www.saham-indonesia.

com Page 1
Contents
Pembukaan ............................................................................................................................................... 3
02 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 1..................................................... 5
03 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 2..................................................... 9
04 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 1 ................................................................................ 12
05 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 2 ................................................................................ 17

www.saham-indonesia.com Page 2
Pembukaan

Menemukan bisnis yang hebat di harga yang hebat adalah holygrail dari investasi. Tapi mengejutkan
bahwa hanya sedikit investor yang fokus menemukan bisnis dengan potensi berlipat ganda nilainya
sejalan dengan waktu. Mengapa demikian? Untuk satu hal, menemukan Coca-Coal atau Johnson &
Johnson berikutnya adalah sulit - bisnis ini lebih dikenali ketika mereka telah menghasilkan laba yang
luar biasa selama bertahun-tahun. Dan ke depan, banyak asumsi bahwa kekuatan bisnis ini sudah
dikenali oleh pasar, dan harga yang diperdagangkan sudah mencerminkan kinerja yang ada. Tapi tidak
selalu begitu - tidak dengan tebak-tebakan. Di buku ini, kami membuat kerangka bagaimana
mendapatkan bisnis yang hebat, dan menunjukkan pada anda bagaimana ketika mereka
diperdagangkan di nilai intrinsik. Konsep ini adalah kesimpulan dari pendekatan investasi Morningstar.

Di Morningstar, kami selalu memandang investai dengan pandangan fundamental secara mendalam.
Kami ingin memegang bisnis yang luar biasa untuk waktu yang lama. Bagaimana anda menemukan
bisnis yang luar biasa dibanding yang buruk? Sebuah bisnis yang hebat adalah yang dapat menjauhkan
pesaingnya dan mendapatkan laba yang tinggi selama bertahun-tahun ke depan. Dengan jelas, setiap
orang bisa melihat laba masa lalu yang telah dihasilkan untuk melihat apakah bisnis ini mendapat
keuntungan dari persaingan di masa lalu - tapi tujuan kami adalah menemukan bisnis yang memiliki
potensi untuk terus mendapatkan hasil maksimal di masa depan. Untuk melakukan ini, kita perlu
mengerti bagaimana bisnis menghasilkan uang. Kami melakukan ini dengan meneliti bagian persaingan
dari industri dan fokus kepada bagaimana setiap perusahaan bersaing di industri tersebut. Kami mencari
perusahaan yang memiliki parit ekonomi (economic moat) - yang secara struktural memiliki keunggulan
untuk melindungi mereka dari pesaing, seperti parit yang sebenarnya melindungi kastil dari serangan
musuh. Melalui riset kami, kami menentukan bahwa parit ekonomi biasanya dihasilkan dari salah satu
dari lima sumber keunggulan persaingan - keunggulan biaya, aset tak berwujud, biaya peralihan, skala
efisiensi, dan efek jaringan - yang akan kami bahas secara mendalam satu persatu di buku ini.

Yang lebih baik dari menemukan bisnis yang hebat adalah menemukan satu dengan harga yang hebat.
Pasar saham menyediakan kesempatan tak terbatas untuk mengikuti pergerakan harga dan transaksi
beli dan jual setiap jam. Tapi dengan melihat melebihi keributan ini dan mengerti nilai dari aliran uang di
bisnis adalah kunci sukses untuk investasi jangka panjang. Ketika anda fokus pada sebuah nilai
fundamental perusahaan dibanding pergerakan harganya, dan tidak pada berapa harga sahamnya hari
ini dibanding bulan lalu, sehari yang lalu, beberapa menit yang lalu, anda mulai berpikir sebagai pemilik
bisnis, bukan pedagang. Dan berpikir sebagai pemilik membuat anda menjadi investor yang lebih baik.
Kami membimbing anda melalui pendekatan kami dalam menilai bisnis, yang fokus pada memprediksi
uang yang akan dihasilkan bisnis ini di masa depan, dan mendiskonnya ke hari ini untuk mendapatkan
perkiraan harga wajar dari bisnis.

Seperti yang anda kira, buku ini tidak memberitahu anda bagaimana menjadi cepat kaya dengan
berakrobat di saham. Apa yang diberikan adalah kerangka fundamental untuk sukses berinvestasi jangka
panjang. Buku ini akan membantu anda menjawab dua pertanyaan penting : Bagaimana saya

www.saham-indonesia.com Page 3
mendapatkan bsinis yang hebat, dan kapan saya harus membeli bisnis ini untuk memaksimalkan hasil
saya? Jika anda menjawab dua hal ini lebih sering benar dibanding salah, anda dalam jalur yang baik
untuk sukses berinvestasi.

Metode kami bukan satu-satunya dalam berinvestasi di saham, tapi ini adalah yang sudah teruji selama
bertahun-tahun. Menggunakan parit fundamental dan analisa valuasi akan membawa keunggulan pada
imbal hasil yang luar biasa dan menempatkan analis Morningstar di jajaran atas stock-picker. Di buku ini,
kami berbagi semua pengalaman kami tentang filosofi investasi menggunakan parit, yang mana anda
dapat gunakan untuk menemukan saham yang hebat di portofolio anda.

www.saham-indonesia.com Page 4
02 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 1

Apa itu moat? Untuk kebanyakan orang, gambaran akan air yang mengisi parit yang melindungi istana
dari serangan langsung muncul di pikiran. Kami mengambil konsep ini dan mengaplikasikannya ke
investasi, di mana moat ekonomi adalah pembatas struktural yang melindungi perusahaan dari
persaingan.

Di Morningstar, kami selalu memandang investasi dengan pemikiran paling mendasar. Kami ingin
memegang saham yang bagus di bisnis untuk waktu yang lama. Jadi apa itu bisnis yang hebat? Pada
dasarnya, kami yakin bahwa yang dapat mengusir pesaing dan menghasilkan imbal hasil yang tinggi
selama bertahun-tahun ke depan - menaikkan laba, memberikan uang untuk pemegang saham, dan
melipat gandakan nilainya.

Lebih baik dari menemukan bisnis yang hebat adalah menemukan satu di harga yang super. Pasar modal
menawarkan kesempatan yang tak terhingga untuk memantau harga dan membeli atau menjual saham
pada berbagai jam, tapi kami berpikir bahwa kunci untuk sukses berinvestasi secara jangka panjang
adalah berkonsentrasi tidak pada pergerakan harga harian dari saham tapi pada nilai dari uang yang
dihasilkan oleh bisnis ini. Ketika anda berfokus pada fundamental perusahaan dibanding harga
sahamnya, dan bukan harga hari ini berbanding dengan bulan lalu atau sehari yang lalu atau 5 menit
yang lalu, anda akan mulai berpikir seperti pemilik, bukan pedagang.

Jika anda mencari buku yang mengajarkan bagaimana menjadi cepat kaya dengan bertransaksi di pasar
modal, anda datang ke tempat yang salah. Tujuan kami adalah memberikan anda kerangka dasar untuk
sukses secara jangka panjang, yang mana, kami mengakui, ini adalah apa yang kami ketahui caranya.
Buku kami mencari jawaban dari 2 pertanyaan penting : Bagaimana kita mengenali bisnis yang luar
biasa? Dan kapan waktu terbaik untuk membeli bisnis ini, supaya memaksimalkan hasil kita? Jika anda
dapat menjawab 2 hal ini lebih sering benar dibanding salah, anda dalam perjalanan anda menjadi
seorang investor yang sukses.

Pekerjaan analisa kami berfokus pada 3 hal : keunggulan persaingan yang berkelanjutan, valuasi, dan
margin of safety, yang mana kami percaya adalah kunci dari mengungguli pasar saham sepanjang waktu.

Pertanyaan pertama : Bagaimana Kita Mengenali Bisnis Apa Yang Luar Biasa?

Jawaban dari pertanyaan ini bertumpu pada menemukan bisnis yang memiliki keunggulan persaingan
secara berkelanjutan, atau moat ekonomi. seperti moat yang berada di sekeliling istana menjaga musuh
di perbatasan, moat ekonomi melindungi hasil bisnis tinggi yang dinikmati oleh perusahaan terbaik
dunia.

www.saham-indonesia.com Page 5
Moats

Di artikel Fortune 1999 yang terkenal, investor legendaris Warren Buffet menulis, "Kunci dari investasi
adalah.... menentukan keunggulan persaingan dari perusahaan yang ada, dan di atas itu, jangka waktu
keunggulan ini. Produk atau jasa yang memiliki moats yang lebar, dan berkelanjutan di sekeliling mereka
adalah yang memberikan keuntungan bagi investor."

Jika perusahaan membuat sebuah produk atau jasa yang menguntungkan, tidak akan lama ketika
perusahaan lain berusaha mengekori kesuksesan mereka dengan memproduksi barang yang sama, atau
bahkan yang lebih baik. Dengan kata lain, profit menarik pesaing, dan persaingan membuat perusahaan
kesulitan menghasilkan pertumbuhan dan margin laba yang kuat untuk jangka panjang.

Tapi jelas ada beberapa perusahaan yang berhasil menghasilkan laba yang tinggi untuk jangka panjang.
Perusahaan ini berhasil bertahan dari pertarungan dengan pesaing untuk waktu yang lama, dan ini
adalah mesin penghasil kekayaan yang ingin kita cari dan miliki.

Penting sebagai catatan bahwa moat ekonomi haruslah bagian struktural bisnis itu sendiri. Kita tidak
mencari perusahaan yang memiliki keputusan jangka pendek yang lebih baik dibanding pesaing, atau
perbaikan siklus yang membuat pendapatan terlihat baik. Kita mencari perusahaan di mana struktur
bisnis dan industri melindungi keuntungan. Bersama dengan ini, ketika manajemen yang hebat dapat
memperbesar moat perusahaan, seperti juga manajemen yang buruk dapat memperlemah moat,
manajemen itu sendiri bukanlah basis dari moat ekonomi (lebih lanjut di bab 4).

Moats dan Kreasi Nilai

Berapa besar nilai yang dihasilkan perusahaan untuk dirinya dan pemegang saham tergantung pada dua
hal : jumlah yang sedang dihasilkan dan kemampuan bisnis untuk menghasilkan nilai di masa depan.
Faktor pertama gampang dikenali oleh pasar karena ini sangat mudah didapatkan dari laporan
keuangan. Adalah faktor kedua, kekuatan dan jangka waktu dari laba masa depan, yang susah untuk
ditentukan tapi jauh lebih penting bagi kesuksesan investasi jangka panjang.

Ini ada pemahaman lain untuk ide ini : Ambillah 3 perusahaan, masing-masing dengan nilai bisnis yang
sama, ROIC, hari ini. Perusahaan yang mampu menghasilkan ROIC lebih lama akan menambah nilai
paling besar untuk dirinya di masa depan.

Moats Beraksi

Seperti apa gambaran moat ekonomi di dunia nyata? Coba lihat perusahaan listrik ITC Holdings sebagai
contoh. Transmisi listrik bukan bisnis yang seksi, tapi investor di bisnis ini mendapat keuntungan
pertumbuhan laba dua digit dan hasil investasi yang sehat berkat posisinya yang dominan di bisnis dan
keunggulan dari regulasi. Kami percaya bisnis "membosankan" ini memiliki nilai moat ekonomi yang
lebar yang melindungi labanya selama bertahun-tahun. Pesaingnya mendapat sedikit insentif untuk
membangun jaringan transmisi baru jika di jalur yang sama ITC telah membangun jaringannya; biaya
yang dibutuhkan terlalu tinggi dan keuntungan terlalu kecil untuk 2 pesaing berebut pasar. Sebagai

www.saham-indonesia.com Page 6
tambahan, ITC diuntungkan dari proteksi regulasi. Komisi Regulari Energi mengijinkan transmisi baru
hanya jika terbukti dibutuhkan jalur baru.

Berlawanan dengan ini, bisnis ethanol tanpa moat seperti Pacific Ethanol, VeraSun Energy, dan Aventine
Renewable Energy yang berkembang dengan cepat dan bangkrut dengan segera di dekade terakhir.
Hura-hara ethanol berkembang sampai titik euforia di pertengahan 2006, didorong oleh dukungan
pemerintah dan IPO yang ditunggu-tunggu. Dua tahun kemudian, investor di bisnis bahan bakar jagung
ini tersisa hutang milyaran dollar karena ekspektasi dari produk luar biasa ini gagal berkembang.

Sumber Moat

Selama bertahun-tahun mempelajari perusahaan, kami mengidentifikasi 5 sumber utama dari

keunggulan persaingan, atau moat ekonomi. Kita akan membahasnya secara mendalam tiap sumber ini
di bab berikutnya, tapi ini adalah sekilas 5 sumber ini:

1. Aset tidak berwujud

Aset tidak berwujud termasuk merek, paten, atau ijin pemerintah yang membuat pesaing tertinggal jauh
di belakang.

2. Keunggulan biaya

Perusahaan yang mampu menghasilkan produk atau jasa dengan biaya lebih rendah memiliki
keunggulan karena mereka dapat memotong rival mereka di harga. Atau, mereka dapat menjual produk
atau jasa mereka dengan harga yang sama dengan rival, tapi mendapat profit margin yang lebih besar.
Kami berpikir bahwa skala ekonomi adalah tipe dari keunggulan biaya, yang akan dibahas di bab
berikutnya.

3. Biaya berpindah

Biaya berpindah adalah ketidaknyamanan atau biaya 1 kali yang dikeluarkan pelanggan untuk berpindah
dari satu merek ke merek lain. Pelanggan yang melihat biaya tinggi untuk berpindah tidak akan
berpindah kecuali mereka mendapat keuntungan lebih besar dari harga atau performa, dan bahkan jika
terjadi, risiko yang berhubungan dengan perpindahan membuat perpindahan menjadi mustahil di
beberapa industri.

4. Efek jaringan

Efek jaringan terjadi ketika nilai dari produk atau servis bertambah bagi pelanggan baru atau lama ketika
lebih banyak orang menggunakannya, yang sering menciptakan lingkaran yang membuat perusahaan ini
menjadi lebih kuat.

5. Skala efisiensi

www.saham-indonesia.com Page 7
Skala efisiensi menjelaskan tentang dinamika ketika pasar terbatas oleh ukurannya ketika dilayani satu
atau beberapa perusahaan. Perusahaan yang terlibat menghasilkan keuntungan, tapi pesaing baru
malas memasuki pasar karena dengan melakukan itu akan membuat kerugian bagi semua pemain.

www.saham-indonesia.com Page 8
03 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 2

Pertanyaan Kedua : Kapan Waktu Terbaik Untuk Berinvestasi di Bisnis yang Luar Biasa?

Sangat menggoda untuk menyimpulkan bahwa bisnis dengan moat yang lebar adalah sangat jarang dan
luar biasa sehingga anda harus membelinya kapanpun ketika menemukannya dan memegangnya selama
keunggulan persaingan mereka tetap ada. Tetapi, keunggulan persaingan dari bisnis hanyalah bagian
dari cerita. Penelitan kami menunjukkan bahwa moat yang lebar dapat menjadi sumber utama, atau
keuntungan luar biasa, bagi portofolio anda, keuntungan dari memiliki perusahaan dengan moat yang
lebar lebih jelas dan lebih meyakinkan ketika anda membelinya di harga diskon dibanding nilai bisnisnya.

Pentingnya Valuasi

Valuasi adalah aspek yang sangat penting dalam berinvestasi - anda bisa saja beragumen, adalah yang
paling penting. Ini masuk akal ketika anda berpikir tentang ini. Anda tidak mau membayar 650.000 USD
untuk rumah yang bernilai 500.000 USD, karena walau ini adalah rumah yang luar biasa, dibutuhkan
banyak tahun supaya pasar menaikkan nilainya menjadi 650.000 USD, dan pada titik itu, anda mungkin
sudah kehilangan nilainya karena efek inflasi. Bahkan jika anda membeli rumah ini dengan harga
500.000 USD, atau sesuai nilai pasar, anda hanya akan melihat kenaikannya sesuai nilai pasar. Idealnya,
anda akan mendapat nilai yang lebih baik di rumah ini, mungkin di harga 450.000 USD, sehingga anda
tidak hanya untung dibanding nilai masa depan pasar, tapi juga selisih keuntungan dibanding harga
pasaran sekarang.

Ketika banyak investor terjebak di pergerakan harga harian, kami lebih suka memikirkan valuasi seperti
anda melihat aset nyata, seperti contoh rumah di atas. Ada nilai wajar untuk semua bisnis, dan
kesempatan untuk membeli bisnis hebat ini di harga lebih rendah dari harga wajarnya memberi investor
keunggulan dalam menghasilkan nilai masa depan.

Menilai Harga Wajar

Kunci dari sukses membeli aset di harga diskon dibanding harga pasar adalah dengan akurat
memprediksi aliran uang masa depan yang anda harap bisnis ini hasilkan. Ini bukan makan siang gratis,
dan ada berbagai cara mencarinya. Beberapa analis mengecek di cash flow terkini, atau bahkan laba
bersih, sebagai pengganti cash flow, dan menerapkan pengali tertentu ke laba ini sampai batas
"perkiraan" berapa lama di masa depan mereka mengharapkan level cash flow dan pertumbuhan itu
berada. Yang lain mengasumsikan growth rate, seperti dengan memprediksi perkiraan inflasi masa
depan, dan menggunakan ini untuk menghitung berapa cash flow yang diharapkan akan dihasilkan,
kemudian mendiksonkan nilai itu ke masa sekarang.

Di Morningstar, sebagai usaha untuk setepat mungkin, kami mengambil pendekatan fundamental dari
analisa valuasi dan membangun model discounted cash flow untuk setiap perusahaan yang kami teliti.
Detil di bab 5, tapi ini sekilas gambarannya. Setelah meneliti perusahaan dan industrinya, kami

www.saham-indonesia.com Page 9
memprediksi pendapatan perusahaan, laba, neraca keuangan, dan uang yang dihasilkan selama
beberapa tahun ke depan (5-10 tahun, tergantung situasi). Konsisten dengan teori ekonomi mikro, kami
mengasumsikan semua bisnis akan menghasilkan sebanyak cost of capital mereka di masa depan karena
pesaing akan menghabisi keunggulan lebihnya - tapi kami berasumsi perusahaan dengan moat yang
lebar akan mendapat keunggulan lebih lama dibanding yang moat sempit, yang mana akan mendapat
keunggulan lebih lama dibanding bisnis tanpa moat. Kemudian kami mendiskonkan cash flow masa
depan ke nilai hari ini menggunakan estimasi cost of capital perusahaan.

Sangat penting untuk mengetahui bahwa tidak ada yang dapat dengan tepat mengetahui nilai wajar dari
bisnis, jadi tujuan ini adalah mengerti ada batasan jarak yang mungkin keluar dan mempersempit
batasan itu jika memungkinan. Yang kedua, kami selalu menggunakan margin of safety sebelum
berinvestasi, bahkan di perusahaan dengan moat lebar.

Margin of Safety

Konsep margin of safety telah ada di beberapa dekade, investor legendaris seperti Ben Graham, Warren
Buffet, dan Seth Klarman menulis tentang ini dan menggunakan margin of safety di dalam metode
investasi mereka. Ide dasarnya adalah karena tidak ada yang tahu nilai sebenarnya dari saham,
membelinya lebih rendah dibanding nilai wajar akan memperbesar peluang anda mendapat keuntungan
berinvestasi, karena bahkan jika nilainya lebih rendah dari prediksi awal anda, anda memperbesar
kesempatan anda karena membelinya di harga diskon.

Tidak semua perusahaan memerlukan MOS yang sama, dan mengerti bagaimana mengatur diskon yang
anda butuhkan akan menambah posisi untung anda. Karena ini, kami mengembangkan Morningstar
Uncertainty Rating untuk membantu mengidentifikasi diskon yang diperlukan pada saat pembelian
saham. Kami memikirkan ini karena betapa sulitnya memprediksi cash flow masa depan. Untuk
mengukur ini, kami melihat variabel pendapatan, laba usaha, dan hutang finansial, ditambah siklus
ekonomi, risiko perusahaan tertentu.

Ini adalah gambaran singkat bagaimana proses riset saham kami : carilah moat, tentukan nilai wajar, dan
berikan batas kesalahan. Mudah untuk dikatakan.

Di bab 2, kami memberikan 5 sumber moat ekonomi secara detil. Sepanjang buku, kami menggunakan
beberapa contoh untuk memberikan gambaran bagaimana kami berpikir tentang moat dan valuasi di
situasi nyata. Bab 3 membahas tentang trend moat, yang akan memberikan gambaran bagaimana moat
bertumbuh dan mengecil sepanjang waktu - trend moat memberikan gambaran dinamis bagaimana
posisi persaingan perusahaan berkembang. Bab 4 dan 5 bercerita tentang bagaimana menggabungkan
manajemen dan pelayanan perusahaan ke dalam evalusi moat perusahaan, dengan fokus pada alokasi
uang dan dividen.

Kemudian kami fokus pada metodelogi valuasi kami, untuk memberikan anda gambaran bagaimana
proses discounted cash flow kami dan bagaimana kami menggunakannya untuk memprediksi nilai

www.saham-indonesia.com Page 10
instrinsik bisnis. Di bagian ini, kami juga memasukkan beberapa contoh nyata portofolio, sehingga anda
dapat melihat bagaimana kami menempatkan moat, valuasi, dan MOS ke dalam praktek.

Pikirkan bagian kedua buku sebagai panduan bagaimana menganalisa moat di setiap sektor. Kami
membahas setiap sektor secara mendetil, sehingga anda dapat mengerti bagaimana menilai keunggulan
persaingan di setiap industrinya, mendapat gambaran sekilas bagaimana moat berbeda untuk setiap
sektor, dan mendapat alat untuk menganalisa moat perusahaan.

Melalui buku ini, kami berbagi detil tentang filosofi investasi kami dan pendekatan kami dalam
menganalisa perusahaan. Tujuan kami adalah memberikan anda metode untuk menentukan moat
perusahaan, harga wajar, dan MOS sehingga anda dapat menggunakan pendekatan ini dalam keputusan
investasi pribadi anda.

www.saham-indonesia.com Page 11
04 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 1

Untuk menentukan rating moat ekonomi perusahaan, kami memulai dengan bertanya akan 2 hal :

1. Apakah hasil perusahaan akan nilai investasinya, atau ROIC (Return on Invested Capital), cenderung
melebihi rata-rata biaya, atau WACC (Weighted Average Cost of Capital), di masa depan?

2. Apakah perusahaan memiliki setidaknya satu dari 5 sumber keunggulan persaingan yang
berkelanjutan (aset tak berwujud, keunggulan biaya, biaya berpindah, efek jaringan, dan skala efisiensi)?

Kesimpulannya, metode moat kami terdiri dari 2 hal, ROIC-WACC dan sumber moat. Perusahaan
menghasilkan keuntungan ekonomi ketika labanya melebihi tidak hanya biaya akuntansi tapi juga biaya
peluang investor. Sebuah bisnis dapat menghasilkan net income positif, atau profit akuntansi yang
positif, tanpa menghasilkan profit ekonomi jika dia tidak menghadiahkan investornya hasil dari investasi
mereka.

Proses menjawab pertanyaan fundamental mengenai profit ekonomi masa depan dan keunggulan
persaingan berkelanjutan termasuk dengan teliti meriset perusahaan dan industrinya. Di Morningstar,
proses kami termasuk menganalisa laporan keuangan perusahaan, berbicara dengan manajernya,
mengunjungi perusahaan, dan membaca publik expose. Analisa fundamental ini adalah kunci dari
memahami kemungkinan masa depan perusahaan dan kekuatan persaingannya.

Jika kami berpikir bahwa ROIC akan melebihi WACC di masa depan, dan perusahaan memiliki salah satu
dari 5 keunggulan persaingan, sangat memungkinkan perusahaan memiliki moat ekonomi sempit atau
lebar. Tapi penyelidikan tidak berhenti di sini. Kemudian kami melihat kemampuan perusahaan untuk
menghasilkan profit ekonomi yang positif untuk 10-20 tahun ke depan. Di ekonomi pasar bebas, saingan
selalu muncul dan menggerogoti profit yang dimiliki perusahaan tanpa perlindungan moat - waktu dan
kekuatan harga bukan pertahanan yang baik ketika kita berbicara jangka panjang.

Beberapa perusahaan mungkin menghasilkan ROIC-WACC yang positif hari ini dan beberapa tahun ke
depan. Tapi jika keunggulan persaingan mereka tidak kuat, pesaing akan memakan habis keunggulan ini
sejalan dengan waktu.

Karena itu, untuk perusahaan mendapat rating ekonomi moat sempit, kami harus menemukan bukti
setidaknya ada satu sumber keunggulan persaingan dan profit ekonomi ini akan positif untuk setidaknya
10 tahun. Jika kami berpikir profit ekonomi ini akan positif untuk setidaknya 20 tahun, perusahaan
mendapat rating moat lebar. Kami percaya moat ekonomi lebih penting pada kelanjutannya dibanding
kebesarannya. Karena itu lebih bagus perusahaan dengan moat 20 tahun profit yang biasa dibanding
profit luar biasa selama beberapa tahun.

10 dan 20 tahun sepertinya asal-asalan, tapi idenya adalah fokus ke potensi menghasilkan uang secara
jangka panjang dari bisnis dan memberikan ukuran parameter untuk berapa lama kami memperkirakan
profit ekonomi akan berakhir. Ini penting juga sebagai catatan kami memprediksi profit ekonomi dalam

www.saham-indonesia.com Page 12
kondisi normal. Jadi perusahaan yang tiba-tiba untung besar atau rugi besar karena 1-2 hal, tidak
mempengaruhi penilaian moat kami.

Perhatikan bahwa rating moat kami adalah absolut, bukan relatif. Kami hanya mencari perusahaan yang
:

1. Keunggulan persaingan yang berkelanjutan

2. Kemungkinkan untuk menghasilkan profit ekonomi yang positif selama beberapa tahun ke depan

Sumber Moat

Sekarang kita siap untuk menggali sumber moat satu per satu. Untuk setiap dari lima sumber ini kami
membuat daftar pertanyaan kritis yang perlu anda tanyakan pada diri sendiri ketika menentukan apakah
perusahaan ini punya moat ekonomi sempit atau lebar. Jika anda telah membaca sekumpulan annual
report, anda akan tahu bahwa banyak perusahaan mempresentasikan sejumlah keunggulan persaingan
yang terlihat sebagai moat, seperti patent, merek, keunggulan biaya, dan hubungan dengan pelanggan.

Pertanyaan yang kami susun adalah untuk membantu menilai apakah perusahaan memiliki sumber
moat. Lebih jauh, dalam tahunan membaca kami akan annual report, kami menemukan jarang bagi
perusahaan untuk menyatakan keunggulan seperti biaya berpindah, efek jaringan, atau skala efisiensi.
Jadi, menemukan perusahaan dengan sumber ini memerlukan analisa lebih mendalam, dan pertanyaan
kunci akan membantu anda menemukan perusahaan dengan kekuatan ini. Untuk setiap sumber, kami
memberikan beberapa contoh, sehingga anda dapat melihat bagaimana cara kerjanya di dunia nyata.

Aset Tak Berwujud

Aset tak berwujud adalah kategori yang termasuk merek, hak paten, dan regulasi.

Merek

Merek menciptakan moat ekonomi di sekiling laba perusahaan jika dia menaikkan keinginan pelanggan
untuk membayar atau meningkatkan kapasitas pelanggan. Merek yang bermoat akan menjadi kekuatan
harga atau bisnis yang berulang sehingga akan menghasilkan profit ekonomi berkelanjutan.

Pertanyaan Penting Merek :

1. Bagaimana anda menilai kekuatan dari merek? Apa kekuatan harga yang merek ini berikan? Apa nilai
maksimal yang bisa dibebankan perusahaan dibandingkan pesaingnya?

Nama besar belum tentu akan menghasilkan kekuatan harga. Misalnya maskapai penerbangan seperti
United atau American - anda mungkin mengenal betul merek ini, tapi ini bukan berarti anda ingin
membayar lebih terhadap tiket United atau American. Lebih mungkin jika anda membuat keputusan
pembelian berdasarkan biaya dari kelas, kredit jarak, dan biaya bagasi, dan kami melihat ini sebagai

www.saham-indonesia.com Page 13
cerminan keuntungan rendah yang dihasilkan maskapai penerbangan. Akibatnya, sebagian besar
maskapai tidak memiliki moat.

2. Apakah nilai premium dihilangkan oleh biaya yang lebih tinggi?

Beberapa perusahaan membebankan biaya lebih tinggi dibanding pesaingnya, tapi itu karena hasil dari
biaya produksi yang lebih tinggi. Untuk supaya merek bisa memiliki moat, dia harus memiliki kekuatan
harga yang mengimbangi perbedaan pada biaya.

3. Bagaimana margin perusahaan dibandingkan pesaing yang tidak memiliki merek yang kuat?

Jika anda tidak memiliki data yang cukup untuk harga dan biaya, anda dapat melihat profit margin
perusahaan dibandingkan pesaingnya sebagai contoh untuk kekuatan harga.

4. Apa yang membuat anda yakin bahwa kekuatan merek, harga premium, dan margin operasi yang
lebih tinggi dapat berlanjut untuk 10-20 tahun?

Merek dapat datang dan pergi, dan berkelanjutan adalah faktor paling penting dalam menentukan moat
ekonomi. Pada akhirnya, sejarah membuktikan contoh-contoh merek terkenal yang tidak bisa
menghasilkan keunggulan berkelanjutan, seperti Crocs, Nokia, dan Palm. Walau sulit untuk memprediksi
merek mana yang tetap unggul setelah bertahun-tahun ke depan, perusahaan yang terus menerus
menanam uang pada inovasi dan marketing akan lebih mungkin memiliki merek kuat di masa depan.
Lebih jauh, merek yang abadi setidaknya memberikan potensi umur panjang untuk perusahaan
dibanding perusahaan yang pelanggannya berpindah-pindah.

Sebagai contoh, jika ada pelanggan yang telah mencicipi, katakanlah Coke di atas Pepsi, maka ini bisa
dikatakan sebagai dasar bahwa, Coca-Cola memiliki pelanggan yang sama untuk masa yang panjang.
Tetapi, orang tua yang memutuskan susu bayi akan mengembangkan preferensi merek untuk beberapa
tahun saja, dan karena itu, perusahaan susu formula seperti Mead Johnson harus terus menerus
mendapatkan kelompok orang tua yang baru.

Contoh : Walt Disney, Starbucks, BMW. Detil di buku.

Hak Paten

Kadang hak paten adalah sumber dari keunggulan persaingan yang berkelanjutan untuk perusahaan,
walau tidak semua paten memberi rating moat ekonomi baik sempit maupun lebar. Jika hak paten
melindungi produk utama perusahaan, dan tidak ada sumber pengganti lain, maka perusahaan memiliki
kekuatan harga untuk periode tertentu ketika pemain lain secara legal dilarang ikut bersaing.

Pertanyaan penting untuk hak paten:

1. Kapan habisnya masa hak paten dari perusahaan?

www.saham-indonesia.com Page 14
Karena rating moat sempit atau lebar tergantung dari kemampuan perusahaan mencetak laba selama
bertahun-tahun hak paten yang habis masanya dalam beberapa tahun ke depan jelas tidak menawarkan
moat.

2. Seberapa beragam portofolio paten perusahaan?

Sebuah perusahaan yang memiliki beragam hak paten akan memiliki moat yang lebih besar karena
keragaman membawa kesempatan yang besar bagi perusahaan untuk menghasilkan laba selama
bertahun-tahun. Sebuah perusahaan dengan sejarah keberhasilan riset dan pengembangan di portofolio
patennya akan cenderung mampu mempertahankan keunggulan persaingan dari sisi paten dibanding
yang tidak memiliki sejarah.

3. Seberapa besar potensi pasar dari produk yang dipatenkan dalam penjualan dan kemungkinan
keberhasilannya?

Karena kami perlu mencari perusahaan dengan kemampuan mencetak laba selama 10-20 tahun ke
depan, kami perlu menganalisa potensi laba dari produk bahkan jika produknya belum muncul di pasar.

4. Setelah produk tidak dalam paten, seberapa gampang bagi pesaing untuk masuk ke pasar?

Kadang, bahkan ketika sebuah produk sudah kehilangan hak patennya, pesaing tidak sudimasuk ke
pasar, karena kesulitan dalam menirunya. Contoh, tekanan generik untuk produsen obat biologis tidak
lebih susah dibanding obat tradisional karena tingkat kesulitan dalam pembuatan dan biaya percobaan
dan marketingnya.

5. Apa pengganti potensial dari produk berpaten ini?

Bahkan produk berpaten ini tidaklah memiliki kekuatan harga secara moat jika produk pengganti yang
efektif telah tersedia. Di pasar di mana paten dapat dengan mudah dimodifikasi, seperti sektor teknologi
atau industri, maka paten menjadi kurang penting dalam moat.

6. Seberapa kuat perlindungan kekayaan intelektual dalam pasar?

Jika pasar tidak bisa menjaga pesaing menjauh karena kurangnya perlindungan kekayaan intelektual,
maka kekuatan harga menjadi tidak ada dan paten itu sendiri bukanlah keunggulan dari persaingan
berkelanjutan.

Contoh : Sanofi, iRobot, Monsanto. Detil di buku.

Regulasi

Regulasi pemerintah adalah aset tak berwujud lainnya yang dapat memberikan keunggulan persaingan
yang berkelanjutan jika aturan ini membuat pesaing sulit atau tidak bisa masuk ke pasar. Regulasi
cenderung menguntungkan perusahaan yang dapat beroperasi dengan monopoli bisnis.

www.saham-indonesia.com Page 15
Pertanyaan penting tentang regulasi

1. Apakah ada kerugian dalam keunggulan regulasi, misalnya kontrol harga atau perintah pelayanan?

Regulasi yang membatasi persaingan tidak cukup moat jika mereka datang dengan kontrol harga atau
perintah pelayanan yang mencegah terciptanya keuntungan ekonomi. Sebagai contoh, walau Aeroports
de Paris memiliki monopoli geografi dalam pelayanan penerbangan dan melayani jalur utama wisata di
dunia, regulasi pemerintah menyatakan bahwa ADP dapat dikenakan biaya tertentu sehingga
menyebabkannya terlalu rendah untuk menghasilkan keuntungan ekonomi.

2. Jika regulasi yang membatasi persaingan adalah kunci utama, pertimbangkan adanya ancaman
pengganti.

Jika ada perusahaan yang menyediakan jasa atau barang untuk negara tertentu dan dilindungi dari
persaingan di negara itu, pertimbangkan apakah pelanggan dapat mendapat kebutuhan mereka dari
perusahaan di negara lain.

3. Apa hasil yang paling mungkin muncul dari regulasi masa depan?

Bahkan jika regulasi pemerintah mampu membelokkan kondisi pasar sehingga berbeda dengan kondisi
normal, kami perlu menilai ekspektasi kami terhadap keuntungan masa depan pada perkembangan
regulasi yang mungkin akan muncul.

4. Seberapa besar dampak dari perubahan regulasi?

Rating moat kami membutuhkan skala keyakinan tinggi terhadap adanya keuntungan masa depan. Jika
ada kemungkinan perubahan pada regulasi yang menyebabkan tekanan pada keuntungan masa depan,
ini dapat mencegah perusahaan mendapat rating moat kami, tergantung pada seberapa mungkin efek
ini terjadi.

Contoh : Grupo Televisa, Las Vegas Sands and Wynn Resorts. Detil di buku.

www.saham-indonesia.com Page 16
05 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 2

Keunggulan Biaya

Perusahaan dapat menggali moat ekonomi di sekeliling bisnis mereka dengan memiliki biaya rendah
yang berkelanjutan dibandingkan pesaing mereka. Posisi biaya yang menguntungkan dapat terdiri dari
keunggulan proses, lokasi yang strategis, skala, atau akses ke aset tertentu. keunggulan proses adalah
menarik, tapi kami memberikan rating moat ekonomi ke perusahaan untuk kategori ini hanya jika proses
tidak dapat atau tidak mudah untuk ditiru oleh pesaing. keunggulan dari lokasi juga memberikan
perusahaan keunggulan biaya, dan ini bisa secara berkelanjutan memberi kesulitan untuk meniru.
Sementara itu, perusahaan yang menikmati skala ekonomi memiliki biaya lebih rendah dibanding
pesaingnya dengan kapasitas yang lebih kecil.

Pertanyaan Penting keunggulan Biaya:

1. Apakah perusahaan diuntungkan dari skala ekonomi?

Terutama, biaya mana yang sudah pasti dan mana yang bisa dileveragekan? Apa bukti nyata bahwa
perusahaan ini diuntungkan dari biaya per unit yang lebih rendah dibandingkan pesaing dengan volume
lebih kecil? Banyak perusahaan besar menyatakan mereka memiliki keunggulan biaya dari skala
ekonomi, tapi penting untuk mencari bukti bahwa perusahaan besar ini memiliki keunggulan dalam
biaya per unit dibandingkan perusahaan kecil.

2. Apakah perusahaan diuntungkan dari jangkauan ekonomi?

Biaya mana yang berpengaruh ke ini? Apa bukti nyata bahwa perusahaan mendapat keunggulan dari
biaya produksi yang lebih rendah dibandingkan pesaing? Beberapa perusahaan dapat melakukan
perubahan signifikan biaya R&D dan pengetahuan proses pada berbagai jenis produk sesuai kebutuhan
pelanggan yang beragam. Sekali lagi, adalah penting untuk fokus mencari bukti nyata adanya hasil pada
biaya produksi yang lebih rendah.

3. Apakah perusahaan diuntungkan dari biaya transportasi yang lebih rendah?

Berapa perbandingan biaya transportasi dibandingkan total biaya produksi? Berapa dibandingkan
dengan pesaing? Biaya transportasi bisa mempengaruhi posisi persaingan, terutama barang yang
memiliki rasio rendah di nilai/berat. Sebagai contoh, biaya transportasi sangat kecil pengaruhnya pada
emas, karena jumlah kecil dengan harga besar dapat dibawa bahkan dengan tangan anda, tapi
diperlukan biaya pengangkutan yang sangat besar untuk mengangkut material konstruksi dengan harga
10$. Di situasi seperti ini, produsen yang berlokasi paling dekat dengan pelanggan akan memiliki
keunggulan biaya dibandingkan pesaing yang jauh.

www.saham-indonesia.com Page 17
4. Apakah perusahaan ini memiliki atau mengontrol cadangan barang tambang dengan karakteristik
spesifik? Seberapa langka cadangan berkualitas tinggi ini?

Di bidang energi dan bahan material, memiliki deposit bahan tambang yang diuntungkan secara geologi
akan sangat menguntungkan, karena manusia - bahkan dengan waktu dan uang - tidak dapat
menggantikan apa yang diproduksi bumi dalam waktu jutaan tahun.

5. Apakah perusahaan ini emmiliki proses produksi yang spesial yang menghasilkan keunggulan biaya?
Kalikan keunggulan biaya yang datang dari proses ini. Apakah proses ini bisa ditiru?

Keunggulan biaya dari proses biasanya bisa ditiru, tapi kami menemukan bahwa beberapa perusahaan
dapat beroperasi selama tahunan dengan keunggulan biaya karena proses produksi yang super. Selalu
perhatikan pemain baru yang mungkin muncul. Ketika pesaing lama mungkin terjebak pada situasi
proses produksi yang buruk yang sudah terlanjur ada, pemain baru dapat menggunakan proses produksi
yang superior karena mereka memulai dari awal.

6. Apakah perusahaan ini memiliki bargaining power terhadap suplier yang memberi keunggulan biaya?
Berapa % total biaya perusahaan yang diuntungkan dari bargaining power ini? Apa tipe diskon yang
dihasilkan bargaining power ini?

Banyak perusahaan mengklaim mereka besar dan cukup kuat untuk menarik diskon dari supplier, tapi
kami perlu melihat bukti nyata adanya penurunan biaya produksi sebelum kami memberikan rating
moat. Untuk bargaining power kami tidak ingin melihat adanya ancaman nyata dari supplier.

7. Apakah perusahaan ini memiliki keunggulan akses terhadap bahan baku? Berapa % total biaya
produksi terhadap bahan baku? Apa perbandingan keunggulan biaya terhadap industri yang tidak
memiliki keunggulan ini? Mengapa pemain lain tidak memiliki akses? Bagaimana pandangan ke depan
mengenai suplai, demand, dan harga bahan baku?

Sebagai contoh, beberapa perusahaan menikmati akses pada energi berbiaya rendah. Sebelum memberi
rating moat, kami harus memastikan keunggulan biaya ini adalah berkelanjutan. Perubahan suplai dan
demand di area, atau adanya bahan baku pengganti, dapat menyebabkan keunggulan bahan baku
menjadi hilang.

Contoh : Managed Care Organizations, Railroads. Detil di buku.

Biaya Berpindah

Biaya berpindah adalah pengeluaran - baik waktu, pertentangan, uang, atau risiko - dari pelanggan yang
mungkin muncul ketika berpindah dari satu produsen ke yang lain. Pelanggan yang mengalami biaya
berpindah tinggi mungkin tidak akan berpindah walau pesaing menawarkan harga lebih rendah atau
produk/servis yang lebih baik. Perbaikan di kinerja atau harga harus cukup besar untuk mengimbangi
biaya berpindah. Biaya berpindah yang tinggi cukup kuat dan biasanya terjadi jika tingkat kegagalan
tinggi, atau biaya dari produk sangat kecil efeknya terhadap total biaya pelanggan.

www.saham-indonesia.com Page 18
Pertanyaan kunci Biaya Berpindah

1. Apa keuntungan dan kerugian dari berpindah?

Membandingkan biaya berpindah melalui selisih harga antara beberapa alternatif adalah cara paling
baik untuk melihat keuntungan dari berpindah.

2. Apakah aset atau proses dari pelanggan terhubung dengan supplier tertentu? Bagaimana dengan
pelatihan jika pelanggan berpindah provider? Berapa banyak waktu terbuang jika harus berpindah?
Berapa besar efek gangguan bisnis jika pelanggan harus berpindah?

Menjawab pertanyaan ini membantu kita mendapat gambaran seperti apa perpindahan itu. Kadang sulit
untuk menghitung biaya berpindah, tapi kebutuhan aset yang spesifik, kebutuhan pelatihan intensif, dan
dibutuhkan waktu yang lama, dan kemungkinan adanya gangguan bisnis menyebabkan terciptanya
biaya berpindah.

3. Berapa tarif pembaharuan untuk perusahaan ini?

Biaya berpindah yang tinggi biasanya terlihat dari tarif yang tinggi untuk memperbaharui kontrak bagi
pelanggan lama.

Contoh : Apple, BlackRock, Rockwell Automation. Detil di buku.

Efek Jaringan

Efek jaringan muncul ketika nilai dari produk atau servis meningkat untuk pelanggan baru dan lama
ketika lebih banyak yang memakainya. Efek jaringan adalah siklus yang baik yang membuat perusahaan
kuat menjadi lebih kuat.

Pertanyaan Penting Efek Jaringan

1. Cari tahu bagaimana nilai dari barang atau servis naik ketika lebih banyak pelanggan atau supplier
bergabung ke jaringan. Usahakan cari bukti nyata bahwa nilai naik lebih cepat dibanding pertambahan
pelanggan (dengan ukuran pasti, misalnya sales/user atau sales/cabang).

Dengan perusahaan yang benar-benar mendapat keuntungan dari efek jaringan, selalu ada cerita yang
logis dan jelas bagaimana nilai meningkat seiring dengan penambahan pelanggan. Bukti nyata akan
membantu argumen ini.

2. Bagaimana perusahaan mendapat uang dari jaringan?

Banyak perusahaan internet memiliki efek jaringan yang kuat karena nilai servis meningkat seiring
dengan kenaikan pelanggan. Sayangnya, perusahaan tidak bisa selalu mengambil biaya cukup untuk
servis yang mereka tawarkan. Kemampuan untuk cukup mendapat uang dari jaringan melalui
pendaftaran, iklan, atau biaya lain memberikan imbal kepada investor dan memastikan perusahaan

www.saham-indonesia.com Page 19
memiliki uang untuk diinvestasikan kembali ke jaringan. Mendapatkan uang yang cukup dari jaringan
adalah syarat supaya terciptanya moat.

3. Andaikan nilai penawaran meningkat ketika jaringan bertumbuh, apakah pelanggan dan supplier
memiliki bargaining power yang kuat? Berapa besar nilai yang harus dibagikan perusahaan untuk
pelanggan dan suppliernya?

Kadang pelanggan dan supplier memiliki bargaining power karena perusahaan membutuhkan mereka
untuk meningkatkan nilai jaringan. Jika perusahaan lemah dalam hal ini, maka tidak akan cukup untuk
mendapat uang dari jaringan.

Contoh : Expedia and Priceline, Tencent, Core Labs, Dassault. Detil di buku.

Skala efisiensi

Skala efisiensi menjelaskan dinamika ketika pasar terbatas ukurannya dan hanya bisa dilayani oleh satu
atau beberapa perusahaan. Incumbent mendapatkan keuntungan, tapi pesaing potensial tidak ingin
masuk karena melakukan ini akan menyebabkan pasar turun sampai di bawah modal.

Fenomena ini terutama cukup masuk akal ketika pemain baru harus membenamkan sejumlah uang.
Untuk menutupi biaya masuk, dia butuh pangsa pasar yang cukup besar, tapi jika kesempatan di pasar
terbatas, pertarungan dalam market share akan menyebabkan harga turun dan melukai semua pemain
di industri ini. Batasan untuk masuk tergantung pada apakah pemain baru cukup rasional. Mengetahui
ini, pemain lama kadang menentukan harga cukup tinggi supaya menghasilkan profit, tapi terlalu rendah
supaya pemain baru tidak ingin masuk.

Skala efisiensi berbeda dengan keunggulan harga, karena keunggulan harga dari pemain lama tidak akan
menghalangi pemain baru untuk bersaing. Di sini, karena pemain baru tidak memiliki cukup insentif
untuk masuk ke pasar, bahkan jika mereka dapat mencapai harga yang sama seperti pemain lama.

Pertanyaan penting Skala Efisiensi

1. Tentukan batasan pasar. Apakah pasar yang ada terbatas atau batasannya tidak jelas? Berapa ukuran
pasar, dan apa kapasitas produksi pemain lama? Berapa banyak perusahaan di industri ini?

Pasar yang ada di skala efisiensi jelas terlihat dari sedikitnya pemain di dalam.

2. Berapa biaya untuk masuk ke pasar? Berapa besar market share yang harus diambil pemain baru
supaya bisa menutupi biaya masuk?

Pertanyaan ini membantu dalam menentukan ekonomi yang diperlukan untuk menghadapi pesaing
baru.

3. Apakah ada pesaing yang mencoba masuk ke pasar dan gagal total?

www.saham-indonesia.com Page 20
Bukti nyata dari gagalnya pesaing baru dapat menjelaskan skala efisiensi mendapat rating moat.

Contoh : Pipelines, Mexican Airports. Detil di buku.

www.saham-indonesia.com Page 21
www.saham-indonesia.com Page 22