CAPITAL STRUCTURE ( Basic Concept)

1. Capital Structure Question and the PIE theory

Bgmn perusahaan memilih D/E Ratio ?

Pie Model Vf = B + S

B= market value of debt S = market value of equity

40 % 40 %
B S

B 60 %
S
60 %
cont…. 1
Pertanyaannya adalah :
• Kenapa Stockholder dalam persh harus peduli
dengan max value of the firm? Bgmnpun, Vf
didefinisikan dengan B + S. Kenapa stockholder
tidak prefer pada strategi yang memaksimalkan
kepentingan mereka saja?
• Berapakah ratio B/S yang memaksimalkan
kepentingan stockholder?

2
2. Maximizing Firm Value Vs Stockholder
Interest
Illustrasi :
No Debt Value of Debt + Equity After Payment of
(Original) Divident (3 Possibilities)
I II III
Debt (B) 0 500 500 500
Equity (S) 1000 750 500 250
Firm Value 1000 1250 1000 750

100 share per $ 10

The Best Position
cont…. 3
Preposisi :

1.Perubahan Capital Structure bermanfaat bagi

shareholder jika dan hanya jika Vf meningkat.
2.Manager harus memilih Capital Structure yang
mereka yakini akan mempunyai nilai
perusahaan paling tinggi, karena Capital
Structure akan menjadi bermanfaat pada
shareholder.

4
3. Financial Leverage dan Firm Value
Illustrasi : Financial Structure Trans Am Corp (15 - 1)

Current Proposed
Assets 8000 8000
Debt 0 4000
Equity 8000 4000
Interest Rate 10% 10%
MV/Share 20 20
Share Outstanding 400 200
5
 The Effect of Business and Economy
Condition
Earning : Recession $ 400
Moderate (Expected) 1200
Expansion (Booming) 2000

Trans Am Current Capital Structure : No Debt (15 – 2)

Recession Expected Expansion
Earning ($) 400 1200 2000
ROA (%) 5 15 25
ROE (%) 5 15 25
EPS 1 3 5
6
Trans Am Current CapStr : Debt = $ 4000 (15 – 3)

Recession Expected Expansion

EBI ($) 400 1200 2000
Int : ($) (400) (400) (400)
EA Int : ($) 0 800 1600
ROA (%) 5 15 25
ROE (%) 0 20 40
EPS ($) 0 4 8

7
 Financial Leverage
EPS & EBI for Trans Am Corp (Gambar 15 – 2)

EPS ($)

Debt

No Debt

2
Advantage to Debt

$800 EBI – No Tax

Disadvantage to Debt
8
 The Choice between Debt (B) and Equity (S)

Lihat Tabel 15 -2 dan 15 – 3, merupakan effect dari

Leverage thd EPS ; belum terlihat yang mana Capital
Structure yang lebih baik untuk Trans Am.
Banyak orang percaya bahwa Leverage
mendatangkan keuntungan karena EPSL = $4 dan
EPSu = $3, pada tingkat earning yang sama (alternatif
expected), tetapi bagaimanapun leverage
menimbulkan resiko. Lihat pada saat krisis :
EPSL = 0, sedangkan EPSu = $1

cont…. 9
Risk averter investor prefer to all equity firm, Risk
Neutralis dan Risk Seeker mungkin lebih menyenangi
FirmL (yang mana Capital Structure yang lebih baik?).

MM (1958) mempunyai pendapat yang menyatakan

bahwa perusahaan tidak dapat merubah total value of
outstanding securities dengan cara merubah proporsi
Capital Structurenya. Dpl: nilai perusahaan selalu
sama dalam Capital Structure yang berbeda ;
No Capital Structure–yang lebih baik atau lebih buruk
bagi stockholder,
dikenal dengan MM Preposisi I (No– Taxes).

Argumentasi MM, membandingkan strategi yang

sederhana dengan illustrasi berikut :
10
Strategi A
Buy 100 lembar dari levered equity firm (FL)
dengan harga $ 20/lbr.

Strategi B :
1.Borrow $2000 dari bank/Brokerage House.
2.Gunakan pinjaman tersebut ditambah dengan
investasi yang sudah dimiliki $2000 (total =
$4000) untuk membeli 200 lbr saham FU
dengan harga $20/lbr

11
Tabel 15-4 : Pay Off & Cost to Shareholders of Trans
Am Corp Under Proposed Structure &
the Current Structure with Homemade
Leverage
STRATEGI A : Buy 100 Lembar FL

Recession Expted Expansion

EPS FL(dr Gb 15.3) 0 4 8

EPS per 100 lbr 0 400 800

Initial Cost = 100 lbr x $ 20 = $ 2000

12
STRATEGI B : Homemade Leverage
Recession Expected Expansion
Earning per 200 lbr $ 200 $ 600 $ 1000
(15.2) in Current (1 x 200) (3 x 200) (5 x 200)
Unlevered Trans Am
Interest (200) (200) (200)
(10 % x $ 2000)
Net Earnings 0 400 800
Initial Cost = 200 (20) – 2000 (borrowed) = $2000
Investor menerima jumlah yang sama (1) membeli saham pd FL
atau (2) beli saham Fu dan Pinjam. Jumlah investasi sama.
Perubahan Capital Structure tidak mempengaruhi Stockholder
Welfare. 13
 A Key Assumption
Asumsi MM Model :
1. Homogeneous Expectations
2. Homogeneous Business Risk Classes
3. Perpetual Cash Flows
4. Perfect Capital Market :
a. Perfect Competition
b. Firm & investor can borrow/lend at the same rate.
c. Equal access to all relevant information
d. No Taxes
e. No Transactions Cost
14
4. MM : Preposisi II (No-Taxes)
Risk to Equityholders rises with leverage
= MM Preposisi II: required Return to Equityholders rises with
leverage.
Lihat Tabel 15-2 dan 15-3 (Trans Am)
Expected Return meningkat dengan adanya leverage.
Lihat Gbr 15-2, dimana slope FL > slope Fu mempunyai
implikasi FL resikonya lebih besar.

MM mengemukakan bahwa : E(Rs) mempunyai hubungan positif

dengan leverage (L) karena Risk to equityholder meningkat jika
Leverage meningkat.

B S
WACC = r0 = rB + rs
B+S B+S 15
 B = nilai hutang (kewajiban)
S = nilai ekuitas
rwacc = weighted average cost of capital = r0
rB = cost of debt
rS = cost of equity

Cost of Capital Calculation utk Trans Am :

4000 4000
10% + 20% Tabel 15 - 3
FL : 15 % =
8000 8000

0 8000
10% + 15% Tabel 15 - 2
Fu : 15 % =
8000 8000
16
 ro = cost of capital for Trans Am all-equity

Expected Earning to Fu 1200

= = = 15%
Equity Fu 8000

rwacc = r0 pada Fu
B
MM Preposisi II, rs = r0 + ( r0 – rB )
S
(No Taxes)
Untuk Pembuktian, baca RWJ pp : 373
Contohkan pada Trans Am :
4000
rs = 15% + ( 15% – 10% ) = 20%
17
4000
The MM Proposition II (No Taxes)
The derivation is straightforward:
B S
rW ACC   rB   rS Then set rW ACC  r0
BS BS
B S BS
 rB   rS  r0 multiply both sides by
BS BS S
BS B BS S BS
  rB    rS  r0
S BS S BS S
B BS
 rB  rS  r0
S S

B B B
 rB  rS  r0  r0 rS  r0  (r0  rB )
S S S
18
Gambar 15 – 3
Hub : rs, rB, rwacc : MM Preposisi II – No Corporate Tax
rs, rB, rwacc (%) rs

r0 rwacc

rB

B
0 S
rs mempunyai hub positif dengan B/S 19
 Implikasi dari MM Preposisi – No Taxes

1. Capital Structure is irrelevant to shareholder

wealth max.
2. Vf (size of Pie) ditentukan oleh keputusan
Capital Budgeting, Capital Structure hanya
menentukan bagaimana pie tsb dipotong.
3. Pie meningkatkan debt, sehingga risk
meningkat dan E(rs) juga meningkat, tetapi
tidak pada price per share.
(contoh detail lihat pada pp : 374 – 377 , Ed. 5th:
Luteran Motors) 20
 Tax Basic Insight
Dengan adanya Corporate Tax = Vf mempunyai
hubungan (+) dengan Debt (B)
Gambar 15 - 4
All – Eq : Firm Levered Firm

Debt
Taxes Taxes

Equity Equity

B + S pd FL ( VL ) > Vu Pay Less Tax

21
Contoh :
Water Product Coy (WPC) mempunyai Tax Rate = 35% dan EBIT =
$1 Juta per tahun. EAT dibayar sebagai dividen. Perusahaan
sedang mempertimbangkan 2 alternatif Capital Structure Plan I = no
debt ; Plan II = Debt 4 jt, rB = 10 %
Plan I Plan II
EBIT 1.000.000 1.000.000
Interest (rB.B) - (400.000)
EBT 1.000.000 600.000
Tax (35%) (350.000) (210.000)
EAT= [(EBIT – rB.B)(1 – Tc)] 650.000 390.000
Total CF to Stockholders $ bondholders 650.000 790.000
140.000
[ EBIT (1 – Tc) + Tc rB B]

IRS 22
 Value of the Firm (Vf)
EBIT x ( 1 – Tc )
Vu =
r0
Vu = Present Value of Fu
EBIT x (1–Tc) = Firm cash flow after corporate taxes
Tc = Corporate Tax Rate
ro = COC Trans Am all equity firm

MM Preposisi I EBIT x ( 1 – Tc ) Tc rB B
(Corporate Tax) VL = +
r0 rB

= Vu + Tc B 23
 Contoh :
Divided Airlines (DA) adalah Fu, diharapkan
perusahaan dapat menghasilkan EBIT = 153,85, in
perpetuity. Tax rate = 35%, EAT = 100. seluruh EAT
dibayarkan untuk dividen. Perusahaan sedang
mempertimbangkan melakukan restrukturisasi modal
melalui debt = $200, rB = 10%. Untuk industri ini rS =
20%. Berapa Vf DA setelah direstrukturisasi ?

EBIT x ( 1 – Tc ) Tc rB B 100
VL = + = +(0,35*.10*200)/.10
r0 rB 0.20

= 570
Vu = 500 24
 Expected Return & Leverage Under Corporate tax
Vf Debt mengurangi beban pajak
VL

Vf bertambah dengan bertambah debt

570

Vu
500

0 200 B
MM Preposisi II (No Taxes) menyatakan ada hub (+) antara rs dengan
Leverage karena resiko dan ekuitas meningkat dengan leverage

MM Preposisi II
rs = r0 + B ( 1 – Tc )( r0 – rB )
(Corporate Tax) S 25
 Gambar 15 – 6 : Efek Financial Leverage thd rB dan rS
r rS
0,2351

0,20 = ro
rwacc
0,10 rB

B/S
0 200/370

Bila diaplikasikan pada DA Coy :

200
rS = 0,20 + (1 - 0,35) (0,20 – 0,10) = 0,2351
370
(EBIT – rB B) (1 – Tc) S = Value of Equity
S =
rS
(153,85 – 0,1 x 200) (1 – 0,35)
Utk DA Coy : S = = $ 370 26
0,2351
 WACC untuk Corporate Taxes
B S
r WACC = rB (1 – Tc) + rS
VL VL

200 370
Untuk DA Coy = 0,10 (1 – 0,35) + 0,2351
570 570
= 0,1754

EBIT (1 – Tc) 153,85 (1 – 0,35)

VL = =
rWACC 0,1754

= 570
27
 Stock Price & Leverage Under Corporate Taxes

Kenapa kita memaksimalkan nilai perusahaan?

Capital Structure yang memaksimalkan Vf adalah salah satu
kepentingan dari stockholders (memberi manfaat pada
stockholders).
Contoh : Untuk DA Coy :

DA – Balance Sheet
(All – Equity Firm)

Physical Assets : Equity 500

(100 share, $ 5/lbr)
$ 153,85
= 500
0,20

Perusahaan mengeluarkan Debt = $ 200, buy- back stock $ 200 28

 Debt of Announcement :
Debt Has Not Yet Been Issued

DA – Balance Sheet
(Upon Announcement of Debt Issue)

Physical Assets : 500 Equity 570

PV of Tax Shield (100 share)

Tc B = 35% (200) 70 $ 5,70/share

TA 570 570

29
 After Debt Issued
DA – Balance Sheet
(After Exchange has taken Places)

Physical Assets : 500 Equity 370

PV of Tax Shield (100 - 35 ) = 65 lbr

70

Debt 200

TA 570 570

370
Price of Stock = = $ 5,70
65 30