TUGAS MANAJEMEN INVESTASI DAN PORTOFOLIO

CHAPTER 9 & CHAPTER 10

Nama Kelompok:
Uun Dwi Al Muddatstsir (041514253013)
Ivena Tiono (041514253030)
Wawan Cahyo Nugroho (041514253044)
Nur Ahmad Ricky R (041514253047)

DEPARTEMEN AKUNTANSI
PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS AIRLANGGA
SURABAYA
2016
 CHAPTER 9
MODEL PENENTUAN HARGA ASET MODAL

9.1. Model Penentuan Harga Aset Modal

Model harga aset modal adalah seperangkat prediksi tentang keseimbangan diharapkan
pengembalian aset berisiko. Harry Markowitz meletakkan dasar manajemen portofolio modern
di tahun 1952. CAPM dikembangkan 12 tahun kemudian di artikel oleh William Sharpe, John
Lintner, dan Jan Mossin. Masa persiapan ini menunjukanbahwa lompatan dari model pemilihan
portofilio Markowitz hingga CAPM tidaklah sepele .

Kami meringkas asumsi penyederhanaan yang mengarah ke versi dasar dari CAPM
dalam daftar berikut. Dorongan dari asumsi ini adalah bahwa kita mencoba untuk memastikan
bahwa individu adalah sebagai sama mungkin, dengan pengecualian dari kekayaan awal dan
penghindaran risiko. Kita akan melihat bahwa kesesuaian perilaku investor sangat
menyederhanakan analisis kami
Model penetapan harga aset modal merupakan sebuah alat untuk memrediksi imbal hasil
yang diharapkan dari suatu aset beresiko. Asumsi-asumsi penyederhanaan untuk mengarahkan
pada versi dasar dari CAPM:
1. Terdapat banyak investor, masing-masing dengan jumlah kekayaan yang sangat kecil
dibandingkan dengan total kekayaan seluruh investor. Para investor adalah penerimaan
harga yang berarti mereka akan bertindak sekalipun harga pasar tidak akan dipengaruhi
oleh perdagangan yang mereka lakukan. Ini merupakan asumsi yang biasa digunakan
dalam pasar persaingan sempurna pada ilmu ekonomi.
2. Seluruh investor merencanakan untuk satu periode investasi yang identik. Perilaku ini
merupakan pandangan jangka pendek karena mengabaikan apa yang akan terjadi setelah
akhir periode horizon waktu tinggal tersebut. Perilaku dari pandangan jangka pendek ini
jelas tidak optimal.
3. Investasi dibatasi hanya pada aset keuangan yang diperdagangkan secara umum seperti
saham dan obligasi, dan pada kesepakatan pinjaman dan pemberian pinjaman yang bebas
resiko. Asumsi ini mengeluarkan investasi pada aset yang tidak diperdagangkan seperti

1
 pendidikan (modal manusia), perusahaan perseorangan, dan aset-aset yang
didanai pemerintah seperti lapangan udara. Juga diasumsikan bahwa investor dapat
meminjam dan meminjamkan dalam jumlah berapapun pada tingkat bunga tetap dan
bebas resiko.
4. Investor tidak membayar pajak atas imbal hasil dan juga tidak terdapat biaya transaksi
(komisi atau beban lainnya) atas perdagangan sekuritas. Kenyataannya kita tahu bahwa
investor menghadapi tarif pajak yang berbeda dan ini dapat mengarahkan jenis sekuritas
dimana ia berinvestasi. Contohnya, implikasi pajak mungkin berbeda tergantung pada
apakah pendapatan itu berasal dari bunga, dividen, atau keuntungan modal. Selain itu,
tentu saja perdagangan yang sesungguhnya menimbilkan biaya transaksi, dimana komis
atau biaya jasa yang dikeluarkan tergantung pada besarnya perdagangan dan
posisi investor individu masin-masing.
5. Seluruh investor brusaha mengoptimalkan imbal hasil resiko yang rasional, yang berarti
mereka semua akan menggunakan model pemilihan portofolio Markowitz.
6. Seluruh investor menganalisis sekuritas dengan cara yang sama dan
mempunyai pandangan ekonomi yang sama tentang dunia yang dihadapi. Hasilnya adalah
estimasi distribusi probabilitas arus kas yang sama dimasa yang akan datang atas
investasi pada suatu sekuritas. Dengan kata lain, untuk setiap perangkat harga
sekuritas, mereka mendapatkan daftar masukan yang sama untuk menggunakan model
Markowitz. Dengan harga sekuritas dan tingkat bunga bebas resiko tertentu,
seluruh investor akan menggunakan matriks imbal hasil yang diharapkan dan kovarians
yang sama dari imbal hasil sekuritas untuk menghasilkan batasan yang efisien serta
portofolio aset beresiko yang optimal. Asumsi ini sering disebut sebagai keyakinan atau
perkiraan homogen .
Mengapa Seluruh Investor Memegang Portofolio Pasar?
Apa itu portofolio pasar? Portofolio pasar (M) ialah penjumlahan atau penggabungan dari
selurug portofolio investor perorangan dan nilai seluruh portofolio berisiko akan sama dengan
seluruh kekayaan perekonomian. Proporsi dari tiap saham pada portofolio pasar sama dengan
nilai pasar saham dibagi dengan total nilai pasar dari seluruh saham. CAPM menyatakan bahwa
sewaktu seseorang bermaksud untuk mengoptimalkan portofolio pribadinya, mereka masing-
masing sampai pada portofolio yang sama, dengan bobot pada tiap aset sama dengan portofolio

2
pasar. Sederhananya, jika seluruh investor pemegang portofolio berisiko yang serupa, portofilio
ini haruslah M. Hal ini menunjukkan hubungan antara hasil tersebut dengan penyokongnya,
proses penyeimbangan yang menjadi dasar bagi berlangsungnya pasar sekuritas.
Strategi Pasif itu Efisien
Dalam scenario ini, portofolio pasar yang dipegang seluruh investor didasarkan pada
daftar masukan umum, dengan demikian menggabungkan seluruh informasi relevan mengenai
semesta sekuritas. Hal ini berarti bahwa investor dapat melewati persoalan dalam mengerjakan
analisis sekuritas, dan memperoleh portofolio efisien dengan memegang portofolio pasar.
Sehingga strategi pasif dengan berinvestasi pada portofolio indeks pasar itu efisien. Atas dasar
tersebut, hasilnya disebut dengan teori reksa dana. Dengan berasumsi bahwa semua investor
memilih untuk memegang reksa dana indeks pasar, kita dapat memisahkan pemilihan portofolio
menjadi dua komponen yaitu persoalan teknis penciptaan reksa dana oleh manajer professional
dan persoalan pribadi yang bergantung pada keengganan risiko investor, alokasi portofolio utuh
diantara reksa dana dengan aset bebas risiko. Jika strategi pasar efisien, maka usaha untuk
mengacaukannya dengan mudah menimbulkan biaya perdagangan dan penelitian tanpa
mengimbangi keuntungannya, dan hasil akhirnya lebih rendah.
Premi Risiko dari Portofolio Pasar
Keseimbangan premi risiko pada portofolio pasar, akan sebanding dengan rata-rata
derajat keengganan risiko dari populasi investor dan risiko dari portofolio pasar. Dalam
perekonomian CAPM, investasi bebas risiko melibatkan pinjaman dan peminjaman antar
investor. Posisi pinjaman harus diimbangi oleh posisi peminjaman dari kreditur, sehingga
persamaan yang benar ialah:

2
E(rM) rf = A M

Perkiraan Imbal Hasil pada Tiap Sekuritas

CAPM dibangun dengan pemahaman bahwa risiko yang sesuai pada aset akan ditentukan
oleh kontribusinya terhadap risiko dari seluruh portofolio investor. Risiko portofolio adalah apa
yang penting bagi investor dan apa yang penting bagi investor dan apa yang mengatur premi
risiko yang mereka minta.
Rasio market price of risk mempunyai persamaan:

3
 pasar risiko premium E(r M ) r f
=
varian pasar 2M

Disebut market price of risk karena menghitung tambahan imbal hasil yang investor
minta untuk menanggung risiko portofolio. Prinsip dasar keseimbangan adalah bahwa seluruh
investasi seharusnya menawarkan rasio manfaat terhadap risiko yang sama. Jika rasionya lebih
baik untuk satu investasi daripada lainnya, investor akan menyusun kembali portofolionya,
memriringan ke arah alternatifnya dengan pertukaran yang lebih baik dan menjauhi lainnya.
Aktivitas tersebut akan memberi tekanan pada harga sekuritas hingga rasionya sama. Rasio beta
mengukur kontribusi saham GE terhadap ragam portofolio pasar sebagai bagaian dari total ragam
portofolio pasar dirumuskan sebagai berikut:
E (rGE) = rf + GE [E (rM) rf)
Hubungan perkiraan imbal hasil-beta ini merupakan perlambangan CAPM yang paling akrab
dengan praktisi.
Garis Pasar Sekuritas

Hubungan perkiraan imbal hasil-beta dapat digambarkan secara grafik sebagai garis pasar
sekuritas (SML) pada gambar 9.2 diatas. Karena beta pasar adalah 1, kemiringannya adalah
premi risiko dari portofolo pasar. Di titik pada sumbu mendatar dimana =1, kita dapat membaca
perkiraan imbal hasil portofolio pasar pada sumbu tegak. SML memberikan tolak ukur bagi
penilaian kinerja investasi. Bahwa dengan risiko investasi, seperti yang diukur oleh betanya,
SML memberikan tingkat imbal hasil yang diperlukan untuk mengimbangi investor atas risiko
beserta nilai waktu uang. Selisih antara perkiraan tingkat imbal hasil yang pas dan sebenarnya
disebut alfa, yang dilambangkan dengan .

4
9.2. CAPM dan Model Indeks
Imbal Hasil Aktual versus Perkiraan Imbal Hasil
Salah satu prediksi inti dari CAPM adalah bahwa portofolio pasar merupakan portofolio
efisien rerata-ragam. Untuk menguji efisiensi dari CAPM portofolio pasar, perlu disusun
portofolio yang nilainya terbobot dengan ukuran bear dan menguji efisiensinya. Hal tersebut
tidak mungkin. CAPM menunjukkan hubungan di antara perkiraan imbal hasil, sedangkan semua
yang dapat diamati merupakan imbal hasil aktual, dan ini tidak memerlukan perkiraan yang
sebelumnya sama.
Model Indeks dan Imbal Hasil yang Didapat
Untuk membuat lompatan dari perkiraan akan imbal hasil yang didapat, dapat
menggunakan model indeks, yang akan digunakan dalam bentuk kelebihan imbal hasil dengan
Ri = i + iRM + ei
Selanjutnya, muali dengan menurunkan kovarian diantara kelebihan imbal hasil pada saham I
dengan indeks pasar. Kovarian dari kelebihan tingkat imbal hasil saham pada sekuritas I dengan
indeks pasar ialah
Cov (Ri, RM) = Cov (iRM + ei,RM)
iCov ( RM,RM) + Cov (ei,RM)

2
i M

2
Karena Cov (Ri, RM) = i M , koefisien sensitivitas i, pada persamaan diatas, yakni kemiringan
garis regresi yang menunjukkan model indeks, sama dengan
Cov (R i, R M )
i = 2M

koefisien beta model indeks berubah menjadi beta yang sama dengan koefisien dari CAPM
hubungan perkiraan imbal hasil-beta, kecuali mengganti portofolio pasar dari CAPM dengan
indeks pasar yang ditentukan dengan baik dan dapat diamati.

9.3. Apakah CAPM berguna?

5
 CAPM merupakan model terbaik yang tersedia untuk menjelaskan tingkat imbal hasil
pada aset berissiko, berarti bahwa dengan tidak adanya analisis sekuritas, seseorang seharusnya
mengambil alfa sekuritas sama dengan nol. Sekuritas keliru harganya jika dan hanya jika alfanya
bukan nol (terlalu murah jika alfa positif dan terlalu mahal jika alfa negatif) dan alfanya positif
atau negatif hanya diungkap melalui analisis sekuritas yang lebih mendalam. Ketiadaan investasi
sumber daya penting dalam analisis tersebut, investor akan memperoleh portofolio investasi
terbaik dengan asumsi bahwa seluruh nilai alfanya nol. Investor yang bersedia membelanjakan
sumber daya untuk menyusun portofolio besar harus (1) mencari tahu indeks praktis untuk
dikerjakan dan (2) Menyebarkan analisis makro guna memperoleh peramalan yang baik untuk
indeks dan analisis sekuritas dalam mengenali sekuritas yang harganya keliru.
Apakah CAPM Dapat Diuji?
Suatu model yang dapat diuji terdiri dari (i) sekumpulan asumsi, (ii) pengembangan
logis/matematis dari model melalui manipulasi asumsi tersebut. (iii) sekumpulan prediksi. Uji
normatif membahas asumsi model, sementara uji positif membahas prediksinya.
Asumsi mula-mula dipilih dan penting dala membuat model dapat dipecahkan. Model itu
kuat terkait dengan asumsi jika prediksinya sangat tidak sensitif terhadap pelanggaran asumsi.
Hasil dari asumsi adalah uji model tersebut hampir selalu positif (berdasarkan keberhasilan
prediksi empirisnya). Hasil ini kemudian diuji menggunakan statistika. Karena tidak realistis
asumsi menghalangi uji normatif, uji positif benar-benar merupakan uji kekuatan model terhadap
asumsinya.
Implikasi CAPM melekat pada dua prediksi: (1) portofolio pasar itu efisien, dan (2) garis
pasar sekuritas (hubungan perkiraan imbal hasil-beta) secara akurat menggambarkan pertukaran
risiko-imbal hasil, yakni nilai alfa sama dengan nol. Masalah inti dari uji prediksi ini adalah
bahwa porotfolio pasar yang diduga tidak dapat diamati. Portofolio pasar mencakup seluruh
aser berisiko yang dapat dipegang oleh investor. Portofolio ini meliputi obligasi, perumahan, aset
luar negeri, bisnis yang dimiliki secara pribadi, dan sumber daya manusia.
CAPM Menggagalkan Uji Empiris
Karena portofolio pasar tidak dapat diamati, uji CAPM berkisar disekitar hubungan
perkiraan imbal hasil (beta). Uji tersebut menggunakan proksi semisal indeks S&P 500 agar
berguna bagi portofolio pasar sebenarnya. Uji tersebut kemudian menarik ketahanan asumsi
bahwa proksi pasar cukup mendekati portofolio pasar sebenarnya yang tidak dapat diamati.

6
CAPM menggagalkan uji tersebut, yakni, data menolak bahwa nilai alfa sama dengan nol pada
tuingkat signifikansi yang dapt diterima. Sebagai contoh menurut rata-rata, sekuritas degan beta
rendah memiliki alfa positif dan sekuritas dengan beta tinggi memilik alfa negatif.

Perekonomian dan Validitas CAPM

CAPM merupakan norma yang disepakati di AS dan banyak negara maju lainnya,
disamping kelemahan empirisnya. Penjelasan pertama adalah logika mengenai penguraian risiko
khusus perusahaan dan sistematis dipaksakan. Kedua adalah kesimpulan inti dari CAPM
(efisiensi dari porotfolio pasar) bisa jadi tidak seluruhya jauh dari valid. Pertanyaan mengenai
kewajaran tingkat imbal hasil pemegang saham perusahaan tidak dapat dipisahkan dari tingkat
risiko imbal hasil tersebut. CAPM memberikan komisi berkriteria jelas.
Industri Investasi dan Validitas CAPM
Lebih banyak praktisi lain, perusahaan investasi yang harus berpegang teguh pada
kevalidan CAPM. Jika mereka menilai CAPM tidak valid, mereka harus beralih pada kerangka
pengganti untuk memandunya didalam menyusun portofolio optimal. Kesimpulannya, para
praktisi menggunakan CAPM. Jika mereka menggunakan model indeks tunggal dan menurunkan
portofolio optimal dari rasio peramalan alfa terhadap ragam residu, mereka berperilaku seolah-
olah CAPM valid. Jika mereka menggunakan model multi indeks, maka mereka menggunakan
salah satu penjabaran dari CAPM atau teori penentuan harga arbitrase.

9.4. Ekonometri dan Hubungan Perkiraan Imbal Hasil-Beta

Miller dan Scholes menunjukkan bagaimana persoalan ekonometri dapat mendorong
seseorang menolak CAPM bahkan jika CAPM sangat valid. Mereka memperhatikan daftar
periksa kesulitan yang dihadapi dalam menguji model dan menunjukkan bagaimana persoalan ini
berpotensi keliru kesimpulannya. Untuk membuktikan poin tersebut, mereka mendorong tingkat
imbal hasil yang dirancang guna memuaskan peramalan CAPM dan menggunakan tingkat
tersebut untuk menguji model dengan teknik statistic baku seharian. Hasil dari uji tersebut
berupa penolakan model yang terlihat mengejutkan seperti yang ditemukan dalam uji imbal hasil
dari data aktual. Miller dan Scholes menunjukkan bahwa teknik ekonometri sendiri dapat
bertanggung jawab atas penolakan model dalam uji aktual. Terdapat beberapa potensi masalah

7
dengan perkiraan koefisien beta, yakni ketika residunya berkorelasi, koefisien beta baku tidaklah
efisien.

9.5. Penjabaran dari CAPM

Model Beta Nol
Portofolio garis batas efisien memiliki sejumlah ciri yang enarik, yang terpisah
diturunkan oleh Merton dan Roll. Ketiga ciri tersebut antara lain:
1. Portofolio yang merupakan kombinasi dari dua portofolio garis batas adalah portofolio itu
sendiri pada garis batas efisien.
2. Perkiraan imbal hasil aset dapat dinyatakan sebagai fungsi linier pasti dari perkiraan
imbal hasil pada dua portofolio garis batas efisien P dan Q menurut persamaan berikut.
Cov ( r i ,r p )Cov ( r p ,r Q )
E ( r i )E ( r Q ) =[ E ( r p ) E ( r Q ) ]
Q2p Cov ( r p , r Q )

3. Setiap portofolio pada garis batas efisien, kecuali portofolio raga minimum global,
memiliki portofolio sekutu di bagian bawah (tidak efisien) dari garis batas yang tidak
berkorelasi. Portofolio sekutu tersebut disebut sebagai portofolio beta nol (zero-beta
portofolio) dari portofolio efisien, Jika kita memilih portofolio pasar M dan portofolio
sekutu Z dengan beta nol, maka
E(ri) E(rz) [ E(RM) E(RZ)] = i [ E(rM) E(rZ)]
Fisher Black menunjukkan bahwa persamaan tersebut merupakan persamaan CAPM
yang dihasilkan ketika investor menghadapi hambatan atas pinjaman dan/atau investasi pada aset
bebas risiko. Dalam kasus ini, sedikitnya bebrapa investor akan memilih portofolio pada garis
batas efisien yang bukan portofolio indeks pasar. Karena rata-rata imbal hasil pada portofolio
beta nol lebih besar dari tingkat T-bill yang diamati, model beta nol dapat menjelaskan mengapa
rata-rata perkiraan nilai alfa positif pada sekuritas beta rendah dan negative pada sekututas beta
tinggi, yang berlawanan dengan prediksi dari CAPM.
Pendapatan Tenaga Kerja dan Aset Bukan Dagang
Besarnya pendapatan tenaga kerja dan sifat khususnya merupakan perhatian yang lebih
besar terhadap validitas CAPM. Pengaruh mungkin dari pendapatan tenaga kerja terhadap imbal
hasil keseimbangan dapat dinilai dari pengaruh pentingnya terhadap pilihan portofolio pribadi.

8
Di samping fakta bahwa seseorang dapat meminjam pada pendapatan tenaga kerja dan
mengurangi beberapa ketidakpastian mengenai pendapatan tenaga kerja di masa datang melalui
asuransi jiwa, sumber daya manusia kurang mudah diangkut sepanjang waktu dan akan lebih
sulit untuk membendungnya melalui sekuritas dagang daripada bisnis bukan dagang. Hal ini
akan memberi tekanan pada harga sekuritas dan berakibat pada permulaan dari CAPM
persamaan perkiraan imbal hasil-beta. Hasil persamaan SML adalah
PH
Cov ( Ri , RM ) + Cov( Ri , RH )
PM
E( Ri )=E (R M )
PH
2 M+ Cov(RM , RH )
PM

dimana
PH = nilai dari sumber daya manusia agregat
PM = nilai pasar dari aset dagang
RH = kelebihan tingkat imbal hasil pada sumber daya manusia agregat
Ukuran risiko sistematis CAPM, beta, digantikan pada model penjabaran oleh beta yang
disesuaikan yang juga memperhitungkan kovarian dengan portofolio dari sumber daya manusia
agregat.
Model Multiperiode dan Portofolio Lindung Nilai
Robert C. Merton mengadakan revolusi ilmu ekonomi keuangan dengan menggunakan
model waktu kontinyu untuk menjabarkan berbagai model penentuan harga aset. Dalam model
dasarnya, Merton melonggarkan asumsi rabun jauh periode tunggal mengenai investor
seseorang yang mengoptimalkan rencana investasi seumur hidup, secara berlanjut menyesuaikan
keputusan investasi terhadap kekayaan saat ini beserta rencana pensiun. Ketika ketidakpastian
mengenai tidak ada perubahan distribusi probabilitas imbal hasil terhadap portofolio pasar atau
tiap sekuritas, model merton yang disebut penentuan harga model antar waktu (ICAPM)
meramalkan hubungan perkiraan imbal hasil-beta yang sama dengan persamaan periode tunggal.
Namun situasi berubah ketika memasukkan sumber risiko tambahan. Bila dapat
mengenali sumber K dari risiko pasar tambahan dan mencari K yang berhubungan dengan
portofolio lindung nilai, maka ICAPM persamaan perkiraan imbal hasil-beta akan
menyamaratakan SML dengan versi multi indeks:

9
 A

E (Ri) = iM E (RM) + ik E(R k)

k=1

dimana iM merupakan beta sekuritas yang akrab dengan portofolio indeks pasar, dan ik
merupakan beta pada portofolio lindung nilai ke-k.
CAPM Berbasis Konsumsi
Dalam rencana konsumsi seumur hidup, investor di tiap periode harus menyeimbangkan
alokasi dari kekayaan saat ini dengan konsumsi hari ini dengan tabungan dan investasi yang akan
menyokong konsumsi dimasa datang. Ketika optimal, nilai utilitas dari tambahan dolar konsumsi
hari ini harus sama dengan nilai utilitas dari perkiraan konsumsi di masa datang yang dapat
dibiayai oleh tambahan dolar kekayaan. Kekayaan dimasa datang akan bertamabah dari
pendapatan tenaga kerja, beserta imbal hasil pada dolar tersebut ketika diinvestasikan pada
portofolio utuh yang optimal.
Premi risiko pada aset sebagai fungsi dari risiko konsumsi sebagai berikut:
E (Ri) = iC RPC
dimana portofolio C mungkin ditafsirkan sebagai portofolio lacakan konsumsi, yaitu portofolio
yang korelasinya paling tinggi dengan pertumbuhan konsumsi; iC merupakan koefisien
kemiringan dalam regresi kelebihan imbal hasil aset i, Ri, pada portofolio lacakan konsumsi; dan
RPC merupakan premi risiko yang terkait dengan ketidakpastian konsumsi, yang diukur oleh
kelebihan imbal hasil yang diharapkan pada portofolio lacakan konsumsi:
RPC = E(RC) = E(rc) rf
Portofolio lacakan konsumsi di dalam CCAPM memainkan peranan portofolio pasar pada
CAPM yang lazim. Hal ini sesuai dengan fokusnya terhadap risiko kesempatan konsumsi
daripada risiko dan imbal hasil dari nilai dolar portofolio. Kelebihan imbal hasil pada portofolio
lacakan konsumsi memainkan peranan kelebihan imbal hasil pada potofolio pasar. Kedua
pendekaan berakibat pada model faktor tunggal linier yang berbeda terutama pada identitas
faktor yang digunakan.

9.6. Likuiditas dan CAPM

Likuiditas aset leluasa dan cepat dimana aset dapat dijual dengan nilai pasar yang pas.
Bagian dari likuiditas merupakan biaya terikat dalam transaksi, bagian lainnya adalah dampak
harga. Sebaliknya ilikuiditas dapat diukur sebagian oleh diskonto dari nilai pasar yang pas

10
penjual harus terima jika asetnya dijual dengan cepat. Aset yang cair secara sempurna adalah aset
yang tidak memerlukan diskonto likuiditas. Likuiditas diakui sebagai cirri penting yang
memengaruhi nilai aset.tetapi likuiditas tidak selalu dinilai sebagai faktor penting di pasar
sekuritas.
Model likuiditas sebelumnya berfokus pada persoalan manajemen persediaan yang
dihadapi oleh pedagang sekuritas. Pedagang pasar memasang harga dimana mereka bersedia
membeli sekuritas atau menjualnya. Kemauan pedagang sekuritas untuk menambah
persediaanyya menghasilkan kontribusi penting bagi seluruh likuiditas pasar. Biaya yang
dihasilkan untuk menyediakan likuiditas ini adalah sebaran tawaran-permintaan. Sebagian
sebaran tawaran-permintaan mungkin dipandang sebagai kompensasi atas munculnya risiko
harga yang disertakan di dalam memegang persediaan sekuritas dan memungkinkan tingkat
inventarisnya menyerap pergerakan di seluruh permintaan sekuritas. Sebaran merupakan salah
satu komponen penting likuiditas yakni biaya transaksi sekuritas.

Semakin tinggi biaya dagang, diskonto likuiditas akan makin besar. Jika seseorang dapat
membeli andil dengan harga lebih rendah, perkiraan imbal hasilnya akan lebih tinggi. Sehingga,
sebaiknya mengamati sekuritas yang kurang cair menawarkan tingkat imbal hasil rata-rata yang
lebih tinggi. Tetapi premi ilikuiditas ini tidak perlu naik dengan proporsi yang searah dengan
biaya dagang. Jika asetnya kurang cair, aset itu akan dihindari oleh pedagang langganan dan
dipegang oleh pedagang berjangka waktu lebih lama yang kurang terpengaruh oleh tingginya
biaya dagang. Sehingga pada keseimbangan, investor dengan periode pemegangan yang lama,
11
secara rata-rata, memegang lebih banyak sekuritas yang ilikuid, sedangkan investor jangka
pendek akan sangat menyukai sekuritas cair. Pengaruh nasabah ini meredakan pengaruh
sebaran tawaran-permintaan untuk sekuritas ilikuid. Hasil akhirnya adalah bahwa premi
likuiditas seharusnya naik bersamaan biaya dagang pada tingkat yang menurun. Gambar diata
menegaskan prediksi ini.
Beberapa studi telah menyeldiki variasi dalam jumlah ukuran untuk banyaknya sampel
saham dan mendapati bahwa ketika likuiditas pada suatu saham menurun, likuiditas cenderung
menurun pad saham lain di waktu yang sama; sehingga likuiditas antar saham menunjukkan
korelasi signifikan. Dengan kata lain, variasi likuiditas terlihat memiliki komponen sistematis
penting. Investor kemudia meminta kompensasi atas penyingkapannya akan risiko likuiditas.
Tambahan perkiraan imbal hasil yang mereka minta demi menanggung risiko likuiditas
mengubah hubungan perkiraan imbal hasil-betanya.

12
 CHAPTER 10
TEORI PENENTUAN HARGA ARBITRASE DAN MODEL MULTIFAKTOR
DARI RISIKO DAN IMBAL HASIL

Arbitrase adalah strategi berinvestasi bersih nol dengan nol resiko yang masih mencetak
keuntungan. Namun definisi dari teori harga arbitrase adalah teori harga asset yang berasal dari
model factor, menggunakan pendapat diversifikasi dan arbitrase. Teori ini menggambarkan
hubungan antar perkiraan imbal hasil sekuritas, jika diketahui tidak ada kesempatan untuk
mencetak kekayaan melalui investasi arbitrase bebas risiko. Sehingga dapat disimpulkan bahwa
pendekatan terhadap pertukaran imbal hasil disebut teori penentuan harga arbitrase (APT). Pada
kondisi normal pasar sekuritas seharusnya memenuhi kondisi tanpa arbitrase.

10.1. Model Multifaktor: Sebuah Tinjauan

Model Faktor dari Imbal Hasil Sekuritas
Ketidakpastian imbal hasil aset memiliki dua sumber, yakni faktor umum maupun makro
ekonomi, dan kejadian khusus perusahaan. Faktor umum dirancang untuk memiliki perkiraan
nilai nol karena digunakan untuk mengukur informasi baru mengenai makroekonomi yang
menurut pengertiannya memiliki perkiraan nol.
Persamaan model faktor tunggal:
ri = E(ri) + iF + ei
Penguraian imbal hasil model faktor menjadi komponen sistematis atau makro dan
khusus pada suatu perusahaan itu bersifat memaksa, namun tidak membatasi risiko sistematis
pada faktor tunggal. Ketika menaksir regresi indeks tunggal, secara tersirat menjatuhkan asumsi
bahwa tiap saham memiliki sensitivitas yang relatif sama terhadap berbagai faktor makro-
ekonomi, maka menggumpalkan seluruh sumber risiko sistematis menjadi satu variabel semisal
imbal hasil saham lebih baik.
Wajar jika gambaran yang lebih jelas mengenai risiko sistematis yang memperkenankan
kemungkinan bahwa saham berbeda menunjukkan sensitivitas terhadap berbagai komponennya,
akan membentuk perbaikan yang berguna dari model faktor tunggal. Mudah untuk mengamati
bahwa model yanhg memperkenankan beberapa faktor-model multifaktor dapat memberikan

13
gambaran yang lebih baik dari imbal hasil sekuritas dimana mode ini juga berguna di dalam
penerapan manajemen risiko. Persamaan model dua faktor:
ri = E(ri) + iGDP+ iTR IR + ei
Model faktor di atas memiliki perkiraan nol, yakni mewakili perubahan pada variabel
tersebut yang belum diduga.
Garis Pasar Sekuritas Multifaktor
Dalam perkembangannya, garis pasar sekuritas dikembangkan dengan model pennetuan
harga aset modal (CAPM). CAPM menyatakan bahwa sekuritas akan dihargao guna
memberikan investor perkiraan imbal hasil yang terdiri dari dua komponen, yakni tingkat bebas
risiko, yang merupakan kompensasi atas nilai waktu uang, dan premi risiko, yang ditentukan
dengan mengalikan premi risiko tolok ukur (yakni premi risiko yang ditawarkan oleh portofolio
pasar) dikali ukuran relatif dari risiko, beta:
E(r) =rf + [E(rM) rf
Jika premi risiko dari portofolio pasar dengan RPM, maka dituliskan kembali persamaan
di atas menjadi:E(r) =rf + RPM
Model indeks multifaktor menaikkan garis pasar sekuritas multifaktor dimana premi
risiko ditentukan oleh penyingkapan atas tiap faktor risiko sistematis dan oleh premi risiko yang
terkait dengan tiap faktor tersebut. Sebagai contoh, pada perekonomian dua faktor dimana
menyingkapan risiko dapat diukur oleh persamaan
ri = E(ri) + iGDP+ iTR IR + ei
Sehingga dapat disumpulkan bahwa perkiraan tingkat imbal hasil sekuritas akan berupa
penjumlahan dari:
1 Tingkat imbal hasil bebas risiko
2 Sensitivitas terhadap risiko PDB dikali premi risiko karena menanggung risiko PDB
3 Sensitivitas terhadap risiko suku bunga diklaim premi risiko karena menanggung risiko
suku bunga.
Berikut merupakan garis pasar sekuritas dua faktor:
E(r) = rf + GDPRPGDP + TRRPIR
Salah satu perbedaan di antara perekonomian faktor tunggal dan berganda adalah bahwa faktor
premi risiko bisa jadi negatif.

10.2. Teori Penentuan Harga Arbitrase

14
 Padatahun 1976, Stephen Ross mengembangkan teori penentuan harga (arbitrage pricing
theory-APT). Versi sederhana dari model Ross, berasumsi bahwa satu factor sistematis
mempengaruhi imbal hasil sekuritas. APT Ross bersandar pada 3 awalan :
1 Imbal hasil digambarkan oleh model factor

2 Sekuritas yang cukup untuk menjauhkan dari risiko idiosyncratic

3 Pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memperkenankan peluang arbitrase
terus menerus
Arbitrase, Arbitrase Risiko, dan Keseimbangan
Kesempatan arbitrage muncul ketika investor memperoleh keuntungan dengan sedikit
investasi neto. Sebagai contoh, andaikan saham IMB terjual $95 di NYSE tetapi hanya $93 di
NASDAQ. Maka masyarakat akan serempak menjual di NYSE dan membeli di NASDAQ.
Portofolio yang Terdiversifikasi dengan Baik
Disimpulkan bahwa untuk portofolio tertimbang, ragam tidak sistematis mendekati nol
sewaktu return menjadi makin besar. Ciri ini benar untuk portofolio selain bobotnya sama
dengan satu. Faktanya ciri ini mendorong untuk mengartikan portofolio yang terdiversifikasi
dengan baik, dengan banyaknya jumlah sekuritas, dengan tiap bobot wI yang cukup kecil untuk
tujuan praktir ragam sistematis.
Beta danPerkiraan ImbalHasil
Risiko non factor tidak dapat terdiversifikasi, risiko factor seharusnya memiliki premi
risiko pada keseimbangan pasar. Risiko tak sistematis antar perusahaaan menghapuskan
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, tak terduga investor akan diuntungkan dengan
tanggungan resiko dapat dihapuskan melalui terdiversifikasi. Disampingitu, risiko sistematis dari
portofolio sekuritas saja seharusnya terkait dengan perkiraan imbal hasilnya. Sehingga, dapat
disimpulkan bahwa, untuk menghindarkan kesempatan arbitrase perkiraan imbal hasil pada
portofolio teriversifikasi dengan baik harus berada pada garis lurus dan asset besar risiko.
Garis Pasar Sekuritas Satu Faktor
APT berbedadengan CAPM, dimana APT tidak menghendaki bahwa portofolio tolak
ukur pada hubungan SML yang merupakan portofolio sebenarnya. Sebagai contoh, seseorang
yang akan mengartikan portofolio yang terdiversifikasi baik dan berkorelasi dengan factor
sistematis diduga akan mempengaruhi hasil imbal balik saham. Oleh karena itu, APT lebih
fleksibel dari pada CAPM karena terkait portofolio pasar yang tidak dapat dijadikan perhatian.

15
APT memberikan pemahaman lanjutan mengenai model indeks dan penerapan praktis hubungan
SML.

10.3. Aset Individu dan APT

Telah dijelaskan bahwa peluang arbitrase dikesampingkan. maka masing-masing
ekspektasi diversifikasi portfolio melebihi pengembaliannya harus proporsional dengan nilai
betanya. Jika hubungan tersebut terpenuhi dengan semua portofolio yang terdiversifikasi dengan
baik maka perkiraan imbal hasil harus terpenuhi oleh hampir seluruh sekuritas individu,
meskipun bukti dari proporsi tersebut agak sulit. Agar layak terdiversifikasi dengan baik maka
portfolio harus memiliki posisi yang sangat kecil pada seluruh sekuritas. Contohnya, jika hanya
satu sekuritas yang melanggar hubungan perkiraan imbal hasil (beta) maka pengaruh
pelanggaran ini terhadap portfolio yang terdiversifikasi dengan baik akan terlelu kecil untuk
kepentingan beberapa tujuan praktik dan membuat tidak munculnya peluang arbitrase. Tapi jika
banyak sekuritas yang melanggar hubungan perkiraan imbal hasil (beta) maka hubungan itu tidak
akan berlaku untuk portfolio yang terdiversifikasi dengan baik dan akan menimbulkan adanya
peluang arbitrase. Kesimpulannya adalah kondisi tidak adanya arbitrase pada pasar sekuritas
tunggal menunjukkan pemeliharaan hubungan perkiraan imbal hasil (beta) untuk seluruh
portfolio yang terdiversifikasi dengan baik dan untuk seluruh sekuritas individu.
APT dan CAPM
Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana
menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976)
merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada
CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien (karena
market portfolio yang mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang
efisien), maka APT mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price). APT memiliki
banyak fungsi yang sama dengan CAPM. APT bergantung pada asumsi bahwa keseimbangan
rasional di pasar modal menghalangi peluang arbitrase. Kelebihan dari APT adalah memberikan
tolak ukur untuk tingkat imbal hasil yang dapat digunakan dalam pengaggaran modal, penilaian
sekuritas atau penilaian kinerja investasi dan APT menekankan perbedaan penting dianatara
resiko tak terdiversifikasi yang menghendaki pemberian dalam bentuk premi resiko. APT juga

16
menghasilkan hubungan perkiraan imbal hasil beta melalui portfolio yang terdiversifikasi dengan
baik yang pada prakteknya dapat disusun dari banyaknya jumlah sekuritas. Berbeda dengan
CAPM yang berasal dari asumsi portfolio pasar yang tidak dapat diamati dan bersandar pada
efisiensi varian-rata sehingga jika sekuritas melanggar hubungan perkiraan imbal hasil beta maka
banyak investor akan mencondongkan portfoilionya sehingga akan mengembalikan
keseimbangan yang memenuhi hubungan tersebut. Namun, CAPM memberikan pernyataan jelas
mengenai hubungan perkiraan imbal hasil beta untuk sekuritas sementara APT mengatakan
bahwa hubungan ini tidak berlaku untuk seterusnya

10.4. APT Multifaktor

APT Multifaktor didasari atas asumsi bahwa berbagai faktor ekonomi, baik secara
langsung maupun tidak langsung, berpengaruh pada resiko saham dan return saham. Pada konsep
ini, variabel yang mempengaruhi return saham tidak hanya indeks pasar, tetapi juga berbagai
faktor terkait lainnya. Secara teoritis disebutkan dalam model penilaian kinerja saham bahwa
terdapat kaitan antara perubahan harga saham dengan berbagai faktor yang mewakili aktivitas
ekonomi riil seperti fluktuasi suku bunga, tingkat inflasi, harga minyak dan sebagainya. Model
multi faktor dapat dituliskan dalam persamaan sebagai:

APT multifactor pada dasarnya sama dengan satu faktor. Konsep ini dijelaskan melalui faktor
portfolio dimana portofolio yang terdiversifikasi dengan baik dibangun untuk memiliki beta=1
pada satu faktor dan beta = 0 untuk faktor yang lain. Portofolio yang terdiversifikasi dengan baik
dengan adanya penghalang peluang arbitrase maka harus memiliki imbal hasil dengan persamaan
sebagai berikut:

Persamaan ini adalah penjabaran dari SML satu faktor dan tidak dapat dipengaruhi oleh setiap
pertofolio yang terdiversifikasi dengan baik kecuali dipenuhi oleh hampir setiap sekurtas yang
secara individu.
10.5. Di mana Seharusnya Kita Mencari Faktor?

17
 Salah satu kelemahan dari APT multifactor adalah tidak adanya petunjuk mengenai
penentuan faktor resiko yang relevan meupun premi resikonya. Dalam menentukan faktor yang
tepat maka batasi variabel dengan sedikit faktor sistematis dengan kemampuan besar untuk
menjelaskan imbal hasil serta pilihlah faktor resiko yang terlihat terpenting. Chen, Roll dan Ross
memberikan contoh dalam menentukan sekumpulan faktor yang pasti berpengaruh terhadap
gambaran makro ekonomi namun dari faktor-faktor tersebut perlu dipilih satu faktor yang
terpenting. Berikut adalah faktor-faktornya:
IP = % perubahan pada produksi industry
EI = % perubahan pada perkiraan inflasi
UI = % perubahan pada inflasi tak terduga
CG = kelebihan imbal hasil dari obligasi perusahaan jangka panjang terhadap obligasi
pemerintah jangka panjang
GB = kelebihan imbal hasil dari obligasi pemerintah jangka panjang terhadap T-bill
Dari faktor ini maka dirumuskan persamaan model imbal hasil dengan menggunakan
periode t sebagai fungsi perubahan di dalam seperangkat indicator makro ekonomi:

Persamaan ini merupakan garis karakteristik sekuritas (SCL) multidimensi dengan lima faktor.
Persamaan ini dapat dilakukan dengan menggunakan analisis regresi.
Model Tiga Faktor Fama-French (FF)
Contoh pendekatan alternative dalam menentukan faktor makro ekonomi sebagai
kandidat untuk sumber resiko yang relevan dari resiko sistematis adalah model tida faktor Fama
dan French yang mendominasi penelitian empiris dan penerapa industry dan dapat ditunjukkan
melalui persamaan:

SMB = Small Minus Big, yakni imbal hasil portofolio dari saham kecil lebih dari imbal hasil
portofolio pada saham besar
HML = High Minus Low, yakni imbal hasil portofolio saham dengan rasio buku terhadap pasar
tinggi yang tinggi dan lebih dari imbal hasil pada portofolio saham dengan rasio buku
terhadap pasar yang rendah

18
 Dua faktor ini dipilih akibat pengamatan dari dahulu atas kapitalisasi perusahaan dan
rasio buku terhadap pasar dapat meramalkan simpangan rata-rata imbal hasil saham dari tingkat
yang sejalan dengan CAPM. Masalah dari pendekatan empiris seperti model Fama dan French
ini adalah tak satupun faktor pada model yang diusung dapat diketahui sebagai lindung nilai
sumber ketidakpastian yang besar dengan jelas.

10.6. CAPM Multifaktor Dan APT

Pada CAPM multiindeks faktor-faktornya berasal dari pertimbangan multi periode dari
aliran konsumsi beserta kesempatan investasi yang berkembang secara acak yang menyinggung
sebaran tingkat imbal hasil. Hal ini menyebabkan portfolio indeks lindung nilai harus berasal
dari pertimbangan akan konsumsi utilitas, asset yang tidak diperdagangkan dan perubahan
peluang investasi. CAPM multiindeks akan mewarisi faktor resikonya dari sumber resiko yang
dianggap cukup penting oleh banyak investor untuk dibendung. Sebaliknya, APT tidak
memberikan gambaran mengenai dimana mencari sumber resiko harga. Hal ini disebabkan oleh
kurangnya petunjuk namun dengan mata uang yang sama maka petunjuk ini dapat menampung
pencarian faktor resiko yang relevan yang kurang terstruktur.

19