PEMILIHAN PORTOFOLIO

Pendahuluan

Harry M. Markowitz mengembangkan suatu teori pada dekade 1950-an yang disebut dengan
Teori Portofolio Markowitz. Teori Markowitz menggunakan beberapa pengukuran statistik
dasar untuk mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected return, standar
deviasi baik sekuritas maupun portofolio, dan korelasi antar return. Teori ini memformulasikan
keberadaan unsur return dan risiko dalam suatu investasi, dimana unsur risiko dapat
diminimalisir melalui diversifikasi dan mengkombinasikan berbagai instrumen investasi
kedalam portofolio.

Teori Portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan mean (ratarata) dan variance (varian),
dimana mean merupakan pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat
risiko. Teori Portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-Varian Model, yang
menekankan pada usaha memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan
ketidakpastian/risiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal. Markowitz
mengembangkan Index Model sebagai penyederhanaan dari Mean-Varian Model, yang
berusaha untuk menjawab berbagai permasalahan dalam penyusunan portofolio, yaitu
terdapatnya begitu banyak kombinasi aktiva berisiko yang dapat dipilih dan disusun menjadi
suatu portofolio. Dari sekian banyak kombinasi yang mungkin dipilih, investor rasional pasti
akan memilih portofolio optimal (efficient set).

Untuk menentukan penyusunan portofolio optimal dengan menggunakan Index Model, yang
terutama dibutuhkan adalah penentuan portofolio yang efisien, sebab pada dasarnya semua
portofolio yang efisien adalah portofolio yang optimal.

Menentukan Attainable Set dan Efficient Set

Attainable Set atau yang lebih dikenal dengan Opportunity Set adalah seluruh set yang
memberikan kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva-aktiva yang
tersedia. Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang
efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Investor yang rasional tentu
tidak akan memilih portofolio yang tidak efisien. Kumpulan set dari portofolio yang efisien
disebut dengan efficient set.

Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat berkorelasi sempurna, negatif sempurna, atau
tidak mempunyai korelasi sama sekali.
 a. Korelasi positif sempurna
Untuk korelasi positif sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitu AB = +1, maka rumus
varian portofolionya:
p2 = a2. A2 + b2. B2 + 2.a.b. A. B
Dimana:
a = besarnya proporsi saham A
b = besarnya proporsi saham B di dalam portofolio
Deviasi standar portofolio dengan korelasi positif sempurna adalah:
p = a. A + (1 a). B atau p = B + (A B). A
Dimana:
p = deviasi standar portofolio
(1 a) = proporsi sekuritas kedua
Untuk kasus korelasi positif sempurna, portofolio tidak dapat menurunkan risiko atau
diversifikasi tidak dapat menurunkan risiko.
Sedangkan rumus untuk ekspektasi dari portofolio untuk dua buah sekuritas dinyatakan
sebagai berikut.
E(Rp) = a. E(RA) + (1-a). E(RB)
E(Rp) = Return ekspektasi portofolio
b. Tidak ada korelasi antara sekuritas
Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol, yaitu AB=0 dan subtitusikan
b = (1 a), rumus varian dari portofolio menjadi:
p2 = a2. A2 + (1-a)2. B2
Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk korelasi nol
(AB=0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka titik optimasi dapat
terjadi.
c. Korelasi antara sekuritas adalah negatif sempurna
Untuk korelasi negatif sempurna antara aktiva A dan B yaitu AB = -1, maka rumus
varian portofolio menjadi:
p2 = a2. A2 + (1-a)2. B2 2.a.(1-a).A. B

Portofolio Optimal Berdasarkan Preferensi Investor

Kadangkala, investor lebih memilih risiko lebih besar dengan kompensasi return ekspektasi
yang lebih besar dengan kompensasi return ekspektasi yang lebih besar juga.
Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang mempunyai
tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan memilih portofolio di titik B. Tapi, investor
lainnya mungkin mempunyai tanggapan risiko berbeda, sehingga mereka memilih portofolio
yang lainnya selama portofolio tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di
efficient set. Portofolio mana yang akan dipilih investor tergantung dari fungsi utilitinya
masing-masing.

Gambar: Portofolio optimal berdasarkan preferensi masing-masing investor.

Untuk investor ke-1, portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang memberikan kepuasan
kepada investor ini sebesar U2. jika investor ini rasional, dia tidak akan memilih portofolio D1
karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang berada di attainable set, tapi
bukan portofolio yang efisien, sehingga akan memberikan kepuasan sebesar U1 yang lebih
rendah dibandingkan dengan kepuasan sebesar U2. Investor akan memilih portofolio yang
memberikan kepuasan yang tertinggi.

Portofolio Optimal Berdasarkan Model Markowitz

Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut:

a. Waktu yang digunakan hanya satu periode.

b. Tidak ada biaya transaksi.
c. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio.
 d. Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko.

Model Markowitz tidak mempertimbangkan hal-hal sebagai berikut:

Jika tersedia pinjaman dan simpanan bebas risiko, maka optimal portofolio akan dapat berbeda
seandainya pinjaman dan simpanan bebas risiko ini tidak tersedia.

Jika investor hanya mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil tanpa

mempertimbangkan simpanan dan pinjaman bebas risiko dan investor diasumsikan sebagai
risk-averse individu, maka titik B merupakan titik yang dipilih dan merupakan portofolio yang
optimal.

Gambar: Kombinasi portofolio efisien aktiva berisiko dengan aktiva tidak berisiko

Titik B merupakan titik portofolio optimal, dapat ditentukan dengan metode penyelesaian
optimasi. Fungsi objektif ini kemudian diminimalkan dengan memasang berbagai kendala,
yaitu:

a. Total proporsi yang diinvestasikan masing-masing aktiva untuk seluruh n aktiva adalah
sama dengan 1 (dana yang diinvestasikan seluruhnya berjumlah 100%).
b. Proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh bernilai negatif.
c. Jumlah rata-rata seluruh return masing-masing aktiva sama dengan return portofolio.

Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas Risiko

Aktiva bebas risiko adalah aktiva yang mempunyai return ekspektasi tertentu dengan varian
return (risiko) yang sama dengan nol. Karena variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol,
kovarian antara aktiva bebas risiko ini dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi sama
dengan nol sebagai berikut.
BR,i = BR,i . BR . i

BR,i = BR,i . 0 . i = 0

Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam portofolio efisien aktiva berisiko
dalam bentuk simpanan (lending) atau pinjaman (borrowing). Dalam bentuk simpanan berarti
membeli aktiva bebas risiko dan memasukkannya ke dalam potofolio efisien aktiva berisiko.
Dalam bentuk pinjaman berarti meminjam sejumlah dana dengan tingkat bunga bebas risiko
dan menggunakan dana ini untuk menambah proporsi potofolio efisien aktiva berisiko.

Umumnya investor dapat membeli atau menginvestasikan dananya dengan tingkat return bebas
risiko, yaitu dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia (SBI). Tapi investor harus meminjam
dengan pengembalian yang lebih tinggi dari return tingkat bebas risiko.

Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tapi tidak meminjam dengan tingkat
bebas risiko, ada 3 alternatif yang dapat dilakukan, yaitu:

a. Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan mendapatkan tingkat

return pasti sebesar RBR.
b. Menanamkan semua modalnya ke portofolio efisien aktiva berisiko di titik S dengan
mendapatkan return ekspektasi sebesar E(Rs) dengan risiko sebesar s.
c. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke portofolio
efisien aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke portofolio efisien aktiva berisiko dengan
hasil return ekspektasi lebih besar dari RBR tapi lebih kecil dari E(Rs) atau RBR < E(Rp)
< E(Rs). Sedang risiko yang diperoleh adalah sebesar 0 < p < s.

MANAJEMEN PORTOFOLIO

Manajemen portofolio adalah suatu proses yang dilakukan oleh investor mengatur uangnya
yang diinvestasikan dalam bentuk portofolio yang dibuatnya.

Proses manajemen portofolio yang disulkan oleh CFA dapat dibagi menjadi tiga bagian utama,
yaitu:

1. Perencanaan
a. Melihat sasaran-sasaran, batasan-batasan, dan preferensi yang ditentukan oleh
investor.
b. Menetapkan kebijakan dan strategi pembentukan portofolio.
c. Mempertimbangkan kondisi eksternal.
 d. Menetapkan ekspektasi pasar modal.
2. Eksekusi
a. Mengimplementasikan strategi kedalam pelaksanaan taktis dalam bentuk alokasi
aktiva taktis dan optimalisasi portofolio dalam wujud kombinasi return dan risiko
terbaik yang memenuhi sasaran investor.
b. Pemilihan sekuritas.
c. Mengimplementasikan dan mengeksekusi portofolio.
3. Umpan balik
a. Memonitoring portofolio dan merespon terhadap perubahan input investor dan
pasar.
b. Menyeimbangkan portofolio.
c. Mengevaluasi kinerja portofolio untuk meyakinkan sasaran investor masih
terpenuhi.

Sasaran-Sasaran Investasi Investor

Terdapat perbedaan-perbedaan yang cukup signifikan antara investor individual dengan

investor institusional.

Tipe investor Return yang dituntut Toleransi risiko

Individual Tergantung dari siklus hidupnya Tergantung dari siklus hidup
(misalnya lebih muda lebih tinggi
toleransi risikonya)
Reksadana Variabel Variabel
Dana Pensiun Tingkat aktuarial yang diasumsikan Tergantung dari perkiraan
pembayaran-pembayaran pensiun
Dana Sumbangan Ditentukan oleh kebutuhan-kebutuhan Secara umum konservatif
pendapat sekarang dan kebutuhan
pertumbuhan akiva untuk menjaga
nilai riilnya.
Perusahaan Asuransi Jiwa Lebih tinggi dari tingkat uang dengan Konservatif
marjin yang cukup untuk memenuhi
sasaran-sasaran biaya dan laba.
Tingkat aktuarial juga penting
dipertimbangkan.
Perusahaan Non Asuransi Jiwa Tidak ada minimumnya Konservatif
Bank Perbedaan suku bunga Variabel
Preferensi Risiko Investor

Secara umum, trade off return yang dituntut dan risiko yang harus dihadapi oleh investor adalah
berhubungan positif.

Preferensi risiko investor individual akan sangat ditentukan oleh umur dan tingkat
penghasilannya. Hidup manusia yang terbatas pada tingkat penghasilannya yang berbeda akan
mempengaruhi preferensi risiko investasi sepanjang siklus hidup mereka.