16.

1 THE CAPITAL STRUCTURE QUESTION

FIRM VALUE AND STOCK VALUE: AN EXAMPLE

Contoh berikut menggambarkan bahwa struktur modal yang memaksimalkan nilai perusahaan
adalah yang harus dipilih oleh manajer keuangan untuk pemegang saham, sehingga tidak ada
konflik dalam tujuan kita. Sebagai permulaan, anggaplah nilai pasar JJ Sprint Company adalah
$1.000. Perusahaan saat ini tidak memiliki hutang, dan 100 saham JJ Sprint dijual seharga $10
masing-masing. Selanjutnya, anggaplah JJ Sprint merestrukturisasi dirinya sendiri dengan
meminjam $500 dan kemudian membayarkan hasilnya kepada pemegang saham sebagai dividen
tambahan sebesar $500-100 - $5 per saham.

Restrukturisasi ini akan mengubah struktur modal perusahaan tanpa berdampak langsung pada
aset perusahaan. Efek langsungnya adalah meningkatkan utang dan mengurangi ekuitas. Namun,
apa dampak akhir dari restrukturisasi tersebut? Tabel 16.1 mengilustrasikan tiga kemungkinan
hasil selain kasus awal tanpa hutang. Perhatikan bahwa dalam Skenario II, nilai perusahaan tidak
berubah pada $1.000. Dalam Skenario I, nilai perusahaan naik menjadi $1.250; itu turun $250,
untuk $750, dalam Skenario III. Kami belum mengatakan apa yang mungkin menyebabkan
perubahan ini. Untuk saat ini, kami hanya menganggapnya sebagai hasil yang mungkin untuk
menggambarkan suatu hal. Karena tujuan kami adalah imbalan bagi shareholders.

*TABEL 16.1

*TABEL 16.2

Kita melihat bahwa, jika nilai perusahaan tetap sama, pemegang saham akan mengalami
kerugian modal persis mengimbangi dividen ekstra. Ini adalah Skenario II. Dalam Skenario I,
nilai perusahaan meningkat menjadi $1.250 dan pemegang saham keluar lebih dulu dengan $250.
Dengan kata lain, restrukturisasi memiliki NPV $250 dalam skenario ini. NPV pada Skenario III
adalah-$250.
CAPITAL STRUCTURE AND THE COST OF CAPITAL

WACC memberitahu kita bahwa keseluruhan biaya modal perusahaan adalah rata-rata
tertimbang dari biaya berbagai komponen struktur modal perusahaan. Alasan utama untuk
mempelajari WACC adalah bahwa nilai perusahaan dimaksimalkan ketika WACC
diminimalkan. Untuk melihat ini, ingatlah bahwa WACC adalah tingkat diskonto yang sesuai
untuk arus kas perusahaan secara keseluruhan. Karena nilai dan tingkat diskonto bergerak
berlawanan arah, meminimalkan WACC akan memaksimalkan nilai arus kas perusahaan.

16.2 THE EFFECT OF FINANCIAL LEVERAGE

financial leverage mengacu pada sejauh mana perusahaan bergantung pada utang. Semakin
banyak pembiayaan hutang yang digunakan perusahaan dalam struktur modalnya, semakin
banyak leverage keuangan yang digunakannya.

THE BASICS OF FINANCIAL LEVERAGE

Kami mulai dengan mengilustrasikan cara kerja leverage keuangan. Untuk saat ini, kita
mengabaikan dampak pajak. Juga, untuk kemudahan penyajian, kami menjelaskan dampak
leverage dalam hal pengaruhnya terhadap laba per saham, EPS, dan pengembalian ekuitas, ROE.
Ini, tentu saja, angka akuntansi dan, dengan demikian, bukan perhatian utama kami.
Menggunakan arus kas alih-alih angka-angka akuntansi ini akan mengarah pada kesimpulan
yang persis sama, tetapi sedikit lebih banyak pekerjaan akan dibutuhkan. Kami membahas
dampak pada nilai pasar di bagian berikutnya.

Financial Leverage, EPS, and ROE: An Example Perusahaan Trans Am saat ini tidak
memiliki hutang dalam struktur modalnya. CFO, Ms. Morris, sedang mempertimbangkan
restrukturisasi yang akan melibatkan penerbitan utang dan penggunaan hasilnya untuk membeli
kembali sebagian dari ekuitas yang beredar. Tabel 16.3 menyajikan struktur modal saat ini dan
yang diusulkan.

Masalah utang yang diusulkan akan meningkatkan$4 juta; tingkat bunga menjadi10 persen.
Karena saham dijual seharga$20 per saham, hutang baru sebesar $4 juta akan digunakan untuk
membeli $4 juta-20 - 200.000 saham, menyisakan 200.000. Setelah restrukturisasi, Trans Am
akan memiliki struktur modal 50 persen utang, sehingga rasio utang-ekuitas akan menjadi 1.

*TABEL 16.3
*TABEL 16.4

Untuk mengilustrasikan beberapa perhitungan di balik angka-angka pada tabel diatas,

pertimbangkan kasus ekspansi. EBIT adalah $ 1,5 juta. Tanpa hutang (struktur modal saat ini)
dan tanpa pajak, laba bersih juga $1,5 juta. Dalam hal ini, ada 400.000 saham senilai total $8
juta. Oleh karena itu EPS adalah $1,5 juta-400,000 - $3,75. Juga, karena laba akuntansi atas
ekuitas, ROE, adalah laba bersih dibagi dengan total ekuitas, ROE adalah $1,5 juta-8 juta -
18,75%.

Dengan hutang $4 juta (struktur modal yang diusulkan), segalanya agak berbeda. Karena tingkat
bunganya 10 persen, tagihan bunganya adalah $400.000. Dengan EBIT $1,5 juta, bunga
$400.000, dan tanpa pajak, laba bersih adalah $1,1 juta. Sekarang hanya ada 200.000 saham
senilai total $4 juta. Oleh karena itu, EPS adalah $1,1 juta-200.000 - $5,50, versus $3,75 yang
kami hitung dalam skenario sebelumnya. Selanjutnya, ROE adalah $1,1 juta-4 juta - 27,5%. Ini
jauh di atas 18,75 persen yang kami hitung untuk struktur modal saat ini.

EPS versus EBIT Pengaruh leverage terlihat jelas ketika pengaruh restrukturisasi terhadap EPS
dan ROE diperiksa. Secara khusus, variabilitas dalam EPS dan ROE jauh lebih besar di bawah
struktur modal yang diusulkan

Ini menggambarkan bagaimana leverage keuangan bertindak untuk memperbesar keuntungan

dan kerugian bagi pemegang saham. Pada gambar 16.1, kita melihat lebih dekat efek dari
restrukturisasi yang diusulkan.
*GAMBAR 16.1

Baris pertama, berlabel "Tidak ada hutang," mewakili kasus tidak ada leverage. Garis ini dimulai
dari titik asal, menunjukkan bahwa EPS akan menjadi nol jika EBIT adalah nol. Dari sana, setiap
kenaikan EBIT sebesar $400.000 meningkatkan EPS sebesar $1 (karena ada 400.000 saham yang
beredar).

Baris kedua mewakili struktur modal yang diusulkan. Di sini, EPS negatif jika EBIT adalah nol.
Ini mengikuti karena $400.000 bunga harus dibayarkan terlepas dari keuntungan perusahaan.
Karena ada 200.000 saham dalam kasus ini, EPSnya adalah -$2 seperti yang ditunjukkan.
Demikian pula, jika EBIT adalah $400.000, EPS akan sama persis dengan nol.

Hal penting yang perlu diperhatikan pada gambar di atas adalah bahwa kemiringan garis pada
kasus kedua ini lebih curam. Faktanya, untuk setiap kenaikan EBIT $400.000, EPS naik $2, jadi
garisnya dua kali lebih curam. Ini memberitahu kita bahwa EPS dua kali lebih sensitif terhadap
perubahan EBIT karena leverage keuangan yang digunakan.

Pengamatan lain yang harus dilakukan pada gambar adalah bahwa garis-garis tersebut
berpotongan. Pada saat itu, EPS sama persis untuk kedua struktur modal. Untuk menemukan titik
ini, perhatikan bahwa EPS sama dengan EBIT-400,000 dalam kasus tanpa hutang. Dalam kasus
hutang, EPS adalah (EBIT – $400,000) -200,000. Jika kita menetapkan ini sama satu sama lain,
EBIT adalah:

EBIT-400.000 - (EBIT - $400.000) -200,000

EBIT - 2 (EBIT - $400.000)

- $800.000

Ketika EBIT adalah $800.000, EPS adalah $2 di bawah salah satu struktur modal. Ini diberi label
sebagai titik impas.

CORPORATE BORROWING AND HOMEMADE LEVERAGE

Berdasarkan Tabel dan gambar di atas, Ms. Morris menarik kesimpulan sebagai berikut:

1. Pengaruh financial leverage tergantung pada EBIT perusahaan. Ketika EBIT relatif tinggi,
leverage menguntungkan.

2. Di bawah skenario yang diharapkan, leverage meningkatkan pengembalian kepada pemegang

saham, yang diukur dengan ROE dan EPS.

3. Pemegang saham menghadapi lebih banyak risiko di bawah struktur modal yang diusulkan
karena EPS dan ROE jauh lebih sensitif terhadap perubahan EBIT dalam kasus ini.

4. Karena pengaruh leverage keuangan terhadap pengembalian yang diharapkan kepada

pemegang saham dan risiko saham, struktur modal menjadi pertimbangan penting.

Tiga kesimpulan pertama ini jelas benar. Apakah kesimpulan terakhir harus mengikuti?
Anehnya, jawabannya adalah tidak. Seperti yang kita bahas selanjutnya, alasannya adalah bahwa
pemegang saham dapat menyesuaikan jumlah leverage keuangan dengan meminjam dan
meminjamkan mereka sendiri. Penggunaan pinjaman pribadi untuk mengubah tingkat leverage
keuangan disebut leverage buatan sendiri.

Kami sekarang akan mengilustrasikan bahwa sebenarnya tidak ada bedanya apakah Trans Am
mengadopsi struktur modal yang diusulkan atau tidak

Untuk memulai, bagian pertama dari Tabel 16.5 menunjukkan apa yang akan terjadi pada
investor yang membeli saham Trans Am senilai $2.000 jika struktur modal yang diusulkan
diadopsi. Investor ini membeli 100 lembar saham. Dari Tabel 16.4, kita tahu bahwa EPS akan
menjadi$.50,$3, atau$5,50, jadi total pendapatan untuk 100 saham adalah$50,$300, atau$550di
bawah struktur modal yang diusulkan.

Sekarang, anggaplah Trans Am tidak mengadopsi struktur modal yang diusulkan. Dalam hal ini,
EPS akan menjadi $1,25, $2,50, atau $3,75. Bagian kedua dari Tabel 16.5 menunjukkan
bagaimana pemegang saham yang lebih menyukai imbalan di bawah struktur yang diusulkan
dapat menciptakannya dengan menggunakan pinjaman pribadi. Untuk melakukan ini, pemegang
saham meminjam $2.000 dengan bunga 10 persen untuk dirinya sendiri. Investor kami
menggunakan jumlah ini, bersama dengan $2.000 yang asli, untuk membeli 200 lembar saham.
Seperti yang ditunjukkan, hasil bersih persis sama dengan struktur modal yang diusulkan.
Bagaimana kita tahu untuk meminjam $2.000 untuk menciptakan hasil yang tepat? Kami
mencoba untuk meniru struktur modal yang diusulkan Trans Am di tingkat pribadi. Struktur
modal yang diusulkan menghasilkan rasio utang-ekuitas 1.

*TABEL 16.5

Contoh ini menunjukkan bahwa investor selalu dapat meningkatkan leverage keuangan sendiri
untuk menciptakan pola imbalan yang berbeda. Dengan demikian tidak ada bedanya apakah
Trans Am memilih struktur permodalan yang diusulkan.