RESUME TEORI PORTOFOLIO DAN ANALISIS INVESTASI

“ Attanaible Set dan Efficient Set SertaPortofolio Efisien”

OLEH :
KELOMPOK 1
NAMA KELOMPOK :

1. NI PUTU LION BUDANTI (01) (1902622010423)

2. WAHYUNI ATTUL BADRIYAH (09) (1902622010431)
3. NI PUTU PUTRI CAHYANI (16) (1902622010438)
4. MARIA VIRGINIA EVA (34) (1902622010456)

KELAS I
PROGRAM STUDI AKUNTANSI
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS MAHASARASWATI DENPASAR
TAHUN 2021
1. Pembentukan Portofolio Investasi
Portofolio adalah kumpulan saham / aset lain yang dimiliki oleh pemodal
perorangan atau lembaga. Menurut Ardiyos (dalam skripsi Aminah, 2004 : 23)
tujuan portofolio adalah mengurangi risiko dengan penganekaragaman kepemilikan
efek. Portofolio secara harfiah memiliki sekumpulan surat–surat. Teori ini disebut
teori portofolio karena mempunyai cara mengestimasikan dana kedalam bentuk
surat – surat berharga, teori ini didasarkan pada kenyataan bahwa pemilik modal
akan menginvestasikan uangnya kedalam berbagai jenis surat berharga dengan
tujuan mengurangi risiko yang harus ditanggung dan kemudian ingin mendapatkan
santunan ( penghasilan ) yang lebih tinggi.
Usnan, 2001 : 104 mnengatakan Risiko dari portofolio yang didiversifikasikan
secara baik tergantung pada risiko pasar dari masing-masing saham yang di
masukkan dalam portofolio tersebut, dengan kata lain jika ingin membentuk
portofolio yang memiliki risiko rendah, maka saham yang dipilih bukanlah saham
yang memiliki covarian dengan portofolio yang rendah, Kalau portofolio tersebut
mewakili kesempatan investasi yang ada, dengan proporsi sesuai dengan bobot
investasi tersebut, maka portofolio tersebut disebut sebagai portofolio pasar.
Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model Markowitz
atau dengan model indeks tunggal. Untuk menentukan portofolio yang optimal
dengan model ini, yang pertama kali dibutuhkan adalah menentukan portofolio
yang efisien. Untuk ini, semua portofolio yang optimal adalah portofolio yang
efisien. Karena setiap investor mempunyai kurva berbeda yang tidak sama,
portoflolio optimal akan berbeda untuk masing – masing investor. Investor yang
lebih menyukai risiko akan memilih portofolio dengan return yang tinggi dengan
membayar risiko yang juga lebih tinggi. Jika aktiva tidak berisiko dipertimbangkan,
aktiva ini dapat merubah portofolio optimal yang mungkin sudah dipilih oleh
investor.
Untuk melakukan diversifikasi investasi ke dalam bentuk portofolio, tidak dapat
langsung menanamkan investasi ke beberapa instrumen investasi yang berbeda.
Tetapi, ada beberapa hal yang harus diperhatikan agar instrumen investasi yang
dijadikan portofolio investasi dapat menghasilkan bunga yang maksimal. Beberapa
hal yang harus diperhatikan yaitu:
a. Modal ( Capital )
 Besar kecilnya modal yang kamu miliki tentu akan berpengaruh
terhadap portofolio investasi yang diambil. Semakin kecil modal maka tentunya
akan semakin kecil juga kesempatan untuk melakukan mendiversifikasikan
investasimu. Selain itu, terdapat batasan dalam pembuatan portofolio sesuai
dengan dana yang dimiliki.
b. Tujuan ( Objective)
Tujuan melakukan investasi, tujuan memiliki properti, tujuan
mempunyai saham dan tujuan membeli obligasi. Dengan berbagai macam
tujuan yang berbeda tentu akan menghasilkan portofolio yang berbeda pula.
Seperti jika kalian ingin mendapatkan yield investasi tentu akan berbeda secara
struktur portofolionya dengan yang bertujuan untuk mendapatkan capital gain.
c. Waktu
Dengan waktu, kamu dapat menentukan berapa lama kamu akan
mendapatkan keuntungan dari investasi yang akan kamu lakukan. Apakah
pilihan waktu investasi jangka pendek atau pun jangka panjang.
d. Profil Resiko
Secara umum, setidaknya terdapat 3 jenis karakter investor dalam
melakukan investasi yaitu moderat, konservatif dan agresif. Ketiga jenis ini
memiliki kaitannya dengan profil risiko.
Untuk investor moderat ini merupakan investor yang memiliki toleransi
terhadap risiko yang lebih tinggi asalkan keuntungan yang didapat sepadan dan
sesuai dengan risikonya. Untuk konservatif biasanya akan berinvestasi dalam
instrumen investasi yang pengembaliannya memiliki jangka panjang.
Sementara untuk tipe agresif biasanya mereka lebih menyukai tantangan dan
menyukai spekulasi mengenai investasi yang memiliki risiko yang tinggi.

2. Menentukan Attainable Set dan Efficient Set

Attainable set atau sering disebut sebagai opportunity set adalah seluruh set yang
memberikan kemungkinan pembentukan portofolio dari aset-aset yang tersedia. Semua titik
kombinasi aset dalam attainable set adalah portofolio yang efisien dan juga tidak efisien.
Investor yang rasional akan memilih kombinasi aset yang memiliki return ekspektasian yang
lebih tinggi untuk risiko yang sama, atau risiko lebih rendah untuk return ekspektasian yang
sama. Dengan kata lain, investor yang rasional akan membentuk portofolio efisien. Efficient
set adalah kombinasi aset yang memiliki return ekspektasian yang lebih tinggi untuk risiko
yang sama, atau risiko lebih rendah untuk return ekspektasian yang sama. Bentuk attainable
set dan efficient set akan berbeda tergantung dari korelasi kedua aset (dalam hal ini adalah
saham) tersebut. Optimum set dalah kombinasi aset terbaik di antara berbagai kombinasi dalam
efficient set yang sesuai dengan preferensi investor atau ditentukan dengan pendekatan tertentu,
misalnya pendekatan Markowitz.

Grafik 1.1
Bentuk Umum Attainable Set Tiga Skenario Ekstrim
(Saham A dan B Berkorelasi Positif Sempurna, Nol, dan Negatif Sempurna)
E(R)P

E(R)A A (portofolio saham tunggal A)

rAB = -1
C D rAB = 0 rAB = +1

E(R)B B (portofolio saham tunggal B)

0 B A P

Berdasarkan grafik 10.1 di atas, attainable set atau opportunity set ditunjukkan oleh
garis hitam yang tidak terputus-putus (garis AB) untuk portofolio dua saham yang berkorelasi
positif sempurna (rAB = +1,0), kurva BDA untuk portofolio dua saham yang independen satu
sama lain atau tidak berkorelasi (rAB = 0), dan kurva BCA untuk portofolio dua saham yang
berkorelasi negatif sempurna (rAB = -1,0).
Efficient set ditunjukkan oleh titik-titik disepanjang garis AB untuk portofolio dua
saham yang berkorelasi positif sempurna (rAB = +1,0), kurva DA untuk portofolio dua saham
yang independen satu sama lain atau tidak berkorelasi (rAB = 0), dan kurva CA untuk portofolio
dua saham yang berkorelasi negatif sempurna (rAB = -1,0). Titik-titik dalam efficient set harus
dalam attainable set dan titik-titik tersebut haruslah memiliki return ekspektasian portofolio
yang lebih tinggi untuk risiko portofolio yang sama atau risiko portofolio yang lebih rendah
untuk return ekspektasian portofolio yang sama sebagaimana yang dipertimbangkan oleh
investor yang rasional. Optimum set adalah satu titik di antara titik-titik dalam efficient set yang
dapat ditentukan dengan sejumlah alternatif pendekatan.

2.1.Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna

Markowitz menyatakan bahwa risiko portofolio tidak akan menurun jika dua saham
dalam portofolio tersebut berkorelasi positif sempurna (rAB = +1).
Rumus risiko portofolio dua saham (saham A dan saham B) adalah:
𝜎𝑃2 = wA2 Var(R)A + wB2 Var(R)B + 2 wA wB rAB σA σB
Risiko portofolio dua saham (saham A dan B) dengan koefisien korelasi +1 adalah:
untuk rAB = +1 →𝜎𝑃2 = wA2 Var(R)A + wB2 Var(R)B + 2 wA wB σA σB atau
𝜎𝑃 = √ wA2 Var(R)A + wB2 Var(R)B + 2 wA wB σA σB
mengingat wA + wB = 1, maka wB = 1 – wA. Sehingga rumus di atas menjadi:
𝜎𝑃 = √ wA2 Var(R)A + (1 − wA )2 Var(R)B + 2 wA (1 − wA ) σA σB
mengingat bentuk (A2 + B2 + 2 AB) = (A+B)2 dan Var(R)A = A2 serta Var(R)B = B2 maka
persamaan di atas dapat diubah menjadi:
𝜎𝑃 = √ [wA σA + (1 − wA ) σB ]2 *
𝜎𝑃 = wA σA + (1 − wA ) σB
𝜎𝑃 = wA σA + σB − wA σB
𝜎𝑃 = σB + (σA − σB ) wA

Berdasarkan formula di atas, maka risiko portofolio dua saham (saham A dan saham B)
adalah fungsi linear dari proporsi saham A. Secara matematika dituliskan σP = f(wA ) dengan
intercept sebesar standar deviasi saham B (B) dan slope sebesar selisih standar deviasi saham
A dan saham B (A – B).
Slope atau kemiringan garis lurus σP = f(wA ) akan bernilai positif jika risiko (standar
deviasi) saham A lebih besar daripada saham B. Grafik 10.2 (a) di bawah ini menunjukkan
hubungan antara proporsi saham A dalam portofolio dan risiko portofolio ketika risiko saham
A lebih besar daripada saham B.
 Grafik 1.2
Hubungan Antara Proporsi Saham A Dalam Portofolio dan Risiko Portofolio

P P P

B B
B

0 a 0 a 0 a

(a) A – B > 0 (b) A – B = 0 (c) A – B < 0

A > B A = B A < B

Slope atau kemiringan garis lurus σP = f(wA ) akan bernilai nol jika risiko (standar
deviasi) saham A sama dengan saham B. Grafik 10.2 (b) di atas menunjukkan hubungan antara
proporsi saham A dalam portofolio dan risiko portofolio ketika risiko saham A sama dengan
saham B Sedangkan Slope atau kemiringan garis lurus σP = f(wA ) akan bernilai negatif jika
risiko (standar deviasi) saham A lebih kecil daripada saham B. Grafik 10.2 (c) di atas
menunjukkan hubungan antara proporsi saham A dalam portofolio dan risiko portofolio ketika
risiko saham A lebih kecil daripada saham B.

Bagaimanakah hubungan antara risiko portofolio dan return ekspektasian portofolio?

Rumus hubungan antara proporsi saham A dalam portofolio dan risiko portofolio adalah:
𝜎𝑃 = σB + (σA − σB ) wA
berdasarkan rumus di atas maka:
𝜎𝑃 − 𝜎𝐵
𝑤𝐴 =
𝜎𝐴 − 𝜎𝐵

Rumus wA di atas disubstitusikan ke persamaan return ekspektasian portofolio berikut ini:

E(R)p = wA E(R)A + wB E(R)B dan mengingat wA + wB = 1 sehingga wB = 1 – wA maka:
𝜎𝑃 −𝜎𝐵 𝜎 −𝜎
E(R)p = E(R)A + (1 - 𝜎𝑃 −𝜎𝐵 ) E(R)B
𝜎𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 𝐵

𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐵
= (P – B) (𝜎 ) + E(R)B – [ (𝜎𝑃 − 𝜎𝐵 ) (𝜎 )]
𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 −𝜎𝐵

𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐵 𝐸(𝑅)𝐵

= P (𝜎 ) – B (𝜎 ) + E(R)B – [ 𝜎𝑃 (𝜎 ) − 𝜎𝐵 (𝜎 )]
𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 −𝜎𝐵

𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐵 𝐸(𝑅)𝐵

= P (𝜎 ) – B (𝜎 ) + E(R)B – 𝜎𝑃 (𝜎 ) + 𝜎𝐵 (𝜎 )
𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 −𝜎𝐵 𝐴 −𝜎𝐵
 𝐸(𝑅)𝐵 −𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐴 −𝐸(𝑅)𝐵
= [𝜎𝐵 [ ] + 𝐸(𝑅)𝐵 ] + [[ ] 𝜎𝑃 ]
𝜎𝐴 −𝜎𝐵 𝜎𝐴 −𝜎𝐵

Dengan demikian, hubungan antara risiko portofolio dan return ekspektasian portofolio
adalah:

𝐸(𝑅)𝐵 −𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐴 −𝐸(𝑅)𝐵

E(R)p = [𝜎𝐵 [ ] + 𝐸(𝑅)𝐵 ] + [[ ] 𝜎𝑃 ]
𝜎𝐴 −𝜎𝐵 𝜎𝐴 −𝜎𝐵

Persamaan di atas adalah persamaan linear dengan intercept sebesar

𝐸(𝑅)𝐵 −𝐸(𝑅)𝐴 𝐸(𝑅)𝐴 −𝐸(𝑅)𝐵
[𝜎𝐵 [ ] + 𝐸(𝑅)𝐵 ] dan slope sebesar [ ]. Persamaan linear ini membentuk
𝜎𝐴 −𝜎𝐵 𝜎𝐴 −𝜎𝐵

attainable set portofolio dua saham dengan korelasi positif sempurna.

Contoh 1.1
Arlan sedang mempertimbangkan dua saham emiten yaitu ABCD dan PQRS yang berkorelasi
positif sempurna dalam portofolio investasi sahamnya. Berdasarkan analisis terhadap tiga
periode return historis berturut-turut, saham ABCD memberikan return ekspektasian sebesar
15% dan risiko (standard deviation) sebesar 20% sedangkan saham PQRS memberikan return
ekspektasian sebesar 8% dengan risiko 7%. Sajikanlah attainable set dan efficient set portofolio
dua saham Arlan!

Alternatif Penyelesaian # 1: Rumus hubungan E(R)P dan P untuk r = +1,0

𝐸(𝑅)𝑃𝑄𝑅𝑆 −𝐸(𝑅)𝐴𝐵𝐶𝐷 𝐸(𝑅)𝐴𝐵𝐶𝐷 −𝑃𝑄𝑅𝑆
E(R)p = [𝜎𝑃𝑄𝑅𝑆 [ ] + 𝐸(𝑅)𝑃𝑄𝑅𝑆 ] + [[ ] 𝜎𝑃 ]
𝜎𝐴𝐵𝐶𝐷 −𝜎𝑃𝑄𝑅𝑆 𝜎𝐴𝐵𝐶𝐷 −𝜎𝑃𝑄𝑅𝑆

0,08 − 0,15 0,15 −0,08

E(R)p = [0,08 [ 0,20−0,07 ] + 0,07] + [[ 0,20−0,07 ] 𝜎𝑃 ]

= 0,0423 + 0,5385 P
Grafik 1.3
Hubungan E(R)P dan P untuk alternatif pendekatan pertama

E(R)P E(R)P = 0,0423 + 0,5385 P

0,0423 ) tan  = 0,5385

0 P
Titik-titik di dalam garis lurus yang tebal adalah attainable set yang sekaligus juga efficient
set.
Alternatif Penyelesaian # 2: Tabel E(R)P dan P dari variasi nilai WABCD dan WPQRS
wABCD WPQRS E(R)P P
1,0 0,0 0,080 0,070
0,9 0,1 0,087 0,083
0,8 0,2 0,094 0,096
0,7 0,3 0,101 0,109
0,6 0,4 0,108 0,122
0,5 0,5 0,115 0,135
0,4 0,6 0,122 0,148
0,3 0,7 0,129 0,161
0,2 0,8 0,136 0,174
0,1 0,9 0,143 0,187
0,0 1,0 0,150 0,200

Angka-angka dalam kolom E(R)P dan P ditentukan dengan rumus berikut ini:
E(R)P = wABCD E(R)ABCD + wPQRS E(R)PQRS
= wABCD E(R)ABCD + (1 – wABCD) E(R)PQRS
= wABCD E(R)ABCD + E(R)PQRS – wABCD E(R)PQRS
= 0,15 wABCD + 0,08 – 0,08 wABCD
= 0,08+ 0,07 wABCD
𝜎𝑃 = σPQRS + (σABCD − σPQRS ) wABCD
= 0,07 + (0,20 – 0,07) wABCD
= 0,07 + 0,13 wABCD
 Grafik 1.4
Hubungan E(R)P dan P untuk alternatif pendekatan kedua

0.16
y = 0.5385x + 0.0423
0.14 R² = 1 100% SAHAM ABCD
RETURN EKSPEKTASIAN PORTOFOLIO

0.12

0.1

0.08 100% SAHAM PQRS

0.06

0.04

0.02

0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
RISIKO PORTOFOLIO
Titik-titik dalam garis lurus yang tidak terputus-putus adalah attainable set yang juga efficient set

2.2.Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Dua saham yang tidak berkorelasi (r = 0) berarti harga saham tersebut bergerak secara
independen. Rumus risiko portofolio dua saham (saham A dan saham B) dalam BAB 9 adalah
𝜎𝑃2 = wA2 Var(R)A + wB2 Var(R)B + 2 wA wB rAB σA σB . Jika rAB = 0 maka persamaan di atas
menjadi 𝜎𝑃2 = wA2 Var(R)A + wB2 Var(R)B . Persamaan ini menunjukkan bahwa risiko
portofolio untuk dua saham independen adalah rata-rata tertimbang dari risiko masing-masing
saham individual.

Persamaan 𝜎𝑃2 = wA2 Var(R)A + wB2 Var(R)B dapat diubah menjadi:

P2 = wA2 σ2A + (1 − wA )2 σ2B
= wA2 A2 + [1 + wA2 – 2 wA] B2
= wA2 A2 + B2 + wA2 B2 – 2 wA B2
= (A2 + B2) wA2 – (2 B2) wA + B2 → bentuk y = f(x) = ax2 – bx + c
2
𝜕(𝜎𝑃 )
= 2 wA A2 + 2 wA B2 – 2 B2 = 0 → bentuk y’ = f’(x) = 2ax – b = 0
𝜕 𝑤𝐴

wA ( 2 A2 + 2 B2 ) = 2 B2

wA [ 2 (A2 + B2) ] = 2 B2
𝐵 𝜎2
wA* = 𝜎2 +𝜎 2 .................................... titik optimum (menyebabkan varian minimum)
𝐴 𝐵
 Hubungan antara risiko portofolio dan proporsi saham A adalah tidak linear tetapi
parabolik dengan titik puncak di bawah (titik minimum) sebagaimana disajikan oleh grafik
10.5 (b) di bawah ini:
\

Grafik 1.5
Profil E(R)P dan P untuk portofolio dua saham yang tidak berkorelasi

E(R)P P E(R)P

E(R)A A
E(R)A
P

E(R)P* = f(P*)
E(R)B
E(R)B P* = f(wA*)  P

0 1 wAP 0 wA* 1 wA 0 P* = f(wA*) B A P

(a) E(R)P = f(wA) (b) P = f(wA) (c) E(R)P = f(P) Attainable Set

Contoh 1.2
Arlan sedang mempertimbangkan dua saham emiten yaitu ABCD dan PQRS yang tidak
berkorelasi satu sama lain dalam portofolio investasi sahamnya. Berdasarkan analisis terhadap
tiga periode return historis berturut-turut, saham ABCD memberikan return ekspektasian
sebesar 15% dan risiko (standard deviation) sebesar 20% sedangkan saham PQRS memberikan
return ekspektasian sebesar 8% dengan risiko 7%. Sajikanlah attainable set dan efficient set
portofolio dua saham Arlan!

2
𝜎𝑃𝑄𝑅𝑆
Alternatif Penyelesaian # 1: Rumus wABCD* = 𝜎2 2 yaitu titik optimum
𝐴𝐵𝐶𝐷 +𝜎𝑃𝑄𝑅𝑆

2
𝜎𝑃𝑄𝑅𝑆 (0,07)2
wABCD* = 𝜎2 2 = (0,2)2 +(0,07)2 = 0,1091
𝐴𝐵𝐶𝐷 +𝜎𝑃𝑄𝑅𝑆

P2 2
= wABCD σ2ABCD + (1 − wABCD )2 σ2PQRS
= (0,1091)2 (0,2)2 + (1 – 0,1091)2 (0,07)2
= 0,004365
P = √0,004365 = 0,0667
E(R)P = wABCD E(R)ABCD + wPQRS E(R)PQRS
= (0,1091) (0,15) + (1 - 0,1091) 0,08
= 0,0876
 Grafik 1.6
Attainable Set dan Efficient Set untuk Alternatif Penyelesaian # 1

E(R)P Titik A adalah portofolio yang terdiri atas satu saham tunggal yaitu
100% saham emiten ABCD.

0,15 A Titik B adalah portofolio yang terdiri atas satu saham tunggal yaitu
100% saham emiten PQRS.
0,0876 C
Titik C adalah portofolio yang terdiri atas 10,91% saham emiten
0,08 B ABCD dan 89,09% saham emiten PQRS.

0 0,066 0,07 0,2 P Kurva BCA atau ACB adalah attainable set atau opportunity set
sedangkan kurva AC atau CE adalah efficient set.

Alternatif Penyelesaian # 2: Tabel E(R)P dan P dari variasi nilai WABCD dan WPQRS
wABCD WPQRS E(R)P P
1,0 0,0 0,080 0,070
0,9 0,1 0,087 0,066
0,8 0,2 0,094 0,069
0,7 0,3 0,101 0,077
0,6 0,4 0,108 0,090
0,5 0,5 0,115 0,106
0,4 0,6 0,122 0,123
0,3 0,7 0,129 0,142
0,2 0,8 0,136 0,161
0,1 0,9 0,143 0,180
0,0 1,0 0,150 0,200

Angka-angka dalam kolom E(R)P dan P ditentukan dengan rumus berikut ini:
E(R)P = wABCD E(R)ABCD + wPQRS E(R)PQRS
= wABCD E(R)ABCD + (1 – wABCD) E(R)PQRS
= wABCD E(R)ABCD + E(R)PQRS – wABCD E(R)PQRS
= 0,15 wABCD + 0,08 – 0,08 wABCD
= 0,08+ 0,07 wABCD
P2 = wA2 σ2A + (1 − wA )2 σ2B

P = √wA2 σ2A + (1 − wA )2 σ2B

= √(wA )2 (0,2)2 + (1 − wA )2 (0,07)2

 Grafik 1.7
Attainable Set dan Efficient Set untuk Alternatif Penyelesaian # 2

E(R)P
0.16
100% Saham ABCD
0.14
0.12
0.1
10,91% Saham ABCD
0.08 89,09% Saham PQRS 100% Saham PQRS

0.06
0.04
0.02
0
0 0.05 0.1 Risiko (P) 0.15 0.2 0.25

Keseluruhan titik di atas adalah attainable set atau opportunity set sedangkan semua titik hijau
adalah efficient set.

2.3.Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna

Dua saham yang berkorelasi negatif sempurna (r = -1,0) berarti harga saham tersebut
bergerak secara berlawanan. Markowitz menyatakan bahwa korelasi negatif sempurna akan
menyebabkan risiko portofolio sama dengan nol, artinya diversifikasi secara efektif
menghilangkan semua risiko, yaitu risiko sistematik dan risiko nonsistematik. Namun sayang,
korelasi negatif sempurna tidaklah nyata alias hanya dalam kerangka teoritis semata.

Rumus return ekspektasian adalah E(R)P = wA E(R)A + wB E(R)B ; sedangkan rumus risiko
portofolio (varian) adalah P2 = wA2 A2 + wB2 B2 + 2 wA wB rAB A B
Untuk rAB = -1,0 maka P2 = wA2 A2 + wB2 B2 - 2 wA wB A B atau

𝜎𝑃 = √ wA2 Var(R)A + wB2 Var(R)B − 2 wA wB σA σB

mengingat wA + wB = 1, maka wB = 1 – wA. Sehingga rumus di atas menjadi:
𝜎𝑃 = √ wA2 σA 2 + (1 − wA )2 σB 2 − 2 wA (1 − wA ) σA σB
mengingat bentuk (A2 + B2 – 2AB) = (A–B)2 maka persamaan di atas dapat diubah menjadi:
𝜎𝑃 = √ [wA σA − (1 − wA ) σB ]2
𝜎𝑃 = ±[wA σA − (1 − wA ) σB ]
Alternatif Persamaan Pertama:
𝜎𝑃 = wA σA − (1 − wA ) σB atau − σB + wA (σA +σB )
Alternatif Persamaan Kedua:
𝜎𝑃 = −[wA σA − (1 − wA ) σB ]
𝜎𝑃 = − wA σA + (1 − wA ) σB atau σB − wA (σA +σB )

Titik perpotongan kurva persamaan pertama dan kedua di atas adalah (wA*, P*) di mana
wA* diperoleh melalui persamaan berikut ini:
− σB + wA (σA +σB ) = σB − wA (σA +σB )
2 B = 2 wA (A + B)
𝜎𝐵
wA* = 𝜎
𝐴 +𝜎𝐵

kemudian masukkan nilai wA* ke dalam persamaan alternatif pertama atau kedua untuk
memperoleh nilai P* dan ternyata nilai P* = 0. Grafik hubungan antara P dan wA untuk rAB
= -1,0 di sajikan dalam Grafik 10.8 di bawah ini. Sedangkan hubungan antara E(R)P dan wA
sama seperti Grafik 10.5 (a).

Grafik 1.8
Hubungan antara P dan wA untuk rAB = -1,0

P

B

0 wA* wA

− B

Contoh 1.3
Arlan sedang mempertimbangkan dua saham emiten yaitu ABCD dan PQRS yang berkorelasi
negatif sempurna dalam portofolio investasi sahamnya. Berdasarkan analisis terhadap tiga
periode return historis berturut-turut, saham ABCD memberikan return ekspektasian sebesar
15% dan risiko (standard deviation) sebesar 20% sedangkan saham PQRS memberikan return
ekspektasian sebesar 8% dengan risiko 7%. Sajikanlah attainable set dan efficient set portofolio
dua saham Arlan!
 wABCD WPQRS E(R)P #1 P #2 P
1,0 0,0 0,080 -0,070 0,070
0,9 0,1 0,087 -0,043 0,043
0,8 0,2 0,094 -0,016 0,016
0,7 0,3 0,101 0,011 -0,011
0,6 0,4 0,108 0,038 -0,038
0,5 0,5 0,115 0,065 -0,065
0,4 0,6 0,122 0,092 -0,092
0,3 0,7 0,129 0,119 -0,119
0,2 0,8 0,136 0,146 -0,146
0,1 0,9 0,143 0,173 -0,173
0,0 1,0 0,150 0,200 -0,200

Angka-angka dalam kolom E(R)P dan P ditentukan dengan rumus berikut ini:
E(R)P = wABCD E(R)ABCD + wPQRS E(R)PQRS
= wABCD E(R)ABCD + (1 – wABCD) E(R)PQRS
= wABCD E(R)ABCD + E(R)PQRS – wABCD E(R)PQRS
= 0,15 wABCD + 0,08 – 0,08 wABCD
= 0,08+ 0,07 wABCD
#1 𝜎𝑃 = wABCD σABCD − (1 − wABCD ) σPQRS
= 0,2 wABCD – 0,07 (1 − wABCD )
#2 𝜎𝑃 = − wABCD σABCD + (1 − wABCD ) σPQRS
= – 0,2 wABCD + 0,07 (1 − wABCD )
Grafik 1.9
Attainable Set dan Efficient Set Dua Saham Berkorelasi Negatif Sempurna

0.16
100% Saham PQRS

0.14

0.12
Return Ekspektasian Portofolio

0.1

0.08 100% Saham ABCD

0.06

0.04

0.02

0
-0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
Risiko Portofolio
Titik-titik yang terhubung garis merah dan hijau di kuadran pertama adalah attainable set atau
opportunity set sedangkan efficient set ditunjukkan oleh titik-titik yang terhubung garis hijau
saja.

3. Menentukan Portofolio Efisien

Portofolio-portofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-portofolio efisien
merupakan portofolio-portofolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik. Hanya ada satu
portofolio yang terbaik, yaitu portofolio optimal. Portofolio optimal berada di portofolio –
portofolio efisien. Portofolio optimal merupakan bagian dari portofolio-portofolio efisien.
Suatu portofolio optimal juga sekaligus merupakan suatu portofolio efisien, tetapi suatu
portofolio efisien belum tentu portofolio optimal. Dengan menggunakan konsep orang yang
rasional (rational people), portofolio-portofolio efisien dapat dijelaskan. Orang yang rasional
didefinisikan sebagai orang yang akan memilih lebih dibandingkan dengan memilih kurang.
Sebagai orang yang rasiional, dengan kondisi kerja yang sama, jika anda diminta memilih
mendapatkan gaji Rp 3juta atau Rp 2juta perbulan, maka anda akan memilih gaji yang lebih
besar, yaitu Rp 3 juta perbulan. Dengan resiko yang sama, jika anda memasukkan uang di bank
dalam bentuk tabungan, maka anda akan memilih yang member bunga 10% dibandingkan
dengan yang member bunga 6% satahunnya. Jika anda memilih tabungan dengan bunga yang
lebih rendah, sangat dipastikan bahwa anda adalah orang yang tidak rasional.
Seperti halnya investasi, kita dapat mengasumsikan bahwa investor adalah orang yang
rasional, maka investor akan memilih portofolio D dibandingkan portofolio E atau portofolio
F. Portofolio E lebih baik dari portofolio F dan portofolio D lebih baik dari portofolio E, karena
dengan resiko yang sama, return ekspektasi portofolio D lebih tinggi dibandingkan dengan
return ekspektasi portofolio E atau F. Dengan demikian portofolio D adalah portofolio efisien.
Dengan cara yang sama dapat juga dijelaskan bahwa portofolio C lebih baik dari portofolio E
atau G. Portofolio E lebih baik dari portofolio G dan portofolio C lebih baik dari portofolio E,
karena dengan return ekspektasi yang sama resiko portofolio C lebih kecil dibandingkan
dengan resiko portofolio E atau G. Dengan demikian portofolio C juga merupakan portofolio
yang efisien. Dengan cara yang sama juga, maka dapat ditentukan bahwa titik di kurva A
sampai dengan B akan berisi dengan portofolio- portofolio yang efisien.

Dari penjelasan di atas, maka portofolio efisien (efficient portofolio) dapat

didefinisikan sebagai portofolio yang memberikan return ekspektasi terbesar dengan resiko
yang tertentu atau memberikan resiko yang terkecil dengan return ekspektasi yang tertentu.
Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi tertentu
dan kemudian meminimumkan resikonya atau menentukan tingkat resiko yang tertentu dan
kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih
portofolio efisien ini karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu
dari dua dimensi, yaitu return ekspektasi atau resiko portofolio.

4. Menentukan Portofolio Optimal

4.1.Portofolio Optimal Berdasarkann Preferensi Investor
Model Markowits menggunakan asumsi sebagai berikut :
a) Waktu yang dipakai hanya satu periode
b) Tidak ada biaya transaksi
c) Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan risiko dari
portofolio
d) Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko

Grafik 1.10 Portofolio optimal berdasarkan preferensi masing-masing investor.

Tiap – tiap investor akan mempunyai tanggapan terhadap risiko yang berbeda, sehingga
seorang investor akan memilih portofolio berbeda dengan investor lainnya selama portofolio
tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set. Portofolio mana yang
dipilih investor tergantung dari fungsi utilitinya masing – masing. Portofolio yang optimal
untuk tiap – tiap investor terletak pada titik persinggungan antara fungsi utility investor dengan
efficient set.
 Untuk investor portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang memberikan kepuasan
kepada investor ini sebesar U2. Jika investor ini rasional, dia tidak akan memilih portofolio D1
karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang berada di attinable set, tetapi
bukan portofolio yang efisien, sehingga akan memberikan kepuasan sebesar U1 yang lebih
rendah dibandingkan dengan kepuasan sebesar U2. Idealnya, investor ini akan memilih
portofolio yang memberikan kepuasan yang tertinggi. Jika investor ihadapakan pada pilihan
untuk memilih portofolio E1 karena portofolio E1 memberikan kepuasan sebesar U3 yang lebih
tinggi dari pada portofolio C1 yang hanya memberikan kepuasan sebesar U2. Sehingga
Investor akan memilih portofolio optimal yang berada di efficien set yang menyinggung fungsi
utilitinya, yaitu titik di C2.
Portofolio optimal adalah salah satu dari portofolio efisien yang dipilih oleh investor
menurut preferensi investor sendiri (Tandelilin, 2010: 157). Preferensi investor memiliki 3
jenis, antara lain; investor yang mencari risiko (risk seeker), investor yang netral terhadap risiko
(risk neutral), investor yang menghindari risiko (risk aversion). (Tandelilin, 2010: 156).
Portofolio optimal merupakan pilihan dari berbagai sekuritas dari portofolio efisien.
Portofolio yang optimal ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi tertentu
dan kemudian meminimumkan risikonya, atau menentukan tingkat risiko yang tertentu dan
kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih
portofolio optimal ini karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan
satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasi atau risiko portofolio
Penjelasan di atas memaparkan bahwa portofolio optimal antara satu investor mungkin
akan berbeda dengan investor lainnya. Salah satu cara yang bisa digunakan untuk mendapatkan
portofolio optimal adalah dengan pendekatan indeks Sharpe. Metode ini menganggap bahwa
portofolio yang memiliki kinerja terbaik adalah yang mempunyai rewards to variability ratio
(perbandingan antara tingkat pengembalian portofolio dan risiko portofolio) tertinggi. Indeks
Sharpe dituliskan sebagai berikut
Portofolio efisien dari model portofolio Mean Variance (MV) yang dibentuk oleh
peneliti adalah 6 portofolio efisien. Perhitungan portofolio efisien di atas berdasarkan nilai
return saham, covariance antar saham, yang kemudian akan membentuk risiko. Portofolio
efisien juga melibatkan nilai bobot untuk tiap saham yang bisa menyusun portofolio efisien.
Setelah penyusunan portofolio efisien, peneliti mencari portofolio optimal dari Mean Variance.
Portofolio optimal yang dilakukan peneliti dengan menggunakan pendekatan Indeks Sharpe,
yakni dengan rewards to variability ratio.
 5. Portofolio Optimal Risiko Terkecil Model Markowitz
Jika investor hanya mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil tanpa
mempertimbangkan simpanan dan pinjaman bebas risiko dan investor diasumsikan sebagai
risk-averse individu, maka titik B di gambar 1.10 merupakan titik yang dipilih sebagai
portofolio optimal. Di titik ini, kombinasi aktiva akan memberikan portofolioyang efisien
dengan risiko terkecil.
Titik portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan metode penyelesaian
optimasi. Portofolio optimal di titik B ini merupakan portofolio optimal dengan risiko terkecil,
sehingga portofolio ini disebut portofolio varian minimal atau MVP (Minimal Variance
Portofolio). Fungsi objektif yang digunakan adalah fungsi risiko portofolio berdasarkan
metode Markowits. Fungsi objektif ini kemudian diminimalkan dengan memasang beberapa
kendala. Kendala yang pertama adalah total proporsi yang diinvestasikan dimasing – masing.
Aktiva untuk seluruh n aktiva adalah sama dengan 1 (atau dana yang diinvestasikan seluruhnya
berjumlah 100%). Misalnya wi adalah proporsi aktiva ke-i yang diinvestasikan ke dalam
portofolio yang terdiri dari n aktiva, maka kendala pertama ini dapat dituliskan sebagai :
𝒏

∑ 𝑾𝒊 = 𝟏
𝒊=𝟏

Kendala yang kedua adalah proporsi dari masing – masing sekuritas tidak boleh bernilai
negatif sebagai berikut :
wi ≥ 0 untuk i = 1 sampai dengan n

Kendala yang ketiga adalah jumlah rata – rata dari seluruh return masing – masing
aktiva (Ri) sama dengan return portofolio (Rp) :
𝒏

∑ 𝑾𝒊 . 𝑹𝒊 = 𝑹𝑷
𝒊=𝟏

Dengan demikian, model penyelesaian optimasi ini dapat ditulis sebagai berikut :
Fungsi Objektif :
𝒏 𝒏 𝒏

∑ 𝑾𝒊 . 𝝈𝟐𝑰 + ∑ ∑ 𝑾𝒊 . 𝑾𝒋 . 𝝈𝒊𝒋
𝒊=𝟏 𝒊=𝟏 𝑱=𝟏

i ≠j

6. Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Risiko

 Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor sebenarnya adalah portofolio yang
belum benar – benar optimal, tetapi optimal menurut investor tertentu preferensi risiko tertentu.
Demikian juga portofolio optimal Markowits belum benar – benar merupakan portofolio yang
optimaltetapi hanya optimal untuk risiko portofolio terkecil atau MVP (Minimal Variance
Portofolio). Portofolio yang benar – benar optimal secara umum (tidak tergantung preferensi
investor tertentu) dapat diperoleh dengan menggunakan aktiva bebas risiko. Suatu aktiva bebas
risiko dapat didefinisikan sebagai aktiva yang mempunyai return ekspektasian tertentu dengan
risiko yang sama dengan nol.
Portofolio optimal ini meruapakan hasil persinggungan garis lurus dari titik RBRdengan
kurva efficient set. Titik persinggungan M ini merupakan titik persinggungan antara kurva
efficient set dengan garis lurus yang mempunyai sudut atau slope (0) terbesar. Slope ini nilainya
adalah sebesar return ekspektasian portofolio dikurangi denagn return aktiva bebas risiko dan
semuanya dibagi dengan deviasi return dari portofolio sebagai berikut:
𝑬(𝑹𝒑 ) − 𝑹𝑩𝑹
𝜽𝑷 =
𝝈𝒑

Notasi :
θP = Slope dari portoofolio optimal
E(RP) = Return ekspektasian portofolio optimal
RBR = Return aktiva bebas risiko
σP = Risiko (deviasi standar) portofolio optimal

7. Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan Pinjaman Bebas Risiko

Portofolio optimal secara umum sebelumnya hanya memasukkan aktiva-aktiva berisiko
ke dalam portofolionya. Aktiva bebas risiko hanya digunakan untuk menentukan letak dari
portofolio optimalnya tetapi tidak dimasukkan sebagai aktiva di portofolionya.
Dengan adanya aktiva yang bebas risiko, misalnya Sertifikat Bank Indonesia, investor
mempunya pilihan untuk memasukkan aktiva ini ke dalam portofolionya. Karena aktiva bebas
risiko variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol, kovarian antara aktiva bebas risiko ini
dengan aktiva berisiko lainnya akan menjadi sama dengan nol sebagai berikut :

σBR,i = ρBR,i . σBR . σi

 Dan untuk varian aktiva bebas risiko (σBR) yang sama dengan nol, maka kovarian antara
aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko (σBR,i) adalah juga sama dengan nol (karena sesuatu
dikalikan dengan nol adalah sama dengan nol) :

σBR,i = ρBR,i . 0 . σi = 0.

Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam portofolio timal aktiva
berisiko ke dalam bentuk simpanan (lending) atau pinjaman (borrowing). Dalam bentuk
simpanan berarti membeli aktiva bebas risiko dan memasukkannya ke dalam portofolio efisien
aktiva berisiko. Dalam bentuk pinjaman berarti meminjam sejumlah dana dengan tingkat bunga
bebas risiko (menjual aktiva bebas risiko) dan menggunakan dana ini untuk menambah
proporsi di portofolio efisian aktiva berisiko.
Kenyataannya tidak selalu investor dapat membeli atau menjual aktiva bebas risiko
dengan risiko dengan tingkat pengembalian yang sama, yaitu sebesar return bebas risiko.
Umumnya investor dapat membeli (menginvestasikan) dananya dengan tingkat return bebas
risiko, yaitu misalnya dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia. Akan tetapi, investor
biasanya harus meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari tingkat return bebas
risiko.
Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak dapat meminjam
dengan tingkat bebas risiko, efficient set yang tersedia adalah di kurva RBR-M-A. Untuk kasus
ini, investor mempunyai tiga alternatif yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut ini.
1. Menanamkan semua modalnya ke ativa bebas risikio dengan mendapatkan tingkat
return pasti sebesar RBR.
2. Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal aktiva berisiko dititik M
dengan mendapatkan return ekspektasian sebesar E(RM) dengan risiko σM.
3. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke
portofolio optimal aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasian lebih besar dari
RBR tetapi lebih kecil dari E(RM) atau RBR<E(Rp)<E(RM). Sedang risiko yang
diperoleh adalah sebesar 0<σp<σM, yaitu lebih besar dari 0 dan lebih kecil dari σM.
 DAFTAR PUSTAKA

Jogiyanto, H.M. 2013. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE
http://maulinaharris.blogspot.com/2016/12/makalah-pemilihan-portofolio.html