Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

Pasar e FFI efisiensi dan penelitian akuntansi: diskusi

tentang 'riset pasar modal
akuntansi' oleh SP Kothari $

Charles MC Lee *
Johnson Graduate School of Mana g ement, Cornell Uni v ersity, 319 Sa g e Hall, Ithaca,
NY 14853-4201, USA

Menerima Oktober 2000 16; menerima dalam bentuk direvisi 17 Januari 2001

Abstrak

Banyak penelitian pasar modal dalam akuntansi selama 20 tahun terakhir telah diasumsikan bahwa proses
penyesuaian harga untuk informasi seketika dan / atau sepele. Asumsi ini telah memiliki besar dalam memengaruhi pada
cara kita memilih topik penelitian, merancang tes empiris, dan menafsirkan temuan penelitian. Dalam diskusi ini, saya
berpendapat bahwa penemuan harga adalah proses yang kompleks, layak dari perhatian lebih. Saya menyoroti masalah
yang signifikan terkait dengan pandangan na.ıve pasar e FFI efisiensi, dan menganjurkan model yang lebih umum yang
melibatkan pedagang kebisingan. Akhirnya, saya membahas implikasi dari bukti terbaru terhadap pasar e FFI efisiensi
untuk penelitian masa depan. r 2001 Elsevier Science BV Semua hak dilindungi.

JEL klasifikasi: M4; G0; B2; D8

Kata kunci: Pasar siensi e FFI; Perilaku fi nance; Penilaian; analisa fundamental; arbitrase; Rasionalitas

$ Artikel ini didasarkan pada komentar saya membuat, atau ingin saya buat, di Journal of Accountin g &

Ekonomi Konferensi yang diselenggarakan di Rochester, New York, Mei 2000. Saya sangat berterima kasih kepada Sanjeev Bhojraj,
Tom Dyckman, Paul Hribar, Bhaskaran Swaminathan, Doug Skinner, Dan Thornton, dan Jerry Zimmerman untuk diskusi membantu
dan komentar.

* Tel .: + 1-607-255-6255; fax + 1-607-254-4590.

Alamat email: cl86@cornell.edu (CMC Lee).

0165-4101 / 01 / $ - melihat hal depan r 2001 Elsevier Science BV Semua hak dilindungi. PII: S 0 1 5 Juni - 1 April 0 1 (0
1) 0 0 0 8-6 Maret
234 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

1. Perkenalan

Dalam makalah review yang sangat bagus nya pada riset pasar modal, SP Kothari survei koleksi besar
pekerjaan yang bentang 30 + tahun. Kronologi jernih ini tidak diragukan lagi akan mendapati tempat di antara
lebih dalam studi tinjauan berpengaruh fl dalam literatur. Seperti semua kertas survei yang berguna,
artikelnya o ff ers su struktur sien FFI bagi para peneliti muda untuk menjadi berkenalan dengan tema utama
dalam literatur ini. Pada saat yang sama, kertas menyediakan dibumbui peneliti dengan sumber referensi
yang berguna pada spektrum yang luas dari topik yang terkait pasar di akuntansi. Saya siap
merekomendasikan hal ini kepada siapa pun yang tertarik pada penelitian terkait pasar modal dalam
akuntansi.

Pada artikel ini, saya fokus pada apa yang saya anggap sebagai batas air masalah di tubuh literatur
tertutup oleh Kothari (2001). Secara khusus, saya o ff er beberapa re fl ections di pasar e FFI efisiensi
dan peran akuntansi penelitian dalam proses penemuan harga. Implisit atau eksplisit, setiap peneliti
pasar modal harus datang untuk berdamai dengan masalah ini. Sejauh mana pasar adalah e FFI efisien
sebuah ff ects permintaan untuk akuntansi penelitian dalam keputusan investasi, keputusan
standardsetting peraturan, evaluasi kinerja, dan keputusan pengungkapan perusahaan. Seseorang
keyakinan tentang pasar e FFI efisiensi juga menentukan desain penelitian seseorang. Mungkin yang
lebih penting, mengingat penonton dimaksudkan volume ini, seseorang pandangan tentang pasar e FFI
efisiensi akan memiliki e ff ect agenda penelitian seseorang yang mendalam. Faktanya,

Mengenai hal ini, SP dan saya jelas memiliki beberapa di ff perbedaan-perbedaan pendapat. Membaca
review-nya, salah satu indera yang nds SP fi aspek bukti terhadap pasar e FFI efisiensi mengganggu. Sebaliknya,
saya mendapati mereka membebaskan. Dia berbicara dengan sungguh-sungguh tentang kesalahan pengambilan
sampel potensial dan kekhawatiran ekonometrik. Ia juga menimbulkan kekhawatiran yang sah tentang sifat formatif
teori perilaku. Saya berbagi keprihatinan ini, dan akan mendorong pembaca untuk berpikir hati-hati tentang mereka.
Pada saat yang sama, saya berharap pembaca akan menganggap mereka terutama sebagai peluang. Bahkan, isu-isu
yang belum terselesaikan adalah alasan saya percaya penelitian pasar modal adalah tempat yang menarik untuk
menjadi saat ini.

Sebagai SP mengamati, bukti terhadap pasar e FFI efisiensi memuncak. Bukti ini mengubah baik
fokus penelitian dan desain penelitian di daerah pasar modal. Istilah keterlibatan yang sedang rede fi
ned, dan peneliti masa depan perlu mempertimbangkan implikasi dari bukti ini karena mereka
memetakan tindakan. SP membuat sejumlah saran yang baik. Tujuan saya adalah untuk meningkatkan
saran, dan o er ff agak di ff erent perspektif di pasar e masalah FFI efisiensi. Secara khusus, saya pikir
perilaku literatur fi nance layak presentasi yang lebih bersemangat.

tesis saya adalah bahwa pandangan na.ıve pasar e FFI efisiensi, di mana harga yang diasumsikan nilai
fundamental yang sama, merupakan titik awal konseptual tidak memadai untuk
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 235

masa depan pasar-penelitian terkait. 1 Dalam pikiran saya, itu adalah fi kasi lebih disederhanakan yang
gagal untuk menangkap kekayaan dinamika harga pasar dan proses penemuan harga. Harga tidak
menyesuaikan diri dengan nilai fundamental langsung oleh fi di. konvergensi harga terhadap nilai
fundamental yang lebih baik ditandai sebagai proses, yang dicapai melalui interaksi antara pedagang
kebisingan dan arbitrase informasi. Proses ini membutuhkan waktu dan e ff ortir, dan hanya dicapai dengan
biaya yang cukup besar kepada masyarakat.

Di sinilah letak kesempatan. Mengingat harga berisik dan arbitrase mahal, akuntansi penelitian dapat
menambah nilai dengan meningkatkan biaya-e ff efektivitas dari mekanisme arbitrase. 2 Beberapa penelitian
kami saya yakin akan menyebabkan teknik yang unggul untuk mengidentifikasi peluang arbitrase. Penelitian
lain, seperti analisis fundamental, penilaian, atau pengukuran risiko, membantu untuk mempersempit
batas-batas masuk akal di sekitar perkiraan nilai fundamental dari surat berharga yang diperdagangkan.
Banyak penelitian ini memiliki fokus utilitarian. Itu adalah keputusan didorong, interdisipliner di alam, dan
calon fokus. Ini mengasumsikan pengguna, bukan preparer, orientasi terhadap informasi akuntansi. Tujuan
akhirnya adalah untuk meningkatkan alokasi e FFI efisiensi pasar melalui biaya yang lebih e ff penggunaan
efektif dari informasi akuntansi dalam memecahkan masalah yang signifikan di bidang ekonomi keuangan.

Pada bagian berikutnya, aku kembali dasar-dasar teoritis dari e FFI efisien pasar hipotesis (EMH), dan
mendiskusikan beberapa keterbatasan paradigma ini memperkenalkan. Dalam Bagian 3, saya membahas model
perilaku sederhana dan berpendapat bagi keberadaan dan kelangsungan hidup pedagang kebisingan. Akhirnya,
saya membahas beberapa spesifik implikasi dari perkembangan ini untuk penelitian masa depan di bidang
akuntansi.

2. Pasar e FFI efisiensi ditinjau kembali

2.1. Apa yang kita maksud dengan pasar e FFI efisiensi?

Pandangan bahwa harga merupakan nilai kini dividen masa depan yang diharapkan
ð P t ¼ V t; 8 t Þ mendasari banyak modern fi nance dan penelitian akuntansi. Notationally, pandangan ini
sering dinyatakan dalam bentuk berikut:

XN E t ð D t þ saya Þ
Pt¼ Vt ð1Þ

saya ¼ 1
ð 1 þ r Þ i;

dimana V t adalah didefinisikan sebagai nilai fundamental saham pada saat t; E t ð D t þ saya Þ dividen masa depan
diharapkan untuk periode t þ saya berdasarkan informasi di tersedia

1 Sepanjang wacana ini, nilai fundamental didefinisikan sebagai nilai yang diharapkan dari dividen masa depan, tergantung pada

informasi yang tersedia saat ini. Lihat Bagian 2.1 untuk lebih rinci definisi dari e FFI efisien pasar hipotesis (EMH).

2 Saya mendefinisikan arbitrase informasi diperdagangkan ditujukan untuk mengeksploitasi ketidaksempurnaan pasar. Seperti dibahas kemudian, ini

definisi lebih luas daripada definisi yang ditemukan di beberapa buku fi nance.
236 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

waktu t; dan r tingkat diskonto risiko disesuaikan sesuai untuk aliran dividen yang diharapkan. Eq. (1)
menegaskan bahwa P t; harga saham pada waktu t; adalah setara dengan nilai yang diharapkan dari dividen masa
depan, V t:
Literatur EMH asli berhati-hati dengan kondisi pernyataan ini pada set tertentu informasi yang tersedia
(misalnya, Fama, 1965, 1991). Di ff erent bentuk EMH (kuat, semi-kuat, dan lemah) kemudian
didefinisikan dalam hal kecepatan dan ketepatan penyesuaian harga untuk berita dalam di ff erent set
informasi. aplikasi awal EMH akuntansi juga mengakui bahwa kecepatan dan ketepatan penyesuaian
harga terhadap informasi baru merupakan proses yang berkesinambungan, dan tidak terjadi secara
instan (misalnya, Dyckman dan Morse, 1986,

p. 2).
Namun, penelitian pasar modal dalam akuntansi telah berkembang dari waktu ke waktu, hubungan ini
telah memperoleh status asumsi operasi, tanpa mengacu pada peringatan asli. Sebagai contoh, dalam
literatur isi informasi (termasuk kedua studi event pendek-jendela dan studi panjang-jendela asosiasi),
harga umumnya ditafsirkan sebagai proxy de facto untuk nilai yang diharapkan dari dividen masa depan,
dan return saham dianggap mencerminkan perubahan dalam nilai sekarang dari dividen masa depan
yang diharapkan. Dalam luas literatur relevansi nilai (lihat Holthausen dan Watts, 2000), harga yang
dianggap patokan normatif untuk nilai perusahaan. Dalam studi ini, EMH ini dipanggil dengan kurang
memperhatikan kecepatan dan ketepatan proses penyesuaian harga.

Asumsi bahwa harga yang setara dengan nilai sekarang dari dividen masa depan yang diharapkan
tampil lebih eksplisit dalam studi penilaian, biasanya sebagai pertama asumsi di kertas (misalnya,
Feltham dan Ohlson, 1999; Zhang 2000;. Dechow et al, 1999). Bahkan, Ou dan Penman (1992) mengacu
pada kesetaraan ini sebagai '' non-kontroversial '' titik awal untuk analisis mereka. Singkatnya, meskipun
kita mengakui ketidakmungkinan konseptual penyesuaian harga sesaat, banyak literatur pasar modal
dalam akuntansi selama 20 tahun terakhir telah diasumsikan bahwa proses penyesuaian sepele. Asumsi
dasar ini telah memiliki besar dalam memengaruhi pada cara kita memilih topik penelitian, merancang tes
empiris, dan menafsirkan temuan penelitian.

2.2. Mengapa kita mendustakan v e pasar adalah e FFI efisien?

Mengapa kita percaya pasar adalah e FFI efisien? Jawabannya bermuara pada iman visceral dalam
mekanisme arbitrase. 3 Kami percaya pasar adalah e FFI efisien karena

3 Beberapa fi nance buku teks mendefinisikan arbitrase sebagai '' pembelian secara simultan dan penjualan yang sama, atau dasarnya sama,

keamanan di dua di ff erent pasar untuk menguntungkan di ff erent harga '' (misalnya, Sharpe dan Alexander, 1990). Definisi ini terlalu sempit

untuk tujuan kita, karena itu berarti suatu usaha yang tidak memerlukan modal dan memerlukan tidak ada resiko. Pada kenyataannya, hampir

semua arbitrase membutuhkan modal, dan berisiko (lihat Shleifer dan Vishny, 1997 untuk diskusi yang baik). Oleh karena itu, seluruh wacana

ini, saya mendefinisikan arbitrase sebagai perdagangan informasi yang ditujukan untuk pro fi ting dari ketidaksempurnaan dalam harga saat ini.

Di bawah definisi ini, arbitrase mahal dan biasanya melibatkan beberapa risiko.
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 237

kami percaya kekuatan arbitrase yang terus-menerus di tempat kerja. Jika bagian tertentu dari informasi nilai yang
relevan tidak dimasukkan dalam harga, akan ada insentif ekonomi yang kuat untuk mengungkap hal itu, dan untuk
perdagangan di atasnya. Sebagai hasil dari kekuatan-kekuatan arbitrase ini, harga akan menyesuaikan sampai
penuh merefleksikan informasi. agen individu dalam perekonomian dapat berperilaku tidak rasional, tapi kami
berharap pasukan arbitrase untuk menjaga harga sejalan. Iman kepada keampuhan e FFI dari mekanisme ini
adalah landasan ekonomi keuangan modern.

Saya menyampaikan bahwa bergerak dari mekanisme arbitrase ke EMH melibatkan lompatan besar iman. Hal
ini mirip dengan percaya bahwa laut adalah fl di, hanya karena kita telah mengamati kekuatan gravitasi bekerja
pada segelas air. Tidak ada pertanyaan salah satu e ff ect gravitasi, atau fakta bahwa air selalu mencari tingkat
sendiri. Tapi itu adalah peregangan untuk mengambil kesimpulan dari pengamatan ini bahwa lautan akan terlihat
seperti millponds pada malam masih musim panas. Jika lautan yang fl di, bagaimana kita menjelaskan pola
diprediksi, seperti pasang surut dan arus? Bagaimana kita dapat menjelaskan keberadaan gelombang, dan
peselancar? Lebih penting lagi, jika kita berada dalam bisnis peselancar pelatihan, apakah masuk akal untuk
memulai dengan mengasumsikan bahwa gelombang, dalam teori, tidak ada?

Yang lebih terukur, dan lebih deskriptif, pernyataan bahwa laut selalu mencoba untuk menjadi fl di.
Pada kenyataannya, harga pasar bu ff eted oleh fl ow terus menerus informasi, atau rumor dan
sindiran-sindiran menyamar sebagai informasi. Individu bereaksi terhadap sinyal-sinyal ini, atau
pseudo-sinyal, 4 tidak dapat sepenuhnya mengkalibrasi sejauh mana sinyal mereka sendiri sudah
tercermin dalam harga. Harga bergerak karena mereka berdagang atas dasar wakaf informasi yang tidak
sempurna mereka. Akhirnya, melalui trial and error, proses agregasi selesai dan harga menyesuaikan
untuk sepenuhnya mengungkapkan dampak sinyal tertentu. Tapi saat itu, banyak sinyal baru telah tiba,
menyebabkan turbulensi baru. Akibatnya, laut dalam keadaan konstan kegelisahan. Pasar dalam
keadaan terus-menerus penyesuaian.

Dalam analogi ini, pasar e FFI efisiensi adalah sebuah perjalanan, bukan tujuan. Oleh karena itu,
pertanyaan penting pada soal pasar e FFI efisiensi tidak ya atau tidak, karena sesungguhnya
jawabannya selalu tidak ada. Harga penemuan adalah proses yang sedang berlangsung dan saat ini
harga keamanan paling dianggap sebagai bising (atau tidak lengkap) proxy untuk nilai fundamental benar
suatu sekuritas. Dalam konteks ini, fokus penelitian harus pada berasal ukuran independen dari nilai
fundamental, dan memahami dinamika penemuan harga pasar. Daripada mengasumsikan pasar e FFI
efisiensi, e penelitian kami ff orts lebih baik fokus pada bagaimana, kapan, dan mengapa harga
menyesuaikan (atau gagal untuk menyesuaikan) informasi.

4 sinyal Pseudo memiliki penampilan, tetapi tidak substansi, berita. Perdagangan atas dasar sinyal semu merupakan salah satu sumber

perdagangan kebisingan, seperti yang dijelaskan oleh Black (1986).

238 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

2.3. dapat mispricin g ada dalam kesetimbangan?

Validitas deskriptif analogi di atas tergantung pada keberadaan lanjutan dari mispricings. Apakah
mungkin untuk mispricing ada dalam kesetimbangan? Pasti. Bahkan, bagi saya, jelas bahwa arbitrase
tidak bisa eksis tanpa adanya mispricing. Arbitrase adalah makhluk yang sangat kesenjangan yang
diciptakan oleh mispricing. Oleh karena itu, baik baik yang ada dalam kesetimbangan, atau tidak akan.
Arbitrase tidak dapat berlangsung tanpa beberapa berjumlah of mispricing. Jika oleh beberapa harga
kekuatan mistis selalu menyesuaikan langsung ke nilai yang tepat, kita akan tidak arbitrase. Oleh karena
itu, jika kita percaya bahwa arbitrase merupakan fenomena keseimbangan, kita harus selalu percaya
bahwa beberapa jumlah mispricing juga merupakan fenomena keseimbangan.

Ini mungkin berguna untuk membingkai diskusi ini dalam hal Hayek (1945). Hayek membahas peran
penting dari pasar dalam menggabungkan informasi di pedagang heterogen diberitahu. Diskusi ini
berfokus pada insentif untuk akuisisi informasi dan arbitrase. Saya berpendapat bahwa insentif su FFI
sien harus ada untuk memastikan bahwa proses penemuan harga ditampilkan dalam Hayek (1945)
beroperasi e ff ectively. Dalam e ff ect, sangat keandalan harga di pasar timah Hayek tergantung pada
FFI tingkat efisien su dari mispricing untuk memastikan arbitrase terus fungsi.

Saya tidak setuju dengan kekuatan utama dari argumen Hayek: bahwa pasar pengetahuan agregat di
beragam investor lebih e FFI sien dari seorang perencana pusat. Tapi kita bisa setuju bahwa pasar lebih
tahu dari pemerintah, tanpa mengklaim bahwa harga pasar selalu benar. Bahkan, karena arbitrase
berkelanjutan tergantung pada kelangsungan peluang dieksploitasi, pasar bebas dan kompetitif hampir
selalu ine FFI efisien untuk beberapa derajat. Ini adalah bagian dari harga yang kita bayar untuk manfaat
ts o ff ered oleh mekanisme pasar. 5

Banyak yang dibuat dari argumen evolusi bahwa pedagang kebisingan (investor na.ıve) tidak dapat
bertahan di tempat pasar yang kompetitif. 6 Bagi saya, bukti terbaik dalam mendukung kelangsungan
hidup jangka panjang dari pedagang kebisingan adalah adanya terus arbitrase profesional aktif. Ekologi
datang pada Safari Afrika ditemui membanggakan besar singa. Dari kelimpahan predator ini, mereka
disimpulkan kelimpahan rusa, zebra, dan bentuk lain dari singa mangsa. Dalam semangat yang sama,
aparat arbitrase besar kita amati sekarang membuktikan kuat dengan kehadiran terus
ketidaksempurnaan pasar yang cukup besar. Kita tidak bisa sekaligus percaya pada keberadaan singa,
dan menolak keberadaan makhluk yang penting untuk kelangsungan hidup mereka.

5 Untuk diskusi lebih lanjut tentang peran informasi mahal di pasar e FFI efisiensi, lihat Shleifer (2000) dan Grossman dan Stiglitz

(1980).
6 Lihat Friedman (1953) untuk argumen asli. DeLong et al. (1990a) o ff ers pertahanan bagi kelangsungan hidup pedagang kebisingan

dalam keseimbangan.
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 239

Beberapa percaya bahwa manajer aset aktif adalah pemasar hanya pintar, shysters yang tidak memainkan
peran dalam membuat pasar lebih e FFI efisien (misalnya, Rubinstein,
2000). Tapi kami kemudian akan sulit ditekan untuk menjelaskan miliaran dolar yang dihabiskan, tahun demi
tahun, dalam pengejaran sia-sia ini. dana indeks adalah bukan ide baru. Mengapa harus begitu lama untuk
uang investasi untuk fl ow untuk dana tersebut? kekuatan evolusi yang sama yang digunakan untuk
berdebat untuk kepunahan pedagang kebisingan, berpendapat juga untuk kepunahan manajer uang yang
aktif. Kedua menyerang saya sebagai sama-sama membingungkan. Entah pasar keuangan kami memiliki
kebutuhan terus-menerus untuk dikoreksi setiap tahun, besarnya yang berjalan ke miliaran dolar, atau pasar
tenaga kerja untuk bakat investasi bukan kepalang ine FFI efisien.

Fakta bahwa manajer aktif tidak mengalahkan benchmark mereka setelah biaya manajemen sering
disebut sebagai bukti yang mendukung e FFI efisiensi pasar keuangan. Tapi bukti ini memiliki bantalan
kecil di pasar e FFI efisiensi perdebatan. Rata-rata kinerja manajer aktif memberitahu kita tentang
keadaan pasar tenaga kerja dari tentang efisiensi e FFI dari pasar finansial. Jika manajer aktif secara
konsisten di bawah (lebih) melakukan benchmark mereka setelah biaya manajemen, modal akan fl ow
pasif instrumen investasi (aktif). Dalam keseimbangan, biaya yang mereka tetapkan harus sama dengan
jumlah mispricing mereka menghapus melalui kegiatan arbitrase mereka. Oleh karena itu kita harus
mengharapkan setelah-biaya kinerja manajer aktif menjadi sekitar sama patokan mereka.

2.4. Batas-batas arbitra g e

Sebuah pelajaran yang lebih penting untuk mengambil dari analisis ini adalah biaya yang besar terkait dengan
arbitrase profesional. Bahkan jika bagian dari apa yang kita keluarkan untuk manajemen aktif (dan penelitian
secara umum) yang berlebihan, itu tidak mungkin bahwa semua pengeluaran ini adalah non-produktif. Jika
proporsi yang signifikan dari fund manager aktif mendapatkan mereka tetap (yaitu, sesuai patokan mereka setelah biaya),
kelangsungan hidup mereka menyiratkan bahwa biaya arbitrase besar. Dan sebagai masyarakat, kita membayar
mahal untuk tingkat saat ini informasi e FFI efisiensi di pasar finansial kami F apa pun yang Anda anggap tingkat ini
menjadi. Kami mungkin berpendapat tentang kecepatan dan presisi dengan yang harga menggabungkan
informasi, tapi kita tidak boleh lupa harga yang kita bayar untuk mencapainya.

Di sinilah letak kesempatan. arbitrase profesional melibatkan pemantauan hati-hati dari serangkaian
berkembang dari sumber informasi, dan on-akan evaluasi mereka e ff ect pada dinamika harga pasar. peneliti
akuntansi dapat berkontribusi untuk proses ini dengan mengembangkan teknik biaya yang lebih rendah untuk
arbitrase pasar. Sebagai contoh, penelitian kami mungkin menyebabkan teknik yang lebih baik untuk bercak
peluang arbitrase, sehingga memungkinkan harga untuk mengasimilasi informasi lebih cepat atau dengan cara
yang lebih berisi. Pekerjaan kami mungkin juga membantu untuk memberikan tingkat layanan yang sama
arbitrase dengan biaya berkurang. Dalam kedua kasus, kita
240 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

meningkatkan efisiensi e FFI pasar keuangan dengan meningkatkan biaya-e ff efektivitas dari mekanisme
arbitrase.
Maksud saya adalah bahwa untuk meningkatkan informasi siensi e FFI dari pasar finansial, kita tidak
perlu untuk mengalahkan pasar sebelum biaya manajemen aktif. Kami juga dapat berkontribusi untuk proses
dengan mengurangi biaya arbitrase. Sebagai contoh, sejumlah studi akademis terbaru dalam akuntansi
memiliki ff sebuah ected perilaku perdagangan arbitrase profesional. Beberapa penelitian ini berkaitan
dengan prediktabilitas return yang diharapkan, orang lain berkaitan dengan peningkatan biaya-of-modal atau
metrik penilaian. Mungkin harga pasar menyesuaikan lebih cepat dan dengan cara yang lebih berisi sebagai
hasil dari penelitian ini. Tetapi bahkan jika penelitian ini tidak menghasilkan harga yang lebih e FFI efisien,
telah hampir pasti mengurangi biaya pencarian arbitrase. Dalam hal ini, telah memberikan kontribusi
terhadap alokasi e FFI siensi pasar finansial.

Kurang langsung, upaya pendidikan kita juga bantuan memfasilitasi proses ini. Melalui kelas e ff orts
kami, kami menyediakan pasar dengan sekelompok investor lebih banyak informasi. Sebagai tingkat
kecanggihan meningkatkan kalangan pelaku pasar, harga juga menjadi lebih e FFI efisien. Secara
tradisional, kita ada dalam pikiran gagasan bahwa harga ditetapkan oleh mistis '' investor marjinal ''. Kami
tidak tahu siapa investor marjinal ini, tapi kami menganggap dia cukup canggih. Namun bukti-bukti pada
perdagangan noise (dibahas pada bagian berikutnya) menunjukkan bahwa investor relatif sederhana
dapat juga ff ect kembali dalam segmen pasar mereka mendominasi. Jika kita menganggap harga
sebagai konsensus nilai-tertimbang pendapat investor, peningkatan kecanggihan keseluruhan hasil
masyarakat berinvestasi di pasar yang lebih baik.

2.5. Apa wron g dengan model tradisional?

Sebuah pernyataan yang umum adalah bahwa bahkan jika EMH tidak sepenuhnya benar, itu adalah su
FFI efisien untuk melayani sebagai titik awal untuk tujuan penelitian. Seperti fisika Newton, itu lebih dari
cukup baik untuk penggunaan sehari-hari. Sayangnya, hal itu telah menjadi semakin lebih di FFI kultus
untuk mengakomodasi apa yang kita ketahui tentang perilaku harga dan kembali dalam kerangka
tradisional ini. Dalam ayat ini, saya membahas beberapa masalah dengan asumsi harga yang selalu sama
dengan nilai fundamental.

Satu masalah segera diperdagangkan volume. Jika kita mengasumsikan harga sepenuhnya re fl Ects ​semua
informasi tentang dividen masa depan (yaitu, jika harga keseimbangan sepenuhnya mengungkapkan), literatur
ekspektasi rasional menunjukkan bahwa kita seharusnya tidak memiliki perdagangan di saham individu (misalnya,
Grossman dan Stiglitz, 1980). Black (1986, p.
531) mengamati:

Seseorang dengan informasi atau wawasan tentang perusahaan-perusahaan individu akan ingin perdagangan,
tetapi akan menyadari bahwa hanya orang lain dengan informasi atau wawasan akan mengambil sisi lain dari
perdagangan. Mengambil informasi pihak lain dalam
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 241

rekening, apakah masih layak trading? Dari sudut pandang seseorang yang tahu apa yang baik pedagang
tahu, satu sisi atau yang lain harus membuat kesalahan. Jika orang yang membuat kesalahan menolak
untuk perdagangan, tidak boleh ada perdagangan informasi. Dengan kata lain, saya tidak percaya itu masuk
akal untuk membuat model dengan perdagangan informasi tetapi tidak ada perdagangan kebisingan y

Pada hari-hari biasa, lebih dari satu miliar saham bertukar tangan di New York Stock Exchange. Rata-rata
volume harian untuk Nasdaq saham lebih dari dua kali lipat jumlah itu. nafsu makan ini sangat besar untuk
perdagangan sekuritas individual merupakan tantangan untuk model tradisional, di mana harga sepenuhnya
kembali informasi Ects ​fl tentang dividen masa depan.

Jika volume di FFI kultus menjelaskan, volatilitas bahkan lebih bermasalah. Dalam rangka klasik, tidak
mungkin untuk acara yang tidak memiliki konten informasi ke ff ect harga. Namun secara empiris, kita
mendapati bahwa berita tentang fundamental menjelaskan hanya sebagian kecil dari volatilitas
pengembalian (misalnya, lihat Roll, 1986; Cutler et al (1989);. Untuk bukti anekdot, saksi Oktober 1987
crash atau volatilitas harian saham internet ). Dalam Cutler et al. (1989), misalnya, variabel berita
makroekonomi dari masa lalu, masa kini, dan masa depan (misalnya, inovasi dalam produksi, konsumsi,
suku bunga, dll) secara kolektif menjelaskan kurang dari 50% dari variabilitas tahunan pengembalian
saham. 7 Pesan yang sama bergema dalam banyak studi: harga saham bergerak untuk alasan yang tidak
ada hubungannya dengan berita fundamental. Berat bukti ini mendorong kami untuk mengadopsi
pandangan yang lebih luas dari harga aset, dan untuk menghibur kemungkinan bahwa kekuatan lain di
tempat kerja dalam membentuk harga dan kembali.

Ketiga, bukti pada prediktabilitas return saham semakin lebih di FFI kultus untuk berdamai dengan e
FFI efisien kerangka pasar. 8 Dengan investor menghindari risiko, semua tes strategi perdagangan
potensial adalah tes bersama model asset pricing. Jika model asset-pricing adalah misspeci fi ed, itu
selalu mungkin abnormal return adalah beberapa bentuk kompensasi untuk lain faktor risiko yang tidak
diketahui. Namun, dengan banyak anomali harga yang lebih baru, penjelasan berbasis risiko menjadi
kurang masuk akal.

Saya mendapati sangat menarik bukti bahwa perusahaan sehat fi, yang diukur oleh berbagai
fundamental akuntansi, sering memperoleh hasil berikutnya yang lebih tinggi (misalnya, Dichev, 1998;
Piotroski, 2000;. Lakonishok et al, 1994). Jika perusahaan-perusahaan ini berisiko, itu aneh bahwa
mereka harus secara konsisten menunjukkan operasi dan kembali karakteristik yang menunjukkan
sebaliknya. Bukti bahwa sebagian besar dari abnormal return diperoleh sekitar rilis laba berikutnya

7 Demikian pula, dalam akuntansi, Easton et al. (1992) menggunakan 10-tahun jendela dan fi nd disesuaikan R 2

antara return saham dan langkah-langkah akuntansi hanya 62%. Korelasi di timeintervals lebih pendek jauh lebih rendah.

8 Banyak bukti ini telah dibahas dalam pekerjaan survei sebelumnya (misalnya, lihat Fama, 1991; Shleifer; 2000; dan Kothari, 2001).
242 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

tanggal ini juga sangat di FFI kultus untuk menjelaskan dalam konteks risiko. 9 Aset model penentuan
harga tidak memprediksi ini harga bergerak pendek jendela. Akhirnya, studi momentum disebut, bahwa
dokumen drift harga berikutnya ke berbagai rilis berita perusahaan (termasuk kejutan laba, pengumuman
dividen, dan pemecahan saham), sangat tahan terhadap penjelasan berbasis risiko. 10 Fakta bahwa
peristiwa ini memprediksi laba berikutnya kejutan dan arah revisi laba analis menyarankan mereka terkait
dengan kesalahan persepsi pasar pendapatan daripada risiko (misalnya, lihat La Porta, 1996; Chan et al,
1996.).

Mungkin bermanfaat untuk dicatat sifat berkembang dari bukti dalam literatur ini dari waktu ke waktu.
Awalnya, banyak ortir e ff difokuskan pada documentin g
anomali harga jelas (misalnya, DeBondt dan Thaler, 1985, 1987). Baru-baru ini, e ff orts telah difokuskan
pada explainin g anomali ini dan pengujian berbagai model perilaku (misalnya, Lee dan Swaminathan,
2000;. Bloom fi eld et al,
2000). Saya percaya studi masa depan sepanjang garis-garis ini tidak akan hanya mendokumentasikan anomali baru, tetapi

juga akan membantu untuk menjelaskan mereka. Kami memang pada tahap awal pengembangan, tapi apa yang kita tahu

adalah su FFI sien untuk meyakinkan banyak orang bahwa penjelasan berbasis risiko tidak cukup.

Akhirnya, salah satu yang paling tantangan unsur ke e FFI efisien paradigma pasar melahirkan oleh
biaya-of-capital dilema. Secara historis, model asset-pricing telah diuji menggunakan rata-rata menyadari
kembali ke proxy untuk pengembalian diharapkan. Praktek ini didasarkan pada asumsi bahwa harga
pasar yang berisi dalam sampel yang besar. Namun, bahkan bentuk lemah dari pasar e FFI efisiensi
telah dipertanyakan dalam beberapa kali. Seperti Elton (1999) mengamati dalam pidato presiden
Asosiasi Keuangan Amerika, '' (t) di sini adalah waktu yang lebih lama dari 10 tahun di mana pasar
saham menyadari pengembalian yang rata-rata kurang dari tingkat bebas risiko (1973-1984). Ada waktu
yang lebih lama dari 50 tahun di mana obligasi jangka panjang berisiko rata-rata di bawah melakukan
risiko suku gratis (1927-1981) ''.

Dengan kata lain, pengembalian menyadari sejarah tidak muncul untuk menjadi proxy sesuai untuk
pengembalian diharapkan, bahkan ketika rata-rata selama beberapa dekade. Mengubah premi risiko dan teori
harga aset bersyarat cenderung untuk menjelaskan beberapa variasi time-series, tapi penjelasan ini tidak dapat
menjelaskan aset berisiko mendapatkan pengembalian terus-menerus lebih rendah dari tingkat bebas risiko.
Memang, tumbuh ketidakpuasan dengan sifat bising pengembalian realisasi rata-rata adalah dorongan utama
untuk bergerak baru-baru ini ke arah teknik berdasarkan penilaian-untuk memperkirakan return yang diharapkan
(misalnya, Claus dan Thomas, 2000; Gebhardt et al, 2000, atau Fame.

9 Bernard dan Thomas (1990) adalah mungkin fi rst dan studi menggunakan teknik ini dalam membedakan antara risiko dan

mispricing penjelasan paling terkenal. Selanjutnya, telah digunakan dalam banyak penelitian lain, termasuk Piotroski (2000), Sloan

(1996), dan Lee dan Swaminathan (2000).

10 Lihat Ikenberry dan Ramnath (2000) untuk ringkasan baru-baru ini baik dari drift harga balik peristiwa ini.
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 243

dan Perancis, 2000). Sekali lagi, kami mendapati bahwa '' harga sama nilai '' asumsi gagal tes Newtonian
penggunaan praktis. 11

Singkatnya, masalah yang ditimbulkan oleh pandangan na.ıve pasar e FFI efisiensi dinyatakan dalam
persamaan. (1) terlalu luas untuk diabaikan. Masalah-masalah ini termasuk volume yang berlebihan
perdagangan, volatilitas return yang berlebihan, bukti pengembalian prediktabilitas, dan biaya-of-capital
dilema. Pada bagian berikutnya, saya membahas kerangka alternatif yang rileks asumsi bahwa harga
harus sama nilai fundamental.

3. model perilaku Rasional

Dalam pembelaannya mengartikulasikan pasar e FFI efisiensi, Rubinstein (2000) membuat referensi
ke apa yang dia sebut Perdana Directi v e untuk ekonom keuangan:

Jelaskan harga aset oleh model rasional. Hanya jika semua upaya gagal, resor untuk perilaku investor yang tidak
rasional.

Ia mengeluh bahwa '' berkembang sastra behavioralist y telah kehilangan semua kendala direktif ini F yang
anomali apa pun yang ditemukan, ilusi atau tidak, behavioralists akan datang dengan penjelasan
didasarkan pada perilaku investor sistematis irasional ''. 12 Ini adalah keluhan yang sering terdengar
terhadap kamp perilaku. Tapi itu adalah keluhan yang tidak adil, karena model perilaku tidak perlu
melanggar direktif prima ini. Kebanyakan model terbaru dalam perilaku fi nance didasarkan pada
prinsip-prinsip ekonomi arbitrase rasional. Karena itu saya merujuk kepada mereka sebagai model
perilaku yang rasional. 13

Tujuan saya dalam bagian ini adalah untuk menghilangkan kecurigaan bahwa seseorang harus
mendapatkan Lobotomi frontal untuk merangkul perilaku fi nance. Untuk ilustrasi, saya akan membahas
model sederhana dari Shiller (1984). Dalam banyak hal, model ini terlalu disederhanakan dan terbatas,
dan telah digantikan dalam literatur oleh model yang lebih canggih. Namun, ia menyediakan kerangka
kerja yang berguna untuk memahami interaksi antara investor fundamental, pedagang kebisingan, dan
biaya arbitrase.

11 Kothari (2001) menimbulkan pertanyaan mengenai pasar e FFI efisiensi asumsi di Gebhardt et al. (2000). Saya akan mengatasi

masalah ini Bagian 3.

12 Rubinstein (2000, p. 4).

13 Aku ada dalam pikiran sejumlah studi teoritis baru-baru ini, termasuk: Barberis et al. (1998), Hong dan Stein (1999), Daniel et al.

(1998), Barberis dan Huang (2000), dan Barberis et al. (2001). karya-karya sebelumnya sepanjang garis-garis ini termasuk Shiller

(1984), dan DeLong et al., (1990a, b).

244 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

3.1. Siapa pedagang kebisingan?

Sebuah fitur yang membedakan dari model perilaku yang rasional adalah bahwa mereka fitur
pedagang kebisingan. Fischer Black berpengaruh alamat Asosiasi Keuangan Amerika berisi berikut
definisi de pedagang kebisingan (Black, 1986, hlm.
531):

perdagangan kebisingan perdagangan pada suara seolah-olah informasi. Orang-orang yang berdagang di noise
bersedia untuk perdagangan meskipun dari sudut pandang obyektif mereka akan lebih baik o ff tidak
diperdagangkan. Mungkin mereka pikir suara mereka berdagang di informasi. Atau mungkin mereka hanya
ingin perdagangan.

Singkatnya, kami adalah pedagang kebisingan setiap kali kita bertindak atas sinyal yang pada akhirnya terbukti
menjadi nilai-tidak relevan. Di bawah definisi ini, keberadaan pedagang kebisingan bagi saya, intuitif dan tidak
berbahaya. Dengan mengalir informasi fl terus menerus, adalah tidak mungkin bahwa semua pedagang seketika
dapat mengkalibrasi kualitas sinyal mereka sendiri. Di dunia ini, investor diinformasikan membuat ex ante
perdagangan rasional mungkin namun kehilangan uang ex post pada setiap perdagangan diberikan. Bahkan jika
investor tersebut benar lebih sering daripada mereka salah, mereka sering terlibat dalam perdagangan kebisingan.
Oleh karena itu keberadaan pedagang kebisingan tidak konsisten dengan direktif prima. Bahkan, perdagangan
kebisingan adalah bagian penting dari proses penemuan harga.

Sebagai Black (1986) mengamati, perdagangan kebisingan adalah '' bahan hilang '' dalam model tradisional.
perdagangan Kebisingan membantu menjelaskan volume besar perdagangan kita amati sehari-hari. perdagangan
kebisingan adalah kekuatan pendorong di belakang banyak volatilitas pengembalian direalisasikan. perdagangan
kebisingan menjelaskan keberadaan terus arbitrase. Akhirnya, perdagangan kebisingan, dalam konser dengan sifat
mahal dari arbitrase, membantu menjelaskan mengapa harga dapat menyimpang tajam, dan untuk jangka waktu yang
terus-menerus dari waktu, jauh dari nilai fundamental.

3.2. Contoh sederhana

(1984) Model Shiller ini memiliki dua jenis agen: '' pintar-uang '' investor dan pedagang kebisingan
(yang Shiller sebut sebagai '' investor biasa ''). investor SmartMoney perdagangan atas dasar informasi
fundamental, tunduk pada batasan kekayaan. Para investor menanggapi berita tentang nilai fundamental
dengan cepat dan dengan cara yang berisi. pedagang kebisingan, di sisi lain, termasuk semua orang
yang tidak berdagang atas dasar respon optimal untuk berita tentang dasar-dasar. 14 Notationally, tuntutan
kedua jenis pedagang dapat dinyatakan sebagai berikut:

14 Shiller pedagang Visi yang bereaksi berlebihan terhadap berita atau rentan terhadap mode. Namun, karena sumber permintaan kebisingan

trader adalah eksogen, kelompok pedagang kebisingan sebenarnya jauh lebih luas, dan termasuk orang-orang yang berdagang likuiditas atau

alasan berbasis konsumsi.

 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 245

3.2.1. pedagang kebisingan (di biasa v estors)

investor ini memiliki tuntutan waktu bervariasi, tidak didasarkan pada hasil yang diharapkan secara optimal
diperkirakan. permintaan mereka dilambangkan: Y t = Total nilai saham (per saham) yang diminta oleh investor
biasa.

3.2.2. pedagang Informasi (uang cerdas)

Permintaan untuk saham oleh uang pintar saat t; dinyatakan sebagai bagian dari total saham yang beredar ð Q
t Þ; adalah: qt ¼ ð E t ð R t Þ? r Þ = f; dimana r adalah pengembalian riil yang diharapkan sehingga tidak ada
permintaan untuk saham oleh uang cerdas, dan f premi risiko yang akan mendorong uang pintar untuk
menahan semua saham.
Dalam keseimbangan, pasar membersihkan ketika total saham menuntut equals yang total disediakan
(yaitu, ketika Q t þ Y t = P t ¼ 1). Pemecahan dihasilkan ekspektasi rasional Model hasil yang harga
pasar-kliring berikut:

Et ð Dtþk Þ þ f Et ð Ytþk Þ
Pt¼ XN : ð2Þ

k¼0
ð 1 þ r þ f Þkþ1

Disajikan dalam bentuk ini, harga pasar adalah nilai sekarang, didiskontokan pada tingkat
r þ f; pembayaran dividen masa depan diharapkan pada waktu t ð E t ð D t þ k ÞÞ; plus f
kali permintaan di masa mendatang yang diharapkan oleh pedagang kebisingan ð E t ð Y t þ k ÞÞ: Dengan kata lain,

P t secara bersama-sama ditentukan oleh nilai fundamental suatu perusahaan (masa depan dividen) dan
faktor (masa depan permintaan noise trader) lebih berubah-ubah. Kepentingan relatif dari dua faktor
ditentukan oleh f, yang cukup dapat diartikan sebagai biaya arbitrase.

Sebagai f mendekati nol, harga menjadi fungsi dividen yang diharapkan, dan e FFI efisien model pasar
(Persamaan. (1)) muncul sebagai kasus khusus. Dengan demikian, di pasar di mana biaya arbitrase yang rendah,
harga berperilaku seperti yang diperkirakan oleh EMH. Namun, seperti f meningkat, demikian kepentingan relatif
dari perdagangan kebisingan. Dalam ekstrem, seperti f pendekatan dalam fi nity, harga pasar hanya ditentukan
oleh permintaan kebisingan pedagang, dan penilaian mendasar berperan sepele dalam menetapkan harga.

Faktor apa yang ff ect f? Jelas karakteristik investor pintar-uang, seperti penghindaran risiko mereka
dan kekayaan kendala, yang penting. Lebih umum, biaya arbitrase melibatkan: (1) tradin g biaya: biaya
yang berhubungan dengan pendirian dan menutup posisi; termasuk biaya broker, harga selip, bid-ask
spread dll, (2) menahan g biaya: biaya yang terkait dengan mempertahankan posisi; biaya ini adalah ff
ected oleh faktor-faktor seperti durasi posisi arbitrase dan penambahan biaya short-selling saham, dan
(3) biaya informasi: biaya yang terkait dengan perolehan informasi, analisis dan pemantauan. 15

Pasar di mana tiga jenis biaya yang harga fitur rendah dekat dengan fundamental. Sebagai contoh,
pasar untuk pilihan ekuitas, indeks berjangka, dan reksa dana tertutup semua ditandai dengan transaksi
yang relatif rendah dan

15 Shleifer dan Vishny (1997) model batas arbitrase.

246 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

biaya informasi. Di pasar ini, valuasi relatif mudah, biaya transaksi yang minimal, dan aset yang
diperdagangkan sering memiliki pengganti dekat. Seperti bisa diduga, harga untuk aset ini terkait erat
dengan nilai-nilai fundamental mereka. 16

Di pasar lain, bagaimanapun, biaya arbitrase ð f Þ dapat berpotensi besar, sehingga pedagang kebisingan
mendominasi. Sebagai contoh, pasar modal banyak negara berkembang memiliki relatif sedikit investor
fundamental, kedalaman pasar kecil dan biaya arbitrase karena itu tinggi. Di pasar domestik,
perusahaan-perusahaan yang lebih kecil, kurang diikuti dan kurang aktif diperdagangkan saham, dan saham
pertumbuhan yang di FFI kultus nilai (termasuk saham internet) kemungkinan akan memiliki biaya arbitrase yang
lebih tinggi. Model kebisingan trader memprediksi bahwa harga keamanan di pasar-pasar akan menampilkan
lebih volatilitas, dan akan sering tampak tidak berkaitan dengan nilai-nilai fundamental mereka.

Pesan utama dari model ini adalah bahwa harga pasar adalah produk dari interaksi antara pedagang
kebisingan dan arbitrase rasional, operasi di bawah kendala biaya. Setelah kami memperkenalkan
pedagang kebisingan dan arbitrase mahal, harga tidak lagi hanya fungsi dari masa depan yang
diharapkan dividen. Kecuali biaya arbitrase adalah nol, P t tidak akan umumnya sama V t: Besarnya
mispricing adalah fungsi dari permintaan dan arbitrase biaya kebisingan trader. Lebih umum, ketika biaya
arbitrase adalah non-nol, kita bisa mengharapkan mispricing menjadi fenomena keseimbangan.

wawasan kunci lain adalah bahwa ketidakpastian pengembalian (a '' ada makan siang gratis '' versi
EMH yang) tidak Jaminan harga sama nilai (a '' harga yang tepat '' versi EMH). Sayangnya, ketika EMH
ini dipanggil, sering dalam bentuk terakhir. Fakta bahwa pengembalian sebagian besar tak terduga telah
banyak ditafsirkan sebagai bukti untuk mendukung fakta bahwa harga sama dengan nilai sekarang dari
dividen diharapkan. Namun, model menggambarkan masalah konseptual dengan pendekatan umum ini
untuk pengujian untuk pasar e FFI efisiensi. Dalam model ini, hasil mungkin tak terduga tapi harga saham
masih dapat menyimpang secara dramatis dari nilai-nilai fundamental. 17

Akhirnya, model menyoroti di ff selisih antara analisa fundamental dan analisa keamanan. Analisis
fundamental berkaitan dengan mengukur nilai rm fi terlepas dari kondisi pasar. Tapi dalam membuat
pilihan keamanan, investor SmartMoney perlu mempertimbangkan perilaku pedagang kebisingan, serta
valuasi fundamental, dalam menentukan strategi mereka sendiri. Pintar investor uang perlu
mempertimbangkan
'' Mode '' dan '' mode '' sebagai tambahannya

'' Fundamental ''. Selain itu, perilaku time-series dari Y t menjadi penting. Jika permintaan noise trader
adalah acak, maka P t masih perkiraan terbaik V t:

16 Meski begitu, bukti diskon dana tertutup-end menunjukkan bahwa Y t ada dan meanreverting (misalnya, lihat Lee et al., 1991).

17 Misalnya, jika arbitrase mahal ð f 0 Þ dan permintaan noise trader ð Y t Þ mengikuti jalan acak, istilah kedua di pembilang dapat

menjadi besar, tetapi pengembalian saham tidak bisa ditebak.

 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 247

Namun, jika Y t adalah reverse mean, maka analisa fundamental berpotensi pro fi meja. Saya memperluas
titik ini dalam bagian berikutnya.

4. Implikasi untuk penelitian berbasis pasar

Saya berpendapat bahwa decoupling nilai fundamental dari harga merupakan langkah konseptual penting
menuju agenda penelitian yang lebih kaya. Tapi, jika harga tidak selalu sama dengan nilai, peran apa yang
harus memasarkan harga bermain di desain penelitian kami? Bagaimana kita mengevaluasi perkiraan nilai
alternatif jika harga adalah proxy bising untuk nilai fundamental? Apa yang spesifik bidang penelitian muncul
terutama menjanjikan saat ini? Aku berbalik sekarang untuk masalah ini.

4.1. Su gg estions untuk penelitian masa depan

Apa jenis penelitian akan memiliki dampak terbesar di masa depan? Daripada menghasilkan daftar cucian,
saya akan mencoba untuk menguraikan beberapa fitur penelitian yang menonjol. Secara garis besar, saya
percaya penelitian yang menonjol di daerah ini akan menjadi: (1) keputusan-driven, (2) interdisipliner di alam,
dan (3) calon dalam fokus.
Keputusan-dri v en. Banyak peneliti muda mulai pencarian mereka untuk topik penelitian dengan membaca
isu terbaru dari jurnal akademik. Mengingat waktu menyebabkan publikasi di sebagian besar outlet atas
akademik kami, jurnal ini belum tentu yang terbaik titik awal untuk proyek-proyek penelitian baru. Sebuah
alternatif, dan komplementer, pendekatan adalah untuk mulai dengan mengidentifikasi keputusan ekonomi
yang signifikan yang memanfaatkan data akuntansi. Dalam hal ide generasi, jurnal praktisi dapat menjadi
tempat yang baik untuk memulai. Tujuannya adalah untuk memperoleh perspektif independen pada topik yang
peduli, dalam konteks ekonomi yang lebih luas, sebelum terlalu dekat dengan literatur akademik itu sendiri.

Penelitian keputusan-didorong tidak harus bingung dengan pengembangan produk atau konsultasi. Saya tidak
menyarankan bahwa kita mengarahkan riset kami untuk praktisi. Sebaliknya, panggilan saya adalah untuk penelitian
lebih lanjut yang didasarkan pada pengamatan yang cermat tentang bagaimana pengambil keputusan berperilaku, dan
bagaimana sinyal informasi yang digunakan (atau disalahgunakan). penelitian dasar bahkan ditujukan pada
dasar-dasar teoritis dari disiplin kita akan meraih keuntungan dari pengetahuan yang lebih rinci tentang betapa
pentingnya keputusan ekonomi yang dibuat. Terlalu banyak studi akademis membaca seperti surat berantai untuk
akademisi lainnya. Memiliki dampak abadi, penelitian kami harus peduli kepada khalayak utama yang lebih luas.

Dalam konteks saat ini, kita perlu lebih memahami bagaimana investor membuat keputusan investasi,
dan bagaimana keputusan ini adalah ff ected oleh informasi akuntansi. 18 Beberapa topik yang paling
menarik di daerah ini memiliki

18 Dalam semangat ini, peneliti empiris dapat menemukannya berguna untuk menjadi lebih akrab dengan penelitian eksperimental

tentang akuntansi keuangan (lihat Libby et al., 2000 untuk review).

248 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

tradisional dianggap sebagai domain dari fi nance perusahaan atau investasi, meskipun informasi akuntansi
memainkan peran penting dalam konteks keputusan tersebut. Dalam pandangan saya, para peneliti akuntansi
cenderung menyebutkan statusnya yang lebih baik fi ed untuk banyak masalah alamat yang timbul dalam
pembelian kembali saham, LBO, IPO, sindikasi pinjaman, merger dan akuisisi, daripada rekan-rekan mereka
dalam keuangan. Jika kita bersedia untuk mengatasi masalah ini, saya percaya peneliti akuntansi memiliki
kesempatan untuk menghasilkan beberapa penelitian fi kan paling signifikan di bidang ekonomi keuangan selama
beberapa dekade mendatang.

Interdisipliner di alam. Beberapa keputusan alokasi modal dari signifikansi melibatkan semata-mata
penggunaan informasi akuntansi. Bahwa penelitian akuntansi yang paling penting di daerah pasar modal
akan interdisipliner di alam mengherankan tidak ada. Sebagai catatan Kothari, pelatihan yang solid dalam
keuangan dan ekonomi sangat penting dalam usaha ini. Selain itu, penting untuk akuntansi peneliti untuk
menjadi akrab dengan literatur fi nance perilaku. Thaler (1999) memprediksi kematian perilaku fi nance
sebagai cabang terpisah dari fi nance karena ia percaya bahwa, di masa depan, semua fi nance akan
perilaku. Tentu saja pola ini jelas dalam arah ini.

Saya percaya akuntan memiliki peran untuk bermain dalam permintaan noise trader pemahaman.
Beberapa ekonom awal dari era modern, seperti Keynes (1936), mengakui pentingnya suara pedagang
di dinamika pasar. Untuk harga dampak, perilaku pedagang ini harus sistematis daripada istimewa.
Dengan kata lain, kesalahan mereka harus berkorelasi. Dengan demikian, fenomena suara Shiller dan
lain-lain telah dimodelkan tidak irasionalitas individual, begitu banyak seperti psikologi massa. Sebuah
preferensi umum atau keyakinan, yang dapat kita sebut sentimen investor, ff sebuah ECTS kelompok
besar investor pada saat yang sama.

Apa yang menimbulkan umum sentimen ini (yaitu, apa ff ects Y t)? Shiller menunjukkan sentimen
muncul ketika investor berdagang di pseudo-sinyal, seperti harga dan volume pola, model populer, atau
perkiraan guru Wall Street. Lebih umum, Y t menangkap setiap harga e ff ect selain yang timbul dari
penggunaan optimal dari informasi dividen terkait. Dalam hal ini, permintaan pedagang kebisingan dapat
karena baik untuk penggunaan sub-optimal informasi yang tersedia, kelebihan dan underreactions sinyal
informasi yang sah, atau tanggapan terhadap guncangan likuiditas eksogen lainnya. 19

Fitur yang menonjol paling permintaan noise trader adalah bahwa hal itu mendorong harga jauh dari nilai
fundamental suatu saham. Oleh karena itu, seperti yang kita re fi ne alat penilaian kami, kami secara bersamaan
menghasilkan metrik yang lebih baik untuk mengukur permintaan noise trader. Sebagai ekonom informasi, akuntan
dapat membantu mengidentifikasi sinyal (atau

19 Dalam literatur ekspektasi rasional bising, suara diperkenalkan oleh guncangan likuiditas eksogen sangat penting dalam

mendorong perdagangan dan dalam membatasi sejauh mana harga mengungkapkan informasi yang lengkap. Untuk contoh jenis model,

lihat Grossman dan Stiglitz (1980) atau Diamond dan Verrecchia (1981).
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 249

pseudo-sinyal) bahwa ff ect permintaan noise trader. Bahkan, studi sebelumnya di akuntansi yang menyelidiki
bawah-pemanfaatan informasi dalam laporan keuangan fi dapat dilihat sebagai e ff orts untuk mengidentifikasi
preferensi trader kebisingan. Setelah kita mengakui bahwa pedagang kebisingan tidak berkembang biak terpisah
(yaitu, bahwa kita semua pedagang kebisingan), rekonsiliasi dengan penelitian akuntansi saat ini tidak di FFI
kultus.
Prospecti v e fokus. Banyak akuntansi adalah sejarah di alam. Sebuah banyak penelitian kami di
daerah pasar modal juga telah cenderung retrospektif. Banyak penelitian berbasis pasar yang dibahas
dalam Kothari (2001) telah dilakukan dalam kerangka di mana return saham (atau harga) muncul sebagai
variabel dependen dan data akuntansi kontemporer muncul sebagai variabel independen. Menurut
paradigma ini diterima secara luas, akuntansi data yang lebih menjelaskan kembali kontemporer (atau
harga) yang dianggap unggul dalam arti normatif.

Namun, seperti yang ditunjukkan oleh Bernard (1995, p. 743), paradigma ini membatasi karena ''
menghalangi dari awal kemungkinan bahwa peneliti pernah bisa menemukan sesuatu yang belum
diketahui oleh pasar ''. Sebagai pandangan kami di pasar e perubahan FFI efisiensi, saya percaya
penekanan yang lebih besar akan ditempatkan pada penelitian yang membantu untuk memprediksi hasil masa
depan peristiwa ekonomi. Penelitian ini akan memiliki sebagai fokus utama tujuan meningkatkan
keputusan alokasi modal yang hasil belum diketahui.

4.2. desi penelitian g masalah n

Jika harga saham itu sendiri adalah ukuran bising untuk nilai fundamental suatu perusahaan yang benar,
bagaimana kita harus melanjutkan dalam merancang studi penelitian kita? Bagaimana kita memodelkan
hubungan antara nilai dan harga? Ini adalah masalah impor yang jelas seperti yang kita meninggalkan nes con fi
nyaman dari e FFI efisien paradigma pasar. peneliti masa depan akan perlu untuk bergulat dengan masalah ini
lebih teliti, tetapi dua studi empiris baru-baru ini bisa berfungsi untuk menggambarkan kemungkinan. Kedua
adalah apa yang saya anggap sebagai '' hybrid '' studi yang tidak membuang informasi harga pasar sepenuhnya,
tetapi bergantung pada asumsi lemah tentang harga dan nilai hubungan.

Pertama, Lee et al. (1999) harga (LMS) model dan nilai sebagai sistem co-terintegrasi F dengan kata lain,
harga diamati dan perkiraan akuntan nilai baik mengukur nilai fundamental yang benar (tapi tidak teramati)
dengan kebisingan. Dalam konteks ini, mereka meneliti pertanyaan tentang bagaimana perkiraan nilai
berdasarkan angka akuntansi harus dievaluasi. Mereka menunjukkan bahwa dalam kerangka ini, di bawah
kondisi yang cukup umum, perkiraan nilai unggul tidak hanya akan lebih berkorelasi dengan return
kontemporer, tetapi juga akan menghasilkan prediksi yang lebih baik dari keuntungan masa mendatang.

Dalam model LMS, harga dan nilai diasumsikan konvergen jangka panjang karena kekuatan arbitrase.
Namun, dalam semangat model noise trader dibahas di bagian sebelumnya, pada setiap titik waktu
tertentu harga pasar kaleng
250 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

menyimpang dari yang sebenarnya (tapi tidak teramati) nilai fundamental. Dalam konteks ini, peran
analisis fundamental adalah untuk menghasilkan nilai estimasi independen yang membantu untuk
mendisiplinkan harga diamati. Analisis mereka menunjukkan dua tolok ukur untuk mengevaluasi sejauh
mana akuntan nilai empiris estimasi telah berhasil menangkap nilai fundamental yang benar.

Kedua, Gebhardt et al. (2000) menggunakan model sisa pendapatan diskon untuk menghasilkan pasar yang
tersirat biaya-of-modal. Mereka kemudian memeriksa karakteristik fi rm yang sistematis berkaitan dengan ini
biaya-of-capital estimasi. Mereka menunjukkan bahwa suatu perusahaan tersirat biaya-of-capital adalah fungsi
keanggotaan industri, B rasio / M, diperkirakan tingkat pertumbuhan jangka panjang, dan dispersi dalam
perkiraan pendapatan analis. Bersama-sama, variabel ini menjelaskan sekitar 60% dari variasi cross sectional di
masa depan (dua tahun ke depan) tersirat biaya-of-modal. Stabilitas hubungan jangka panjang ini menunjukkan
mereka dapat dimanfaatkan untuk memperkirakan biaya-of-modal di masa depan.

Bertentangan dengan Kothari (2001), desain penelitian di GLS tidak didasarkan pada asumsi pasar e
FFI efisiensi dalam arti tradisional (yaitu, P t ¼ V t; 8 t). Untuk tujuan pemilihan saham, itu akan menjadi
tautologis untuk memperkirakan biaya-of-capital tersirat berdasarkan harga saham saat ini. Bahkan,
biaya-of-capital estimasi direkomendasikan di GLS tidak bergantung pada harga pasar suatu perusahaan
saat ini. Sebaliknya, GLS bergantung pada hubungan jangka panjang antara pasar tersirat karakteristik fi
rm biaya-ofcapital dan berbagai untuk memperkirakan suatu '' diharapkan '' atau '' dijamin '' biaya-ofcapital
untuk setiap perusahaan. dijamin biaya-of-capital ini kemudian dibandingkan dengan modal biaya-of- ''
tersirat sebenarnya' berasal dari harga saat ini. strategi perdagangan didasarkan pada '' spread '' antara
tindakan dibenarkan dan aktual. 20

Kedua studi secara implisit mengasumsikan bentuk lemah dari pasar e FFI efisiensi daripada yang
umumnya ditemukan dalam literatur. Secara khusus, studi ini mengasumsikan bahwa harga dan nilai terkunci
bersama-sama dalam jangka panjang oleh pasukan arbitrase. Harga berisi informasi berharga tentang masa
depan payo ff s yang tidak boleh diabaikan. Namun, pada setiap titik waktu tertentu, harga juga berangkat dari
nilai fundamental karena kekuatan eksogen (atau, dalam istilah dari perilaku keuangan, permintaan pedagang
kebisingan).

Penulis dalam studi ini mengeksploitasi hubungan jangka panjang antara akuntansi fundamental dan
harga pasar untuk mengukur deviasi harga jangka pendek. Saya menyebut ini sebagai '' hybrid
'pendekatan', karena menggunakan kedua fundamental akuntansi dan harga masa lalu untuk
memprediksi harga di masa depan. Kembali ke analogi laut, studi ini menggunakan Sebuah v zaman g e tingkat
laut (yaitu, valuasi pasar jangka panjang fundamental tertentu) untuk mengukur arus

ketinggian pasang surut (valuasi pasar saat ini dari dasar-dasar yang sama).

20 Pendekatan ini analog dengan fi xed arbitrase penghasilan yang rutin membandingkan hasil dijamin obligasi dengan yield yang

sebenarnya pada suatu titik waktu tertentu untuk peluang fi t pro mengungkap.
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 251

5. Ringkasan

akuntansi utama dan pemikiran ekonomi dibentuk oleh ekonomi informasi klasik F studi perilaku
normatif di bawah asumsi rasionalitas penuh. Sementara paradigma yang kuat ini telah terbukti instruktif,
juga telah melahirkan sebuah kecenderungan untuk atribut kemampuan pemrosesan terbatas kepada
para pembuat keputusan. Saya menganggap kecenderungan ini sebagai disayangkan, karena
menghambat pengembangan potensi menjanjikan jalan penelitian.

Di bidang riset pasar modal, literatur ini telah menghasilkan iman deepseated di pasar e FFI efisiensi
itu, selama bertahun-tahun, terpengaruh dari pertanyaan berpotensi berbuah sepanjang jalur alternatif.
Sebagai ekonom, kita cenderung untuk mengambil untuk diberikan e FFI keampuhan dari mekanisme
arbitrase, umumnya dengan asumsi bahwa tidak melibatkan modal, dan biaya sedikit atau risiko.
Tenggelam dalam analisis keseimbangan, arus utama ekonomi o ff er hampir tidak ada panduan tentang
proses dinamis agregasi informasi. Harga pasar diasumsikan benar, seolah-olah dengan fi di, dan proses
yang menjadi benar disepelekan.

Saya percaya akademisi akuntansi bekerja di bidang pasar modal tidak boleh berasumsi jauh proses
dimana informasi asimilasi harga. Sebagai ekonom informasi, akuntan memiliki keunggulan komparatif
dalam menangani sinyal informasi yang pergerakan harga Engender. Untuk memanfaatkan keunggulan
ini, kita harus memiliki pandangan yang jelas dari pasar e FFI efisiensi dan sifat dinamis dari penemuan
harga. Kita juga perlu datang untuk mengatasi dengan peran harga saham di desain penelitian kami.
komentar saya telah diarahkan masalah ini.

Saya berpendapat bahwa kita perlu unshackle diri dari gagasan bahwa harga sama dengan nilai. Artinya, kita
harus mulai berpikir tentang nilai fundamental dan harga pasar saat ini sebagai dua langkah-langkah yang
berbeda. Penman (1992) panggilan untuk '' kembali ke dasar-dasar '', diterbitkan dalam semangat yang sama.
Tapi mungkin sudah saatnya bagi kita untuk pergi lebih jauh. Daripada tersisa agnostik tentang peran harga
pasar, saya menganjurkan pendekatan yang lebih proaktif. Daripada assumin g pasar e FFI efisiensi, kita harus
mempelajari bagaimana, kapan, dan mengapa harga menjadi e FFI efisien (dan mengapa di lain gagal untuk
melakukannya). Daripada saya g Norin g harga pasar saat ini, kita harus berusaha untuk memperbaikinya.

Referensi

Barberis, N., Shleifer, A., Vishny, R., 1998. Sebuah model dari sentimen investor. Jurnal Keuangan
Ekonomi 49, 307-343.
Barberis, N., Huang, M., Santos, T., 2001. Teori Prospek dan harga aset. Quarterly Journal of
Ekonomi, yang akan datang.
Bernard, VL, 1995. Kerangka kerja Feltham-Ohlson: implikasi untuk empiris. Kontemporer
Akuntansi Penelitian 11, 733-747.
Bernard, VL, Thomas, JK 1990. Bukti bahwa harga saham tidak sepenuhnya mencerminkan implikasi
pendapatan saat ini untuk laba masa depan. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 13, 305-341.
252 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253

Hitam, F., 1986. alamat Presiden: kebisingan. Jurnal Keuangan 41, 529-543. Bloom lapangan, R., Libby, R., Nelson, MW, 2000. Do
investor lebih-mengandalkan unsur-unsur lama dari
time series laba? Kertas Kerja, Cornell University.
Chan, LK, Jegadeesh, N., Lakonishok, J., 1996. strategi Momentum. Journal of Finance 51,
1681-1713.
Claus, J., Thomas, J., 2000. Ekuitas premium serendah tiga persen? Bukti empiris dari
pendapatan perkiraan analis untuk pasar saham domestik dan internasional. kertas kerja, Columbia University, Agustus.

Cutler, D., Poterba, J., Summers, L., 1989. Apa yang menggerakkan harga saham? Journal of Portfolio
Manajemen 4-12.
Daniel, K., Hirshleifer, D., Subrahmanyam, A., 1998. Sebuah teori overcon fi dence, self-atribusi,
dan keamanan pasar bawah- dan reaksi berlebihan. Jurnal Keuangan 53, 1839-1886. DeBondt, W., Thaler, R., 1985. Apakah
bereaksi berlebihan pasar saham? Jurnal Keuangan 40, 793-805. DeBondt, W., Thaler, R., 1987. Bukti lebih lanjut dari reaksi
berlebihan investor dan pasar saham
musiman. Jurnal Keuangan 42, 557-581.
Dechow, P., Hutton, A., Sloan, R., 1999. Penilaian empiris dari penilaian sisa pendapatan
model. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 26, 1-34.
DeLong, JB, Shleifer, A., Summers, LH, Waldmann, RJ, 1990a. risiko kebisingan pedagang di keuangan
pasar. Jurnal Ekonomi Politik 98, 703-738.
DeLong, JB, Shleifer, A., Summers, LH, Waldmann, RJ, 1990b. investasi umpan balik positif
strategi dan mendestabilisasi spekulasi rasional. Jurnal Keuangan 45, 379-395. Diamond, DW, Verrecchia, RE, 1981. agregasi
Informasi dalam ekspektasi rasional bising
ekonomi. Jurnal Ekonomi Keuangan 9, 221-236.
Dichev, I., 1998. Apakah risiko kebangkrutan risiko sistematis? Jurnal Keuangan 53, 1131-1148. Dyckman, T., Morse, D., 1986. E FFI
efisien Capital Markets: Analisis Kritis. Prentice-Hall,
Englewood Cli ff s, NJ.
Easton, P., Harris, T., Ohlson, J., 1992. laba akuntansi Agregat dapat menjelaskan sebagian besar keamanan
pengembalian. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 15, 119-142.
Elton, EJ 1999. Hasil yang diharapkan, menyadari kembali, dan tes harga aset. Journal of Finance 54,
1199-1220.
Fama, E., 1965. Perilaku harga pasar saham. Jurnal Bisnis 38, 34-105. Fama, E., 1991. E pasar modal FFI efisien: II. Jurnal Keuangan
46, 1575-1617. Fama E., Perancis, K., 2000. premium ekuitas. kertas kerja, University of Chicago dan

MIT
Feltham, GA, Ohlson, JA, 1999. Sisa laba valuasi dengan risiko dan bunga stokastik
tarif. Akuntansi Ulasan 74, 165-183.
Friedman, M., 1953. Kasus untuk tukar fleksibel. Dalam: Essays Ekonomi Positif.
University of Chicago Press, Chicago.
Gebhardt, WR, Lee, CMC, Swaminathan, B., 2000. Menuju biaya tersirat modal. majalah
Riset Akuntansi, yang akan datang.
Grossman, S., Stiglitz, JE 1980. Pada ketidakmungkinan informationally e FFI efisien pasar.
American Economic Review 70, 393-408.
Hayek, FA 1945. Penggunaan pengetahuan dalam masyarakat. American Economic Review 35, 519-530. Hong, H., Stein, JC 1999. A
uni fi teori ed dari underreaction, perdagangan momentum dan
reaksi berlebihan di pasar aset. Jurnal Keuangan 54, 2143-2184.
Ikenberry, DL, Ramnath, S., 2000. Underreaction untuk berita acara dipilih sendiri: kasus saham
perpecahan. Ulasan Studi Keuangan, yang akan datang.
Keynes, JM, 1936. The General Theory of Employment, Interest, and Money. Pertama Harvest / HBJ
Edisi 1964. Harcourt Brace Jovanovich, New York.
Kothari, SP, 2001. riset pasar modal dalam akuntansi. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi
31, 105-231.
 CMC Lee / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 31 (2001) 233-253 253

Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, RW, 1994. Contrarian investasi, ekstrapolasi, dan risiko.
Jurnal Keuangan 49, 1541-1578.
La Porta, R., 1996. Harapan dan penampang return saham. Journal of Finance 51,
1715-1742.
Lee, CMC, Swaminathan, B., 2000. Harga momentum dan volume perdagangan. Journal of Finance 55,
2017-2070.
Lee, CMC, Shleifer, A., Thaler, R., 1991. Investor sentimen dan dana puzzle tertutup.
Journal of Finance 56, 75-109.
Lee, CMC, Myers, J., Swaminathan, B., 1999. Berapa nilai intrinsik dari Dow? Jurnal dari
Keuangan 54, 1693-1741.
Libby, R., Bloom lapangan, R., Nelson, M., penelitian 2000. Eksperimental dalam akuntansi keuangan.
kertas kerja, Cornell University.
Ou, J., Penman, S., 1992. Analisis laporan keuangan dan evaluasi rasio market-to-book.
Bekerja kertas, Santa Clara University dan University of California di Berkeley. Penman, S., 1992. Kembali ke dasar-dasar. Jurnal
Akuntansi, Auditing, dan Keuangan 7,
465-484.
Piotroski, J., 2000. Nilai investasi: penggunaan informasi laporan keuangan historis untuk memisahkan
pemenang dari pecundang. Jurnal Penelitian Akuntansi, yang akan datang. Roll, R., 1986. R 2. Jurnal
Keuangan 41, 541-566.
Rubinstein, M., 2000. pasar Rasional: ya atau tidak? FFI kasus rmative. Makalah kerja,
University of California di Berkeley, 3 Jun.
Sharpe, W., Alexander, G., 1990. Investasi, Edisi 4. Prentice Hall, Englewood, ff Cli s, NJ. Shiller, RJ, 1984. Harga saham dan dinamika
sosial. The Brookings Papers on Kegiatan Ekonomi
2, 457-510.
Shleifer, A., 2000. Ine FFI efisien Pasar: Pengantar Perilaku Keuangan. Clarendon Kuliah
Ekonomi. Oxford University Press, Oxford.
Shleifer, A., Vishny, RW, 1997. batas arbitrase. Journal of Finance 52, 35-55. Sloan, RG, 1996. Do harga saham sepenuhnya re
mencerminkan informasi di akrual dan arus kas fl tentang masa depan
pendapatan? Akuntansi Ulasan 71, 289-315.
Thaler, R., 1999. akhir perilaku fi nance. Analis keuangan Journal 55, 12-17. Zhang, X. 2000. akuntansi konservatif dan penilaian
ekuitas. Jurnal Akuntansi dan
Ekonomi 29, 125-149.