CHAPTER 14 Distribution To Shareholders : Dividends and Repurchases

Perusahaan yang matang dengan arus kas yang stabil dan peluang pertumbuhan yang terbatas
cenderung mengembalikan sejumlah besar arus kas mereka kepada pemegang saham, baik dengan
membayar dividen atau dengan menggunakan uang tunai untuk membeli kembali saham biasa.
Sebaliknya, perusahaan yang berkembang pesat dengan peluang investasi yang baik cenderung
menginvestasikan sebagian besar arus kas yang tersedia dalam proyek-proyek baru dan dengan
demikian cenderung tidak membayar dividen atau membeli kembali saham. Microsoft, yang telah lama
dianggap sebagai lambang perusahaan pertumbuhan, menggambarkan pola ini. Penjualannya tumbuh
dari $ 786 juta pada tahun 1989 menjadi $ 28.365 miliar pada 30 Juni 2002, yang berarti pertumbuhan
tahunan hampir 32%. Sebagian besar pertumbuhan ini berasal dari investasi dalam produk dan teknologi
baru, dan mengingat penekanannya pada pertumbuhan, Microsoft tidak membayar dividen. Kejenuhan
pasar dan persaingan (termasuk pembajakan) telah menyebabkan pertumbuhan penjualannya
melambat. Pada bulan Mei 2009, Microsoft melaporkan pertumbuhan penjualan tahunan selama 12
bulan sebelumnya sekitar 5,6%, jauh lebih singkat dari tingkat pertumbuhan sebelumnya yang
spektakuler. Seiring pertumbuhan yang melambat, uang tunai Microsoft arus meningkat, dan arus kas
dari aktivitas operasi berada pada kecepatan untuk mencapai sekitar $ 18 miliar untuk 2009. Sebagai
perusahaan cenderung lakukan ketika pertumbuhan melambat dan arus kas meningkat, Microsoft
pertama mulai membayar dividen reguler pada tahun 2003. Ini mengejutkan dunia dengan dividen
istimewa yang sangat besar pada tahun 2005, yang — ketika dikombinasikan dengan dividen regulernya
— mencapai lebih dari $ 36 miliar. Mungkin tidak secara kebetulan, keputusan Microsoft untuk
membayar dividen bertepatan dengan perubahan dalam Kode Pajak yang menurunkan tarif pajak atas
dividen dari 35% menjadi 15% untuk sebagian besar investor. Dalam tiga kuartal pertama tahun fiskal
2009, Microsoft membayar dividen reguler sebesar $ 3,3 miliar dan juga membeli kembali $ 8,9 miliar
dalam bentuk saham, untuk aliran kas total kepada pemegang saham sebesar $ 12,2 miliar. Microsoft
masih memiliki lebih dari $ 25 miliar uang tunai dan surat berharga di neraca, sehingga investor mungkin
mengharapkan lebih banyak distribusi uang tunai di masa depan. Saat Anda membaca bab ini, pikirkan
tentang keputusan Microsoft untuk memulai pembayaran dividen rutin, sesekali gunakan dividen
khusus, dan sering beli kembali saham.

USES OF FREE CASH FLOW : Distribution To Shareholder

Karena nilai perusahaan bergantung pada kemampuannya menghasilkan arus kas bebas (FCF),
sebagian besar buku ini berfokus pada aspek generasi FCF, termasuk pengukuran,
prakiraan, dan analisis risiko. Sebaliknya, bab ini berfokus pada penggunaan FCF untuk uang tunai
distribusi kepada pemegang saham. Berikut adalah masalah utama yang dibahas dalam bab ini: Bisa
perusahaan meningkatkan nilainya melalui pilihan kebijakan distribusinya, yang didefinisikan sebagai (1)
tingkat distribusi, (2) bentuk distribusi (dividen tunai versus saham
repurchases), dan (3) stabilitas distribusi? Lakukan berbagai kelompok pemegang saham
lebih memilih satu bentuk distribusi dari yang lain? Apakah pemegang saham merasakan distribusi
sebagai sinyal mengenai risiko perusahaan dan arus kas bebas di masa depan yang diharapkan?
Sebelum membahas pertanyaan-pertanyaan ini, mari kita lihat gambaran besar tentang uang tunai
distribusi.
14.1 An Overview Of Cash Distributions
Dengan risiko menyatakan hal yang jelas, perusahaan harus memiliki uang tunai sebelum dapat
membuat distribusi uang tunai kepada pemegang saham. Kadang-kadang, uang tunai berasal dari
rekapitalisasi atau penjualan aset, tetapi dalam banyak kasus berasal dari perusahaan yang dihasilkan
secara internal arus kas bebas. Ingat bahwa FCF didefinisikan sebagai jumlah arus kas yang tersedia
untuk distribusi ke investor setelah biaya, pajak, dan investasi yang diperlukan dimodal operasi. Jadi,
sumber FCF bergantung pada investasi perusahaan peluang dan efektivitasnya dalam mengubah
peluang tersebut menjadi kenyataan. Melihat bahwa perusahaan dengan banyak peluang akan memiliki
investasi besar dalam operasi modal dan mungkin memiliki FCF negatif bahkan jika perusahaan itu
menguntungkan. Tapi ketika pertumbuhan mulai melambat, FCF perusahaan yang menguntungkan akan
menjadi positif dan sangat besar. Home Depot dan Microsoft adalah contoh bagus dari perusahaan yang
tumbuh cepat sekali itu sekarang menghasilkan sejumlah besar arus kas bebas.
Setelah FCF menjadi positif, bagaimana seharusnya perusahaan menggunakannya? Hanya ada lima
berpotensi "baik" cara menggunakan arus kas bebas: (1) membayar biaya bunga, (2) membayar
menurunkan pokok utang, (3) membayar dividen, (4) membeli kembali saham, atau (5) membeli non-
operasi aset seperti Treasury bills atau sekuritas berharga lainnya. Mari kita periksa masing-masing
penggunaan ini.
Pilihan struktur modal perusahaan menentukan pembayarannya untuk biaya bunga dan pokok utang.
Nilai perusahaan biasanya meningkat seiring waktu, bahkan jika perusahaan sudah matang, yang berarti
utangnya juga akan meningkat seiring waktu jika perusahaan mempertahankan struktur modal sasaran.
Jika sebuah perusahaan malah melunasi utangnya, maka itu akan kehilangan tameng pajak berharga
yang terkait dengan pengurangan biaya bunga. Oleh karena itu, sebagian besar perusahaan membuat
tambahan bersih untuk utang dari waktu ke waktu daripada pembayaran bersih, bahkan jika FCF positif.
Ini "penggunaan negatif" dari FCF memberikan bahkan lebih banyak FCF untuk kegunaan lain. Kami
membahas pilihan struktur modal secara lebih rinci di Bab 15.
Kebijakan modal kerja perusahaan menentukan tingkat surat berharga. Bab 16 membahas surat
berharga secara lebih rinci, tetapi untuk saat ini Anda harus mengakui bahwa keputusan melibatkan
trade-off antara manfaat dan biaya yang dimiliki investasi besar dalam surat berharga. Dari segi
manfaat, investasi besar dalam surat berharga mengurangi risiko kesulitan keuangan yang seharusnya
ada sebuah kemerosotan ekonomi. Juga, jika peluang investasi berubah menjadi lebih baik daripada
diharapkan, surat berharga menyediakan sumber pendanaan siap yang tidak akan dikenakan biaya
flotasi atau sinyal karena menaikkan dana eksternal. Namun, ada potensi biaya agensi: Jika perusahaan
memiliki investasi besar dalam surat berharga, maka manajer mungkin tergoda untuk menghambur
hamburkan uang pada tunjangan (seperti jet perusahaan) atau akuisisi harga tinggi.
Singkatnya, peluang investasi dan rencana operasi perusahaan menentukan tingkat FCF-nya. Kebijakan
struktur modal perusahaan menentukan jumlah pembayaran hutang dan bunga. Kebijakan modal kerja
menentukan investasi dalam surat berharga. FCF yang tersisa harus dibagikan kepada pemegang saham,
dengan satu satunya pertanyaan adalah seberapa banyak untuk mendistribusikan dalam bentuk dividen
versus pembelian kembali saham. Jelas ini adalah penyederhanaan, karena perusahaan (1) terkadang
mengurangi skala mereka rencana operasi untuk penjualan dan pertumbuhan aset jika pengurangan
tersebut diperlukan untuk mempertahankan dividen yang ada, (2) menyesuaikan sementara bauran
pembiayaan saat ini sebagai respons terhadap kondisi pasar, dan (3) sering menggunakan surat
berharga sebagai peredam kejut untuk fluktuasi dalam arus kas jangka pendek. Namun, ada
interdependensi di antara operasi rencana (yang memiliki dampak terbesar pada arus kas bebas),
rencana pembiayaan (yang memiliki dampak terbesar pada biaya modal), kebijakan modal kerja (yang
menentukan tingkat target dari surat berharga), dan distribusi pemegang saham.

14.2 Prosedures for cash distributions

Perusahaan dapat mendistribusikan uang tunai kepada pemegang saham melalui dividen tunai atau
pembelian kembali saham.
Pada bagian ini kami menjelaskan prosedur yang sebenarnya digunakan untuk membuat distribusi uang
tunai.
Prosedur Pembayaran Dividen
Dividen biasanya dibayarkan setiap tiga bulan, dan, jika kondisi memungkinkan, dividen meningkat
setiap tahun sekali. Misalnya, Katz Corporation membayar dividen $ 0,50 per saham di setiap kuartal
tahun 2010, untuk dividen tahunan per saham sebesar $ 2,00. Bersama bahasa keuangan, kami
mengatakan bahwa pada tahun 2010, rata-rata dividen kuartalan Katz adalah $ 0,50, dan dividen
tahunannya adalah $ 2,00. Pada akhir 2010, dewan direktur Katz bertemu, ditinjau proyeksi untuk 2011,
dan memutuskan untuk mempertahankan dividen 2011 pada $ 2,00. Para direktur mengumumkan tarif
$ 2, sehingga pemegang saham dapat mengandalkan penerimaan kecuali perusahaan mengalami
masalah pengoperasian yang tidak terduga.
Prosedur pembayaran yang sebenarnya adalah sebagai berikut.
1. Tanggal deklarasi.
Pada tanggal deklarasi — katakan, pada hari Kamis, 11 November —direksi bertemu dan mengumumkan
dividen biasa, mengeluarkan pernyataan yang serupa dengan berikut: “Pada tanggal 11 November 2010,
para direktur Katz Corporation bertemu dan mengumumkan dividen kuartalan rutin 50 sen per saham,
dibayarkan kepada pemegang rekam pada hari Jumat, 10 Desember, pembayaran harus dilakukan pada
hari Jumat, 7 Januari 2011. ” Untuk tujuan akuntansi, dividen yang diumumkan menjadi kewajiban nyata
pada tanggal deklarasi. Jika neraca dibangun, jumlah yang sama dengan $ 0,50 × n0, di mana n0 adalah
jumlah saham yang beredar, akan muncul sebagai kewajiban lancar, dan laba ditahan akan dikurangi
dengan jumlah yang sama.

2. Tanggal pemegang rekor.

Pada penutupan bisnis pada tanggal pemegang rekor, 10 Desember, perusahaan menutup buku-buku
transfer sahamnya dan menyusun daftar pemegang saham pada tanggal tersebut. Jika Katz Corporation
diberitahu tentang penjualan sebelumnya Jam 5 sore pada 10 Desember, pemilik baru menerima
dividen. Namun, jika pemberitahuan diterima setelah jam 5 sore pada 10 Desember, pemilik
sebelumnya mendapatkan cek dividen.

3. Tanggal ex-dividen.
Misalkan Jean Buyer membeli 100 lembar saham dari John Seller 7 Desember. Akankah perusahaan
diberitahu tentang transfer pada waktunya untuk mencantumkan Pembeli sebagai pemilik baru dan
membayar dividen kepadanya? Untuk menghindari konflik, industri sekuritas telah membentuk konvensi
di mana hak atas dividen tetap dengan stok hingga dua hari kerja sebelum tanggal pemegang rekor;
pada hari kedua sebelum tanggal tersebut, hak atas dividen tidak lagi berlaku dengan saham. Tanggal
ketika hak atas dividen meninggalkan saham disebut tanggal ex-dividen. Di dalam kasus, tanggal ex-
dividen adalah dua hari sebelum 10 Desember, yaitu 8 Desember:
Dividend goes with stock : Tuesday, December 7
Ex-dividend date : Wednesday, December 8
Thursday, December 9
Holder-of-record date : Friday, December 10

Oleh karena itu, jika Pembeli menerima dividen, dia harus membeli saham pada atau sebelum 7
Desember. Jika dia membelinya pada 8 Desember atau lebih baru, Penjual akan menerima dividen
karena dia akan menjadi pemegang rekor resmi. Jumlah dividen Katz menjadi $ 0,50, jadi tanggal ex-
dividen penting. Kecuali fluktuasi di pasar saham, kita biasanya mengharapkan harga sebuah saham
turun sekitar jumlah dividen pada ex-dividen tanggal. Jadi, jika Katz ditutup pada $ 30,50 pada 7
Desember, itu mungkin akan terbuka sekitar $ 30 pada 8 Desember.

4. Tanggal pembayaran. Perusahaan sebenarnya membayar dividen pada 7 Januari, pembayaran

tanggal, kepada pemegang rekor.

Prosedur Repurchase Saham

Pembelian kembali saham terjadi ketika perusahaan membeli kembali sebagian dari produknya sendiri
stock.Tiga situasi dapat menyebabkan pembelian kembali saham. Pertama, perusahaan dapat
memutuskan untuk meningkatkan leverage dengan menerbitkan hutang dan menggunakan hasil untuk
membeli kembali saham; kami membahas rekapitalisasi secara lebih rinci di Bab 15. Kedua, banyak
perusahaan memiliki diberikan opsi saham karyawan mereka, dan perusahaan sering membeli kembali
saham mereka sendiri untuk menjual kepada karyawan ketika karyawan menggunakan opsi. Dalam hal
ini, jumlah saham beredar kembali ke tingkat pra-pembelian kembali setelah opsi dieksekusi. Ketiga,
perusahaan mungkin memiliki kelebihan uang tunai. Ini mungkin karena arus kas satu kali, seperti
penjualan divisi, atau perusahaan mungkin hanya menghasilkan lebih banyak arus kas bebas dari yang
dibutuhkan untuk membayar hutangnya. Pembelian kembali saham biasanya dilakukan dengan salah
satu dari tiga cara. (1) Perusahaan milik publik dapat membeli kembali sahamnya sendiri melalui broker
di pasar terbuka. (2) Perusahaan dapat membuat penawaran tender, di mana ini memungkinkan
pemegang saham untuk mengirimkan (yaitu, "tender") saham di pertukaran untuk harga per saham
tertentu. Dalam hal ini, perusahaan umumnya menunjukkan itu akan beli hingga sejumlah tertentu
saham dalam jangka waktu tertentu (biasanya sekitar dua minggu). Jika lebih banyak saham ditender
daripada yang ingin dibeli perusahaan, pembelian dilakukan secara pro rata. (3) Perusahaan dapat
membeli blok saham dari satu pemegang besar di dasar negosiasi. Ini adalah pembelian kembali saham
yang ditargetkan, seperti yang dibahas dalam Bab 13.

Pola kas Distribusi

Terjadinya dividen versus pembelian kembali saham telah berubah secara dramatis selama 30 tahun
terakhir. Pertama, total distribusi uang tunai sebagai persentase dari pendapatan bersih tetap ada
cukup stabil di sekitar 26% hingga 28%, tetapi campuran dividen dan pembelian kembali telah berubah.5
Rasio pembayaran dividen rata-rata turun dari 22,3% pada tahun 1974 menjadi 13,8% di tahun 2008
1998, sedangkan pembayaran pembelian kembali rata-rata sebagai persentase dari pendapatan bersih
meningkat dari 3,7% hingga 13,6%. Sejak 1985, perusahaan-perusahaan besar telah membeli kembali
lebih banyak saham daripada yang telah mereka keluarkan. Sejak tahun 1998, lebih banyak uang yang
dikembalikan kepada pemegang saham dalam pembelian kembali dibandingkan dengan pembayaran
dividen. Kedua, perusahaan saat ini cenderung tidak membayar dividen. Pada tahun 1978, sekitar 66,5%
dari Perusahaan NYSE, AMEX, dan Nasdaq membayar dividen. Pada tahun 1999, hanya 20,8% yang
membayar dividen. Bagian dari pengurangan ini dapat dijelaskan oleh sejumlah besar IPO pada 1990-an,
sejak perusahaan muda jarang membayar dividen. Namun, itu tidak menjelaskan keseluruhan cerita,
karena banyak perusahaan dewasa sekarang tidak membayar dividen. Misalnya, perhatikan cara di
mana seorang jatuh tempo Perusahaan akan membuat distribusi uang tunai pertamanya. Pada tahun
1973, 73% perusahaan melakukan distribusi awal melakukannya dengan dividen. Pada tahun 1998,
hanya 19% memulai distribusi dengan dividen.6 Ketiga, pembayaran dividen agregat menjadi lebih
terkonsentrasi di merasa bahwa jumlah yang relatif kecil lebih tua, lebih mapan, dan lebih
menguntungkan perusahaan menyumbang sebagian besar uang tunai yang dibagikan sebagai dividen.7
Keempat, Tabel 14-1 menunjukkan ada banyak variasi dalam kebijakan distribusi, dengan beberapa
perusahaan membayar persentase yang tinggi dari pendapatan mereka sebagai dividen dan lainnya
membayar tidak ada. Bagian selanjutnya membahas beberapa teori tentang kebijakan distribusi.

14.3 DISTRIBUSI KAS DAN NILAI PERUSAHAAN

Suatu perusahaan dapat mengubah nilai operasinya hanya jika ia mengubah biaya modal atau persepsi
investor tentang arus kas bebas yang diharapkan. Ini berlaku untuk semua keputusan perusahaan,
termasuk kebijakan distribusi. Adakah kebijakan distribusi optimal yang memaksimalkan nilai intrinsik
perusahaan? Jawabannya sebagian bergantung pada preferensi investor untuk kembali dalam bentuk
dividend yields versus capital gain. Campuran relatif dari hasil dividen dan keuntungan modal ditentukan
oleh rasio distribusi target, yang merupakan persentase dari laba bersih yang dibagikan kepada
pemegang saham melalui dividen tunai atau pembelian kembali saham, dan rasio pembayaran target,
yang merupakan persentase dari laba bersih yang dibayarkan sebagai dividen tunai. Perhatikan bahwa
rasio pembayaran harus kurang dari rasio distribusi karena rasio distribusi termasuk pembelian kembali
saham serta dividen tunai. Rasio distribusi yang tinggi dan rasio pembayaran yang tinggi berarti bahwa
perusahaan membayar dividen yang besar dan memiliki pembelian kembali saham yang kecil (atau nol).
Dalam situasi ini, hasil dividen relatif tinggi dan keuntungan modal yang diharapkan rendah. Jika
perusahaan memiliki rasio distribusi yang besar tetapi rasio pembayaran kecil, maka ia membayar
dividen rendah tetapi secara teratur membeli kembali saham, menghasilkan hasil dividen yang rendah
tetapi hasil keuntungan modal yang diharapkan relatif tinggi. Jika sebuah perusahaan memiliki kembali
rendah menghasilkan hasil dividen yang rendah dan, diharapkan, keuntungan modal yang relatif tinggi.
Pada bagian ini, kami menguji tiga teori preferensi investor untuk hasil dividen versus keuntungan
modal: (1) teori ketidakrelevanan dividen, (2) teori preferensi dividen (juga disebut teori “burung di
tangan”), dan (3) teori efek pajak.

1. Teori Dividen Tidak Relevan

Para pendukung asli teori ketidakrelevanan dividen adalah Merton Miller dan Franco Modigliani (MM) .8
Mereka berpendapat bahwa nilai perusahaan ditentukan hanya dengan kekuatan penghasilan dasar dan
risiko bisnisnya. Dengan kata lain, bantah MM bahwa nilai perusahaan hanya bergantung pada
pendapatan yang dihasilkan oleh asetnya, bukan bagaimana pendapatan ini dibagi antara dividen dan
laba ditahan. Untuk memahami argumen MM, akui bahwa pemegang saham dapat secara teori
membangun kebijakan dividennya sendiri. Sebagai contoh, jika suatu perusahaan tidak membayar
dividen, pemegang saham yang menginginkan dividen 5% dapat "menciptakan" dengan menjual 5% dari
sahamnya. Sebaliknya, jika perusahaan membayar dividen yang lebih tinggi daripada keinginan investor,
investor dapat menggunakan dividen yang tidak diinginkan untuk membeli saham tambahan dari saham
perusahaan. Jika investor dapat membeli dan menjual saham dan dengan demikian menciptakan
kebijakan dividen mereka sendiri tanpa menimbulkan biaya, maka kebijakan dividen perusahaan akan
benar-benar tidak relevan. Dalam mengembangkan teori dividen mereka, MM membuat sejumlah
asumsi penting, terutama tidak adanya pajak dan biaya broker. Jika asumsi ini
tidak benar, maka investor yang menginginkan dividen tambahan harus menanggung biaya broker untuk
menjual saham dan harus membayar pajak atas setiap keuntungan modal. Investor yang tidak
menginginkan dividen harus mengeluarkan biaya broker untuk membeli saham dengan dividennya.
Karena pajak dan biaya broker pasti ada, kebijakan dividen mungkin relevan. Kita akan membahas tes
empiris teori ketidaktaatan dividen MM segera.

2. Dividend Preference (Bird-in-the-Hand) Theory

Kesimpulan utama teori ketidakrelevanan dividen MM adalah kebijakan dividen tidak memengaruhi nilai
atau risiko saham. Oleh karena itu, itu tidak mempengaruhi tingkat yang diminta pengembalian ekuitas,
rs. Sebaliknya, Myron Gordon dan John Lintner berpendapat bahwa risiko saham menurun seiring
peningkatan dividen: Kembalinya dalam bentuk dividen adalah hal yang pasti, tetapi pengembalian
dalam bentuk keuntungan modal berisiko. Dengan kata lain, seekor burung di tangan bernilai lebih dari
dua di semak-semak. Oleh karena itu, pemegang saham lebih menyukai dividen dan bersedia menerima
pengembalian atas ekuitas yang lebih rendah.9 Kemungkinan biaya agensi mengarah pada kesimpulan
serupa. Pertama, pembayaran tinggi mengurangi risiko bahwa manajer akan menghambur-hamburkan
uang tunai karena ada lebih sedikit uang tunai di tangan. Kedua, perusahaan pembayaran tinggi harus
mengumpulkan dana eksternal lebih sering daripada perusahaan pembayaran rendah, semua yang lain
dianggap sama. Jika seorang manajer tahu bahwa perusahaan akan sering menerima pengawasan dari
pasar eksternal, maka manajer akan cenderung tidak melakukan praktik yang boros. Oleh karena itu,
pembayaran tinggi mengurangi risiko biaya agensi. Dengan risiko yang lebih kecil, pemegang saham
bersedia menerima pengembalian ekuitas yang lebih rendah.

Teori Efek Pajak: Keuntungan Modal Lebih Disukai

Sebelum tahun 2003, investor perorangan membayar pajak penghasilan biasa atas dividen, tetapi
tingkat yang lebih rendah pada keuntungan modal jangka panjang. Jobs dan Growth Act of 2003
mengubah ini, mengurangi tarif pajak atas pendapatan dividen menjadi sama dengan keuntungan modal
jangka panjang.10 Namun, ada dua alasan mengapa apresiasi harga saham masih dikenakan pajak lebih
baik daripada pendapatan dividen. Pertama, nilai waktu dari uang berarti bahwa satu dolar pajak yang
dibayarkan di masa depan memiliki biaya efektif yang lebih rendah daripada satu dolar yang dibayarkan
hari ini. Jadi, bahkan ketika dividen dan keuntungan dikenakan pajak yang sama, keuntungan modal
tidak pernah dikenakan pajak lebih cepat daripada dividen. Kedua, jika suatu saham dipegang sampai
pemegang saham meninggal, maka tidak ada pajak keuntungan modal yang ditimbulkan sama sekali:
penerima manfaat yang menerima saham dapat menggunakan nilainya pada tanggal kematian sebagai
basis biaya mereka dan dengan demikian sepenuhnya melarikan diri dari pajak keuntungan modal.
Karena dividen dalam beberapa kasus dikenakan pajak lebih tinggi daripada keuntungan modal, investor
mungkin memerlukan tingkat pengembalian pra-pajak yang lebih tinggi untuk mendorong mereka
membeli saham deviden. Oleh karena itu, investor dapat memilih bahwa perusahaan meminimalkan
dividen. Jika demikian, maka investor harus bersedia membayar lebih untuk perusahaan dengan
pembayaran rendah daripada untuk perusahaan pembayaran tinggi yang sama
Bukti Empiris pada Kebijakan Distribusi

Sangat sulit untuk membangun tes empiris sempurna tentang hubungan antara pembayaran kebijakan
dan tingkat pengembalian yang diminta atas saham. Pertama, semua faktor selain distribusi tingkat
harus dipertahankan konstan; yaitu, perusahaan sampel hanya boleh berbeda dalam tingkat distribusi
mereka. Kedua, biaya ekuitas masing-masing perusahaan harus diukur dengan tingkat akurasi yang
tinggi. Sayangnya, kami tidak dapat menemukan satu set perusahaan milik publik yang hanya berbeda
dalam tingkat distribusinya, juga tidak dapat kami peroleh perkiraan yang tepat dari biaya ekuitas. Oleh
karena itu, belum ada yang mengidentifikasi hubungan yang benar-benar tidak ambigu antara tingkat
distribusi dan biaya ekuitas atau nilai perusahaan. Meskipun tidak ada tes empiris yang sempurna, bukti
terbaru menunjukkan hal itu perusahaan dengan pembayaran dividen yang lebih tinggi juga memiliki
laba yang dibutuhkan lebih tinggi. 12 Ini cenderung mendukung hipotesis efek pajak, meskipun ukuran
pengembalian yang diminta terlalu tinggi sepenuhnya dijelaskan oleh pajak. Biaya agensi harus paling
parah di negara-negara dengan perlindungan investor yang buruk. Di negara-negara seperti itu,
perusahaan dengan pembayaran dividen tinggi harus dihargai lebih tinggi daripada mereka dengan
pembayaran rendah karena pembayaran tinggi membatasi sejauh mana para manajer dapat mengambil
alih kekayaan pemegang saham. Penelitian terbaru menunjukkan bahwa inilah yang terjadi mendukung
hipotesis preferensi dividen dalam kasus perusahaan dengan berat masalah keagenan.13
Meskipun bukti dari penelitian ini bercampur apakah investor rata-rata seragam lebih suka tingkat
distribusi yang lebih tinggi atau lebih rendah, penelitian lain tidak menunjukkan bahwa investor individu
memiliki preferensi yang kuat. Juga, penelitian lain menunjukkan bahwa investor lebih memilih
pembayaran dividen yang stabil dan dapat diprediksi (terlepas dari pembayarannya level) dan bahwa
mereka menginterpretasikan perubahan dividen sebagai sinyal tentang prospek masa depan
perusahaan. Kami membahas masalah ini di beberapa bagian berikutnya.

14.4 PENGARUH KLIEN

Seperti yang kami nyatakan sebelumnya, kelompok yang berbeda, atau pelanggan, pemegang saham
lebih suka berbeda kebijakan pembayaran dividen. Misalnya, pensiunan individu, dana pensiun, dan
universitas Dana abadi umumnya lebih menyukai pendapatan tunai, jadi mereka mungkin ingin
perusahaan membayar persentase yang tinggi dari pendapatannya. Investor seperti itu sering dalam
pajak rendah atau bahkan nol kurung, jadi pajak tidak ada perhatian. Di sisi lain, pemegang saham di
puncaknya penghasilan tahunan mungkin lebih memilih reinvestasi, karena mereka kurang
membutuhkan arus pendapatan investasi dan hanya akan menginvestasikan kembali dividen yang
diterima — setelah pembayaran pertama pajak penghasilan atas dividen tersebut.
Jika perusahaan mempertahankan dan menginvestasikan kembali pendapatan daripada membayar
dividen, pemegang saham itu yang membutuhkan penghasilan saat ini akan dirugikan. Nilai stok mereka
mungkin meningkat, tetapi mereka akan dipaksa untuk pergi ke masalah dan biaya penjualan sebagian
dari saham mereka untuk mendapatkan uang tunai. Juga, beberapa investor institusional (atau wali
untuk individu) akan secara hukum dilarang menjual saham dan kemudian "belanja modal. "Di sisi lain,
pemegang saham yang menabung daripada menghabiskan dividen mungkin mendukung kebijakan low-
dividend: semakin sedikit perusahaan membayar dividen, semakin sedikit pemegang saham ini harus
membayar pajak saat ini, dan semakin sedikit masalah dan biaya yang harus mereka keluarkan untuk
menginvestasikan kembali dividen setelah pajak mereka. Karena itu, investor yang menginginkan
pendapatan investasi saat ini harus memiliki saham di perusahaan pembayaran dividen-tinggi,
sementara investor dengan tidak perlu untuk pendapatan investasi saat ini harus memiliki saham di
perusahaan pembayaran rendah-dividen. Misalnya, investor mencari uang tunai yang tinggi pendapatan
mungkin berinvestasi dalam utilitas listrik, yang rata-rata pembayaran 32% pada bulan Maret
2009, sementara mereka yang mendukung pertumbuhan dapat berinvestasi dalam industri perangkat
lunak, yang membayar keluar hanya 2,5% selama periode waktu yang sama. Sejauh pemegang saham
dapat bertukar perusahaan, perusahaan dapat berubah dari satu dividen kebijakan pembayaran ke yang
lain dan kemudian biarkan pemegang saham yang tidak suka yang baru kebijakan menjual kepada
investor lain yang melakukannya. Namun, sering beralih tidak efisien karena (1) biaya broker, (2)
kemungkinan bahwa pemegang saham yang menjual harus membayar pajak keuntungan modal, dan (3)
kemungkinan kekurangan investor yang seperti kebijakan dividen baru yang diadopsi perusahaan.
Dengan demikian, manajemen harus ragu-ragu untuk mengubah kebijakan dividennya, karena
perubahan dapat menyebabkan pemegang saham saat ini menjual saham mereka, memaksa harga
saham turun. Penurunan harga semacam itu mungkin bersifat sementara tetapi mungkin juga permanen
— jika beberapa investor baru tertarik dengan dividen baru kebijakan, maka harga saham akan tetap
tertekan. Tentu saja, kebijakan baru mungkin menarik klien yang lebih besar dari perusahaan
sebelumnya, dalam hal ini harga saham akan naik. Bukti dari beberapa penelitian menunjukkan bahwa
sebenarnya ada efek pelanggan. Itu telah diperdebatkan oleh MM dan yang lainnya bahwa satu klien
sama baiknya dengan yang lain, jadi Keberadaan efek klien tidak selalu berarti bahwa satu kebijakan
dividen lebih baik dari yang lain. Namun, MM mungkin salah, dan bukan mereka atau siapa pun lain
dapat membuktikan bahwa susunan agregat investor memungkinkan perusahaan untuk mengabaikan
klien efek. Masalah ini, seperti kebanyakan orang lain di arena dividen, masih ada di udara.

14.5 ISI INFORMASI, ATAU SINYAL, HIPOTESA

Ketika MM menetapkan teori ketidakrelevanan dividen mereka, mereka berasumsi bahwa semua orang
— investor dan manajer — memiliki informasi yang identik mengenai laba dan dividen masa depan
perusahaan. Namun pada kenyataannya, investor yang berbeda memiliki pandangan yang berbeda baik
pada tingkat pembayaran dividen masa depan dan ketidakpastian yang melekat pada pembayaran
tersebut, dan manajer memiliki informasi yang lebih baik tentang prospek masa depan daripada
pemegang saham publik. Telah diamati bahwa peningkatan dividen sering disertai dengan peningkatan
harga saham dan bahwa pemotongan dividen umumnya mengarah ke penurunan harga saham.
Beberapa berpendapat bahwa ini menunjukkan bahwa investor lebih suka dividen terhadap capital gain.
Namun, MM melihat ini berbeda. Mereka mencatat fakta mapan bahwa perusahaan enggan untuk
memotong dividen, yang menyiratkan bahwa perusahaan tidak menaikkan dividen kecuali mereka
mengantisipasi penghasilan yang lebih tinggi di masa depan. Dengan demikian, MM berpendapat bahwa
peningkatan dividen yang lebih tinggi dari yang diharapkan adalah sinyal bagi investor bahwa
manajemen perusahaan memperkirakan penghasilan masa depan yang baik. Sebaliknya, pengurangan
dividen, atau peningkatan yang lebih kecil dari yang diharapkan, adalah sinyal bahwa manajemen
memperkirakan pendapatan yang buruk di masa depan. Dengan demikian, MM berargumen bahwa
reaksi investor terhadap perubahan dalam kebijakan dividen tidak selalu menunjukkan bahwa investor
lebih menyukai dividen daripada laba ditahan. Sebaliknya, mereka berpendapat bahwa perubahan harga
mengikuti tindakan dividen hanya menunjukkan bahwa ada informasi penting, atau memberi sinyal,
konten dalam pengumuman dividen. Inisiasi dividen oleh perusahaan yang sebelumnya tidak membayar
dividen tentu saja merupakan perubahan signifikan dalam kebijakan distribusi. Tampaknya laba awal
perusahaan dan arus kas di masa depan kurang berisiko dibandingkan sebelum inisiasi. Namun, bukti-
buktinya bercampur mengenai profitabilitas masa depan perusahaan yang memulai: Beberapa
penelitian menemukan laba yang sedikit lebih tinggi setelah inisiasi tetapi yang lain tidak menemukan
perubahan signifikan dalam laba. Apa yang terjadi ketika perusahaan dengan dividen yang ada secara
tidak terduga meningkatkan atau menurunkan dividen? Penelitian awal, menggunakan sampel data
kecil, menyimpulkan bahwa perubahan dividen yang tidak terduga tidak memberikan sinyal tentang
pendapatan di masa depan.16 Namun, data terbaru dengan sampel yang lebih besar memberikan bukti
yang beragam. Rata-rata, perusahaan yang memotong dividen memiliki pendapatan yang buruk di
tahun-tahun mendatang. sebelum memotong tetapi sebenarnya meningkatkan pendapatan di tahun-
tahun berikutnya. Perusahaan-perusahaan yang meningkatkan dividen mengalami peningkatan laba
pada tahun-tahun sebelum kenaikan, tetapi tampaknya tidak mengalami peningkatan laba berikutnya.
Namun, mereka juga tidak mengalami penurunan pendapatan berikutnya, sehingga tampak bahwa
peningkatan dividen adalah sinyal bahwa peningkatan pendapatan di masa lalu tidak sementara. Juga,
sejumlah besar perusahaan yang mengharapkan peningkatan arus kas permanen yang besar (sebagai
lawan dari penghasilan) benar-benar meningkatkan pembayaran dividen mereka di tahun sebelum
peningkatan arus kas. Secara keseluruhan, jelas ada beberapa konten informasi dalam pengumuman
dividen: Harga saham cenderung turun ketika dividen dipotong, bahkan jika mereka tidak selalu naik
ketika dividen meningkat. Namun, ini tidak selalu memvalidasi hipotesis pemberian sinyal, karena sulit
untuk mengatakan apakah perubahan harga saham mengikuti perubahan dalam kebijakan dividen
hanya mencerminkan efek signaling atau mencerminkan baik preferensi pensinyalan dan dividen.

14.6 IMPLIKASI UNTUK STABILITAS DIVIDEN

Efek klien dan konten informasi dalam pengumuman dividen pasti memiliki implikasi mengenai
keinginan dividen stabil versus volatile. Sebagai contoh, banyak pemegang saham bergantung pada
dividen untuk memenuhi biaya, dan mereka akan melakukannya menjadi sangat tidak nyaman jika aliran
dividen tidak stabil. Lebih lanjut, mengurangi dividen untuk membuat dana tersedia untuk investasi
modal dapat mengirim sinyal yang salah kepada investor, yang mungkin menekan harga saham karena
mereka menafsirkan potongan dividen yang berarti bahwa prospek laba masa depan perusahaan telah
berkurang. Dengan demikian, memaksimalkan harga sahamnya mungkin membutuhkan perusahaan
untuk mempertahankan kebijakan dividen tetap. Karena penjualan dan pendapatan diharapkan tumbuh
untuk sebagian besar perusahaan, kebijakan dividen yang stabil berarti dividen tunai reguler perusahaan
juga harus tumbuh pada tingkat yang stabil dan dapat diprediksi. 18 Tetapi seperti yang kami jelaskan di
bagian berikutnya, sebagian besar perusahaan mungkin akan bergerak ke arah kecil, berkelanjutan,
dividen tunai reguler yang dilengkapi dengan pembelian kembali saham.

14.7 MENGATUR TINGKAT DISTRIBUSI TARGET: MODEL DISTRIBUSI RESIDUAL

Ketika memutuskan berapa banyak uang tunai untuk dibagikan kepada pemegang saham, dua poin
seharusnya diingat: (1) Tujuan utama adalah untuk memaksimalkan nilai pemegang saham, dan (2) arus
kas perusahaan benar-benar milik pemegang sahamnya, jadi perusahaan harus menahan diri dari
mempertahankan penghasilan kecuali manajernya dapat menginvestasikan kembali penghasilan itu
untuk diproduksi kembali lebih tinggi dari pemegang saham dapat mereka peroleh sendiri dengan
menginvestasikan uang tunai dalam investasi dengan risiko yang sama. Di sisi lain, ingat dari Bab 9
bahwa ekuitas internal (laba yang diinvestasikan kembali) lebih murah daripada ekuitas eksternal
(masalah saham biasa baru) karena menghindari biaya flotasi dan sinyal buruk. Ini mendorong
perusahaan untuk mempertahankan pendapatan sehingga tidak perlu mengeluarkan saham baru. Saat
menetapkan kebijakan distribusi, satu ukuran tidak cocok untuk semua. Beberapa perusahaan
menghasilkan banyak uang tetapi memiliki peluang investasi yang terbatas — hal ini benar untuk
perusahaan dalam industri yang menguntungkan tetapi matang di mana hanya ada beberapa peluang
untuk pertumbuhan. Perusahaan seperti itu biasanya mendistribusikan sebagian besar uang tunai
mereka kepada pemegang saham, sehingga menarik klien investasi yang lebih memilih dividen yang
tinggi. Perusahaan lain menghasilkan sedikit atau tidak ada kelebihan uang tunai karena mereka
memiliki banyak peluang investasi yang baik. Perusahaan semacam itu umumnya tidak mendistribusikan
banyak uang tetapi menikmati kenaikan pendapatan dan harga saham, sehingga menarik investor yang
lebih memilih capital gain. Seperti Tabel 14-1 menunjukkan, pembayaran dividen dan hasil dividen untuk
perusahaan besar sangat bervariasi. Umumnya, perusahaan-perusahaan dalam industri-industri
penghasil kas yang stabil seperti utilitas, jasa keuangan, dan tembakau membayar dividen yang relatif
tinggi, sedangkan perusahaan-perusahaan dalam industri yang berkembang pesat seperti perangkat
lunak komputer cenderung membayar dividen yang lebih rendah. Untuk perusahaan tertentu, rasio
distribusi optimal adalah fungsi dari empat faktor: (1) preferensi investor untuk dividen versus capital
gain, (2) peluang investasi perusahaan, (3) struktur modal targetnya, dan (4) ketersediaan dan biaya
modal eksternal. Tiga elemen terakhir digabungkan dalam apa yang kita sebut model distribusi residual.
Di bawah model ini perusahaan mengikuti empat langkah ini ketika menetapkan rasio distribusi target:
(1) menentukan anggaran modal optimal; (2) menentukan jumlah ekuitas yang dibutuhkan untuk
membiayai anggaran itu, mengingat struktur modal targetnya (kami menjelaskan pilihan struktur modal
sasaran dalam Bab 15); (3) menggunakan laba yang diinvestasikan kembali untuk memenuhi persyaratan
ekuitas sejauh mungkin; dan (4) membayar dividen atau membeli kembali saham hanya jika lebih
banyak penghasilan tersedia daripada yang dibutuhkan untuk mendukung anggaran modal yang
optimal. Kata residual menyiratkan "sisa," dan kebijakan sisa menyiratkan bahwa distribusi dibayar dari
pendapatan "sisa". Jika perusahaan kaku mengikuti kebijakan distribusi residual, maka distribusi yang
dibayarkan pada suatu tahun tertentu dapat dinyatakan sebagai berikut:

Sebagai ilustrasi, perhatikan kasus Texas and Western (T & W) Transport

Perusahaan, yang memiliki $ 60 juta dalam laba bersih dan struktur modal sasaran
60% ekuitas dan 40% hutang. Jika T & W memperkirakan peluang investasi yang buruk, maka perkiraan
anggaran modalnya hanya $ 40 juta. Untuk mempertahankan struktur modal sasaran, 40% ($ 16 juta)
dari modal ini harus dinaikkan sebagai utang dan 60% ($ 24 juta) harus ekuitas. Jika mengikuti kebijakan
residual yang ketat, T & W akan mempertahankan $ 24 juta dari $ 60 juta pendapatannya untuk
membantu membiayai investasi baru dan kemudian mendistribusikan sisa $ 36 juta kepada pemegang
saham:

Dalam skenario ini, rasio distribusi perusahaan adalah $ 36 juta ÷ $ 60 juta = 0,6 = 60%. Hasil ini
ditunjukkan pada Tabel 14-2.
Sebaliknya, jika peluang investasi perusahaan adalah rata-rata, itu optimal anggaran modal akan naik
menjadi $ 70 juta. Di sini dibutuhkan $ 42 juta untuk dipertahankan penghasilan, jadi distribusi adalah $
60 - $ 42 = $ 18 juta, dengan rasio $ 18 / $ 60 = 30%. Akhirnya, jika peluang investasi bagus maka
anggaran modal akan menjadi $ 150 juta, yang akan membutuhkan 0,6 ($ 150) = $ 90 juta dari ekuitas.
Pada kasus ini, T & W akan mempertahankan semua pendapatan bersihnya ($ 60 juta) dan dengan
demikian tidak membuat distribusi. Selain itu, karena ekuitas yang diperlukan melebihi laba ditahan,
perusahaan harus mengeluarkan beberapa saham biasa baru untuk mempertahankan struktur modal
sasaran. Karena peluang dan penghasilan investasi pasti akan berbeda dari tahun ke tahun, a kepatuhan
yang ketat terhadap kebijakan distribusi residual akan menghasilkan distribusi yang tidak stabil. Satu
tahun perusahaan mungkin tidak membuat distribusi karena perlu uang untuk membiayai peluang
investasi yang baik, tetapi tahun depan mungkin membuat distribusi besar karena peluang investasi
buruk dan sehingga tidak perlu mempertahankan banyak. Demikian pula, penghasilan berfluktuasi juga
dapat menyebabkan distribusi variabel, bahkan jika peluang investasi stabil. Sampai saat ini, kami belum
mengatakan apakah distribusi harus dalam bentuk dividen, pembelian kembali saham, atau beberapa
kombinasi. Bagian selanjutnya membahas isu-isu spesifik yang terkait dengan pembayaran dividen dan
pembelian kembali saham; ini diikuti oleh perbandingan keuntungan dan kerugian relatif mereka.

14.8 MODEL DISTRIBUSI RESIDU DALAM PRAKTIK

Jika distribusi semata-mata dalam bentuk dividen, maka secara kaku mengikuti residual kebijakan akan
menghasilkan dividen yang fluktuatif dan tidak stabil. Karena investor tidak menyukai volatile dividen
reguler, rs akan tinggi dan harga saham rendah. Karena itu, perusahaan harus dilanjutkan sebagai
berikut:
1. Perkirakan pendapatan dan peluang investasi, rata-rata, untuk sekitar 5 tahun ke depan tahun.
2. Gunakan informasi yang diperkirakan ini dan struktur modal target untuk menemukan distribusi rata
rata sisa model dan dolar dari dividen selama periode perencanaan.
3. Tetapkan rasio pembayaran target berdasarkan pada data proyeksi rata-rata.

Dengan demikian, perusahaan harus menggunakan kebijakan sisa untuk membantu menetapkan rasio
distribusi target jangka panjang mereka, tetapi tidak sebagai panduan untuk distribusi dalam satu tahun.
Perusahaan sering menggunakan model peramalan keuangan dalam hubungannya dengan model
distribusi residual yang dibahas di sini untuk membantu memahami faktor penentu kebijakan dividen
yang optimal. Sebagian besar perusahaan besar memperkirakan laporan keuangan mereka selama 5
hingga 10 tahun ke depan. Informasi tentang pengeluaran modal yang diproyeksikan dan kebutuhan
modal kerja dimasukkan ke dalam model, bersama dengan perkiraan penjualan, margin keuntungan,
depresiasi, dan elemen-elemen lain yang diperlukan untuk meramalkan arus kas. Struktur modal sasaran
juga ditentukan, dan model menunjukkan jumlah utang dan ekuitas yang diperlukan untuk memenuhi
persyaratan penganggaran modal sambil mempertahankan struktur modal sasaran. Kemudian,
pembayaran dividen diperkenalkan. Secara alami, semakin tinggi rasio pembayaran, semakin besar
ekuitas eksternal yang dibutuhkan. Sebagian besar perusahaan menggunakan model untuk menemukan
pola dividen selama periode perkiraan (umumnya 5 tahun) yang akan memberikan ekuitas yang cukup
untuk mendukung anggaran modal tanpa memaksa mereka untuk menjual saham biasa baru atau
memindahkan rasio struktur modal di luar rentang optimalnya. Beberapa perusahaan menetapkan
dividen “reguler” yang sangat rendah dan kemudian menambahkannya dengan dividen “ekstra” ketika
waktu berjalan baik, seperti yang dilakukan Microsoft sekarang. Kebijakan low-regular-dividend-plus-
extras ini memastikan bahwa dividen reguler dapat dipertahankan "datang neraka atau air yang tinggi"
dan pemegang saham dapat mengandalkan menerima dividen itu dalam semua kondisi. Kemudian,
ketika waktu baik dan laba dan arus kas tinggi, perusahaan dapat membayar dividen tambahan khusus
atau membeli kembali saham. Investor mengakui bahwa tambahan tidak mungkin dipertahankan di
masa depan, sehingga mereka tidak menafsirkannya sebagai sinyal bahwa pendapatan perusahaan naik
secara permanen; mereka juga tidak mengambil penghapusan ekstra sebagai sinyal negatif.

14.9 KISAH DARI DUA DISTRIBUSI KAS: DIVIDEN VERSUS STOCK REPURCHASES
Benson Conglomerate, sebuah penerbit bergengsi dengan beberapa pemenang Hadiah Nobel di antara
penulisnya, baru-baru ini mulai menghasilkan arus kas bebas yang positif dan sedang menganalisa
dampak dari kebijakan distribusi yang berbeda. Benson mengantisipasi uang tunai yang sangat stabil
mengalir dan akan menggunakan model residual untuk menentukan tingkat distribusi, tetapi itu belum
memilih bentuk distribusi. Secara khusus, Benson membandingkan distribusi melalui dividen versus
pembelian kembali dan ingin mengetahui dampak metode yang berbeda terhadap laporan keuangan,
kekayaan pemegang saham, jumlah saham yang beredar, dan harga saham.

Dampak pada Laporan Keuangan

Pertimbangkan dulu kasus di mana distribusi dalam bentuk dividen. Gambar 14-1 menunjukkan laporan
keuangan terbaru dan input yang akan kita gunakan untuk meramalkannya laporan keuangan. Laporan
keuangan yang diperkirakan untuk dua tahun ke depan ditunjukkan dalam gambar. (File Ch14 Tool
Kit.xls menunjukkan empat tahun pernyataan yang diproyeksikan.) Benson tidak memiliki utang, jadi
beban bunga adalah nol. Perhitungan untuk memastikan neraca benar-benar seimbang ditunjukkan
pada Panel d Gambar 14-1. Aset operasi yang diperlukan adalah jumlah uang tunai, piutang dagang,
persediaan, dan pabrik serta peralatan bersih. Kami menunjukkan neraca pada Gambar 14-1 untuk
masing-masing 30 dan 31 Desember setiap tahun; ini adalah untuk menggambarkan dampak dari
distribusi, yang kami asumsikan terjadi setiap tahun pada 31 Desember. Kewajiban dan ekuitas pada 30
Desember (sebelum distribusi) adalah jumlah hutang, akrual, utang jangka pendek, hutang jangka
panjang , saham preferen, saham biasa, saldo laba ditahan tahun sebelumnya, dan laba bersih tahun
berjalan. Jumlah dana tambahan yang diperlukan (AFN) sama dengan aset operasi yang diperlukan
dikurangi kewajiban dan ekuitas. Perhatikan bahwa AFN negatif diproyeksikan, yang menunjukkan
bahwa dana tambahan tersedia daripada diperlukan. Kami berasumsi bahwa dana ekstra untuk
sementara digunakan untuk membeli investasi jangka pendek yang akan diadakan hingga distribusi ke
pemegang saham. Pada saat itu, semua investasi jangka pendek akan dikonversi menjadi uang tunai dan
dibayarkan sebagai dividen. Dengan demikian, investasi jangka pendek 2011 total $ 671,6 pada 30
Desember dan turun ke nol pada tanggal 31 Desember, ketika mereka didistribusikan ke investor. 20
Mengamati bahwa akun laba ditahan juga turun $ 671,6 pada 31 Desember karena dana yang
sebelumnya ditahan dibayar sebagai dividen. Sekarang mari kita pertimbangkan kasus pembelian
kembali saham. Laporan laba rugi yang diproyeksikan dan bagian aset dari neraca adalah sama apakah
distribusi berada dalam bentuk dividen atau pembelian kembali, tetapi ini tidak berlaku untuk sisi
kewajiban dan ekuitas dari neraca. Gambar 14-2 melaporkan kasus di mana distribusi dalam bentuk
pembelian kembali saham. Seperti dalam kasus pembagian dividen, saldo 30 Desember dari saldo laba
ditahan sama dengan saldo laba ditahan sebelumnya ditambah laba bersih tahun ini, karena semua
pendapatan dipertahankan. Namun, ketika dana dalam rekening investasi jangka pendek digunakan
untuk membeli kembali saham pada tanggal 31 Desember, pembelian kembali ditampilkan sebagai entri
negatif di akun treasury stock. Untuk meringkas, proyeksi laporan laba rugi dan aset identik apakah
distribusi dibuat dalam bentuk dividen atau pembelian kembali saham. Juga tidak ada perbedaan dalam
kewajiban. Namun, distribusi sebagai dividen mengurangi akun laba ditahan, sedangkan pembelian
kembali saham mengurangi akun treasury stock.
Model Distribusi Residual

Gambar 14-1 dan 14-2 mengilustrasikan model distribusi residual dalam Persamaan 14-1 sebagai
diterapkan ke seluruh laporan keuangan. Proyeksi anggaran modal sama dengan penambahan bersih ke
total modal operasi dari neraca yang diproyeksikan pada Gambar 14-1.
Misalnya, untuk 2011 anggaran modal adalah:

Dengan rasio ekuitas target 100% dan laba bersih $ 1.083.6, sisanya adalah $ 1.083.6 - $ 412 = $ 671.6,
seperti yang ditunjukkan pada Gambar 14-3. Perhatikan bahwa ini sama dengan AFN yang kami hitung
pada Gambar 14-1.

Dampak Distribusi Nilai Intrinsik

Apa dampak dari distribusi uang tunai pada nilai intrinsik? Kami mencurahkan sisa ini
bagian untuk menjawab pertanyaan itu.
Free Cash Flow. Kami mulai dengan menghitung arus kas dan kinerja bebas yang diharapkan langkah-
langkah seperti yang ditunjukkan pada Gambar 14-4. Perhatikan bahwa harapan pengembalian Benson
modal yang diinvestasikan lebih besar daripada biaya modal, menunjukkan bahwa para manajer
menciptakan nilai bagi pemegang saham mereka. Juga perhatikan bahwa perusahaan berada di luar
jangkauannya fase pertumbuhan tinggi, sehingga FCF positif dan tumbuh pada tingkat konstan 5%.
Karena itu, Benson memiliki arus kas yang tersedia untuk distribusi kepada investor.
Nilai Operasi. Gambar 14-4 juga menunjukkan nilai operasi untuk masing-masing
tahun. (Lihat Tool Kit untuk proyeksi 4 tahun penuh). Ingatlah dari Bab 13 itu
kita dapat menggunakan FCF yang diproyeksikan untuk menentukan nilai cakrawala di akhir proyeksi
dan kemudian memperkirakan nilai operasi untuk setiap tahun sebelum cakrawala. Untuk Benson, nilai
cakrawala pada 31 Desember 2012 adalah

Nilai operasi pada akhir tahun sebelumnya sama dengan nilai operasi 1 tahun ke depan ditambah arus
kas bebas 1 tahun ke depan, diskon kembali 1 tahun dengan biaya modal. Misalnya, nilai operasi pada
31 Desember 2011, adalah

Kami dapat mengulangi proses ini untuk mendapatkan nilai operasi saat ini (yaitu, pada 31 Desember
2010): $ 9,549.29. Perhatikan bahwa pilihan bagaimana mendistribusikan residu tidak mempengaruhi
nilai operasi karena pilihan distribusi tidak mempengaruhi arus kas bebas yang diproyeksikan.
Harga Saham Intrinsik: Distribusi sebagai Dividen. Gambar 14-5 menunjukkan harga saham intrinsik
setiap tahun menggunakan pendekatan penilaian perusahaan yang dijelaskan dalam Bab 13. Panel a
memberikan perhitungan dengan asumsi kas didistribusikan melalui dividen. (Lihat Ch14 Tool Kit.xls
untuk proyeksi selama 4 tahun.) Perhatikan bahwa pada tanggal 31 Desember, nilai intrinsik ekuitas
turun karena perusahaan tidak lagi memiliki investasi jangka pendek. Ini menyebabkan harga saham
intrinsik juga turun. Bahkan, jatuhnya harga saham sama dengan dividen per saham. Misalnya, 2011
dividen per saham (DPS) adalah $ 0,67 dan penurunan harga saham adalah $ 10,75 - $ 10,07 = $ 0,68 ≈ $
0,67. (Perbedaan sen di sini adalah karena pembulatan dalam menengah tangga.)

Perhatikan bahwa jika harga saham tidak jatuh oleh jumlah DPS maka di sana akan menjadi peluang
untuk arbitrase. Jika harga turun lebih rendah dari DPS — katakanlah, dengan $ 0,50 hingga $ 10,25,
maka Anda dapat membeli saham pada 30 Desember untuk $ 10,75, menerima DPS $ 0,67 pada 31
Desember, dan kemudian segera menjual stok untuk $ 10,25, menuai keuntungan pasti - $ 10,75 + $
0,67 + $ 10,25 = $ 0,17. Dari Tentu saja, Anda ingin menerapkan strategi ini dengan satu juta bagian,
bukan hanya bagian tunggal. Tetapi jika semua orang mencoba menggunakan strategi ini, permintaan
meningkat akan menaikkan harga saham pada 30 Desember sampai tidak ada lagi keuntungan pasti
yang akan dibuat. Kebalikannya akan terjadi jika investor mengharapkan harga saham jatuh lebih dari
DPS. Berikut ini adalah pengamatan penting: Meskipun harga saham turun, pemegang saham kekayaan
tidak jatuh. Misalnya, pada 30 Desember, pemegang saham memiliki nilai saham $ 10,75. Pada 31
Desember, pemegang saham memiliki saham senilai $ 10,07 tetapi memiliki uang tunai $ 0,67 dari
dividen, untuk total kekayaan $ 10,75 (tergantung perbedaan pembulatan). Jadi, kekayaan pemegang
saham adalah sama sebelum dan sesudah pembayaran dividen, dengan satu-satunya perbedaan adalah
bahwa bagian dari kekayaan pemegang saham adalah dalam bentuk uang tunai dari pembayaran
dividen.
Harga Saham Intrinsik: Distribusi sebagai Pembelian Kembali. Panel b dari Gambar 14-5 memberikan
perhitungan nilai intrinsik untuk kasus di mana saham dibeli kembali. Amatilah bahwa nilai intrinsik
ekuitas sama untuk kedua metode distribusi, tetapi analisis pembelian kembali sedikit lebih rumit
karena jumlahnya perubahan saham. Kunci untuk mengatasi kerumitan tambahan ini adalah mengenali
bahwa pembelian kembali tidak mengubah harga saham. Jika harga memang berubah karena pembelian
kembali, maka akan ada peluang arbitrase. Misalnya, anggaplah harga saham diperkirakan akan
meningkat setelah pembelian kembali. Jika ini benar, maka itu harus memungkinkan bagi investor untuk
membeli saham sehari sebelum pembelian kembali dan kemudian menuai hadiah pada hari berikutnya.
Pemegang saham saat ini akan menyadari hal ini dan akan menolak untuk menjual stok kecuali mereka
membayar harga yang diharapkan segera setelah pembelian kembali. Sekarang anggaplah harga saham
diperkirakan akan segera turun setelah pembelian kembali. Dalam hal ini, pemegang saham saat ini
harus mencoba menjual stok sebelum pembelian kembali, tetapi tindakan mereka akan mendorong
harga turun ke harga yang diharapkan setelah pembelian kembali. Seperti ini "eksperimen pikiran"
menunjukkan, repurchase sendiri tidak mengubah harga saham.
Singkatnya, kejadian yang menyebabkan pembelian kembali menghasilkan uang (penjualan divisi,
rekapitalisasi, atau pembangkitan arus kas bebas tinggi dari operasi). Menghasilkan uang tunai tentu
dapat mengubah harga saham, tetapi pembelian kembali itu sendiri tidak berubah harga saham. Kita
bisa menggunakan fakta ini untuk menentukan jumlah saham yang dibeli kembali. Pertama, kita harus
mendefinisikan notasi.
Misalnya, seperti yang ditunjukkan pada Panel b Gambar 14-5, harga saham intrinsik pada 30 Desember
2011, sehari sebelum pembelian kembali, adalah $ 10,75, dan ada 1.000 lembar saham. Menggunakan
Persamaan 14-3, jumlah saham setelah pembelian kembali sama dengan:

Panel b Gambar 14-5 juga menunjukkan bahwa pada 31 Desember 2011, nilai intrinsik ekuitas sebelum
pembelian kembali, SPrior, turun dari $ 10.745.6 ke nilai setelah pembelian kembali, SPost, dari $
10.074,0. Penurunan nilai intrinsik ekuitas ini sama dengan jumlah uang tunai yang digunakan dalam
pembelian kembali, $ 671,6. Namun, harga saham tetap di $ 10,75 setelah pembelian kembali karena
jumlah saham juga turun:

Bagaimana cara pembelian kembali mempengaruhi kekayaan pemegang saham? Nilai agregat saham
luar biasa turun setelah pembelian kembali, tetapi kekayaan agregat pemegang saham tetap tidak
berubah. Sebelum pembelian kembali, pemegang saham memiliki total ekuitas senilai SPrior, $ 10,745.6.
Setelah pembelian kembali, pemegang saham memiliki total ekuitas senilai SPost, $ 10.074, tetapi
mereka juga memiliki uang tunai (diterima dalam pembelian kembali) di jumlah $ 671,6, dengan total
kekayaan $ 10,745.6. Jadi, pembelian kembali dilakukan tidak mengubah kekayaan agregat pemegang
saham, itu hanya mengubah bentuk di mana mereka tahan kekayaan (semua saham versus kombinasi
saham dan uang tunai).
Membandingkan Harga Saham Intrinsik: Distribusi sebagai Pembelian Kembali. Grafik di bagian atas
Gambar 14-5 menunjukkan harga saham intrinsik yang diproyeksikan untuk dua metode distribusi yang
berbeda. Perhatikan bahwa harga dimulai pada level yang sama (karena Benson belum mulai membuat
distribusi apa pun). Harga untuk pembelian kembali skenario naik dengan lancar dan tumbuh ke tingkat
yang lebih tinggi daripada harga untuk skenario dividen, yang turun oleh DPS setiap kali dibayar. Namun,
jumlahnya saham jatuh dalam skenario pembelian kembali. Seperti yang ditunjukkan pada Baris 277 dan
289 dari Angka, nilai-nilai intrinsik ekuitas identik untuk kedua metode distribusi. Contoh ini
mengilustrasikan tiga hasil kunci: (1) Mengabaikan kemungkinan efek pajak dan sinyal, total nilai pasar
ekuitas akan sama apakah perusahaan membayar dividen atau membeli kembali saham. (2) Pembelian
kembali itu sendiri tidak mengubah harga saham (dibandingkan dengan menggunakan uang tunai untuk
membeli surat berharga) pada saat pembelian kembali, meskipun itu mengurangi jumlah saham yang
beredar. (3) Karena perusahaan yang membeli kembali saham akan memiliki lebih sedikit saham
daripada yang identik perusahaan yang membayar dividen, harga saham dari perusahaan pembelian
kembali akan naik lebih cepat dari perusahaan yang membayar dividen. Namun, pengembalian total ke
dua pemegang saham perusahaan akan sama.

14.10 PROS DAN CONS DARI DIVIDEN DAN REPURCHASES

Keuntungan pembelian kembali dapat dicantumkan sebagai berikut.

1. Pengumuman pembelian kembali dipandang sebagai sinyal positif oleh investor karena pembelian
kembali sering dimotivasi oleh keyakinan manajemen bahwa saham perusahaan undervalued.
2. Para pemegang saham memiliki pilihan ketika perusahaan membagikan uang tunai dengan membeli
kembali saham —Mereka bisa menjual atau tidak menjual. Para pemegang saham yang membutuhkan
uang tunai dapat menjual kembali sebagian saham mereka sementara yang lain hanya dapat
mempertahankan stok mereka. Dengan dividen tunai, di sisi lain, pemegang saham harus menerima
pembayaran dividen.
3. Dividen bersifat "kaku" dalam jangka pendek karena manajemen biasanya enggan untuk menaikkan
dividen jika kenaikan tidak dapat dipertahankan di masa depan, dan memotong dividen tunai selalu
dihindari karena sinyal negatif yang diberikannya. Oleh karena itu, jika kelebihan arus kas dianggap
hanya sementara, manajemen mungkin lebih suka membuat distribusi dalam bentuk pembelian kembali
saham untuk menyatakan suatu peningkatan dividen tunai yang tidak dapat dipertahankan.
4. Perusahaan dapat menggunakan model residual untuk menetapkan tingkat distribusi kas target dan
kemudian bagilah distribusi menjadi komponen dividen dan komponen pembelian kembali. Rasio
pembayaran dividen akan relatif rendah, tetapi dividen itu sendiri akan menjadi relatif aman, dan itu
akan tumbuh sebagai akibat dari menurunnya jumlah saham luar biasa. Perusahaan memiliki lebih
banyak fleksibilitas dalam menyesuaikan distribusi total daripada jika seluruh distribusi dalam bentuk
dividen tunai, karena pembelian kembali dapat bervariasi dari tahun ke tahun tanpa merugikan sinyal.
Prosedur ini, yang digunakan oleh Power & Light Florida banyak untuk merekomendasikannya, dan itu
adalah salah satu alasan untuk peningkatan dramatis dalam total volume pembelian kembali saham.
5. Pembelian kembali dapat digunakan untuk menghasilkan perubahan skala besar dalam struktur
modal. Untuk Misalnya, beberapa tahun yang lalu Consolidated Edison memutuskan untuk meminjam $
400 juta dan gunakan dana untuk membeli kembali sebagian saham biasa. Jadi, Con Ed dulu mampu
dengan cepat mengubah struktur modalnya.
6. Perusahaan yang menggunakan opsi saham sebagai komponen penting dari kompensasi karyawan
biasanya membeli kembali saham di pasar sekunder dan kemudian menggunakannya berbagi ketika
karyawan menggunakan opsi mereka. Teknik ini memungkinkan perusahaan untuk menghindari
penerbitan saham baru dan dengan demikian mengurangi pendapatan.

Pembelian kembali memiliki tiga kerugian utama.

1. Pemegang saham tidak boleh cuek antara dividen dan capital gain, dan the harga saham mungkin
lebih menguntungkan dari dividen tunai daripada dari pembelian kembali. Dividen tunai umumnya
dapat diandalkan, tetapi pembelian kembali tidak.
2. Pemegang saham yang menjual mungkin tidak sepenuhnya menyadari semua implikasi dari suatu
pembelian kembali, atau mereka mungkin tidak memiliki semua informasi terkait tentang kegiatan
perusahaan saat ini dan di masa depan. Namun, untuk menghindari potensi setelan pemegang saham,
perusahaan umumnya mengumumkan program pembelian kembali sebelumnya memulai mereka.
3. Korporasi mungkin membayar terlalu banyak untuk saham yang dibeli kembali — untuk kerugiannya
pemegang saham yang tersisa. Jika perusahaan berusaha memperoleh yang relatif besar jumlah
stoknya, maka harga dapat menawar di atas tingkat ekuilibrium dan kemudian jatuh setelah perusahaan
menghentikan operasi pembelian kembali.

Ketika semua pro dan kontra pada pembelian kembali saham versus dividen telah total, di mana kita
berdiri? Kesimpulan kami dapat diringkas sebagai berikut.
1. Karena pajak tangguhan atas capital gain, pembelian kembali memiliki keuntungan pajak lebih dari
dividen sebagai cara untuk mendistribusikan pendapatan kepada pemegang saham. Keuntungan ini
diperkuat oleh fakta bahwa pembelian kembali memberikan uang tunai kepada pemegang saham yang
diinginkan uang tunai sementara memungkinkan mereka yang tidak membutuhkan uang tunai saat ini
untuk menunda penerimaannya. Disisi lain, dividen lebih dapat diandalkan dan lebih cocok untuk itu
mereka yang membutuhkan sumber penghasilan tetap.
2. Bahaya efek sinyal mensyaratkan bahwa perusahaan tidak memiliki volatilitas pembayaran dividen,
yang akan menurunkan kepercayaan investor di perusahaan dan mempengaruhi biaya ekuitas dan harga
sahamnya. Namun, arus kas bervariasi dari waktu ke waktu, seperti halnya peluang investasi, sehingga
dividen "tepat" dalam residual rasa model bervariasi. Untuk mengatasi masalah ini, perusahaan dapat
mengaturnya dividen yang cukup rendah untuk menjaga pembayaran dividen dari operasi yang
menghambat dan kemudian menggunakan pembelian kembali secara lebih atau kurang teratur untuk
mendistribusikan kelebihan uang tunai. Prosedur semacam itu akan memberikan dividen yang teratur
dan dapat diandalkan ditambah uang tunai tambahan mengalir ke para pemegang saham yang
menginginkannya.
3. Pembelian kembali juga berguna ketika perusahaan ingin membuat perubahan besar dalam modalnya
struktur, ingin mendistribusikan uang tunai dari acara satu kali seperti penjualan divisi, atau ingin
mendapatkan saham untuk digunakan dalam rencana opsi saham karyawan.

14.11 FAKTOR LAIN YANG MEMPENGARUHI DISTRIBUSI

Pada bagian ini, kita membahas beberapa faktor lain yang mempengaruhi keputusan dividen. Faktor-
faktor ini dapat dikelompokkan ke dalam dua kategori besar: (1) kendala pada dividen pembayaran dan
(2) ketersediaan dan biaya sumber alternatif modal.

Batasan /constrain

Batasan pada pembayaran dividen dapat memengaruhi distribusi, seperti contoh berikut menjelaskan.
1. Indentasi obligasi. Kontrak utang sering membatasi pembayaran dividen terhadap penghasilan yang
dihasilkan setelah pinjaman itu diberikan. Juga, kontrak utang sering menetapkan bahwa tidak ada
dividen dapat dibayar kecuali rasio saat ini, rasio pendapatan bunga, dan lainnya rasio keselamatan
melebihi angka minimum.
2. Pembatasan stok pilihan. Biasanya, dividen umum tidak dapat dibayarkan jika perusahaan telah
menghilangkan dividen yang disukai. Arrearages yang disukai harus puas sebelum dividen umum dapat
dilanjutkan.
3. Gangguan aturan modal. Pembayaran dividen tidak dapat melebihi neraca item "laba ditahan."
Pembatasan hukum ini, yang dikenal sebagai "penurunan nilai aturan modal, "dirancang untuk
melindungi kreditor. Tanpa aturan, sebuah perusahaan di masalah mungkin mendistribusikan sebagian
besar asetnya kepada pemegang saham dan meninggalkan debtholders-nya keluar dalam dingin.
(Melikuidasi dividen dapat dibayarkan dari modal, tetapi mereka harus diindikasikan seperti itu dan
tidak boleh mengurangi modal di bawah batas yang dinyatakan dalam kontrak utang.)
4. Ketersediaan uang tunai. Dividen tunai dapat dibayar hanya dengan uang tunai, jadi kekurangan uang
tunai di bank dapat membatasi pembayaran dividen. Namun, kemampuan untuk meminjam dapat
mengimbangi faktor ini.
5. Pajak penghukuman atas akumulasi pendapatan yang tidak benar. Untuk mencegah individu kaya dari
menggunakan perusahaan untuk menghindari pajak pribadi, Kode Pajak menyediakan pajak tambahan
khusus pada pendapatan yang dikumpulkan secara tidak benar. Jadi, jika IRS dapat menunjukkannya
bahwa rasio pembayaran dividen perusahaan sedang dengan sengaja ditekan untuk membantu
pemegang sahamnya menghindari pajak pribadi, perusahaan dikenakan hukuman berat. Ini Faktor
umumnya hanya relevan untuk perusahaan milik swasta.

Sumber Modal Alternatif

Faktor kedua yang mempengaruhi keputusan dividen adalah biaya dan ketersediaan sumber alternatif
modal.
1. Biaya penjualan saham baru. Jika suatu perusahaan perlu membiayai tingkat investasi tertentu, itu
bisa memperoleh ekuitas dengan mempertahankan penghasilan atau dengan menerbitkan saham biasa
baru. Jika apung biaya (termasuk efek signaling negatif dari penawaran saham) tinggi kemudian kembali
akan jauh di atas rs, sehingga lebih baik untuk menetapkan rasio pembayaran rendah dan untuk
membiayai melalui retensi daripada melalui penjualan saham biasa baru. Di atas Sebaliknya, rasio
pembayaran dividen yang tinggi lebih layak untuk perusahaan yang memiliki flotasi biaya rendah. Biaya
flotasi berbeda di antara perusahaan — misalnya, flotasi persentase umumnya lebih tinggi untuk
perusahaan kecil, sehingga mereka cenderung menetapkan rasio pembayaran rendah.
2. Kemampuan untuk mengganti utang untuk ekuitas. Perusahaan dapat membiayai tingkat investasi
tertentu dengan baik hutang atau ekuitas. Seperti yang sudah dijelaskan, biaya flotasi stok rendah
memungkinkan kebijakan dividen lebih fleksibel karena ekuitas dapat ditingkatkan dengan
mempertahankan penghasilan atau dengan menjual saham baru. Situasi serupa berlaku untuk kebijakan
hutang: Jika perusahaan dapat menyesuaikan rasio hutangnya tanpa menaikkan biaya secara tajam,
maka ia dapat membayar dividen yang diharapkan — bahkan jika laba berfluktuasi — dengan
meningkatkan rasio utangnya.
3. Kontrol. Jika manajemen khawatir tentang mempertahankan kontrol, itu mungkin enggan untuk
menjual stok baru; maka perusahaan dapat mempertahankan penghasilan lebih banyak dari itu
sebaliknya. Namun, jika pemegang saham menginginkan dividen yang lebih tinggi dan proxy melawan
alat tenun, maka dividen akan meningkat.
14.12 RANGKUMAN KEPUTUSAN KEBIJAKAN DISTRIBUSI
Dalam prakteknya, keputusan distribusi dibuat bersama dengan struktur modal dan modal keputusan
penganggaran. Alasan yang mendasari untuk bergabung dengan keputusan ini adalah asimetris
informasi, yang mempengaruhi tindakan manajerial dalam dua cara.
1. Secara umum, manajer tidak ingin menerbitkan saham biasa baru. Pertama, umum baru saham
melibatkan biaya penerbitan — komisi, biaya, dan sebagainya — dan biaya-biaya itu dapat dihindari
dengan menggunakan laba ditahan untuk membiayai kebutuhan ekuitas. Kedua, seperti kita akan
dijelaskan di Bab 15, informasi asimetris menyebabkan investor melihat yang baru masalah saham biasa
sebagai sinyal negatif dan dengan demikian menurunkan harapan mengenai prospek masa depan
perusahaan. Hasil akhirnya adalah pengumuman yang baru Masalah saham biasanya menyebabkan
penurunan harga saham. Mempertimbangkan total biaya karena penerbitan dan informasi asimetris,
manajer lebih suka menggunakan laba ditahan sebagai sumber utama ekuitas baru.
2. Perubahan dividen memberikan sinyal tentang keyakinan manajer tentang mereka prospek masa
depan perusahaan. Dengan demikian, pengurangan dividen pada umumnya memiliki signifikan efek
negatif pada harga saham perusahaan. Karena para manajer menyadari hal ini, mereka mencoba untuk
menetapkan dividen dolar cukup rendah sehingga hanya ada kesempatan jarak jauh dividen harus
dikurangi di masa depan.

Efek dari informasi asimetris menunjukkan bahwa, sejauh mungkin, manajer harus menghindari
penjualan saham biasa baru dan pemotongan dividen, karena kedua tindakan tersebut cenderung
menurunkan harga saham. Jadi, dalam menetapkan kebijakan distribusi, manajer harus mulai dengan
mempertimbangkan peluang investasi masa depan perusahaan relatif terhadap sumber dana internal
yang diproyeksikan. Struktur modal target juga memainkan peranan, tetapi karena itu adalah kisaran,
perusahaan dapat mengubah struktur modal mereka yang sebenarnya agak dari tahun ke tahun. Karena
yang terbaik adalah menghindari mengeluarkan saham biasa baru, target rasio pembayaran jangka
panjang harus dirancang untuk memungkinkan perusahaan untuk memenuhi semua persyaratan modal
ekuitas dengan laba ditahan. Akibatnya, para manajer harus menggunakan model residual untuk
menetapkan dividen, tetapi dalam kerangka kerja jangka panjang. Akhirnya, arus dividen dolar harus
ditetapkan sehingga ada kemungkinan yang sangat rendah bahwa dividen, setelah ditetapkan, akan
harus diturunkan atau dihilangkan. Tentu saja, keputusan dividen dibuat selama proses perencanaan,
jadi ada ketidakpastian tentang peluang investasi masa depan dan arus kas operasi. Itu rasio
pembayaran aktual dalam tahun berapa pun kemungkinan akan berada di atas atau di bawah
perusahaan target jangka panjang. Namun, dividen dolar harus dipertahankan, atau meningkat seperti
yang direncanakan, kecuali kondisi keuangan perusahaan memburuk ke titik di mana kebijakan yang
direncanakan tidak dapat dipertahankan. Aliran dividen yang stabil atau meningkat dalam jangka
panjang memberi sinyal bahwa kondisi keuangan perusahaan terkendali. Selain itu, ketidakpastian
investor menurun dengan dividen stabil, jadi dividen tetap aliran mengurangi efek negatif dari masalah
stok baru — harus benar-benar menjadi mutlak perlu. Secara umum, perusahaan dengan peluang
investasi unggul harus menetapkan pembayaran yang lebih rendah, dan karenanya mempertahankan
lebih banyak penghasilan, daripada perusahaan dengan peluang investasi yang buruk. Itu tingkat
ketidakpastian juga mempengaruhi keputusan. Jika ada banyak ketidakpastian mengenai perkiraan arus
kas bebas, yang didefinisikan di sini sebagai milik perusahaan arus kas operasi dikurangi investasi ekuitas
wajib, maka yang terbaik adalah konservatif dan untuk menetapkan dividen dolar saat ini lebih rendah.
Juga, perusahaan dengan penundaan peluang investasi mampu menetapkan dividen dolar yang lebih
tinggi, karena di kali investasi stres dapat ditunda selama satu atau dua tahun, sehingga meningkatkan
uang tunai tersedia untuk dividen. Akhirnya, perusahaan yang biaya modalnya sebagian besar tidak
terpengaruh oleh perubahan dalam rasio utang juga mampu menetapkan rasio pembayaran yang lebih
tinggi, karena di kali stres mereka dapat lebih mudah mengeluarkan utang tambahan untuk
mempertahankan penganggaran modal program tanpa harus memotong dividen atau menerbitkan
saham.
Hasil bersih dari faktor-faktor ini adalah bahwa banyak kebijakan dividen perusahaan konsisten dengan
teori siklus hidup di mana perusahaan yang lebih muda dengan banyak peluang investasi tetapi arus kas
yang relatif rendah menginvestasikan kembali pendapatan mereka sehingga mereka dapat menghindari
biaya flotasi besar yang terkait dengan peningkatan modal eksternal.23 Karena perusahaan dewasa dan
mulai menghasilkan lebih banyak arus kas, mereka cenderung membayar lebih banyak dividen dan
mengeluarkan lebih banyak hutang sebagai cara untuk "mengikat" arus kas mereka (seperti yang
dijelaskan dalam Bab 15) dan dengan demikian mengurangi biaya agensi dari arus kas bebas. Apa yang
dipikirkan para eksekutif? Sebuah survei terbaru menunjukkan bahwa para eksekutif keuangan percaya
bahwa sangat penting untuk mempertahankan dividen tetapi kurang penting untuk memulai atau
meningkatkan pembayaran dividen. Secara umum, mereka melihat keputusan pembagian uang tunai
sebagai jauh kurang penting daripada keputusan penganggaran modal. Manajer menyukai fleksibilitas
yang disediakan oleh pembelian kembali, bukan dividen reguler. Mereka cenderung membeli kembali
saham ketika mereka percaya harga saham mereka undervalued, dan mereka percaya bahwa
pandangan pemegang saham dibeli kembali sebagai sinyal positif. Secara umum, perbedaan pajak
dividen dan pembelian kembali bukanlah faktor utama ketika perusahaan memilih cara
mendistribusikan uang tunai kepada investor.

14.13 STOCK SPLITS DAN STOCK DIVIDEN

Dasar pemikiran untuk pembagian saham dan dividen dapat dijelaskan melalui contoh. Kami akan
menggunakan Porter Electronic Controls Inc., komponen elektronik senilai $ 700 juta produsen, untuk
tujuan ini. Sejak awal, pasar Porter telah berkembang, dan perusahaan telah menikmati pertumbuhan
dalam penjualan dan pendapatan. Beberapa penghasilannya telah dibayarkan dalam bentuk dividen,
tetapi beberapa juga dipertahankan setiap tahun, menyebabkan pendapatannya per saham dan harga
saham tumbuh. Perusahaan memulai hidupnya hanya dengan beberapa ribu saham beredar, dan
setelah beberapa tahun pertumbuhan harga saham tinggi.
Porter CFO mengira harga tinggi ini membatasi jumlah investor yang bisa membeli stok, yang
mengurangi permintaan untuk stok dan dengan demikian mempertahankan total pasar perusahaan nilai
di bawah apa yang bisa terjadi jika ada lebih banyak saham, dengan harga lebih rendah, luar biasa.
Untuk memperbaiki situasi ini, Porter "membagi stoknya," seperti yang kami jelaskan selanjutnya.
Stock Splits
Meskipun ada sedikit bukti empiris untuk mendukung pertengkaran itu, tetap saja ada kepercayaan luas
di kalangan keuangan bahwa kisaran harga yang optimal ada untuk saham. "Optimal" berarti bahwa jika
harga berada dalam rentang ini, nilai perusahaan akan dimaksimalkan. Banyak pengamat, termasuk
manajemen Porter, percaya bahwa rentang terbaik untuk sebagian besar saham adalah dari $ 20 hingga
$ 80 per saham. Dengan demikian, jika harga saham Porter naik menjadi $ 80, manajemen mungkin
akan mengumumkan pemecahan saham 2-untuk-1, sehingga menggandakan jumlah saham yang
beredar, mengurangi separuh laba dan dividen per saham, dan dengan demikian menurunkan harga
saham. Setiap pemegang saham akan memiliki lebih banyak saham, tetapi masing-masing berbagi akan
bernilai lebih sedikit. Jika harga pasca-perpecahan adalah $ 40, maka pemegang saham Porter akan
sama baiknya seperti sebelum perpecahan. Namun, jika harga saham menstabilkan di atas $ 40,
pemegang saham akan lebih baik. Pembagian stock bisa dari berbagai ukuran — untuk Misalnya, stok
bisa dibagi 2-untuk-1, 3-untuk-1, 1,5-untuk-1, atau dengan cara lain. Terkadang sebuah perusahaan akan
mengalami reverse split. Misalnya, Gambar Internasional Corp (IPIX) mengembangkan teknologi
pencitraan komputer iPIX, yang memungkinkan pengguna untuk "berjalan melalui" tampilan 360
derajat. Harga sahamnya berada di kisaran $ 30
sebelum kecelakaan dot-com pada bulan April 2000, tetapi pada bulan Agustus 2001 harganya telah
jatuh ke $ 0,20 per saham. Salah satu persyaratan daftar Nasdaq adalah bahwa harga saham harus di
atas $ 1 per saham, dan Nasdaq mengancam untuk menghapus IPIX. Untuk menaikkan harganya, IPIX
memiliki pembalikan saham reverse 1-10 sebelum perdagangan dimulai pada 23 Agustus 2001, dengan
pemegang saham menukar 10 lembar saham untuk satu saham baru. Secara teori, harga saham
seharusnya meningkat dengan faktor 10, menjadi sekitar $ 2, tetapi IPIX ditutup hari itu dengan harga $
1,46. Terbukti, investor melihat reverse split sebagai negatif sinyal. IPIX terus berjuang dan menyatakan
kebangkrutan pada tahun 2006, akhirnya melelang hampir semua asetnya.