DUALITAS (ii)

 Aktivitas perusahaan Hutang 1 / hutang lama

 Bila hutang perusahaan senilai $ 100 juta dengan potensi

pendapatan $ 100 dan $ 2oo juta (probabilitas 50% : 50%) maka
 Berapa peluang kebangkrutannya?
BIAYA  Berapa ekuitasnya?
KEAGENAN
DAN  Peluang kebangkrutan = 0 %
SUBSTITUSI  Taksiran pendapatan = (0.5 x $ 100 juta) + (0.5 x $ 200 juta)

ASET = $ 150 juta

Taksiran pendapatan = Hutang + Ekuitas
Ekuitas = $ 150 juta – $ 100 juta = $ 50 juta
 Proyek
 PT A memiliki dua alternatif proyek investasi dengan investasi tunai
awal sama:

Proyek Biaya Modal PV Laba E(NPV)

M $ 200 juta $220 juta $20
N $ 200 juta $20 juta atau $310 juta -$35
(50% : 50%)

E(NPV) = Biaya modal – PV Laba Hutang 2 / hutang baru

 Sebelum memulai proyek, PT A menerbitkan hutang baru (junior
debt) $ 200 juta untuk membiayai proyek tersebut, dan asumsikan
biaya transaksi kebangkrutan adalah $ 100 juta.
 Proyek mana yang akan dipilih PT. A ?
 Bangkrut: pendapatan < hutang ($ 300 juta)

Pendapatan mula-mula / M N
NPV Proyek 220 20 310
100 320 120 410
    -100  
    20  
       
200 420 220 510
    -100  
    120  
Biaya pengurusan kebangkrutan Jumlah yang tersedia
sebesar $ 100 juta
kebangkrutan : untuk membayar
hutang
  Investasi M
Nilai total PT. A (0.5 x $ 320 juta) + (0.5 x $ 420 juta) $ 370 juta
Nilai hutang lama (0.5 x $ 100 juta) + (0.5 x $ 100 juta) $ 100 juta
Nilai hutang baru (0.5 x $ 200 juta) + (0.5 x $ 200 juta) $ 200 juta
Nilai ekuitas (0.5 x $ 20 juta ) + (0.5 x $ 120 juta) $ 70 juta

 Investasi N

Nilai total PT. A (0.25 x $ 20 juta) + (0.25 x $ 120 juta) + (0.25 $ 265 juta
x $ 410 juta) + (0.25 x $ 510 juta)
Nilai hutang lama (0.25 x $ 20 juta) + (0.25 x $ 100 juta) + (0.25 $ 80 juta
x $ 100 juta) + (0.25 x $ 100 juta)
Nilai hutang baru (0.25 x $0 juta) + (0.25 x $ 20 juta) + (0.25 x $ $ 105 juta
200 juta) + (0.25 x $ 200 juta)
Nilai ekuitas (0.25 x $ 0 juta) + (0.25 x $ 0 juta) + (0.25 x $ $ 80 juta
110 juta) + (0.25 x $ 210 juta)

Notes!
Urutan pembayaran hutang:
Hutang yang lebih lama
Hutang yang lebih baru
 Jika Proyek M dan N saling mensubstitusi, maka:
 Investasi manakah yang disukai pemegang saham?
 Investasi manakah yang disukai pemegang hutang?
 Bangkrut: pendapatan < hutang ($ 300 juta)

 Pemagaran dilakukan hanya untuk Proyek N.

 Mengapa proyek M tidak?
 Pemagaran dilakukan pada taksiran pendapatan proyek N sebesar
$ 165 juta
Skema 1: M N
Pendapatan/
Pemagaran NPV Proyek 220 Hedge: 165
Biaya
Keagenan dan 100 320 265
Substitusi Aset     -100
    165
     
200 420 365
pengurusan kebangkrutan Jumlah yang tersedia
sebesar $ 100 juta untuk membayar
hutang
  Investasi M (tidak berubah dari sebelumnya)
Nilai total PT. A (0.5 x $ 320 juta) + (0.5 x $ 420 juta) $ 370 juta
Nilai hutang lama (0.5 x $ 100 juta) + (0.5 x $ 100 juta) $ 100 juta
Nilai hutang baru (0.5 x $ 200 juta) + (0.5 x $ 200 juta) $ 200 juta
Nilai ekuitas (0.5 x $ 20 juta ) + (0.5 x $ 120 juta) $ 70 juta

 Investasi N

Nilai total PT. A (0.5 x $ 165 juta) + (0.5 x $ 365 juta) $ 265 juta
Nilai hutang lama (0.5 x $ 100 juta) + (0.5 x $ 100 juta) $ 100 juta
Nilai hutang baru (0.5 x $ 65 juta) + (0.5 x $ 200 juta) $ 132.5 juta
Nilai ekuitas (0.5 x $ 0 juta ) + (0.5 x $ 65 juta) $ 32.5 juta
 Apakah lantas pemagaran akan menarik minat pemegang
hutang?
 Apakah pemegang saham akan tetap mempertahankan
pilihannya?
Skema 2:

 Apabila proyek tidak dibiayai oleh hutang namun setengahnya

Strategi menggunakan ekuitas maka proyek mana yang dipilih?
Merubah  Terserah, Proyek M atau Proyek N yang telah dipagari dapat Anda
pilih, Mengapa? Karena risiko bangkrut adalah nol, namun pilih
Rasio Hutang dengan NPV terbesar.
 Hutang’ = 100 jt
 Sekarang andaikan proyek dibiayai ekuitas dan hutang dengan
nominal sama besar ($ 100 juta) dengan pendapatan proyek N
yang tidak dipagari
 Hitung berapa nilai total perusahaan, hutang lama, hutang baru,
dan ekuitas
  Investasi M
Nilai total PT. A (0.5 x $ 320 juta) + (0.5 x $ 420 juta) $ 370 juta
Nilai hutang lama (0.5 x $ 100 juta) + (0.5 x $ 100 juta) $ 100 juta
Nilai hutang baru (0.5 x $ 100 juta) + (0.5 x $ 100 juta) $ 100 juta
Nilai ekuitas (0.5 x $ 120 juta ) + (0.5 x $ 220 juta) $ 170 juta

 Investasi N
Nilai total PT. A (0.25 x $ 20 juta) + (0.25 x $ 220 juta) + (0.25 $ 290 juta
x $ 410 juta) + (0.25 x $ 510 juta)
Nilai hutang lama (0.25 x $ 20 juta) + (0.25 x $ 100 juta) + (0.25 $ 80 juta
x $ 100 juta) + (0.25 x $ 100 juta)
Nilai hutang baru (0.25 x $0 juta) + (0.25 x $ 100 juta) + (0.25 x $ 75 juta
$ 100 juta) + (0.25 x $ 100 juta)
Nilai ekuitas 0.25 x $ 0 juta) + (0.25 x $ 20 juta) + (0.25 x $ $ 135 juta
210 juta) + (0.25 x $ 310 juta)
 Apakah strategi merubah pembiayaan proyek dengan
mengurangi jumlah hutang lantas menjadikan proyek
N lebih menarik??
  Substitusi aset menyebabkan kegagalan menerima proyek NPV
positif.
 Pemilik hutang mengantisipasi substitusi aset berisiko dan
hanya bersedia memberikan hutang dengan nominal yang lebih
Biaya Keagenan rendah dari yang dibutuhkan dalam pembiayaan proyek
dan akibatnya perusahaan tidak dapat melaksanakan proyek ber-
Underinvestment NPV positif.
 Underinvestment karena kondisi awal berisiko menyebabkan
kegagalan menerima proyek NPV positif.
 Contoh :
PT B memiliki hutang $ 140 juta dan berpotensi menghasilkan
nilai perusahaan $ 50 juta dan $ 200 juta dengan probabilitas
sama. Tidak diketahui biaya kebangkrutan.
Saat ini, perusahaan dihadapkan pada peluang investasi yang
menghasilkan nilai sekarang $ 120 juta. Investasi ini
membutuhkan investasi dengan ekuitas sebesar $ 100 juta.

(NPV ⤏ $ 20 juta = - $ 100 juta+ $ 120 juta).

  Analisa ini mengasumsikan bahwa keputusan investasi dibuat
SETELAH KITA MENGETAHUI NILAI PERUSAHAAN.
 Bila menghasilkan $200 juta, nilai ekuitas naik sebesar NPV $20
juta, tanpa kebangkrutan.
 Pemegang saham akan memilih menerima proyek.

Analisa ex-post Nilai Potensi

perusahaan keputusan
Nilai Total
Perusahaan
Nilai
Hutang
Nilai
Ekuitas
Keputusan

(NPV = 20
jt)
$ 200 juta Terima $ 220 juta $ 140 juta $ 80 juta Terima
Tolak $ 200 juta $ 140 juta $ 60 juta
$ 50 juta Terima $ 70 juta $ 70 juta* 0 Tolak
Tolak $ 50 juta $ 50 juta* 0
* :tidak ada nilai tersisa
untuk investor
 Ingat bahwa keputusan investasi dilakukan HANYA SETELAH
nilai perusahaan diketahui.
Jika saat diketahui nilai perusahaan $ 50 juta, semua diklaim
pemilik hutang dan nilai ekuitas $ 0.
  Perusahaan melakukan pemagaran sesuai taksiran nilai perusahaan
$125 juta dan mendorong pemegang saham menerima proyek.
Nilai Potensi Nilai Total Nilai Nilai
Keputusan
perusahaan keputusan Perusahaan Hutang Ekuitas

Pemagaran Biaya (NPV = 20

jt)
Keagenan dan $ 125 juta Terima $ 145 juta $ 140 juta $ 5 juta Terima

Underinvestment Tolak $ 125 juta $ 125 juta* $ 0 juta

 Namun bila tanpa pemagaran, pemilik hutang akan mengantisipasi
nilai perusahaan 0, 5 ($200) + 0, 5 ($50) = $125 dan taksiran
klaim bagi pemegang hutang hanya 0, 5 ($140) + 0, 5 ($50) =
$95 dari nilai hutang $140.
  Kasus ini bisa dilihat berbeda, bila investasi dilakukan
SEBELUM MENGETAHUI HASIL EXISTING (Peluang
= 50% : 50%). Nilai-nilai menjadi prospective
tergantung pada keputusan yang diantisipasi.
 Menerima proyek :
Nilai total PT. B 0.50 ($200 + $20) + 0.50 ($50 + $20) $ 145
Nilai hutang 0.50 ($ 140) + 0.50 ($ 70) $ 105
Analisa ex-ante Nilai ekuitas 0.50 ($ 80) + 0.50 ( $ 0) $ 40

 Menolak proyek :
Nilai total PT. B 0.50 ($200) + 0.50 ($50) $ 125
Nilai hutang 0.50 ($ 140) + 0.50 ($ 50) $ 95
Nilai ekuitas 0.50 ($ 60) + 0.50 ($ 0) $ 30
  Pengurangan rasio hutang akan membawa pada
keputusan yang tepat, yaitu bila perusahaan dalam
aktivitas operasionalnya tidak berhutang dan investasi
dibiayai sepenuhnya oleh ekuitas : memilih menerima
proyek (pendekatan ex-post)
Nilai Potensi Nilai Total Nilai Nilai
Keputusan
yang ada keputusan Perusahaan Hutang Ekuitas

Mengubah $ 200 juta Terima $ 220 juta $ 0 juta $ 220 juta Terima

Rasio Hutang Tolak $ 200 juta $ 0 juta $ 200 juta

$ 50 juta Terima $ 70 juta $ 0 juta $ 70 juta Terima
Tolak $ 50 juta $ 0 juta $ 50 juta
  PT C mempertimbangkan 5 proyek dengan investasi
tunai awal @ $10 juta namun memiliki tingkat NPV
yang berbeda. PT C memiliki likuiditas $50 juta, cukup
untuk membiayai
Proyek semua proyek.
Investasi NPV
1 $ 10 juta $ 3 juta
2 $ 10 juta $ 2 juta
Dualitas 3 $ 10 juta $ 1 juta
Crowding Out 4 $ 10 juta $ 1 juta

Investasi Baru 5 $ 10 juta $ 1 juta

 Bila Anda manajemen PT C dan merugi $30 juta karena

tanpa pemagaran, sehingga menyisakan likuiditas $ 20
juta, proyek mana yang akan Anda ambil? Proyek mana
yang Anda tinggalkan?
 Diandaikan PT C mengalami kerugian $30 juta karena tidak
melakukan pemagaran, menyisakan likuiditas $20 juta. Likuiditas
PT C hanya bisa membiayai 2 proyek, dan butuh modal eksternal
untuk 3 proyek lain.
 Biaya setiap $10 juta modal eksternal adalah $1,5 juta.
Proyek Investasi NPV
1 $ 10 juta $ 3 juta
2 $ 10 juta $ 2 juta
3 $ 10 juta $ 1 juta – $ 1.5 juta
4 $ 10 juta $ 1 juta – $ 1.5 juta
5 $ 10 juta $ 1 juta – $ 1.5 juta

 Karena kondisi existing berisiko, crowding out mengakibatkan

sebagian proyek ber-NPV positif (proyek 3, 4 dan 5) akan merugi.
  Perusahaan ingin melakukan pemagaran agar
likuiditas PT C $50 juta.
 Tanpa pemagaran menyebabkan PT C kehilangan NPV
$3 juta dari proyek 3, 4, dan 5, (masing-masing $1 juta).
 Maka taksiran nilai pemagaran adalah N P V yang
hilang karena kerugian dibobot oleh peluang
kejadian kerugian.
Strategi  Bila diandaikan peluang kerugian $30 juta adalah 10%,
Pemagaran dan diketahui kerugian tersebut mengakibatkan
kehilangan NPV $3 juta, maka taksiran kerugian NPV
adalah $3 juta × 10% yaitu $ 0.3 juta
 Kebijakan pemagaran tidak lagi efektif bila biaya
transaksi aktual T > taksiran kerugian NPV.
(Apakah kebijakan pemagaran efektif bila T = $0, 5
juta?)
  Ingat bahwa biaya pendanaan eksternal sangat
Strategi dipengaruhi oleh tingkat hutang dan kekuatan kondisi
Mengubah keuangan perusahaan
 Anggaplah perusahaan menurunkan leverage
Rasio Hutang sebelum kerugian terjadi.
dan Rasio  Dengan menurunkan kewajiban tetap dari pendapatan
Hutang maka menghasilkan likuiditas $80 juta. Kerugian $30
Kontinjensi juta yang terjadi akan menyisakan $50 juta, masih
cukup untuk membiayai kelima proyek.
 Opsi untuk menjual pada harga yang
diinginkan

 PT C bisa juga menerbitkan opsi Put saham sendiri.

Opsi Put di-exercise bila kerugian terjadi dan harga
pasar saham PT C anjlok.
 Dalam skema seperti itu perusahaan secara efektif
menurunkan biaya modal eksternal jika terjadi
kerugian yang tidak dipagari.
 Tentu saja, akan ada harga dimuka untuk fasilitas
ini, dan ini perlu dibandingkan dengan kehilangan
nilai yang diharapkan dari proyek.
  Laba PT D dipengaruhi kondisi ekonomi, serta tingkat dan kualitas
kerja manajer.
 Bila manajer digaji flat $100, maka laba perusahaan diperkirakan $
500 atau $ 1.500 (probabilitas 50% : 50%).
 Bila kompensasi manajer terkait laba diubah ,menjadi : x% . V ,
Dualitas V adalah laba sebelum kompensasi manajer.
Produktivitas meningkat, V mencapai $800 atau $1.800
Maksimisasi (peluang $50% : 50%)
Utilitas  Fungsi utilitas manajer, U = W 0,5, mencerminkan kerja.
Diasumsikan, semakin keras bekerja, semakin rendah utilitas.
Managerial  Utilitas tanpa kerja keras = U = W 0,5 Model flat
Model kompensasi yang fair
 Utilitas dengan kerja keras = U = W 0,5 − 1,
Dengan -1 setara kerugian akibat utilitas kerja keras karena
manusia tidak mau bekerja keras.
 Bayar manajer dengan gaji flat, atau insentif terkait laba?
 Dasar pertimbangan :
 Pada model insentif terkait laba, berapa nilai x agar risiko
manajer terkompensasi?
 Karena insentif terkait laba dengan premi risiko manajer, 0.5 x (500 + 1500)
sebaiknya gaji flat atau insentif x × V ?
 Diandaikan risiko pendapatan V yang mula-mula $1.000 dan $
1.300, kemudian dipagar menjadi $1.300. Apa faedah
0.5 x (800 + 1800)
pemagaran bagi pemilik PT D?

 Berapa premi risiko manajer ?

Misal manajer PT D dibayar flat $100, taksiran utilitasnya
$1000,5 = $10.
Sebagai penghargaan atas risiko dan kerja keras manajer maka
tingkat utilitas tidak boleh sama, artinya x harus sedemikian rupa supaya
utilitas insentif terkait laba ≥ $10
  EU(gaji flat) ≥ EU(kompensasi x × V ),
asumsi kerja keras (100) 0,5 ≥ 0, 5 (800x )0,5 + 0, 5(1.800x )0,5
−1
11 ≥ 0, 5(8000,5 + 1.8000,5) x 0,5

x ≥ 0,0968
Taksiran insentif terkait laba minimal 0,0968 ($1.300) = $125,84
lawan gaji flat $100. Selisih $25,84 sebagai premi penghasilan
berisiko
0, 0968 × $800 = $77, 44 // 0, 0968 × $1.800 = $174, 24
Selisih tersebut juga kompensasi bila manajer bekerja keras.
 Tradeoff pendapatan perusahaan yang dinikmati investor=
Potensi pendapatan – pembayaran kompensasi bagi manajer

 Sistem kompensasi manakah yang dipilih? (bandingkan antara

selisih pendapatan dan selisih kompensasi)
  V dipagar pada taksiran $1.300 (biaya transaksi T diabaikan), dan PT D
membayar y × V
(y $1.300)0,5 − 1 ≥ $10
y ≥ 0, 09308 Utilitas manajer ketika metode flat

Faedah pemagaran:

 Manajer tidak menanggung risiko, dan menerima kompensasi pasti

STRATEGI 0, 09308 × $1.300 = $121, 004.
PEMAGARAN  PT D menghemat $4,836, selisih taksiran kompensasi tanpa pemagaran
$125,84.

Perhatian! $121,004 bukan kontrak gaji flat.

Kontrak kompensasi adalah insentif 0, 09308 × V.
Akan mencapai $121,004 hanya bila manajer bekerja keras.
 Bila tidak bekerja keras, laba menjadi $500 atau $1.500. Taksiran laba
$1.000 menghasilkan 0, 09308 × $1.000 = $93, 08 dengan utilitas
$9,65 > $10.
 terimakasih