ANALISIS JURNAL

Apa yang menentukan keputusan pembiayaan dalam pengambilalihan

perusahaan: Biaya modal, masalah keagenan, atau Cara pembayaran?

KELOMPOK III
ISU PENELITIAN
Analisis sumber pembiayaan transaksi sebagian besar telah diabaikan dalam literatur pengambilalihan. sumber
pembiayaan eksternal (hutang dan ekuitas) sering digunakan dalam pengambilalihan yang melibatkan uang
tunai pembayaran. Akuisisi dengan alat pembayaran yang sama tetapi pada kenyataannya terdapat sumber
pendanaan transaksi yang berbeda sangat berbeda. Akuisisi yang dibiayai dengan dana internal secara signifikan
berkinerja lebih buruk dari yang dibiayai dengan hutang. Keputusan pembiayaan pengambilalihan dipengaruhi
oleh preferensi pecking order bidder, pertumbuhannya potensi, dan lingkungan tata kelola perusahaan, yang
semuanya terkait dengan biaya modal eksternal. Itu pilihan ekuitas versus kas internal atau pembiayaan utang
bergantung pada preferensi strategis bidder terkait ke alat pembayaran
Masalah Riset
Manakah yang paling mempengaruhi pengambilalihan perusahaan,
cost of capital, masalah agensi, atau pembayaran lain?
METODOLOGI DAN RISET DESIGN
• Penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif menggunakan logit
model. Studi ini mengeksplorasi data unik yang dikumpulkan lebih
dari 10 database berbeda.
SAMPEL
• Sebanyak 1.361 menyelesaikan M&A yang melibatkan
perusahaandari 26 negara Eropa
• Akuisisi Eropa yang dilakukan antara 1993 dan 2001
dariDatabase Merger dan Akuisisi Perusahaan Data Efek
(SDC). Fokus pada pengambilalihan domestic Eropa dan
akuisisi batas lintas Intra-Eropa dengan pengakuisisi dan
target yang berlokasi di Continental Eropa atau Inggris. M &
A yang melibatkan perusahaan Eropa tengah dan timur juga
dipertimbangkan
 Kriteria inklusi:
1. pengambilalihan bertujuan untuk memperoleh kendali mayoritas
2. Kedua belah pihak dalam transaksi adalah perusahaan independent (divestasi dan
pembelian manajemen tidak termasuk)
3. Baik penawar maupun target adalah Lembaga keuangan (M & A melibatkan bank,
perwalian unit reksa dana, dan dana pension tidak termasuk)
4. Saham penawar diperdagangkan di bursa saham Eropa (tetapi perusahaan target dapat
terdaftar atau di tangan swasta)
5. periode antara dua penawaran berturut-turut olehpengakuisisi yang sama tidak kurang dari
300 hari perdagangan
6. Data keuangan dan akuntansi untuk setidaknya salah satu peserta transaksi tersebuttersedia
dari DataStream, dan database Amadeus, Fame, dan Reach
7. kepemilikan dan kontrol struktur penawaran dan perusahaan target satu tahun sebelum
akuisisi dapat diidentifikasi
8. Ada informasi tentang sumber pembiayaan pengambilalihan
KATEGORI SAMPEL

Dana internal

Ekuitas

Utang

Kombinasi ekuitas dan utang

Pengumpulan Data
• Kualitas data SDC diverifikasi dengan membandingkan informasinya pada
tanggal pengumuman, yaitunegara asal penawaran dan target perusahaan,
nilai transaksi, struktur pembayaran, saham control diperoleh, status
penyelesaian penawaran, dan sikap target terhadap penawaran, dengan
informasi dari berita pengumuman yang disimpan di LexisNexis, Financial
Times, dan Factiva.7. Kami menemukan bahwa catatan SDC untuk M & A
dari penelitian ini berbeda dengan sumber-sumber sebelumnya
• Sumber utama dari berita. Sumber lain dari laporan tahunan, prospektus,
dan surat edaran tersedia melalui Thomson Financial Research. database
Thomson Financial SDC New Issues dan mencari penawaran umum
darihutang dan ekuitas oleh perusahaan tender
• Sumber Data (Lexis, Nexis, the Financial Times, and Factiva).
ANALISIS DATA
• Untuk menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi pemilihan sumber pembiayaan oleh bidder, digunakan
logit multinomial dan model logit bersarang.

• Untuk menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi keputusan

bidder dalam pembiayaaan take over perusahaan digunakan uji F dan
uji Wald
HASIL PENELITIAN
 SUMBER PEMBIAYAAN TRANSAKSI
• Sebagian besar kesepakatan M&A (43,4%) sepenuhnya dibiayai dengan dana yang
dihasilkan secara internal, sedangkan sisanya setidaknya sebagian dibiayai dengan
modal eksternal
• Pembiayaan internal paling sering di negara-negara Eropa Tengah dan Timur (80,8%
dari semua tawaran di kawasan), di Italia (78,9%), dan di Spanyol (70,6%).
• Masalah ekuitas adalah sumber pembiayaan pengambilalihan Kyang paling sering
kedua: digunakan di 33,7% kesepakatan. Proporsi transaksi yang dibiayai ekuitas
tertinggi di Swedia (41,9% dari semua penawaran), Norwegia (38,5%), Inggris (38,0%),
dan Finlandia (34,3%). Sebagian besar akuisisi yang dibiayai ekuitas (89%) melibatkan
langsung pembayaran ekuitas kepada pemegang saham target sedemikian rupa sehingga
hanya 11% dari kesepakatan yang didanai oleh masalah ekuitas berpengalaman
•(38,5%),
Sebagian Inggris
besar (38,0%),
akuisisi dandibiayai
yang Finlandia (34,3%).
ekuitas (89%)
melibatkan
pemegang langsung
saham pembayaran
target sedemikian ekuitas kepada
rupa sehingga
hanya
masalah 11% dari
ekuitas kesepakatan
berpengalaman yang didanai oleh
•Sumber pembiayaan
pengambilalihan yang paling
perusahaan adalahtidak populer
hutang atau dalam
kombinasi
masing ekuitas
dalam 12,7% dandan utang:
10,2%digunakan
dari semuamasing-
tawaran
M&A.
(29,4% Acquirer
dari semuayang tergabung
tawaran dalam
di paling
negaraseringBelanda
ini), Swiss
(23,1%),
mengandalkandan Inggris (17,2%)
pembiayaan hutang. Kombinasi
ekuitas
(20,0% dan
dari hutang
semua tidak
tawaran jarang
di terjadi
negara di Irlandia
tersebut) dan
Inggris
•Tabel (15,1%).
(62,8%) 1 menunjukkan
seluruhnya bahwatunai
dibayar sebagian besar transaksi
sedangkan sisanya
dibayar
melibatkandengan ekuitas.
pembayaran Dari semua
ekuitas, penawaran
setengahnya yang
murni
penawaran
terdiri dari pertukaran campuran
penawaran ekuitas. Setengah
yang lainnya
berisi rata-rata
53% uang
pengecualian tunai dan 47%
Inggris dan dari keadilan.
Irlandia, Dengan
pengakuisisi lebih
memilih pembayaran semua
kombinasi ekuitas dan uang tunai ekuitas daripada
FAKTOR YANG MEMPENGARUHI
BIDDER
•Ketika DALAM
bidder membuatPEMBIAYAAN
pilihan pembiayaan,
pertama-tama mempertimbangkan
pembayaran,kemudian memutuskan alat
sumber
pembiayaan.
memperkirakan Dengan demikian,
probabilitas model
tak bersyarat PrP
untuk
dan memilih
probabilitas metode
bersyarat pembayaran
Prf | P tertentu
untuk P,
memilih
tertentu fsumber pembiayaan
(bergantung pada pengambilalihan
cara yang dipilih
pembayaran
pilihan P).
pembiayaan Probabilitas
/ tak
pembayaran bersyarat
j yang dari
mencakup
pendanaan metode
f pembayaran
dimodelkan sebagai P Prj
dan=sumber
PrfP =
PrP
IIA Prf | P. Dalam model
adalah dipertahankan bersarang
untuk ini, asumsi
sumber yang
pembiayaan dalam metode pembayaran
•sama
Model logit bersarang
menggunakan metode diperkirakan
estimasi kemungkinan
maksimum
model logit informasi
multinomial, lengkap. Seperti
koefisien kasus
estimasi
dalam model
langsung. logit
dapat bersarangsehubungan
ditafsirkan tidak secaradengan
kemungkinan
Koefisien dari bahwa
model alternatif
mewakili tertentu
kenaikan dipilih.
(penurunan)
terhadap kasus dalam rasio log-odds (relatif
benchmark).
• Pertimbangan Biaya Modal
• Pecking Order dan Market Timing:
• Sejalan dengan prediksi pecking order, panel A dari tabel 2 melaporkan bahwa penawar kaya uang membiayai mereka
• M&A seluruhnya dengan uang tunai sedangkan perusahaan dengan dana yang dihasilkan secara internal tidak mencukupi memilih
sumber eksternal
• pembiayaan. Rasio arus kas bidder dengan nilai transaksi (CFLOW / TRANSVAL) hanya 0,21 bila
• pembiayaan hutang digunakan, 0,32 bila kesepakatan dibiayai dengan ekuitas, dan 2,70 bila kesepakatan sepenuhnya dibiayai
• dengan dana internal. Tidak mengherankan, utang lebih banyak terjadi di perusahaan dengan kapasitas utang lebih banyak. Keuangan
• rasio leverage (FIN LEVERAGE) adalah 0,40 untuk penawar yang menerbitkan ekuitas untuk mendanai M&A tetapi hanya 0,34 untuk
• perusahaan yang mendanai kesepakatan mereka dengan hutang. Oleh karena itu, statistik univariat ini sangat mendukung biaya modal
• dugaan (CC1 (a)). Ada juga beberapa bukti bahwa keputusan pendanaan ekuitas terkait dengan sebelumnya
• kinerja penawar. Kenaikan harga saham bidder selama periode –60 hingga –20 hari perdagangan
• relatif terhadap hari pengumuman awal (RUNUP) rata-rata 2,21% ketika pembiayaan ekuitas terlibat, 1,96%
• ketika kesepakatan dibiayai dengan hutang, dan tidak jauh berbeda dari nol (pada 0,34%) ketika dibuat secara internal
• uang tunai digunakan.
• Perlu dicatat bahwa kenaikan ini sudah dikoreksi untuk pasar ekuitas ke atas yang kuat

• gerakan. Temuan ini mendukung dugaan biaya modal CC1 (b). Selanjutnya, pembiayaan ekuitas lebih banyak

• sering digunakan dalam periode pemulihan dan boom pasar saham (1993-1996 dan 1997-1999, masing-masing)

• relatif terhadap periode penurunan pasar saham (2000-2001). Jadi, perusahaan mengandalkan sumber pembiayaan
eksternal

• ketika dana yang dihasilkan secara internal tidak mencukupi. Mereka memilih hutang ketika leverage keuangan
relatif rendah, tetapi

• lebih memilih pembiayaan ekuitas ketika pasar saham sedang booming dan saham mereka mengungguli pasar.
• Hasil regresi menegaskan bahwa sumber pembiayaan transaksi merupakan determinan penting
dari reaksi harga saham penawar terhadap pengumuman pengambilalihan di samping alat
pembayaran. Lebih dari 3 bulan periode sebelum pengumuman akuisisi, penawar menggunakan
hutang untuk membiayai komponen tunai dari penawaran campuran secara signifikan berkinerja
di bawah rekan-rekan mereka menggunakan pembiayaan alternatif dan mode pembayaran (lihat
kolom 1 dan 7 dari tabel 6). Efek pasca-pengumuman akuisisi yang dibiayai oleh hutang adalah
positif (meskipun secara statistik tidak signifikan; lihat kolom 3 dan 6 dari tabel 6). Sebaliknya,
perusahaan yang menerbitkan ekuitas untuk mengumpulkan uang tunai untuk membayar
pengalaman pengambilalihan a penurunan harga saham yang signifikan selama periode 3 bulan
setelah penawaran. Sisa hasil dari Tabel 6 sejalan dengan kesimpulan dari analisis univariat yang
dilaporkan di atas. Terakhir, hasil dari model logit bersarang kami kuat sehubungan dengan
alternatif berikut spesifikasi: (i) kami menggunakan rasio-Q yang disesuaikan dengan industri
dari perusahaan lelang; (ii) kami termasuk industri tetap efek; dan (iii) kami mengontrol
pegangan bidder di perusahaan target (diakumulasi sebelum awal tawaran pengambilalihan).
• Kami menyelidiki pilihan bidder tentang sumber pembiayaan dalam
pengambilalihan perusahaan Eropa. Untuk kami pengetahuan terbaik, ini
adalah studi empiris pertama yang secara bersamaan mempelajari
pembayaran dan pembiayaan keputusan dalam pengambilalihan perusahaan.
Literatur M&A sebelumnya secara unik berfokus pada alat pembayaran;
studi ini biasanya mengabaikan sumber pembiayaan transaksi dalam
penawaran tunai dan berasumsi demikian penawaran ini sepenuhnya dibiayai
dengan dana yang dihasilkan secara internal. Makalah ini menunjukkan
bahwa sumber eksternal pembiayaan (hutang dan ekuitas) sering digunakan
bahkan dalam akuisisi yang dibayar tunai dan keputusan tersebut
pembiayaan dan alat pembayaran sama sekali berbeda dan didorong oleh
faktor-faktor yang berbeda.
• ami telah menemukan bahwa pembiayaan adalah yang pertama Misalnya
ditentukan oleh biaya modal baik di perusahaan maupun di tingkat negara /
peraturan. Sedangkan biaya agensi tampaknya tidak mempengaruhi keputusan
pembiayaan, alat pembayaran secara tidak langsung mempengaruhi.
Perusahaan penawaran menggunakan alat pembayaran sebagai alat untuk
mengurangi risiko yang terkait dengan kesepakatan pengambilalihan, seperti
risiko target kesalahan penilaian perusahaan, ancaman perubahan kontrol, dan
risiko kegagalan tawaran. Kami telah menyoroti bahwa dua keputusan (alat
pembayaran dan sumber pembiayaan) dalam penawaran pengambilalihan
perusahaan didorong oleh faktor yang berbeda. Selain alat pembayaran, cara
kesepakatan pengambilalihan dibiayai juga penting informasi ke pasar tentang
kualitas perusahaan lelang dan profitabilitas kesepakatan.