MENENTUKAN ATTAINABLE SET DAN EFFICIENT SET

Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva-aktiva untuk membentuk

portofolionya. Seluruh set yang memberikan kemungkinan portofolio yang dapat
dibentuk dari kombinasi n-aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set
atau attainable set. Semua titik di attainable set menyediakan semua
kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat
dipilih oleh investor. Akan tetapi, investor yang rasional tidak akan memilih
portofolio yang tidak efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini
disebut dengan efficient set atau efficient frontier.
Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna
Untuk korelasi positif sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitu AB = +1,
maka rumus varian portofolio menjadi:
p2 = a2. A2+b2. B2+2.a.b. A. B
Nilai a adalah besarnya proporsi saham A dan nilai b adalah besarnya proporsi
saham B di dalam portofolio. Total nilai a dan b adalah 1, maka a + b = 1 atau b
adalah sama dengan (1-a). Substitusikan nilai b dengan nilai (1-a), maka rumus
varian portofolio di atas menjadi :
p2 = a2. A2+(1-a)2. B2+2.a.(1-a). A. B
Jika dinyatakan dengan deviasi standar, maka deviasi standar portofolio
dengan korelasi positif sempurna adalah :
p = a2. A2+(1-a)2. B2+2.a.(1-a). A. B
Nilai-nilai di dalam akar merupakan bentuk (A2+B2+2.A.B) yang selanjutnya
dapat dinyatakan dalam bentuk (A+B)2, sehingga rumus deviasi di atas dapat juga
ditulis sebagai :
p = (a. A+ (1-a). B)2

atau :
p = a. A+ (1-a). B

(9-1)

Dari rumus (9-1) di atas terlihat bahwa risiko dari portofolio untuk korelasi positif
sempurna merupakan rata-rata tertimbang dari risiko masing-masing sekuritas.
Dengan kata lain, untuk kasus korelasi positif sempurna, portofolio tidak dapat
menurunkan risiko.
Uraian lebih lanjut deviasi standar di rumus (9-1) sehingga menjadi :
p = a. A + B-a. B
atau :
p = B+ (A- B).a

(9-2)

Proporsi sekuritas A yaitu sebesar a dapat ditentukan sebagai fungsi dari a, b

dan p. Dari rumus (9-2) nilai dari a dapat dinyatakan sebagai :

a=

(9-3)

Selanjutnya return ekspektasian dari portofolio untuk dua buah sekuritas (proporsi
sekuritas pertama adalah a dan sekuritas kedua adalah (1-a) yang dihitung dapat
dinyatakan sebagai :
E(Rp) = a E (RA) (1 a) E (RB)

(9-4)

Substitusikan nilai a di rumus (9-3) ke dalam nilai return ekpektasian portofolio di

atas :
E(Rp) =

= p .

. E (RA) + (1-

- B.

). E (RB)

+ E (RB)

- p .

+ b. .

E(RP) = (E(RB) +

. B)

. P

(9-5)

Fungsi hubungan ini membentuk suatu attainable set yang menunjukkan semua
kemungkinan hubungan risiko dan return ekspaktasian akibat kombinasi beberapa
aktiva.
Contoh :
Dua buah sekuritas, yaitu A dan B yang mempunyai korelasi positif sempurna dan
masing masing mempunyai return ekspektasianan dan risiko yang dinyatakan
dalam deviasi standar sebagi berikut :
Sekuritas A : E(RA) = 15 % dan A = 20 %
Sekuritas B : E(RB) = 8 % dan B = 7 %
Untuk E(RA) = 0,15 dan E(RB) = 0,08, return ekspektasianan portofolio dapat
dinyatakan :
E(Rp) = 0,15 a + 0,08 ( 1 a )
= 0,15 a + 0,08 0,08 a
= 0,08 + 0,07 a
Dan untuk A = 0,20 dan B= 0,07 deviasi standar portofolio dapat ditulis :
A

= 0,07 + (0,20 0,07) a

= 0,07 + 0,13 a

Untuk kombinasi sekuritas A dan B yang mempunyai proporsi bervariasi, return

ekspektasianan dan deviasi standar portofolio dapat dihitung seperti tampak di
tabel berikut ini :

a
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00

E(Rp) = 0,08 + 0,07 a

0,080
0,087
0,094
0,101
0,108
0,115
0,122
0,129
0,136
0,143
0,150

A = 0,07 + 0,13 a
0,070
0,083
0,096
0,109
0,122
0,135
0,148
0,161
0,174
0,187
0,200

Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol, yaitu AB=0 dan subtitusikan
b=(1-a), rumus varian dari portofolio menjadi:
p2 = a2. A2 + (1-a)2. B2

(9-6)

Dan dinyatakan dalam deviasi standar menjadi :

p = a2. A2 + (1-a)2. B2

(9-7)

Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk korelasi
nol (AB=0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka titik
optimasi dapat terjadi. Untuk mengetahui letak dari titik optimasi (dalam hal ini
adalah varian terkecil dari resiko portofolio dapat dilakukan dengan menurunkan
fungsi dari varian dan menyamakan turunan pertamanya sama dengan nol sebagai
berikut :

= 2.a. A2-2. B2+2.a. B2=0

Atau:
a*(2. A2+2. B2) = 2. B2
dan titik optimal terletak di proporsi aktiva A sebesar :
a* =

B2
A2 + B2

Contoh
Dari contoh 9.1 untuk duah buah sekuritas A dan B yang mempunyai E(R A) =
15%, E (RB) = 8%, A2 = 20% dan B2 = 7 %, tetapi kedua sekuritas ini sekarang
tidak mempunyai korelasi (AB=0). Hubungan antara return ekspektasian dengan
proporsi sekuritas dari rumus (9-4) untuk nilai E(RA) = 0,15 dan E (RB) = 0,08
dapat dinyatakan sebagai :
E(RP) = 0,08 + 0,07.a
Sedangkan hubungan antara risiko potofolio yang dinyatakan dalam deviasi
standar dengan proporsi sekuritas dari rumus (9-7) untuk A = 0,20 dan B = 0,07
dapat dinyatakan sebagai :
p = a2. 0,022 + (1-a)2. 0,072
Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi dapat
dihitung yang tampak pada tabel berikut ini
p = a2. 0,022 + (1-a)2.
a
0,00

E(RP) = 0,08 + 0,07.a

0,080

0,072
0,070

0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00

0,087
0,094
0,101
0,108
0,115
0,122
0,129
0,136
0,143
0,150

0,066
0,069
0,077
0,090
0,106
0,123
0,142
5
0,161
0,180
0,220

Resiko portofolio minimu terjadi di proporsi sebagai berikut :

a* =

0,072
0,022 + 0,072

0,109

Deviasi standar minimumnya adalah sebesar :

p = 0,1092. 0,022 + (1-0,109)2. 0,072 = 0,0661
Dan return ekspektansial portofolio untuk minimum resiko ini adalah sebesar :
E(RP) = a. E(RA) + (1-a). E(RB)
= (0,109).0,15 + (1-0,109).0,08
= 0,0876
Atau dapat dihitung dengan :
E(RP) = 0,08 + 0,07.a
= 0,08 + 0,07.(0,109) = 0,0876
Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna
Untuk korelasi negatif sempurna antara aktiva A dan B yaitu AB=1, maka rumus
varian dari portofolio di (7-9) setelah dilakukan substitusi b = (1-a) menjadi :
p2= a2. A2+(1-a)2. B2-2.a.(1-a). A. B

(9-9)

dan jika dinyatakan dalam deviasi standar menjadi :

6

p = a2. A2 + (1-a)2. B2- 2.a.(1-a). A. B2

(9-10)

seperti halnya untuk kasus korelasi positif sempurna ( AB=+1), rumus deviasi
standar ini dapat ditulis sebagai berikut :
p = a. A-(1-a) . B)2

(9-11)

Suatu nilai yang diakarkan dapat menghasilkan dua macam nilai yang berbeda
tandanya, yaitu sebuah bernilai negative dan yang lainnya bernilai positif.
Misalnya akar dari nilai 4 dapat bernilai negatif -2 dan positif +2 (hasil dari (-2) 2
adalah 4 dan (+2)2 adalah juga 4). Dengan demikian, deviasi standar portofolio di
rumus (9-11) dapat mempunyai dua kemungkinan nilai sebagai berikut :
p = (a. A - (1-a). B)
atau :
p = + (a. A - (1-a). B)
p = a. A - (1-a). B

(9-12)

dan
p = - (a. A - (1-a). B)
p = - a. A - (1+a). B

(9-13)

Contoh :
Ambil kembali contoh 9.1 dan 9.2 untuk sebuah sekuritas A dan B yang
mempunyai E(RA) = 15%, E (RB) = 8%, A2 = 20% dan B2 = 7 %, tetapi kedua
sekuritas ini mempunyai korelasi negatif sempurna (AB= -1). Hubungan antara
return ekspektasian dengan proporsi sekuritas dari rumus (9-4) untuk nilai E(RA) =
0,15 dan E (RB) = 0,08 dapat dinyatakan sebagai (lihat contoh 9.1 dan 9.2) :
E(RP) = 0,08 + 0,07.a

Sedang hubungan antara risiko portofolio yang dinyatakan dalam deviasi standar
dengan proporsi sekuritas dari rumus (9-12) dan (9-13) untuk A = 0,20 dan B =
0,07 dapat dinyatakan sebagai :
p1 = 0,20 . a 0,07 . (1-a)
dan
p2 = - 0,20 . a 0,07 . (1-a)
Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi dapat
dihitung yang tapak di tabel berikut :
E(RP) = 0,08 + p1 = 0,20 . a 0,07 . p2 = - 0,20 . a + 0,07 .
a
0,07.a
0,00 0,080

(1-a)
-0,070

(1-a)
0,070

0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00

-0,043
-0,016
0,011
0,038
0,065
0,092
0,119
0,146
0,173
0,200

0,043
0,016
-0,011
-0,038
-0,065
-0,092
-0,119
-0,146
-0,173
-0,200

0,087
0,094
0,101
0,108
0,115
0,122
0,129
0,136
0,143
0,150

MENENTUKAN PORTOFOLIO EFISIEN

Portofolio-portofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-portofolio
efisien merupakan portofolio-portofolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik.
Hanya ada satu portofolio yang terbaik, yaitu portofolio optimal yang akan di
bahas di sub-bab berikutnya. Portofolio optimal berada di portofolio-portofolio
efisien. Suatu portofolio optimal juga sekaligus merupakan suatu portofolio
efisien, tetapi suatu portofolio efisien belum tentu portofolio optimal.
Dengan menggunakan konsep orang yang rasional (rational people),
portofolio-portofolio efisien dapat dijelaskan. Orang yang rasional didefinisikan

sebagai orang yang akan memilih lebih dibandingkan dengan memilih kurang.
Dengan resiko yang sama, jika Anda memasukan uang di Bank dalam bentuk
tabungan, maka Anda akan memilih yang member bunga 10% dibandingkan
dengan yang memberi bunga 6% setahun. Jika Anda memilih tabungan dengan
bunga yang lebih rendah, sangat dipastikan Anda adalah orang yang tidak
rasional. Portofolio efisien (efficient portfolio) dapat didefinisikan sebagai
portofolio yang memberikan return ekspektasian terbesar dengan risiko tertentu
atau memberikan risiko yang terkecil dengan return ekspektasian yang tertentu.
Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return
ekspektasian tertentu dan kemudian memaksimalkan return ekspektasiannya.
Investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini karena merupakan
portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu
return ekspektasian atau risiko portofolio.
MENENTUKAN PORTOFOLIO OPTIMAL
Portofolio-portofolio efisien belum berupa portofolio optimal. Portofolio
efisien adalah portofolio yang baik, tetapi belum yang terbaik. Portofolio efisien
hanya mempunyai satu faktor yang baik, yaitu faktor return ekspektasian atau
faktor risikonya, belum terbaik keduanya. Portofolio optimal merupakan
portofolio dengan kombinasi return ekspektasian dan risiko terbaik.
Penentuan portofolio optimal dapat dilakukan dengan beberapa cara,
diantaranya yang akan dibahas adalah dengan cara Markowitz, dengan aktiva
bebas risiko.
Portofolio Optimal Berdasarkan Preferensi Investor Model Markowitz
Harry Markowitz menerbitkkan artikel di Jurnal of Finance pada tahun
Maret 1952 yang memperkenalkan model pemilihan portofolio. Model dari
Markowitz ini mengidentifikasikan portofolio-portofolio yang berada di efficient
set. Pada tahun 1990, karena hasil karya ini, Markowitz menerima hadiah Nobel
di bidang ekonomi.
Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut :
9

1. Waktu yang digunakan hanya satu periode.

2. Tidak ada biaya transaksi.
3. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan risiko
dari potofolio.
4. Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko.
Markowitz menganggap bahwa portofolio optimal yang dipilih oleh investor
berada di

set efisien. Preferensi investor-investor terhadap portofolio akan

berbeda karena mereka mempunyai fungsi utility yang berbeda, sehingga optimal
portofolio untuk masing-masing investor juga berbeda. Utuiliti investor-investor
ditentukan oleh preferensi mereka terhadap risiko. Mereka yang mempunyai
preferensi risiko rendah yaitu mereka yang cenderung menghindari risiko (risk
averse) akan mempunyai utility yang berbeda dengan mereka yang mempunyai
preferensi risiko tinggi yaitu mereka yang cenderung meneria risiko (risk taker).
Portofolio mana yang akan dipilih oleh investor tergantung dari fungsi utility
masing-masing. Utiliti investor juga mencerminkan tanggapan investor terhadap
risiko. Portofolio yang optimal untuk tiap-tiap investor terletak pada titik
persinggungan antara fungsi utiliti investor dengan efficient set. Titik ini
menunjukkan portofolio efisien yang tersedia yang dapat dipilih (karena terletak
di efficient set) yang menyediakan kepuasan tertinggi yang dapat dinikmati oleh
investor (karena terletak di fungsi utilitinya).
Portofolio Optimal Risiko Terkecil Model Markowitz
Fungsi objektif yang digunakan adalah fungsi risiko portofolio
berdasarkan metode Markowitz. Fungsi objektif ini kemuduan diminimalkan
dengan memasang beberapa kendala. Kendala yang pertama adalah total proporsi
yang diinvestasikan di masing-masing aktiva untuk seluruh n aktiva adalah sama
dengan 1 (atau dana yang diinvestasikan seluruhnya berjumlah 100%). Misalnya
wi adalah proporsi aktiva ke-I yang diinvestasikan di dalam portofolio yang terdiri
dari n aktiva, maka kendala pertama ini dapat dituliskan sebagai :

10

Kendala yang kedua adalah proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh
bernilai negatif sebagai berikut :
wi 0 untuk I = 1 sampai dengan n.
Kendala yang ketiga adalah jumlah rata-rata dari seluruh return masing-masing
aktiva (Ri) sama dengan return portofolio (Rp) :

Dengan demikian, model penyelesaian optimasi ini dapat ditulis sebagai berikut
ini :
Fungsi Objektif :
Minimumkan

ij
Subjek terhadap kendala-kendala :

wi 0 untuk I = 1 sampai dengan n.

Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Risiko

11

Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor sebenarnya adalah

portofolio yang belum benar-benar optimal, tetapi optimal menurut investor
tertentu dengan preferensi risiko tertentu. Demikian juga portofolio optimal
Markowitz belum benar-benar merupakan portofolio yang optimal, tetapi hanya
optimal untuk risiko portofolio-portofolio terkecil (minimal variance portfolio).
Portofolio yang benar-benar optimal secara umum (tidak tergantung pada
preferinsi investor tertentu) dapat diperoleh dengan menggunakan aktiva bebas
risiko. Suatu aktiva bebas risiko dapat didefinisikan sebagai aktiva yang
mempunyai return ekspektasian tertentu dengan risiko yang sama dengan nol.
Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas Risiko
Portofolio optimal secara umum sebelumnya hanya memasukan aktivaaktiva berisiko ke dalam portofolionya. Aktiva bebas risiko hanya digunakan
untuk menentukan letak dari portofolio optimalnya, tetapi tidak dimasukan
sebagai aktiva sebagai aktiva di portofolionya
Dengan adanya aktiva yang bebas risiko, misalnya Sertifikat Bank
Indonesia (SBI), investor mempunyai pilihan untuk memasukan aktiva ini ke
portofolionya. Karena aktiva bebas risiko variannya (deviasi standarnya) sama
dengan nol, kovarian antara aktiva bebas risiko ini dengan aktiva berisiko yang
lainnya akan menjadi sama dengan nol sebagai berikut :
BRi = BRi . BR . i
dan untuk varian aktiva bebas risiko (BR) yang sama dengan nol, maka kovarian
antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko ( BR,i) adalah juga sama dengan
nol (karena sesuatu dikalikan dengan nol adalah sama dengan nol) :
BRi = BRi . 0 . i = 0
Selanjutnya investor dapat memilih proporsi dari dari aktiva bebas risiko sebesar
wBR, return aktiva berisiko sebesar RBR dan return ekspektasi portofolio optimal M
sebesar E(RM)11, maka besarnya return ekspektasian untuk portofolio baru hasil
kombinasi aktiva bebas risiko dengan portofolio aktiva berisiko adalah sebesar :

12

E(RP) = wBR . RBR + (1-wBR) . E(RM)

(9-15)

Risiko dari portofolio gabungan aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko ini
dapat dihitung berdasarkan rumus (9-9) sebagai berikut :
p2 = wBR2 . BR2 + (1- wBR)2 . M2 + 2. wBR. (1- wBR) . BR,M . BR . M
Karena aktiva bebas risiko tidak mempunyai risiko, maka variannya adalah sama
dengan nol atau BR = 0, sehingga :
p2 = wBR2 . 0 + (1- wBR)2 . M2 + 2. wBR. (1- wBR) . BR,M . 0. M
p2 = (1- wBR)2 . M2

(9-16)

atau :
p2 = (1- wBR)2 . M

(9-17)

Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak dapat
meminjam dengan tingkat bebas risiko, investor mempunyai tiga alternatif yang
dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut :
1. Menanamkan

semua

modalnya

ke

aktiva

bebas

risiko

dengan

mendapatkan tingkat return pasti sebesar RBR.

2. Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal aktiva berisiko di
titik M dengan mendapatkan return ekspektasian sebesar E(R M) dengan
risiko sebesar M.
3. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi
potofolio optimal aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasian lebih
besar dari RBR tetapi lebih kecil dari E(RM) atau RBR < E(RP) < E(RM).
Sedang risiko yang diperoleh adalah sebesar 0 < p < M.
Contoh
Aktiva bebas risiko senilai Rp 3 juta dengan return sebesar 14% ditambahkan ke
portofolio optimal yang sudah dimiliki oleh investor. Portofolio optimal ini
bernilai Rp 7 juta dengan return ekspektasian E(R M) = 20% dan risiko M sebesar
13

15%. Portofolio yang baru akan mempunyai proporsi 30% (Rp 3 juta dari semua
nilai portofolionya sebesar Rp 10 juta) untuk aktiva bebas risiko dan 70% untuk
aktiva berisiko. Return ekspektasian portofolio baru ini adalah sebesar :
E(Rp) = 0,3 . (14%) + 0,7 (20%)
= 19,2%

Dan besarnya risiko portofolio baru ini adalah :

p

= (0,7) . (15%)
= 10,5%

Return dan risiko portofolio hasil dari kombinasi antara aktiva bebas risiko dan
aktiva berisiko ini dapat diringkaskan ke dalam tabel berikut ini.
Proporsi portofolio

100% aktiva bebas risiko

30% aktiva bebas risiko dan 70%

Return ekspektasian

Risiko portofolio

portofolio (E(Rp))

(p)

14%

0%

19,2%

10,5%

20%

15%

aktiva bebas risiko

100% aktiva berisiko

14