DIVERSIFIKASI INTERNASIONAL

Pengertian
Risiko, tingkat keuntungan, dan manfaat
International Asset Pricing
Bukti-bukti empiris

1 Diversifikasi Internasional
 Pengertian Diversifikasi Internasional

 Apabila seorang pemodal melakukan investasi di luar

negara tempat ia berdomisili, maka dikatakan pemodal
tersebut melakukan diversifikasi internasional
 Dalam konteks investasi di pasar modal maka hal ini
berarti bahwa seorang pemodal melakukan investasi pada
instrumen-instrumen keuangan yang diperdagangkan di
bursa negara lain
 Sebagai akibatnya ia bukan hanya akan menanggung risiko
pasar, tetapi juga risiko valas dan risiko politik

2 Diversifikasi Internasional
 Global markets untuk ekuitas
Tabel pada slide 4 mengilustrasikan kapitalisasi pasar,
GDP, GDP per capita, dan rasio kapitalisasi pasar
terhadap GDP.
Seperti diduga, USA merupakan pasar ekuitas dengan
kapitalisasi terbesar, tetapi negara-negara sedang
berkembang mengalami pertumbuhan kapitalisasi
pasar yang sangat cepat.

3 Diversifikasi Internasional
 Market capitalization dan GDP beberapa
negara
Market Market GDP GDP per Market
Cap. Cap. 2009 capita Cap. in
2004 2009 (bio USD) (USD) % of
(bio USD) (bio USD) GDP
World 31,701 37,193 57,530 10,348 65%
USA 13,345 12,299 14,270 46,450 86
Japan 3,486 3,273 5,049 39,731 65
China 59 572 4,758 3,554 12
Singapore 154 396 163 35,018 243
Malaysia 137 230 207 8,065 111
Indonesia 64 184 515 2,143 36
Thailand 86 143 266 4,036 54
Philippines 26 76 159 1,620 48

4 Diversifikasi Internasional
 Risiko investasi internasional
Risiko valas
Risiko politik

5 Diversifikasi Internasional
 Risiko valas
 Investasidalam surat hutang pemerintah AS memberikan imbal
hasil 1.0% per tahun. Bagi pemodal AS investasi tersebut
merupakan investasi yang bebas risiko, tetapi tidak untuk
pemodal Indonesia.
 Apabila pada awal tahun USD1 = IDR13,000 tetapi pada akhir
tahun USD1 = IDR13,500, maka investasi sebesar USD1,000
(seharga IDR13,000,000) akan berubah menjadi USD1,010
(seharga IDR13,635,000), atau memberikan tingkat keuntungan
sebesar 4.9% bagi pemodal Indonesia.
 Secara formal, 1 + r(IN) = [1 + rf(US)]E1/E0

1 + r(IN) = [1 + 0.01][13,500/13,000]
r(IN) = 1.049 – 1 = 0.049 (atau 4.9%)
6 Diversifikasi Internasional
 Lindung nilai risiko valas
 Contoh tadi menunjukkan bahwa dari sudut pandang pemodal Indonesia
investasi tadi bukanlah investasi yang bebas risiko karena ia tidak tahu
berapa kurs USD pada akhir tahun.
 Meskipun demikian ia dapat melakukan lindung nilai dengan menggunakan
kontrak forward atau future. Apabila kurs forward untuk 365 hari adalah
USD1 = IDR13,500, maka tingkat keuntungannya adalah 4.9%, pasti.
Dengan kata lain, investasi bebas risiko Indonesia harus menawarkan
tingkat keuntungan tahunan sebesar 4.9%.
 Hal ini disebut sebagai interest rate parity theory,
[F0/E0] = [(1 + rf(IN))/(1 + rf(US))]
 Kalau USD yang diterima pasti, pemodal bisa melakukan lindung nilai
dengan kontrak forward, tetapi kalau investasinya pada ekuitas, lindung
nilai menjadi sulit.

7 Diversifikasi Internasional
Tingkat keuntungan investasi dari sudut
pandang pemodal asing dan domestik
Saham UNVR

0 1
6/2/08 Satu tahun 6/2/09
P0 = Rp6.750 P1 = Rp8.200
D1 = 0
Rp9,260/USD Rp11,760/USD

 Pemodal Indonesia menikmati return sebesar

= (8,200/6,750) – 1 = 0.215 (or 21.5%).
 Pemodal AS menikmati return sebesar
= {(8,200/11,760) / (6,750/9,260)} – 1 = -0,043 (atau -4.3%).
Perhatikan bahwa IDR melemah 21.25% terhadap USD.
Karena itu RUS = [(1.215)(0.7875)] – 1 = -0.043.

Diversifikasi Internasional 8
 Risiko politik:
PRS (Political Risk Services) Group Inc, menerbitkan penilaian terhadap
risiko politik berbagai negara (vs Aug 2007)
Rank in Jul 2008 Country Composite risk rating
Very low risk
1 (1) Norway 91.8
22 (17) Japan 81.8
Low Risk
46 (57) USA 76.5
Moderate risk
82 (83) Indonesia 69.0
94 (79) India 67.3
High risk
128 (129) Lebanon 58.5
Very High risk
135 (137) Iraq 53.0
140 (140) Somalia 39.3

9 Diversifikasi Internasional
 Risiko dari sudut pandang pemodal
domestik dan asing

Fluktuasi tingkat keuntungan yang dihadapi oleh

pemodal domestik (diukur dengan σdomestik)
menunjukkan risiko total dari perspektif pemodal
domestik.
Fluktuasi tingkat keuntungan yang dihadapi oleh
pemodal asing (diukur dengan σasing) menunjukkan
risiko total dari perspektif pemodal asing. Risiko
tsb terdiri dari σdomestik dan σvalas.

10 Diversifikasi Internasional
 Menghitung risiko domestik dan risiko asing:
Contoh
Price of Return of Price of Return of
stock in stock in USD Return of stock in stock
Month IDR IDR rate IDR currency USD in USD
Jan 4,000   9,000   0.4444  
Feb 4,200 0.0500 9,100 -0.0110 0.4615 0.0385
Mar 4,050 -0.0357 9,050 0.0055 0.4475 -0.0304
Apr 3,950 -0.0247 9,075 -0.0028 0.4353 -0.0274
May 4,000 0.0127 9,125 -0.0055 0.4384 0.0071
Jun 4,100 0.0250 8,975 0.0167 0.4568 0.0421
Jul 4,200 0.0244 8,950 0.0028 0.4693 0.0273
Aug 4,250 0.0119 9,000 -0.0056 0.4722 0.0063
Sep 4,000 -0.0588 9,025 -0.0028 0.4432 -0.0614
Oct 4,125 0.0313 8,950 0.0084 0.4609 0.0399
Nov 4,200 0.0182 8,900 0.0056 0.4719 0.0239
Dec 4,400 0.0476 8,800 0.0114 0.5000 0.0595
Mean 0.0093 0.0021 0.0114
SD Risiko domestik 0.0330 0.0080 Risiko asing 0.0354
11 Diversifikasi Internasional
 Investasi Internasional:
Risiko, tingkat keuntungan, dan manfaat diversifikasi
Bagaimana melakukan diversifikasi internasional?
Investasi langsung di pasar modal tertentu (biasa
dilakukan oleh pemodal besar)
Membeli single-country funds (reksadana yang portfolio
investasinya terdiri dari sekuritas-sekuritas dari satu
negara)
Pemodal AS membeli saham-saham perusahaan asing
(dalam bentuk American Depository Receipts) yang
diperdagangkan di bursa di AS

12 Diversifikasi Internasional
 Apakah investasi di emerging market lebih
menarik ataukah lebih berisiko?

Untuk portofolio keseluruhan, deviasi standar

excess return merupakan ukuran risiko yang tepat.

Untuk aset yang ditambahkan pada portofolio saat

ini, beta (covariance dengan portofolio saat ini,
misal US portfolio) merupakan ukuran risiko yang
tepat.

13 Diversifikasi Internasional
 Diversifikasi ke emerging market oleh pemodal
AS
Tabel-tabel pada slide 15 sd 17 tingkat keuntungan
investasi pada pasar-pasar ekuitas sudah dikonversikan
ke USD (tingkat keuntungan dalam local currencies bisa
dilihat pada Tabel 25.9 pada buku teks).
Deviasi standar excess return emerging markets nampak
lebih tinggi dari developed markets (lihat slide 15), tapi
tidak untuk beta (lihat slide 16).
Rata-rata excess return emerging markets nampak lebih
tinggi dari developed markets (lihat slide 17).
Data diambil dari buku Bodie, Kane, Marcus,dan Jain,
2014, Investment
14 Diversifikasi Internasional
 Monthly Std Deviation of Excess Returns in Developed,
Emerging Markets

15 Diversifikasi Internasional
 Index Dollar Return Beta on U.S. Stocks, 2000–2009

16 Diversifikasi Internasional
 Average Dollar-Denominated Excess Returns

17 Diversifikasi Internasional
 Mengapa melakukan diversifikasi
internasional?

 Untuk mengurangi risiko. Solnik (1974) menunjukkan

bahwa dengan melakukan diversifikasi internasional
pemodal AS dapat menghilangkan risiko (diukur dengan 
tingkat keuntungan) tinggal 11,7% dengan portfolio yang
terdiri dari 20 saham, dibandingkan dengan 23% apabila
dilakukan diversifikasi domestik.
 Hal tersebut disebabkan rendahnya korelasi antar pasar
modal, meskipun pemodal asing harus menanggung risiko
valas (meskipun mungkin diketemukan koefisien yang
negatif antara risiko domestik dengan risiko valas) dan
politik

18 Diversifikasi Internasional 18
 Gambar 1. Diversifikasi internasional
Solnik, 1974, “Why not diversify internationally rather than
domestically”, Financial Analyst Journal

Percent risk
100
90
80
50
40
30 US stocks
20
10 Global stocks
0 Number of
stocks
10 20

19 Diversifikasi Internasional 19
 Tetapi korelasi antar indeks pasar modal meningkat dari waktu
ke waktu.
Apa akibatnya?

Korelasi monthly excess return AS dengan beberapa negara

2000 - 2009 1996 - 2000 1991 - 1995 1970 – 1989
Dunia 0,97 0,92 0,64 0,86
Swedia 0,80 0,60 0,42 0,38
Jerman 0,84 0,66 0,33 0,33
Prancis 0,85 0,63 0,43 0,42
UK 0,87 0,77 0,56 0,49
Belanda 0,84 0,63 0,50 0,56
Australia 0,79 0,64 0,36 0,47
Kanada 0,83 0,79 0,49 0,72
Hongkong 0,65 0,63 0,33 0,29
Jepang 0,66 0,54 0,23 0,27

20 Diversifikasi Internasional
 Manfaat diversifikasi internasional dengan
memperhatikan risiko dan tingkat keuntungan
 Elton et.al (2003: p.275) menjelaskan bahwa pemodal AS
akan memasukkan investasi negara lain dalam portofolio
investasinya apabila,
E(rN )  rf E(rUS ) - rf
  N, US
N  US
E(rN) = expected return non US
rf = risk free US
σN = deviasi standar return non US
E(rUS) = expected return US
σUS = deviasi standar return US
ρN,US = korelasi return non US dengan US

21 Diversifikasi Internasional
 International Asset Pricing
Dalam penentuan harga suatu sekuritas, faktor
internasional mungkin ikut dipertimbangkan.
Dengan demikian maka persamaan umumnya
menjadi,
ri = i +i1rDomestik + i2rInternasional
Dalam konteks CAPM maka persamaannya akan
menjadi International CAPM, yang dinyatakan
ri = rf + i(rWorld Market - rf)

22 Diversifikasi Internasional 22
 Harga saham, IHSG, Kurs USD dan
perubahannya, Jan – Dec 2007
Date ASII r.ASII IHSG  r.IHSG USD r.USD 
12/28/2006 15,700   1,805.52   9,010.00  
1/31/2007 14,850 -0.0541 1,757.26 -0.0267 9,090.00 0.00888
2/28/2007 14,050 -0.0539 1,740.97 -0.0093 9,160.00 0.00770
3/30/2007 13,200 -0.0605 1,830.92 0.0517 9,118.00 -0.00459
4/30/2007 14,400 0.0909 1,999.17 0.0919 9,083.00 -0.00384
5/31/2007 16,400 0.1389 2,084.32 0.0426 8,828.00 -0.02807
6/29/2007 16,900 0.0305 2,139.28 0.0264 9,054.00 0.02560
7/31/2007 18,750 0.1095 2,348.67 0.0979 9,186.00 0.01458
8/31/2007 17,850 -0.0480 2,194.34 -0.0657 9,410.00 0.02438
9/28/2007 19,250 0.0784 2,359.21 0.0751 9,137.00 -0.02901
10/31/2007 25,600 0.3299 2,643.49 0.1205 9,103.00 -0.00372
11/30/2007 25,000 -0.0234 2,688.33 0.0170 9,376.00 0.02999
12/28/2007 27,300 0.0920 2,745.83 0.0214 9,419.00 0.00459
23 Diversifikasi Internasional 23
 Pengaruh perubahan pasar terhadap
perubahan harga ASII

LS // Dependent Variable is r.ASII

Date: 10-18-2010 / Time: 17:20
SMPL range: 2007.01 - 2007.12
Number of observations: 12
=================================================================
VARIABLE COEFFICIENT STD. ERROR T-STAT. 2-TAIL SIG.
=================================================================
C -0.0054912 0.0277650 -0.1977752 0.8472
r.IHSG 1.5722644 0.4334758 3.6271103 0.0046
=================================================================
R-squared 0.568145 Mean of dependent var 0.052509
Adjusted R-squared 0.524960 S.D. of dependent var 0.114080
S.E. of regression 0.078628 Sum of squared resid 0.061823
Log likelihood 14.58303 F-statistic 13.15593
Durbin-Watson stat 2.300492 Prob(F-statistic) 0.004635
=================================================================

24 Diversifikasi Internasional 24
 Pengaruh perubahan USD terhadap perubahan
harga ASII

LS // Dependent Variable is r.ASII

Date: 10-19-2010 / Time: 4:50
SMPL range: 2007.01 - 2007.12
Number of observations: 12
==============================================================
VARIABLE COEFFICIENT STD. ERROR T-STAT. 2-TAIL SIG.
==============================================================
C 0.0545812 0.0290503 1.8788491 0.0897
r.USD -2.2919499 1.5551284 -1.4738011 0.1713
==============================================================
R-squared 0.178448 Mean of dependent var 0.046102
Adjusted R-squared 0.096293 S.D. of dependent var 0.103762
S.E. of regression 0.098640 Sum of squared resid 0.097299
Log likelihood 11.86199 F-statistic 2.172090
Durbin-Watson stat 1.783319 Prob(F-statistic) 0.171304
==============================================================

25 Diversifikasi Internasional 25
 Pengaruh perubahan pasar dan kurs USD
terhadap perubahan harga ASII

LS // Dependent Variable is r.ASII

Date: 10-18-2010 / Time: 17:20
SMPL range: 2007.01 - 2007.12
Number of observations: 12
==============================================================
VARIABLE COEFFICIENT STD. ERROR T-STAT. 2-TAIL SIG.
==============================================================
C -0.0007981 0.0324861 -0.0245688 0.9809
r.IHSG 1.4950763 0.5126606 2.9163085 0.0171
r.USD -0.4764056 1.4665666 -0.3248441 0.7527
==============================================================
R-squared 0.573150 Mean of dependent var 0.052509
Adjusted R-squared 0.478294 S.D. of dependent var 0.114080
S.E. of regression 0.082399 Sum of squared resid 0.061107
Log likelihood 14.65297 F-statistic 6.042343
Durbin-Watson stat 2.255777 Prob(F-statistic) 0.021689
==============================================================

26 Diversifikasi Internasional 26
 Bukti-bukti empiris

 Dengan menggunakan model multi indeks umumnya

diketemukan bahwa pengaruh faktor domestik masih lebih
besar dari faktor internasional (Solnik, 1991 dan
Pudjiastuti, 1996)
 Uji International CAPM menunjukkan bahwa beta dari
berbagai indeks ekuitas untuk berbagai negara bervariasi
cukup besar. Hal ini mengindikasikan bahwa simple CAPM
tidak berlaku untuk konteks internasional. CAPM dalam
koteks internasional hanya berlaku apabila pasar-pasar
tersebut fully integrated (dapat diuji untuk saham-saham
yang listed di berbagai bursa [Sukmawati, 2001]).

27 Diversifikasi Internasional 27
 Kepentingan relatif faktor-faktor Dunia, Industri, Currency, dan Domestik
dalam menjelaskan tingkat keuntungan suatu saham

Rata-rata R kuadrat dari faktor-faktor regresi

Uji single factor Joint test
Negara Dunia Industri Currency Domestik Untuk 4
faktor
USA 0,26 0,47 0,01 0,35 0,55
Hongkong 0,06 0,25 0,17 0,79 0,81
Semua negara 0,18 0,23 0,01 0,42 0,46

28 Diversifikasi Internasional
 Pengujian International Capital Asset Pricing
Model
 Pengujian dilakukan dengan metode Seemingly Unrelated
Regression (SUR) terhadap beberapa pasar di ASEAN oleh
Muhammad Sofian Maksar (2018), program MSi.
Negara Variabel Variabel Kesimpulan
informasi global informasi lokal
Singapore Signifikan Tidak signifikan Terintegrasi
penuh
Thailand Signifikan Tidak signifikan Terintegrasi
penuh
Filipina Tidak signifikan Signifikan Tersegmentasi
dari pasar dunia
Indonesia Signifikan Signifikan Terintegrasi
parsial
Malaysia Signifikan Signifikan Terintegrasi
29 Diversifikasi Internasional parsial 29