RANGKUMAN MATA KULIAH

TEORI INVESTASI DAN PORTOFOLIO

BAB 9 PEMILIHAN PORTOFOLIO
DAN BAB 10 PEMILIHAN PORTOFOLIO

KELOMPOK 7

Disusun oleh:
Nadya Noor Rocmah B F1319045
Serin Wahyu Ramelani F1319056
Yunita Endang P.S F1319067

PROGRAM STUDI AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS SEBELAS MARET
SURAKARTA
2020
 BAB 9
PEMILIHAN PORTOFOLIO

9.1    Pendahuluan
Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model Markowitz atau dengan
model indeks tunggal. Untuk menentukan portofolio yang optimal dengan model ini, yang
pertama kali dibutuhkan adalah menentukan portofolio yang efisien. Untuk ini, semua portofolio
yang optimal adalah portofolio yang efisien. Karena setiap investor mempunyai kurva berbeda
yang tidak sama, portoflolio optimal akan berbeda untuk masing – masing investor. Investor
yang lebih menyukai risiko akan memilih portofolio dengan return yang tinggi dengan
membayar risiko yang juga lebih tinggi. Jika aktiva tidak berisiko dipertimbangkan, aktiva ini
dapat merubah portofolio optimal yang mungkin sudah dipilih oleh investor.

9.2    Menentukan Attainable Set dan Efficient Set

Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva- aktiva untuk membentuk portofolionya.
Seluruh set yang memberikan kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi n-
aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set atau attainable set. Semua titik di attainable
set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien
yang dapat dipilih oleh investor. Akan tetapi, investor yang rasional tidak akan memilih
portofolio yang tidak efisien. Rasional investor hanya tertarik dengan portofolio yang efisien.
Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau efficient frontier.
Pertanyaannya adalah seperti apa bentuk dari attainable set dan efficient set tersebut.
Pembahasan attainable set dan efficient set ini akan dimulai dengan portofolio yang terdiri dari
dua aktiva berisiko. Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat berkolerasi secara positip
sempurna, negatif sempurna atau tidak mempunyai korelasi sama sekali.bentuk dari attainable
set dan efficient set akan berbeda tergantung dari korelasi dari dua aktiva tersebut. Selanjutnya
attainable set dan efficient set akan di gambarkan secara umum yaitu untuk n- aktiva dengan
kemungkinan semua korelasinya.
9.2.1   Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna
Untuk korelasi positif sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitu ρAB = +1, maka rumus deviasi
standar portofolio.
σp =  σB + (σA - σB) . a
Untuk kasus korelasi positif sempurna, portofolio tidak dapat menurunkan risiko atau
diversifikasi tidak dapat menurunkan risiko. Rumus deviasi standar diatas menunjukan fungsi
linier deviasi standar dengan intercept σB dan slope (σA - σB). Slope akan bernilai positif untuk
σA > σB (lihat gambar 9.1), bernilai nol untuk σA = σB (lihat gambar 9.1b), dan bernilai negative
untuk σA < σB (lihat gambar 9.1c).

Untuk korelasi positif sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitu ρAB = +1, maka rumus varian
portofolionya:
σp2 = a2. σA2 + b2. σB2 + 2.a.b. σA. σB
Dimana:
a = besarnya proporsi saham A
b = besarnya proporsi saham B di dalam portofolio

Deviasi standar portofolio dengan korelasi positif sempurna adalah:

σp = a. σA + (1 – a). σB atau σp = σB + (σA – σB). a
Dimana:
σp = deviasi standar portofolio
(1-a) = proporsi sekuritas kedua
Sedangkan rumus untuk ekspektasi dari portofolio untuk dua buah sekuritas dinyatakan sebagai
berikut.
E(Rp) = a. E(RA) + (1-a). E(RB)
E(Rp) = Return ekspektasi portofolio

Contoh 9.1:
Dua buah sekuritas, yaitu A dan B mempunyai korelasi positif

Jawab:
a. Return Ekspektasian

b. Deviasi Standar

c. Return Ekspektasian dan Deviasi Standar

Untuk kombinasi sekuritas A dan B, return ekspektasian dan deviasi standar portofolio dapat
dihitung sebagai berikut:
 Selanjutnya hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return ekspektasian portofolio
(E(Rp)) dapat digambarkan sebagai berikut:

9.2.2    Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk korelasi nol
(ρAB = 0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka titik optimal dapat terjadi.
Untuk mengetahui letak dari titik optimal dapat dilakukan dengan menurunkan fungsi dari varian
dan menyamakan turunan pertamanya sama dengan nol sebagai berikut
  d2 (σp2) / da2 = 2 ·  σA2 + 2 · σB2 > 0

Karena σA2 dan σB2 adalah bernilai positif, maka nilai dari turunan kedua ini adalah lebih
besar dari nol yang menunjukkan bahwa titik optimal adalah minimum varian.
Contoh 9.2
Jawab:
a. Risiko portofolio minimum

b. Deviasi standar minimum

c. Return ekspektasian portofolio

 Hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return ekspektasian portofolio (E(RP)) dapat
digambarkan di Gambar 9.3.a, hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar
portooflio (σP) dapat digambarkan di Gambar 9.3.b dan hubungan return ekspektasian portofolio
(E(RP)) dengan deviasi standar portofolio (σP) sebagai berikut:

9.2.3   Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna

Untuk korelasi negatif sempurna antara aktiva A dan B yaitu ρAB = -1, maka rumus deviasi
standarnya menjadi sebagai berikut:

Suatu nilai yang diakarkan dapat menghasilkan dua macam nilai yang berbeda tandanya,
yaitu sebuah bernilai negatif dan yang lainnya bernilai positif. Dengan demikian, deviasi standar
portofolio dapat mempunyai dua kemungkinan sebagai berikut :
σp = a · σA – (1 – a) · σB
σp = - a · σA + (1 – a) · σB

Contoh 9.3
Dua buah sekuritas A dan B mempunyai E(RA)= 15%, E(RB)=8%, σA = 20% dan σB = 7%, kedua
sekuritas mempunyai korelasi negative sempurna (ρAB = -1).
a. Hubungan antara return ekspektasian dengan proporsi sekuritas dari rumus (9-4) untuk
nilai E(RA)= 0,15 dan E(RB)=0.08 dapat dinyatakan sebagai:
E(RP)= 0,08 + 0,07 . a
b. Hubungan antara rsiko portofolio yang dinyatakan dalam deviasi standar dengan proporsi
sekuritas untuk σA = 0,20 dan σB = 0,07 dapat dinyatakan sebagai berikut:
 σP1 = 0,20.a – 0,07.(1-a)
σP1 = -0,20.a + 0,07.(1-a)
c. Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi dapat di hitung
seperti berikut:

Dapat digambarkan sebagai berikut:

Gambar 9.4: hubungan antara proporsi portofolio (a), return ekspektasian portofolio (E(Rp))
dan deviasi standar portofolio (σp) untuk kombinasi skuritas A dan B yang mempunyai korelasi
negatif sempurna.

Deviasi standar dengan nilai 0 menunjukkan portofolio dengan risiko terendah. Karena
deviasi standar dengan nilai nol dianggap portofolio bebas risiko, maka hanya deviasi standar
yang bernilai positif yang relevan. Portofolio bebas risiko ini terjadi pada proporsi sekuritas a
sebesar:

Besarnya return ekspektasian untuk portofolio bebas risiko:

Hubungan antara return ekspektasian dan deviasi standar digambarkan di gambar 9.4(c). Kurva
BCA merupakan attainable set dan hanya kurva CA yang merupakan efficient set.

9.2.4 Kasus Secara Umum

Dari ketiga contoh sebelumnya, yaitu contoh 9.1, 9.2, dan 9.3 dapat dibuat suatu kasus yang
umum untuk semua kemungkinan korelasi yang mungkin terjadi. Secara umum, dapat
digambarkan sebagai berikut:

Gambar 9.5(c) menunjukkan attainable set dan efficient set untuk portofolio yang terdiri dari
dua aktiva. Kenyataannya di pasar modal tidak ada dua buah sekuritas yang identik (berkorelasi
+1 atau berkorelasi -1) sepanjang waktu. Kenyataannya korelasi dua buah sekuritas di pasar
modal tidak ada yang sempurna, sehinnga hubungan antara E(Rp) denga σp akan berbentuk
cembung sebagai berikut:
Contoh 9.4
Berikut ini merupakan data return ekspektasian dan risiko dari dua buah saham A dan B sebagai
berikut:

Return ekspektasian portofolio adalah rata-rata tertimbang dari masing-masing sekuritas:

Risiko portofolio dapat dihitung dengan:

Return ekspektasi dan risiko portofolio untuk tiap-tiap proporsi saham A dan B tampak sebagai
berikut ini:
 Jika digambarkan hubungan antara return ekspektasi dan risiko portofolio hasil
kombinasi saham A dan B untuk proporsi yang berbeda-beda dapar berbentuk cembung seperti
berikut:

Dengan menghubungkan masing-masing dua buah aktiva dengan titik-titik dalam bentuk
grafik cembung, maka bentuk dari grafik portofolio-portofolio hasil dari kombinasi 3 buah
saham dan beberapa saham tampak di Gambar 9,7 bagian a dan b.

Gambar 9.7 Portofolio-portofolio hasil kombinasi saham-saham

Kenyataannya, pasar modal berisi dengan banyak aktiva. Gambar 9.8 berikut
menunjukkan attainable set dan efficient set untuk porotofolio yang terdiri dari banyak aktiva.
Portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva-aktiva yang tersedia (kemungkinan ini
disebut dengan attainable set atau opportunity set) pada gambar 9.8a. Tidak semua portofolio
yang tersedia di attainable set merupakan portofolio yang efisien. Portofolio efisien terletak di
efficient set atau efficient frontier pada gambar 9.8b.
 Gambar 9.8 Attainable set dan efficient set untuk portofolio dengan banyak aktiva

9.3    Menentukan Portofolio Efisien

Portofolio-portofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-portofolio efisien merupakan
portofolio-portofolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik. Hanya ada satu portofolio yang
terbaik, yaitu portofolio optimal. Portofolio optimal berada di portofolio-portofolio efisien.
Portofolio optimal merupakan bagian dari portofolio-portofolio efisien. Suatu portofolio optimal
juga sekaligus merupakan suatu portofolio efisien, tetapi suatu portofolio efisien belum tentu
portofolio optimal.
Dengan menggunakan konsep orang yang rasional (rational people), portofolio-portofolio
efisien dapat dijelaskan. Orang yang rasional didefinisikan sebagai orang yang akan memilih
lebih dibandingkan dengan memilih kurang. Sebagai orang yang rasiional, dengan kondisi kerja
yang sama, jika anda diminta memilih mendapatkan gaji Rp 3 juta atau Rp 2 juta perbulan, maka
anda akan memilih gaji yang lebih besar, yaitu Rp 3 juta perbulan. Dengan resiko yang sama,
jika anda memasukkan uang di bank dalam bentuk tabungan, maka anda akan memilih yang
member bunga 10% dibandingkan dengan yang member bunga 6% satahunnya. Jika anda
memilih tabungan dengan bunga yang lebih rendah, sangat dipastikan bahwa anda adalah orang
yang tidak rasional.
Portofolio efisien (efficient portofolio) dapat didefinisikan sebagai portofolio yang
memberikan return ekspektasi terbesar dengan resiko yang tertentu atau memberikan resiko yang
terkecil dengan return ekspektasi yang tertentu. Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan
dengan memilih tingkat return ekspektasi tertentu dan kemudian meminimumkan resikonya atau
menentukan tingkat resiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya.
Investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini karena merupakan portofolio yang
dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasi atau resiko
portofolio. Berikut ini gambar portofolio-portofolio efisien:

Gambar 9.9 Portofolio efisien

9.4 Menentukan Portofolio Optimal

9.4.1 Portofolio Optimal Berdasarkan Preferensi Investor
Model Markowits menggunakan asumsi sebagai berikut :
a) Waktu yang dipakai hanya satu periode
b) Tidak ada biaya transaksi
c) Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan risiko dari
portofolio
d) Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko

Grafik 9.10 Portofolio optimal berdasarkan preferensi masing-masing investor.

 Tiap – tiap investor akan mempunyai tanggapan terhadap risiko yang berbeda,
sehingga seorang investor akan memilih portofolio berbeda dengan investor lainnya
selama portofolio tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient
set. Portofolio mana yang dipilih investor tergantung dari fungsi utilitinya masing –
masing. Portofolio yang optimal untuk tiap – tiap investor terletak pada titik
persinggungan antara fungsi utility investor dengan efficient set.
Untuk investor portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang memberikan
kepuasan kepada investor ini sebesar U2. Jika investor ini rasional, dia tidak akan
memilih portofolio D1 karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang
berada di attinable set, tetapi bukan portofolio yang efisien, sehingga akan memberikan
kepuasan sebesar U1 yang lebih rendah dibandingkan dengan kepuasan sebesar U2.
Idealnya, investor ini akan memilih portofolio yang memberikan kepuasan yang tertinggi.
Jika investor ihadapakan pada pilihan untuk memilih portofolio E1 karena portofolio E1
memberikan kepuasan sebesar U3 yang lebih tinggi dari pada portofolio C1 yang hanya
memberikan kepuasan sebesar U2. Sehingga Investor akan memilih portofolio optimal
yang berada di efficien set yang menyinggung fungsi utilitinya, yaitu titik di C2.

9.4.2 Portofolio Optimal Risiko Terkecil Model Markowitz

Jika investor hanya mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil tanpa
mempertimbangkan simpanan dan pinjaman bebas risiko dan investor diasumsikan
sebagai risk-averse individu, maka titik B di gambar 1.10 merupakan titik yang dipilih
sebagai portofolio optimal. Di titik ini, kombinasi aktiva akan memberikan
portofolioyang efisien dengan risiko terkecil.
Titik portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan metode
penyelesaian optimasi. Portofolio optimal di titik B ini merupakan portofolio optimal
dengan risiko terkecil, sehingga portofolio ini disebut portofolio varian minimal atau
MVP (Minimal Variance Portofolio). Fungsi objektif yang digunakan adalah fungsi
risiko portofolio berdasarkan metode Markowits. Fungsi objektif ini kemudian
diminimalkan dengan memasang beberapa kendala. Kendala yang pertama adalah total
proporsi yang diinvestasikan dimasing – masing. Aktiva untuk seluruh n aktiva adalah
 sama dengan 1 (atau dana yang diinvestasikan seluruhnya berjumlah 100%). Misalnya wi
adalah proporsi aktiva ke-i yang diinvestasikan ke dalam portofolio yang terdiri dari n
aktiva, maka kendala pertama ini dapat dituliskan sebagai :
n

∑ W i=1
i=1

Kendala yang kedua adalah proporsi dari masing – masing sekuritas tidak boleh
bernilai negatif sebagai berikut :
wi ≥ 0 untuk i = 1 sampai dengan n

Kendala yang ketiga adalah jumlah rata – rata dari seluruh return masing –
masing aktiva (Ri) sama dengan return portofolio (Rp) :
n

∑ W i . Ri=R P
i=1

Dengan demikian, model penyelesaian optimasi ini dapat ditulis sebagai berikut :
Fungsi Objektif :
n n n

∑ W i . σ 2I + ∑ ∑ W i .W j . σ ij
i=1 i=1 J=1

i ≠j

9.4.3 Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Risiko

Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor sebenarnya adalah portofolio

yang belum benar – benar optimal, tetapi optimal menurut investor tertentu preferensi
risiko tertentu. Demikian juga portofolio optimal Markowits belum benar – benar
merupakan portofolio yang optimaltetapi hanya optimal untuk risiko portofolio terkecil
atau MVP (Minimal Variance Portofolio). Portofolio yang benar – benar optimal secara
umum (tidak tergantung preferensi investor tertentu) dapat diperoleh dengan
menggunakan aktiva bebas risiko. Suatu aktiva bebas risiko dapat didefinisikan sebagai
aktiva yang mempunyai return ekspektasian tertentu dengan risiko yang sama dengan nol.

Portofolio optimal ini meruapakan hasil persinggungan garis lurus dari titik
RBRdengan kurva efficient set. Titik persinggungan M ini merupakan titik persinggungan
 antara kurva efficient set dengan garis lurus yang mempunyai sudut atau slope (0)
terbesar. Slope ini nilainya adalah sebesar return ekspektasian portofolio dikurangi
denagn return aktiva bebas risiko dan semuanya dibagi dengan deviasi return dari
portofolio sebagai berikut:

E ( R p ) −RBR
θ P=
σp

Notasi :

θP = Slope dari portoofolio optimal

E(RP) = Return ekspektasian portofolio optimal
RBR = Return aktiva bebas risiko
σP = Risiko (deviasi standar) portofolio optimal

9.4.4 Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan Pinjaman Bebas Risiko

Portofolio optimal secara umum sebelumnya hanya memasukkan aktiva-aktiva
berisiko ke dalam portofolionya. Aktiva bebas risiko hanya digunakan untuk menentukan
letak dari portofolio optimalnya tetapi tidak dimasukkan sebagai aktiva di portofolionya.
Dengan adanya aktiva yang bebas risiko, misalnya Sertifikat Bank Indonesia,
investor mempunya pilihan untuk memasukkan aktiva ini ke dalam portofolionya. Karena
aktiva bebas risiko variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol, kovarian antara
aktiva bebas risiko ini dengan aktiva berisiko lainnya akan menjadi sama dengan nol
sebagai berikut :

σBR,i = ρBR,i . σBR . σi

Dan untuk varian aktiva bebas risiko (σBR) yang sama dengan nol, maka kovarian
antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko (σBR,i) adalah juga sama dengan nol
(karena sesuatu dikalikan dengan nol adalah sama dengan nol) :

σBR,i = ρBR,i . 0 . σi = 0.

Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam portofolio timal aktiva
berisiko ke dalam bentuk simpanan (lending) atau pinjaman (borrowing). Dalam bentuk
 simpanan berarti membeli aktiva bebas risiko dan memasukkannya ke dalam portofolio
efisien aktiva berisiko. Dalam bentuk pinjaman berarti meminjam sejumlah dana dengan
tingkat bunga bebas risiko (menjual aktiva bebas risiko) dan menggunakan dana ini untuk
menambah proporsi di portofolio efisian aktiva berisiko.
Kenyataannya tidak selalu investor dapat membeli atau menjual aktiva bebas risiko
dengan risiko dengan tingkat pengembalian yang sama, yaitu sebesar return bebas risiko.
Umumnya investor dapat membeli (menginvestasikan) dananya dengan tingkat return
bebas risiko, yaitu misalnya dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia. Akan tetapi,
investor biasanya harus meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari tingkat
return bebas risiko.
Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak dapat
meminjam dengan tingkat bebas risiko, efficient set yang tersedia adalah di kurva R BR-M-
A. Untuk kasus ini, investor mempunyai tiga alternatif yang dapat dilakukan, yaitu sebagai
berikut ini.

1. Menanamkan semua modalnya ke ativa bebas risikio dengan mendapatkan tingkat

return pasti sebesar RBR.
2. Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal aktiva berisiko dititik M dengan
mendapatkan return ekspektasian sebesar E(RM) dengan risiko σM.
3. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke portofolio
optimal aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasian lebih besar dari RBR tetapi
lebih kecil dari E(RM) atau RBR<E(Rp)<E(RM). Sedang risiko yang diperoleh adalah
sebesar 0<σp<σM, yaitu lebih besar dari 0 dan lebih kecil dari σM.

LAMPIRAN 9-A

PENJABARAN PORTOFOLIO OPTIMAL DENGAN AKTIVA BEBAS RISIKO

Pada buku, portofolio optimal di gambar L9.1 adalah portofolio di titik M yang merupakan hasil
persinggungan garis lurus dari titik RBR dengan kurva efficient set. Portofolio optimal ini
dijabarkan dengan mencari komposisi portofolio yang memksimalkan slope garis lurus yang
menghubungkan titik return bebas risiko di sumbu tegak dengan portofolio itu sendiri. Berikut
rumusnya:
 E (R¿¿ P)−RBR
θ= ¿
σp

Ingat kembali bahwa return ekspektasian portofolio adalah rerata tertimbang return masing-
masing sekurtias. Jika proporsi tiap-tiap sekuritas adalah sebesar wi maka
n
E ( R P )=∑ wi ∙ E (Ri)
i=1

Dan2
n
R BR=∑ wi ∙ RBR
i=1

Sehingga,
n n
E ( R P )−R BR=∑ wi ∙ E ( R i) −∑ wi ∙ RBR
i =1 i=1

Setelah itu subtitusikan rumus slope L9.1 dan L9.2 maka diperoleh :
n

∑ wi [ E ( Ri )−R BR ]
θ= i=1 n n 2

(∑ ∑i=1 j=1
wi w j σ ij )
Optimal slope dapat diperoleh dengan menyamakan turunan pertama fungsi objektif 0 terhadap
proprosi masing-masing sekuritas wk = 0 sebagai berikut:

dθ
=0
d wk

Fungsi θ terdiri dari dua fungsi bagian pertama θ 1=¿ dan yang kedua sebesar
n n −1

θ 2= [∑ ∑i=1 j=1
w i w j σ ij ] 2
sehingga, θ=θ 1∙ θ 2

Dengan mensubtitusikan kembali nilai θ 1 dan θ 2, maka akan diperoleh

n
dθ dθ 2
=∑ wi−( E ( Ri )−R BR ) ∙
dw k i=1 dw k

n n −1

+ [∑ ∑
i=1 j=1
wi ∙ w j ∙ σ p ] 2
∙
dθ1
dw k
Turunan pertama dari fungsiθ 1 terhadap wk adalah

dθ 1
=d ¿¿
dwk

Substitusikan nilai ini ke L9.3, maka akan diperoleh:

n n n −1
dθ
=∑ wi ∙ ( E ( R i )−R BR ) ∙
dw k i=1
dθ 2
dw k
+ [∑ ∑
i=1 j=1
wi ∙ w j ∙ σ i ∙ j ] 2
−[ E ( Ri ) −RBR ]

Selanjutnya untuk rumus L9.5 yaitu sebagai berikut

n n −3
dθ 2 1
= [ ∑ ∑ w i ∙ w j ∙σ i∙ j ] 2
dwk 2 i=1 j=1

n n
d
dwk [∑ ∑i=1 j=1
]
w i w j σ i ∙ j (L9.5)

Turunan yang melibatkan dua sigma dapat dilakukan dengan cara sebagai berikut, misalnya i=k
n n n n
d
dwk [∑ ∑
i=1 j=1
wi wj σi∙ j ] menjadi
d
[ ]
w ∙ ∑ w ∙σ dan nilai turunannya sebesar ∑ w j ∙ σ kj ,
dwk k j=1 j kj j=1

n n n
dengan cara yang sama jika j=k, maka
d
dwk [ ∑ ∑ wi∙ w j∙ σ i, j
i=1 j=1
] menjadi
d
[ ]
w ∙ ∑ w ∙ σ dan
dwk k i=1 i i , k
nilai turunannya adalah sebesar :
n

∑ wi ∙ σ i ,k
i=1

Dengan demikian turunan dua buah sigma untuk nilai wi dan wj adalah
n n

∑ w j ∙ σ kj + ∑ wi ∙ σ i ,k
j=1 i=1

Sehingga hasil turunan fungsi yang menggunakan dua buah sigma dapat dinyatakan dalam
bentuk menggunakan dua buah sigma dapat dinyatakan dalam bentuk menggunakan wi atau wj
sebanyak dua kali, sebagai berikut :
n n n
d
dw k [∑ ∑
i=1 j=1
]
w i ∙ w j ∙ σ p =2 ∙ ∑ w j ∙ σ kj
j=1

Dengan mensubstitusikan nilai ini ke L9.5 maka akan diperoleh:

 n n −3 n
dθ 2 −1
=
dwk 2 [ ∑ ∑ wi ∙ w j ∙ σ i j
i=1 j=1
]2
∙ 2 ∙ ∑ w j ∙ σ kj
j=1

n n −3 n
¿− [∑ ∑i=1 j=1
wi ∙ w j ∙ σ i , j ] 2
∙ ∑ w j ∙ σ kj
j=1

Dengan mensubstitusikan lagi nilai ini ke persamaan L9.4 maka akan diperoleh:
n n n −3
dθ
dw k
=−∑ wi ∙ ( E ( Ri )−R BR ) ∙
i=1
[∑ ∑i=1 j=1
wi∙ w j∙ σ i, j ] 2

n n n −1

[
∑ wi ∙ σ k , j+ ∑ ∑ w i ∙ w j ∙σ i , j
i=1 i=1 j=1
] [( 2
∙ E Ri )−R BR ]

Mengalihkan nilai deviasi dengan:

n n 1

[∑ ∑
i=1 j=1
w i ∙ w j ∙ σ i, j ] 2

Dan menymakan dengan nilai 0 untuk mendapatkan nilai optimal, akan menjadi ;
n n n −1 n
−∑ wi ∙ ( E ( R i) −R BR ) ∙
j=1
[∑ ∑
i=1 j=1
wi ∙ w j ∙ σ i , j ] ∙ ∑ w j ∙ σ kj + [ E ( Ri )−R BR ]=0
j=1

Dengan mendifinisiakn Ψ sebagai :

n

∑ wi ( E ( R i) −R BR )
i=1
n n

∑ ∑ wi w j σ i , j
i=1 j=1

n
Akan didapatkan, Ψ ∙ (∑ j=1
)
w j ∙ σ k , j =[ E ( Ri ) −RBR ]

BAB 10

MODEL INDEKS TUNGGAL

10.1 Pendahuluan

William Sharpe (1963) mengembangkan model yang disebut dengan model indeks
tunggal (single-index model). Model ini dapat digunakan untuk menyederhankan perhitungan.
disamping itu, model indeks tunggal dapat juga digunakan untuk menghitung return ekspektasi
dan resiko portofolio.

10.2 Model Indeks Tunggal dan Komponen Returnnya

Model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa sekuritas berfluktuasi searah
dengan indeks harga pasar. Secara khusus dapat diamati bahwa kebanyakan saham cenderung
mengalami kenaikan harga jika indeks harga saham naik. Kebalikannya juga benar, yaitu jika
indeks harga saham turun, kebanyakan saham mengalami penurunan harga. Hal ini menyarankan
bahwa return-return sekuritas mungkin berkorelasi karena adanya reaksi umum (common
response) terhadap perubahan-perubahan nilai pasar. Dengan dasar ini, return dari suatu sekuritas
dan return dari indeks pasar yang umum dapat dituliskan sebagai hubungan :

Ri = ai + βi . RM

10.3 Asumsi-asumsi

Asumsi-asumsi utama dari model indeks tunggal adalah kesalahan residu dari sekuritas ke-i
tidak berkovari dengan kesalahan residu sekuritas ke-j. Asumsi model indeks tunggal dapat
dirumuskan:

10.4 Varian Return Sekuritas Model Tunggal

Secara umum, varian return dari suatu sekuritas dapat dinyatakan sebagai berikut:
 σi2 = βi2 . σm2 + σei2
Risiko (varian return) sekuritas yang dihitung berdasarkan model ini terdiri dari dua bagian:
risiko yang berhubungan dengan pasar (market related risk) yaitu βi2 . σm2  dan risiko unik
masing-masing perusahaan (unique risk) yaitu σei2 

10.5 Kovarian Return Antara Sekuritas Model Indeks Tunggal

Secara umum, kovarian return antara dua sekuritas i dan j dapat dirumuskan:
                                                            σij= βi. Βi. σM2
10.6 Parameter-Parameter input untuk Model Markowitz
Model indeks tunggal dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasian (E(R)) ,
varian dari sekuritas σei2   dan kovarian anatar sekuritas σij yang merupakan parameter-parameter
input untuk analisis portofolio menggunakan model Markowitz. Model Markowitz ini digunakan
untuk menghitung return ekspektasian dan risiko portofolio dengan menggunakan hasil indeks
tunggal sebagai input perhitungan Model Markowitz.  
10.7 Analisis Portofolio Menggunakan Model Indeks Tunggal

Selain hasil dari model indeks tunggal dapat digunakan sebagai input analisis portofolio,
model indeks tunggal dapat juga digunakan secara langsung untuk analisis portofolio. Analisis
portofolio menyangkut perhitungan return ekspektasian portofolio dan risiko portofolio

10.7.1 Return Ekspektasian Portofolio

Return ekspektasian dari suatu portofolio selalu merupakan rata-rata tertimbang dari
return ekspektasian portofolio menjadi:

n
E ( R P )=∑ W i . E ( Ri )
i=1

Dengan mensubstitusikan E(Ri) menggunakan nilai di persamaan, return ekspektasian

portofolio menjadi:
 n
E ( R P )=∑ W i .(α i + β i . E ( R M ) )
i=1

10.7.2 Risiko Portofolio

Varian dari suatu sekuritas yang dihitung berdasarkan model indeks tunggal telah
teruraikan dan dapat dilihat di persamaan. Varian dari sekuritas ini adalah:

σi2 = βi2 . σM2 + σei2

10.8 Model Pasar

Model pasar (market model) merupakan bentuk dari model indeks tunggal dengan
batasan yang lebih sedikit. Model pasar bentuknya sama dengan model indeks tunggal.
Perbedaannya terletak di asumsinya. Di model indeks tunggal, diasumsikan bahwa kesalahan
residu masing-masing sekuritas tidak berkovari satu dengan yang lainnya atau Cov(ei,ej) = 0. Di
model pasar, asumsi ini tidak digunakan atau kesalahan residu masing-masing sekuritas dapat
berkorelasi.

Kenyataannya bahwa sekuritas berkovari atau berkorelasi satu dengan yang lainnya
membuat model pasar lebih realistis. Model pasar ini banyak digunakan oleh peneliti-peneliti
realistis. Model pasar ini banyak digunakan oleh peneliti-peneliti pasar modal untuk menghitung
abnormal return. Bentuk model pasar yang sama dengan bentuk model indeks tunggal
mempunyai return dan return ekspektasian sebagai berikut:

Ri = αi + βi . RM + ei
Dan
E(Ri) = αi + βi . E(RM)

10.9 Portofolio Optimal Berdasarkan Model Indeks Tunggal

Model indeks tunggal dapat digunakan sebagai alternatif dari model Markowitz untuk
menentukan efficient set dengan perhitungan yang lebih sederhana. Model ini merupakan
penyederhanaan dari model Markowitz. Model ini dikembangkan oleh William Sharpe (1963)
yang disebut dengan (single-index model), yang dapat digunakan untuk menghitung return
ekspektasi dan risiko portofolio.
 Perhitungan untuk menentukan portofolio optimal akan sangat dimudahkan jika hanya
didasarkan pada sebuah angka yang dapat menentukan suatu sekuritas dapat dimasukkan ke
dalam portofolio optimal tersebut. Angka tersebut adalah rasio antara ekses return dengan Beta
(excess return to beta ratio). Rasio ini adalah:

E ( R i )−R BR
ERB i=
βi

Excess return didefinisikan sebagai selisih return ekspektasian dengan return aktiva
bebas risiko. Excess return to beta berarti mengukur kelebihan return relative terhadap satu unit
risiko yang tidak dapat didiversifikasikan yang diukur dengan Beta. Rasio ERB ini juga
menunjukkan hubungan antara dua faktor penentu investasi, yaitu return dan risiko.

Portofolio yang optimal akan berisi dengan aktiva-aktiva yang mempunyai nilai rasio
ERB yang tinggi. Aktiva-aktiva dengan rasio ERB yang rendah tidak akan dimasukkan ke dalam
portofolio optimal. Dengan demikian diperlukan sebuah titik pembatas (cut-off point) yang
menentukan batas nilai ERB berapa yang dikatakan tinggi.

LAMPIRAN 10-A

DERIVASI RUMUS-RUMUS PORTOFOLIO OPTIMAL MODEL INDEKS TUNGGAL

Untuk n-buah sekuritas di dalam portofolio optimal, struktur varian dan kovarian untuk masing-
masing sekuritas dapat dituliskan sebagai berikut ini (lihat lampiran 9-A dengan mendefinisikan
Ψ w=Z).

Untuk sekurtias ke-1:

Z1 ∙ σ 12+ Z 2 ∙ σ 1,2 + …+Z n ∙ σ 1 ,n=E ( R 1 )−R BR

Untuk sekuritas ke-2:

Z1 ∙ σ 2,1 +Z 2 ∙ σ 22+ …+Z n ∙ σ 2 ,n =E ( R 2 )−R BR

Untuk sekuritas ke-3:

Z1 ∙ σ n ,1 + Z 2 ∙ σ n ,2 +…+ Z n ∙ σ n2=E ( Rn ) −RBR

Untuk sekuritas ke-i:

n
Zi ∙ σ i2+ ∑ ( Z j ∙ σ i , j ) =E ( Ri )−R BR
j =1

Untuk model indeks tunggal:

σ i2 =βi2 ∙ σ m2 ∙ σ ei2

Dan kovarian renturn sekuritas ke-i dan ke-j adalah sebagai berikut:

σ ij =β i ∙ β j ∙ σ M 2

Substitusikan nilai varian σ i2 dan kovarian σ ij berdasarkan model indeks tunggal ini ke rumus
L10.1 maka diperoleh:
n
Zi ( β i2 ∙ σ M 2 ∙ σ ei2 ) + ∑ ( Z j β i β j σ M 2 )=E ( R i )−R BR
j=1

n
2 2
Nilai (β i ∙ σ M ) dapat dikeluarkan dari dalam ∑ ❑ sehingga menjadi,
j=1

n
2 2
Zi ∙ σ ei + β i ∙ σ M ∑ ( Z j ∙ β j )=E ( R i )−R BR
j=1

Dan

E ( R i) −R BR βi∙ σ M2 n
Zi = − ∑ ( Z j ∙ βi)
σ ei2 σ ei2 j=1

E ( Ri )−R BR βi
Kalikan nilai 2 dengan nilai dan ¿ ¿ ¿ diwakili dengan nilai C* maka rumusnya akan
σ ei βi
menjadi:

β i E ( R i )−R BR
Zi =
σM2 ( βi
−C∗¿ )
Kemudian untuk rumus nilai cut-off point C* sebesar:
 2
n
E ( Ri )−R BR
σM ∑ ∙ βj
j=1 σ M2
C∗¿
2
n
β j2
1+σ M ∑σ 2
j=1 ej