MATERI PORTOFOLIO INVESTASI SURAT BERHARGA

Sumber : Teori Portofolio dan Analisis Investasi – Prof. Dr. Jogiyanto Hartono, M.B.A., CA.

Dalam membentuk portofolio akan timbul suatu masalah. Permasalahannya adalah terdapat
banyak sekali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva yang beresiko yang
tersedia di pasar. Kombinasi tersebut bisa mencapai jumlah yang tak terbatas. Jika terdapat kemungkinan
jumlah portofolio yang jumlahnya tidak terbatas, maka akan timbul pertanyaan portofolio mana yang
akan dipilih oleh investor. Jika investor rasional, mereka akan memilih portofolio yang optimal.
Portofolio yang optimal akan berbeda untuk masing-masing investor karena tiap-tiap investor memiliki
kurva berbeda yang tidak sama. Bagaimana menentukan portofolio yang optimal?.

 Menentukan Attainable Set dan Efficient Set

Seluruh set yang memberikan kemungkinan portofolio yang akan dibentuk dari kombinasi n-
akitva yang tersedia disebut dengan opportunity set atau attainable set. Semua titik di attainable
set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien.
Tetapi para investor tidak akan memilih portofolio yang tidak efisien. Kumpulan (set) dari
portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau efficient frontier.

Seperti apa bentuk attainable set atau efficient set tersebut?. Dua aktiva yang membentuk
portofolio dapat berkorelasi secara positif sempurna, negative sempurna atau tidak mempunyai
korelasi sama sekali. Bentuk dari attainable set atau efficient set akan berbeda tergantung dari
korelasi dari dua aktiva tersebut. Attainable set atau efficient set akan digambarkan secara umum
yaitu untuk n-aktiva dengan kemungkinan semua korelasinya.

Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna

Untuk korelasi positif sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitu ρAb=+1, maka rumus
varian portofolio di (7-9) menjadi:

Nilai a adalah besarnya

proposi saham A dan nilai b
adalah besarnya proporsi saham B di dalam portofolio. Total nilai a dan b adalah 1, maka
a + b =1 atau b adalah sama dengan (1-a), maka rumus varian portofolio di atas menjadi :
Jika dinyatakan dengan deviasi standar, maka deviasi standar portofolio dengan korelasi
positif sempurna adalah:

Nilai- nilai di dalam akar

merupakan bentuk
( A2 + B2 +2. A . B)
yang selanjutnya dapat dinyatakan dalam bentuk ¿ sehingga rumus deviasi standar
portofolio di atas dapat juga ditulis sebagai:

Dari rumus (9-1) di atas terlihat bahwa resiko dari portofolio untuk korelasi positif
sempurna merupakan rata-rata tertimbang dari resiko masing-masing sekuritas. Dengan
kata lain untuk kasus korelasi positif sempurna, portofolio tidak dapat menurunkan
resiko atau diverifikasi tidak dapat menurunkan resiko.

Uraian lebih lanjut deviasi standar di rmus (9-1) sehingga menjadi :

 Rumus (9-2) menunjukkan fungsi linier deviasi standar dengan intercept σB dan slope
( σA−σB ). Slope akan bernilai positif untuk σA >σB , bernilai nol untuk σA =σB dan
negative untuk σA <σB
Resiko portofolio sebagai fungsi dari proporsi sekuritas untuk korelasi positif sempurna.

Proporsi sekuritas A yaitu sebesar a dapat ditentukan sebagai fungsi dari σA ,σB , dan σp .
Dari rumus (9-2) nilai dari a dapat dinyatakan sebagai berikut:

Selanjutnya return ekspektasianan dari portofolio untuk dua buah sekuritas (proporsi
sekuritas pertama adalah a dan sekuritas kesua adalah (1-a) yang dihitung berdasarkan
rumus di (9-3) dapat dinyatakan sebagai:

Substitusikan nilai a di rmus (9-3) ke dalam nilai reurn ekspektasianan portofolio di atas:

Rumus (9-5) di atas menunjukkan fungsi hubungan antara return ekspektasinan

portofolio (E( R p)) dengan diviasi stantar retun portofolio (σp). Fungsi hubungan ini
+ E ( RB ) −E ( R A )
merupakan fungsi linier dengan intercept (E( R B)) ∙ σB) dan slope
σA−σB
E ( R A ) −E ( RB )
sebesar . Fungsi hubungan ini membentuk suatu attainable set
σA−σB
yang menunjukkan semua kumungkinan hubungan resiko dan return
ekspektansianan akibat kombinasi beberapa aktiva (dalam hal ini hanya melibatkan
dua aktiva yaitu A dan B)
Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas
Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol yaitu ρAB=0 dan substitusikan b=
(1-a), rumus varian dari portofolio menjadi:

Dan dinyatakan dalem deviasi standar menjadi:

Hubungan antara resiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk korelasi nol (
ρ AB=0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka titik optimasi (dalam
hal ini adalah varian terkecil dari resiko portofolio) dan dapat dilakukan dengan
menurunkan fungsi dari varian dan menyamakan turunan pertamanya sama dengan nol
sebagai berikut:

Dan titik optimal terletak di proporsi aktiva A sebesar:

Untuk membuktikan bahwa titik optimal ini adalah titik minimum varian, maka dapat
dilakukan dengan cara menurunkan sekali lagi fungsi dari varian terhadap nilai a. untuk
optimasi titik minimum, nila turunan keddua ini harus lebih besar dari nol sebagai
berikut:

Karena σA 2 dan σ B2 adalah bernilai positif, maka nila dari turunan kedua ini adalah
lebih besar dari nol yang menunjukka bahwa titik optimal adalah minimum varian.

Hubungan
antara proporsi portofolo (a), return ekspektasian portofolio (E( ER p ¿) dan deviasi
standar portofolio (σp ) ntuk kombinasi sekuritas A dan B yang tidak mempunyai
korelasi.

Kurva di atas menunjukkan attainable set (kurva beda) yang merupakan semua
kemungkinan hubungan dua sekuritas A dan B. kurva EB , kurva EDA akan membeikan
return ekspektasian yang lebih sama , yaitu sebesar 7%, tetapi memberikan return
ekspektasian yang berbeda. Return ekspektasian untuk portofolio D lebig besar 9,8%
dibandingkan dengan yang diperoleh untuk portofolio B 8%. Investor yang rasional tentu
akan memilih portofolio D dibandingkan dengan portofolio B. ini berarti titik-titik di
kurva EB yang berad di bawah kurva EDA merupakan portofolio yang tidak akan dipilih
oleh investor yang rasional. Hanya kurva EDA yang akan dipertimbangkan. Kurva EDA
merupakan EDA merupakan efficient set atau efficient frontier.

Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna

Untuk korelasi negative sempurna antara aktiva A dan B yaitu ρ AB=−1 , maka rumus
varian dari portofolio di (7-9) setelah dilakukan substitusi b = (1-a) menjadi:

Dan jika dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

Seperti halnya untuk kasus korelasi positif sempurna ( ρ¿¿ AB=+1)¿ , rumus deviasi
standar ini dapat ditulis sebagai berikut:

Suatu nilai yang akan diakarkan dapat menghasilkan dua macam nilai yang berbeda
tandanya, yaitu sebuah bernilai negative dan lainnya bernilai positif. Misalnya akar dari
nilai 4 dapat bernilai negative -2 dan positif +2 (hasil dari (−2)2 adalah 4 dan (2)2 juga
4). Dengan begitu, deviasi standar portofolio di rumus (9-11) dapat mempunyai dua
kemungkinan nilai sebagai berikut:
Hubungan antara proporsi portofolio (a), return ekspektasian portofolio ( E ( R p ) ) dan
deviasi standar portofolio (σ p) untuk kombinasi sekuritas A dan B yang mempunyai
korelasi negative sempurna.

Table di atas terlihat dua buah garis linier yang bertemu di deviasi standar ya0 ini
menunjukkan portofolio dengan resiko yang terendah. Karena deviasi standar dengan
nilai nol dianggap sebagai portofolio bebas resiko, maka hanya deviasi standar yang
bernilai positif yang relevan. Portofolio bebas resiko ini terjadi pada proporsi sekuritas a
sebesar (lihat rumus 9-3):

σ p−σ B
a=
σ A −σ B

0−0,07
¿ =0,26
0,2−0,07

Dan besarnya return ekspektasian untuk prtofolio bebas resiko ini adalah sebesar
E ( Rp )=a ∙ E ( Ra )+(1−a)∙ E(Rb)

E ( Rp )=( 0,26 ) ∙ ( 0,15 ) + ( 1−0,26 ) ∙ ( 0,08 )=0,0982

Hubungan antara return ekspetasinan dengan deviasi standar portofolio digambarkan

pada kurva c diatas. Kurva BCA merupakan efficient set.

Kasus Secara Umum

Secara umum, return ekspektasian portofolio, resiko portofolio yang dinyatakan dalam
deviasi standar, attainable set dan efficient set dapat digambarkan sebagai berikut:
Hubungan antara prpoprsi portofolio (a), return ekspektasian portofolio ( E ( R p ) ) dan
devasi standar portofolio (σ p) untuk kombinas sekuritas A dan B dari korelasi negative
sempurna ( p=−1) sampai dengan korelasi positif sempurna.

Pada gambar ( c ) menunjukkan attainable set dan efficient set untuk portofolio yang
terdiri dari dua aktiva. Kenyataannya di pasar modal tidak ada dua buah sekuritas yang
identic (berkorelasi +1) atau berlawanan sepenuhnya (berkorelasi -1) sepanjang waktu.
Kenyataannya korelasi dua buah sekuritas di pasar modal tidak ada yang sempurna,
sehingga hubungan antara E(Rp) dengan σ p akan berbentuk cembung seperti ini:

Portofolio-portofolio kombinasi prporsi yangberbeda untuk saham A dan B secara

umum di pasar modal.
 Keterangan: titik X adalah portofolio gabngan saham B dan D. titik Y adalah portofolio
gabungan portofolio X dan saham C atau portofolio yang berisi saham B, D dan C.

Pada gambar diatas merupakan hasil kombinasi saham-saham.

Pada gambar dibawah ini menunjukkan attainable set dan efficient set untuk portofolio
yang terdiri dari banyak aktiva. Titik-titik di gambar (a) menunjukkan kemungkinan
portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva-aktiva yang tersedia. Kemungkinan
disebut attainable set atau opportunity set. Tidak semua portofolio yang tersedia di
attainable set merupakan portofolio yang efisien. Hanya portofolio yang memberikan
resiko resiko terkecil dengan return ekspektasi yang sama yang merupakan portofolio
yang efisien. Portofolio efisien terletak di efficient set atau efficient frontier yang
merupakan kurva AB di gambar (b).

 MENENTUKAN PORTOFOLIO EFISIEN

Portofolio-portofofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-portofolio efisien merupakan
portofolio-portofolio yang baik tapi bukan yang terbaik. Hanya ada satu portofolio yang
terbaik, yaitu portofolio yang optimal. Portofolio optimal merupakan bagian dari portofolio
efisien. Suatu portofolio optimal juga merupkan portofolio-portofolio efisien, tetapi portofolio
efisien belum tentu
portofolio optimal.
 Investor akan memilih portofolio D dibandingkan dengan portofolio E atau F. portofolio E
lebih baik daripada portofolio F dan portofolio D lebih baik daripada portofolio E, karena
dengan resiko yang sama, return ekspektasian portofolio D lebih tinggi dibandingkan dengan
return ekspektasian E atau F. Dengan demikian portofolio D adalah portofolio efisien.

Dengan cara yang sama dapat juga dijelaskan bahwa portofolio C lebih baik dari portofolio
E atau G. Portofolio E lebih baik daripada portofolio G dan portofolio C lebih baik daripada E,
kaena dengan return ekspektasian yang sama, resiko portofolio C lebih kecil dibandingkan
dengan resiko portofolio E atau G. Dengan demikian portofolio C juga merupakan portofolio
yang efisien. Dengan cara yang sama juga maka dapat ditentukan bahwa titik di kura A sampai
dengan B akan berisi dengan portofolio-portofolio efisien.

Dari penjelasan tadi, maka portofolio efisien didefinisikan sebagai portofolio yang
memberikan return ekspektasian terbesar dengan resiko yang tertentu atau memberikan
resiko yang tekecil dengan return ekspektasian yang tertentu. Porotofolio yang efisien ini dapat
ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasian tertentu dan kemudian
meminimumkan resikonya atau menentukan tingkat resikonya atau menentukan tingkat resiko
yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor akan memilih
portofolio efisien karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu
dari dua dimensi, yaitu return ekspektasian atau resiko portofolio.

 MENENTUKAN PORTOFOLIO YANG OPTIMAL

Penentuan portofolio optimal dapat dilakukan dengan beberapa cara, diantaranya dengan cara
Markowitz, dengan aktiva bebas resiko, dan dengan cara model indeks tunggal.

Portofolio Optimal Berdasarkan Preferensi Investor Model Markowitz

Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut:
1. Waktu yang digunakan hanya satu periode
2. Tidak ada biaya transaksi
3. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan resiko dari
portofolio
4. Tidak ada pinjaman dari simpanan bebas resiko

Markowitz menganggap bahwa portofolio optimal yang dipilih oleh investor berada di set
efisien. Utility investoe ditentukan oleh preferensi resiko rendah yaitu mereka yang
cenderung menghindari resiko (risk averse) akan mempunyai utilti yang berbeda dengan
mereka yang mempunyai preferensi resiko tinggi yaitu mereka yang cenderung menerima
resiko (risk taker). Mereka yang mempunyai preferensi resiko rendah yaitu mereka yang
cenderung menghindari resiko (risk averse) berdasarkan utilitinya akan memilih portofolio
optimal di titik C1 sedang mereka yang mempunyai preferensi esiko tinggi yaitu mereka
yang cenderung menerima resiko (risk taker) akan memilih portofolio optimal di titik C2 di
gambah di bawah ini.
Portofolioyang optimal untuk tiap-tiao investor terletak terletak pada titik persinggungan
antara fungsi utility investor dengan efficient set. Titik ini menunjukkan portofolio efisien
yang tersedia yang dapat dipilih (karena terletak di efisien set) yang menyediakan
kepuasan tertinggi yang dapat dinikmati oleh investor (karena terletak di fungsi utilitinya).

Untuk investor ke-1, portofolio yang optimal adalah berada di titik C1 yang memberikan
kepuasan kepada investor ini sebesae U2. Jika investor rasional maka dia tidak akan
memilih portofolio D1 karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang
berada di attainable set, tetapi bukan portofolio yang efisien, sehingga akan memberikan
kepuasan sebesar U1 yang lebih rendah dibandingkan dengan kepuasan sebsar U2.
Investor ke-1 jika dihadapkan kepada pilihan untuk memilih portofolio C1 atau E1, maka
dia akan memilih portofolio E1 karena memberikan kepuasan sebesar U3 yang lebih tinggi
daripada portofolio C1 yang hanya memberika kepuasan U2. Tapi akankah investor
memilih portofolio E1?, tidak, karena portofolio ini tidak tersedia di pasar atau attainable
set. Investor ke-2 akan memilih portofolio optimal yang berada di efficient set yang juga
menyinggung fungsi utilitinya yaitu di titik C2.

Disini kami akan membeikan contoh data return 10 saham yang akan digunakan
membentuk set efisien dan portofolio-portofolio optimal menurut Markowitz sebagai
berikut:
Dengan menggunakan program yang dibuat oleh Jogiyanti dengan menggunakan excel
maka bentuk daru set efisien dapat digambarkan sebagai berikut:

Investor dapat memilih portofolionya sesuai dengan preferensi resikonya. Untuk investor
yang kurang suka resiko dapat memilih misalnya portofolio dengan resiko 0,01 dan
portofolionya akan mempunyai return ekspektasian sebesar 0,0055 dan berisi dengan
sekuritas-sekuritas sebagai berikut:
(A)

Untuk investor yang menyukai resiko dapat memilih misalnya portofolio dengan resiko
0,02 dan

portofolionya akan mempunyai return ekspektasian sebesar 0,0097 dan berisi dengan
sekuritas-sekuritas sebagai berikut:

(B)

Portofolio Optimal Resiko Terkecil Model Markowitz

Titik portofolio optimal (titik B di gambar (A dan B) dapat ditentukan dengan
menggunakan metode penyelesaian optimasi. Portofolio optimal di titik B ini merupakan
portofolio optimal dengan resiko terkecil, sehingga portofolio ini disebut portovolio
varian minimal atau MVP (Minimal Varian Portofolio). Fungsi objektif yang digunakan
adalah fungsi resiko portofolio berdasarkan metode Markowitz. Fungsi objetif ini
kemudian diminimalkan dengan memasang beberapa kendala.
1. Total proporsi yang diinvestasikan di masing-masing aktiva untuk selurun n aktiva
adalah sama dengan 1 (atau dana yang diinvestasikan seluruhnya berjumlah 100%).
Misalnya w i adalah proporsi aktiva ke-i yang diinvestasikan di dalam portofolio yang
terdiri dari n aktiva, maka kendala pertama ini dapat dituliskan sebagai :

2. Proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh bernilai negatif:

w i ≥ 0 untuk i = 1 sampai dengan n
3. Jumlah rata-rata dari selurug eturn masing-masing aktiva ( Ri )sama dengan return
portofolio (Rp):

Dengan demikian, model penyelesaian optimasi ini dapat

ditulis sebagai:
Fungsi Objektif:

Subjek terhadap kendala-kendala:

1)

2) w i ≥ 0 untuk i = 1 sampai dengan n

3)

Kendala ini menunjukkan bahwa penjualan pendek (short sale) tidak diijinkan. Jika
penjualan pendek diijinkan, berarti investor tidak mempunyai sekurotas yang dijual
 dan meminjam sekuritas ini dari brokernya untuk dijual ke pihak lain. Untuk kasus
penjualan pendek diijinkann maka w i dapat bernilai negative dan kendala tersebut
dapat tidak dicantumkan.

Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Resiko

Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor sebenarnya adalah portofolio
yangbelum benar-benar optimal, tetapi optima menurut investor tertentu dengan
preferens resiko terntentu. Portofolio yang benar-benar optimal secara umum tidak
tergantung pada preferensi investor tertentu dapat diperoleh dengan menggunakan
aktiva bebas resiko. Aktiva bebas resio dapat didefinisikan sebagai aktiva yag
mempunyai return ekspektasian tertentu dengan resiko yang sama dengan nol.

Portofolio optimal secara umum adalah portofolio di titik M di gambar ini:

Portofolio optimal ini merupakan hasil persinggungan garis lurus titik R BR dengan kurva
efficient set. Titik persinggungan M ini merupakan titik persinggungan antara kurva
efficient set denggan garis lurus yang mempunyai sudut atau slope ( θ ) terbesar. Slope ini
nilainya adalah sebesar return ekspeksaian portofolio dikurangi dengan return aktiva
bebas resiko dan semuanya dibagi dengan deviasi standar return dari portofolio sebagai
berikut:

Notasi:
θp = slope dari portofolio optimal

E( R p ) = return ekspektasian portofolio optimal

RBR = return aktiva bebas resiko

∑❑ = resiko (deviasi standar) portofolio optimal

p

Portofolio optimal ini dapat juga diselesaikan menggunakan persamaan simultan:

Persamaan simultan ini diperoleh dari Lampiran 9-A. dengan mensubstitusikan

Zi = Ѱ ∙ w i, maka persamaan simultan dapat berupa:
Untuk mendapatkan nilai bobot masing-masing sekuritas ( w¿¿ i) ¿ dapat dihitung sbb:

Portofolio Optimal dengan Adanya SImpanan dan Pinjaman Bebas Resiko

Dengan adanya aktiva yang bebas resiko, misalnya Sertifikat Bank Indonesia (SBI),
investor mempunyai pilihan untuk memasukkan aktiva ini ke portofolionya. Karena
aktiva bebas resiko variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol, kovarian antara
aktiva bebas resiko ini dengan aktiva beresiko yang lainnya akan menjadi sama dengan
nol sbb:

Dan untuk varian aktiva bebas resiko σ BR yang sama dengan nol, maka kovarian antara
aktiva bebas resiko dengan aktiva beresiko (σ BR ∙i ) adalah juga sama dengan nol (karena
sesuatu dikaitkan dengan nol adalah sama dengan nol).

Gambar dibawah ini menunjukkan hubungan antara

portofolio efisien aktiva beresiko dengan aktiva
tidak beresiko.
Kurva AB pada gambar diatas merupkan efficient set dan portofolio-portofolio efisien
yang dibentuk dari aktiva-aktiva beresiko. Gambar di atas dikenalkan aktiva bebas resiko
dengan return ekspektasian sebesar σ BR . Dengan menarik garis lurus dari titik σ BRdi
sumbu vertical ke titik-titik di kurva efficient set, investor dapat membuat portofolio
baru kombinasi antara portofolio aktiva-aktiva beresiko yang sudah ada dengan aktiva
bebas resiko (SBI). Misalnya investor dapat membuat portofolio yang merupakan
kombinasi portofolio-portofolio baru hasil kombinasi ini akan terletak di titik-titik
sepanjang garis lurus σ BR-T, misalnya di titik Z. investor dapat juga membuat kombinasi
antara portofolio optimal M dengan aktiva bebas resiko dengan hasil portofolio-
portofolio baru yang terletak di titik-titik sepanjang garis lurus σ BR-M, misalnya di titik Y.

Portofolio baru di titik Z dan Y dapat mempunyai risiko yang sama, tetapi portofolio Y
akan mempunyai return ekspektasian yang lebih besar dibandingkan dengan return
ekspektasian portofolio Z. Oleh karena itu investor yang rasional akan memilih
portofolio Y dibandingkan dengan portofolio Z. Garis lurus yang lebih tinggi di atas garis
R BR-Y tidak tersedia, karena garis lurus tersebut tidak lagi menyinggung kurva efficient
set atau dengan kata lain kombinasi portofolio ini tidak dapat dilakukan karena tidak
dapat ditemukan porto folio optimal yang tersedia. Kombinasi optimal antara aktiva
bebas risiko dengan portofolio optimal terjadi untuk garis lurus dari titik R BR yang
menyinggung kurva efficient set, yaitu garis lurus R BR-M di Gambar diatas. Selanjutnya
investor dapat memilih proporsi dari aktiva bebas risiko untuk dimasukkan ke portofolio
optimalnya. Untuk proporsi aktiva bebas risiko sebesar W BR , return aktiva bebas risiko
sebesar R BR dan return ekspektasian portofolio optimal M sebesar E ¿ ¿), maka
besarnya return ekspektasian untuk portofolio baru hasil kombinasi aktiva bebas risiko
dengan portofolio aktiva berisiko adalah sebesar:
Resiko dari portofolio gabungan aktiva bebas resiko

dengan aktiva beresiko ini dapat dihitung berdasarkan rumus (9-9) sbb:
Karena aktiva bebas resiko tidak
mempunyai resiko, maka variannya adalah sama dengan nol atau σ BR=0 , sehingga:

Rumus (9-17) menunjukkan bahwa risiko portofolio terdiri dari

portofolio optimal aktiva berisiko dengan akti bebas risiko adalah proporsi portofolio
aktiva optimal berisikonya. Rumus (9-17) menunjukkan bahwa risiko portofolio terdiri
dari portofolio optimal aktiva berisiko dengan akti bebas risiko adalah proporsi
portofolio aktiva optimal berisikonya.Misalnya portofolio baru ini terdiri dari 30% aktiva
bebas risiko dan 70% aset optimal portofolio berisiko dnn jika risiko risiko portofolio
aktiva optimal adalah sebesar O, maka risiko portofolio baru ini hanya sebesar 0,7 dari
σ M Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam portofolio optimal aktiva
berisiko dalam bentuk simpanan (pinjaman) atau pinjaman (pinjaman). Dalam bentuk
simpanan (peminjaman) berarti membeli aktiva bebas risiko dan memasukkannya ke
dalam portofolio efisien aktiva berisiko. Dalam bentuk pinjaman (meminjam)
meminjamkan sejumlah dana dengan tingkat bunga bebas risiko (menjual aktiva bebas
risiko). Dan menggunakan dana ini untuk menambah proporsi di portofolio efisien aktiva
beresiko.

Kenyataannya tidak selalu investor dapat membeli atau menjual aktiva bebas risiko
dengan tingkat pengembalian yang sama, yaitu sebesar return bebas risiko. Umumnya
investor dapat membeli (menginvestasikan) dananya dengan tingkat return bebas risiko,
yaitu misalnya dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia. Akan tetapi, investor biasanya
harus meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari tingkat return bebas risiko.
Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak dapat meminjam
dengan tingkat bebas risiko, efficient set yang tersedia adalah di kurva R BR-M-Adi
Gambar diatas sebelumnya. Untuk kasus ini, investor mempunyai tiga alternatif yang
dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut ini:

1. Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan mendapatkan tingkat

return pasti sebesar R BR
2. Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal akti- va berisiko di titik M
(lihat Gambar diatas) dengan menda- patkan return ekspektasian sebesar E( R M )
dengan risiko sebesar σ M .
3. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke
portofolio optimal aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasian lebih besar dari
R BR tetapi lebih kecil dari E( R M ) atau R BR< E(Rp) < E( R M ). Sedang risiko yang
diperoleh adalah sebesar 0<σ p< σ M , yaitu lebih besar dari 0 dan lebih kecil dari σ M