Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

Lihat diskusi, statistik, dan profil penulis untuk publikasi ini di:https://www.researchgate.net/publication/323870594

Profitabilitas Perusahaan: Pengembalian Ekuitas, Pengembalian Investasi, Modigliani &

Miller Proposition II Dan Nilai Tambah Ekonomis

Artikeldi dalamJurnal Elektronik SSRN · Maret 2018

DOI: 10.2139/ssrn.3144286

KUTIPAN BACA
0 1.243

1 penulis:

Visconti Roberto Moro

Universita Cattolica del Sacro Cuore

195PUBLIKASI306KUTIPAN

LIHAT PROFIL

Beberapa penulis publikasi ini juga mengerjakan proyek terkait berikut:

SmartphoneLihat proyek

penilaian aset web (nama domain - situs web - merek digital - M-Apps)Lihat proyek

Semua konten yang mengikuti halaman ini diunggah olehVisconti Roberto Moropada 20 Maret 2018.

Pengguna telah meminta peningkatan file yang diunduh.

 PROFITABILITAS PERUSAHAAN:
LABA ATAS EKUITAS, LABA ATAS INVESTASI,
PROPOSISI MODIGLIANI & MILLER II
DAN NILAI TAMBAH EKONOMI
Prof Roberto Moro Visconti–Università Cattolica del Sacro Cuore, Milano ITALIA

Departemen Administrasi Bisnis –roberto.morovisconti@morovisconti.it

Abstrak
Profitabilitas perusahaan adalah masalah inti dari analisis laporan keuangan dan keuangan
perusahaan. Profitabilitas ekonomi, yang berasal dari marjinalitas positif di mana pendapatan
melebihi biaya, dianggap saling melengkapi.
Pengembalian ekuitas (ROE), Pengembalian investasi (ROI), Pengembalian penjualan (ROS) dan rasio
lainnya diilustrasikan secara sistematis.
Analisis ini merupakan persiapan untuk proposisi Modigliani & Miller II: sebagai proporsi
utang dalam struktur modal perusahaan meningkat, ROE-nya meningkat secara
linier. Kasus empiris disediakan, mulai dari neraca riil.
Economic Value Added mewakili nilai yang diciptakan lebih dari pengembalian yang diminta dari
pemegang saham perusahaan, yaitu laba bersih dikurangi biaya ekuitas dari modal perusahaan.

Kata kunci:manfaat; profitabilitas; WACC; biaya hutang; biaya ekuitas; KIJANG; ROI.

1. Pengembalian Ekuitas, Pengembalian Investasi dan rasio profitabilitas lainnya

1

Dalam keuangan perusahaan, thepengembalian ekuitas(KIJANG) adalah ukuran profitabilitas bisnis dalam kaitannya
dengan nilai buku ekuitas pemegang saham, juga dikenal sebagaiaktiva bersihatauaset dikurangi kewajiban. ROE adalah
ukuran seberapa baik perusahaan menggunakan investasi untuk menghasilkan pertumbuhan laba.
ROE sama dengan laba bersih (Rn), dibagi rata-rata total ekuitas [E=(E0+E1)/2], dinyatakan sebagai
persentase:

-
---=
- 0 + -1
2

ROE selalu positif, kecuali pengembalian bersihnya negatif atau sama dengan nol.
ROE terutama digunakan untuk membandingkan kinerja perusahaan dalam industri yang sama. Seperti pengembalian
modal, ROE adalah ukuran kemampuan manajemen untuk menghasilkan pendapatan dari ekuitas yang tersedia untuk
itu.
ROE juga merupakan faktor dalam penilaian saham, dalam kaitannya dengan rasio keuangan lainnya. Secara umum,
harga saham dipengaruhi oleh laba per saham (EPS), sehingga saham perusahaan dengan ROE 20% umumnya akan
berharga dua kali lipat dari saham perusahaan dengan ROE 10%.
Manfaat ROE rendah berasal dari menginvestasikan kembali pendapatan untuk membantu pertumbuhan perusahaan.
Manfaat juga dapat datang sebagai dividen atas saham biasa atau sebagai kombinasi dari dividen dan reinvestasi
perusahaan. ROE kurang relevan jika laba tidak diinvestasikan kembali.
 www.morovisconti.com

Rumus DuPont, juga dikenal sebagai model laba strategis, adalah cara umum untuk membagi ROE menjadi tiga
komponen penting. Intinya, ROE akan sama dengan margin laba bersih dikalikan perputaran aset dikalikan
leverage keuangan. Membagi laba atas ekuitas menjadi tiga bagian memudahkan untuk memahami perubahan
ROE dari waktu ke waktu. Misalnya, jika margin bersih meningkat, setiap penjualan menghasilkan lebih banyak
uang, menghasilkan ROE keseluruhan yang lebih tinggi. Demikian pula, jika perputaran aset meningkat,
perusahaan menghasilkan lebih banyak penjualan untuk setiap unit aset yang dimiliki, lagi-lagi menghasilkan ROE
keseluruhan yang lebih tinggi. Akhirnya, peningkatan leverage keuangan berarti bahwa perusahaan
menggunakan lebih banyak pembiayaan hutang dibandingkan pembiayaan ekuitas. Pembayaran bunga kepada
kreditur dapat dikurangkan dari pajak, tetapi pembayaran dividen kepada pemegang saham tidak. Jadi,

Manfaat leverage keuangan berkurang karena risiko gagal bayar pembayaran bunga meningkat. Jadi jika perusahaan
mengambil terlalu banyak utang, biaya utang naik karena kreditur menuntut premi risiko yang lebih tinggi, dan ROE
menurun. Hutang yang meningkat akan memberikan kontribusi positif pada ROE perusahaan hanya jika tingkat
pengembalian aset (ROA) yang cocok dari hutang tersebut melebihi tingkat bunga hutang.
***
Pengembalian Investasi(ROI) adalah rasio antara laba bersih dan biaya investasi yang dihasilkan dari investasi
beberapa sumber daya. ROI yang tinggi berarti keuntungan investasi sebanding dengan biayanya. Sebagai ukuran
kinerja, ROI digunakan untuk mengevaluasi efisiensi suatu investasi atau untuk membandingkan efisiensi beberapa
investasi yang berbeda. Dalam istilah ekonomi murni, ini adalah salah satu cara untuk menghubungkan laba dengan
modal yang diinvestasikan.
Dalam bisnis, tujuan metrik pengembalian investasi (ROI) adalah untuk mengukur, per periode, tingkat
pengembalian uang yang diinvestasikan dalam entitas ekonomi untuk memutuskan apakah akan
melakukan investasi. Ini juga digunakan sebagai indikator untuk membandingkan berbagai investasi dalam 2
portofolio. Investasi dengan ROI terbesar biasanya diprioritaskan, meskipun penyebaran ROI selama jangka
waktu investasi juga harus diperhatikan.
Rumus DuPont adalah sebagai berikut:

---= =

Formulasi lain adalah ini:

ROS

ROI
rotasi investasi
modal
KIJANG

rasio hutang

rasio dari
luar biasa
pendapatan dan biaya
 www.morovisconti.com

Karena: hasil bersih = laba ditahan + dividen, ROE dapat dibagi:

-
= +
- - -

ROE juga dapat dikaitkan dengan rasio pasar saham, mengalikan Harga / nilai buku untuk hasil pendapatan:

- -
= ∗
-

Dan kemudian: E = BV (ekuitas = nilai buku ekuitas). Rn/P mewakili hasil pendapatan atau, secara timbal
balik, rasio P/E: P/E = P/Rn (di mana Rn=E = laba bersih).
Rasio harga-pendapatan (rasio P/E) adalah rasio untuk menilai perusahaan yang mengukur harga sahamnya saat ini
relatif terhadap pendapatan per sahamnya.
Rasio harga-pendapatan menunjukkan jumlah € yang diharapkan investor untuk berinvestasi di perusahaan untuk
menerima satu € dari pendapatan perusahaan itu. Oleh karena itu, P/E terkadang disebut sebagai kelipatan harga
karena menunjukkan berapa banyak investor bersedia membayar per € laba. Jika sebuah perusahaan saat ini berdagang
dengan kelipatan (P/E) 20, interpretasinya adalah bahwa seorang investor bersedia membayar €20 untuk €1 dari
pendapatan saat ini.
Pengembalian Investasi(ROI) adalah rasio yang mewakili profitabilitas dari modal yang ditanamkan, yaitu rasio
antara laba operasi (EBIT), dan rata-rata modal yang ditanamkan pada periode tersebut. Rumusnya adalah
sebagai berikut: 3

-!
--=
"

Pengembalian aset (ROA) adalah indikator seberapa menguntungkan perusahaan relatif terhadap total asetnya. ROA
memberikan ide kepada manajer, investor, atau analis tentang seberapa efisien manajemen perusahaan dalam menggunakan
asetnya untuk menghasilkan pendapatan. Pengembalian aset ditampilkan sebagai persentase dan dihitung sebagai:

ROA = Laba Bersih / Total Aset

Terkadang, ROA disebut sebagai "pengembalian investasi", jika total aset = modal yang diinvestasikan = modal yang dinaikkan.

2. Modal Investasi

Modal yang diinvestasikan sesuai dengan modal yang dibangkitkan (penggunaan = sumber). Modal yang dinaikkan diberikan oleh:

ekuitas bersih + utang keuangan (jangka pendek + jangka panjang).

Hutang keuangan sesuai dengan Posisi Keuangan Bersih jika likuiditas dan kredit keuangan sama dengan
nol. Posisi Keuangan Bersih adalah liabilitas keuangan dikurangi kas dan setara kas. Posisi keuangan bersih
mungkin negatif, dalam hal ini disebut utang bersih.
Modal yang diinvestasikan juga sesuai dengan aset tetap bersih + modal kerja bersih – meninggalkan ganti rugi dan
provisi lainnya + aset keuangan bersih.
 www.morovisconti.com

3. Hubungan antara ROI dan ROE

Return on sales (ROS) adalah rasio yang digunakan untuk mengevaluasi efisiensi operasional perusahaan; ROS juga
dikenal sebagai margin laba operasi perusahaan.
Ukuran ini memberikan wawasan tentang berapa banyak laba yang dihasilkan per € penjualan. Peningkatan ROS
menunjukkan bahwa perusahaan tumbuh lebih efisien, sementara penurunan ROS dapat menandakan masalah
keuangan yang membayangi.
ROS mengukur kinerja perusahaan dengan menganalisis persentase total pendapatan yang
dikonversi menjadi laba operasi.
ROS mengungkapkan profitabilitas penjualan:

-!
--#=

Hubungan antara ROS, ROE dan ROI adalah sebagai berikut:

-! $
---= =
- $ - -!

Dan sebagainya:
 www.morovisconti.com

-! -!
-- = =
$ $

Kami juga punya:

-! $
---=
$ - -!

• Buatlah beberapa contoh akuntansi yang menunjukkan bagaimana rasio berubah. Targetnya adalah maksimalisasi ROE,
meningkatkan beberapa variabel kunci (misalnya, meningkatkan penjualan, mempertahankan modal yang diinvestasikan tidak berubah) dan

menunjukkan pengaruhnya terhadap variabel lain.

ROE dapat direpresentasikan sebagai sub-sampel ROI, dengan mempertimbangkan neraca (disederhanakan) berikut:

Pengoperasian

Bersih
Pendapatan usaha
Bekerja Keuangan
Modal Hutang - biaya operasional
(dan pajak) = EBITDA
- depresiasi
Bersih
= EBIT 100
Tetap
- kepentingan negatif (25) 5
Aktiva ekuitas
- pajak (5)

= pendapatan bersih 70
Berinvestasi Dinaikkan

modal modal

Kita tahu bahwa: hasil bersih + pajak + bunga negatif = EBIT. Dan sebagainya:

-! +% +
--= =
$ - + $ & %

Itu bagian kuning sesuai dengan ROE yang merupakan sub-sampel ROI. Bagian lain mengungkapkan biaya
hutang dan pajak.

4. Proposisi Modigliani & Miller II

ItuTeorema Modigliani–Miller(1958)1adalah teorema tentang struktur modal, yang bisa dibilang menjadi
dasar pemikiran modern tentang struktur modal. Teorema dasar menyatakan bahwa dengan tidak adanya
pajak, biaya kebangkrutan, biaya agensi, dan informasi asimetris, dan dalam pasar yang efisien,

1 Modigliani, Miller (1958).

 www.morovisconti.com

nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan itu dibiayai. Karena nilai perusahaan tidak bergantung pada
kebijakan dividen maupun keputusannya untuk meningkatkan modal dengan menerbitkan saham atau menjual utang, teorema
Modigliani–Miller sering disebutprinsip ketidakrelevanan struktur modal.
Teorema Modigliani-Miller kunci dikembangkan di dunia tanpa pajak. Namun, jika kita pindah ke dunia di
mana ada pajak, ketika bunga utang dapat dikurangkan dari pajak, dan mengabaikan friksi lainnya, nilai
perusahaan meningkat sebanding dengan jumlah utang yang digunakan. Dan sumber nilai tambah adalah
karena jumlah pajak yang dihemat dengan menerbitkan utang, bukan ekuitas.
Pertimbangkan dua perusahaan yang identik kecuali struktur keuangannya. Yang pertama (Perusahaan U) adalahtidak
berpengungkit: yaitu, dibiayai olehekuitashanya. Yang lain (Perusahaan L) diungkit: dibiayai sebagian oleh ekuitas, dan
sebagian oleh hutang. Teorema Modigliani–Miller menyatakan bahwa nilai kedua perusahaan adalah sama.

Proposisi IM&M Tanpa pajak

'=(+!)

di mana:

• VASadalah nilai perusahaan yang tidak diungkit=harga pembelian perusahaan yang hanya terdiri dari ekuitas,

• VLadalah nilai perusahaan leverage=harga membeli perusahaan yang terdiri dari beberapa campuran
utang dan ekuitas.
Arti lainnya dari levered adalahdiarahkan, yang memiliki arti yang sama.
Untuk mengetahui mengapa ini benar, misalkan seorang investor mempertimbangkan untuk membeli salah satu
dari dua perusahaan, U atau L. Alih-alih membeli saham perusahaan L yang diungkit, dia dapat membeli saham
perusahaan U dan meminjam jumlah uang yang sama. B yang dilakukan perusahaan L. Pengembalian akhirnya ke 6
salah satu dari investasi ini akan sama. Oleh karena itu, harga L harus sama dengan harga U dikurangi uang yang
dipinjam B, yaitu nilai hutang L.
Diskusi ini juga memperjelas peran beberapa asumsi teorema. Kami telah secara implisit berasumsi bahwa
biaya peminjaman uang investor adalah sama dengan biaya perusahaan, yang tidak harus benar dengan
adanya informasi asimetris, dengan tidak adanya pasar yang efisien, atau jika investor memiliki profil risiko
yang berbeda dari perusahaan.

Proposisi II
 www.morovisconti.com

Proposisi II dengan hutang berisiko menyatakan bahwa ketika leverage (D/E) meningkat, WACC (k0) tetap konstan.
Rumusnya adalah sebagai berikut:

+,-. +,-. ;2<64/12 /042=2343@>/060)/68 52?4D 024 7=E>/4

---=* + 9 /0123425 )67/468 −
/0123425 )67/468 > /060)/68 52?4 2AB/4C 65FB3425 7=246G 7=E>/4

Di mana:
EBIT / modal yang diinvestasikan = ROI

Kepentingan negatif / utang finansial = i = ksaya= biaya utang

Utang keuangan / ekuitas = leverage (keuangan) = d
Laba sebelum pajak disesuaikan = laba bersih, sebelum pajak, pos luar biasa dan bunga positif = Rn/Rn*

Dan sebagainya:

024 7=E>/4
- - - = H-- + I-- − JK
65FB3425 7=246G 7=E>/4

MM II berurusan dengan WACC. Dikatakan bahwa ketika proporsi utang dalam struktur modal perusahaan
meningkat, laba atas ekuitas kepada pemegang saham meningkat secara linier.
Rasio utang terhadap ekuitas yang lebih tinggi mengarah pada pengembalian yang diminta atas ekuitas yang lebih
tinggi, karena risiko yang lebih tinggi bagi pemegang ekuitas di perusahaan dengan utang. Rumus tersebut diturunkan
dari teori biaya modal rata-rata tertimbang (WACC).
Proposisi ini benar di bawah asumsi berikut:

• tidak ada biaya transaksi, dan 7

• individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang sama.

Hasil ini mungkin tampak tidak relevan (setelah semua, tidak ada kondisi yang terpenuhi di dunia nyata), tetapi teorema
tersebut tetap diajarkan dan dipelajari karena menceritakan sesuatu yang sangat penting. Artinya, struktur modal
penting justru karena satu atau lebih dari asumsi ini dilanggar. Ini memberi tahu di mana mencari penentu struktur
modal yang optimal dan bagaimana faktor-faktor tersebut dapat mempengaruhi struktur modal yang optimal.

• Siswa diminta untuk menunjukkan, bahkan dengan contoh akuntansi menggunakan Excel, yang merupakan logika
keterkaitan antar komponen (ROI-i)* d. Harus ditunjukkan apa yang terjadi jika d tumbuh,
perusahaan memiliki lebih banyak modal yang dinaikkan (=diinvestasikan) dan tidak dapat meningkat secara proporsional

EBIT.

Perbedaan (ROI-I) mengungkapkan kesenjangan antara pengembalian modal yang diinvestasikan dan biaya
hutang: ROI (bandingkan dengan WACC, dalam istilah pasar) menunjukkan pengembalian investasi sedangkan i
sesuai dengan biaya hutang. Untuk memahami kenyamanan investasi, kita harus mempertimbangkan kasus-
kasus berikut:

1) ROI > i jadi(ROI - i) > 0

2) ROI = saya jadi(ROI - i) = 0
3) ROI < i jadi(ROI - i) < 0
 www.morovisconti.com

pengembalian utang(i = bunga negatif / utang finansial) mewakili "ROI pemegang utang”. Rasio
utang – d- beroperasi sebagai “pengungkit” pada diferensial (ROI - i).
Bahkan untuk d ada tiga kemungkinan kasus:

1) d = 0 ketika hutang finansial sesuai dengan nol di perusahaan tanpa hutang (tanpa hutang). Jika demikian,
ekuitas sesuai dengan modal yang dihimpun (=modal yang diinvestasikan) dan profitabilitas ekuitas =
profitabilitas dari modal yang dihimpun/diinvestasikan. Jadi ROE = ROI2.
2) d > 1 ketika utang finansial > ekuitas. Hipotesis ini sangat sering terjadi, terutama untuk perusahaan
yang kekurangan modal. Dalam hal ini, d bertindak sebagai pengganda selisih (ROI – i).
3) d < 1 ketika utang finansial < ekuitas, dan leverage (d) bertindak sebagai de-multiplier.

Ketika perbedaan (ROI-i) positif, mungkin ada godaan untuk meningkatkan, bahkan secara substansial, itu
leverage (menaikkan utang dan mempertahankan ekuitas tidak berubah atau menurunkan ekuitas membayar dividen
…). Ketika leverage (d) meningkat, penyebut biaya utang (i = bunga negatif / utang finansial) tumbuh tetapi jika utang
melewati tingkat yang dapat dikelola maka biaya utang tumbuh, menggabungkan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi
dan peringkat yang lebih buruk yang memerlukan risiko lebih tinggi premium (lihat juga masalah seleksi yang
merugikan di Stiglitz, Weiss, 1981).
Setiap peningkatan leverage berdampak pada ROI: penyebut ROI (EBIT/investasi=modal yang dihimpun) tumbuh karena utang
merupakan komponen dari modal yang dihimpun. Setiap peningkatan leverage biasanya menghasilkan peningkatan modal
yang terkumpul (jika ekuitas tidak berubah). Perusahaan memiliki lebih banyak sumber dana yang diterjemahkan ke dalam lebih
banyak kegunaan dalam modal yang diinvestasikan (capex, saham, kredit …).
Apa yang terjadi jika setiap peningkatan investasi = peningkatan modal (yang merupakan bagian dari penyebut
ROI) tidak menghasilkan peningkatan proporsional EBIT (pembilang ROI)? Jika demikian, ROI menurun dan begitu 8

pula diferensial (ROI-i) yang bahkan bisa menjadi negatif. Dan jika (ROI-i) menjadi negatif, maka
situasi bisa menjadi rumit, karena leverage telah tumbuh secara substansial. Ada begitu berbahaya
efek bumerang.
Mempertimbangkan peningkatan utang keuangan dan ekuitas invarian, kami memiliki:

+ =-! $ & ↑
L − HAI
$ = $ & ↑+ ≅ $ & ↑ ≅

Tetapi setiap peningkatan utang finansial menimbulkan peningkatan (setidaknya proporsional) kepentingan negatif. Jika ekuitas tidak

berubah, maka utang yang lebih tinggi menghasilkan modal yang diinvestasikan=dibesarkan lebih tinggi dan ini akan meningkatkan baik

pendapatan maupun marginalitas ekonomi operasi/bersih, dengan dampak positif pada EBIT dan laba bersih. Jika proses kebajikan ini

diblokir, maka kekayaan akan terdilusi, karena kita membutuhkan lebih banyak modal untuk mendapatkan hasil ekonomi yang sama.

Jadi, dengan mempertimbangkan perubahan laba bersih yang tidak pasti (laba bersih?), kami memiliki:

?+ ↑= - ! ↑ $ &↑
L − HAI
.$ = $ & ↑+ ≅ $ & ↑ ≅

2jika d = 0, persamaan (M&M – II) menjadi ROE = ROI. Karena modal yang diinvestasikan = Ekuitas dan EBIT = laba bersih, maka
ROE = ROI.
 www.morovisconti.com

Di luar ambang kepercayaan, minat negatif meningkat lebih dari proporsional, dan perbedaan
(ROI-i) menyusut:

?+ ↑↑= - ! ↑↑ $ &↑
L − HAI
.$ = $ & ↑+ ≅ $ & ↑ ≅

Contoh 1 menunjukkan kemungkinan kombinasi ROI, i dan d, dengan mengingat bahwa jika ROI = i dan/atau d=0, maka
(ROI-i)*d=0.

ROI saya (ROI - saya) d (ROI - i)*d

a) 15% 12% 3% 1,5 4,5%
b) 15% 12% 3% 0,5 1,5%
c) 15% 20% - 5% 1,5 - 7,5%
d) 15% 20% - 5% 0,5 - 2,5%

Seperti yang ditunjukkan, ketika perbedaan (ROI-i) adalah positif, leverage yang tinggi lebih nyaman, untuk
meningkatkan efek leverage. Mempertimbangkan kasus a), meningkatkan nilai d, terdapat pertumbuhan
(eksponensial) konsekuen pada nilai (ROI-i)*d.
Dalam istilah ekonomi, ketika investasi memiliki profitabilitas yang melebihi biaya pembiayaannya, akan
lebih mudah untuk berutang.
Namun alasan ini sederhana dan tidak mempertimbangkan efek agunan dari hutang yang berlebihan. Bank
9
dan pemberi pinjaman keuangan lainnya biasanya menerapkan spread variabel ke Euribor (atau tarif
Interbank lainnya). Contoh diberikan dalam tabel berikut (di mana suku bunga dinyatakan dalam basis poin;
1 basis poin = 0,01%).

secara finansial Perusahaan di Perusahaan tutup Perusahaan dekat

Parameter suara keuangan ke keuangan kebangkrutan atau

perusahaan keseimbangan ketidakseimbangan kebangkrutan

Hutang / ekuitas (D/E) D/E < 2 2 < D/E < 2,5 2,5 < D/E < 3,25 > 3,25
[daya ungkit keuangan]

EBIDTA / neto negatif E/MATI > 5 4 < E/OF < 5 3 < E/OF < 4 <3
minat (E/OFN)

Penarikan dari
Menyebar + 175 + 200 + 225 pembiayaan

• Rasio utang / ekuitas sesuai dengan leverage keuangan;

• Rasio EBIDTA / kepentingan negatif bersih menghubungkan EBITDA (yaitu, margin ekonomi atau
keuangan yang berasal dari aktivitas bisnis saat ini) dengan kepentingan negatif bersih yang
diakibatkan oleh Posisi Keuangan Bersih negatif.

• Pertimbangkan contoh akuntansi, yang diimpor dari lembar bentang Excel, yang lengkap
neraca dan akun laba rugi (laporan laba rugi) dilaporkan, menghubungkan keduanya
konsep. Pada contoh bagian pertama, coba kembangkan peningkatan leverage (dari < 2,
 www.morovisconti.com

kemudian dalam interval dari 2 dan 2,5 dan seterusnya, mengikuti contoh) dan peningkatan dari
rasio EBIDTA / kepentingan negatif (E/Of), menghubungkan kedua konsep tersebut. Misalnya, apakah E/Of adalah
baik (>5), apakah nyaman menggunakan arus kas yang dibuat dari laporan laba rugi (yaitu,
EBITDA) untuk mengganti hutang dan mengurangi leverage? Ini juga tergantung pada diferensial
(ROI-i) …

Mempertimbangkan ROE sebagai fungsi dari d (leverage keuangan), kita dapat memiliki representasi berikut:

ROI > i
KIJANG

ROI

saya
(%) ROI = i

d (>1)

ROI < i

ROE merupakan fungsi dari ROI dan leverage: profitabilitas tumbuh dan mencapai puncaknya, ketika ROE
10
masih positif tetapi tidak lebih besar dari cost of debt (ROE≤saya). Di luar titik impas (ROE = 0), ekuitas
menurun.
Menurut rumusan Modigliani & Miller (proposisi II), ROE meningkat secara linier sebagai
fungsi leverage, asalkan biaya utang (i) tetap konstan. Ketika i > ROI, ROE runtuh dan
mungkin segera menjadi negatif.

Perhatikan contoh berikut.

Contoh 2 – Dampak leverage (d) peningkatan biaya utang (i) dan ROE

ROI d saya KIJANG

15% 0,5 12% 16,5%
15% 1 12% 18,0%
15% 1,5 12% 19,5%
15% 2 12% 21%
15% 2,5 13% 20%
15% 2,8 14% 17,8%
15% 3 15% 15%
15% 3,5 17% 8%
15% 4 20% - 5%
 www.morovisconti.com

Gambar 6 – Dampak peningkatan leverage keuangan (d) terhadap biaya utang (i) dan ROE

ROI
KIJANG

saya
19 d

14

-1

-6

11
6. Dari Economic Value Added (EVA) menjadi Market Value Added (MVA)

Nilai tambah ekonomi ® (EVA) adalah perkiraan keuntungan ekonomi perusahaan, atau nilai yang diciptakan melebihi
pengembalian yang diminta oleh pemegang saham perusahaan. EVA adalah laba bersih dikurangi biaya ekuitas dari
modal perusahaan. Idenya adalah bahwa nilai diciptakan ketika pengembalian modal ekonomi perusahaan yang
digunakan melebihi biaya modal itu.
EVA adalah ukuran keuntungan ekstra yang dihasilkan oleh perusahaan.
EVA adalah laba operasi bersih setelah pajak (atau NOPAT, mirip dengan EBIT dikurangi pajak) dikurangi biaya modal,
yang terakhir merupakan produk dari biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) dan modal yang diinvestasikan. Rumus
dasarnya adalah:

EVA = NOPAT - WACC * Ci

Atau :

EVA = (r WACC) * Ci
Di mana:

• EVA = Nilai Tambah Ekonomis

• NOPAT = Laba Operasi Bersih Setelah Pajak
• WACC = Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang
• Ci = Modal yang Diinvestasikan (Ekuitas + Hutang + Provisi)
 www.morovisconti.com

• r = NOPAT/Ci = pengembalian modal (ROI yang disesuaikan)

NOPAT adalah laba yang diperoleh dari operasi perusahaan (semacam EBIT) setelah pajak tunai tetapi sebelum biaya
pembiayaan dan pendapatan dan biaya non-moneter. Ini mewakili total kumpulan keuntungan yang tersedia untuk
memberikan pengembalian uang tunai kepada mereka yang memberikan modal kepada perusahaan. Modal yang
diinvestasikan adalah jumlah uang tunai yang diinvestasikan dalam bisnis, setelah dikurangi penyusutan. Ini dapat dihitung
sebagai jumlah utang berbunga dan ekuitas atau sebagai jumlah aset bersih dikurangi kewajiban lancar tanpa bunga.
Biaya modal adalah arus kas yang diperlukan untuk mengkompensasi investor atas risiko bisnis mengingat
jumlah modal ekonomi yang diinvestasikan. Biaya modal adalah tingkat pengembalian modal (minimum) yang
diperlukan untuk mengkompensasi investor (hutang dan ekuitas) untuk menanggung risiko. Di sini kami
mempertimbangkan Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang (WACC). Menjadi EVA dinyatakan dalam WACC, itu
independen dari struktur keuangan (kecuali yang terakhir tidak berdampak pada WACC) dan tidak membedakan
antara perusahaan dengan leverage dan tanpa leverage.
Perbaikan EVA konsisten dengan target memaksimalkan nilai pasar perusahaan.
Menurut EVA:
• perusahaan menghasilkan nilai tambah (EVA>0) menghasilkan nilai tambah (EVA>0) jika
pengembalian modal (r) lebih tinggi dari biaya modal rata-rata tertimbang (WACC);
• membakar nilai tambah dalam kasus sebaliknya (r<WACC).
Metode EVA asli mempertimbangkan beberapa penyesuaian terhadap NOPAT dan nilai modal yang diinvestasikan, untuk
menyatakan ukuran wajar dari modal yang diinvestasikan oleh pemegang utang dan keuntungan moneter yang tersedia.

Integrasi modal yang diinvestasikan

akuntansi modal yang diinvestasikan 12

+ cadangan untuk pajak tangguhan

+ cadangan LIFO
+ amortisasi goodwill
+ biaya tak berwujud bersih

+ cadangan untuk biaya masa depan

+ pendapatan dan beban luar biasa bersih

+ temuan risiko umum
= Modal investasi yang disesuaikan

Penyesuaian laba operasi

laba operasi bersih
+ provisi untuk pajak tangguhan
+ variasi cadangan LIFO
+ amortisasi goodwill
+ biaya yang akan dikapitalisasi

+ penyisihan untuk biaya masa depan

- pajak disimpan pada biaya keuangan

+ ketentuan risiko umum
= NOPAT
 www.morovisconti.com

Dalam perhitungan NOPAT, penyesuaian akuntansi dilakukan dengan mempertimbangkan akuntansi basis
akrual dan bukan basis kas, menurut metode keuangan evaluasi perusahaan. Sebagai contoh:

• pajak yang terkait dengan laba operasi adalah pajak yang harus dibayar secara efektif;

• kerugian atas piutang disebabkan oleh tahun keuangan dimana piutang tersebut dipastikan secara
definitif dan bukan pada tahun dimana pendapatan diperoleh;
• biaya tidak berwujud diamortisasi dalam 5 tahun;
• goodwill tidak boleh diamortisasi.

Siklus: Sumber-Dana- mengoperasikan

NOPAT-NOPAT keuangan

Pengoperasian
- - -Investor
NOPAT JARINGAN KOMERSIAL KEUANGAN
MODAL KERJA HUTANG

TETAP
AKTIVA BAGIKAN
keuangan
MODAL
NOPAT13
-

-Dana perolehan modal dan utang (raised capital)

-Investasi dana dalam modal kerja bersih dan aset tetap (modal yang diinvestasikan)

-Generasi operasi NOPAT (aplikasi dana dalam modal kerja bersih dan aset tetap -
penjualan - operasi NOPAT)

-Operasi NOPAT menghasilkan arus kas operasi untuk investor (pemilik utang dan pemegang saham)

Nilai Tambah Pasar (MVA) terdiri dari perbedaan antara nilai pasar dan modal investasi
akuntansi:

MVA = nilai pasar – modal yang diinvestasikan = nilai sekarang dari

EVA yang diharapkan = EVA / (WACC – g)
Dimana g adalah tingkat pertumbuhan (berkelanjutan).

MVA juga bisa mewakili ukuran nilai ekstra (niat baik) yang dihasilkan oleh perusahaan dibandingkan
dengan sumber daya yang terikat.
Mengingat EVA positif ketika r > WACC, perusahaan memiliki MVA > 0 ketika diharapkan r /
WACC > 1.
 www.morovisconti.com

Di pasar yang efisien, perusahaan dengan EVA dan MVA > 0 harus meningkatkan harga saham dan
meningkatkan peringkat kredit, mengurangi premi risiko pasar dan akibatnya biaya modal dan WACC, 14
meningkatkan perbedaan r-WACC (pertumbuhan EVA) dan menurunkan WACC- g (meningkatkan MVA).

7. Kasus praktis analisis profitabilitas perusahaan (M&M II)

Kasus praktis analisis profitabilitas perusahaan dimulai dari neraca dan laporan laba rugi dan kemudian
menghitung persamaan profitabilitas, langkah demi langkah.

Delta – Neraca 2015 dan 2016 (Aset & Kewajiban; Akun Untung & Rugi)
 www.morovisconti.com

Isi neraca ex art. 2424 cc (dalam euro) - ASET 31/12/2015 31/12/2016

B. Aktiva tetap
I. Aset tetap tak berwujud:
2) Biaya penelitian, pengembangan dan periklanan 3.400
3) Hak Paten Industri dan Hak Eksploitasi dalam Ciptaan

4) Konsesi, lisensi, merek dagang dan hak serupa 210.221 186.007

5) Niat baik 116.000
7) Lainnya 492.709 606.397

Total 702.930 911.804

II. Aset tetap berwujud:

1) Tanah dan bangunan 2.925 2.338
2) Pabrik dan mesin 5.678 54.174
3) Perlengkapan industri dan komersial 55.086 90.041
4) perlengkapan lainnya 170.839 311.194

Total 234.528 457.747

AKU AKU AKU. Aset keuangan:

1) Saham dalam:
d-bis) perusahaan lain 775 775
775 775

Total 775 775

Jumlah aset tetap (B) 938.233 1.370.326

C. Aktiva lancar
AKU. Saham:
1) Bahan baku dan tambahan dan bahan habis pakai 24.700 21.135
4) Produk dan barang jadi 3.239.383 4.757.804
15
Total 3.264.083 4.778.939

II. Piutang:
1) Dari debitur perdagangan
- dalam 12 bulan 13.203.472 10.176.155
- lebih dari 12 bulan
13.203.472 10.176.155
5-bis) Dari otoritas pajak
- dalam 12 bulan 85.177 141.562
- lebih dari 12 bulan
85.177 141.562
5-ter) Untuk pembayaran pajak di muka
- dalam 12 bulan 11.866 4.247
- lebih dari 12 bulan 16.880
11.866 21.127
5-quater) Dari yang lain
- dalam 12 bulan 274.962 398.955
- lebih dari 12 bulan
274.962 398.955

Total 13.575.477 10.737.799

IV.Ketersediaan tunai:
1) Deposito bank dan pos 18.171 767.579
2) Cek 20.721 20.851
3) Uang dan nilai tunai 15.773 14.355

Total 54.665 802.785

Total aset lancar (C) 16.894.225 16.319.523

D) Pembayaran di muka dan pendapatan yang masih harus dibayar 56.015 275.391

Total aset 17.888.473 17.965.240

 www.morovisconti.com

Isi neraca ex art. 2424 cc (dalam euro) - KEWAJIBAN 31/12/2015 31/12/2016

A) Modal dan cadangan

I. Modal dasar 103.480 103.480
IV. Cadangan hukum 21.426 21.426
V. Cadangan wajib
VI. Cadangan lainnya
- cadangan untuk dividen yang belum dibayar 49.053
- cadangan konversi / pembulatan - 1
- cadangan opsional 651.319 1.000.780
VII. Cadangan untuk operasi lindung nilai keuangan
VIII. Laba (rugi) dibawa ke depan
IX. Laba (rugi) tahun buku 300.409 80.680
X. Cadangan negatif untuk saham sendiri

Total 1.125.687 1.206.365

B) Dana untuk kewajiban dan biaya

1) Untuk pensiun dan kewajiban serupa 26.742 45.275

2) Untuk pajak, bahkan ditangguhkan 2.160

Total 26.742 47.435

C. Pesangon untuk karyawan 234.990 318.937

D) Hutang

3) Jumlah hutang kepada pemegang saham untuk pinjaman

- dalam 12 bulan 470.839
- lebih dari 12 bulan
- 470.839
4) Jumlah hutang ke bank
16
- dalam 12 bulan 6.096.839 7.971.600
- lebih dari 12 bulan 520.000 1.960.519
6.616.839 9.932.119
5) Jumlah hutang kepada pemodal lain
- dalam 12 bulan 532.055 1.113.592
- lebih dari 12 bulan 8.442
532.055 1.122.034
6) Pembayaran pada rekening
- dalam 12 bulan 606.837
- lebih dari 12 bulan
606.837 -
7) Jumlah utang kepada kreditur perdagangan
- dalam 12 bulan 7.373.360 3.740.419
- lebih dari 12 bulan
7.373.360 3.740.419
12) Jumlah yang terutang sebagai pajak
- dalam 12 bulan 95.715 200.792
- lebih dari 12 bulan
95.715 200.792
13) Jumlah yang terutang kepada lembaga jaminan sosial
- dalam 12 bulan 91.089 130.196
- lebih dari 12 bulan
91.089 130.196
14) Hutang lainnya
- dalam 12 bulan 975.139 429.257
- lebih dari 12 bulan 1.500 1.500
976.639 430.757

Total 16.292.534 16.027.156

E) Pendapatan akrual dan tangguhan 208.520 365.347

Total kewajiban 17.888.473 17.965.240

 www.morovisconti.com

Akun laba rugi (Laporan Laba Rugi)

2016
mantan seni. 2425 cc (dalam euro)

A) Nilai produksi

1) Pendapatan dari penjualan dan layanan 22.822.493

5) Penghasilan dan pendapatan lain-lain:
a) Pendapatan dan pendapatan yang berbeda 122.456
b) Iuran yang berkaitan dengan tahun buku
c) bermacam-macam 500.188

Total 23.445.137

B. Biaya produksi
6) Bahan baku dan tambahan dan bahan habis pakai 14.194.538
7) Layanan 5.417.179
8) Pemanfaatan aset milik pihak ketiga 901.789
9) Staf:
a.upah dan gaji 1.805.356
b) biaya jaminan sosial 574.601
c) pesangon untuk karyawan 141.112
d) pensiun dan kewajiban serupa
e.biaya lain
2.521.069
10) Depresiasi dan devaluasi:
a) amortisasi aset tetap tak berwujud 222.402
b) penyusutan aset tetap berwujud 87.357
c) devaluasi aset tetap lainnya
d) devaluasi kredit termasuk dalam aset lancar dan likuid
50.776
360.535
11) Variasi stok bahan mentah dan tambahan, bahan habis pakai dan barang
- 1.514.856
12) Ketentuan untuk risiko
17
13) Ketentuan lainnya
14) Biaya operasi bermacam-macam 458.818
- lainnya 1

Total 22.339.073

Keseimbangan antara nilai produksi dan biaya (AB) 1.106.064

C) Pendapatan dan biaya keuangan

16) Pendapatan keuangan lainnya:
d) pendapatan selain yang disebutkan di atas:
- lainnya 4.878
4.878

4.878

17) Bunga dan biaya keuangan lainnya:

- lainnya - 518.277
- 518.277

17-bis) Keuntungan dan kerugian pertukaran mata uang - 295.993

Total (15 + 16 - 17 + - 17 bis) - 809.392

Hasil sebelum pajak (A-B+-C+-D) 296.672

20) Pajak tahun buku:

- saat ini 223.094
- tangguhan 2.160
- canggih - 9.262
215.992

21) Laba (rugi) tahun buku 80.680

 www.morovisconti.com

Mempertimbangkan persamaan profitabilitas:

Mempertimbangkan neraca 2015-2016, data untuk persamaan adalah sebagai berikut:

2015 2016 rata-rata

Laba bersih 80.680
Ekuitas rata-rata (E) 1.125.687 1.206.365 1.166.026
Ebit 605.877
Modal yang diinvestasikan rata-rata 7.742.526 11.138.484 9.440.505
Minat negatif 479.547
Utang keuangan (D) 8.274.479
Laba sebelum pajak yang disesuaikan 126.330

Modal yang diinvestasikan untuk tahun 2015 dan 2016 adalah:

Modal yang dikumpulkan (diinvestasikan). 2015 2016 rata-rata

Ekuitas 1.125.687 1.206.365 1.166.026
Utang keuangan saat ini 520.000 1.960.519 1.240.260
Utang keuangan jangka panjang 6.096.839 7.971.600 7.034.220
Total utang keuangan 6.616.839 9.932.119 8.274.479 18

Total modal yang dikumpulkan (diinvestasikan). 7.742.526 11.138.484 9.440.505

Total modal yang dikumpulkan (diinvestasikan) diwakili oleh jumlah ekuitas dan total utang keuangan. Data yang
direklasifikasi untuk persamaan tersebut adalah:

Laba Bersih / Ekuitas 6,92% KIJANG

EBIT / Modal yang diinvestasikan 6,42% ROI
Kepentingan negatif / utang keuangan 5,80% saya
Utang keuangan / Ekuitas 709,63% D/E (daya ungkit)
Laba Bersih / laba sebelum pajak disesuaikan 0,64 Rn/Rn*
ROI - i 0,62%
(ROI - i)*D/E 4,42%

Setelah kita menentukan ROE, ROI, I, D/E dan Rn/Rn*, persamaan profitabilitas dapat dihitung sebagai
berikut:

Laba Bersih / Ekuitas ROI (ROI - saya) (ROI - i) * D/E Rn/Rn* KIJANG

6,92% 6,42% 0,62% 0,0442 0,64 = 6,92%

 www.morovisconti.com

Referensi

Miller MH, (1988), Proposisi Modigliani-Miller setelah tiga puluh tahun,Jurnal Perspektif
Ekonomi,Jatuh.

Modigliani F., Miller MH, (1958), Biaya Modal, Keuangan Perusahaan dan Teori Investasi,
Tinjauan Ekonomi Amerika, Juni.

Ross SA, (1988), Mengomentari Proposisi Modigliani-Miller,Jurnal Perspektif Ekonomi,

Jatuh.

Stern JM, Stewart GB, Chew DH, (1995), Sistem Manajemen Keuangan EVA®,Jurnal Keuangan
Perusahaan Terapan, Musim panas.

19

Lihat statistik publikasi