Bnn 9

Penganggaran Modal dalam Kepastian

Penganggaran modal (capital budgeting) meliputi keseluruhan proses perencaruxtn penge-

Ituran unng, dimnna hasil pengembaliannya dihnrapkan terjadi dalam jangt<nwaktu lebih
dari satu tahun. Pemilihnn jangka waktu satu tahun tidaHah mutlak, akan tetapi lebih
merupakan penggal waktu yang mudah untuk membedakan berbagai jenis pengelunran.
Contoh pengelunran investasi yang jelns adalah pengehtaran untuk tanah" bangurnn dan
mesin, serta tambahan modal kerja permnnen sesuai dengan ekspansi pabrik. Suatu kam-
panye promosi dan pengiklanan, otau suatu program penelitian dnn pengembangan juga
mempunyai dampak lebih dari satu tahun, sehingga dapat juga digolonglan sebagai
peng e ltnran p en g an g garan modal.

Kovrpr.nxsrrAs PnNclNccARAN Monn r.

Untuk memudahkan pengertian tentang proses pengambilan keputusan investasi, maka
topik penganggaran modal dibagi dalam beberapa pokok bahasan. Pada Bab ini akan
dibahas proses penganggaran modal dan teknik-teknik yang umum digunakan oleh per-
usahaan bisnis. Konsep bunga majemuk yang dibahas pada Bab 3 akan banyak digunakan.
Faktor ketidak-pastian akan dibahas tersendiri pada Bab 13, dan konsep biaya modal (cost
of capital) akan dikupas dan dikaitkan dengan penganggaran modal pada Bab 15.
Analisis proyek-proyek baru dan besar tidaklah mudah. Dalam tahun 1970-an, se-
buah usaha patungan (oint venture) antara perusahaan Inggris dan Perancis menanam-
kan $2 milyar untuk memproduksi Concorde, pesawat dengan kecepatan supersonik.
Mereka berharap akan dapat menjual 300 pesawat tetapi terjual hanya 13. Harga bahan
bakar yang lebih tinggi daripada yang diperkirakan mengharuskan harga tiket yang
lebih tinggi. Karena kebisingannya, penerbangan pantai-ke-pantai melintasi Amerika
Serikat dilarang. Daya terbangnya terlalu pendek untuk melayani penerbangan antara
Asia dan benua-benua lainnya. Dalam musim semi tahun 1990 diumumkan bahwa
sebuah usaha patungan akan mencoba untuk mengembangkan Super-Concorde dengan

3s9
 360 BacIAN TIc.q. Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

daya terbang dua kali lebih jauh dari yang pertama. Diperkirakan bahwa diperlukan
waktu 5 tahun untuk riset, 8 tahun untuk produksi, dan 2 sampai 3 tahun untuk pengujian,
suatu jumlah total kira-kira 15 tahun dengan melibatkan investasi yang diperkirakan
bernilai antara $9 milyar dan $14 milyar. Taruhan yang riskan seperti ini tidak dapat
sepenuhnya dikuantifikasi, tetapi analisis yang cermat akan memberikan basis yang
lebih baik untuk pertimbangan dan keputusan.
I
Bidang investasi lain yang menantang adalah energi nuklir. Sebagai contoh, pusat
pembangkit tenaga nuklir Seabrook, New Hampshire, memerlukan waktu 10 tahun untuk
pendiriannya dan memperoleh izin untuk memproduksi penuh dari Nuclear Regulatory
Commission baru empat tahun setelah penyelesaian konstruksinya. Biaya proyek ini mula-
mula diestimasi kurang dari $2 milyar untuk dua reaktor, tetapi menjadi lebih dari $6
milyar untuk satu reaktor karena adanya penundaan-penundaan dan pengeluaran yang
melebihi anggaran. Biaya yang besar ini menyebabkan Public Service Company di New
Hampshire mengajukan permohonan untuk dinyatakan pailit dalam tahun 1988 karena
tidak mampu membayar bunga atas hutang yang diambil untuk membiayai andilnya
sebesar 35.6 persen dalam Seabrook. Energi nuklir dapat secara potensial memperkecil
ketergantungan A.S. kepada minyak negara Timur Tengah, tetapi biayanya dalam praktik
telah jauh melampaui perkiraan. Selain ihr, masalah keamanan yang dikaitkan dengan
operasi dan pembuangan limbah nuklir masih belum terpecahkan.
Dua contoh tersebut adalah kasus-kasus yang ekstrim, tetapi untuk beberapa indus-
tri kompleksitas keputusan-keputusan investasi harus dikelola dengan baik untuk men-
capai operasi yang menguntungkan. Sebuah uraian tentang sifat dasar pengembangan
produk baru serta upaya-upaya riset dan pengembangan dalam industri obat-obatan akan
mengilustrasikan sifat menantang dalam keputusan-keputusan penganggaran modal.
Industri obat-obatan menyaring sekitar 10.000 senyawa untuk menemukan satu se-
nyawa yang menghasilkan satu produk yang disetujui oleh Food and Drug Administra-
tion (FDA) sehingga produk itu dapat secara legal dipasarkan. Proses produk baru itu
memerlukan waktu 10 sampai 15 tahun dengan biaya investasi (termasuk biaya kesem-
patan dari dana yang digunakan dalam pengeluaran investasi) sekitar $200juta. Keba-
nyakan produk tidak menghasilkan penjualan yang mencukupi yang sebanding dengan
biaya modalnya; hanya sedikit obat "blockbuster" yang menghasilkan laba untuk me-
nutup biaya modalnya [Virts dan Weston, 1980].
Dengan begitu besarnya ketidakpastian yang terkandung dalam penganggaran
modal untuk produk-produk baru, tidaklah mungkin untuk mengklaim bahwa bab ini
I akan memberikan suatu resep buku masak yang sederhana yang akan menjadi pedo-
man yang sempurna. Di samping pedoman-pedoman yang akan kami jelaskan, penga-
il laman, intuisi, pertimbangan yang baik, dan nasib baik seringkali diperlukan untuk
melakukan investasi yang menguntungkan. Tetapi prinsip dan prosedur yang kami
uraikan akan memberikan suatu peta jalan yang berguna untuk melalui kompleksitas
tersebut. Peta ini akan menertibkan analisis dan membebaskan pembuat keputusan
untuk menarnbahkan pertimbangan kepada analisis kuantitatif yang formal. Berikut
ini kami mengembangkan beberapa prosedur sistematis untuk menghadapi tantangan-
tantangan penganggaran modal.
 B.c,n 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 361

KnnaNcr,q. Srnq,rncrs UNTUK KnpurusAN PENGANGGARAN MoDAL

Walaupun sebagian besar keputusan penganggaran modal tidak melibatkan risiko sebe-
sar risiko membuat Concorde atau pabrik pembangkit tenaga nuklir, keputusan peng-
anggaran modal harus dihubungkan dengan perencanaan strategis perusahaan yang
menyeluruh. Strategi meliputi perencanaan untuk masa depan perusahaan. Pengang-
garan modal secara inheren memerlukan komitmen terhadap masa depan. Pembelian
aktiva dengan umur ekonomis 10 tahun meliputi jangka waktu yang lama sebelum
hasil akhir dari tindakan itu dapat diketahui. Selama periode 10 tahun, lingkungan
ekonomi dan keuangan yang bergolak dapat menimbulkan ketidakpastian.
Konsultasi dengan seorang pemilik rantai toko serba ada menggarisbawahi kom-
pleksitas dalam keputusan jangka panjang. Pemilik tersebut menyatakan bahwa ia lebih
suka menghindari pembelian toko-toko dan sebaliknya ia memanfaatkan sewa 20 ta-
hun. Alasannya adalah bahwa perubahan ekonomi dan keuangan membuatnya enggan
melakukan komitmen kepemilikan, tetapi ia tetap membuat kontrak untuk 20 tahun.
Secara implisit ia mengatakan bahwa sebuah kontrak sewa 20 tahun tidak begitu riskan
dan dapat menghasilkan laba lebih besar daripada pemilikan atas rangkaian tokonya.
Namun satu dari sumber utama profitabilitas McDonald adalah mungkin kepemilikan
atas banyak lokasi utama untuk restoran-restorannya. Tanpa memikirkan keuntungan
dan kerugian, pemilik toko serba ada tersebut sampai pada pertimbangan bahwa satu
jenis kontrak mempunyai risiko yang lebih kecil daripada jenis lainnya.
Penganggaran modal harus diintegrasikan dengan perencanaan strategis karena in-
vestai yang berlebihan atau investasi yang tidak mencukupi akan mempunyai kon-
sekuensi yang serius terhadap masa depan perusahaan. Jika perusahaan menanamkan
terlalu banyak dalam aktiva tetap, perusahaan akan menanggung beban-beban berat
yang tidak perlu. Jika yang ditanamkan tidak cukup, perusahaan akan mempunyai
kapasitas yang tidak memadai dan dapat kehilangan sebagian pangsa pasarnya untuk
direbut perusahaan-perusahaan saingan. Mendapatkan kembali konsumen yang hilang
adalah sulit dan mahal.
Masalah lain adalah bagaimana mengatur dengan tepat ketersediaan barang modal
sesuai dengan permintaan pada saat yang tepat. Sebagai contoh, seorang direktur ek-
sekutif perusahaan tegel hias (decorative tile) pernah menyampaikan pengalamannya
tentang pentingnya penganggffan modal. Perusahaannya hampir selalu beroperasi pada
kepastian penuh. Selama empat tahun, terjadi lonjakan permintaan produk tegel hias dan
jika lonjakan terjadi, perusahaan terpaksa harus menolak permintaan pesanan. Setelah
peningkatan permintaan yang tajam terjadi, perusahaan menambah kapasitas dengan me-
nyewa atau menambah bangunan, kemudian membeli dan memasang mesin yang diper-
lukan. Tambahan kapasitas akan siap dalam waku enam sampai delapan bulan. Pada saat
itu, perusahaan menjumpai tidak adanya permintaan atas produksi tambahan tersebut.
Perusahaan lain ternyata telah memperluas operasinya dan merebut bagian pasar dari
tambahan permintaan tersebut. Kalau saja perusahaan membuat ramalan permintaan
dan merencanakan peningkatan k)pasitas enam bulan atau setahun sebelumnya, maka
pasar dapat dipertahankan atau justru bisa memperoleh bagian pasar yang lebih besar.
 362 Bacran TIc.l Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Penganggaran modal yang baik akan memperbaiki saat perolehan atau pembelian
harta dengan tepat waktu dan mutu mesin yang dibeli. Hal ini sesuai dengan sifat
barang modal dan para produsennya. Barang modal tidak dipesan oleh perusahaan
sebelum tampak adanya peningkatan penjualan sehingga dirasakan adanya kekurangan
kapasitas. Untuk kebanyakan perusahaan hal ini terjadi secara simultan. Jika pesanan
mulai berdatangan, produsen barang modal yang semula mempunyai kapasitas lebih
(idle capacity), sekarang tidak mampu memenuhi semua pesanan. Akibatnya terjadi
pesanan yang bertumpuk. Oleh karena produksi barang modal memerlukan waktu pro-
ses yang lama, maka untuk menyediakan tambahan barang modal bisa menunggu
waktu satu tahun atau lebih. Memproduksi barang modal dalam waktu yang dipersing-
kat dapat menurunkan mutu barang modal yang dihasilkan. Keadaan inilah yang harus
diperhatikan oleh para manajer pabrik dan bagian pembelian di perusahaan.
Alasan lain pentingnya penganggaran modal adalah bahwa perluasan investasi bia-
sanya melibatkan pengeluaran dana yang cukup besar. Sebelum perusahaan menge-
luarkan uang dalam jumlah besar, perusahaan harus menyusun rencana yang matang.
Sejumlah dana yang besar tidak akan tersedia secara otomatis. Sebuah perusahaan
yang mempertimbangkan program pengeluaran investasi yang besar perlu merencana-
i kan pembiayaannya beberapa tahun sebelumnya, untuk memastikan ketersediaan dana
L
yang di perlukan dalam program perluasan perusahaan itu.
l Sejumlah faktor bersama-sama menyebabkan penganggaran modal mungkin meru-
i

pakan keputusan manajemen keuangan yang paling penting. Lebih lanjut, seluruh de-
partemen dalam suatu perusahaan produksi, pemasaran, dan lain-lain seczu'a
lr
-
vital dipengaruhi oleh keputusan penganggaran modal; sehingga seluruh -eksekutif,
apapun tanggung jawab utamanya, harus menyadari bagaimana keputusan pengang-
garan modal diambil dan bagaimana berinteraksi secara efektif dalam proses tersebut.

ir

Knrpconr KnpurusAN PENGANGGARAN MoDAL

Pengelompokan investasi modal dilakukan untuk memperbaiki pengambilan keputus-
an. Proses administrasi untuk menyetujui dan post-audit atas keputusan investasi modal
akan berbeda untuk jenis-jenis proyek yang berlainan. Jadi dengan mengklasifikasikan
investasi suatu perusahaan dapat mengembangkan prosedur administrasi yang distan-
darisasi untuk menangani berbagai kelas proposal. Terdapat banyak basis yang ber-
Ir lainan untuk melakukan pengelompokan, dan basis-basis itu tidak harus bersifat saling
meniadakan (mutually exclusive).
il

Besar Proyek
Besarnya usulan tentu saja penting. Besar dapat diukur dengan dana yang diperlukan
atau jenis sumber daya langka lainnya yang diperlukan seperti tanah, luas lantai untuk
peralatan, dan jenis-jenis personil manajerial yang diperlukan. Kebanyakan perusahaan
memperbolehkan segmen-segmen usaha untuk melakukan pengeluaran modal di ba-
 Ban 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 363

wah suatu jumlah tertentu tanpa penelitian lebih jauh. Tingkat prosedur penelitian
yang formal kemungkinan naik dengan bertambah besarnya proyek. Proyek-proyek
utama dapat didefinisikan sebagai suatu pengeluaran sebesar $10,000 dalam satu per-
usahaan sedangkan untuk perusahaan lain mungkin $1 juta. Prosedur yang distandari-
sasikan dapat digunakan untuk proyek-proyek kecil, tetapi lebih banyak lagi jenjang
penelitian yang mungkin diharuskan untuk pengeluaran-pengeluaran yang lebih besar.
Usulan-usulan yang melibatkan perubahan yang signifikan dalam strategi perusahaan
mungkin memerlukan persetujuan dari dewan komisaris.

Dampak Terhadap Risiko Bisnis

Yang kepentingan analitisnya cukup besar adalah apakah risiko dalam portofolio ke-
giatan perusahaan akan berubah dengan adanya investasi baru. Salah satu cara untuk
menganalisis dampak terhadap risiko adalah dengan membedakan antara investasi in-
tern dan investasi ekstern berupa merjer dan pengambilalihan. Investasi intern kemung-
kinan berupa bidang-bidang yang telah cukup dikenal perusahaan. Kegiatan akuisisi
ekstern mungkin tampak sangat menarik tetapi juga mungkin membawa risiko yang
besar. Masalahnya di sini adalah sejauh mana investasi baru tersebut berhubungan
dengan kegiatan perusahaan yang sekarang. Secara umum, proyek-proyek yang berhu-
bungan mempunyai risiko yang lebih kecil tetapi mungkin tidak membuka bidang-
bidang kegiatan baru yang penting bagi perusahaan. Perbedaan-perbedaan dalam risiko
yang terlihat mungkin merupakan masalah pertimbangan. Generalisasi yang saling
bertentangan dibuat: "Tetaplah pada apa yang paling kamu ketahui bagaimana melaku-
kannya," "Teruskanlah rajutanmu dan kamu akan mati di rambatan," dan "Waspadalah
pada kebutuhan akan produk baru dan pasar baru yang diharuskan oleh berubahnya
lingkungan ekonomi." Dalam menghadapi saran yang bertentangan, diperlukan penye-
imbangan yang cermat antara pertimbangan-pertimbangan yang berlainan.

Penurunan Biaya dan Peningkatan Pendapatan

Pendekatan lain terhadap risiko adalah membedakan antara tiga kategori investasi:
penggantian (replacement), perluasan (expansion), dan pertumbuhan (growth).

Penggantian Biasanya, keputusan penggantian adalah yang paling sederhana untuk

dilakukan. Aktiva menjadi aus atau usang dan harus diganti agar efisiensi produksi
dapat dipertahankan. Perusahaan mempunyai gagasan yang baik mengenai penghe-
matan biaya dengan mengganti aktiva lama, dan ia mengetahui konsekuensi dari tidak
dilakukannya penggantian. Hasil dari keputusan untuk mengganti dapat diramalkan
dengan cukup pasti.

Perluasan. Kapasitas tambahan pada lini produk yang sudah ada didefinisikan sebagai
perluasan. Contohnya adalah usulan untuk menambah lebih banyak lagi mesin dari
jenis yang sekarang dipakai atau pembukaan cabang baru pada sebuah rantai toko
 364 BacLrn Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

makanan. Investasi perluasan seringkali digabugkan dengan keputusan penggantian.

Untuk menggambarkan, sebuah mesin tua yang sudah tidak efisien dapat diganti de-
ngan mesin baru yang lebih besar dan lebih efisien. Suatu tingkat kepastian ada-
kalanya sangat tinggi jelas terlibat dalam perluasan, tetapi perusahaan paling- sedikit
I -
mempunyai manfaat dengan menelaah pengalaman produksi dan penjualan masa lalu
dengan mesin yang serupa.

Pertumbuhan. Lini produk baru atau pasar geografis baru, seperti investasi luar ne-
geri, adalah contoh dari investasi pertumbuhan. Tingkat pengalaman yang dimiliki
untuk mendasari keputusan mungkin bervariasi menurut tingkat keterkaitan bidang
baru tersebut. Seringkali keputusan-keputusan sangat tergantung pada pertimbangan
dan pandangan heroik. Lee Iacocca, dalam pidato dan tulisannya, telah sering mengri-
tik para manajer keuangan karena kurangnya entrepreneurship mereka. Ia mengeluh
bahwa para manajer keuangan sering hanya merupakan "pendorong kacang polong."
Dalam keasyikan kita menghitung polong atau memanipulasi angka, Lee Iacocca me-
nyatakan bahwa "masalah-masalah keuangan" menyebabkan perusahaan kehilangan
kesempatan yang menarik karena dimensi-dimensi yang penting tidak dapat dikuantifi-
kasi. Mr. Iacocca menyarankan agar sikap entrepreneurship yang kuat menggeser ke-
asyikan yang melihat hanya pada apa yang bisa dikuantifikasi'

Investasi yang Diharuskan (Mandatory) dan Tak Berwujud

Investasi yang diharuskan oleh aturan pemerintah merupakan sebuah kategori lain'
Perusahaan memiliki sedikit keleluasaan dalam masalah-masalah seperti ini. Misalnya,
alat pengendalian polusi mungkin diharuskan walaupun tidak menghasilkan penda-
patan langsung. Investasi yang berkaitan (dengan kegiatan perusahaan) mungkin berupa
hal-hal tak berwujud seperti usulan untuk mendorong moral dan produktivitas karya-
wan dengan memasang sistem musik.

Tingkat Ketergantungan (Degree of Dependence)

It
proyek-proyek yang independen tidak memiliki interelasi atau hubungan timbal balik'
Satu contoh adalah memasang peralatan baru untuk memproduksi produk A dan mema-
ll sang peralatan untuk memproduksi produk B di mana produk A dan B sama sekali berbe-
aa. S"tutitnya, beberapa investasi mungkin bersifat saling meniadakan. Contohnya adalah
il apakah akan membeli forklift yang digerakkan oleh mesin gas versus mesin elektrik.
Proyek-proyek dapat juga saling melengkapi. Pengenalan pencahayaan yang lebih
baik dapat memperbaiki seluruh operasi lain. Proyek-proyek dapat merupakan peng-
ganti (substitusi). Pengenalan serealia siap santap yang baru dapat menyebabkan pen-
jualan serealia yang sekarang menurun sampai tingkat tertentu. Perbedaan antara proyek-
proyek yang independen dan yang saling meniadakan khususnya penting karena akan
mempengaruhi prosedur penentuan peringkat'
 Bas 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 365

Aspek Administrasi
Dalam sebagian besar perusahaan, tefdapat lebih banyak usulan proyek daripada yang
dapat atau yang ingin dibiayai perusahaan. Ada beberapa usulan yang baik, yang lain-
nya buruk, dan harus dikembangkan metode untuk membedakan antara yang baik dan
yang buruk. Pada hakikatnya, produk akhir adalah penyusunan peringkat usulan dan
suatu titik batas untuk menentukan sampai urutan peringkat yang ke berapa yang akan
dilaksanakan.
Persetujuan biasanya diperlukan pada tingkat yang lebih tinggi di dalam organisasi
sementara kita bergerak menjauh dari keputusan penggantian dan ketika jumlah yang
terlibat meningkat. Salah satu dari fungsi paling penting dewan komisaris adalah me-
nyetujui pembiayaan besar dalam program penganggaran modal dan juga total ang-
garan modal untuk tiap periode perencanaan. Keputusan seperti ini penting sekali bagi
kesejahteraan masa depan perusahaan.
Setiap jenis industri mempunyai horison perencanaan yang berbeda-beda untuk
program penganggaran modalnya. Jika penjualan dapat diramalkan dengan tingkat ke-
andalan yang tinggi selama 10 sampai 20 tahun, maka periode perencanaan akan me-
miliki dimensi waktu yang lebih lama. Contoh demikian terdapat pada industri listrik
PLN). Demikian pula jika pengembangan produk-teknologi dalam industri memer-
lukan siklus selama 8 sampai 10 tahun untuk mengembangkan produk baru, misalnya
pada industri luar angkasa, maka diperlukan periode perencanaan yang larna.
Setelah disusun suatu anggaran modal, maka harus dibuat jadwaVskedul pembia-
yaannya. Biasanya, bagian keuangan perusahaan bertanggungjawab dalam membuat
jadwal dan.pencarian dana sesuai dengan kebutuhan investasi. Bagian keuangan akan
bekerja sama dengan bagian operasi dalam membuat catatan yang sistematis tentang
penggunaan dana dan pemasangan mesin. Progfa'm penganggaran modal yang efektif
membutuhkan informasi sebagai dasar untuk menilai dan mengevaluasi keputusan pe-
ngeluaran modal yaitu tahap umpan-balik dan tahap pengendalian dalam penganggaran
modal yang biasanya disebut post-audit review'
Uraian di atas merupakan uraian singkat tentang aspek administrasi dalam peng-
anggaran modal. Masalah yang menyangkut analisis akan dibahas kemudian.

EVnr-UnSr METODE-METODE PENENTUAN PnnrNCrAT ALTERNATIF

Pokok dari penganggaran modal - yang menjadi pokok juga dari semua analisis keuangan
adalah mengambil keputusan yang akan memaksimalkan nilai perusahaan. Proses
-penganggaran modal dirancang untuk membantu menjawab dua pertanyaan: (1) Mana
di antara berbagai investasi saling menyingkirkan (mutually exclusive) yang harus
dipilih? (2) Berapa banyak proyek, secara total, yang harus diterima?
 366 BlctaN Trca Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Kriteria Penyusunan Peringkat Alternatif suatu Tinjauan

-
Sembilan kriteria utama penyusunan peringkat ditemukan dalam literatur dan dalam prak-
tek. Pertama kami akan menyajikan suatu tinjauan atas sembilan kriteria tersebut untuk
mendemostrasikan kesalingterkaitan di antaranya. Ke sembilan kriteria itu adalah:

1. Pengembalian Kas (Cash Payback, PB)

2. Pengembalian Kas yang Didiskontokan (Discounted Cash payback, DpB)
3. Tingkat Hasil Pengembalian Akuntansi (Accounting Rate of Return, ARR)
4. Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value, NPV)
5. Tingkat Hasil Pengembalian Internal (Internal Rate of Return, IRR)
6. Nilai Akhir Bersih (Net Terminal Value, NTV)
7. Hasil Pengembalian Biaya Kesempatan (Opportunity Cost Return, OCR)
8. Indeks Profitabilitas (Profitability Index, PI)
It 9. Tingkat Hasil Pengembalian Perpetuitas (Perpetuity Rate of Return, PRR)

tl Beberapa Prinsip Umum

Dalam membandingkan berbagai kriteria penganggaran modal, maka perlu disusun
beberapa pedoman. Apakah sifat-sifat suatu kriteria yang ideal? Pengambilan kepu-
ll tusan yang optimal harus mempunyai empat ciri :
l!
1. Pertimbangan atas semua arus kas dengan tepat.

i
2. Pendiskontoan arus kas pada biaya modal yang sesuai, yaitu biaya kesempatan
atas modal yang ditentukan oleh pasar.
lli
ll 3. Pemilihan satu proyek dari sekelompok proyek yang saling eksklusif (mutually ex-
clusive), yang akan memaksimumkan kekayaan pemegang saham (shareholders'
wealth).
4. Memungkinkan para manajer mempertimbangkan setiap proyek secara indepen-
den dari proyek-proyek lain. Ketentuan ini dikenal sebagai prinsip penambahan
nilai (value additivity principle ).
Prinsip penambahan nilai berimplikasi bahwa jika diketahui nilai beberapa proyek
llr
secara terpisah yang diterima oleh manajemen, maka dengan menambahkan nilai-nilai
tersebut (Vj), maka akan diperoleh nilai perusshaan. Jika terdapat N buah proyek,
f maka nilai perusahaan akan menjadi:1
lTanda
penjumlahan, X, artinya adalah menambahkan semua niali tunai dari proyek. Misalnya, jika ada tiga
buah proyek,jadi N= 3, maka

Lri=Zvi=vr+vz+vg.
j=l j=l
 Bas 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 367

Tespr, 9.1 Arus Kas untuk Empat Proyek yang Bersifat Saling Eksklusif
Arus Kas (dalam ribuan dollar)
Tahun PVIF @10"/"
tt $-1.500 $-1.500 $-1.500 $-1.500 1,000
'I
150 0 '150
300 0,909
2 1.350 0 300 450 0,826
J 150 450 450 750 0,751
4 -150 1 .050 600 750 0,683
F
-600 1.950 1.875 900 0,621

v=\v,,i = 1,...N.
j=1
Prinsip tersebut sangat penting karena dengan prinsip demikian berarti proyek-proyek
akan dipertimbangkan berdasarkan keunggulannya masing-masing, tanpa perlu melihat
berbagai kombinasinya dengan proyek lain.
Kita sekarang melakukan implementasi sebenarnya dari teknik+eknik penganggaran
.modal alternatif tersebut. Kita akan melihat bahwa hanya satu teknik metode nilai
sekarang bersih yang memenuhi ke empat sifat yang diinginkan dari- kriteria peng-
anggaran modal.
-

Data untuk Evaluasi

Beberapa data ilustratif akan memberikan dasar untuk evaluasi kriteria alternatif. Tabel
9.1 memberikan arus kas unfuk empat proyek yang bersifat saling eksklusif (mutually
exclusive). Keempat proyek memiliki umur yang sama, yaitu lima tahun, dan memerlu-
kan pengeluaran investasi yang sama, yaitu $1,500. Sekali diterima, tidak ada proyek
yang dapat dibatalkan begitu saja, tanpa terjadinya arus kas keluar seperti yang diper-
kirakan. Sebagai contoh, Proyek A mempunyai arus kas negatif pada tahun keempat
dan kelima. Jika proyek ini diterima maka arus kas keluar yang diperkirakan harus
terjadi. Contoh demikian terdapat pada instalasi pabrik listrik dengan tenaga nuklir.
Biaya untuk menonaktifkan pada akhir umur ekonomis instalasi bisa sebesar biaya
konstruksi awal dan biaya tersebut harus diperhitungkan.
Kolom terakhir dari Tabel 9.1 mencantumkan faktor diskonto yang sesuai untuk
nilai sekarang arus kas, dengan asumsi bahwa biaya kesempatan yang sesuai untuk
modal adalah 10 persen.2
Jika ke empat proyek diasumsikan mempunyai risiko yang sama, maka arus kasnya
dapat didiskonto pada suku bunga yang sama.

2cara perhinrngan
biaya modal akan dibahas pada Bab 15. Untuk sementara biaya modal yang dipertimbangkan adalah
biaya kesempatan perusahaan unhrk melakukan investasi. Artinya, jika perusahaan tidak melakukan investasi tertenir,
maka terjadi penghematan biaya investasi. Jika ditanamkan pada proyek lain dengan risiko sam4 yang menghasilkan
tingkat pengembalian 10 persen, maka biaya kesempatan atas investasi yang pertama adalah 10 penen.
 368 Blcun Trce Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Tanpr. 9.2 Arus untuk Tiga Proyek dan Jangka Pengembaliannya

Arus Kas
1dan3 2dan3
0 $-1 $-1 $-t $-2 $-2
1 0 1 0 0 1

2 z 0 0 2 0
J -1 1 3 2 4
Jangka pengembalian (tahun) 2 1 3 2 3

Metoda Jangka Pengembalian (Cash Payback = PB)

Periode jangka pengembalian merupakan jumlah tahun yang diperlukan untuk menutup
kembali pengeluaran investasi awal. Jangka pengembalian untuk empat proyek di Tabel
9.2 adalah sebagai berikut:
I Proyek A, jangka pengembalian = 2 tahun
r Proyek B, jangka pengembalian = 4 tahun
li r Proyek C, jangka pengembalian = 4 tahun
I Proyek D, jangka pengembalian = 3 tahun

Jika manajemen secara kaku menggunakan metode jangka pengembalian, maka Proyek
l
A akan dipilih sebagai yang terbaik di antara empat proyek yang bersifat saling eks-
I klusif. Dengan hanya melihat arus kasnya saja, Proyek A dapat disimpulkan sebagai
pilihan terjelek. Kesulitan metode jangka pengembalian adalah bahwa metode tersebut
tidak mempertimbangkan seluruh arus kas dan tidak menghitung nilai sekarang ter-
hadap arus kasnya. Dengan tidak mempertimbangkan seluruh arus kas, berarti metode
I
tersebut mengabaikan sejumlah besar arus kas negatif yang terjadi pada dua tahun
lr
terakhir Proyek A. Dengan tidak menghitung nilai sekarang arus kas, berarti bahwa
manajemen tidak membedakan dua pola arus kas di bawah ini.

Cash Flows
I
Tahun G*
0 $-1.000 $-1.000
1 100 900
It I
2 900 100

l$r Oleh karena kedua pola tersebut memiliki jangka pengembalian yang sama. Namun
tidak seorangpun dengan biaya kesempatan atas dana yang positif, akan memilih Pro-
yek G oleh karena proyek G* mengembalikan uang tunai lebih cepat.
Metode jangka pengembalian juga melanggar prinsip penambahan nilai. Perhatikan
contoh Tabel9.2 berikut. Nilai dari setiap kasus adalah $1 (uta, milyar atau ribuan).
Proyek I dan 2 bersifat saling eksklusif, tetapi Proyek 3 bersifat independen. Oleh
sebab itu, ada kemungkinan untuk mengambil kombinasi Proyek 1 dan 3, kombinasi
 Ban 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 369

Proyek 2 dan 3 atau mengambil salah satu proyek secara tersendiri. Pada tabel9.2
disajikan alternatif investasi tersebut beserta dengan arus kasnya.
Jika ketiga proyek dinilai secara terpisah, maka Proyek 2 merupakan pilihan ter-
baik, yaitu dengan jangka pengembalian satu tahun. Akan tetapi jika dipertimbangkan
juga kombinasinya, maka kombinasi 1 dan 3 tampak lebih baik daripada 2 dan 3. Hal
ini merupakan pelanggaran yang jelas terhadap prinsip penambahan nilai (value ad-
ditivity principle), karena keputusan yang berdasarkan penilaian proyek-proyek alter-
natif yang saling eksklusif (Proyek 2 yang terbaik) berbeda dengan keputusan yang
diambil jika proyek-proyek dipertimbangkan sebagai kombinasi proyek (kombinasi
Proyek I dan 3 yang terbaik). Bei'ikut juga akan terlihat bahwa metode tingkat pe-
ngembalian intern (metode IRR) melanggar prinsip penambahan nilai, sedangkan me-
tode ini sekarang bersih (metode NPV) tidak melanggar prinsip tersebut.
Dua argumentasi dapat diberikan untuk penggunaan metode pengembalian. Satu,
metode ini mudah digunakan. Dua, untuk perusahaan yang berada dalam posisi kas
yang ketat, mungkin sangat penting untuk mengetahui seberapa cepat perusahaan akan
memperoleh kembali kas yang telah diinvestasikan.

Pengembalian Kas yang Didiskontokan (DPB)

DPB adalah jumlah tahun yang diperlukan agar jumlah arus kas yang didiskontokan
dengan k, biaya modal, sama dengan nilai sekarang pengeluaran awal. Kita dapat
menggunakan data Proyek D untuk mengilustrasikan perhitungannya:
Nilai
Arus Kas Nilai Sekarang
Tahun D PV|F @ 10% Sekarang Kumulatil
0 $ - 1.500 1.000 $ - 1.500 $ - 1.500
1 300 0,909 273 - 1.227
2 450 0,826 372 - 855
3 750 0,751 563 -292
4 750 0,683 512 +220
900 0,621 559 +779

Arus masuk kas yang didiskontokan sama dengan pengeluaran investasi awal dalam
tahun keempat sehingga periode DPB adalah antara tiga dan empat tahun.
Metode pengembalian kas yang didiskontokan memang memperhitungkan nilai waktu
dari uang. Akan tetapi, metode ini tetap mempunyai kelemahan yaitu tidak memper-
timbangkan seluruh arus kas. Dalam contoh kita, arus masuk kas yang terbesar terjadi
setelah periode DPB.

Tingkat Hasil Pengembalian Akuntansi (ARR)

Tingkat hasil pengembalian akuntansi adalah rasio laba bersih (N1) terhadap pengeluar-
an investasi rata-rata. Laba bersih sama dengan (Arus Kas CFr - D"p) di mana Dep
adalah penyusutan. Investasi rata-rata adalah rata-rata aritmetik dari nilai investasi
 370 BAcr.tN Ttc,q Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

awal dan akhir. Dalam praktik, ARR adalah rasio N1 terhadap nilai aktiva tetap setelah
disusutkan. Kita memakai Proyek D untuk mengilustrasikan perhitungan ARR, dengan
mengasumsikan penyusutan garis lurus sebesar $300 per tahun.

I' Arus Kas

Nilai Investasi
setelah
Tahun D Laba Bersih Disusutkan ARR
0 $ - 1.500 $ 1.500
1 300 $0 1.200 0
2 450 150 900 16,67%
3 750 450 600 75,001o
4 750 450 300 150,00%
5 900 600 0

ARR tidak memperhitungkan nilai waktu dari uang. Juga, ARR membesar dengan
bertambahnya umur aktiva bahkan juga jika besar N1 tetap, karena nilai investasi setelah
disusutkan menurun. Akan tetapi, untuk perusahaan dengan portofolio aktiva yang
besar, nilai buku aktiva tetap setelah disusutkan akan mendekati 50 persen dari nilai
awalnya. Misalnya, untuk seluruh perusahaan manufaktur di A.S., rasio aktiva tetap
bersih terhadap aktiva tetap kotor adalah 51 persen.3 Kita dapat menerapkan rasio ini
pada contoh kita. Nilai rata-rata aktiva tetap selama umur proyek adalah ($1,500 + Q/2
= $750. Jika laba bersih dikaitkan dengan angka ini, hasilnya tidak akan terlalu berfluk-
tuasi tetapi ukuran keseluruhan sepanjang umur proyek tidak akan mempunyai arti.
Ukuran ARR dihubungkan dengan ukuran hasil pengembalian atas ekuitas yang
banyak dilaporkan dalam publikasi bisnis dan pemerintahan. Tetapi nilai buku ekuitas
adalah sebagian dari identitas akuntansi di mana ekuitas ditambah seluruh kewajiban
lainnya sama dengan total aktiva, dengan menilai aktiva tetap sebesar nilai bersih
setelah dikurangi cadangan penyusutan. Maka hasil pengembalian atas ekuitas yang
banyak dipakai, yang mencerminkan filosofi ARR, didasarkan pada nilai aktiva tetap
bersih atau nilai setelah disusutkan. Untuk seluruh dunia manufaktur, asumsi ARR
bahwa aktiva kira-kira sudah disusutkan 50 persen ternyata secara faktual benar. Akan
tetapi, untuk masing-masing perusahaan dan bahkan masing-masing industri, dengan
asumsi ini bahwa aktiva tetap kira-kira sudah setengahnya disusutkan mungkin tidak
benar. Untuk perusahaan baru dan sedang tumbuh di mana pengeluaran yang besar
dilakukan untuk pabrik dan peralatan baru, rasio aktiva tetap bersih terhadap aktiva
tetap kotor akan jauh lebih tinggi daripada 50 persen. Ini akan menyimpangkan hasil
pengembalian atas ekuitas ke bawah karena penyebutnya akan lebih tinggi daripada
penyebut untuk rata-rata perusahaan. Sebaliknya, dalam perusahaan yang tua dan su-
dah matang, rasio aktiva tetap bersih terhadap aktiva tetap kotor dapat saja jauh di
bawah 50 persen. Maka hasil pengembalian atas ekuitasnya akan lebih tinggi daripada
sebaliknya. Dalam hal hasil pengembalian atas ekuitas menentukan arus sumber daya
ekonomis, ARR menyampaikan informasi yang tidak diinginkan. ARR merendahkan
hasil pengembalian untuk sektor-sektor yang sedang tumbuh ke mana sumber daya

3lrtporan Keuanzgan Triwulanatt untuk Perusahaan Manufaluur, Pertambangan, dan Perdagangan,

Biro Sen-
sus, Departemen Perdagangan A.S., berbagai terbitan.
 Bas 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 37t

seharusnya mengalir. ARR meninggikan hasil pengembalian atas ekuitas untuk sek-
tor-sektor dari mana sumber daya seharusnya keluar. Definisi lain dari ARR meng-
hitung satu hasil pengembalian rata-rata untuk proyek-proyek. Ini dihitung dengan
merata-rata arus kas yang diharapkan atas lamanya suatu proyek dan kemudian mem-
bagi arus kas tahunan rata-rata dengan pengeluaran investasi awal. Sebagai contoh,
ARR untuk Proyek B ini dalam Tabel 9.1 dihitung dari definisi berikut ini:

ARR =
[, o*, rur,,rn * ro
I
['=o )
dimana

1o=Pengeluaran kas awal = $1.500

n=IJmurproyek=5tahun

Dengan menggunakan angka-angka yang sesuai dari Tabel 9.1, diperoleh

ARR=[ -$1.500
+ $0 + $0 + $450 + $1.050 + $1.950
r*
)*st
$l '950 +
- 5
$1.500

=ffi =26vo'

ARR untuk ke empat proyek tersebut adalah: Proyek A, -8Vo, Proyek B,26Vo; Proyek
C,25Vo; Proyek D,22Vo.
Berdasarkan kriteria ARR, maka Proyek B adalah yang terbaik. Masalah pokok
yang dihadapi ARR adalah tidak dipertimbangkannya pengaruh waktu terhadap nilai
uang. Kita bisa memperoleh ARR yang tepat sama dengan Proyek B, walaupun urutan
arus kasnya terbalik dengan $1,950 yang diterima sekarang, $1,050 yang diterima
akhir tahun ke-1, $450 pada akhir tahun ke-2 dan -$1,500 pada akhir tahun ke-5.
Tetapi tidak seorang pun dengan biaya kesempatan atas modal yang positif mengang-
gap bahwa semua alternatif tersebut sama saja. Urutan arus kas yang sebaliknya itu
akan lebih dipilih.

Metode Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value = NPV)

Dengan diketahuinya kelemahan yang terdapat pada metoda langka pengembalian dan
metoda ARR, maka orang mulai mencari metode penilaian proyek yang mempertim-
bangkan bahwa uang yang diterima lebih awal lebih diinginkan daripada uang yang
diterima di masa akan datang. Pemahaman ini mengarah pada pengembangan teknik
arus kas diskonto (discottnted cash flow, DCF) yang memperhitungkan pengaruh waktu
terhadap nilai sekarang bersih atau nilai tunai bersih (net present value, NPY). Cara
 372 BnctaN TIc.l Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

TaspL 9.3 Prosedur untuk Menghitung NPV

Nilai sekarang
Arus Kas (Pv)
h, 0 $-1.500 1,000 $-1.500,00
1 150 0,909 136,35
2 300 0,826 247,80
J 450 0,751 337,95
4 600 0,683 409,80
t, 1.875 u,oz I 1.164,38
-J9620
NPV =
pendekatannya adalah dengan mencari nilai sekarang dari arus kas yang dihnrapkan
llfr dari suatu investasi, yang didiskonto pada biaya modal dan nilainya dikurangi dengan
pengeluaran biaya awal proyeka Jiku nilai sekarang bersih (NPV)-nya positif, maka
sebaiknya proyek dijalankan;jika NPV negatif, maka sebaiknya proyek ditolak. Jika
dua proyek bersifat saling eksklusif, maka yang dipilih adalah proyek dengan nilai
rl I
sekarang bersih (NPV) yang tertinggi.
Persamaan untuk nilai sekarang bersih (NV) adalah:s

NPV=I crt co'=+...+

llir
* (t+k)z "'f-,^
(l+/<)'| " (e.1)
[{t+L)'
ll i CF,
to
l| t
t=l tr+ky
CFr, CFz dan seterusnya adalah arus kas bersih (net cash flow); k adalah biaya modal
perusahaan; Io adalah awal proyek ; dan n adalah umur proyek yang diharapkan.
rti Contoh ini nerdasarkan data Tabel 9.1 dengan asumsi skala investasi, umur dan modal
li, i'
proyek adalah sama. Kami akan menjabarkan variabel ini selanjutnya untuk meng-
hitung Nilai Sekarang Bersih dari Proyek C dihitung dengan mengalikan setiap arus
kas dengan faktor diskonto (PVIF) yang sesuai, dengan asumsi biaya modal, k adalah
10 persen. Prosedurnya digambarkan dalam Tabel 9.3
lt
aJika
pergeluaran investasi te{adi dalam beberapa tahun, maka nilai sekarang dari pengeluaran modal harus juga dipertim-
ll bangkan. Misalnya perusahaan membeli tanah tahun 1987, membangun gedung tahun 1979, mernasang mesin tahun 1980
dan mulai berproduksi tahun 198 l. Dengan menggunakan 1978 sebagai tahun dasar, maka harus dibandingkan nilai sekarang
dari pergeluaran investasi tahun 1978 dengan nilai sekarang dari arus pendapatan pada tahun dasar yang sama.
sPersamaan
kedua merupakan penyederhanaan penulisan, dimana sigma (E) adalah 'Jumlah semua" atau
menambahkannilai sekarangaruskashinggankali.Jikar= 1, maka CF1 = Qprdan l/(l +k)t=1111 *plr'
jikat=2,makaCF,=}prdan1l(1+k)t=111+t)2;danseterusnyahinggat=n,tahunterakhirproyek

menghasilkan arus kas. Simbol

) artinya "teruskan proses berikut": Ambillah t - 1 dan temukan PV dai,

CFr. Kemudian ambil , = z a!,^ltemukan PV d,ari CF2. Lanjutkan hingga Py untuk setiap arus kas
diketemukan dan tambahkan semua PV arus kas untuk memperoleh PV suatu harta.
 Bm 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 373

Nilai Sekarang Bersih dari semua proyek yang mana diperlihatkan pada Tabel 9.1
dapat dihitung akan dijabarkan oleh Tabel 9.3 dengan hasil

r Proyek A, NPV = $-610,95.

r Proyek B, NPV = $ 766,05.
r Proyek C, NPV = $ 796,28.
r Proyek D, NPV = $ 778,80.

Jika keempat proyek tersebut bersifat indepeden (tidak saling eksklusif), maka Proyek A
akan ditolak dan yang diterima adalah Proyek B, c dan D. Mengapa demikian? Jika
proyek-proyek besifat saling eksklusif, maka yang dipilih adalah proyek dengan Npv
terbesar, yaitu Proyek c. NPV proyek sama dengan meningkatnya kekayaan pemegang
saham. Fakta ini merupakan ahrran keputusan yang tepat untuk tujuan penganggaran
modal, Ketentuan dalam metode NPV juga sesuai dengan tiga prinsip lain yang diperlukan
dalam pengambilan keputusan penganggaran modal yang optimal. Metode NPV memper-
hitungkan semua arus kas. Semua arus kas didiskonto pada biaya modal yang ditentukan
oleh pasar untuk mendapatkan nilai sekarangnya. Metode NPV juga memenuhi prinsip
penambahan nilai.
Nilai sekarang bersih (NPV) dari suatu proyek adalah tepat sama dengan kenaikon
kekayaan pemegang saham. Mengapa demikian, perhatikan saja mulai dengan meng-
asumsikan suatu proyek yang memiliki nilai sekarang bersih sama dengan nol. Pada
kasus ini, proyek cukup menghasilkan arus kas untuk memenuhi'tiga hal:

1. Membayar lunas seluruh bunga kepada pemberi pinjaman yang telah menyedia-
kan dana untuk membiayai proyek,
2. Membayar semua imbalan yang diharapkan (dividen dan kenaikan nilai modal)
kepada pemegang saham yang telah menanamkan modalnya pada proyek,
3. Membayar kembali pokok investasi, Ig, yang ditanamkan di proyek.
Jadi, proyek dengan NPV nol adalah proyek yang menghasilkan pengembalian yang
cukup untuk menutup semua kewajiban ke pemegang obligasi dan pemegang saham,
masing-masing sesuai dengan pengembalian yang mereka harapkan atas risiko yang
mereka ambil. Suatu proyek dengan NPV positif menghasilkan lebih daripada tingkat

Taspr, 9.4 Tingkat pengembalian intern (IRR) untuk Proyek D

Arus
Kas PV @10% PV @20% PV @25o/o PV @25,4o/o
0 $ -1.500 1,000 $ -1.500,00 1,000 $ -1.500,00 1,000 $ -1.500,00 1,000 $ -1.500,00
1 300 0,909 272,70 0,833 249,90 0,800 240,00 0,797 239,10
I 450 0,826 371 ,70 0,694 312,30 0,640 288,00 0,636 286,20
3 750 0,751 563,25 0,579 434,25 0,512 384,00 0,507 380,25
4 750 0,683 512,25 0,482 361,50 0,410 307,50 0,404 303,00
5 900 0,621 558,90 0,402 361,80 0,328 295,20 0,322 289,80
$ 1.650 $ ??sf0 $ ,1q?5 $ 14?0 $ -t,os
 374 BlcrlN Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Gar,rsAR 9.1 NPV Proyek D pada berbagai Tlngkat Diskonto

NPV
ika k = 0, meka NPV = $1 ,650
ln

rRR : 25.4%
ll
Tingkat diskonto (o/o)

IH

Jika k *o, maka NPV - $- 1 ,500

tlil

lh
hasil pengembalian yang diperlukan, dan pemodal (equrty holders) akan menerima
semua kelebihan arus kas karena pemberi pinjaman (debt holders) hanya berhak menun-
tut suatu jumlah yang tetap. Akibatnya, kekayaan pemodal meningkat sama dengan
l,r nilai sekarang bersih (NPV) di proyek tersebut. Kaitan langsung antara NPV dengan
It kekayaan pemegang saham menempatkan kriteria nilai sekarang bersih penting dalam
pengambilan keputusan.

I
Iti Metode Tingkat Hasil Pengembalian Intern (IRR)
Tingkat hasil pengembalian intern (internal rate of return, IRR) didefinisikan sebagai
suku bunga yang menyomakan nilai sekarang dari arus kas yang diharapkan, atau
penerimaan kas, dengan pengeluaran investasi awal. Persamaan untuk menghitung
I tingkat pengembalian intern (IRR) adalah

CFr CFz
_________,+_-- CF,
llt ^+...+ (l +IRR)' _10=0
(l +IRR)' (l +IRR)'
(e.2)

,
I' s!
) CFr
-10=0
fi tt + rnn)'

Di sini yang sudah diketahui adalah nilai dan juga nilai-nilai CFr, CFz, . . . . CFn,
1o
tetapi yang belum diketahui adalah nilai IRR. Jadi yang ada adalah persamaan dengan
satu faktor yang belum diketahui dan dapat dipecahkan untuk mencari niali IRR. Bebe-
rapa nilai IRR tertentu akan menyebabkan penjumlahan penerimaan kas yang didis-
 Ba,s 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 375

konto sama dengan biaya awal proyek, sehingga persamaan sama dengan nol, dan
IRR yang diperoleh adalah tingkat hasil pengembalian intern yang dicari.
Perlu diperhatikan bahwa rumus tingkat pengembalian intem, yaitu Persamaan 9.2
adalah rumus NPV, yaitu Persamaan 9.1 yang digunakan untuk nilai kyan9 tertentu yang
menyebabkan NPV sama dengan nol. Dengan perkataan lain, persamaan dasar yang sama
digunakan pada kedua metode tersebut, akan tetapi pada metode NPV tingkat diskonto
(k) ditentukan oleh biaya kesempatan dari modal yang ditentukan oleh pasar, sedangkan
pada metode IRR kita mencari nilai IRR yang membuat NPV sama dengan nol.
Tingkat hasil pengembalian intern (IRR) mungkin dicari dengan cara coba-coba
(trial and error). Pertama, hitunglah nilai sekarang arus kas dari suatu investasi dengan
menggunakan suku bunga yang wajar, misalkan saia 10 persen. Kemudian bandingkan
nilai sekarang (preset value) yang didapat dengan biaya investasi. Jika nilai sekarang
lebih besar daripada biaya investasi, maka dicoba lagi dengan suku bunga yang lebih
tinggi dan seterusnya. Sebaliknya, jika nilai sekarang dari arus kas lebih kecil daripada
biaya investasi, gunakan suku bunga yang lebih rendah dan proses demikian diulang
lagi. Proses coba-coba tersebut diulang hingga nilai sekarang arus kas dari investasi
sama dengan biaya investasinya. Suku bunga yang menyamaknn nilai sel<nrang arus
kas dengan biaya investasi disebut sebagai tingkat hasil pengembalian intern.6
Tabel9.4 menunjukkan perhitungan tingkat hasil pengembalian intern (IRR) untuk
Proyek D dari Tabel 9.1, dan Gambar 9.1 memperagakan hubungan arftara tingkat
diskonto dengan NPV proyek.
Pada Gambar 9.1 NPV arus kas Proyek D menurun begitu tingkat diskonto menaik.
Jika tingkat diskonto sama dengan nol, maka tidak ada pengaruh waktu terhadap nilai
uang, dan NPV proyek adalah jumlah dari arus kasnya. Untuk Proyek D, NPV sama
dengan $1,650 jika tingkat diskontonya nol. Pada keadaan yang berlawanan, yaitu jika
tingkat diskonto sama dengan tak terhingga, maka arus kas yang akan diterima di
masa akan datang menjadi tidak bernilai dan NPV Proyek D adalah arus kas yang
sekarang, yaitu - $1,500. Di antara kedua ekstrem tersebut terdapat satu tingkat diskonto
yang menjadikan NPV sama dengan nol. Pada Gambar 9.1 dapat dilihat bahwa IRR
untuk Proyek D adalah 25,4 persen. IRR untuk ke empat proyek dari Tabel 9.2 ma-
sing-masing adalah sebagai berikut:
r Proyek A, IRR = -200Vo.
I Proyek B, IRR = 20,9Vo.
I Proyek C, IRR = 22,8Vo.
r Proyek D, IRR = 25,4Vo.

Jika digunakan kriteria IRR untuk menilai proyek-proyek yang independen, maka yang
dipilih adalah proyek dengan IRR yang lebih besar daripada biaya kesempatan atas
6unt
rk rn"ngurar,gi banyalnya coba-coba dalam nrencari tingkat pengembalian intem, maka yang penting adalah meminimunr-
kan bemmya penyimpanan pada seliap perhitungan. Suatu pendekatan yang baik adalatr berusala mencoba pada suku bunga yang
wajar, kemudian bergeser pada suku bunga yang cukup berbeda jauh. Dalam prakeknya jika banyak proyek yang harus dinilai,
dan umur proyek cukup panjang, proses perhitungan IRR cukup dilakukan dengan kalkulator yang rclatif murah
 376 Bectex TIcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Taspl 9.5 Proyek-proyek yang saling eksklusif (mutually exclusive, dipilih

berdasarkan kriteria Penganggaran Modal yang berbeda
Proyek A Proyek B Proyek C Proyek D
Payback t2th-unl 4 tahun 4 tahun 3 tahun
ARR -8o/o a26%-l 25% 22%
NPV $-61 0,95 $766,05 $796,28 $778,80
IRR -200% 20,9% 22,8Yo

modal (opportunity cost of capital) yang besarnya adalah 10 persen. Dengan demikian
yang diterima adalah Proyek B, C dan D. Akan tetapi karena proyek-proyek ini bersifat
saling eksklusif (mutually exclusive), maka dengan kriteria IRR, yang diterima adalah
Proyek D sebagai pilihan terbaik.

1til
Perbandingan Metode NPV dengan Metode IRR \
lffi
Contoh angka-angka yang diberikan pada Tabel 9.1 menggambarkan bahwa setiap dari
empat kriteria penganggaran modal, memilih proyek yang berbeda. Pada Tabel 9.5 disusun
proyek yang terbaik, dengan tanda dalam kotak, menurut setiap kriteria penganggaran
modal.
ll Teknik jangka pengembalian (payback) dan teknik ARR kurang papat diterima karena
keduanya tidak mendiskonto arus kas. Akan tetapi, bagaimana dengan kriteria NPV
tilt
dan IRR? Keduanya merupakan teknik arus kas yang didiskonto (discounted cash
flow), tetapi keduanya memilih proyek yang berbeda dari proyek-proyek yang bersifat
saling eksklusif. Teknik manakah yang terbaik? Bagaimana pun juga, hanya satu kriteria
ri yang dapat memilih proyek-proyek yang bersifat saling eksklusif, yaitu yang memaksi-
iil mumkan kekayaan pemegang saham. Akan terlihat bahwa kriteria NPV merupaknn
satu-satunya metode penganggaran modal yang selalu konsisten dengan memaksi-
mumkan kekayaan pemegang saham. Berikut ini adalah penjelasan tentang alasannya.
Seperti telah dikemukakan di atas, metoda NPV (1) akan menerima semua proyek
independen yang NPV-nya lebih besar daripada nol dan (2) akan mengurutkan proyek
I
yang bersifat saling eksklusif berdasarkan besarnya NPV, memilih proyek dengan
NPV yang lebih tinggi berdasarkan Persamaan 9.3:

fri

l'' NPV=). cF (e.3)

1,0 + k)' '-lu.
Sebaliknya, metode IRR mencari angka IRR yang memaksa NPV sama dengan nol
pada Persamaan 9.4

NPV=t +tltnn)',,-1o=o. (e.4)

,] {t
 Bm 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 377

Tassl 9.6 PV pada Suku Bunga Diskonto lO Persen

Tahun Arus Kas PV @ 10%

1 $ 400 $ 363,60
2 400 330,40
- 1.000 - 751,00
$:i7,oo-

Metode IRR menyatakan untuk menerima proyek-proyek yang bersifat independen,

jika tingkat pengembalian intern (IRR) proyek lebih besar daripada biaya modal (k),
dan memilih proyek-proyek yang bersifat saling eksklusif berdasarkan angka IRR ter-
tinggi.
Jelas bahwa perbedaan struktural antarz metode NPV dengan metoda IRR terletak
pada tingkat diskonto yang digunakan dalam kedua persamaan. Semua nilai pada per-
samuuul tersebut adalah sama, kecuali untuk IRR dan t. Selanjutnya dapTt dilihat bahwa
jika IRR > k, maka NPV > 0.7 oleh sebab itu, untuk proylk-proyek'tertentu, kedua
metode memilih atau menolak proyek yang sama. Jika berdasarkan kriteria NPV suatu
proyek diterima, maka dengan metode IRR juga akan diterima. Akan tetapi, contoh
berikut menggambarkan bahwa pernyataan tersebut tidak benar. Perhatikan pola arus
kas pada Tabel 9.6. Gambar 9.2 memperagakan NPV pada berbagai tingkat diskonto.
Tingkat hasil pengembalian intern adalah 15,8 persen. Jika biaya kesempatan atas
modal yang berlaku adalah k = l0 persen, maka jika diikuti aturan IRR, proyek akan
diterima, karena IRR > ft. Akan tetapi kalau arus kas didiskonto pada tingkat 10
persen, diperoleh bahwa NPV sama dengan - $57.00. Menurut ketentuan metode NPV,
proyek ini harus ditolak. Sekali lagi, metode NPV dan metode IRR memberikan ja-
waban yang berbeda.
Jika dikaji lebih mendalam, paling tidak ada tiga alasan mengapa metode IRR
mengandung kelemahan. Ketiga alasan tersebut adalah (1) metode IRR membuat asumsi
-tihgkat reinvestasi yang kurang tepat, (2) melanggar prinsip penambahan nilai dan (3)
dapat menghasilkan IRR berganda untuk proyek yang sama. Ketiga masalah tersebut
akan dibahas satu per satu.
Pertama, asumsi tingkat reinvestasi sebenarnya merupakan penggunaan istilah yang
kurang tepat, dan sebaiknya disebut asumsi biaya kesempatan.s Semua proyek inves-
tasi yang mempunyai risiko sama, akan dianggap oleh para investor mempunyai biaya

TDapat
dilihat bahwa NPV = 0, hanya jika IRR = ft.
hn-n^-
NPV=t utt,-/n=! urt ,-A=0.
; (1 + k)' ,l 1t + tRn;r

Jika dan hanya jika IRR = k. Jika IRR > k maka NPV >0, dan jika IRR < t, maka NPV < 0.
8lstilah
tingkat reinvestasi (reinvestment rhte) memang menjerumuskan, dan mengarah pada perdebatan apakah
arus kas bisa diinvestasikan kembali pada IRR proyek, Persoalan sebenamya adalah, dari risiko proyek tertentu,
kemudian pada tingkat pengembalian berapa dana dapat ditanam pada proyek lain dengan risiko yang sama? Jadi,
'teinvestment rate" yang sesuai adalah biaya kesempatan atas modal
378 B^LcIaN TIcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

kesempatan yang sama. Dalam Bab ini diasumsikan bahwa empat proyek di Tabel 9.1
mempunyai risiko sama, sehingga para investor memerlukan tingkat hasil pengemba-
lian sekurang-kurangnya 10 persen agar mau menanamkan modalnya. Tingkat bunga
10 persen merupakan biaya kesempatan atas modal (opportunity cost of capital) yang
sesuai pada tingkat risiko yang diasumsikan. Inilah alasan mengapa arus kas didiskonto
pada tingkat 10 persen. Tidak wajar jika pendiskontoan dilakukan pada tingkat yang
lebih tinggi, kecuali proyek mengandung risiko yang lebih besar. Hal inilah yang
terjadi pada metode IRR. Arus kas proyek C didiskonto pada tingkat 22,8 persen (IRR
untuk Proyek C) dan arus kas Proyek D didiskonto pada tingkat 25,4 persen (IRR
untuk Proyek D). Walaupun kedua proyek memiliki risiko yang sama, arus kasnya
didiskonto pada tingkat yang berbeda. di mana keduanya bukan merupakan biaya
kesempatan atas modal yang benar sesuai dengan risiko proyek. Kesulitan pokok yang
dihadapi metode IRR adalah penggunaan asumsi biaya kesempatan yang tidak tepat.
Proyek dengan risiko yang sama tidak akan mempunyai biaya kesempatan yang berbeda.
Di lain pihak, metode NPV menggunakan asurislyang benar, yaitu dengan men-
diskonto arus kas dari semua proyek yang mempunyai derajat risiko sama, dengan
tingkat diskonto yang sama. Hal ini ditunjukkan pada Gambar 9.3 dengan cara mem-
buat grafik hubungan antara NPV dengan berbagai tingkat diskonto untuk dua proyek
yang arus kasnya disajikan dalam Tabel 9.7. Perhatikan bahwa IRR adalah tingkat
diskonto yang menyebabkan NPV harus sama dengan nol. IRR untuk Proyek A (yaitu
23 persen) adalah lebih besar daripada Proyek B (17 persen), seperti dapat dilihat
pada gambar. Namun, karena kedua proyek mempunyai risiko yang sama, setiap inves-
tor akan mendiskonto arus kasnya, misalnya saja pada biaya modal kesempatan 10
persen.e Dan pada tingkat diskonto 10 persen, NPV untuk Proyek B lebih tinggi (I.{PV
untuk A = $197 dan NPV untuk B = $213). Seperti yang diperlihatkan lampiran Tabel
9.7.

Gaunan 9.2 IR dan NPV

NPV
$200 r

$1 00

0 Tingkat diskonto

NPV = $-57,00
$-100

$-200

eMengukur risiko berbagai proyek akan dibahas pada Bab 16 dan 7'7 yang juga membicarakan bagaimana
,
memodifikasikan prosedur penganggaran modal untuk mengevaluasi proyek dengan risiko yang berbeda.
 Bm 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 379

Gaunan 9.3 Perbandingan Dua Proyek yang Berrsifat Saling Eksklusif

(Mutually Exclusive)

NPV
$1,200

$1,000

$800
600.*1'1oo
(1+k)l+(1+k)z
NPVB=,1oq -1,296
; (1+k)s
$600

$400
NpVo=
"
1,000 + 500 . 100
-1 ,200
l (1 +fr)t' (1+k)z' (1+k)o
$200
tRRA

0
Tingkat diskonto (%)

$-200

$-400

Kita telah menghitung bahwa pada faktor diskonto sebesar 11.15 persen, nilai seka-
rang bersih untuk Proyek A dan B adalah sama yaitu $176.69. Angka ini ditunjukkan
sebagai titik perpotongan dalam Gambar 9.3. Jika biaya kesempatan modal lebih tinggi
daripada titik perpotongan 11.15 persen, Proyek A akan mempunyai NPV yang lebih
tinggi daripada Proyek B. Logikanya adalah bahwa arus kas yang lebih tinggi dari
Proyek A masuk lebih cepat, tetapi arus kas yang tinggi dari Proyek B masuk sesudah-
nya. Tingkat diskonto yang lebih tinggi, oleh karena itu, akan mempengaruhi arus kas
yang tinggi dari Proyek B dengan lebih parah lagi.
Kedua, prinsip penambahan nilai (value additivity principle) mengharuskan para
manajer mampu mempertimbangkan satu proyek secara independen terhadap proyek

Taspr.9.7 Nilai Sekarang untuk Pola Arus Kas yang Berbeda

Arus Kas Proyek Faktor bunga Nilai tunai
PVIF @10%
0 $-1.200 $-1.200 1.000 $-1,200,00 $ -1.200,00
'1.000
1 100 0,909 909,00 90,90
2 500 600 0,826 413,00 495,60
J 100 1 .100 0,751 75,10 826,10

S--Tfr.10- $--zI2F0
 380 BacLlN Trca Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

lainnya. Untuk memperlihatkan bahwa kriteria IRR tidak memenuhi prinsip penam-
bahan nilai, perhatikanlah contoh tiga proyek beserta arus kasnya pada Tabel 9.8.10
Proyek I dan2 bersifat saling eksklusif, dan Proyek 3 independen terhadap Proyek
I dan 2. Jika tetap berpegang pada prinsip penambahan nilai, maka kita harus bisa
memilih yang terbaik di antara dua proyek yang bersifat saling eksklusif, tanpa harus
mempertimbangkan proyek yang independen. Pada Tabel 9.8 telah disajikan angka
NPV dan IRR untuk ketiga proyek. Jika digunakan kriteria IRR untuk memilih antara
Proyek I dan2, maka akan dipilih Proyek 1. Tetapi jika dipertimbangkan kombinasi antar
proyek, maka kriteria IRR akan memilih Proyek 2 + 3 daipada Proyek 1 + 3. Metode
IRR akan memilih Proyek 1 secara terpisah, tetapi memilih Proyek 2 secarakombinasi
proyek yang independen. Pada contoh ini berarti kriteria IRR tidak memenuhi prinsip
penambahan nilai. Bagi manajemen, implikasinya adalah bahwa dengan metoda IRR
maka harus dipertimbangkan semua kombinasi yang mungkin dan memilih kombinasi
proyek dengan hasil pengembalian intern (IRR) tertinggi. Jika perusahaan mempunyai
lima proyek, maka yang dipertimbangkan adalah 32 kombinasi yang berbeda.
Kriteria NPV selalu memenuhi prinsip penambahan nilai. Jika biaya kesempatan
atas modal (opportunity cost of capital) adalah 10 persen, maka yang dipilih adalah Proyek
I sebagai yang terbaik, baik secara terpisah maupun dalam kombinasinya dengan Pro-
yek 3. Perlu dicatatbahwakombinasi antaraProyek 1 dan 3 atau2 dan 3 merupakan
penjumlahan biasa dari NPV masing-masing proyek. Akibatnya, jika kita mengguna-
kan dasar NPV, nilai perusahaan adalah jumlah nilai dari masing-masing proyek. Pada
Bab 13 akan dijumpai bahwa kriteria NPV tetap digunakan, meskipun dalam situasi
ketidak-pastian, di mana perusahaan dipandang sebagai suatu portfolio proyek yang
penuh risiko.
Ketiga, kesulitan lain yang dihadapi rriteria IRR adalah tingknt pengembalian gan-
da (multiple rate of return). Contoh klasi\ dari situasi tersebut telah dikenal dengan
sebutan persoalan pompa sumur-minyak. Sebuah perusahaan minyak sedang mencoba

Taspr, 9.8 Aturan IRR Melanggar Prinsip Pertambahan Nilai

Faktor PV
iil
Tahun Proyek 1 Proyek 2 Proyek 3 @1Oo/" 1+3 2+3
0 $-100 $-100 $-too 1,000 $-200 $-200
1 0 225 450 .909 450 675
lil 2 550 0 0 .826 550 0

i:[l
Proyek NPV @10% IRR
1 $354,30 134,5%
a 104,53 125,0%
3 309,05 350,0%
1+3 663,35 212,8%
2+3 413,58 237,5%

loContoh
tersebut diambil dari Copeland dan Weston (1983, hal 32)
 Ban 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 381

Tanpr. 9.9 Perubahan Arus Kas pada Proyek Pompa Sumur Minyak

Tahun Perkiraan Arua Kas

0 $- 1.600
1 10.000
2 -10.000

memutuskan perlu atau tidaknya membangun sebuah pompa kecepatan tinggi di sumur
yang sudah beroperasi. Perkiraan arus kas tambahan terdapat pada Tabel 9.9. Pemasangan
pompa memerlukan biaya $1.600. Operasi pada tahun pertama akan menghasilkan
minyak senilai $10.000 lebih banyak daripada pompa yang sekarang digunakan. Akan
tetapi, pada tahun kedua pompa kecepatan tinggi menghasilkan $10.000 lebih rendah
oleh karena sumur mengalami deplesi. Pertanyaannya adalah perlu atau tidaknya me-
nerima teknik pemompaan cepat, yang akan mendatangkan arus kas yang lebih banyak
dalam jangka pendek dengan mengorbankan arus kas jangka panjang. Gambar 9.4
menunjukkan NPV proyek pada berbagai tingkat diskonto. Jika biaya kesempatan atas
modal adalah 10 persen, ketentuan NPV akan menolak proyek tersebut, karena pada
tingkat diskonto 10 persen menghasilkan NPV negatif. Jika digunakan ketentuan [RR,
maka proyek itu mempunyai dua IRR yaitu 25 persen dan 400 persen. Karena kedua-
nya melebih biaya kesempatan atas modal, maka proyek tersebut mungkin akan diterima.
Secara matematis, IRR berganda merupakan hasil dari aturan Descarte mengenai
tanda, yang menyiratkan bahwa setiap kali arus kas berubah tanda, mungkin terdapat
akar baru (positii riil) pada soal tersebut. Untuk contoh di atas, tanda arus kas berubah
dua kali. Terdapat dua akar, yaitu dua IRR, dan tidak satu pun daripadanya yang mem-
punyai arti ekonomi.

GaMSAR 9.4 Tingkat Pengembalian Intern (IRR) Ganda

NPV

s1 ,000
NPV= -$1 6,o0+
t+Tffi - fiffi
$ 500

$ -500

$- 1,000

s- 1 .500
 382 Blcnx Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Tasol 9.lO Perbandingan dua Proyek dengan Bentuk Arus Kas

yang Berbeda

Biaya
1l Proyek Tahun 0 Tahun1 Tahun 2 Tahun 3 modal NPV IRR
X $-10.000 $5.000 $5.000 $ 5.000 10% $2.430 23,4o/o
-10.000 00 17.280 10 2.977 20,0

NPV, IRR dan Nilai Akhir (Terminal Value). Seperti telah dikemukakan di muka,
penafsiran tingkat reinvestasi yang benar adalah mengaftikannya sebagai biaya kesem-
patan atas modal. Tingkat reinvestasi berarti menanamkan dana di tempat lain, pada
proyek-proyek dengan risiko yang ekuivalen, dan tidak berarti merupakan tingkat bu-
nga di mana dana dapat diambil kembali dan tidak berarti merupakan tingkat bunga
di mana dana dapat diambil kembali dan ditanamkan pada proyek tertentu. Perhatikan
dua proyek yang arus kasnya disajikan pada Tabel 9.10. Kriteria NPV jelas dan gamblang.
{ Jika kedua proyek bersifat saling eksklusif, maka sebaiknya dipilih Proyek Y karena
proyek ini memberikan NPV yang lebih besar pada tingkat diskonto 10 persen.
I Suatu hal yang mungkin mengusik pikiran kita adalah pendapat bahwa Proyek X
lebih baik karena arus kas yang dihasilkan bisa diinvestasikan kembali pada tingkat IRR
sebesar 23,4 persen. Sebatknya, Proyek Y tidak menghasilkan arus kas yang bisa diin-
vestasikan kembali. Dalam kenyataannya arus kas masuk dari Proyek X akan memiliki
nilai akhir sebesar $18.783 jika diinvestasikan kembali pada tingkat 23,4 persen. Nilai
akhir untuk Proyek Y masih sebesar $17.280. Berdasarkan hal tersebut, maka Proyek X
tampak lebih baik karena mempunyai nilai akhir yang lebih tinggi. Alasan yang mung-
kin dapat menjerumuskan adalah arus kas masuk dari Proyek X sebenarnya tidak dapat
diinvestasikan kembali ke Proyek X. Proyek X hanya memerlukan biaya investasi awal
$10.000. Tambahan investasi sebesar $5.000 pada tahun ke-2 dan ke-3 tidak mungkin
terjtrdi. Suatu alasan yang masuk akal hanyalah arus kas dari suatu proyek dapat diin-
vestasikan pada proyek lain yang sama tingkat risikonya pada tingkat pengembalian
intern tertentu. Tingkat pengembalian ini adalah biaya kesempatan atas modal, yaitu
10 persen yang digunakan untuk menentukan NPV proyek yang disebutkan pertama.
rl
Jika dihitung dengan benar, nilai akhir selalu menghasilkan keputusan yang sama
dengan nilai sekarang bersih. Tingkat reinvestasi yang benar adalah biaya modal pro-
yek, dan bukan IRR.
tiii Dari ringkasan perbandingan antara kriteria NPV dan 1RR tampak bahwa metode
li[ IRR mempunyai banyak kesulitan yang tidak memenuhi syarat umum proses Peng-
anggaran modal. Pertama, metode IRR mengasumsikan bahwa dana yang ditanamkan
pada proyek mempunyai biaya kesempatan yang sama dengan IRR proyek itu. Asumsi
tentang tingkat reinvestasi implisit tersebut melanggar persyaratan bahwa arus kas
harus didiskonto pada biaya kesempatan atas-modal yang ditentukan oleh pasar sesuai
dengan risiko yang dipikul ptroyek. Kedua, metode IRR tidak memenuhi perinsip pe-
nambahan nilai dan akibatnya para manajer yang menggunakan metode IRR tidak
dapat mempertimbangkan proyek secara independen terhadap proyek lain. Yang terakhir,
 Ba.r 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 383

metode IRR dapat mengarah ke tingkat hasil pengembalian ganda (multiple rate of
return) jika tanda arus kas berubah lebih dari sekali. Metode NPV mengatasi semua
kesulitan yang terdapat pada metode IRR.
Dua metode utama penentuan peringkat yang saling bersaing adalah NPV dan IRR.
Metode NPV superior berdasarkan alasan analitis. Survei-survei [Gitman dan For-
rester, 1977; Kim, Crick, dan Kim, 19861 menetapkan bahwa dalam praktek metode
IRR digunakan oleh perusahaan-perusahaan dengan frekuensi yang lebih tinggi da-
ripada NPV. IRR ini menarik karena dinyatakan sebagai persentase hasil pengembalian
yang langsung dapat dibandingkan dengan biaya pembiayaan. Hal ini menyarankan
pengunaan IRR sebagai alat penyaring awal dengan menggantungkan penilaian akhir
pada analisis NPV.
Selanjutnya kita beralih pada suatu tinjauan atas ke empat metode selebihnya dalam
penentuan peringkat proyek. Kami akan secara singkat menunjukkan sifat masing-masing
kriteria penentuan peringkat ini dengan memakai contoh yang disederhanakan. Falo-
fakta dalam contoh kasus dan singkatan yang akan digunakan adalah sebagai berikut:

Pengeluaran Investasi pada Saat 0 (Sekarang) = 1o = $600.000

Arus Kas Tahunan dari Proyek = CFr = $200.000
UmurProyek=n=5
Biaya Modal yang Sesuai = k = l2%o
Untuk contoh yang disederhanakan ini kita mengasumsikan tidak ada nilai sisa dan
tidak ada pajak. Ke dua hal tersebut akan dibahas dalam penerapan selanjutnya. Untuk
perbandingan mendatang kita mencatat bahwa NPV proyek ini adalah $120,960 dan
IRR-nya adalah 19.85 (atau 20) persen.

Nilai Akhir Bersih (Net Terminal Value = NTV)

Nilai akhir bersih menyatakan perbandingan antara arus masuk kas dan pengeluaran
investasi dengan nilai yang akan datang pada saat penyelesaian proyek. Nilai akhir
bersih membawa arus kas ke tanggal penyelesaian yang akan datang pada tingkat
biaya kesempatan dari modal. Untuk contoh kita, hasilnya adalah:

NTV = i r k1n-t - r(r + k)n

t=l "a,,r
= $200.000( 6,353) - $600.000( 1,7 62)
= $213.400.
Jika nilai akhir bersih sebesar $213,400 didiskontokan kembali ke saat sekarang de-
ngan k = lL%o, biaya modal yang sesuai, kita mendapatkan angka nilai sekarang bersih
sebesar $120,997 (= $121,000) untuk contoh ini. Jadi kita diyakinkan bahwa untuk
proyek-proyek dengan umur yang sama, nilai akhir bersih akan memberi kita peringkat
yang sama seperti nilai sekarang bersih.
 384 Blcnx TIc.l Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Hasil Pengembalian Biaya Kesempatan

(Oportunity Cost Return = OCR)
Tingkat hasil pengembalian biaya kesempatan adalah varian lain dari penggunaan nilai-
t' nilai akhir. Hubungannya adalah:

SY- GT (l
-
Io=
(l+k)n
uruu
Io
= + k)'1

1"4,,, *k)n-t
t=l
= 2,1177 atau k = 16,2%o.
1o

Ukuran ini menyamakan nilai akhir kotor dengan nilai sekarang pengeluaran investasi.
Ukuran ini menyatakan hubungan tersebut dalam persentase seperti IRR. Akan tetapi,
perhatikan bahwa untuk contoh kita OCR lebih rendah daripada IRR yang besarnya
20 persen. Karena ke dua ukuran ini menggunakan nilai akhir bersih, jika umur proyek-
proyek adalah sama dan biaya modal yang sesuai adalah sama, kita diyakinkan bahwa
hasilnya akan konsisten dengan perhitungan NPV.

Indeks Profitabilitas (PI)

{r
Indeks profitabilitas adalah nilai sekarang kotor per dolar pengeluaran investasi.
ili
GPV/10 = $721.0001$600.000 = 1,20.
Kesulitan dasar dalam indeks profitabilitas ditunjukkan dengan sebuah contoh. Misal-
,tl kan satu investasi memerlukan pengeluaran sebesar $1 dan menghasilkan pengem-
1i balian $2. Indeks profitabilitasnya adalah 2.0. Investasi lain memerlukan pengeluaran
sebesar $1 juta dan pada akhir tahun memberikan hasil pengembalian sebesar $1.5
juta. Indeks profitabilitasnya adalah 1.5. Menurut aturan NPV, investasi yang lebih
besar jelas superior. Jika perusahaan dapat membiayai semua investasi yang ad4 indeks
profitabilitas mungkin tidak menghasilkan peringkat yang ingin diikuti perusahaan.

'Tingkat Hasil Pengembalian Perpetuitas (PRR)

Tingkat hasil pengembalian perpetuitas mengkonversi indeks profitabilitas menjadi
persentase tingkat hasil pengembalian perpetuitas.

(PI)ft = 1,2(0,12) = 0,144 = I4,4Vo

Inti dari tingkat hasil

pengembalian perpetuitas adalah bahwa PRR memungkinkan
manajer bisnis untuk melakukan perbandingan di antara proyek-proyek dalam bentuk
persentase seperti IRR, tetapi menghindari kelemahan IRR. Untuk proyek-proyek de-
ngan skala yang sama, umur yang sama, dan risiko yang sama, PRR merupakan meto-
 B,c,n 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 385

de penentuan peringkat yang bermanfaat. Akan tetapi, PRR gagal jika proyek-proyek
yang saling meniadakan mempunyai risiko yang berlainan.

Keuntungan Metode NPV

Kita telah menetapkan bahwa aturan NPV adalah kriteria ekonomi yang benar untuk
menentukan peringkat proyek-proyek investasi. NPV menghindari kelemahan-kelemahan
dalam metode-metode lainnya. NPV mendiskontokan arus kas dengan tingkat biaya
kesempatan dana yang sesuai. NPV mematuhi prinsip penambahan nilai. Mengikuti aturan
NPV akan memaksimumkan nilai perusahaan. Tentu saja, nilai perusahaan adalah jumlah
dari NPV total portofolio proyek-proyek yang diwakili oleh aktiva perusahaan. Dari
rumusan dasar nilai sekarang bersih, ukuran-ukuran yang umum dan andal dapat diturun-
kan. Jadi afuran NPV konsisten dengan prinsip-prinsip penilaian yang fundamental.

PnNc,q.NccARAN Monar,: KgpurusAN PENGGANTIAN Da.s,q.n

Untuk pembahasan selanjutnya, metode nilai sekarang bersih (NPV = net present value)
akan digunakan untuk semua keputusan penganggaran modal. Keputusan penggantian
(replacement) berikut merupakan contoh umum, yang mengilustrasikan penggunarm arus
kas untuk keputusan penganggaran modal. Yang perlu diperhatikan adalah arus kas
proyek harus disajikan sebagai perubahan di dalam arus kas perusahaan. Dan contoh
ini mendemonstrasikan metode pendiskontoan arus kas NPV.

Contoh Penyusutan Garis Lurus

Divisi Widget dari sebuah perusahaan besar dan menguntungkan, Culver Company,
membeli sebuah mesin seharga $7,500 lima tahun lalu. Mesin tersebut diharapkan
berumur 15 tahun dengan nilai akhir sama dengan nol pada akhir tahun ke-15. Dengan
penyusutan garis lurus, nilai buku mesin tersebut sekarang adalah $5.000. Manajer
divisi melaporkan bahwa sebuah mesin baru dapat dibeli dengan harga $12,00, sudah
termasuk biaya pemasangannya. Selama 10 tahun umur mesin, diharapkan terjadi eks-
pansi penjualan dari $10"000 menjadi $11.000 per tahun. Manfaat lain yang diperoleh
adalah pengurangan tenaga kerja dan penghematan bahan baku sehinggabiaya operasi
ditekan dari $7,000 menjadi $5,000. Mesin baru tersebut diperkirakan mempunyai
nilai akhir $2,000 pada akhir tahun ke-10. Nilai pasar sekarang untuk mesin lama
adalah $i,000. Pajak 40 persen dibayar setiap triwulan, dan biaya modal perusahaan
adalah 10 persen. Apakah sebaiknya Culver Company membeli mesin tersebut?
Pengambilan keputusan terdiri dari lima tahap: (1) memperkirakan pengeluaran
investasi (cash outlay) untuk pengadaan mesin baru, (2) menentukan arus kas tam-
bahan (incremental cash flow), (3) menghitung nilai sekarang bersih (NPV) dari tam-
bahan arus kas, (4) menambahkan nilai sekarang dari perkiraan nilai akhir ke nilai
 386 BAGIAN TIGA Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Taspr, 9.11 Kerangka Perhitungan Rugi-laba Komparatif untuk Men5rusun

Arus Kas

Tanpa lnvestasi Dengan lnvestasi Perbedaan Arus Kas

ll Baru Baru (2) - (1)
(1) (2) (3)
Penjualan $10.000 $1 1.000 $1.000
Biaya operasi $7.000 $5.000 ($2.ooo)
Penyusutan 500 1.000 500
I Beban bunga 500 1.000 500
Laba sebelum pajak $ 2.000 $ 4.000 $2.000
Pajak (T = 0,4) 800 1.600 800
Laba setelah pajak $t2oo- $-2400 S12oo-
Pembayaran deviden 600 1.200 600
Ir Tambahan ke laba ditahan s--ToT rTz00 $-500

sekarang arus kas, (5) memeriksa apakah NPV positif. Kelima tahap tersebut akan
dijelaskan berikut ini.

Langkah 1: Perkiraan Pengeluaran Investasi. Pengeluaran kas awal terdiri dari: (1)
pembayaran ke penjual, (2) pengaruh pajak, dan (3) hasil penjualan mesin lama. Culver
Company harus melakukan pembayaran $12.000 kepada penjual mesin, tetapi pajak
ll yang harus dibayar triwulan berikutnya akan berkurang karena terjadi kerugian atas
penjualan mesin lama. Penghematan pajak = (Rugi) x (Tarif Pajak) = $4.000 x 0,4
lr
= $1.600. Penghematan pajak terjadi karena mesin lama yang bernilai buku $5.000
akan dihapuskan sebesar $4.000 ($5.000 dikurangi nilai sisa $1.000), segera setelah
pembelian mesin baru.
{1
Sebagai gambaran, misalnya saja penghasilan kena pajak Culver Company pada
ti triwulan (kwartal) pembelian mesin seharusnya adalah $100.000 tanpa adanya pem-
belian mesin beserta penghapusan mesin lama. Dengan tarif pajak 40 persen, seharus-
nya Culver Company membayar pajak sebesar $40.000. Akan tetapi jika perusahaan
membeli mesin baru dan menjual yang lama, maka akan terjadi kerugian sebesar $4.000,
I
yaitu nilai buku mesin lama $5.000 dikurangi dengan nilai sisa $1.000. (Kerugian
yang terjadi merupakan rugi operasi, bukan rugi modal, oleh karena beban penyusutan
yang merupakan biaya operasi, diperhitungkan terlalu rendah untuk mesin lama yang
rii
sekarang berumur lima tahun).11 Dengan tambahan biaya operasi $4.000, penghasilan
kena pajak triwulan berikutnya akan berkurang dari $100.000 menjadi $96.000, dan
ill;l
pajak yang harus dibayar berkurang dari $40.000 menjadi $38.000. Hal ini berarti
bahwa pengeluaran kas perusahaan karena pengaruh pajak lebih rendah $1.600 juta
karena pembelian mesin baru.

ttJika Culverx Company menyerahkan mesin iama sebagai bagian dari pembayaran (tukar tambah), maka
kerugian langsung dimasukkan pada harga mesin baru, dan tidak ada lagi penghematan pajak.
 Bnn 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 387

Taspr, 9.12 Perhitungan Arus Kas Operasi Bersih

Tanpa Dengan Perbedaan

lnvestasi lnvestasi Arus Kas
Baru Baru (2) - (1)
(1) (2) (3)
Penjualan $10.000 $1 1.000 $1.000
Biaya operasia (0) 7.000 5.000 (2.000)
Laba operasi bersih per kasa (NOl)
Pajak (T = 0,4)
fuo-00
$ 1.200
$-6mr
2.400
$m1.200
Laba setelah pajak Nol (1 - T) $-T300 $-T500 $m"m
Penghematan pajak karena penyusutan (T x Dep) 200 400 200
Arus Kas Bersih (CF) rm00 $-T0'00 sumo
'Tidak termasuk penyusutan sebagai biaya tunai, oleh karena ini merupakan perhitungan arus kas, dan penyusutan bukanl
lah merupakan biaya tunai.

Di samping itu, masih ada penerimaan kas sebesar $1.000 dari penjualan mesin
lama. Sehingga pengeluaran kas sehubungan dengan pembelian mesin baru adalah
$9,400, sebagai biaya yang digunakan untuk tujuan penganggaran modal:

Harga mesin baru $12.000

Dikurangi: Penghematanpajak - I,bUU
Nilai sisa mesin lama -1.000
Pengeluaran kas bersih (biaya) $ 9/00

Jika dalam keputusan penganggaran modal ternyata dibutuhkan tambahan modal kerja
sesuai dengan perluasan (kebalikan dari investasi penggantian yang akan menghemat
biaya), maka tambahan modal kerja tersebut harus dipertimbangkan. Besarnya modal
kerja bersih (tambahan harta lancar yang diperlukan sesuai ekspansi, dikurangi dana
spontan yang timbul karena ekspansi) dihitung dan ditambahkan pada pengeluaran
investasi awal. Dalam contoh di sini dianggap bahwa Culver Company tidak mem-
butuhkan tambahan modal kerja, sehingga dalam pembahasan fakta ini diabaikan.

Langkah 2: Pendapatan Tahunan. Pada kolom (1) Tabel 9.11 tampak bahwa Divisi
widget memperkirakan rugi laba jika dipilih tanpa mesin baru, dan pada kolom (2)
merupakan perkiraan rugi-laba jika diputuskan investasi baru. (Di sini diasumsikan
bahwa angka-angka berlaku untuk tiap tahun dalam sepuluh tahun mendatang, jika
tidak maka arus kas harus diperkirakan untuk setiap tahun). Kolom (3) merupakan
selisih antara kolom-1 dengan kolom-2.
Untuk analisis penganggaran modal, arus kas yang didiskonto adalah arus kas ope-
rasi bersih setelah pajak. Data yang disajikan pada Tabel 9.11 merupakan laba akuntasi
dan harus disesuaikan menurut pengertian "cash basis" (bukan "accrual basis") dan
tidak mengikutsertakan semua pembayaran kepada sumber keuangan. Pada Tabel 9.11,
penyusutan merupakan pembebanan non kas; biaya bunga dan pembayaran dividen,
merupakan arus kas ke sumber keuangan.
Meskipun penyusutan merupakan pembebanan non kas, akan tetapi dapat dikurang-
kan dalam menghitung pajak penghasilan, sedangkan pembayaran pajak penghasilan
 388 Blcrlx Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

merupakan arus kas. Arus kas harus memasukkan penghematan pajak karena adanya
penyusutan.
Tabel9.I2 menyajikan arus kas operasi tanpa investasi baru, dengan investasi baru
tl dan perbedaan atau inkremental arus kas.

Langkah 3: Mencari Nilai Sekarang (PV) Pendapatan. Kita telah membahas secara
terinci bagaimana mengukur hasil atau pendapatan tahunan. Tahap berikutnya adalah
menentukan nilai sekarang pendapatan itu. Dari Tabel A.4 dapat ditemukan faktor 6,1M6
untuk periode 10 tahun, pada tingkat bunga 10 persen. Jika faktor tersebut dikalikan dengan
arus kas tambahan $2.000, maka akan diperoleh nilai sekarang eD sebesar $12.289.

Langkah 4: Nilai Sisa. Mesin baru diperkirakan mempunyai nilai sisa (salvage value)
$2.000; artinya Culver Company mengharapkan dapat menjual mesin tersebut dengan
harga $2.000 setelah digunakan selama 10 tahun. Nilai sekarang dari arus kas masuk
$2.000 pada tahun ke-10 adalah $771, yang diperoleh dari $2.000 x 0,3855. Jika
dibutuhkan tambahan modal kerja, dan dimasukkan sebagai pengeluaran investasi
I
awal, maka jumlah ini ditambahkan pada nilai sisa dari mesin, oleh karena modal
kerja tersebut masih akan didapat kembali ketika proyek selesai.
i
Perhatikan bahwa nilai sisa atau nilai akhir merupakan pengembalian modal, bukan
penghasilan yang dikenakan pajak, sehingga tidak perlu dikenakan pajak. Tentu saja
mesin baru tersebut setelah dipakai 10 tahun dapat dijual lebih atau kurang dari $2.000,
I sehingga pajak dikenakan atas hasil penjualan tersebut. Akan tetapi. $2.000 merupakan
1l
,
penilaian terbaik saat ini atas nilai sisa mesin baru.

Langkah 5: Menghitung NPV. Nilai sekarang bersih (MV) suatu proyek dapat
diperoleh dari penjumlahan nilai sekarang penerimaan kas (inflow), atau pendapatan,
dikurangi dengan pengeluaran kas (outflow), atau biaya:
il'
lr Penerimaan kas: PV dari pendapatan tahunan $12.289
baru
PV dari nilai sisa mesin 771
Dikurangi: Pengeluaran kas bersih, atau biaya (9.400)
Nilai sekarang bersih (NPV) $ 3.660

Oleh karena NPV positif, maka proyek itu seharusnya diterima.

{r

{l
Lembar Kerja Penganggaran Modal
dr Tabel 9.13 menyajikan sebuah lembar kerja untuk menilai proyek penanaman modal.
Bagian atas merupakan pengeluaran kas bersih ketika investasi dilakukan; oleh karena
semua pengeluaran investasi langsung terjadi, maka tidak perlu didiskonto dan faktor
bunganya adalah 1,0. Bagian bawah dari Tabel menunjukkan arus kas di masa yang
akan datang, yaitu pendapalan dari kenaikan penjualan dan/atau pengurangan biaya,
penyusutan dan nilai sisa. Arus kas terjadi sepanjang umur proyek, sehingga perlu
dikonversi menjadi nilai sekarang. NPV yang ditentukan pada lembar kerja alternatif,
yaitu $3.660, cocok dengan angka yang telah dihitung sebelumnya.
 Bls9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 389

Taspl 9.13 Lembar Kerja untuk Analisis Penggantian

Faktor
Sebelum Setelah Tahun PV
Pajak PajalC Kejadian @ 1O"/o PV
Outllow pada saat investasi dilakukan $12.000 $12.000 0 1,0000 $12.000
lnvestasi dalam mesin baru (1.000) (1.000) 0 1,0000 (1.000)
Nilai sisa mesin lama (4.000) (1.600) 0 1,oooo (1.600)
Pengaruh pajak oleh penjualanb 0 0 0 1.0000 0
Tambahan modal kerja (lika diperlukan) S€-/oo-
Jumlah outllow (PV dari biaya)
lnflow, atau pengembalian tahunan
Pendapatanc(Nol) $3.000 $1.800 1-10 6,1446 $11.060
Penyuiutan mesin baru (Tahunan)b 1.000 400 1-10 6,1446 2.458
Penyusutan mesin lama (Tahunan)o (500) (200) 1-10 6,1,|40 (1.229)
Nilai sisa mesin baru 2.000 2.000 10 0,3855 n1
Pengembalian modal keja (jika diperlukan) 0 0 10 0,3855 0
Jumlah inllow (PV dari manlaat) $19.060

NPV = PV Pendapatan dikurangi PVbiaya =$13.060 - $9.400 = $3.660.

uPerhitungan sesudah pajak sama dengan perhitungan sebelum pajak dikalikan T atau (l - 7), di mana
? = tarif pajak
o
Pengurangan (rugi pajak dan penyusutan) dikalikan T.
c
-
Pendapatan dikalikan dengan (1 7).

Analisis Penggantian dengan Penyusutan yang Dipercepat

Berikutnya kita membahas dampak penyusutan MACRS pada analisis penggsntian.

Penyusutan yang dipercepat, baik atas peralatan baru maupun lama, agak memperumit
perhitungan, tetapi logikanya sama.

Langkah 1: Estimasi Pengeluaran Kas. Mesin lama mempunyai harga perolehan

awal sebesar $7,500 dan umur 15 tahun. Dengan menggunakan penyusutan garis lurus,
nilai bukunya adalah $5,000 setelah lima tahun. Dengan umur kelas 15 tahun menurut
MACRS, penyusutan saldo menurun 150 persen dikenakan pada $7,500 awal tersebut
dan menghasilkan nilai buku sebesar $4,613 setelah lima tahun. Angka ini lebih kecil
daripada nilai buku menurut penyusutan garis lurus karena MACRS menghasilkan
penyusutan yang lebih tinggi pada umur awal aktiva. Skedul penyusutan diilustrasikan
dalam Tabel 9.14.
Nilai pasar yang berlaku untuk mesin lama diasumsikan sebesar $1,000, seperti
sebelumnya. Menjual mesin tersebut seharga $1,000 akan menghasilkan kerugian se-
besar $3,673 selisih antara nilai buku dan nilai pasarnya. Kerugian ini memberikan
-
penghematan pajak yang sama dengan (Kerugian)(Tarif pajak) = ($3,673) (0,4) = $1,469.
Data yang diberikan sebelumnya untuk mesin baru tidak berubah dari di atas, ke-
cuali bahwa mesin itu akan disusutkan selama umur kelas 10 tahun dengan menggu-
 390 BlctA.x Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

Taspr, 9.14 MACRS untuk Kelas 15 Tahun

Persentase Penyusutan Sisa Nilai Buku

1 5,0% (t/z tahun) $7.r25,00
z 9,5% 6.412,50
8,6% 5.767,50
a 10/
4 5.1 90,00
q
6,9% 4.672,50
b 6,2% 4.207,50
7-15 5,9% (garis lurus) 225,00
16 3,0a/o (r721x6un1 0,00

nakan penyusutan MACRS (saldo menurun 200 persen). Hal ini tidak mempengaruhi
arus keluar kas awal yang dihitung di bawah ini:
Harga faktur mesin baru $1 2.000
Dikurangi: Penghematan pajak -1.469
Nilai sisa mesin lama -1.000
Arus keluar kas bersih untuk penganggaran $-e-m
modal

Langkah 2: Manfaat Tahunan. Untuk analisis penganggaran modal, arus kas yang
didiskontokan adalah arus kas operasibersih setelah pajak.Penyusutan bukanlah beban
kas, sehingga arus kas operasi tidak dipengaruhi oleh perubahan ke MACRS; akan
tetapi, arus kas setelah pajak dipengaruhi karena adanya perubahan perlindungan pajak
(tax shelter) akibat penggunaan penyusutan yang dipercepat. Lebih jauh lagi, karena
ll beban penyusutan tidak konstan dari tahun ke tahun dalam penyusutan yang dipercepat
l, seperti dalam penyusutan garis lurus, manfaat tahunannya akan bervariasi. Metode
lembar kerja yang diilustrasikan dalam Tabel 9.15 menunjukkan dampak penyusutan
pada arus kas setelah pajak.

Langkah 3: Menghitung PV dari Manfaat. Karena arus kas tahunan adalah konstan
dalam penyusutan garis lurus, faktor bunga nilai sekarang untuk anuitas (PVIFA) dapat
dipakai. Dengan MACRS, terdapat dua altematif: (1) menghitung nilai sekarang dari
masing-masing arus kas bersih setelah pajak setiap tahun dengan menggunakan faktor
bunga nilai sekarang yang sesuai (PVIF) atau (2) memecahkan masalah ini dengan
menggunakan metode lembar kerja yang secara terpisah mendiskontokan arus kas
operasi (konstan) dan pengaruh pajak dari penyusutan yang dipercepat, dengan meng-
gunakan faktor nilai sekarang untuk penyusutan dipercepat dalam Lampiran C pada
bagian belakang buku ini.

Langkah 4: Nilai Sisa. Seperti dalam analisis awal, mesin baru mempunyai estimasi
nilai sisa sebesar $2,000. Walaupun MACRS tidak mempertimbangkan nilai sisa dalam
perhitungan penyusutan, mesin tersebut mungkin mempunyai nilai ekonomis pada akhir
 BAs 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 391

Taspr, 9.15 Lembar KerJa untuk Analisis Penggantian dengan MACRS

Nilai Nilai Faktor
Sebelum Setelah Tahun PV Nilai
Pajak Pajak Kejadian @ 1oo/o Sekarang
ARUS KELUAR $12.000 $12.000 0 1,0000 $12.000
lnvestasi dalam mesin baru (1.000) (1.000) 0 1,0000 (1.000)
Nilai sisa mesin lama (3.673) (1.46e) 0 1,0000 (1.469)
Pengaruh pajak oleh penjualan $ 9.531
PV biaya
ARUS MASUK
Manfaat (NOl) $3.000 $1.800 1-10 6,1446 $11.060
Penyusutan mesin baru (T) 12.000 4.800 't-10 0,6541 3.140
Penyusutan yang hilang untuk mesin lama (T)
Tahun 6 (465) (185) 1 0,9091 (16e)
Tahun 7-15 (443) (177) 2-10 5,2355 (e27)
Tahun 16 1225) (e0) 11 0,3505 (32)
Nilai sisa mesin baru 2.000 2.000 10 0,3855 n1
PV manlaat Sios43-
Nilai sekarang bersih = PV manfaat dikurangi PV biaya
-
= $13.843 $9.531
= $4 312
+Faktor bunga l0 persen untuk PV penyusutan saldo menurun 2007o.

umur 10 tahunnya. Estimasi terbaik saat ini untuk nilai sisa setelah pajak setelah 10
tahun adalah $2,000, yang didiskontokan menjadi $771 seperti sebelumnya.

Langkah 5: Menentukan Nilai Sekarang Bersih. Nilai sekarang bersih adalah jum-
lah nilai sekarang dari arus masuk atau manfaat, dikurangi nilai sekarang dari arus
keluar, atau biaya-biaya. Dengan menggunakan angka-angka dari lembar kerja dalam
Tabel 9.15, kita memperoleh:
Arus masuk: PV dari manlaat $13.843
Arus keluar: Arus keluar, atau biaya, kas bersih (e.531)
Nilai sekarang bersih $ 4.312

Seperti sebelumnya, nilai sekarang bersih adalah positif, yang menunjukkan bahwa
proyek penggantian ini harus diterima. Akan tetapi, NPV yang menggunakan penyu-
sutan dipercepat lebih tinggi daripada yang menggunakan penyusutan garis lurus sebe-
sar $652 atau 18 persen. Ini disebabkan oleh lebih tingginya pengurangan penyusutan
(dan menghasilkan pajak yang lebih rendah) pada umur yang lebih awal. Hal ini tidak
diimbangi oleh arus keluar kas yang lebih tinggi pada awalnya, ataupun oleh penggu-
naan penyusutan dipercepat (dan manfaatnya yang hilang) pada mesin lama karena
dua sebab: (1) mesin lama harganya lebih rendah daripada mesin baru sehingga kese-
luruhan penyusutan akan lebih rendah tanpa memperhatikan metodenya dan (2) mesin
lama hampir mencapai suatu titik dalam hidupnya hingga ketika perpindahan dilakukan
ke penyusutan garis lurus manfaat dari penyusutan dipercepat telah lebih dulu
terserap. -
 392 Bacrll Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Perhitungan Nilai Penyusutan

Dalam Tabel 9.15 penyusutan dipercepat atas mesin baru tidaklah konstan, maka kita
tidak dapat menggunakan faktor bunga nilai sekarang untuk anuitas untuk mendiskon-
tokan arus tahunan yang konstan. Akan tetapi, seperti yang kita bahas dalam Bab 5,
tabel-tabel faktor bunga dikembangkan untuk mencerminkan nilai sekarang dari pe-
nyusutan dipercepat (lihat Lampiran C). Dalam kasus ini, faktor bunga adalah 0,6541
untuk biaya modal 10 persen dengan penyusutan saldo menurun 200 persen selama
10 tahun. Faktor ini dikalikan dengan total aktiva dikalikan tarif pajak untuk meng-
hitung nilai sekarang dari perlindungan pajak penyusutan atas mesin baru.
Perlindungan pajak penyusutan yang hilang atas mesin lama dimulai pada titik
lr sepertiga dari umur aktiva tersebut. Tahun 6 dalam umur mesin lama adalah ekuivalen
dengan tahun 1 dalam analisis penganggaran modal ini. Kita memakai MACRS untuk
umur kelas 15 tahun yang ditunjukkan dalam Tabel 9.14 untuk menerapkan faktor
penyusutan 6.2 persen kepada harga beli awal sebesar $7,500 untuk mendapatkan
$465 penyusutan sebelum pajak untuk tahun 6. Faktor PV untuk satu tahun dikenakan
pada 0,4($465) untuk memperoleh $169. Untuk tahun 7-15, faktor garis lurus sebesar
I 5.9 persen dari Tabel 9.14 dapat dikenakan pada jumlah $7,500 tersebut. Tahun 16
merupakan faktor penyusutan yang mencerminkan konvensi setengah tahun untuk
MACRS 15 tahun.
tl
lr i
PnNcaNccARAN Monn: SrnuEu Pnovnr Pnnr,unslN
Gomez Co. sedang mempertimbangkan sebuah proyek investasi. Gomez memiliki cu-
kup kapasitas berlebih dalam pabriknya untuk melaksanakan proyek tersebut dengan
til
melakukan investasi dalam peralatan baru. Investasi untuk tanah adalah $2 juta; dalam
li I

pabrik $8 juta, dikenai penyusutan MACRS 3 persen per tahun. Harga peralatan adalah
$10 juta, dan memenuhi syarat dalam kelas aktiva lima tahun menurut penyusutan
MACRS. Umur proyek adalah enam tahun dari tahun 19X1 sampai 19X6. Investasi
ini terjadi dalam tahun 19X0.
I' i
Volume unit penjualan untuk proyek baru selama tahun 19X1 sampai 19X6 disa-
jikan dalam Tabel 9.16. Harga jual per unit dalam asumsi tidak ada inflasi adalah
$1,000 untuk setiap tahun. Biaya operasi tunai diproyeksikan 75 persen dari penjualan.
rr I
I
Tarif pajak yang berlaku untuk Gomez adalah tarif perusahaan 34 persen. Proyek
llli tersebut akan memerlukan investasi dalam modal kerja bersih yang dalam setiap tahun-
nya merupakan 10 persen dari penjualan. Jadi investasi tambahan dalam modal kerja
bersih setiap tahun akan berjumlah 10 persen dari kenaikan penjualan. Total investasi
modal kerja bersih ini akan dikembalikan pada akhir tahun keenam. Walaupun tidak
ada nilai sisa yang diperhitungkan dalam menghitung penyusutan MACRS, Gomez
memprakirakan bahwa peralatan akan mempunyai nilai sisa setelah pajak sebesar $1
juta pada akhir tahun 19X6. Biaya modal yang sesuai dalam pengertian riil tanpa
inflasi adalah 7 persen. Skedul penyusutan yang sesuai untuk peralatan seperti yang
 B.ln 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 393

Tasor, 9.16 kmbar Kerja untuk Proyek Perluasan, tanpa Inflasi

19X1 19X2 19X3 19X4 19X6

(l) Unit penjualan 10.000 14.000 20.000 25.000 28.000 30,000
(2) Harga jual $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000
(3) Penjualan bersih 10.000.000 14.000.000 20.000.000 25.000.000 28.000.000 30.000.000
(4) Biaya operasi tunai
(.75 Penlualan) 7.500.000 10.500.000 15.000.000 18.750.000 21.000.000 22.500,000
(5) EBD|T 2.500.000 3.500.000 5.000.000 6.250.000 7.000.000 7.500.000
(6) Penyusutan peralatan 2.000.000 3.200.000 1.900.000 1.200.000 1. t00.000 600.000
(7) Penyusutan bangunan 120.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000
(8) Laba sebelum pajak 380.000 60.000 2.860.000 4.810.000 5.660.000 6.660.000
(9) Pajak @ 34% 1 29.200 20.400 972.400 1.635.400 1.924.400 2.2U.4W
(10) Laba bersih 250.800 39.600 't.887.600 3.1 74.600 3.735.600 4,395.600
(1 1) Ditambahkan kembali
penyusutan 2,120.000 3.440.000 2.140.000 1.440.000 1.340.000 840.000
operasi
(12) Arus kas dari 2.370.800 3.479.600 4.027.600 4.614.600 5.075,600 5.235,600
(13) lnv. dalam modal kerja bersih
(.1 A Penjualan) (1.000.000) (400.000) (600.000) (500.000) (300.000) (2.800.000)
(14) Nilai sisa bersih 0 0 0 0 0 9.340.000
(15) Total arus kas $ 1.370.800 $ 3.079.600 $ 3.427.600 $ 4.114.600 $ 4.775.600 $1 7.375.600
(16) PVrF 0,9346 0,8734 0,8163 0,7629 0,7130 0,6663
(17) Nilai sekarang $ 1.281.121 $ 2.689.842 $ 2.797.943 $ 3.139.009 $ 3.404.937 $1 1.578.096

NPV $24.890.947 - $20.000.000 = $4.890,947

IRR 12.32o/o

ditunjukkan dalam pembahasan kita tentang aturan MACRS dalam Bab 5 adalah be-
rikut ini:
Skedul Penyusutan
- MACRS Lima Tahun (Saldo Menurun 2(X)7o)
1gxl 19X2 19X3 19X4 19X5 19X6
20% 32o/o 19% 12o/o 1lfo 6%

Analisis Proyek Perluasan

Perbedaan mendasar antara analisis proyek perluasan yang disajikan dalam Tabel 9.16
dan analisis penggantian adalah bahwa berbagai aspek dari peralatan yang akan diganti
tidak termasuk dalam analisis proyek perluasan. Akan tetapi, perluasan penjualan akan
membutuhkan investasi tambahan dalam modal kerja.
Daiam Tabel 9.16, baris (1) merupakan prakiraan unit penjualan untuk tahun 19X1
sampai 19X6. Dalam baris (2) harga jual diasumsikan konstan sebesar $1,000. (Dalam
bagian selanjutnya kita akan membahas dampak inflasi. Kami akan mengulang contoh
ini dengan inflasi ditambahkan dalam harga jual. Biaya modal akan juga harus dise-
suaikan untuk mencerminkan dampak inflasi.) Baris (3) adalah produk dari dua baris
pertama penjualan bersih dalam dolar. Dalam baris (4) disajikan biaya operasi
-
tunai, diasumsikan 75 persen dari penjualan. Baris (3) dikurangi baris (4) adalah laba
 394 B,lcr^lx TIca Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

sebelum penyusutan, bunga, dan pajak (EBDIT), yang ditunjukkan dalam baris (5).
Baris (6) adalah penyusutan atas peralatan yang dikembangkan dari skedul penyusutan
lima tahun MACRS dengan memakai metode saldo menurun lipat dua yang sesuai.
Baris (7) adalah penyusutan atas bangunan sebesar 3 persen per tahun. Baris (8) adalah
liil baris (5) dikurangi baris (6) dan (7), yang memberi kita angka laba sebelum pajak.
Baris (9) mengenakan tarif pajak penghasilan perusahaan sebesar 34 persen. Baris (10)
adalah laba bersih setelah mengurangkan pajak baris (9) dari baris (8). Dalam baris
(11) kita menambahkan kembali beban penyusutan untuk mendapatkan baris (12), arus
tl kas dari operasi. Baris (13) adalah investasi dalam modal kerja bersih, ditetapkan
sebesar 10 persen dari kenaikan penjualan. Ini berarti 10 persen dari total penjualan
dalam 19X1 kemudian dalam tahun-tahun selajutnya 10 persen hanya dari kenaikan
penjualan. Dalam tahun 19X6 proyek diasumsikan selesai sehingga modal kerja bersih
lr
ini dikembalikan sebagai arus masuk positif. Dalam analisis ini, seluruh arus kas di-
asumsikan terjadi pada akhir periode. Kenaikan penjualan dalam tahun 19X6 adalah
$2 juta, yang membutuhkan tambahan modal kerja sebesar $200,000 yang juga dikem-
balikan dalam tahun 19X6. Dengan demikian elemen ini dibatalkan. Pengembalian
lll
modal kerja tambahan yang tampak dalam tahun 19X6 adalah jurnlah investasi dalam
lrr modal kerja bersih untuk tahun 19X1 sampai 19X5.
Baris (14) menyajikan nilai sisa setelah pajak yang direalisasi dalam tahun 19X6.
Perhitungan junrlah ini ditunjukkan dalam Tabel9.17. Baris (a) menunjukkan nilai sisa
yang diperkirakan untuk tahun 19X6 untuk tanah, bangunan, dan peralatan (PPE).
l, Dalam kasus tanpa inflasi ini, nilai tanah diasumsikan tidak berubah sebesar
l

l', fi
$2,000,000. Nilai bangunan diasumsikan sebesar nilai bukunya. Nilai peralatan ditetap-
kan sebesar $1,000,000. Perhatikan bahwa dalam penyusutan MACRS, peralatan telah
disusutkan sepenuhnya tanpa memperhitungkan kemungkinan nilai sisa. Hal ini mem-
berikan keuntungan bagi pembayar pajak dan dalam beberapa hal mengkompensasi
lrt lr
tidak adanya indeksasi terhadap inflasi. Baris (b) menyebutkan harga perolehan awal
I' lr
yang telah dibahas sebelumnya. Baris (c) menunjukkan bahwa hanya bangunan dan
peralatan yang bisa disusutkan. Baris (d) adalah nilai buku untuk setiap kategori PPE
dalam tahun 19X6. Baris ini merupakan baris (c) ditambah penjumlahan penyusutan
dari tahun 19X1 sampai 19X6. Nilai sisa dalam baris (a) dikurangi nilai buku 19X6
tl dari setiap kategori PPE dalam baris (d) menghasilkan keuntungan (kerugian) dalam

tl Taspr, 9.17 Nilai Sisa Bersih, l9X6

l*ti' Tanah Bangunan Peralatan
(a)Nilai sisa, 19X6 $2.000.000 $6.680.000 $ 1.000.000
(b) Harga perolehan awal 2.000.000 8.000.000 10.000.000
(c) Basis yang dapat disusutkan 19X0 0 8.000.000 10.000.000
(d)Nilai buku, 19X6 2,000.000 6,680.000 0
(e) Keuntungan (kerugian) 0 0 1.000.000
(l) Palak 0 0 340.000
(g) Nilai sisa bersih 2.000.000 6.680.000 660.000
 B,ln 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 395

baris (e). Baris (f) menyebutkan nilai dolar dari pajak yang dikenakan yang dihitung
dengan mengalikan baris (e) dengan 34 persen. Nilai sisa bersih yang tampak dalam
baris (g) adalah nilai sisa dalam baris (a) dikurangi pajak dalam baris (0. Baris (g)
dijumlahkan untuk mendapatkan total nilai sisa bersih sebesar $9,340,000 yang tampak
dalam Tabel 9.16 dalam baris (14) pada kolom tahun 19X6.
Kembali ke Tabel 9.16, baris (15) adalah total arus kas yang merupakan penjum-
lahan baris (12) sampai (14). Baris (16) adalah faktor bunga nilai sekarang untuk
masing-masing tahun. Baris (17) adalah baris (15) dikalikan dengan baris (16) untuk
menghasilkan nilai sekarang dari arus kas untuk setiap tahun. Jika angka-angka dalam
baris (17) dijumlahkan dari tahun 19X1 sampai 19X6, kita memperoleh nilai sekarang
kotor untuk proyek sebesar $24,890,947. Jika pengeluaran awal sebesar $20,000,000
dikurangkan, NPV-nya adalah 94,890,947. Angka ini menunjukkan tingkat hasil pe-
ngembalian internal sebesar 12.31 persen.

Evaluasi Proyek
Proyek ini adalah proyek dengan NPV positif, Dalam contoh ini, tingkat hasil pengem-
balian internal juga menyimpulkan untuk menerima proyek independen ini karena
biaya modal riil yang sesuai adalah 7 persen.
Pada taraf ini sebagian penulis menyatakan bahwa faktor-faktor lain harus diper-
hitungkan. Ini mencakup dampak penjualan produk-produk lain oleh perusahaan (kani-
balisasi), reaksi perusahaan pesaing, dan hubungan proyek ini dengan strategi jangka
panjang perusahaan. Akan tetapi, faktor-faktor ini dan yang berkaitan dengannya seha-
rusnya sudah tercermin dalam proyeksi estimasi yang terbaik yang digunakan dalam
analisis. Oleh karena itu, bila analisis lembar kerja telah selesai, kita memiliki hasil estima-
si yang terbaik. Karena proyeksi masa depan selalu tak pasti, wajar untuk melakukan
berbagai jenis analisis kepekaan (sensitivity analysis) berdasarkan skenario alternatif
yang masuk akal. (Lihat penggunaan disket dalam Soal 9.18.) Karena penelitian sampai
tahap ini adalah dalam angka-angka riil tanpa pertimbangan adanya inflasi, skenario al-
ternatifnya dengan inflasi akan bermafaat.

Dnvrplx INnr,lsr
Dampak inflasi memerlukan sedikitnya dua tahap pembahasan: inflasi netral dan inflasi
nonnetral. Inflasi netral berarti bahwa semua harga dan biaya naik secara proporsional
sehingga struktur umum harga dan biaya tetap sama. Inflasi nonnetral berarti bahwa
harga dan biaya mungkin naik dengan derajat yang berbeda-beda sehingga sebagian
pemegang andil memperoleh keuntungan dan sebagian lainnya rugi karena inflasi.
Pertama kita membahas inflasi netral untuk menyampaikan teori dasar.
 396 BAGIAN TrcA Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Inflasi Netral
Dalarn inflasi netral terjadi beberapa hubungan suku bunga yang mendasar. Pertim-
bangkanlah hal berikut ini; biaya modal riil yang sesuai, kr, adalah 7 persen; penge-
rll
luaran investasi, 10, adalah $100; arus kas yang diterima pada akhir satu periode adalah
$128.4 sehingga perhitungan nilai sekarang bersih untuk proyek dalam angka riil adalah:

rrn\/ - $128,4
NPV=ffi-$loo=$20'
Selanjutnya kita mengasumsikan suatu tingkat inflasi netral sebesar 5 persen sehingga
kita harus mengalikan biaya modal dan arus kas akhir periode dengan 1.05 untuk
ll menggantikan analisis dalam angka nominal.
kn= (1,07)(1,05) = 1,1235 CF1 = $128,4(1,05) = $134,82

Jadi nilai sekarang bersih dalam analisis nominal adalah:

lI

Npv
1ilI
=
W- $1oo = $20.

Perhatikan bahwa kn =(l + k)(I + t) - 1 = 1 + k, + i + ik, - l.

Dalam praktek, produk silang suku ik,, seringkali dihilangkan jika nilainya kecil.
lr Jadi kita mendapatkan k, = k, + I Hubungan ini disebut sebagai Persamaan Fisher
mengikuti nama Irving Fisher, ahli ekonomi keuangan dari.bagian pertama tahun 1990-
Frt
an yang pertama kali mengemukakan hubungan tersebut."
Jadi dalam inflasi netral kita memperoleh hasil yang sama baik jika analisis dilaku-
kan dalam angka riil atau dalam angka nominal. Ingatlah bahwa NPV sebesar $20
ilt adalah nilai sekarang sebelum adanya dampak inflasi. Dalam inflasi nonnetral hasilnya
) I'l tergantung pada fleksibilitas relatif pendapatan dan biaya.

Inflasi Nonnetral
tll Dalam inflasi nonnetral, harga jual mungkin naik lebih cepat daripada biaya upah,
misalnya. Jika demikian, pendapatan dan laba perusahaan mungkin memperoleh ke-
untungan dengan mengorbankan pendapatan upah. Atau upah naik dengan antisipasi
fi adanya inflasi sehingga pendapatan dan laba perusahaan dapat ditekan. Suku bunga
l+
pada kupon obligasi kemungkinan mengandung biaya bunga tambahan untuk mencer-
ll
minkan antisipasi inflasi dan, sampai tingkat tertentu, risiko inflasi yang tak pasti. Jika
inflasi sebenarnya melebihi premi inflasi dalam kupon obligasi tersebut, para peme-
gang obligasi akan merugi. Sebaliknya, jika inflasi lebih rendah daripada yang diper-
kirakan, mereka untung.
l2Kita menggunakan biaya modal setelah pajak, k. Perkembangan hubungan antara ukuran-ukuran sebelum
dan sesudah pajak memerlukan prosedur-prosedur yang cermat. Untuk mengetahui pendapat yang menen-
tang, lihat Keith Howe [1987a, 1987b, 1990].
 Bm 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 397

Inflasi kemungkinan akan menekan laba setelah pajak karena sistem pajak A.S.
yang sekarang berlaku mengenakan pajak atas laba nominal dan bukan laba riil. Jadi
perlindungan pajak yang diberikan oleh beban penyusutan adalah tetap dalam angka
nominal. Maka dengan inflasi yang lebih tinggi, nilai riil dari perlindungan pajak
penyusutan ini menurun. Dalam hal nilai sisa yang naik karena inflasi, keuntungannya
dikenai pajak walaupun dalam angka riil mungkin tidak ada kenaikan nilai sisa. Tanpa
indeksasi untuk inflasi, sistem pajak akan menurunkan nilai riil dari perlindungan pajak
dan kenaikan gadungan dalam nilai sisa. Pengaruh ini diilustrasikan dalam analisis
proyek perluasan Gomez Co. dalam keadaan inflasi.

Analisis Lembar Kerja untuk Proyek Perluasan dengan Inflasi

Kita telah menganalisis sebuah proyek perluasan untuk Gomez Co. dengan asumsi
tidak ada inflasi. Kita telah berusaha untuk mengikuti prinsip-prinsip dasar yang ter-
cakup. Analisis tersebut dapat dilakukan dalam angka riil maupun angka nominal.
Cukup dengan menjaga agar prosedumya konsisten. Jika analisis adalah dalam angka
riil, arus kas harus dalam angka riil seperti juga faktor diskonto atau biaya modal
yang dikenakan. Jika analisis adalah dalam angka nominal, arus kas harus dalam angka
nominal dan faktor diskonto atau tingkat biaya modal yang dikenakan harus dalam
angka nominal yang mencerminkan pengaruh inflasi.
Sesuai dengan itu, Tabel 9.18 adalah lelnbar kerja untuk proyek perluasan Gomez
Co. dengan asumsi inflasi. Jadi arus kas dan biaya modal adalah dalam angka nominal.
Karena kita telah membahas lembar kerja dalam Tabel 9.16 dalam angka riil baris
per baris, kita hanya tinggal memperhatikan perubahan-perubahan dalam analisis yang
sekarang. Baris (2) mengkonversikan harga jual menjadi angka nominal dengan me-
naikkan harga-harga setelah tahun 19X1 dengan tingkat 5 persen per tahun yang dima-
jemukkan. Biaya operasi tunai dalam baris (4) diasumsikan tetap sebesar 75 persen
dari penjualan. Baris (6) dan (7) masing-masing berisi penyusutan atas peralatan dan
bangunan. Walaupun ada inflasi, nilai dolar untuk penyusutan tetap didasarkan pada
harga perolehan awal, yang tidak dipengaruhi oleh inflasi. Karena aturan pajak tidak
memperbolehkan indeksasi, penyusutan sesungguhnya dalam angka nominal lebih
tinggi daripada pengurangan yang diperbolehkan yang ditunjukkan dalam baris (6)
dan (7). Ini adalah satu segi di mana inflasi bersifat nonnetral dan ini disebabkan oleh
peraturan pajak.
Baris-baris yang lain mengikuti logika yang diuraikan dalam pembahasan kita ten-
tang Tabel 9.16 sampai kita mencapai baris (14), nilai sisa bersih. Perhitungan untuk
baris ini adalah dalam Tabel 9.19. Baris (a) menunjukkan proyeksi nilai sisa dalam
tahun 19X6. Tanah diasumsikan naik nilainya dengan tingkat yang lebih tinggi dari-
pada asumsi umum tingkat inflasi yang besarnya 5 persen. Perkiraan tingkat kenaikan
nilai tanah ditetapkan besarnya 8 persen dengan asumsi bahwa tanah selalu ters'edia
dan cenderung akan mempunyai tingkat inflasi yang lebih tinggi daripada rata-rata
perubahan tingkat harga umum. Sejumlah asumsi alternatif dapat dibuat untuk tingkat
 398 BAcrlN TIc,q, Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

TespL 9.18 kmbar Kerja untuk Proyek Perluasan, dengan Inflasi

19X1 1 9X2 19X3 19X4 1gxs 19X6

(1) Unit penjualan 10.000 14.000 20.000 25.000 28.000 30.000
(2) Harga jual $ 1.000 $ 1.050 $ 1.103 $ 1.1s8 $ 1.216 $ 1,276
(3) Penjualan bersih 10.000.000 14.700.000 22.050.000 28.940.625 34.034.175 38.288.447
(4) Biaya operasi tunai
(.75 Penjualan) 7.500.000 1 1.025.000 16.537.500 21.705.469 25.525.631 28.716.335
(5) EBD|T 2.500.000 3.675.000 5.512.500 7.235.1 56 8.508.544 9.572.112
(6) Penyusutan peralatan 2.000.000 3.200.000 1.900.000 1.200,000 1.100.000 600.000
(7) Penyusutan bangunan 1 20.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240,000
(8) Laba sebelum pajak 380.000 235.000 3.372.500 5,795.1 56 7.168.544 8.732,112
(9) Pajak @ 34% 129.200 79.900 1.146.650 1.970.353 2.437.305 2.968,918
(10) Laba bersih 250.800 155.100 2.225.850 3.824.803 4.731.239 5.763.194
(1 1) Ditambahkan kembali
penyusutan 2,1 20.000 3.440.000 2.1 40,000 1.440.000 1.340.000 840.000
(12) Arus kas dari operasi 2,370.800 3.595.1 00 4.365.850 5.264.803 6.071.239 6.603.1 94
(13) lnv. dalam modal kerja bersih
(.1 A Penjualan) (1.000.000) (470.000) (735.000) (68e.063) (50e.355) (3.403.418)
(14) Nilai sisa bersih 0 0 0 0 0 $11.838.541
(15) Total arus kas $ 1.370.800 $ 3.125.100 $ 3.630.850 $ 4.575.741 $ 5.561.884 $21.845.1 52
(16) PVrF 0,8929 0,7972 0,7118 0,6355 0,5674 0,5066
(17) Nilai sekarang $ 1.223.929 $ 2.491,31 1 $ 2.584.367 $ 2.907.966 $ 3.155.962 $1 1.067.434

NPV $23.430.969 - $20.000.000 = $3.430.969

IRR 15.96%

tl

r11\

inflasi yang mempengaruhi nilai bangunan. Tentu saja lokasi dan penggunaan bangun-
an akan mempengaruhi nilainya dari waktu ke waktu. Kami memakai asumsi yang
paling netral yaitu bahwa nilai sisa bangunan adalah basis pajak atau nilai sisa dalam
tahun 19X6 dikalikan dengan tingkat inflasi umum sebesar 5 persen untuk ke enam
til

l,t
tahun tersebut. Jadi nilai sisa bangunan diperkirakan sama dengan nilai bukunya di-
kalikan dengan faktor bunga majemuk untuk tingkat inflasi umum sebesar 5 persen.
Dampak inflasi umum atas nilai sisa peralatan adalah teka-teki lain lagi. Dalam
MACRS, peralatan tersebut telah sepenuhnya disusutkan. Akan tetapi, mungkin masih
ada nilai ekonomis. Nilainya tidak pasti karena peralatan lebih mungkin terpengaruh
il
faktor keusangan daripada bangunan. Sekali lagi, kita membuat asumsi yang menye-
derhanakan dengan menerapkan tingkat inflasi umum sebesar 5 persen pada estimasi
nilai sisa sebesar $1 juta dalam kasus tanpa inflasi. Analisis dalam Tabel 9.19 lalu
i
dilanjutkan seperti dalam Tabel 9.17. Dalam baris (0 nilai dolar pajak adalah tarif
1ll
pajak 34 persen dikenakan pada nilai sisa dalam baris (a) dikurangi dengan nilai buku
dalam baris (d). Pajak yang dibayarkan dalam baris (f) pada Tabel 9.19 dalam segala
hal lebih tinggi daripada pajak yang dibayarkan dalam kasus tanpa inflasi pada Tabel
9.17. Selama nilai riil properti, pabrik, dan peralatan tidak berubah, kenaikan pajak
ini menunjukkan adanya pungutan atas keuntungan gadungan, bukan keuntungan riil.
Pengecualiannya adalah diferensial antara kenaikan 8 persen dalam nilai tanah diban-
dingkan dengan tingkat inflasi umum yang besarnya 5 persen. Selisih 3 persen merupa-
kan keuntungan diferensial dalam nilai riil tanah. Tetapi untuk bangunan dan peralatan,
 Bas 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 399

Tessl 9.19 Nilai Sisa Bersih dengan Inflasi, l9X6

Bangunan Peralatan
(a)Nilai sisa, l9X6 $3.1 37.800 $8.951.868 $1,340.000
(b) Harga perolehan awal 2.000,000 8.000.000 10,000.000
(c) Basis yang dapat disusutkan 19X0 0 8.000.000 10.000.000
(d)Nilai buku, 19X6 1.000.000 6.680.000 0
(e) Keuntungan (kerugian) 1.173.800 2.271.868 1.340.000
(l) Pajak 399.092 772.435 455.600
(g) Nilai sisa bersih 2.774.708 8.1 79.433 884.400

kemungkinan kenaikan pajak disebabkan oleh pemungutan pajak atas kenaikan nilai
gadungan.
Nilai sisa bersih dalam baris (g) Tabel 9.19 ditambahkan pada jumlah total sebesar
$11,838,541 yang tampak pada baris (14) Tabel 9.18 untuk tahun 19X6. Analisisnya
kemudian diteruskan seperti sebelumnya. Kita memperoleh nilai sekarang bersih sebe-
sar $3,430,969 untuk kasus inflasi ini. Ini lebih kecil dari NPV yang diperoleh dalam
kasus tanpa inflasi yang diliput dalam Tabel 9.16. Demikian pula, hasil pengembalian
intern yang dihitung adalah 15,96 persen. Jika tingkat inflasi 5 persen ditambahkan
pada IRR sebesar 12,31 persen yang diperoleh dalam kasus tanpa inflasi, kita akan
mendapatkan IRR sebesar 17,31 persen untuk kasus inflasi. Akan tetapi, IRR yang
sebenarnya sebesar 15,96 persen adalah lebih rendah. Karena itu inflasi tidak sepenuh-
nya netral bagi Gomez Co. Profiitabilitas yang dihasilkan dari pola pendapatan dan
biaya dalam Tabel 9.18 menunjukkan bahwa NPV dan IRR yang nyata tidak diperta-
hankan oleh Gomez Co. dalam keadaan inflasi. Kesenjangan profitabilitas dan harga
saham selama l970an, suatu periode yang dicirikan dengan tingkat inflasi pada atau
yang mendekati dua angka, tampaknya membuat contoh ilustratiif kita sungguh realistik.
Sekalipun profitabilitas agak berkurang dalam kasus inflasi, Gomez Co. masih
mempunyai proyek yang sangat positif. Kita sekarang dapat beralih ke topik-topik
lain dalam penganggaran modal.

DnTTNTST DAN PENGUKURAN AnuS KES

Variabel penting dalam rumusan untuk menghitung NPV dan IRR adalah arus kas (CF)
dan biaya modal (k). Kami telah menjelaskan biaya modal sebagai biaya (kesempatan)
modal marjinal yang relevan yang sebanding dengan risiko proyek. Sekarang kita men-
coba untuk menjelaskan sifat dasar arus kas tahunan (CF). Kami melakukannya pada
tingkat perusahaan sebagai dasar untuk membahas penilaian dalam bab-bab selanjufrrya.
Satu dari unsur-unsur superioritas dalam pendekatan NPV adalah bahwa nilai per-
usahaan merupakan penjumlahan dari seluruh NPV portofolio proyek yang dilaksana-
kan perusahaan. Kami harus menekankan bahwa arus kas yang kita analisis merupakan
arus kas inkremental yang dihasilkan dari pelaksanaan proyek baru. Dari sudut pan-
 400 BAGIAN TIGA Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

Tenpl 9.2O Laporan Keuangan

Perhitungan Rugi Laba llustratif Tahun"2
Penjualan $ 145.000
Biaya operasi tidak termasuk penyusutan 95.000

Laba sebelum penyusutan, bunga, dan paiak (EBDIT) $io-ooo-

Beban penyusutan (Dep.) 20.000

Laba sebelum bunga dan pajak (EBIT = NOl = X) s-303"00

Beban bunga (fl 5.000
t*i
Laba sebelum pajak (EBT) szm00
Pajak @ 40 perse.n (T = tarif Pajak) 10.000

Laba bersih (Y = Nl) $-Tsm

ifi Neraca yang Berhubungan (dalam ribuan, nilai akhir tahun)
Tahun Tahun Tahun Tahun
12 I 2

Aktiva lancar $40 $70 Hutang berbeban bunga $30 $45

Aktiva tetap kotor 70 100 Hutang tanpa beban bunga 20 30
lfli Cadangan untuk Dep. 10 30 Ekuitas pemegang saham 50 65
Aktiva tetap bersih 60 70
ifr
Total aKiva (bersih) $r00 fim s{o0 :$-i46

dang penganggaran modal, laporan keuangan yang kita manfaatkan menunjukkan arus
kas inkremental yang berkaitan dengan masing-masing proyek' Kami juga menyatakan
rii[l

t, lilt data dalam bentuk angka tahunan untuk menyederhanakan penjelasannya.

Kita mulai dengan sebuah perhitungan rugi laba ilustratif, seperti yang ditunjukkan
dalam Tabel 9.20. Dalam perhitungan rugi laba ilustratif ini, fokusnya adalah pada
unsur-unsur di bawah baris "Laba sebelum penyusutan, bunga, dan pajak (EBDIT)'"
!!il Ini adalah komponen-komponen yang harus dipertimbangkan dalam mendefinisikan
arus kas relevan. Diasumsikan bahwa proyek atau segmen atau perusahaan tersebut
ilXl

tidak mempunyai pendapatan atau beban nonoperasi yang dapat menyebabkan laba
operasi bersih (NOI) berbeda dari laba sebelum bunga dan pajak (EBIT). Perhatikan
bihwa singkatan-singkatan yang kami gunakan dalam model berikut ini didefinisikan
liil dalam perhitungan rugi laba ilustratif.
Dalam neraca yang berhubungan, proyek atau segmen atau perusahaan diasumsikan
tidak melakukan penghentian pemakaian (retirement) pabrik atau peralatan selama dua
lllr tahun tersebut sehingga cadangan penyusutan antara Tahun 1 dan Tahun 2 adalah
It
iI jumlah sebesar $20,000 yang terdapat dalam perhitungan rugi laba.
Juga, aktiva tetap kotor naik sebesar $30,000, yang menunjukkan nilai investasi
kotor yang dilakukan perusahaan dalam Tahun 2. Selanjutnya diasumsikan bahwa
segmen ini tidak membayar dividen, sehingga ekuitas pemegang saham dalam Tahun
2 nak sebesar $i5,000, yaitu laba bersih yang tampak dalam perhitungan rugi laba.
Dengan memanfaatkanr informasi dalam perhitungan rugi laba dan neraca yang
berhubungan, kita dapat mengukur komponen-komponen pokok dalam arus kas seg-
men ini. Pertama pengukuran didefinisikan dengan basis kotor sebagai berikut:
 BAs 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 4Ol

Arus Kas Bebas (FCF) Basis Kotor

-
Tahun 2
Laba bersih $1s.000
+ Penyusutan 20.000

= Arus kas dari operasi $35.000

+ Bunga setelah pajak t{1 - T)I 3.000

= Laba operasi tunai (kotor) $38.000

- lnvestasi (G) 30.000

= Arus kas bebas (FCF) $ 8.000

Berdasarkan basis kotor, penyusutan ditambahkan kepada laba bersih untuk mem-
peroleh arus kas dari operasi. Hal ini konsisten dengan tulisan para analis keuangan
yang, dalam mengevaluasi saham biasa, mengukur arus kas dengan cara ini juga.
Beban bunga setelah pajak (atau yang lebih umum, beban-beban keuangan) ditambah-
kan pada arus kas dari operasi untuk mendapatkan laba operasi tunai. Segmen ini
membayar beban bunga $5,000, tetapi dengan tarif pajak 40 persen, beban ini menghe-
mat pajak sebesar $2,000. Maka, laba operasi tunai (arus kas, CF, yang digunakan
dalam mengevaluasi proyek investasi) hanya akan mencakup beban bunga setelah
pajak. Pos ini dipakai dalam persamaan dasar penganggaran modal untuk menghitung
NPV atau IRR berdasarkan basis kotor.
Arus kas (CF) atau laba operasi tunai dapat dihitung dengan basis atas ke bawah
(top-down) atau bawah ke atas (bottom-up), seperti berikut:
Hasil Pengembalian atas lnvestasi Modal (Laba Operasi Tunai)
1 EBDIT (1 - T) + T(Dep) = 50,000(,6) + ,4(20.000) = $38.000
1a (X + Dep)(1 - T) + T(Dep) = $38.000
2 X(1- T) + Dep = 30,000(.6) + 20.000 = $38.000
2a (EBT + tJ(1 - T) + Dep = $38.000
3 Nl+ Dep + (1 - T)= 15.000 + 20.000 + 5.000(.6)= $38.000

Jika diukur dari atas ke bawah (top-down), arus kas relevan menurut basis kotor
untuk penganggaran modal dalam baris 1 dimulai dengan laba sebelum penyusutan,
bunga, dan pajak (EBDIT) berdasarkan basis setelah pajak lalu ditambahkan perlin-
dungan pajak dari penyusutan [T(Dep)]. Baris la adalah sama kecuali bahwa EBDIT
dipecah menjadi bagian-bagian NOI dan Dep. Dalam baris 2, hasil yang sama sebesar
$38,000 diperoleh dengan menambahkan NOI setelah pajak kepada jurnlah penuh
penyusutan. Baris 2a memecah NOI menjadi laba sebelum pajak (EBT) dan beban
keuangan (f). Baris 3 bawah ke atas (metode bottom up) memulai dengan ukuran arus
kas menurut analis keuangan yang terdiri dari laba bersih (NI) ditambah penyusutan
(Dep), yang kemudian ditambahkan dengan beban keuangan setelah pajak [fll - T)].
Jadi, kita dapat memperoleh laba operasi tunai (CF) dengan sejumlah metode alternatif
yang ekuivalen dan memberikan hasil numerik yang sama, dalam hal ini $38,000.
Perhatikan bahwa dalam baris 1 dan 2, kita tidak memerlukan data beban- bunga. Ini
menyimpulkan bahwa dalam mengukur arus kas bebas, leverage keuangan tidak perlu
dipertimbangkan.
 402 B.l,cHN Ttcn Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Seperti dalam contoh kita yang sederhana tentang penganggaran modal untuk suatu
proyek, berikutnya kita mengurangkan nilai investasi yang dibutuhkan untuk periode
tersebut untuk akhirnya sampai pada arus kas bebas (FCF) perusahaan. Karena kita
sedang mengukur laba operasi tunai kotor termasuk (ditambahkan kembali) penyusut-
an, angka investasi yang dikurangkanjuga dengan basis kotor (sebelum mengurangkan
penyusutan). Hasilnya adalah arus kas bebas (FCF) sebesar $8,000.
Selanjutnya kita mengemukakan perhitungan arus kas bebas dengan basis bersih:

Arus Kas Bebas (FCF) Basis Bersih

-
Tahun 2
Laba bersih (Nl) $15.000
+ Bunga setelah pajak t(l - T)l 3.000
rlll
= Laba operasi tunai [X)1 - T)] $35.000
- lnveslasi (/) 10.000

= Arus kas bebas (FCF) $ 8.000

Dengan basis bersih, kita cukup menghilangkan angka penyusutan yang sama be-
sarnya dalam angka laba operasi tunai dan dalam angka investasi. Keduanya tidak
mengandung penyusutan. Laba operasi tunai sekarang adalah tx(l - T)]. yang meru-
pakan laba operasi bersih setelah pajak, atau $18,000 dalam contoh kita. Hasil yang
sama diperoleh dengan menambahkan NI +fl1 - T) yang besamya $15,000 + $3,000
= $18,000. Adalah lebih mudah dalam praktik dan lebih sederhana dari sudut pandang
til[
analitis untuk melakukan analisis berdasarkan basis bersih. Maka, kita memakai prose-
'il| dur ini dalam bab-bab selanjutnya tentang penilaian.

'![i Pnovnx-pRoyEK DBNGAN Uuun yANG BnnnBnl

rt[
Semua contoh dalam Bab ini telah membandingkan proyek-proyek yang saling eksklusif,
dengan umur ekonomis sama dan pengeluaran investasi awal sama, yang artinya skala-
nya sama. Sekarang pembahasan beralih pada masalah penganggaran modal yang lebih
realitis yaitu proyek dengan umur dan skala yang berbeda.
ll Proyek A dan B di Tabel 9.21 bersifat saling eksklusif dan memiliki umur yang
berbeda. Jika biaya kesempatan atas modal (opportunity cost of capital) adalah 10
persen, maka NPV proyek adalah
l{l

i lll
r NPV (A) = $lZ3Jq.
r NPV (B) = $894,44.

Akan tetapi jika kedua proyek tersebut dapat dibuat dalam skala yang konstan, maka
Proyek A lebih baik daripada Proyek B karena menghasilkan arus kas yang lebih cepat.
Selama suatu proyek tidak unik, maka dapat diasumsikan bahwa proyek itu dapat diulang.
Satu cara untuk membuat dua proyek mempunyai basis yang sama adalah dengan
mengulang Proyek A dan Proyek B hingga keduanya mempunyai masa akhir yang
 B,q,n 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 403

sama. Dalam contoh (Gambar 9.5) Proyek A diulang tiga kali, yang ekuivalen dengan
menerima NPV $723.14 sekarang, pada akhir tahun kedua dan pada akhir tahun keem-
pat. Hal ini sebenarnya merupakan anuitas (yang dibayar di muka) dengan pembayaran
setiap dua tahun. Nilai sekarang bersihnya adalah.

NPV (2,3) = $723,14 *V?+ +V?+=

(1,1)' (l,l)" $1.814,6e.

Notasi NPV (2,3) berarti bahwa yang sedang kita cari adalah NPV proyek berumur
dua tahun yang diulang tiga kali. Perhitungan yang serupa untuk proyek B menun-
jukkan bahwa NPV (3,2) = $1.566.45. Karena proyek diulang beberapa kali, maka
keduanya sekarang memiliki siklus selama enam tahun, dan tampak bahwa Proyek A
benar-benar lebih baik daripada Proyek B.
Prosedur yang diuraikan di atas tampaknya sangat kaku dan tidak praktis. Bagaima-
na kalau yang dibandingkan adalah lima proyek yang masing-masing berumur 3, 5,
7, ll dan 13 tahun? Setiap proyek harus diulang hingga 3 x 5 x 7 x ll x 13 = 1.155
tahun, dan ini bukan merupakan suatu pekerjaan yang sepele. Cara termudah (percaya
atau tidak) adalah dengan mengasumsikan bahwa setiap proyek diulang dengan skala
tetap untuk selamanya. Prosedur ini tidak hanya menjadikan proyek berumur sama (tak
terhingga), tetapi juga sama dengan memaksimumkan kekayaan pemegang saham. NPV
untuk proyek berjangka tak terhinggayang diulang setiap n tahun, sama saja dengan
nilai sekarang dari strategi jangka panjang investasi dalam proyek dengan z-tahun.
Untuk menghitung NPV (n, -), nilai sekarang bersih dari proyek n tahun yang
diulang selamanya pada skala konstan, kita mulai dengan menggunakan konsep seri
anuitas tahunan yang ekuivalen (EAS, equivalent annual annuity series) atau seri anui-
tas seragam, yang didefinisikan oleh Persamaan 9.5.

EAS=#H3, (e.s)

Dalam Bab 3 kita lihat bahwa:

1- 1

PVIFA (k,t)=-!#= (I+k)n-l

k(r + k)'

TABEL 9.21 Dua Proyek yang saling Eksklusif Dengan Umur Berbeda

Tahun Proyek A Proyek B

0 $-1 7.500 $-17.500
1 10.500 7.000
2 10.500 7.000
a 8.313
 404 BlcIlN Tlc,L Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Gaunen 9.5 Prosedur Ad Hoc untuk Membandingkan Proyek-proyek

dengan Umur Berbeda

ProyekA 0 1 2 3 4 5 6

$-17,500 $10,s00 $10,500

L_t__r
J. $-17,500 $10,500 $10,s00
$ 723.14+$1e3.14
I $-17,500 $1o,5oo $1o,5oo
$ 597 23.14 I r r

J
$ 493.91 $723.14
$1^814,6, : NPV(2,3)
,il
ProyekB 0 1 2 3 4 5 6

$-17,500 $7,000 $7,000 $8,313

4
T $-17,500 $7,000 $7,000 $8,313
ll|
$ 894.44* $894.44
T
Sr $ 672.01 $894.44
$1,566.4s : NPV(3,2)

frt

,frI Memasukkannya ke dalam Persamaan 9.5 kita mendapatkan:

EAS = Npv (n) | rrr *Il, 'l ,r.u,

' 'L tt +k)'-I
)
,fll I

t[Xl Untuk menyatakan hasil ini dalam bentuk nilai, kita membaginya dengan k yang
sesuai untuk mendapatkan:

Npv(n, -) = Npv(nl'L .-(t Lf)' - I

' I (1 +k)'-l (s.7)
:{ )
Karena kita memperlakukan EAS seperti suatu perpetuitas ketika membagi dengan
9.7 adalah NPV dari proyek n tahun yang diulang-ulang tak terhingga

,-
, Persamaan
:i,r
itTi,:ffiJ:::H.T*1i;'#t::fi#l:i:tJlx;?[fr"*n1'lii;;"ffif]"[Tfi
diulang selamanya, itu sama seperti jika proyek-proyek itu mempunyai umur (yang
tak terhingga) yang sama. Tidaklah cukup untuk berhenti pada EAS karena proyek-
proyek mungkin mengandung risiko yang berbeda. Oleh karena itu, NPV (n, -) harus
dihitung dengan membagi EAS dengan k, konsisten dengan penggunaan aturan NPV
yang umum.
Jika kita terapkan Persamaan 9.7 dalam Tabel9.2I, maka kita lihat untuk proyek
berumur dua tahun,
 Bla 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 405

NPV(z, *) = NPV(2, [- (r * 'rlt 1

L A;lt:Tj
.lt,zt-t_lI
=$723,141
t',zt
= $723,14(5,76) - $4.165,29,
dan untuk proyek berumur tiga tahun
-l

NPV(3, -) = $8e4,40I ,,(lrl)' ,

(1'1)',- I l
L

= $894,44(4,02) - $3.595,65.
Jika anda mempunyai kesempatan untuk membeli hak memiliki Proyek A dan meng-
ulang proyek tersebut selamanya, maka yang harus dibayar adalah $4,165.290. Jadi
NPV (n, -) benar-benar sama saja dengan kenaikan kekayaan pemegang saham, jika
Proyek A dapat diulang (tidak unik).
Contoh yang baik tentang pemilihan proyek-proyek yang bersifat saling eksklusif
(mutually exclusive) dengan umur yang berbeda adalah keputusan tentang kapan po-
hon-pohon yang sedang tumbuh dipanen, atau kapan whiski yang sedang diproses
tuakan di botolkan. Misalnya, pohon yang sedang tumbuh dapat dipanen setelah empat
tahun, lima tahun dan sembilan tahun. Data arus kas dapat dilihat pada Tabel 9.22.13
Setiap tanggal panen merupakan alternatif yang saling eksklusif. Dalam kenyataannya
jumlah alternatif keputusan untuk panen adalah tak terhingga, dan di sini hanya dipilih
saat pemanenan optimal yang akan memaksimumkan kekayium pemegang saham.
Salah satu aspek penting dalam masalah pemanenan pohon adalah bahwa proyek
dapat diulang tak terhingga kali. Jika diputuskan untuk dipanen setelah lima tahun,
berarti proyek diulang dengan menanam ulang pada area yang sama dan menunggu
lima tahun untuk dipanen lagi. Akibatnya, keputusan untuk memanen setelah lima
tahun sebenarnya merupakan suatu strategi jangka panjang yang berlangsung tanpa
batas. Keputusan tersebut dapat dianggap sebagai suatu seri tak terbatas dari proyek
berumur lima tahun yang diulang pada skala tetap, dan NPV (5, -) merupakan nilai
berjalan dari strategi yang dipilih.

TABEL 9.22 Arus Kas untuk Tiga Strategi Pemanenan-Pohon yang

Berbeda, k = 5Oo/o
/q= Pengeluaran CF - Pendapatan
Strategi investasi awal waktu panen NPV (n) IRR NPV(4 -;
Dipanen tiap 4 tahun $-15.000 $22.361 $3.396 10,50% $1 9.1 54
Dipanen tiap 5 tahun $-15.000 $24.494 $4.1 92 10,31% $19.365
Dipanen tiap 9 tahun $-15.000 $31.664 $5.411 8,641o $1s.225

r3Contoh
diambil dari Copeland dan Weston t1983, p. 541.
 406 B.l,cr^l,x TIca Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

Jika digunakan teknik nilai sekarang bersih yang sederhana (tanpa pengulangan
proyek), dan jika biaya kesempatan atas modal adalah k = 5 persen, maka akan dite-
mukan bahwa strategi pemanenan setiap sembilan tahun menghasilkan NPV(n) ter-
l1
tinggi. Hasil untuk ketiga alternatif yang saling eksklusif dapat dilihat pada Tabel
9.22. Perhitungan untuk strategi pemanenan tiap sembilan tahun adalah,

NPV(e)=-9EL-ro
*i (1 + ft)Y
$31'6q
- (1,05)'
- $15.ooo

ilr
= $31,664(.6446) - $15.000 = $5,411.
Sayang sekali bahwa strategi pemanenan sembilan-tahun tidak memaksimumkan keka-
yaan pemegang saham. Oleh karena proyek dapat diulang, kekayaan pemegang saham
adalah NPV dari strategi pemanenan yang diulang selamanya, yaitu NPV(n, -). Perhi-
{ tungan untuk strategi pemanenan lima tahun yang menggunakan Persamaan9.T:

1r
NPV (5, -) [
,] l=?s)'- I
= NPV(5)'L(1.0s)'-11

t'ztozg I
=g4,t921
ilr It,ztezt - t )
rIll = $4,192(4.6195) = $19,365

Karena NPV(n, -) yang terbesar adalah untuk strategi lima{ahun, maka strategi ter-
sebut merupakan pilihan terbaik di antara alternatif yang saling eksklusif, yang terdapat
'!ll pada Tabel 9.12, yang memaksimumkan kekayaan pemegang saham.'"
fl Secara umum dapat disimpulkan bahwa kebanyakan proyek rata-ratadapat diulang.
Walaupun teknologi mungkin berubah, biasanya cukup beralasan untuk mengasumsikan
bahwa proyek dapat diulang. Oleh karena itulah di sini disarankan penggunaan prose-
dur NPV(n, -) untuk membandingkan proyek-proyek dengan umur yang berbeda.
1

PnNJITIHAN MooAL (Capital Rationing)

itl
Topik+opik terdahulu dalam bab ini umurnnya mengasumsikan bahwa dana yang di-
iill
perlukan untuk membiayai proyek investasi tertentu selalu tersedia bagi perusahaan
dengan biaya modal yang sesuai. Survei-survei [Gitman dan Forrester, 19771menun-
jukkan bahwa untuk sebagian perusahaan jumlah dana yang tersedia untuk investasi
dalam periode waktu tertentu relatif tetap, tidak tergantung pada pasar modal. Jadi
proyek-proyek dengan NPV yang positif mungkin ada tetapi tidak dapat didanai karena

raPerhatikan bahwaIRR untuk masing-masing proyek jugadiberikan dalamTabel9.2l. Sekali lagi,IRRmembe-

rikan jawaban yang tidak tepat. IRR memilih siklus panen empat tahun, padahal yang telbaik adalah lima tahun.
 B,qn 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian

adanya keterbatasn modal. Jika demikian, perusahaan tersebut menghadapi masalah

penjatahan modal.
Penjatahan modal dapat timbul karena sejumlah sebab. Situasi yang biasa adalah batr-
wa perusahaan enggan untuk menerbitkan saham karena merasa bahwa pemsahaan dinilai
terlalu rendah oleh pasar atau karena perusahaan mencoba menghindari pengenceran (di-
lution) kendali kepemilikan. Keterbatasan pembiayaan ekuitas ini dapat menimbulkan
batasan-batasan yang serupa pada pinjaman untuk menghindari pelanggaran atas apa yang
disebut manajemen sebagai rasio hutangterhadap-ekuitas yang diinginkan. Atau mungkin
ada batasan hutang yang diberlakukan oleh perjanjian hutang yang sudah ada.
Alasan penting lainnya mengapa perusahaan menetapkan batas atas jumlah dana
yang digunakannya untuk investasi adalah bahwa manajemen puncak merasa bahwa
mereka tidak mempunyai waktu untuk menganalisis secara cermat investasi yang me-
merlukan dana yang melebihi jumlah dollar tertentu. Pengaruh kuat lainnya adalah
bahwa tingkat perluasan yang melebihi persentase tertentu dapat melibatkan kesulit-
an-kesulitan dalam menemukan manajer dan pekerja serta pengalaman dan efektivitas
organisasi yang diperlukan untuk memanfaatkan dana secara efisien. Banyak sekali
contoh perusahaan yang membesar dengan sangat cepat sehingga kualitas personil
memburuk sehingga mengakibatkan ketidakefisienan dan penurunan profitabilitas yang
parah. Untuk menghindari masalah-masalah organisasi semacam itu perusahaan dapat
menetapkan batas-batas atas jumlah dana yang akan diinvestasikan setiap tahun. Kami
membahas tiga pendekatan untuk menangani masalah penjatahan modal.

Penjatahan Modal untuk Proyek

dengan Skala yang Berbeda
Walaupun proyek-proyek bersifat independen, dalam penjatahan modal kita harus me-
milih di antara proyek tersebut karena melakukan semuanya akan melampaui batas
modal kita. Masalahnya diperumit dengan adanya fakta bahwa pengeluaran investasi
awal proyek-proyek tersebut tidak sama. Sebuah contoh akan mengilustrasikan salah
satu metode untuk mengatasi situasi ini.
Pada Tabel 9,23 disajikan data tentang lima proyek yang independen. Semua pro-
yek diasumsikan mempunyai nilai ekonomis yang sama lima tahun; jadi dengan meng-
gunakan kriteria NPV yang sederhana akan memberikan keputusan diterima/ditolak

Tanpl 9.23 Empat Proyek dengan Skala Berbeda (umur lima tahun,
k = l0 persen)

Arus Kas Nilai tunai

Proyek lnvestasi = /o (CF) tahunan CF IRR
A $400.000 $121.347 $460.000 $60.000 15,7% 1,15
B 250.000 74.523 282.500 32.500 14,9 1,13
350.000 102.485 388.500 38.500 14,2 1,1 1
D 300.000 85.470 324.000 24.000 13,1 '1.08
E 1 00.000 23.742 90.000 - 10.000 6,0 0,90
 408 Bacran Ttca Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

yang sama seperti halnya dalam penggunaan NPV(n, -). Jika tidak ada kendala modal,
maka keempat proyek yang pertama sebaiknya diterima karena memberikan NPV po-
sitif. Pengeluaran investasi seluruhnya adalah $1,300,000.
Umpamakan bahwa terdapat kendala modal di mana anggaran dibatasi sebesar
;l $600,000. Proyek manakah yang sebaiknya dipilih? Pertama perlu diperhatikan bahwa
dalam kondisi alokasi dana yang terbatas, nilai perusahaan tidak akan menjadi mak-
simum. Jika manajemen bermaksud memaksimumkan kekayaan pemegang saham,
maka semua proyek dengan NPV positif harus diterima, sehingga pengeluaran inves-
ll tasinya adalah $1,300,000. Jika seorang manajer keuangan menghadapi alokasi modal
yang benar-benar terbatas dan tidak bisa menghindarkan diri dari kendala tersebut,
maka sasaran yang harus dicapai sebaiknya adalah memaksimumkan nilai dengan sya-
rat bahwa anggaran modal tidak dilampaui. Situasi ini merupakan masalah pemro-
I
graman linier (linear programming). Jika Vj adalah nilai sekarang bersih dari setiap
proyek, Wj adalah bagian dari proyek yang diterima dan Ij adalah pengeluaran kas
(investasi) arval, maka masalah pemrograman linier dapat ditulisl5 sebagai

I
MAX Ij w;V; (e.8)
I
dengan syarat:

I Lti Ii( Anggaran'

:
j
lll
w; < 1'o'
Prosedur yang serupa untuk memecahkan persoalan kendala modal satu periode
adalah indeks proJ'itabilitas. Prosedur tersebut sering dipakai untuk memilih proyek-
,l
proyek dengan skala yang berbeda. Akan kita lihat bahwa jika digunakan dengan
I
benar, maka teknik tersebut sama saja dengan teknik NPV. Teknik ini akan kita bahas
karena sering terjadi kesalahan dalam penggunaannya. Indeks profitabilitas (profitabi-
lity index, PI) atau rasio pendapatanlbiaya sebagai istilah yang sering digunakan, dide-
finisikan sebagai,
1

,,=u5#@=liffi]-^ (e.e)
i
o;ll
PI menunjukkan profitabilitas relatif dari setiap proyek, atau PV dari hasil untuk setiap
rupiah biaya.l6

r5untuk pembahasan yang

lebih mendalam, baca artikel karangan Lorie dan Savage (1955), Weingartner
(1963), Baumol dan Quandt (1965), Carleton (1969), Bernhard (1969) dan Myers (1972).
r6Jika
biaya-biaya terjadi lebih dari satu tahun, maka harus diperhitungkan pada tahun yang bersangkutan.
Jika pada tahun tertentu biaya melampaui arus kas, maka penyebutnya harus PV dari biaya.
 Ban 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 409

Jika melihat kolom terakhir Tabelg.'23, dan berasumsi anggaran sebesar $600,000 maka
orang akan tergoda dengan pilihan Proyek A dengan biaya $400,000, yang memiliki
indeks profitabilitas tertinggi (PI = 1,15). Akan tetapi pilihan tersebut akan salah,
karena masih tersisa anggaran sebesar $200,000 yang harus diinves dalam bentuk uang
tunai atau surat berharga yang mempunyai indeks profitabilitas 1,0. Paling banter ang-
garan yang tidak digunakan akan memberikan hasil yang sama dengan biaya kesempatan
atas modal saja; oleh karena itu PV dari arus kas yang masuk (inflow) akan sama dengan
$200,000, sehingga indeks profitabilitas (PI) atas kelebihan anggiuan sebesar 1,0.
Penggunaan teknik PI yang tepat mengharuskan kita mencari kombinasi proyek
dan kelebihan dana yang dapat memaksimumkan indeks profitabilitas rata-rata tertimbang.
Misalnya saja, jika dipilih Proyek B dan Proyek C, maka PI rata-rata tertimbangnya
adalah

nt =#H# (1,13) +#ffi# (1,11) = 1,1183.

Angka tersebut dihitung dengan mengalikan PI setiap proyek dengan persentase dari
total anggaran yang dialokasikan pada masing-masing proyek. Jika dipilih Proyek A,
duapertiga dari anggaran akan dialokasikan pada proyek, tetapi sisa yang sepertiga
akan diinvestasikan dalam bentuk uang tunai atau surat berharga yang mempunyai
indeks profitabilitas hanya 1,0. Sehingga indeks profitabilitas rata-rata tertimbang akan
menjadi

ot =
#ffi# n,r5) +.r"H# (1,00) = 1,1000.

Contoh di atas menunjukkan bahwa dengan anggaran $600,000 dan berdasarkan ciri-
ciri proyek yang tersedia, maka pilihan Proyek B dan C lebih baik daripada Proyek
A dengan kelebihan dana. Perlu diperhatikan bahwa keputusan ini sama dengan me-
maksimumkan NPV perusahaan, tergantung pada kendala modal. NPV Proyek B dan
C adalah $71,000, sementara Proyek A hanya menghasilkan $60,000. Kepada pembaca
disarankan untuk tetap berpegang pada prinsip pemaksimuman NPV dan mengabaikan
teknik PI oleh karena keduanya memberikan hasil yang sama.

Pendekatan Pemrograman Matematis

(Mathematical Programming Approaches)
Pendekatan lain adalah dengan menggunakan metode pemrograman matematis. Meto-
de ini merupakan penerapan pemrograman linier atau pernrograman integer dan dapat
dipakai secara efisien dengan menggunakan program-program komputer. Pembaca da-
pat mettyelidiki pendekatan ini dengan mengacu pada literatur yang tersedia untr,rk subjek
ini. Perlakuan klasik atas masalah ini dapat ditemukan dalam Weingarfrrer U963,1977).
 410 Bacr.lx Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

Srsrnu UvtpLN Ba.lrr lNronnaasl (An Information Feedback System)

Adanya tinjauan ulang yang berkesinambungan atas seluruh aspek pengambilan kepu-
tusan investasi adalah penting. Oleh beberapa penulis hal ini disebut sebagai post-audit.
,l
Istilah ini agak menyesatkan karena yang dimaksud adalah tinjauan ulang yang terus
lr

menerus atas investasi dan perbandingan hasil yang sebenarnya dengan prediksinya
juga dengan peluang yang ada dan potensi lainnya. Dalam sistem perencanaan dan
pengendalian yang efektif, kinerja akan ditinjau sedikitnya sebulan sekali dan mungkin
rl
lebih kerap jika ada ketidakpastian yang berkaitan dengan proyek. Akan tetapi, tinjauan
ulang dan evaluasi atas keputusan investasi tidak dapat dilakukan secara mekanis.
Harus dikembangkan suatu sistem umpan balik informasi untuk memberikan umpan
tlt balik yang cepat dengan ketentuan untuk memodifikasi keputusan yang dibuat sebe-
lumnya. Evaluasi atas proses penganggaran modal harus masuk ke dalam sistem peren-
canaan strategis dan pengendalian manajemen yang lebih luas. (Untuk rincian lebih
lanjut lihat Weston [1.972, 1986].)
tt

h
INvrsr.q.sr LUAR Nncnnr
Investasi luar negeri tidak boleh dikeluarkan dari konteksnya yang realistis untuk per-
usahaan bisnis. Ada dua hal penting yang harus diketahui. Satu, untuk bisa berhasil
lt di luar negeri, perusahaan pertama-tama harus berhasil di dalam negeri. Perusahaan
) lrl yang mencoba mengatasi kegagalan dalam pasar domestik dengan mencoba pasar luar
negeri akan mendapati bahwa kesulitan mereka menjadi-jadi.
Observasi penting yang kedua adalah bahwa pergeseran suatu perusahaan ke dalam
operasi luar negeri sifatnya evolusioner. Jika perusahaan itu berhasil dalam pasar dalam
rl negerinya, karakteristik harga dan kualitasnya akan memungkinkan perusahaan itu
ltl untuk mengembangkan penjualan ekspor. Setelah membentuk volume penjualan ter-
tentu di luar negeri, perusahaan bam boleh berharap untuk mempertimbangkan pelaksa-
naan operasi manufaktur di luar negeri. Tekanan utama untuk hal ini adalah membuat
sesuatu yang sesuai dengan kebutuhan dan selera daerah tersebut di samping menye-
il ir diakan fasilitas perbaikan dan pelayanan yang layak. Operasi manufaktur yang berhasil
di luar negeri memerlukan pemindahan kemampuan yang dalam operasi domestik sudah
efisien dari sudut pandang ekonomi. Karena adanya kondisi lingkungan yang berbeda,
ll tl perusahaan dapat melakukan operasi manufakturnya di luar negeri dengan bergabung
d"ngutr perusahaan luar negeri, tetapi seringkali kebutuhan untuk menangani kondisi
Id lokal dapat dipenuhi dengan mengangkat manajer dari negeri asing tersebut.

Keuntungan Operasi Luar Negeri

Operasi luar.negeri memungkinkan perusahaan domestik memanfaatkan kemampuan-
nya yang efisien dalam pasar yang lebih besar. Selain itu, operasi luar negeri memung-
kinkan perusahaan untuk memanfaatkan unsur-unsur produksi yang tetap. Hasilnya,
 Ber 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 411

seringkali perusahaan yang 20-30 persen dari penjualan atau operasinya berlangsung
di luar negeri dapat menghasilkan 50-60 persen laba bersihnya dari operasi luar negeri.
Di samping itu, jika perupahan kondisi ekonomi di luar negeri tidak secara sempurna
berkorelasi dengan perubahan kondisi ekonomi di dalam negeri, baik risiko total mau-
pun risiko sistematis dapat diperkecil. Risiko total akan diperkecil dengan adanya
kebaikan-kebaikan diversifikasi. Risiko sistematis didefinisikan sebagai perilaku pen-
jualan atau laba bersih atau hasil pengembalian surat berharga perusahaan dihubungkan
dengan "pasar." Perilaku variabel perusahaan ini mungkin tidak begitu peka terhadap
pasar dunia dibandingkan terhadap pasar domestik, karena seperangkat faktor yang
berbeda mungkin mempengaruhi pasar yang lebih luas tersebut.

Kemungkinan Kerugian Investasi Luar Negeri

Perusahaan mungkin menghadapi sejumlah besar kondisi yang sulit di luar negeri.
Peraturan-peraturan pemerintah mungkin berbeda dan kompleks. Sikap dan kepekaan
para pekerja mungkin berbeda dan memerlukan sistem manajemen yang berbeda. Ke-
butuhan dan selera konsumen mungkin lain. Perusahaan mungkin menghadapi sepe-
rangkat kondisi pasar yang baru dan harus menyesuaikan diri dengan itu.
Selain itu, undang-undang dan peraturan pemerintah mungkin berlainan dan bahkan
bersifat membedakan (diskriminatifl terhadap perusahaan asing. Kondisi politik mung-
kin tidak stabil dan perusahaan harus menyesuaikan diri dengan pergantian pemerin-
tahan yang berbeda dengan sikap dan persyaratan yang berbeda pula. Beberapa rezim
pemerintahan mungkin benar-benar kasar dalam hal memaksakan pemajakan yang
diskriminatif terhadap perusahaan asing dan, ekstrimnya, dalam hal melakukan peng-
ambilan kekuasaan atas perusahaan tanpa kompensasi yang memadai.
Di lain pihak, operasi investasi luar negeri telah menjadi kenyataan hidup untuk
kebanyakan perusahaan besar di Amerika Serikat dan juga bagi banyak perusahaan
yang lebih kecil. Dunia ini telah, selama beberapa tahun, bergeser menuju pasar keuangan
global. Selain itu, operasi bisnis perusahaan secara individual telah menjadi semakin
global lingkupannya baik pada sisi produksi maupun dalam kebijakan penjualan. Se-
makin lama, dunia ini dipandang sebagai satu pasar yang besar, dan perusahaan-per-
usahaan multinasional mengalirkan input produksi dan produk dari suatu lokasi di
mana operasi dapat dilakukan dengan paling efektif dari sudut pandang kinerja kese-
luruhan perusahaan.

RrNcrus.lt,r
Penganggaran modal yang menyangkut keputusan pengeluaran uang dalam jumlah
besar di mana hasil (atau pengembalian) terjadi jauh di waktu yang akan datang,
sangat besar pengaruhnya pada perusahaan. Baik-buruknya perusahaan ditentukan oleh
keputusan penganggaran modal. Bab ini memfokuskan pembahasan tentang bagaimana
keputusan penganggaran modal dapat lebih efektif dalam memberikan kontribusi pada
 412 BecI^LN Tlc.l Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

kesehatan dan pertumbuhan perusahaan. Pembahasan menekankan pada pengemban-

gan kriteria dan prosedur sistematis untuk menyusun daftar usulan investasi, penilaian
investasi dan untuk menentukan batas-batas pemilihan (cutoff point).
h,, Dalam Bab ini telah ditekankan bahwa salah satu tahap paling kritis dalam proses
penilaian usulan penganggaran modal adalah memperkirakan hasil proyek yang dipilih,
yang tergantung pada faktor-faktor lain. Tidak dapat disangkal lagi bahwa perusahaan
harus menempatkan orang yang kompeten dan berpengalaman dalam membuat kepu-
tusan penganggaran modal.
[-
Menentukan Arus Kas. Arus kas investasi adalah perubahan tambahan pendapatan
kas operasi bersih (setelah pajak) ditambah dengan penghematan pajak tambahan de-
ngan adanya perubahan penyusutan. Pengeluaran investasi (cash outlay) adalah biaya
investasi dikurangi nilai sisa mesin lama, ditambah kerugian pajak (atau dikurangi
penghematan pajak) ketika mesin lama dijual'

Menyusun Peringkat Usulan Investasi. Empat prosedur yang biasa digunakan untuk
menyusun peringkat investasi telah dibahas dalam Bab ini, yaitu jangka pengembalian
(payback), hasil pengembalian harta (return on assets), nilai bersih sekarang (net pre-
f" sent value) dan tingkat hasil pengembalian intern (internal rate of return).
Jangka pengembalian didefinisikan sebagai jumlah tahun yang diperlukan untuk
f,, mengembalikan investasi awal. Walaupun metoda jangka pengembalian sering diguna-
kan, akan tetapi kelamahan konseptual yang dimilikinya adalah (1) beberapa peneri-
t,o
f maan terjadi setelah periode jangka pengembalian, (2) uang yang diterima sekarang
lebih bernilai daripada uang yang diterima di waktu yang akan datang'
Hasil Pengembalian harta (ROA) didefinisikan sebagai penerimaan kas tahunan
rata-rata dibagi dengan pengeluaran investasi awal. Seperti halnya metoda jangka pe-
ngembalian, persoalan konseptual pokoknya adalah tidak didiskontonya penerimaan kas.
Nilai bersih seknrang (NPV) didefinisikan sebagai nilai hasil pengembalian sekarang
yang akan diterima di masa mendatang, didiskontokan pada biaya modal, dikurangi
dengan pengeluaran investasi. Metoda NPV mengatasi kelemahan konseptual yang
terdapat pada metoda jangka pengembalian (payback) dan ROA.
Tingkat hasil pengembalian intern didefrnisikan sebagai tingkat bunga yang me-
nyamakan nilai sekarang pengembalian yang akan diterima masa mendatang dengan
pengeluaran investasi. Seperti halnya metoda NPV, metode IRR mendiskonto ams kas.
Pada kebanyakan kasus, NPV, metode IRR memberikan jawaban yang serupa atas
pertanyaan: Dari dua proyek yang bersifat saling eksklusif, proyek mana yang sebaik-
nya dipilih? Berapa sebaiknya jumlah keseluruhan anggaran modal? Akan tetapi, pada
situasi tertentu, dapat timbul pertentangan. Pertentangan terutama timbul dari kenya-
taan bahwa metode NPV dan IRR menempatkan asumsi yang berbeda tentang tingkat
bunga di mana arus kas diinvestasikan kembali, atau biaya kesempatan dari arus kas.
Metode'NPV membuat asumsi yang benar, yaitu bahwa biaya modal adalah biaya
kesempatan (opportunity cost). Oleh karena itu, para penulis buku ini lebih cenderung
untuk menggunakan metode NPV dalam pengambalian keputusan penganggaran modal.
 Ban 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 413

Beberapa prinsip yang berhubungan dengan investasi luar negeri juga dikembang-
kan. Pertama, perusahaan harus berhasil di negeri sendiri. Kedua, memasuki operasi
luar negeri sifatnya evolusioner. Ketiga, perusahaan harus siap untuk menyesuaikan diri
dengan peraturan-peraturan pemerintah yang berlainan, dengan kepekaan noanajerial
dan pekerja yang berlainan dan dengan kebutuhan serta selera konsumen yang ber-
lainan. Operasi luar negeri memungkinkan perusahaan untuk memanfaatkan kemam-
puannya yang kuat dalam pasar yang lebih besar. Di samping itu, risiko total dan
sistematik dapat diperkecil.

PnmaNvELN
9.1 Sebuah perusahaan memiliki dana untuk investasi sejumlah $100 juta. Misalnya Pro-
yek A adalah kegiatan pembelian beras seharga $100 juta, mengekspornya keluar
negeri dan menjualnya dalam satu tahun dengan laba $20 juta. Proyek tersebut mem-
punyai IRR 20 persen dan NPV $20 juta, dan akan menaikkan EPS (earnings per
share atau laba per saham) dalam waktu satu tahun. Proyek B menggunakan dana
$100 juta untuk mengembangkan proses yang baru, membeli tanah, membangun pabrik
penggilingan padi dan memulai pemrosesan. Jika proyek B yang dipilih, maka tidak
dapat dibatalkan, mempunyai IRR 30 persen dan NPV $50 juta. Namun karena bebe-
rapa biaya pabrik akan segera dihapuskan, dan untuk beberapa tahun tidak dihasilkan
pendapatan, ini berarti bahwa Proyek B akan menurunkan EPS dalam jangka pendek.
a. Apakah dampak jangka pendek terhadap EPS mempengaruhi pilihan di antara ke
dua proyek?
b. Apakah situasi di atas akan mempengaruhi keputusan perusahaan untuk menggu-
nakan metoda jangka pengembalian (payback method) sebagai kriteria pemilihan?
9.2 Adakah suatu kondisi di mana perusahaan akan lebih baik jika memilih suatu mesin
yang memberikan jangka pengembalian (payback) yang cepat daripada memilih mesin
dengan tingkat hasil pengembangan yang tinggi?
9.3 Perusahaan X menggunakan metoda jangka pengembalian dalam menilai usulan in-
vestasi pembelian mesin yang menghasilkan tambahan laba sesudah pajak $150 per
tahun. Mesin seharga $500 tersebut diharapkan berumur 10 tahun (penyusutan garis
lurus). Sebagai kriteria pemilihan ditetapkan jangka pengambilan (payback) tiga tahun.
Berdasarkan asumsi di atas, apakah mesin tersebut sebaiknya dibeli?
9.4 Apakah masalah paling kritis yang timbul dalam menghitung tingkat hasil pengem-
balian (rate of return) untuk suatu investasi?
9.5 Dalam analisis tingkat hasil pengembalian, faktor-faktor lain apa yang harus diper-
timbangkan dalam menentukan pengeluaran modal?
9.6 Apakah bennanfaat jika perusahaan menilai prosedur pengeluaran modal dan peng-
anggaran modal yang sudah lampau? Jelaskan.
 414 BAcr,q,N Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

9.7 Kebijakan fiskal dan moneter merupakan alat bagi pemerintah untuk merangsang ke-
giatan ekonomi. Dengan menggunakan alat analitis yang dibahas dalam Bab ini, te-
rangkan bagaimana kejadian berikut dapat merangsang investasi untuk meningkatkan
kegiatan ekonomi.
ll'
a. Penyusutandipercepat
b. Penurunan suku bunga
c. Pemerintah mengumumkan program baru untuk membantu golongan lemah
li d. Pembebasan pajak untuk investasi (investment tax credit)

lt
Sonr.-so,ll
9.1 Sebuah perusahaan menanamkan modalnya untuk membeli sebuah mesin seharga
$656,670. Penerimaan kas bersih sesudah pajak adalah $210,000 per tahun dan akan
berlangsung selama lima tahun. Biaya modal yang berlaku untuk proyek ini adalah
12 persen.
a. Hitunglah nilai sekarang bersih investasi tersebut.
b. Berapakah hasil pengembalian intern (IRR) investasi tersebut?
c. Apakah sebaiknya investasi tersebut diterima?
9.2 Metode penyusutan umur kelas MACRS (dilafalkan "makers") diperkenalkan oleh Tax
Reform Act tahun 1986 seperti yang diuraikan dalam Bab 5. Suatu umur kelas ditetap-
kan oleh IRS dan dipakai konvensi setengah tahun yang mengasumsikan bahwa aktiva
dibeli pada pertengahan tahun pembelian. Selain itu, MACRS menentukan bahwa es-
timasi nilai sisa tidak perlu dikurangkan dari pengeluaran investasi awal.
a. Hitung persentase penyusutan kumulatif menurut metode saldo menurun MACRS
dan untuk metode garis lurus MACRS dengan menggunakan Tabel P9.2.

TaspL P9.2 PenSrusutan Tahunan Saldo Menurun Lipat Dua MACRS

uersus Garis Lurus MACRS

Umur Kelas
3 Tahun 5 Tahun 7 Tahun
Tahun Garis Garis Garis
Kepemilikan DDB Lurus DDB Lurus DDB Lurus
1 33,33% 16,667% 20,00% 10'/o 14,29% 7,142%
2 44,45 33,333 32,00 20 24,49 14,286
3 14,8 r 33,333 19,20 20 17,49 14,286
4 7,41 16,667 11,52 20 12,49 14,286
5 I00m mo,ooo- 11,52 20 8,93 14,286
o 5,76 10 8,92 14,286
7 mtrJo r00 4,46 7,142
I mtroo T00:000
I
 Bm 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 415

b. Bandingkan hasil anda menurut saldo menurun lipat dua MACRS versas garis
lurus MACRS.
c. Hitung nilai sekarang dari penggun&m penyusutan saldo menumn lipat dua MACRS
versus garis lurus MACRS untuk aktiva bernilai $10,000 untuk: (1) umur kelas
3 tahun, (2) umur kelas 5 tahun, dan (3) umur kelas 7 tahun.
9.3 Farlow Company sedang mempertimbangkan untuk menggantikan mesin lama dengan
mesin pengering baru, yang dapat meningkatkan laba sebelum penyusutan dari $20,000
per tahun menjadi $51,000 per tahun. Harga mesin baru adalah $100,000 dan diharapkan
berumur delapan tahun nilai sisa. Pajak yang berlaku adalah 40 persen, dan biaya modal
perusahaan saat ini 12 persen. Mesin lama telah habis disusutkan dan tidak mempunyai
nilai sisa.
a. Evaluasi keputusan penggantian tersebut, jika digunakan metode penyusutan garis
lurus.
b. Evaluasi keputusan penggantian tersebut, jika digunakan metode penyusutan
dipercepat jumlah-angka-tahun.
c. Bandingkanhasil-hasilnya.
9.4 Berikut ini adalah data tentang peluang investasi dari Mesin A: Harga mesin $120,000. Umur
nresin adalatr 10 tahun. Pada akhir tahun ke-10 nilai sisa (sesudah pajak) mesin diperkirakan
$20,000. Tambahan investasi untuk modal kerja adalah $30,000. Tarif pajak yang berlaku
adalah 40 persen. Penghematan biaya per tahun sebagai arus kas diestimasi sebesar
$40,000 per tahun selama 10 tahun. Biaya modal adalah 12 persen.
a. Dengan menggunakan metoda lembar kerja, hitunglah NPV proyek.
b. Apakah investasi itu sebaiknya dilaksanakan?
9.5 Setelah menggunakan Mesin A pada Soal9.4 selama lima tahun, perusahaan bermak-
sud menggantikan Mesin A dengan Mesin B. Mesin B yang berharga $80,000 diharap-
kan berumur lima tahun dan nilai sisanya sesudah pajak adalah $20,000. Investasi
tersebut dapat meningkatkan penjualan sebesar $150,000 per tahun dan menghemat
biaya operasi $10,000 per tahun. Jika dilakukan penggantian dengan Mesin B, maka
Mesin A dapat dijual dengan harga $10,000. Mesin B memenuhi syarat untuk umur
kelas 5 tahun.
a. Apakah dasar pajak untuk Mesin A pda akhir tahun ke-5?,
b. Apakah kehilangan pajak untuk penjualan Mesin A? '

c. Hitunglah efek pembelian Mesin B terhadap depresiasi perlindungan pajak?

d. Hitunglah NPV investasi Mesin B dengan metode lembar kerja
9.6 Perusahaan Minuman Alami sedang mempertimbangkan untuk mengganti mesin pem-
botolan dengan yang baru dan lebih efisien. Mesin lama masih dapat digunakan lima
tahun lagi dengan nilai buku sekarang adalah $500,000. Perusahaan tidak mengharap-
kan adanya nilai sisa dari mesin lama, akan tetapi sekarang ini dapat dijual ke perusa-
haan sejenis lain dengan harga $300,000.
Harga mesin baru adalah $1,1 juta, dengan perkiraan umur lima tahun dan diper-
kirakan mempunyai nilai sisa $200,000. Mesin tersebut diharapkan dapat menekan
 416 BecrAx TIc.l Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid 1

biaya listrik, tenaga kerja dan biaya perawatan, serta mengurangi jumlah botol yang
rusak. Jika mesin baru tersebut dipasang, akan terjadi penghematan biaya keseluruh-
annya $250,000 per tahun. Pajak penghasilan yang berlaku adalah 40 persen dan biaya
modal perusahaan adalah 10 persen dan mesin baru disusutkan dengan metode garis
llr
lurus.
(Catatan: Dalam menghitung penyusutan, asumsikan bahwa nilai sisa dikurangkan
dari biaya awalnya untuk mendapatkan biaya yang dapat disusutkan).
ltl
a. Berapa pengeluaran kas awal yang diperlukan untuk investasi mesin baru ter-
sebut?
b. Apakah sebaiknya Perusahaan Minuman Alami membeli mesin baru tersebut?
Jelaskan jawaban anda.
ht 9.7 Proyek A dari Perusahaan FM memiliki penerimaan kas (cash inflow) $275,000 dan
pengeluaran kas (cash outflow) $210,000 per tahun. Investasi awalnya adalah $144,000
dengan umur delapan tahun. Pajak yang berlaku adalah 40 persen dan biaya modal
perusahaan adalah 14 persen.
lii
a. Hitunglah arus kas bersih dan nilai sekarang bersih dari Proyek A, dengan meng-
11l
gunakan metode penyusutan garis lurus 7 tahun (MACRS-7 tahun).
b. Jika laba sebelum penyusutan, bunga dan pajak adalah $40,000 per tahun, berapakah
NPV dari Proyek A, dengan menggunakan metode penyusutan garis lurus 5 tahun
(MACRS-S tahun)?
fr
9.8 Starbuck Company sedang mempertimbangkan pembelian mesin baru untuk menggan-
'hl tikan mesin yang sudah usang. Mesin yang sedang digunakan dalam kegiatan operasi
mempunyai nilai buku maupun nilai pasar sama dengan nol. Mesin dalam keadaan
baik dan secara fisik masih bisa digunakan sekurang-kurangnya 15 tahun lagi. Mesin
il}i baru yang diusulkan akan mampu beroperasi lebih efisien dan para teknisi
$r Starbuck Company memperkirakan bahwa biaya-biaya tenaga kerj4 bahan baku dan
biaya langsung lainnya dapat dikurangi sebesar $6,500 per tahun' Harga mesin baru
adalah $30,000 termasuk biaya pemasangan, dan diharapkan berumur ekonomis 10
tahun tanpa memiliki nilai sisa. Perusahaan mengharapkan hasil laba setelah pajak
rli sebesar 12 persen dari investasi (biaya modal perusahaan 12 persen)' Tarif pajak yang
berlaku 40 persen dan perusahaan menggunakan penyusutan garis lurus 7 tahun.
a. ' Apakah sebaiknya Starbuck Company membeli mesin tersebut?
,lr t
b. Dengan asumsi nilai buku mesin lama adalah $6,000, biaya penyusutan per tahun
t*t I
$400 dan mesin tidak mempunyai nilai pasar. Apakah asumsi tersebut mempe-
ngaruhi jawaban anda?
c. Jawab pertanyaan (b), dengan asumsi nilai pasar mesin lama $4,000'
d. Jawab pertanyaan (c), dengan asumsi penghematan per tahun adalah $8,000.
9.9 Dua proyek yang bersifat saling eksklusif, masing-masing memerlukan biaya investasi
sebesar $120,000. Arus kas (laba sesudah-pajak plus penyusutan) untuk kedua proyek
berjumlih sama akan tetapi waktunya berbeda. Proyek M menghasilkan pengembalian
yang tinggi pada awal tahun dan kecil pada tahun-tahun terakhir. (Jenis investasi per-
 Bm 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 4t7

tambangan, di mana hasil pengambilan bahan tambang semakin kecil meskipun se-
makin mudah pengambilannya). Proyek o menghasilkan pengembalian yang rendah
pada permulaannya dan tinggi pada tahun-tahun terakhir. (Ini adalah jenis investasi ang-
gre!, yang menunggu beberapa tahun hingga pohonnya menghasilkan secara penuh).
Arus kas dari kedua proyek tersebut adalah:

Tahun Protek M Proyek O

I $7C.000 $10.000
2 40.000 20.000
3 30.000 30.000
4 10.000 50.000
5 10.000 80.000

a. Hitunglah nilai sekarang (present value) masing-masing proyek, jika biaya modal
perusahaan adalah 0 persen, 6 persen, 10 persen dan 20 persen.
b. Hitunglah tingkat hasil pengembalian intern (IRR) masing-masing proyek.
c. Gambarlah nilai sekarang kedua proyek dengan sumbu-X sebagai biaya modal
dan sumbu-Y sebagai nilai sekarang bersih (I.{PV).
d. Dapatkah IRR proyek ditentukan dari grafik? Jelaskan.
e. Proyek mana yang sebaiknya dipilih, jika diasumsikan tidak ada pembatasan alo-
kasi modal dan biaya modal adalah 8 persen? Biaya modal 10 persen? Biaya
modal 12 persen? Jelaskan.
9.10 Kenaikan harga enerji menyebabkan David Bradshaw, direktur keuangan General
Tools Company merasa prihatin dengan tagihan rekening gas bagi perusahaannya
Bradshaw juga tertarik dengan keringanan pajak baru dari pemasangan alat peng-
hemat enerji. Untuk mendorong pengawetan enerji dan merangsang industri dan per-
tanian beralih dari enerji minyak dan gas ke bentuk enerji lain. Peraturan Pajak Enerji
Amerika Serikat tahun 1978 memberikan keringanan pajak 10 persen untuk peralatan
enerji altematif di samping keringanan investasi yang biasa berlaku, misalnya alat yang
menggunakan bahan bakar selain minyak dan gas alam, dan untuk alat khusus yang
dimaksudkan untuk mengurangi enerji terbuang pada pabrik yang sudah ada. Keri-
nganan tersebut tidak "refundable", akan tetapi dapat digunakan untuk menghapus 100
persen kewajiban pajak.
Bradshaw sedang mempertimbangkan pemasangan alat penghemat enerji bertenaga
matahari untuk menggantikan boiler yang lama, yang menggunakan gas sebagai sum-
ber enerji dan masih dapat digunakan selama 15 tahun lagi. Sistem tenaga matahari yang
baru diharapkan berumur 15 tahun dan memerlukan biaya investasi sebesar $24,000.
Nilai buku boiler lama adalah $10,000. Kedua alternatif tidak memiliki nilai sisa.
Akan tetapi sistem baru diharapkan dapat menghemat enerji sebesar satu juta BTU
per tahun. Perusahaan akan menerima suatu kombinasi keringanan pajak 20 persen
atas investasi pada sistem baru bertenaga matahari.
Harga gas alam sekarang adalah 2,04 dollar AS per L000 feet kubik, yang mengan-
dung satu juta BTU. Tingkat hasil pengembalian investasi yang diperlukan adalah 15
 418 BAGIAN TIGA Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

persen sesudah pajak. Biaya operasi dan perawatan sistem tenaga matahari yang baru
diperkirakan $400 lebih rendah daripada biaya untuk boiler yang lama, dan nilai pasar
boiler sekarang adalah $8,000. Pajak penghasilan perusahaan yang berlaku adalah 40
persen, dan perusahaan menggunakan metoda penyusutan garis lurus.
a. Sebagai seorang analis keuangan, apa yang anda sarankan kepada Bradshaw?
b. Jika laju pertumbuhan tahunan harga gas adalah 15 persen. Bagaimana keadaan
ini akan mempengaruhi penilaian investasi?
rll 9.11 Grant Corporation sedang mempertimbangkan suatu proyek berumur lima tahun yang
memerlukan biaya investasi $25,000. Proyek tersebut akan menghemat biaya operasi
$4,100 per tahun dan meningkatkan pendapatan $5,000 per tahun. Proyek tersebut
dibiayai dengan pinjaman lima tahun, bunga 8 persen per tahun dan jadwal pem-
ill

Pembayaran Sisa
Angsuran Bunga Pinjaman
Pokok Pinjaman

lrll
$626,1 4 $200,00 $ 426,14 $2.073,86
'1.613,63
626,14 165,91 460,23
626,14 129,09 497,05 LI16,58
Fli 626,14 89,33 536,81 579,77
626,14 46,37 579,77 0
$6m70 $,2500m

Ir
itt bayaran berikut:
i
I
Pada akhir umur proyek, alat baru tersebut tidak mempunyai nilai sisa. Jika biaya
modal perusahaan sesudah pajak adalah 12 persen dan tarif adalah 40 persen, bera-
I

pakah nilai sekarang bersih (I'IPV) dari proyek, jika perusahaan menggunakan metode
lrl
$ll
penyusutan garis lurus 3 tahun?
9.12 Anda sedang mempertimbangkan nilai ekonomis untuk mengikuti kuliah mendapatkan
gelar MBA. Misalnya anda dapat segera mendaftar ke sekolah bisnis dengan biaya
$10,000 per tahun dan melepaskan penghasilan yang sekarang sebesar $28,000 per
tahun selama dua tahun sekolah. Anda mengharapkan kenaikan penghasilan sebesar
!ii
$28,404 per tahun selama 18 tahun berikutnya
a. Berapakah tingkat hasil pengembalian investasi (ROI) yang dihasilkan? (Petunjuk:
ll lebih dari 10 persen).
|r ir
b. Apa saja faktor penting yang diabaikan dalam pertimbangan tersebut?
9.13 Sebuah perusahaan sedang membandingkan pembelian dua mesin yang saling eksklusif
(mutually exclusive). Mesin F memerlukan investasi sebesar $40,000 dan akan meng-
hasilkan penerimaan kas bersih sesudah pajak $12,000 per tahun, selama lima tahun.
Mesin H memerlukan investasi sebesar $1,000 dan akan menghasilkan penerimaan
kas bersih sesudah pajak $30,000 per tahun, selama tujuh tahun. Mesin H memiliki
risiko yang lebih besar sehingga biaya modal yang diperlukan adalah 12 persen, se-
dangkan untuk mesin F adalah 10 persen. Mesin manakah yang sebaiknya dipilih?
 B.lo 9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 419

9.14 Longdon Company sedang mempertimbangkan dua altematif investasi, yaitu proyek
E dan F. Sebagai hasil dari kebijakan pengalokasian modal, manajemen sedang mem-

Proyek E Proyek F
Biaya $15.000 $15.000
Arus kas per tahun $ 5.500 $ 3.200
Umur 4 tahun 8 tahun
Biaya modal 12lo 12o/o

pertimbangkan proyek mana yang sebaiknya dipilih. Tabel berikut memberikan semua
informasi keuangan kepada manajemen sebagai bahan pertimbangan:
Hitunglah NPV dan IRR masing-masing proyek dan berikan saran kepada Longdon
Company.
9.LS Jika biaya kesempatan atas modal adalah 15 persen, yang manakah dari ketiga proyek

Proyek A Proyek B Proyek C

0 $-300 $-1.000 ffi00
1 320 750 t'ro
2 750
3 '1 750

berikut yang mempunyai indeks profitabilitas (PI) tertinggi? Proyek manakah yang
paling meningkatkan kekayaan pemegang saham?
9.16 Sebuah perusahaan tambang batubara sedang mempertimbangkan untuk mengoperasi-
kan suatu tambang terbuka, dengan biaya Rp 4,4 milyar. Arus kas sebesar $27 ,7 jtxa
akan diterima semua pada akhir satu tahun. Tanah harus dikembalikan kepada peme-
rintah setempat dengan biaya $25 juta, dibayar setelah dua tahun. IRR proyek adalah
9,2 persen atau 42O persen. Apakah sebaiknya proyek dilaksanakan (a) jika k = 8
per$en, atau (b) jika k = 14 persen? Jelaskan alasan anda.
9.17 (Gunakan disket komputer, Namn fiIe: O9CAPBUD, Capital Budgeting')
a. Proyek X dan Proyek Y membutuhkan pengeluaran investasi yang sama. Arus
masuk kas ke dalam Proyek X lebih tinggi dalam tahun-tahun awal dan untuk
Proyek Y lebih tinggi dalam tahun-tahun terakhir. Pada tingkat diskonto yang
rendah proyek mana yang anda perkirakan akan mempunyai NPV yang lebih
tinggi?
(1) Pada tingkat diskonto nol proyek mana yang NPV-nya lebih tinggi?
(2) Pada tingkat diskonto berapa NPV Proyek X lebih tinggi daripada NPV
Proyek Y?
b. Lihat grafik, berapa NPV masing-masing proyek pada IRR yang dihitung?
(1) Sekarang ubah tingkat diskonto sampai NPV yang dihitung untuk masing-
masing proyek jadi nol. Apa yang ditunjukkan oleh tingkat diskonto ini?
 420 B,lcr.lx Trcl Perencanaan Keuangan Dasar dan Investasi Jilid I

c. Jika total nilai absolut arus masuk kas dari Proyek X dan Proyek Y adalah sama
tetapi hasil pengembalian untuk Proyek Y agak lebih lambat daripada untuk Proyek
X (seperti yang diilustrasikan) mungkinkah Proyek Y memiliki NPV yang lebih
tinggi pada suatu saat? Dapatkah Proyek Y memiliki IRR yang lebih tinggi?
d. Untuk berbagai sebab anda dapat menggambarkan pola tersebut dalam grafik
siklus hidup produk. Salah satu alternatif adalah mengeluarkan $1,500 untuk me-
modifikasi produk yang akan meneruskan arus masuk kasnya pada tingkat yang
agak lebih tinggi untuk kira-kira lima tahun dan kemudian menurun dengan sangat
cepat. Ini dibandingkan dengan godaan untuk mengembangkan sebuah produk
yang sama sekali baru dengan arus masuk kas yang mula-mula rendah lalu tinggi.
Analisis ini dilakukan selama jangka waktu sepuluh tahun.
(1) Akankah anda memodifikasi produk yang sudah ada atau mengembangkan
produk baru jika tingkat diskonto adalah 10 persen? Jika 5 persen? Berapa
tingkat diskonto seharusnya sebelum anda dapat memilih alternatif lainnya?
e. Alat yang tersedia bagi anda sekarang cukup fleksibel untuk mempertimbangkan
H pola-pola arus masuk kas. Anda sekarang dapat meneliti setiap pola asumsi yang
menampakkan diri pada anda berdasarkan pengalaman atau keingintahuan anda.
9.18 (Gunakan disket komputer, Nama fiIe: )9CPL,AN, Gomez Co.)
Lakukan analisis kepekaan untuk masalah penganggaran modal yang dianalisis dalam
Tabel 9.16 dan 9.18. Misalnya, anda dapat menyelidiki dampak asumsi-asumsi yang
ttll berbeda untuk tarif pajak, jurnlah investasi yang dibutuhkan, kebutuhan modal kerja,
dampak inflasi pada unsur-unsur pendapatan dan biaya, dan lain-lain.
r1[

Bncl,lx YANG Drse,nlNran

llll
it[ Baumol, William J., and Quandt, Richard E.,
"Investment and Discount Rates under Capi-
tal Rationing-A Programming Approach,"
Economic Journal, T5 (June 1965), pp. 317-
329.
Bemhard, Richard H., "Mathematical Program-
lil ming Models for Capital Budgeting-A Sur-
vey, Generalization, and Critique," Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 4
(June 1969), pp. 111-158.
rl
Bierman, Harold, Jr., and Smidt, Seymour,'The
Itlr
Capital Budgeting Decision,4th ed., New
York: Macmillan, 1975.
Booth, Laurence D., "Correct Procedures for the
Evaluation of Risky Cash Outflows," Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 17
(June 1982), pp. 287-300.
Carleton, W., "Linear Programming and Capital
Budgeting Models: A New Interpretation,"
Journal of Finance, (Deiember 1969), pp.
825-833.
Cooley, Philip L.; Roenfeldt, Rodney L.; and
Chew, It-Keong, "Capital Budgeting Proce-
dures under Inflation," Financial Manage-
ment, 4 (Winter 1975), pp. 18-21 .
Copeland, Thomas E., and Weston, J. Fred, Fi-
nnncial Theory and Corporate Policy,2d ed.,
Reading, Mass.: Addison-Wesley, 1983.
Emery, Gary W., "Some Guidelines for Evaluat-
ing Capital Investment Alternatives with Un-
equal Lives," Financial Management, ll
(Spring 1982), pp. 14-19.
Findlay, M. Chapman, and Williams, Edward 8.,
"The Problem of'Unequal Lives' Reconsid-
 Ban
ered,," Journal of Business Finance & Ac_
counting,8 (Summer l98l), pp. 161_164.
Gitman, Lawrence J., and Forrester, John R., Jr., ,
_1Aly*:y of Capital Budgeting Techniques.
Used by Major U.S. Firms,,' Flnancial-Man-
agement, 6 (Fall 1977), pp. 66-71.
Howe, Keith M., "perpetuity Rate of Return
Analysis," The Engineering Economist, 36
(Spring l99l), pp. 248-257.
"Capital Budgeting Discount Rates
Under Inflation: A Caveat," ms., Depaul
University, Chicago, Illinois, (August 1990).
"Does Inflationary Change Affect Capi_
tal Asset Life?," Financial Minagement,
(Summer 1987a), pp. 63-67.
and Lapan, H., ,.Inflation and Asset
Life: The Darby Versus the Fisher Effect,,'
Journal of Financial and euantitative Analv-
sis, (June 1987b), pp.249-258.
Kim, Suk H.; Crick, Trevor; and Kim, Seung
"Do Executives Practice What Academici
heach?," Management Accounting, (Novem-
ber 1986), pp. 49-52.
Lorie, J. H., and Savage, L. J., "Three Prob-
lems in Capital Rationing," Journal of Busi-
ness (October 1955), pp. 229-239.
Meyer, Richard L., "A Note on Capital Budget-
ing Techniques and the Reinvestment Rate,"
Journal of Finance,34 (December 1979), pp.
l25l-1254.
Myers, S. C., "A Note on Linear Programrning
and Capital Budgeting," Journal of Finance,
(March 1972), pp. 89-92.
Rappaport, Alfred, and Taggart, Robert A., Jr.,
"Evaluation of Capital Expenditure Proposals
Under Inflation," Financial Management, ll
(Spring 1982), pp. 5-13.
9 Penganggaran Modal dalam Kepastian 421
Sarnat, Marshall, and Levy, Haim, "The Rela-
tionship of Rules of Thumb to the Internal
Rate of Return: A Restatement and Generali-
zation," Journal of Finance, 24 (Jlne 1969),
pp. 479-489.
Schwab, Bernhard, and Lusztig, peter, ..A Note
on Abandonment Value and Capital Budget-
ing," Journal of Financial and euantitative
Analysis,5 (September 1970), pp. 371--380.
Smidt, .Seymour, "A Bayesian Analysis of Proj-
ect Selection and of Post Audit Evaluations,"
Journal of Finance,34 (June 1979), pp. 675-
688.
Taggart, Robert A., Jr., "Capital Budgeting and
the Financing Decision: An Exposition,'; Fl-
H., rancial Management, 6 (Summer 1977), pp.
59-64.
Virts, John R., and Weston, J. Fred, "Returns
to Research and Development in the U.S.
Pharmaceutical Industry," Managerial and
I
Decision Economics, 103-lll.
(1980), pp.
Weingartner, H. M., "Capital Rationing: n Au-
thors in Search of a Plot," Journal of Fi-
nance, 32 (December 1977), pp. 1403-1432.
Mathematical Programming and the
Analysis of Capital Budgeting problems, En-
glewood Cliffs, N. J.: Prentice-Hall, 1963.
Weston, J. Fred, "Return on Investment as a
Dynamic Management Process," Section 4,
Handbook of Corporate Finance, Edward L
Altman, ed., New York: John Wiley & Sons,
1986, pp. 4.1-4.20.
, "ROI Planning and Control," Business
Horizons, 15 (August 1972), pp.35-42.