TUGAS CRITICAL REVIEW

MATA KULIAH : MARKET-BASED ACCOUNTING RESEARCH

NAMA : KARTYANINGSIH BELA (A06220207)

Judul : Pasar Modal Yang Efisien : Tinjauan Teori dan Kerja Empiris

Penulis : Eugene F. Fama

Sumber : Jurnal Keuangan, Vol. 25, No. 2

1. Pendahuluan / Latar Belakang

Latar belakang dari penulisan jurnal ini ialah untuk menjelaskan mengenai peran utama pasar
modal yang merupakan alokasi kepemilikan persediaan modal perekonomian. Jurnal ini meninjau
literatur teoritis dan empiris pada model pasar yang efisien. Selain diskusi teori, pekerjaan empiris
yang berkaitan dengan penyesuaian harga keamanan untuk tiga subset informasi yang relevan juga
menjadi pertimbangan dalam menyusun jurnal ini.
Dalam penelitian ini, peneliti tidak hanya melanjutkan dari teori ke pekerjaan empiris, namun juga
untuk menjaga perspektif sejarah yang tepat peneliti harus mencatat sebagian besar pekerjaan
empiris di bidang ini yang mana dilakukan sebelum pengembangan teori.
Adapun tujuan dari penelitian ini ialah untuk menjelaskan kepada pembaca mengenai gambaran
yang koheren dari garis-garis utama pekerjaan di pasar yang efisien disajikan, bersama dengan
gambaran yang akurat tentang keadaan seni saat ini.
2. Tinjauan Teori
2.1. Teori Pasar Efisien
Dalam penelitian ini, peneliti menggunakan beberapa model penelitian, yaitu:
1. Expected Return atau “Fair Game”, dimana hasil yang didapatkan dari penggunaan model
ini adalah Expected Return atau “Fair Game” memiliki implikasi penting yang dapat diuji,
namun akan digunakan untuk diskusi selanjutnya tentang pekerjaan empiris.
2. Submartingale Model, model ini menjelaskan mengenai submartingale dalam harga
memiliki satu implikasi empiris yang penting. Pertimbangkan seperangkat aturan
perdagangan mekanis "satu keamanan dan uang tunai" yang dimaksudkan dengan sistem
yang berkonsentrasi pada sekuritas individual dan yang menentukan kondisi di mana
investor akan memegang sekuritas tertentu, menjualnya, atau hanya memegang uang
tunai kapan saja.
 3. Model Random Walk, peneliti berpendapat bahwa model random walk merupakan yang
terbaik sebagai perpanjangan dari Expected Return atau “Fair Game” dalam arti membuat
pernyataan yang lebih rinci tentang lingkungan ekonomi. Model "Fair game" hanya
mengatakan bahwa kondisi ekuilibrium pasar dapat dinyatakan dalam hal pengembalian
yang diharapkan, dan dengan demikian ia mengatakan sedikit tentang rincian proses
stokastik yang menghasilkan pengembalian. Model random walk muncul dalam konteks
model seperti itu ketika lingkungan (secara kebetulan) sedemikian rupa sehingga evolusi
selera investor dan proses menghasilkan informasi baru bergabung untuk menghasilkan
keseimbangan di mana distribusi kembali berulang melalui waktu. Oleh karena itu tidak
mengherankan bahwa pengujian empiris model "random walk" lebih mendukung pengujian
tambahan (dan, dari sudut pandang efisiensi pasar pengembalian yang diharapkan
berlebihan) dibandingkan dengan menggunakan pengujian model "fair game.”
4. Kondisi Pasar Konsisten dengan Efisiensi, sebelum beralih ke pekerjaan empiris,
bagaimanapun, beberapa kata-kata tentang kondisi pasar yang mungkin membantu atau
menghalangi penyesuaian harga yang efisien terhadap informasi adalah tepat. Pertama,
mudah untuk menentukan kondisi yang cukup untuk efisiensi pasar modal. Misalnya,
pertimbangkan pasar di mana (i) tidak ada biaya transaksi dalam perdagangan sekuritas,
(ii) semua informasi yang tersedia tersedia tanpa biaya untuk semua pelaku pasar, dan (iii)
semua setuju tentang implikasi informasi saat ini untuk harga saat ini dan distribusi harga
masa depan masing-masing sekuritas. Di pasar seperti itu, harga sekuritas saat ini jelas
"sepenuhnya mencerminkan" semua informasi yang tersedia.
3. Bukti
Semua penelitian empiris tentang teori pasar yang efisien berkaitan dengan apakah harga
"sepenuhnya mencerminkan" bagian tertentu dari informasi yang tersedia. Secara historis, karya
empiris berkembang kurang lebih sebagai berikut. Studi awal berkaitan dengan apa yang kita sebut
tes bentuk lemah di mana subset informasi yang menarik hanyalah sejarah harga (atau
pengembalian) masa lalu. Sebagian besar hasil di sini berasal dari literatur random walk. Ketika tes
ekstensif tampaknya mendukung hipotesis efisiensi pada tingkat ini, perhatian dialihkan ke tes
bentuk semi-kuat di mana perhatiannya adalah kecepatan penyesuaian harga terhadap informasi
lain yang jelas tersedia untuk umum (misalnya, pengumuman pemecahan saham, laporan tahunan,
masalah keamanan, dll). Akhirnya, tes bentuk kuat di mana kekhawatiran adalah apakah ada
investor atau kelompok (misalnya, manajemen reksa dana) memiliki akses monopolistik ke informasi
yang relevan untuk pembentukan harga baru-baru ini muncul.
3.1. Kelemahan dari uji model pasar efisien
1. Sejarah Random Walk dan Fair Game
Seperti disebutkan sebelumnya, semua pekerjaan empiris pada pasar yang efisien dapat
dipertimbangkan dalam konteks model pengembalian yang diharapkan secara umum atau
"permainan yang adil", dan sebagian besar bukti secara langsung berkaitan dengan model
pengembalian yang diharapkan dari submartingale khusus. Seperti yang diketahui, dalam
literatur awal, diskusi tentang model pasar yang efisien diungkapkan dalam istilah random
walk yang lebih khusus, meskipun penulis akan berpendapat bahwa sebagian besar
penulis awal sebenarnya prihatin dengan versi yang lebih umum dari modelÍ “fair game”.
Beberapa kebingungan dalam model random walk yang pertama dapat dimengerti.
Penelitian tentang harga sekuritas tidak dimulai dengan pengembangan teori pembentukan
harga yang kemudian diuji secara empiris. Sebaliknya, dorongan untuk pengembangan
teori datang dari akumulasi bukti di pertengahan 1950-an dan awal 1960-an bahwa
perilaku saham biasa dan harga spekulatif lainnya dapat diperkirakan dengan baik dengan
jalan acak.
2. Uji efisiensi pasar dalam literatur random walk
Seperti yang telah dibahas sebelumnya, model "fair game" menyiratkan "kemustahilan"
dari berbagai macam sistem perdagangan. Beberapa literatur random walk telah
membahas tentang pengujian profitabilitas sistem tersebut. Lebih dari literatur, telah
prihatin dengan tes kovarians serial pengembalian. Dalam makalah Alexander
menyimpulkan bahwa ada beberapa bukti dalam hasil-hasilnya yang bertentangan dengan
asumsi independensi model random walk. Tetapi efisiensi pasar tidak memerlukan model
random walk, dan dari sudut pandang model submartingale.
3. Tes independensi lain dalam sastra random walk
Mungkin yang terbaik adalah menganggap model random walk sebagai kasus khusus dari
model pengembalian yang diharapkan yang lebih umum dalam arti membuat spesifikasi
lingkungan ekonomi yang lebih rinci. Artinya, model dasar keseimbangan pasar adalah
model pengembalian yang diharapkan "fair game", dengan random walk yang timbul ketika
kondisi lingkungan tambahan sedemikian rupa sehingga distribusi pengembalian satu
periode berulang dengan sendirinya sepanjang waktu. Dari sudut pandang ini pelanggaran
asumsi independensi murni dari model random walk diharapkan. Tetapi ketika dinilai relatif
terhadap tolok ukur yang diberikan oleh model random walk, pelanggaran ini dapat
memberikan wawasan tentang sifat lingkungan pasar.
4. Bukti Distri busi
 Pada tanggal ini bobot bukti empiris sedemikian rupa sehingga para ekonom umumnya
akan setuju bahwa ketergantungan apa pun yang ada dalam rangkaian pengembalian
historis tidak dapat digunakan untuk membuat prediksi masa depan yang menguntungkan.
Memang, untuk pengembalian yang mencakup periode satu hari atau lebih, ada sedikit
bukti yang akan menyebabkan penolakan model random walk yang kuat, setidaknya
sebagai pendekatan pertama yang baik. Sebaliknya, isu pembakaran terakhir dari literatur
random walk telah berpusat pada sifat distribusi perubahan harga (yang, harus kita
perhatikan segera, merupakan masalah penting untuk hipotesis pasar yang efisien karena
sifat distribusi mempengaruhi kedua jenis alat statistik yang relevan untuk menguji
hipotesis dan interpretasi dari setiap hasil yang diperoleh). Sebuah model yang
menyiratkan perubahan harga terdistribusi normal pertama kali diusulkan oleh Bachelier,
yang mengasumsikan bahwa perubahan harga dari transaksi ke transaksi independen,
variabel acak terdistribusi identik dengan varians terbatas. Jika transaksi tersebar secara
merata sepanjang waktu, dan jika jumlah transaksi per hari, minggu, atau bulan sangat
besar, maka Teorema Batas Pusat mengarahkan kita untuk mengharapkan bahwa
perubahan harga ini akan memiliki distribusi normal atau Gaussian.
5. Model ”Fair Game” dalam pasar Treasury Bill
Untuk data saham biasa, pengujian properti "Fair Game” dan Random Walk tampaknya
berjalan dengan baik ketika pengembalian yang diharapkan bersyarat diestimasi sebagai
pengembalian rata-rata untuk sampel data yang ada. Rupanya variasi dalam
pengembalian saham biasa tentang nilai yang diharapkan relatif begitu besar terhadap
setiap perubahan dalam nilai yang diharapkan sehingga yang terakhir dapat diabaikan
dengan aman. Tapi, seperti yang ditunjukkan Roll, hasil ini tidak berlaku untuk Treasury
Bills. Jadi, untuk menguji model "permainan yang adil" pada Treasury Bill membutuhkan
teori ekonomi eksplisit untuk evolusi pengembalian yang diharapkan dari waktu ke waktu.
6. Pengujian Model Pengembalian Ekspektasi Keamanan Berganda
Dalam arti tertentu, dalam menetapkan validitas empiris yang tampak dari "model pasar",
terlalu banyak dan terlalu sedikit telah ditunjukkan berhadapan dengan model
pengembalian yang diharapkan Sharpe-Lintner. Kita tahu bahwa selama periode pasca-
Perang Dunia II, suku bunga satu bulan pada aset tanpa risiko (misalnya, tagihan
pemerintah dengan satu bulan hingga jatuh tempo) tidak konstan. Jadi, jika pengembalian
keamanan yang diharapkan dihasilkan oleh versi "model pasar" yang sepenuhnya
konsisten dengan model Sharpe-Lintner, maka peneliti akan mengamati beberapa non-
stasioneritas dalam perkiraan aj.
3.2. Pengujian Model Martiangel dalam bentuk semi-kuat
1. Pemecahan dan Penyesuaian Harga Saham terhadap Informasi Baru
Karena satu-satunya hasil nyata dari pemecahan saham adalah melipatgandakan jumlah
saham per pemegang saham tanpa meningkatkan klaim atas aset riil, pemecahan itu
sendiri tidak selalu merupakan sumber informasi baru. Asumsi FFJR adalah bahwa
perpecahan mungkin sering dikaitkan dengan munculnya informasi yang lebih penting
secara fundamental. Idenya adalah untuk memeriksa pengembalian keamanan di sekitar
tanggal pemisahan untuk melihat terlebih dahulu apakah ada perilaku "tidak biasa", dan,
jika demikian, sejauh mana hal itu dapat dijelaskan oleh hubungan antara pemisahan dan
variabel lain yang lebih mendasar. Meskipun perilaku pengembalian pasca-split akan
sangat berbeda tergantung pada apakah terjadi "kenaikan" dividen atau tidak, dan terlepas
dari kenyataan bahwa sebagian besar sekuritas split memang mengalami "kenaikan"
dividen. ketika semua pemisahan diperiksa bersama-sama, setelah pemisahan tidak ada
pergerakan bersih naik atau turun dalam residual rata-rata kumulatif. Jadi, tampaknya
pasar membuat prakiraan yang tidak bias tentang implikasi pemisahan untuk dividen masa
depan, dan prakiraan ini sepenuhnya tercermin dalam harga sekuritas pada akhir bulan
split. Setelah analisis data yang jauh lebih banyak daripada yang dapat diringkas di sini,
FFJR menyimpulkan bahwa hasil mereka memberikan dukungan yang cukup besar untuk
kesimpulan bahwa pasar saham efisien, setidaknya sehubungan dengan kemampuannya
untuk menyesuaikan diri dengan informasi yang tersirat dalam suatu pemisahan.
2. Studi Lain tentang Pengumuman Publik
Bukti bentuk semi-kuat yang tersedia tentang pengaruh berbagai jenis pengumuman publik
terhadap pengembalian saham biasa semuanya konsisten dengan model pasar efisien.
Titik kuat dari bukti, bagaimanapun, adalah konsistensinya daripada kuantitasnya; pada
kenyataannya, beberapa jenis informasi publik yang berbeda telah diperiksa, meskipun
yang diperlakukan adalah yang paling penting. Selain itu, seperti yang akan kita lihat
sekarang, jumlah bukti bentuk semikuat sangat banyak dibandingkan dengan tes bentuk
kuat yang tersedia.
3.3. Pengujian Bentuk Kuat dari Model Pengujian Pasar Efisien
Bentuk kuat dari model pasar efisien berkaitan dengan apakah semua informasi yang
tersedia sepenuhnya tercermin dalam harga dalam arti bahwa tidak ada individu yang memiliki
ekspektasi keuntungan perdagangan yang lebih tinggi daripada yang lain karena ia memiliki
akses monopolistik ke beberapa informasi. Penulis tentu saja tidak mengharapkan model ini
menjadi deskripsi yang tepat tentang realitas, dan memang, diskusi sebelumnya telah
menunjukkan adanya bukti yang kontradiktif. Secara khusus, Niederhoffer dan Osborne telah
menunjukkan bahwa spesialis di NYSE tampaknya menggunakan akses monopolistik mereka
ke informasi mengenai pesanan batas yang tidak terpenuhi untuk menghasilkan keuntungan
monopoli, dan bukti Scholes menunjukkan bahwa pejabat perusahaan terkadang memiliki
akses monopolistik ke informasi tentang perusahaan mereka.
Karena kita sudah memiliki cukup bukti untuk menentukan bahwa model tersebut tidak
sepenuhnya valid, sekarang kita dapat beralih ke pertanyaan menarik lainnya. Secara khusus,
seberapa jauh melalui komunitas investasi penyimpangan dari model meresap? Apakah itu
membayar investor rata-rata (atau rata-rata ekonom) untuk mengeluarkan sumber daya
mencari informasi yang sedikit diketahui? Apakah kegiatan seperti itu bahkan secara umum
menguntungkan bagi berbagai kelompok "profesional" pasar? Secara lebih umum, siapa orang-
orang dalam komunitas investasi yang memiliki akses ke "informasi khusus"?
1. Model Teoritis
Dalam mempelajari kinerja reksa dana, tujuan utamanya adalah untuk menentukan
apakah secara umum manajer dana tampaknya memiliki akses ke informasi khusus yang
memungkinkan mereka menghasilkan pengembalian yang diharapkan "abnormal", dan
apakah beberapa dana lebih baik dalam mengungkap informasi khusus tersebut daripada
yang lain Karena kriterianya hanyalah kemampuan dana untuk menghasilkan
pengembalian yang lebih tinggi daripada norma tertentu tanpa upaya untuk menentukan
apa yang bertanggung jawab atas pengembalian yang tinggi, "Informasi khusus" yang
mengarah pada kinerja tinggi dapat berupa wawasan yang lebih tajam tentang implikasi
dari informasi yang tersedia untuk umum daripada yang tersirat dalam harga pasar atau
akses monopolistik ke informasi tertentu. Dengan demikian, pengujian kinerja industri
reksa dana tidak sepenuhnya merupakan pengujian yang kuat dari model pasar yang
efisien.
Masalah teoretis (dan praktis) utama dalam menggunakan industri reksa dana untuk
menguji model pasar yang efisien adalah mengembangkan "norma" yang dapat digunakan
untuk menilai kinerja. Norma harus mewakili hasil kebijakan investasi berdasarkan asumsi
bahwa harga sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia. Dan jika
seseorang percaya bahwa investor pada umumnya menghindari risiko dan rata-rata harus
diberi kompensasi untuk setiap risiko yang diambil, maka ia memiliki masalah dalam
menemukan definisi risiko yang tepat dan mengevaluasi setiap dana relatif terhadap norma
dengan tingkat risiko yang dipilihnya.
2. Hasil Empiris
 Jensen menggunakan kerangka risiko-pengembalian ini untuk mengevaluasi kinerja 115
reksa dana selama sepuluh tahun. periode tahun 1955-64. Dia berpendapat panjang lebar
untuk mengukur pengembalian sebagai tingkat nominal sepuluh tahun dengan peracikan
terus menerus (yaitu, log natural dari rasio kekayaan terminal setelah sepuluh tahun
terhadap kekayaan awal) dan untuk menggunakan data historis pada tingkat nominal satu
tahun dengan peracikan berkelanjutan untuk memperkirakan risiko. Indeks Standar dan
Buruk dari 500 saham biasa utama digunakan sebagai proksi untuk portofolio pasar.
Pertanyaan umum yang harus dijawab adalah apakah pengelola reksa dana memiliki
wawasan atau informasi khusus yang memungkinkan mereka memperoleh imbal hasil di
atas norma. Tapi Jensen menyerang pertanyaan di beberapa tingkatan. Pertama,
dapatkah dana secara umum cukup baik untuk mengkompensasi investor untuk biaya
pemuatan, biaya manajemen, dan biaya lain yang dapat dihindari hanya dengan memilih
kombinasi aset tanpa risiko f dan portofolio pasar m dengan tingkat risiko yang sebanding
dengan portofolio dana yang sebenarnya? Jawabannya tampaknya tegas tidak. Sejauh
menyangkut pengembalian bersih kepada investor, dalam 89 dari 115 kasus, kombinasi
risiko-pengembalian dana untuk periode sepuluh tahun berada di bawah garis pasar untuk
periode tersebut, dan rata-rata atas semua dana dari penyimpangan pengembalian
sepuluh tahun dari waktu pasar adalah -14,6%o. Artinya, rata-rata kekayaan konsumen
setelah sepuluh tahun memegang reksa dana adalah sekitar lima belas persen lebih
rendah daripada jika ia memegang portofolio yang sesuai di sepanjang garis pasar.
Akhirnya, sebagai tes yang lebih kuat dari model pasar yang efisien, orang ingin tahu
apakah, dengan mengabaikan semua pengeluaran, manajemen dana secara umum
menunjukkan kemampuan untuk memilih sekuritas yang kinerjanya melebihi norma.
Sayangnya, pertanyaan ini tidak dapat dijawab dengan tepat untuk dana individu karena,
anehnya, data tentang komisi pialang tidak dipublikasikan secara teratur. Tetapi Jensen
menyarankan bukti yang tersedia menunjukkan bahwa jawaban atas pertanyaan itu lagi-
lagi mungkin negatif. Secara khusus, menambahkan kembali semua pengeluaran dana lain
yang dipublikasikan ke pengembaliannya, kombinasi risiko-pengembalian untuk 58 dari
115 dana berada di bawah garis pasar, dan deviasi rata-rata pengembalian sepuluh tahun
dari garis adalah -2,5%o. Tetapi sebagian dari hasil ini adalah karena tidak adanya koreksi
untuk komisi broker. Memperkirakan komisi ini dari rata-rata tingkat perputaran portofolio
untuk semua dana untuk periode 1953-58, dan menambahkannya kembali ke
pengembalian untuk semua dana meningkatkan deviasi rata-rata dari garis pasar dari -
 2,5%o menjadi 0,09%o, yang masih belum indikasi adanya informasi khusus di antara
pengelola reksa dana.
Jensen berpendapat bahwa meskipun hasilnya hanya berlaku untuk satu segmen
komunitas investasi, namun hasil tersebut merupakan bukti mencolok yang mendukung
model pasar yang efisien: Meskipun hasil ini tentu saja tidak menyiratkan bahwa bentuk
kuat dari hipotesis martingale berlaku untuk semua investor dan untuk sepanjang waktu,
mereka memberikan bukti kuat untuk mendukung hipotesis itu. Kita harus menyadari
bahwa para analis ini sangat berbakat. Selain itu, mereka beroperasi di pasar sekuritas
setiap hari dan memiliki kontak dan asosiasi yang luas baik dalam komunitas bisnis
maupun keuangan. Dengan demikian, fakta bahwa mereka tampaknya tidak dapat
memperkirakan pengembalian dengan cukup akurat untuk memulihkan biaya penelitian
dan transaksi mereka adalah bukti mencolok yang mendukung bentuk kuat dari hipotesis
martingale-setidaknya sejauh bagian luas informasi yang tersedia untuk para analis ini
prihatin.
4. Kesimpulan
Analisis sebelumnya (agak panjang) dapat diringkas sebagai berikut. Secara umum, teori pasar
efisien berkaitan dengan apakah harga pada suatu titik waktu "sepenuhnya mencerminkan"
informasi yang tersedia. Teori hanya memiliki konten empiris, namun, dalam konteks model
ekuilibrium pasar yang lebih spesifik, yaitu model yang menentukan sifat ekuilibrium pasar ketika
harga "sepenuhnya mencerminkan" informasi yang tersedia. Kita telah melihat bahwa semua
Literatur empiris yang tersedia secara implisit atau eksplisit didasarkan pada asumsi bahwa kondisi
ekuilibrium pasar dapat dinyatakan dalam bentuk pengembalian yang diharapkan. Asumsi ini
merupakan dasar dari model pasar efisien yang diharapkan atau “fair game”.
Pekerjaan empiris itu sendiri dapat dibagi menjadi tiga kategori tergantung pada sifat subset
informasi yang diminati. Pengujian bentuk kuat berkaitan dengan apakah investor individu atau
kelompok memiliki akses monopolistik ke informasi apa pun yang relevan untuk pembentukan harga.
deskripsi dunia, dan mungkin paling baik dilihat sebagai tolok ukur yang dapat digunakan untuk
mengukur pentingnya penyimpangan dari efisiensi pasar e diadili. Dalam pengujian bentuk semi-kuat
yang kurang restriktif, subset informasi yang menarik mencakup semua informasi yang tersedia
untuk umum, sedangkan dalam pengujian bentuk lemah, subset informasi hanyalah harga historis
atau urutan pengembalian.
Tes bentuk lemah dari model pasar yang efisien adalah yang paling banyak, dan tampaknya adil
untuk mengatakan bahwa hasilnya sangat mendukung. Meskipun bukti signifikan secara statistik
untuk ketergantungan pada perubahan harga atau pengembalian berturut-turut telah ditemukan,
beberapa di antaranya konsisten dengan model "permainan yang adil" dan sisanya tampaknya tidak
cukup untuk menyatakan pasar tidak efisien. Memang, setidaknya untuk perubahan harga atau
pengembalian yang mencakup satu hari atau lebih, tidak ada banyak bukti yang menentang
keturunan model "permainan yang adil" yang lebih ambisius, jalan acak.
Dengan demikian, terdapat bukti yang konsisten dari ketergantungan positif pada perubahan
harga dan pengembalian dari hari ke hari pada saham biasa, dan ketergantungan tersebut
merupakan bentuk yang dapat digunakan sebagai dasar aturan perdagangan yang menguntungkan
secara marginal. Dalam data Fama [10] ketergantungan muncul sebagai korelasi serial yang secara
konsisten positif tetapi juga secara konsisten mendekati nol, dan sebagai sedikit kecenderungan
untuk jumlah run perubahan harga positif dan negatif yang diamati menjadi kurang dari angka yang
diharapkan. dari proses yang benar-benar acak. Lebih penting lagi, ketergantungan juga muncul
dalam tes filter Alexander [1, 2] dan Fama dan Blume [13] sebagai kecenderungan filter yang sangat
kecil untuk menghasilkan keuntungan melebihi buy-and-hold. Tetapi sistem apa pun (seperti filter)
yang mencoba mengubah ketergantungan jangka pendek menjadi keuntungan perdagangan yang
diperlukan menghasilkan begitu banyak transaksi sehingga keuntungan yang diharapkan akan
diserap bahkan oleh komisi minimum (biaya penanganan keamanan) yang harus dibayar oleh
pedagang lantai di bursa utama. . Jadi, dengan menggunakan interpretasi efisiensi pasar yang
kurang ketat, ketergantungan positif ini tampaknya tidak cukup penting untuk menjamin penolakan
model pasar yang efisien.
Bukti yang bertentangan dengan model pasar efisien "permainan yang adil" untuk perubahan
harga atau pengembalian yang mencakup periode lebih lama dari satu hari lebih sulit ditemukan.
Cootner [9], dan Moore [31] melaporkan korelasi serial yang lebih besar negatif (tapi sekali lagi kecil)
dalam pengembalian saham biasa mingguan, dan hasil ini muncul juga dalam pengembalian empat
hari yang dianalisis oleh Fama [10]. Tapi itu tidak muncul dalam uji coba [10], di mana, jika ada, ada
sedikit indikasi ketergantungan positif, tetapi sebenarnya tidak banyak bukti ketergantungan sama
sekali. Bagaimanapun, tidak ada indikasi bahwa ketergantungan apa pun yang ada dalam
pengembalian mingguan dapat digunakan sebagai dasar aturan perdagangan yang menguntungkan.
Bukti ketergantungan pengembalian lainnya yang ada memberikan wawasan menarik tentang
proses pembentukan harga di pasar saham, tetapi tidak relevan untuk menguji model pasar yang
efisien. Misalnya, Fama [10] menunjukkan bahwa perubahan harga harian yang besar cenderung
diikuti oleh perubahan besar, tetapi tandanya tidak dapat diprediksi. Hal ini menunjukkan bahwa
informasi penting tidak dapat segera dievaluasi secara lengkap, tetapi penyesuaian harga hari
pertama awal terhadap informasi tersebut tidak bias, yang cukup untuk model martingale. Lebih
menarik dan penting, bagaimanapun, adalah temuan Niederhoffer-Osborne [32] tentang
kecenderungan pembalikan berlebihan dalam perubahan harga saham biasa dari transaksi ke
transaksi. Mereka menjelaskan hal ini sebagai hasil logis dari mekanisme dimana order untuk
membeli dan menjual di pasar dicocokkan dengan limit order yang ada pada pembukuan spesialis.
Mengingat cara kecenderungan menuju pembalikan berlebihan ini muncul, bagaimanapun,
tampaknya tidak ada cara yang dapat digunakan sebagai dasar aturan perdagangan yang
menguntungkan. Seperti yang mereka klaim dengan benar, hasil mereka adalah sanggahan kuat
dari teori random walk, setidaknya seperti yang diterapkan pada perubahan harga dari satu transaksi
ke transaksi lainnya, tetapi mereka bukan merupakan sanggahan dari model pasar efisien
"permainan adil" yang lebih relevan secara ekonomi.
Tes bentuk semi-kuat, di mana harga diasumsikan sepenuhnya mencerminkan semua informasi
yang jelas tersedia untuk umum, juga telah mendukung hipotesis pasar yang efisien. Jadi Fama,
Fisher, Jensen, dan Roll [14] menemukan bahwa informasi dalam pemecahan saham mengenai
pembayaran dividen masa depan perusahaan rata-rata sepenuhnya tercermin dalam harga saham
split pada saat pemecahan. Ball dan Brown [4] dan Scholes [39] sampai pada kesimpulan yang
sama sehubungan dengan informasi yang terkandung dalam (i) pengumuman pendapatan tahunan
oleh perusahaan dan (ii) masalah baru dan masalah sekunder blok besar dari saham biasa.
Meskipun hanya beberapa jenis peristiwa yang menghasilkan informasi yang disajikan di sini,
mereka termasuk di antara yang lebih penting, dan hasilnya mungkin menunjukkan apa yang dapat
diharapkan dalam studi masa depan.
Seperti disebutkan sebelumnya, model pasar efisien bentuk kuat, di mana harga diasumsikan
sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia, mungkin paling baik dilihat sebagai tolok
ukur yang dapat digunakan untuk menilai penyimpangan dari efisiensi pasar (ditafsirkan dalam arti
yang paling ketat). Dua penyimpangan seperti itu sebenarnya telah diamati. Pertama, Niederhoffer
dan Osborne [32] menunjukkan bahwa spesialis di bursa keamanan utama memiliki akses
monopolistik ke informasi tentang limit order yang tidak dieksekusi dan mereka menggunakan
informasi ini untuk menghasilkan keuntungan perdagangan. Hal ini menimbulkan pertanyaan apakah
fungsi "pembuatan pasar" dari spesialis (jika memang ini adalah fungsi ekonomi yang berarti) tidak
dapat dilakukan secara efektif oleh mekanisme lain yang tidak menyiratkan akses monopolistik ke
informasi. Kedua, Scholes [39] menemukan bahwa, tidak terduga, orang dalam perusahaan sering
memiliki akses monopolistik ke informasi tentang perusahaan mereka.
Saat ini, bagaimanapun, orang dalam dan spesialis perusahaan adalah dua kelompok yang
akses monopolistiknya ke informasi telah didokumentasikan. Tidak ada bukti bahwa penyimpangan
dari bentuk kuat model pasar efisien meresap lebih jauh melalui komunitas investasi. Untuk tujuan
sebagian besar investor, model pasar efisien tampaknya merupakan pendekatan pertama (dan
kedua) yang baik terhadap kenyataan.
Singkatnya, bukti yang mendukung model pasar efisien sangat luas, dan (agak unik dalam ilmu
ekonomi) bukti kontradiktif jarang. Meskipun demikian, kami tentu tidak ingin meninggalkan kesan
bahwa semua masalah sudah selesai. Gergaji tua, "masih banyak yang harus dilakukan," relevan di
sini seperti di tempat lain. Memang, seperti yang sering terjadi dalam penelitian ilmiah yang sukses,
sekarang setelah kita tahu bahwa kita pernah berada di masa lalu, kita dapat mengajukan dan
(semoga) menjawab serangkaian pertanyaan yang lebih menarik untuk masa depan. Dalam hal ini
bidang usaha masa depan yang paling mendesak adalah pengembangan dan pengujian model
ekuilibrium pasar di bawah ketidakpastian. Ketika proses menghasilkan ekuilibrium pengembalian
yang diharapkan lebih dipahami (dan dengan asumsi bahwa beberapa model pengembalian yang
diharapkan ternyata relevan), kita akan memiliki kerangka kerja yang lebih substansial untuk
pengujian efisiensi pasar antar keamanan yang lebih canggih.