Fundamentals of Corporate Finance 9th Ed-551-588.en - Id

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.
com
TUJUAN PEMBELAJARAN
Setelah mempelajari bab ini,

Anda harus memahami:
LO1 Efek finansial
16
manfaat.
LO2 Dampak pajak dan
MANFAAT
kebangkrutan pada modal
KEUANGAN
pilihan struktur.
LO3 Hal-hal penting dari
DAN MODAL proses kebangkrutan.
STRUKTUR
ATURAN
APA YANG DILAKUKAN PERUSAHAAN FARMASI?

6
berencana untuk menerbitkan utang baru untuk membeli kembali sekitar $10
GlaxoSmithKline PLC dan penyedia televisi satelit DirecTV memiliki miliar sahamnya. Lembaga pemeringkat tidak menyukai gagasan itu: Fitch
kesamaan? Jawabannya, pada Mei 2008, kedua perusahaan menurunkan peringkat utang Target, dan Moody's menempatkan utang
mengumumkan penerbitan obligasi. Sementara bagian dari perusahaan dalam pengawasan untuk potensi penurunan peringkat.
penawaran obligasi senilai $9 miliar dari GlaxoSmithKline adalah Jadi mengapa perusahaan seperti GlaxoSmithKline dan DirecTV bahkan
untuk tujuan umum perusahaan, sebagian besar akan digunakan mempertimbangkan untuk meminjam uang untuk membeli kembali saham
untuk membeli kembali saham perusahaan. Dalam kasus DirecTV, mereka sendiri? Dan mengapa Target melakukannya dengan mengorbankan
semua hasil dari penerbitan $2,5 miliar akan digunakan untuk penurunan peringkat kredit? Untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan ini,
membeli kembali saham. Tentu saja, kedua perusahaan ini tidak bab ini mencakup ide-ide dasar yang mendasari kebijakan utang yang
sendirian dalam mengubah neraca mereka. Di Novembe optimal dan bagaimana perusahaan
abli mereka.
Kuasai kemampuan memecahkan masalah dalam bab

ini dengan menggunakan spreadsheet. Akses Master
Biaya Modal dan Jangka Panjang
Excel di situs web siswa www.mhhe.com/rwj.
Sejauh ini, kita telah mengambil struktur modal perusahaan seperti yang diberikan.
Rasio utang-ekuitas tidak hanya jatuh pada perusahaan dari langit, dari
tentu saja, jadi sekarang saatnya bertanya-tanya dari mana mereka berasal. Kembali ke Bab 1, ingatlah bahwa kita
mengacu pada keputusan tentang rasio utang-ekuitas perusahaan sebagai: keputusan struktur modal. 1
Untuk sebagian besar, perusahaan dapat memilih struktur modal apa pun yang diinginkannya. Jika manajemen
menginginkannya, perusahaan dapat menerbitkan beberapa obligasi dan menggunakan hasilnya untuk membeli
kembali beberapa saham, sehingga meningkatkan rasio utang-ekuitas. Alternatifnya, ia dapat menerbitkan saham
dan menggunakan uangnya untuk melunasi sebagian utang, sehingga mengurangi rasio utang-ekuitas. Aktivitas
seperti ini, yang mengubah struktur modal perusahaan yang ada, disebut modal restrukturisasi. Secara umum,
restrukturisasi seperti itu terjadi setiap kali perusahaan mengganti satu struktur modal dengan struktur modal
lainnya sambil membiarkan aset perusahaan tidak berubah.
Karena aset perusahaan tidak secara langsung dipengaruhi oleh restrukturisasi modal, kita dapat
memeriksa keputusan struktur modal perusahaan secara terpisah dari aktivitas lainnya. Ini berarti
1 Adalah konvensional untuk merujuk pada keputusan mengenai hutang dan ekuitas sebagai keputusan struktur modal. Namun, istilah
keputusan struktur keuangan akan lebih akurat, dan kami menggunakan istilah tersebut secara bergantian.
508
BAB 1 6 Leverage Keuangan dan Kebijakan Struktur Modal 509
bahwa perusahaan dapat mempertimbangkan keputusan restrukturisasi modal secara terpisah dari keputusan
investasinya. Maka, dalam bab ini, kita akan mengabaikan keputusan investasi dan berfokus pada pertanyaan
pembiayaan jangka panjang, atau struktur modal.
Apa yang akan kita lihat dalam bab ini adalah bahwa keputusan struktur modal dapat memiliki implikasi
penting bagi nilai perusahaan dan biaya modalnya. Kita juga akan menemukan bahwa elemen penting dari
keputusan struktur modal mudah diidentifikasi, tetapi ukuran yang tepat dari elemen-elemen ini umumnya
tidak dapat diperoleh. Akibatnya, kami hanya dapat memberikan jawaban yang tidak lengkap atas
pertanyaan tentang struktur modal apa yang terbaik untuk perusahaan tertentu pada waktu tertentu.
Pertanyaan Struktur Modal 116

6..11
Bagaimana seharusnya perusahaan memilih rasio utang-ekuitasnya? Di sini, seperti biasa, kami berasumsi
bahwa prinsip panduannya adalah memilih tindakan yang memaksimalkan nilai saham. Akan tetapi, seperti
yang akan kita bahas selanjutnya, ketika menyangkut keputusan struktur modal, ini pada dasarnya adalah
hal yang sama dengan memaksimalkan nilai perusahaan secara keseluruhan, dan, untuk kenyamanan, kita
akan cenderung membingkai diskusi kita dalam kerangka nilai perusahaan.
NILAI PERUSAHAAN DAN NILAI SAHAM: CONTOH

Contoh berikut mengilustrasikan bahwa struktur modal yang memaksimalkan nilai perusahaan adalah yang
harus dipilih oleh manajer keuangan untuk pemegang saham, sehingga tidak ada konflik dalam tujuan kita.
Untuk memulai, anggaplah nilai pasar JJ Sprint Company adalah $1.000. Perusahaan saat ini tidak memiliki
hutang, dan 100 saham JJ Sprint dijual seharga $10 masing-masing. Selanjutnya anggaplah bahwa JJ Sprint
merestrukturisasi dirinya sendiri dengan meminjam $500 dan kemudian membayarkan hasilnya kepada
pemegang saham sebagai dividen tambahan sebesar $500 100 $5 per saham.
Restrukturisasi ini akan mengubah struktur modal perusahaan tanpa efek langsung pada aset
perusahaan. Efek langsungnya adalah meningkatkan utang dan mengurangi ekuitas. Namun, apa dampak
akhir dari restrukturisasi? Tabel 16.1 mengilustrasikan tiga kemungkinan hasil selain kasus awal tanpa
hutang. Perhatikan bahwa dalam Skenario II, nilai perusahaan tidak berubah pada $1.000 . Dalam Skenario I,
nilai perusahaan naik menjadi $1.250 ; itu turun $250, untuk $750 , dalam Skenario III. Kami belum
mengatakan apa yang mungkin menyebabkan perubahan ini. Untuk saat ini, kami
hanya mengambil mereka sebagai hasil yang mungkin untuk menggambarkan suatu hal.
Karena tujuan kami bersih
adalah imbalan bagi shareho NS
Utang ditambah Dividen

TABEL 16.1
Tanpa Hutang Saya II AKU AKU AKU

Kemungkinan Nilai Perusahaan:
Tidak Ada Utang versus

Utang $ 0 $ 500 $ 500 $500
Utang plus Dividen
Ekuitas 1.000 750 500 250
Nilai perusahaan $1.000 $1.250 $1.000 $750
Utang ditambah Dividen

TABEL 16.2
Saya II AKU AKU AKU

Kemungkinan Imbalan untuk
Pemegang Saham: Hutang

Pengurangan nilai ekuitas $250 $500 $750
ditambah Dividen
Dividen 500 500 500
Efek bersih $250 $0 $250
510 PA RT 6 Biaya Modal dan Kebijakan Keuangan Jangka Panjang
sama, pemegang saham akan mengalami kerugian modal persis mengimbangi dividen ekstra. Ini
adalah Skenario II. Dalam Skenario I, nilai perusahaan meningkat menjadi $1.250 dan pemegang
saham keluar lebih dulu dengan $250 . Dengan kata lain, restrukturisasi memiliki NPV $250 dalam
skenario ini. NPV pada Skenario III adalah $250 .
Pengamatan utama yang harus dilakukan di sini adalah bahwa perubahan nilai perusahaan sama
dengan efek bersihnya terhadap pemegang saham. Oleh karena itu, manajer keuangan dapat
mencoba menemukan struktur modal yang memaksimalkan nilai perusahaan. Dengan kata lain,
aturan NPV berlaku untuk keputusan struktur modal, dan perubahan nilai perusahaan secara
keseluruhan adalah NPV dari restrukturisasi. Jadi, JJ Sprint harus meminjam $500 jika mengharapkan
Skenario I. Pertanyaan penting dalam menentukan struktur modal perusahaan, tentu saja, skenario
mana yang mungkin terjadi.
STRUKTUR MODAL DAN BIAYA MODAL

Dalam Bab 14, kita membahas konsep biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan, atau WACC.
Anda mungkin ingat bahwa WACC memberitahu kita bahwa keseluruhan biaya modal perusahaan
adalah rata-rata tertimbang dari biaya berbagai komponen struktur modal perusahaan. Ketika kami
menggambarkan WACC, kami mengambil struktur modal perusahaan seperti yang diberikan. Jadi,
satu isu penting yang ingin kita jelajahi dalam bab ini adalah apa yang terjadi pada biaya modal ketika
kita memvariasikan jumlah pembiayaan utang, atau rasio utang-ekuitas.
Alasan utama untuk mempelajari WACC adalah bahwa nilai perusahaan dimaksimalkan ketika
WACC diminimalkan. Untuk melihat ini, ingatlah bahwa WACC adalah tingkat diskonto yang sesuai
untuk keseluruhan arus kas perusahaan. Karena nilai dan tingkat diskonto bergerak dalam arah yang
berlawanan, meminimalkan WACC akan memaksimalkan nilai arus kas perusahaan.
Jadi, kita ingin memilih struktur modal perusahaan sehingga WACC diminimalkan. Untuk alasan ini, kita
akan mengatakan bahwa satu struktur modal lebih baik dari yang lain jika menghasilkan biaya modal rata-
rata tertimbang yang lebih rendah. Selanjutnya, kami mengatakan bahwa rasio utang-ekuitas tertentu
mewakili
topi mal
Pertanyaan Konsep
16.1a Mengapa manajer keuangan harus memilih struktur modal yang

memaksimalkan nilai perusahaan?
16.1b Apa hubungan antara WACC dan nilai perusahaan?
16.1c Apa itu struktur modal yang optimal?
116
6..22 Pengaruh Leverage Keuangan
Bagian sebelumnya menjelaskan mengapa struktur modal yang menghasilkan nilai perusahaan tertinggi (atau biaya
modal terendah) adalah yang paling menguntungkan bagi pemegang saham. Pada bagian ini, kami menguji dampak
leverage keuangan pada imbalan kepada pemegang saham. Seperti yang mungkin Anda ingat, leverage keuangan
mengacu pada sejauh mana perusahaan bergantung pada utang. Semakin banyak pendanaan utang yang digunakan
perusahaan dalam struktur modalnya, semakin banyak leverage keuangan yang digunakannya.
Seperti yang kami jelaskan, leverage keuangan dapat secara dramatis mengubah imbalan kepada pemegang
saham di perusahaan. Hebatnya, bagaimanapun, leverage keuangan mungkin tidak mempengaruhi keseluruhan
biaya modal. Jika ini benar, maka struktur modal perusahaan tidak relevan karena perubahan struktur modal tidak
akan mempengaruhi nilai perusahaan. Kami akan kembali ke masalah ini nanti.
DASAR-DASAR LEVERAGE KEUANGAN

Kita mulai dengan mengilustrasikan cara kerja leverage keuangan. Untuk saat ini, kita mengabaikan
dampak pajak. Juga, untuk kemudahan penyajian, kami menjelaskan dampak leverage dalam hal
pengaruhnya terhadap laba per saham, EPS, dan pengembalian ekuitas, ROE. Ini, tentu saja, angka
akuntansi dan, dengan demikian, bukan perhatian utama kami. Menggunakan arus kas alih-alih
angka-angka akuntansi ini akan mengarah pada kesimpulan yang persis sama, tetapi sedikit lebih
banyak pekerjaan akan dibutuhkan. Kami membahas dampak pada nilai pasar di bagian berikutnya.
Leverage Keuangan, EPS, dan ROE: Sebuah Contoh Perusahaan Trans Am saat ini
tidak memiliki hutang dalam struktur modalnya. CFO, Ms. Morris, sedang mempertimbangkan restrukturisasi
yang akan melibatkan penerbitan utang dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali sebagian dari
ekuitas yang beredar. Tabel 16.3 menyajikan struktur modal saat ini dan yang diusulkan. Seperti yang
ditunjukkan, aset perusahaan memiliki nilai pasar sebesar $8 juta , dan ada 400.000 saham yang beredar.
Karena Trans Am adalah perusahaan semua ekuitas, harga per saham adalah $20 . Masalah utang yang
diusulkan akan meningkatkan $4 juta ; tingkat bunga menjadi 10 persen .
Karena saham dijual seharga $20 per saham , hutang baru sebesar $4 juta akan digunakan untuk
membeli $4 juta 20 200.000 saham, menyisakan 200.000. Setelah restrukturisasi, Trans Am
akan memiliki struktur modal yang 50 persen utang, sehingga rasio utang-ekuitas akan
1. Perhatikan bahwa, untuk saat ini, kami berasumsi bahwa harga saham akan tetap di $20.
Menginvestigasi
Tabel 16.4, yang
Saat ini Diajukan TABEL 16.3
Aktiva $8.000.000 $8.000.000 Saat ini dan Diusulkan

Struktur Modal untuk
Utang $0 $4.000.000
Trans Am Corporation
Ekuitas $8.000.000 $4.000.000
Rasio utang-ekuitas 0 1
harga saham $ 20 $ 20
Berbagi
Minat
Struktur Modal Saat Ini: Tanpa Hutang TABEL 16.4
Resesi Mengharapkan Ekspansi Struktur Modal

Skenario untuk Trans
EBIT $500.000 $1.000.000 $1,500,000
Am Corporation
Minat 0 0 0
Batas pemasukan $500.000 $1.000.000 $1,500,000
KIJANG 6,25% 12.50% 18,75%
EPS $ 1.25 $ 2.50 $ 3.75
Struktur Permodalan yang Diusulkan: Utang $4 juta
EBIT $500.000 $1.000.000 $1,500,000
Minat 400.000 400.000 400.000
Batas pemasukan $100,000 $600.000 $1,100,000
KIJANG 2.50% 15,00% 27.50%
EPS $ . 50 $ 3,00 $ 5.50
struktur di bawah tiga skenario. Skenario mencerminkan asumsi yang berbeda tentang EBIT
perusahaan. Di bawah skenario yang diharapkan, EBIT adalah $1 juta . Dalam skenario resesi, EBIT
turun ke $500.000 . Dalam skenario ekspansi, naik menjadi $1,5 juta .
Untuk mengilustrasikan beberapa perhitungan di balik angka-angka pada Tabel 16.4,
pertimbangkan kasus ekspansi. EBIT adalah $ 1,5 juta. Tanpa hutang (struktur modal saat ini) dan
tanpa pajak, laba bersih juga $1,5 juta. Dalam hal ini, ada 400.000 saham senilai total $8 juta. Oleh
karena itu, EPS adalah $1,5 juta 400,000 $3,75. Juga, karena laba akuntansi atas ekuitas,
ROE, adalah laba bersih dibagi dengan total ekuitas, ROE adalah $1,5 juta 8 juta 18,75%. 2
Dengan hutang $4 juta (struktur modal yang diusulkan), segalanya agak berbeda. Karena
tingkat bunganya 10 persen, tagihan bunganya adalah $400.000. Dengan EBIT $1,5 juta, bunga
$400.000, dan tanpa pajak, laba bersih adalah $1,1 juta. Sekarang hanya ada
200.000 saham senilai total $4 juta. Oleh karena itu EPS adalah $1,1 juta 200.000 $5,50,
versus $3,75 yang kami hitung dalam skenario sebelumnya. Selanjutnya, ROE adalah
$1,1 juta 4 juta 27,5%. Ini jauh di atas 18,75 persen yang kami hitung untuk struktur
modal saat ini.
EPS versus EBIT Pengaruh leverage terlihat jelas ketika pengaruh restrukturisasi terhadap EPS dan ROE
diperiksa. Secara khusus, variabilitas dalam EPS dan ROE jauh lebih besar di bawah struktur modal yang
diusulkan. Ini menggambarkan bagaimana pengaruh keuangan bertindak untuk memperbesar keuntungan
dan kerugian bagi pemegang saham.
Pada Gambar 16.1, kita melihat lebih dekat efek dari restrukturisasi yang diusulkan. Gambar ini
ure plot pendapatan per sh atau
saat ini dan diusulkan c itu
GAMBAR 16.1
Leverage Keuangan:
EPS dan EBIT untuk 4
Dengan hutang
Trans Am Corporation Tidak ada hutang
3
Keuntungan
berhutang
2 Titik impas
Kerugian
Laba per saham ($)
berhutang
0
400.000 800.000 1.200.000
Penghasilan sebelum bunga
1 dan pajak ($, tidak ada pajak)
2 ROE dibahas secara rinci di Bab 3.

kasus tidak ada leverage. Baris ini dimulai dari titik asal, menunjukkan bahwa EPS akan menjadi nol
jika EBIT adalah nol. Dari sana, setiap kenaikan EBIT sebesar $400.000 meningkatkan EPS sebesar $1
(karena ada 400.000 saham yang beredar).
Baris kedua mewakili struktur modal yang diusulkan. Di sini, EPS negatif jika EBIT adalah nol. Hal
ini terjadi karena bunga $400.000 harus dibayarkan terlepas dari keuntungan perusahaan. Karena
ada 200.000 saham dalam kasus ini, EPSnya adalah $2 seperti yang ditunjukkan. Demikian pula, jika
EBIT adalah $400.000, EPS akan sama persis dengan nol.
Hal penting yang perlu diperhatikan pada Gambar 16.1 adalah bahwa kemiringan garis pada kasus kedua
ini lebih curam. Faktanya, untuk setiap kenaikan EBIT $400.000, EPS naik $2, jadi garisnya dua kali lebih
curam. Ini memberitahu kita bahwa EPS dua kali lebih sensitif terhadap perubahan EBIT karena leverage
keuangan yang digunakan.
Pengamatan lain yang harus dilakukan pada Gambar 16.1 adalah bahwa garis-garis tersebut berpotongan. Pada
saat itu, EPS sama persis untuk kedua struktur modal. Untuk menemukan titik ini, perhatikan bahwa EPS sama
dengan EBIT 400.000 dalam kasus hutang. Dalam kasus hutang, EPS(EBIT – $400,000) 200.000. Jika kita menetapkan
ini sama satu sama lain, EBIT adalah:
EBIT 400.000 (EBIT $400.000) 200.000

EBIT 2 (EBIT $400.000)
$800.000
Ketika EBIT adalah $800.000, EPS adalah $2 di bawah salah satu struktur modal. Ini diberi label
sebagai titik impas pada Gambar 16.1; kita juga bisa menyebutnya titik ketidakpedulian. Jika EBIT
berada di atas level ini, leverage menguntungkan; jika di bawah titik ini, tidak.
Ada cara lain yang lebih intuitif untuk melihat mengapa titik impas adalah $800.000. Perhatikan
bahwa, jika perusahaan tidak memiliki utang dan EBIT-nya adalah $800.000, laba bersihnya juga
$800.000. Dalam hal ini, ROE adalah 10 persen. Ini persis sama dengan tingkat bunga utang, sehingga
perusahaan memperoleh pengembalian yang cukup untuk membayar bunga.
Break-Even EBIT CONTOH 16.1

MPD Corporation telah memutuskan mendukung restrukturisasi modal. Saat ini, MPD tidak
menggunakan pembiayaan utang. Namun, setelah restrukturisasi, utang akan menjadi $ 1 juta.
Tingkat bunga utang akan menjadi 9 persen. MPD saat ini memiliki 200.000 saham beredar, dan
harga per saham adalah $20. Jika restrukturisasi diharapkan dapat meningkatkan EPS, berapa tingkat
minimum EBIT yang harus diharapkan oleh manajemen MPD? Abaikan pajak dalam menjawab.
Untuk menjawabnya, kami menghitung EBIT impas. Pada setiap EBIT di atas ini,
peningkatan leverage keuangan akan meningkatkan EPS, jadi ini akan memberi tahu kita level
minimum untuk EBIT. Di bawah struktur modal lama, EPS hanya EBIT 200.000. Di bawah
struktur modal baru, beban bunga akan menjadi $1 juta. 09 $90.000. Selain itu, dengan pro-
ceeds, MPD akan membeli kembali $ 1 juta 20 50.000 saham, meninggalkan 150.000 out-
kedudukan. EPS dengan demikian akan menjadi (EBIT $90.000) 150.000.
Sekarang kita tahu bagaimana menghitung EPS di bawah kedua skenario, kita mengaturnya sama
satu sama lain dan memecahkan EBIT impas:
EBIT 200.000 (EBIT $90.000) 150.000

EBIT 4 3 (EBIT $90.000)
$360.000
Verifikasi bahwa, dalam kedua kasus, EPS adalah $1,80 ketika EBIT adalah $360,000. Manajemen di MPD
tampaknya berpendapat bahwa EPS akan melebihi $1,80.
PINJAMAN PERUSAHAAN DAN LEVERAGE BUATAN SENDIRI

Berdasarkan Tabel 16.3 dan 16.4 dan Gambar 16.1, Ms. Morris menarik kesimpulan sebagai berikut:
1. Pengaruh leverage keuangan tergantung pada EBIT perusahaan. Ketika EBIT relatif tinggi,
leverage menguntungkan.
2. Di bawah skenario yang diharapkan, leverage meningkatkan pengembalian kepada pemegang saham, yang
diukur dengan ROE dan EPS.
3. Pemegang Saham menghadapi risiko yang lebih besar berdasarkan struktur modal yang diusulkan karena
EPS dan ROE jauh lebih sensitif terhadap perubahan EBIT dalam kasus ini.
4. Karena pengaruh leverage keuangan terhadap pengembalian yang diharapkan kepada

pemegang saham dan risiko saham, struktur modal menjadi pertimbangan penting.
Tiga kesimpulan pertama ini jelas benar. Apakah kesimpulan terakhir harus mengikuti? Anehnya,
jawabannya adalah tidak. Seperti yang kita bahas selanjutnya, alasannya adalah bahwa pemegang saham
dapat menyesuaikan jumlah leverage keuangan dengan meminjam dan meminjamkan sendiri. Penggunaan
hom
Homim
nyonya
dee lleevveerraaggee pinjaman pribadi untuk mengubah tingkat leverage keuangan disebut buatan sendiri
Tdia
N Seu eooff p p sealah
menggunakan ptidak
ada
semua
manfaat .
boorrrroaduh
B ngg ttookch HNS
anggeetthdeia
Kami sekarang akan mengilustrasikan bahwa sebenarnya tidak ada bedanya apakah Trans Am
menang
ovve
Haisalah NSmo ou
semuanya utnt omati NS
tidak nc
cia
semua
mengadopsi struktur modal yang diusulkan atau tidak, karena setiap pemegang saham yang lebih menyukai
lle
evve ag
salah geetto
aduh NS hiic
ch deia
h tth
dan
dibagi
saya in du
usaemua iissexxp
e poosse
ed D.. struktur modal yang diusulkan dapat dengan mudah membuatnya menggunakan leverage buatan sendiri.
Untuk memulai, bagian pertama dari Tabel 16.5 menunjukkan apa yang akan terjadi pada investor yang
membeli saham Trans Am senilai $2.000 jika struktur modal yang diusulkan diadopsi. Investor ini membeli
100 lembar saham. Dari Tabel 16.4, kita tahu bahwa EPS akan menjadi $.50 , $3 , atau $5,50 , jadi total
pendapatan untuk 100 saham adalah $50 , $300 , atau $550 di bawah struktur modal yang diusulkan.
Sekarang, anggaplah Trans Am tidak mengadopsi struktur modal yang diusulkan. Dalam hal ini, EPS akan
menjadi $1,25, $2,50, atau $3,75. Bagian kedua dari Tabel 16.5 menunjukkan bagaimana pemegang saham
yang lebih menyukai imbalan di bawah struktur yang diusulkan dapat menciptakannya dengan
menggunakan pinjaman pribadi. Untuk melakukan ini, pemegang saham meminjam $2.000 pada 10 persen
sendiri. Investor kami menggunakan jumlah ini, bersama dengan $2.000 yang asli, untuk membeli 200
lembar saham. Seperti yang ditunjukkan, hasil bersih persis sama dengan struktur modal yang diusulkan.
Bagaimana kami tahu untuk meminjam $2.000 untuk menciptakan hasil yang tepat? Kami mencoba
untuk meniru struktur modal yang diusulkan Trans Am di tingkat pribadi. Struktur modal yang diusulkan
menghasilkan rasio utang-ekuitas 1. Untuk mereplikasi struktur ini pada tingkat pribadi, saham-
pemegang m
memiliki $2,0
ekuitas r
TABEL 16.5 Struktur Permodalan yang Diusulkan
Modal yang Diusulkan

Resesi Mengharapkan Ekspansi
Struktur versus Struktur
EPS $ .50 $ 3,00 $5,50
Modal Asli dengan
Leverage buatan sendiri Laba untuk 100 saham 50.00 300.00 550.00
Biaya bersih 100 saham $20 $2.000
Struktur Modal Asli dan Leverage Buatan Sendiri
EPS $ 1,25 $ 2,50 $ 3,75
Penghasilan untuk 200 saham 250.00 500,00 750.00
Dikurangi: Bunga $2.000 pada 10% 200.00 200.00 200.00
Pendapatan bersih $50,00 $300.00 $550,00
Biaya bersih 200 saham $20 Jumlah yang dipinjam $4,000 2.000 $2.000
Contoh ini menunjukkan bahwa investor selalu dapat meningkatkan leverage keuangan sendiri
untuk menciptakan pola imbalan yang berbeda. Dengan demikian tidak ada bedanya apakah Trans
Am memilih struktur permodalan yang diusulkan.
Melepaskan Stok CONTOH 16.2

Dalam contoh Trans Am kami, misalkan manajemen mengadopsi struktur modal yang diusulkan. Selanjutnya
anggaplah bahwa seorang investor yang memiliki 100 saham lebih menyukai struktur modal asli. Tunjukkan
bagaimana investor ini dapat "melepaskan" saham untuk menciptakan kembali hasil asli.
Untuk menciptakan leverage, investor meminjam sendiri. Untuk membatalkan leverage, investor harus
meminjamkan uang. Dalam kasus Trans Am, korporasi meminjam jumlah yang sama dengan setengah
nilainya. Investor dapat melepaskan saham hanya dengan meminjamkan uang dalam proporsi yang sama.
Dalam kasus ini, investor menjual 50 saham dengan total $1.000 dan kemudian meminjamkan $1.000 di
10 persen. Imbalan dihitung dalam tabel berikut:
Resesi Mengharapkan Ekspansi

EPS (struktur yang $ . 50 $ 3,00 $5,50
diusulkan) Laba untuk 50 25.00 150.00 275.00
saham Ditambah: Bunga 100.00 100.00 100.00
$1.000 Total hasil $125.00 $250,00 $375,00
Laut
modal s
Pertanyaan Konsep
16.2a Apa dampak leverage keuangan pada pemegang saham?

16.2b Apa itu leverage buatan sendiri?
16.2c Mengapa struktur permodalan Trans Am tidak relevan?
Struktur Modal dan 116

6..33
Biaya Modal Ekuitas

Kita telah melihat bahwa tidak ada yang istimewa tentang pinjaman korporasi karena investor dapat
meminjam atau meminjamkan sendiri. Akibatnya, struktur modal mana pun yang dipilih TransAm, harga
sahamnya akan sama. Struktur modal Trans Am dengan demikian tidak relevan, setidaknya di dunia
sederhana yang telah kita periksa.
Contoh TransAm kami didasarkan pada argumen terkenal yang dikemukakan oleh dua peraih Nobel,
Franco Modigliani dan Merton Miller, yang selanjutnya akan kami sebut M&M. Apa yang kami ilustrasikan
untuk TransAmCorporation adalah kasus khusus M&MPProposisi I . M&MPProposisi I menyatakan bahwa M&MMPPrroop
poossiittiiopada
n II
sama sekali tidak relevan bagaimana sebuah perusahaan memilih untuk mengatur keuangannya. Tdia
N Seppro op
poossiittiio
pada
tthHa deia
att tth
vva
allu
ueeomati dia m iiss
perusahaan
dan
deeped nde
an etnt omati dia m'ss
PROPOSISI M&M I: MODEL PIE
saya in perusahaan
cappiitasemua strruuc
C cttu
urree..
Salah satu cara untuk mengilustrasikan Proposisi I M&M adalah dengan membayangkan dua
perusahaan yang identik di sisi kiri neraca. Aset dan operasi mereka persis sama. Sisi kanan berbeda
karena kedua perusahaan membiayai operasi mereka secara berbeda. Dalam hal ini, kita dapat
melihat pertanyaan struktur modal dalam bentuk model “kue”. Mengapa kami memilih ini?
516 PA RT 6 Biaya Modal
GAMBAR 16.2
Nilai perusahaan Nilai perusahaan
Model Struktur
Modal Dua Pai
Saham Obligasi
40% Obligasi Saham 40%
60% 60%
nama terlihat dari Gambar 16.2. Gambar 16.2 memberikan dua cara yang mungkin untuk
memotong kue di antara irisan ekuitas, E, dan potongan utang, D: 40%–60% dan 60%–40%.
Namun, ukuran kue pada Gambar 16.2 adalah sama untuk kedua perusahaan karena nilai
asetnya sama. Inilah tepatnya yang dinyatakan oleh Proposisi I M&M: Ukuran pai tidak
bergantung pada cara irisannya.
BIAYA EKUITAS DAN LEVERAGE KEUANGAN: PROPOSISI M&M II

Meskipun mengubah struktur modal perusahaan tidak mengubah total nilai, hal itu menyebabkan
perubahan penting dalam utang dan ekuitas perusahaan. Kami sekarang memeriksa apa yang terjadi pada
perusahaan yang dibiayai dengan utang dan ekuitas ketika rasio utang-ekuitas berubah. Untuk
menyederhanakan analisis kami, kami akan terus mengabaikan pajak.
Berdasarkan pembahasan kita di Bab 14, jika kita mengabaikan pajak, biaya modal rata-rata tertimbang,
WACC, adalah:
WACC ( mobil listrik) RE ( DV) RD

E juga melihat bahwa salah satu cara untuk menafsirkan WACC adalah sesuai kebutuhan
di mana V D Kami
pengembalian aset perusahaan secara keseluruhan. Untuk mengingatkan kita akan hal ini, kita akan menggunakan simbol R berdiri
A
untuk WACC dan tulis:
RA ( EV) R E
( DV) RD
Jika kita mengatur ulang ini untuk memecahkan biaya modal ekuitas, kita melihat bahwa:
RR
E A
( RR
A
) D
( DE) [16.1]
M&MMPPrroop
poossiittiiopada
n III Ini dia yang terkenal Proposisi M&M II , yang memberi tahu kita bahwa biaya ekuitas bergantung pada tiga
Tdia
N Seppro oppoossiittiiopada
tthHa att a m'ss hal: tingkat pengembalian yang diminta atas aset perusahaan, R ; biaya utang perusahaan, R ;
sebuah perusahaan
A D
Co mati e qu
bersama uiityy ca
persamaan c appiitasemua iissAa dan rasio utang-ekuitas perusahaan, D E
poosiittiivvee liintidakea
P un
arr ffu nccttiiopada mati
tidak
Gambar 16.3 merangkum diskusi kita sejauh ini dengan memplot biaya modal ekuitas, R , E
tth
dia m'ss cc appiitasemua strruuc
perusahaan cttu
urre e..
terhadap rasio utang-ekuitas. Seperti yang ditunjukkan, Proposisi M&M II menunjukkan bahwa
biaya ekuitas,
E
R , diberikan oleh garis lurus dengan kemiringan
A
( RR). NS y- intersep sesuai
D
ke perusahaan dengan rasio utang-ekuitas nol, jadi RR dalam
A
halE itu. Gambar 16.3 menunjukkan bahwa
ketika perusahaan meningkatkan rasio utang-ekuitasnya, peningkatan leverage meningkatkan risiko ekuitas dan oleh
karena itu pengembalian yang diperlukan atau biaya ekuitas ( R ).
E
Perhatikan pada Gambar 16.3 bahwa WACC tidak bergantung pada rasio utang-ekuitas; itu
sama tidak peduli apa rasio utang-ekuitas. Ini adalah cara lain untuk menyatakan
M&MProposisi I: Biaya modal keseluruhan perusahaan tidak terpengaruh oleh struktur
modalnya. Seperti yang diilustrasikan, fakta bahwa biaya utang lebih rendah daripada biaya
ekuitas secara tepat diimbangi oleh peningkatan biaya ekuitas dari pinjaman. Dengan kata lain,
perubahan bobot struktur modal ( EV dan DV) tepat diimbangi oleh perubahan biaya ekuitas
E
(
R ), jadi WACC tetap sama.
kamu 517
GAMBAR 16.3
RE Biaya Ekuitas dan
WACC: Proposisi M&M
I dan II Tanpa Pajak
Biaya modal (%) WACC RA
RD
Rasio utang-ekuitas ( D/E)
RE RA ( RA R D) ( D/E) oleh M&M Proposisi II
RA WACC ( E
V (R E ( DR
V ( D
di mana V D E
Biaya Modal Ekuitas CONTOH 16.3

Ricardo Corporation memiliki biaya modal rata-rata tertimbang (mengabaikan pajak) sebesar 12
persen. Itu bisa meminjam dengan 8 persen. Dengan asumsi bahwa Ricardo memiliki struktur modal
target 80 persen ekuitas dan 20 persen utang, berapa biaya ekuitasnya? Berapa biaya ekuitas jika
struktur modal target adalah ekuitas 50 persen? Hitung WACC menggunakan jawaban Anda untuk
memverifikasi bahwa itu sama.
Menurut Proposisi M&M II, biaya ekuitas, R E, adalah:
RE RA ( RA R D) ( DE)
Dalam kasus pertama, rasio utang-ekuitas adalah .2 .8 . 25, jadi biaya ekuitas adalah:
RE 12% (12% 8%) . 25

13%
Dalam kasus kedua, verifikasi bahwa rasio utang-ekuitas adalah 1,0, sehingga biaya ekuitas adalah 16
persen.
Kita sekarang dapat menghitung WACC dengan asumsi bahwa persentase pembiayaan ekuitas
adalah 80 persen, biaya ekuitas adalah 13 persen, dan tarif pajak adalah nol:

. 80 13% . 20 8%
12%
Dalam kasus kedua, persentase pembiayaan ekuitas adalah 50 persen dan biaya ekuitas adalah
16 persen. WACC adalah:

. 50 16% . 50 8%
12%
Seperti yang telah kami hitung, WACC adalah 12 persen dalam kedua kasus.
DALAM KATA MEREKA SENDIRI. . .
Merton H. Miller tentang Struktur Modal: M&M 30 Tahun Kemudian
Betapa sulitnya adalah untuk meringkas secara singkat kontribusi makalah ini dibawa pulang kepada saya dengan sangat jelas
setelah Franco Modigliani dianugerahi Hadiah Nobel di bidang Ekonomi, sebagian—tetapi, tentu saja, hanya sebagian—untuk
karyanya di bidang keuangan. Kru kamera televisi dari stasiun lokal kami di Chicago segera mendatangi saya. "Kami mengerti," kata
mereka, "bahwa Anda bekerja dengan Modigliani beberapa tahun yang lalu dalam mengembangkan teorema M&M ini, dan kami
ingin tahu apakah Anda dapat menjelaskannya secara singkat kepada pemirsa televisi kami." “Seberapa singkat?” Saya bertanya. "Oh,
ambil 10 detik," adalah jawabannya.
Sepuluh detik untuk menjelaskan pekerjaan seumur hidup! Sepuluh detik untuk menjelaskan dua artikel dengan alasan yang cermat,
masing-masing memuat lebih dari 30 halaman cetak dan masing-masing dengan 60 atau lebih catatan kaki! Ketika mereka melihat ekspresi
cemas di wajah saya, mereka berkata, “Anda tidak perlu menjelaskan secara detail. Beri kami poin utama dalam istilah yang sederhana dan
masuk akal. ”
Poin utama dari artikel cost-of-capital, setidaknya pada prinsipnya, cukup sederhana untuk dibuat. Dikatakan
bahwa dalam dunia ideal seorang ekonom, nilai pasar total dari semua sekuritas yang diterbitkan oleh suatu
perusahaan akan diatur oleh kekuatan pendapatan dan risiko aset riil yang mendasarinya dan akan independen
dari bagaimana campuran sekuritas yang diterbitkan untuk membiayainya. dibagi antara instrumen utang dan
modal ekuitas. Beberapa bendahara perusahaan mungkin berpikir bahwa mereka dapat meningkatkan nilai total
dengan meningkatkan proporsi instrumen utang karena imbal hasil pada instrumen utang, mengingat risikonya
yang lebih rendah, pada umumnya jauh di bawah yang ada pada modal ekuitas. Tapi, di bawah kondisi ideal yang
diasumsikan,
Rangkuman seperti itu tidak hanya akan terlalu panjang, tetapi juga bergantung pada istilah dan konsep
singkat yang kaya akan konotasi bagi para ekonom, tetapi hampir tidak demikian bagi masyarakat umum. Saya
pikir, sebaliknya, analogi yang kami sendiri telah dipanggil di koran asli. “Pikirkan perusahaan itu,” kataku, “sebagai
bak besar berisi susu murni. Petani dapat menjual seluruh susu apa adanya. Atau dia bisa memisahkan krimnya
dan menjualnya dengan harga yang jauh lebih tinggi daripada harga susu utuh. (Menjual krim adalah analog dari
perusahaan yang menjual sekuritas utang dengan hasil rendah dan karenanya berharga mahal.) Tetapi, tentu saja,
yang tersisa dari petani adalah susu skim, dengan kandungan lemak mentega rendah, dan itu akan dijual dengan
harga yang jauh lebih murah. daripada susu murni. Susu skim sesuai dengan ekuitas yang diungkit. Proposisi M&M
mengatakan bahwa jika tidak ada biaya pemisahan (dan, tentu saja,
Orang-orang televisi berunding di antara mereka sendiri untuk sementara waktu. Mereka memberi tahu saya bahwa itu masih terlalu
panjang, terlalu rumit, dan terlalu akademis. "Apakah kamu punya sesuatu yang lebih sederhana?" mereka bertanya. Saya memikirkan cara lain
di mana proposisi M&M disajikan yang menekankan peran sekuritas sebagai alat untuk "mempartisi" hasil perusahaan di antara kelompok
pemasok modalnya. “Pikirkan firma itu,” kataku, “sebagai pizza raksasa, dibagi menjadi empat bagian. Jika, sekarang, Anda memotong setiap
kuartal menjadi delapan, proposisi M&M mengatakan bahwa Anda akan memiliki lebih banyak potongan, tetapi tidak lebih banyak pizza.”
Sekali lagi berbisik percakapan. Kali ini, mereka mematikan lampu. Mereka melipat peralatan mereka. Mereka berterima kasih
atas kerja sama saya. Mereka bilang akan kembali padaku. Tetapi saya tahu bahwa saya entah bagaimana telah kehilangan
kesempatan untuk memulai karir baru sebagai pengepakan kebijaksanaan ekonomi bagi pemirsa TV dalam gigitan suara 10 detik
yang nyaman. Beberapa memiliki bakat untuk itu; dan beberapa tidak.
Almarhum Merton H. Miller terkenal karena karya terobosannya dengan Franco Modigliani pada struktur modal perusahaan, biaya modal, dan
kebijakan dividen. Dia menerima Hadiah Nobel di bidang Ekonomi untuk kontribusinya segera setelah esai ini disiapkan.
RISIKO BISNIS DAN KEUANGAN

Proposisi II M&M menunjukkan bahwa biaya ekuitas perusahaan dapat dipecah menjadi dua
komponen. Komponen pertama, R , adalah
A
pengembalian yang diperlukan atas aset perusahaan
secara keseluruhan, dan itu tergantung pada sifat aktivitas operasi perusahaan. Risiko yang melekat
bussiin
Bu neessssssssss dalam operasi perusahaan disebut resiko bisnis dari ekuitas perusahaan. Merujuk kembali ke Bab 13,
Ndia
T See qu uiittyy rriisskk tthHa
persamaan att c om
bersama Aku
ess perhatikan bahwa risiko bisnis ini bergantung pada risiko sistematis aset perusahaan. Semakin besar
om
ffrro den
m tth iatidakattuurre
eomati dia m'ss
perusahaan
risiko bisnis perusahaan, semakin besar R akan, dan, jika semua hal lainnya sama, semakin besar
op
Haipsealah ng gaac
memperhatikan ess..
cttiivviittiie
A
biaya ekuitas perusahaan.
518
Komponen kedua dalam biaya ekuitas, ( R A

RD) ( DE), ditentukan oleh
struktur keuangan perusahaan. Untuk semua perusahaan ekuitas, komponen ini adalah nol. Ketika perusahaan mulai
bergantung pada pembiayaan utang, tingkat pengembalian ekuitas yang diminta meningkat. Hal ini terjadi karena
pembiayaan utang meningkatkan risiko yang ditanggung oleh pemegang saham. Risiko ekstra yang timbul dari
penggunaan pembiayaan utang ini disebut risiko keuangan dari ekuitas perusahaan. fin
fiNaan
ncciiaall rrrisskk
Dengan demikian, total risiko sistematis ekuitas perusahaan memiliki dua bagian: risiko bisnis dan risiko Tdia
N See qu uiittyy rriisskk tthHa
persamaan att c om Aku
bersamaess
keuangan. Bagian pertama (risiko bisnis) bergantung pada aset dan operasi perusahaan dan tidak
om
ffrro dakhirnya
m tth ia tidakNS nccia po
semua p olliic dia
cyy ((tth e
cappiitasemua strruuc
C cttuurree)) m
o atidia M..
perusahaan
dipengaruhi oleh struktur modal. Mengingat risiko bisnis perusahaan (dan biaya utangnya), bagian kedua
(risiko keuangan) sepenuhnya ditentukan oleh kebijakan keuangan. Seperti yang kami ilustrasikan
karena
Pertanyaan Konsep
16.3a Apa Proposisi M&M yang saya nyatakan?

16.3b Apa tiga faktor penentu biaya ekuitas perusahaan?
16.3c Risiko sistematis total ekuitas perusahaan memiliki dua bagian. Apakah mereka?
Proposisi M&M I dan II 116

6.4
4
dengan Pajak Perusahaan
Hutang memiliki dua ciri pembeda yang belum kita perhitungkan dengan benar. Pertama, seperti yang telah kami sebutkan di
beberapa tempat, bunga yang dibayarkan atas utang dapat dikurangkan dari pajak. Ini bagus untuk perusahaan, dan mungkin
merupakan manfaat tambahan dari pembiayaan utang. Kedua, kegagalan memenuhi kewajiban utang dapat mengakibatkan
kebangkrutan. Hal ini tidak baik untuk perusahaan, dan mungkin merupakan biaya tambahan untuk pembiayaan utang.
Karena kami belum secara eksplisit mempertimbangkan salah satu dari dua fitur utang ini, kami menyadari bahwa kami
mungkin mendapatkan jawaban yang berbeda tentang struktur modal begitu kami melakukannya. Oleh karena itu, kami
mempertimbangkan pajak di bagian ini dan kebangkrutan di bagian berikutnya.
Kita bisa mulai dengan mempertimbangkan apa yang terjadi pada Proposisi M&M I dan II ketika kita
mempertimbangkan pengaruh pajak perusahaan. Untuk melakukan ini, kita akan memeriksa dua
perusahaan: Perusahaan U (tidak memiliki leverage) dan Perusahaan L (berpengungkit). Kedua perusahaan
ini identik di sisi kiri neraca, sehingga aset dan operasinya sama.
Kami berasumsi bahwa EBIT diharapkan menjadi $1.000 setiap tahun selamanya untuk kedua perusahaan.
Perbedaan antara perusahaan-perusahaan tersebut adalah bahwa Perusahaan L telah menerbitkan obligasi abadi
senilai $1.000 yang membayar bunga 8 persen setiap tahun. Tagihan bunga dengan demikian adalah 0,08 $1.000 $80
setiap tahun selamanya. Juga, kami berasumsi bahwa tarif pajak perusahaan adalah 30 persen.
Untuk dua perusahaan kita, U dan L, kita sekarang dapat menghitung berikut ini:
Perusahaan U Perusahaan L
EBIT $1.000 $1.000

Minat 0 80
Penghasilan kena pajak $1.000 $ 920
Pajak (30%) 300 276
Batas pemasukan $700 $644
PERINGATAN PAJAK BUNGA

Untuk menyederhanakan hal-hal, kita akan menganggap bahwa depresiasi adalah nol. Kami juga akan
mengasumsikan bahwa belanja modal adalah nol dan tidak ada perubahan dalam NWC. Dalam hal ini, arus
kas dari aset sama dengan EBIT – Pajak. Untuk Perusahaan U dan L, kita memiliki:
Arus Kas dari Aset Perusahaan U Perusahaan L
EBIT $1.000 $1.000

Pajak 300 276
Total $700 $724
Kita segera melihat bahwa struktur modal sekarang memiliki beberapa efek karena arus kas
dari U dan L tidak sama meskipun kedua perusahaan memiliki aset yang identik.
Untuk melihat apa yang terjadi, kita dapat menghitung arus kas ke pemegang saham dan pemegang obligasi:
Arus kas Perusahaan U Perusahaan L
Kepada pemegang saham $700 $644

Kepada pemegang obligasi 0 80
Total $700 $724
Apa yang kita lihat adalah bahwa total arus kas ke L adalah $24 lebih. Hal ini terjadi karena tagihan pajak L (yang
merupakan arus kas keluar) kurang dari $24. Fakta bahwa bunga dapat dikurangkan untuk tujuan pajak telah
menghasilkan penghematan pajak yang setara dengan pembayaran bunga ($80) dikalikan dengan tarif pajak
ntteerreesstt
saya in D
ttaaxx sshhiieelld perusahaan (30 persen): $80 . 30 $24. Kami menyebutnya penghematan pajak pelindung pajak bunga .
Tdia
N Se ttaaxx ssaavviin
ng gaattttaain ed
tidak db
selamat tinggal
A m ffrroosm aya
sebuah perusahaan belum estt
salah PROPOSISI PAJAK DAN PAJAK I
exxp
pe
ensse e..
Karena hutangnya abadi, perisai $24 yang sama akan dihasilkan setiap tahun selamanya. Arus
kas setelah pajak ke L akan sama dengan $700 yang diperoleh U ditambah perisai pajak $24.
Karena arus kas L selalu $24 lebih besar, Perusahaan L bernilai lebih dari Perusahaan U,
perbedaannya adalah nilai $24 perpetuitas ini.
Karena pelindung pajak dihasilkan dengan membayar bunga, ia memiliki risiko yang sama dengan utang, dan
oleh karena itu 8 persen (biaya utang) merupakan tingkat diskonto yang sesuai. Nilai dari perlindungan pajak adalah
sebagai berikut:
PV _$_ 2_4_ _. _____

30 $1.000
__________ . 08
. 30 $1.000 $300
. 08 . 08
Seperti yang diilustrasikan oleh contoh kami, nilai sekarang dari pelindung pajak bunga dapat ditulis sebagai:
Nilai sekarang dari pelindung pajak bunga

C
( TDR )D R D
[16.2]
TC D
Kami sekarang telah menemukan hasil lain yang terkenal, Proposisi M&M I dengan pajak
perusahaan. Kami telah melihat bahwa nilai FirmL,L V , melebihi nilai FirmU, V , dengankamu
nilai sekarang
dari pelindung pajak bunga, T D Oleh
C
karena itu, M&MPproposisi I dengan pajak menyatakan bahwa:
VL Vkamu TC D [16.3]
Pengaruh peminjaman dalam hal ini diilustrasikan pada Gambar 16.4. Kami telah memplot nilai
perusahaan pengungkit, V , terhadap
L
jumlah utang, D. Proposisi M&M I dengan pajak perusahaan
menyiratkan bahwa hubungan tersebut diberikan oleh garis lurus dengan kemiringan T dan C
y- mencegat V .kamu
Pada Gambar 16.4, kami juga telah menggambar garis horizontal yang mewakili
kamu
V . Seperti yang
ditunjukkan, jarak antara dua garis adalah
C
td, nilai sekarang dari perlindungan pajak.
521
GAMBAR 16.4
VL V kamu TC D
Proposisi M&M I
TC dengan Pajak
Nilai perusahaan ( V L)
VL $7.300 TC D
V kamu $7.000 V kamu
V kamu
$1.000
Jumlah hutang ( D)
Nilai perusahaan meningkat ketika total hutang meningkat karena perlindungan pajak bunga. Ini
adalah dasar dari Proposisi M&M I dengan pajak.
Misalkan biaya modal untuk FirmU adalah 10 persen. Kami akan menyebutnya biaya modal yang tidak un
kamu o mati
d cco
nlleevveerreed
dipengaruhi , dan kita akan menggunakan simbol R untuk mewakilinya. Kita bisa memikirkan R sebagai biaya modal ccaap
piittaall
kamu kamu
yang akan dimiliki perusahaan jika tidak memiliki hutang. Arus kas FirmU adalah $700 setiap tahun selamanya, dan,
Tdia
N Sec o matica
bersama cap
piitasemuaatau
ff M
sebuah perusahaan
tth
Ha Hpantat
att h a tidak
n od
deebbtt..
karena U tidak memiliki hutang, tingkat diskonto yang sesuai adalah R
kamu
10%. Nilai dari
perusahaan yang tidak terpengaruh, V , adalah secara sederhana:
kamu
T _)
V kamu _ E_B_I_T____(_1_____ C
Rkamu
700_
_$___
. 10
$7.000
Nilai perusahaan yang diungkit, V , adalah:
L
VVTD
L kamu C
$7.000. 30 1.000
$7.300
Seperti yang ditunjukkan Gambar 16.4, nilai perusahaan naik sebesar $0,30 untuk setiap $1
hutang. Dengan kata lain, NPV per dolar hutang adalah $0,30. Sulit untuk membayangkan mengapa
perusahaan mana pun tidak akan meminjam secara maksimal dalam keadaan seperti ini.
Hasil analisis kami di bagian ini adalah realisasi bahwa, setelah kami memasukkan pajak,
struktur modal pasti penting. Namun, kami segera mencapai kesimpulan yang tidak logis
bahwa struktur modal yang optimal adalah 100 persen utang.
PAJAK, WACC, DAN PROPOSISI II

Kita juga dapat menyimpulkan bahwa struktur modal terbaik adalah utang 100 persen dengan memeriksa
biaya modal rata-rata tertimbang. Dari Bab 14, kita tahu bahwa setelah kita mempertimbangkan
pengaruh pajak, WACC adalah:
WACC ( EV) R E
( DV) RD (1 TC)
Untuk menghitung WACC ini, kita perlu mengetahui biaya ekuitas. Proposisi M&M II dengan
pajak perusahaan menyatakan bahwa biaya ekuitas adalah:
RR
E kamu
( RR )
kamu D
() (1 TC) [16.4]
Sebagai ilustrasi, ingatlah bahwa kita melihat beberapa saat yang lalu bahwa FirmL bernilai total $7.300.
Karena utang bernilai $1.000, ekuitas harus bernilai $7.300 1.000 $6.300. Untuk Perusahaan L,
biaya ekuitas dengan demikian:
RE . 10 (.10 .08) ($1.000 6.300) (1 . 30)
10,22%
Biaya modal rata-rata tertimbang adalah:
WACC ($6.300 7.300) 10,22% (1.000 7.300) 8% (1 . 30)

9,6%
Tanpa utang, WACC lebih dari 10 persen; dengan utang, itu adalah 9,6 persen. Oleh karena itu, perusahaan
lebih baik dengan utang.
KESIMPULAN
Ara
sama
punya
GAMBAR 16.5
Biaya Ekuitas dan RE

WACC: M&M
Proposisi II dengan Pajak
RE 10,22%
Biaya modal (%)
R kamu 10% R kamu
WACC 9,6%
WACC
R D (1 T C) R D (1 T C)
8% (1 . 30)
5,6%
$1.000/6.300 D/E
De B t-ekuitas ra ti o ( D/E)
Proposisi M&M I dengan pajak menyiratkan bahwa WACC perusahaan menurun karena
perusahaan lebih bergantung pada pembiayaan utang:
WACC ( E
V (R E(D
V (R D (1 T C)
Proposisi M&M II dengan pajak menyiratkan bahwa biaya ekuitas perusahaan,

R E, meningkat karena perusahaan lebih bergantung pada pembiayaan utang:
RE R kamu ( R kamu R D) ( D/E) (1 T C)
rasio pada sumbu horizontal. Perhatikan bagaimana WACC menurun saat rasio utang-ekuitas tumbuh.
Ilusi ini
ringkasan n
TABEL 16.6
SAYA. Kasus Tanpa Pajak
Modigliani dan Miller
A. Proposisi I: Nilai perusahaan yang diungkit ( V L) sama dengan nilai perusahaan yang tidak Ringkasan
dituakan ( V kamu):
VL V kamu
Implikasi dari Proposisi I:

1. Struktur modal perusahaan tidak relevan.
2. Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) suatu perusahaan adalah sama tidak peduli campuran utang dan
ekuitas apa yang digunakan untuk membiayai perusahaan.
B. Proposisi II: Biaya ekuitas, R E, adalah:

RE RA ( RA RD) ( DE)
di mana R A adalah WACC, R D adalah biaya hutang, dan DE adalah rasio utang-ekuitas.
Implikasi dari Proposisi II:
1. Biaya ekuitas meningkat karena perusahaan meningkatkan penggunaan pembiayaan utang.
2. Risiko ekuitas bergantung pada dua hal: risiko operasi perusahaan

(resiko bisnis) dan tingkat leverage keuangan ( risiko keuangan). Resiko bisnis
menentukan R A; risiko keuangan ditentukan oleh D E
II. Kasus Pajak
A. Proposisi I dengan pajak: Nilai perusahaan yang diungkit ( V L) sama dengan nilai perusahaan yang
tidak dituakan ( V U) ditambah nilai sekarang dari pelindung pajak bunga:
VL V kamu T C D
di mana T C adalah tarif pajak perusahaan dan D adalah jumlah
utang. Implikasi dari Proposisi I:
1. Pembiayaan utang sangat menguntungkan, dan, secara ekstrem, struktur modal optimal
perusahaan adalah 100 persen utang.
2. Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) perusahaan menurun karena perusahaan lebih bergantung
pada pembiayaan utang.
B. Proposisi II dengan pajak: Biaya ekuitas, R E, adalah:

RE R kamu ( R kamu R D ) ( DE) (1 T C)
di mana R kamu adalah biaya modal yang tidak dipengaruhi —yaitu, biaya modal untuk perusahaan jika
tidak memiliki hutang. Berbeda halnya dengan Proposisi I, implikasi umum dari Proposisi II
sama apakah ada pajak atau tidak.
Biaya Ekuitas dan Nilai Perusahaan CONTOH 16.4

Ini adalah contoh komprehensif yang menggambarkan sebagian besar poin yang telah kita
diskusikan sejauh ini. Anda diberikan informasi berikut untuk Format Co.:
EBIT $151,52
TC . 34
D $500
R kamu . 20
Biaya modal utang adalah 10 persen. Berapa nilai ekuitas Format? Berapa biaya modal
ekuitas untuk Format? Apa itu WACC?
(lanjutan)
Yang ini lebih mudah daripada yang terlihat. Ingatlah bahwa semua arus kas adalah perpetuitas. Nilai
perusahaan jika tidak memiliki hutang, V kamu, adalah:
_E_B_I_T____T_a_x_e_s_
EBIT (1
____ _________
T_ )C_
V kamu
R kamu R kamu
_$_1_0_0_
. 20
$500
Dari Proposisi M&M I dengan pajak, kita tahu bahwa nilai perusahaan dengan hutang adalah:
VL V kamu TC D
$500 . 34 500
$670
Karena perusahaan bernilai total $670 dan utangnya bernilai $500, maka ekuitas bernilai $170:
E VL D
$670 500
$170
Berdasarkan Proposisi M&M II dengan pajak, biaya ekuitas adalah:
RE R kamu ( R kamuR D) ( DE) (1 TC)

. 20 (.20 ($500
. 10)170) (1 . 34)
39,4%
Akhirnya, WACC adalah:
WACC ($ 170 670) 39,4% (500 670) 10% (1 . 34)

14,92%
Perhatikan bahwa ini secara substansial lebih rendah daripada biaya modal untuk perusahaan tanpa hutang (
R kamu 20%), sehingga pembiayaan utang sangat menguntungkan.
Pertanyaan Konsep
16.4a Apa hubungan antara nilai perusahaan tanpa leverage dan nilai perusahaan dengan
leverage setelah kita mempertimbangkan pengaruh pajak perusahaan?
16.4b Jika kita hanya mempertimbangkan efek pajak, apa struktur modal yang optimal?
6..55 Biaya Kepailitan

116
Salah satu faktor pembatas yang mempengaruhi jumlah hutang yang mungkin digunakan perusahaan datang dalam bentuk:
biaya kebangkrutan. Ketika rasio utang-ekuitas meningkat, demikian juga kemungkinan bahwa perusahaan
tidak akan mampu membayar pemegang obligasinya apa yang dijanjikan kepada mereka. Ketika ini terjadi,
kepemilikan aset perusahaan pada akhirnya dialihkan dari pemegang saham kepada pemegang obligasi.
Pada prinsipnya, sebuah perusahaan menjadi bangkrut ketika nilai asetnya sama dengan nilai
utangnya. Ketika ini terjadi, nilai ekuitas adalah nol, dan pemegang saham menyerahkan kendali atas
perusahaan kepada pemegang obligasi. Ketika ini terjadi, pemegang obligasi memegang aset yang:
nilainya persis sama dengan apa yang terutang pada utang. Di dunia yang sempurna, tidak ada biaya yang
terkait dengan pengalihan kepemilikan ini, dan pemegang obligasi tidak kehilangan apa pun.
Pandangan ideal tentang kebangkrutan ini, tentu saja, bukanlah apa yang terjadi di dunia nyata.
Ironisnya, bangkrut itu mahal. Seperti yang kita diskusikan, biaya yang terkait dengan kebangkrutan pada
akhirnya dapat mengimbangi keuntungan terkait pajak dari leverage.
BIAYA KEBANGKITAN LANGSUNG

Ketika nilai aset perusahaan sama dengan nilai utangnya, maka perusahaan tersebut bangkrut secara
ekonomi dalam arti ekuitas tidak memiliki nilai. Namun, penyerahan aset secara formal kepada
pemegang obligasi adalah sebagai hukum proses, bukan ekonomi. Ada biaya hukum dan administrasi
untuk kebangkrutan, dan telah dikatakan bahwa kebangkrutan bagi para pengacara adalah seperti
darah bagi hiu.
Misalnya, pada bulan Desember 2001, raksasa produk energi Enron mengajukan kebangkrutan dalam
kebangkrutan AS terbesar hingga saat ini. Selama tiga tahun berikutnya, perusahaan mengalami proses
kebangkrutan, yang akhirnya muncul pada November 2004. Biaya kebangkrutan langsung sangat
mengejutkan: Enron menghabiskan lebih dari $1 miliar untuk pengacara, akuntan, konsultan, dan
pemeriksa, dan penghitungan akhirnya mungkin lebih tinggi. Kebangkrutan mahal lainnya baru-baru ini
termasuk WorldCom ($ 600 juta), Adelphia Communications ($ 370 juta), dan UnitedAirlines ($ 335 juta).
Karena biaya yang terkait dengan kebangkrutan, pemegang obligasi tidak akan mendapatkan
semua hutang mereka. Sebagian kecil dari aset perusahaan akan "menghilang" dalam proses hukum
kebangkrutan. Ini adalah biaya hukum dan administrasi yang terkait dengan proses kepailitan. Kami
menyebut biaya ini biaya kebangkrutan langsung . langsung bbaan
D nkkrru pttccyy cco
ossttss
ke atas
Biaya kebangkrutan langsung ini merupakan disinsentif untuk pembiayaan utang. Jika sebuah perusahaan Tdia
N Sec osstts tthHatt
bersama a aa rre
eddiirreeccttllyy
Assssook
a ciaatte
ed dw hbba
dengan Nnkkrru
S pttc cyy,,
ke atas
bangkrut, maka, tiba-tiba, sebagian dari perusahaan itu menghilang. Ini sama dengan "pajak" kebangkrutan. Jadi,
ssuuc ch
Hakeledai ga semuaNS
dan
D
misalnya
sebuah perusahaan menghadapi trade-off: Meminjam menghemat uang perusahaan dari pajak perusahaannya,
iA dm
klan kecil
niissttra eeexxp
attiivive peensse ess..
tetapi semakin banyak perusahaan meminjam, semakin besar kemungkinan perusahaan akan bangkrut dan harus
membayar pajak kebangkrutan.
BIAYA KEBANGKITAN TIDAK LANGSUNG
Karena bangkrut itu mahal, sebuah perusahaan akan menghabiskan sumber daya untuk menghindarinya. Ketika sebuah
perusahaan mengalami masalah yang signifikan dalam memenuhi kewajiban utangnya, kita katakan bahwa perusahaan
tersebut mengalami kesulitan keuangan. Beberapa perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan pada akhirnya
mengajukan kebangkrutan, tetapi sebagian besar tidak melakukannya karena mereka mampu pulih atau bertahan.
Biaya untuk menghindari pengajuan kebangkrutan yang dikeluarkan oleh perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan adalah:
ditelepon biaya kebangkrutan tidak langsung . Kami menggunakan istilah biaya kesulitan keuangan merujuk gene- dan
sayalangsung
in bbaan
nkkrru pttccyy
ke atas
terutama untuk biaya langsung dan tidak langsung yang terkait dengan kebangkrutan atau menghindari pengajuan cco
ossttss
kebangkrutan.
Tdia
N Sec osstss off aa vvo
bersama oiid
diin
nggaA
bN
Bankkrru
S pttc nggiinncu rrr
cyy filliin
ke atas edD
Masalah yang muncul dalam kesulitan keuangan sangat parah, dan biaya kesulitan keuangan dengan demikian
B NS
tidak
selamatsebuahnc
cia
allllyydiisttrre
tinggalfin d ed
esssse D
lebih besar, ketika pemegang saham dan pemegang obligasi adalah kelompok yang berbeda. Sampai perusahaan M..
perusahaan
secara hukum bangkrut, pemegang saham mengendalikannya. Mereka, tentu saja, akan mengambil tindakan demi
kepentingan ekonomi mereka sendiri. Karena pemegang saham dapat dimusnahkan dalam kebangkrutan hukum, fin
fiNaan
ncciaall diissttreessssss
d ossttss
mereka memiliki insentif yang sangat kuat untuk menghindari pengajuan kebangkrutan.
Tdia
N Seddiirreecctt N
a dan
Sd iinddiirre
anectt
Cosstts assssook
bersama cia
atte
ed dw HGoiin
dengan ng
G Pergilah
Pemegang obligasi, di sisi lain, terutama peduli dengan melindungi nilai aset perusahaan dan akan mencoba
bN
B ankkrru
S ptt oorr e
ke atase xxp
pe enciin
erriie ng
G
untuk mengambil kendali dari pemegang saham. Mereka memiliki insentif yang kuat untuk mencari kebangkrutan fin NS
tidak nc
cia diisttrreesss..
semua d
untuk melindungi kepentingan mereka dan menjaga pemegang saham dari menghamburkan aset perusahaan lebih
jauh. Efek bersih dari semua pertengkaran ini adalah bahwa pertempuran hukum yang panjang, berlarut-larut, dan
berpotensi cukup mahal akan dimulai.
Sementara itu, ketika roda keadilan berputar dengan susah payah, aset perusahaan kehilangan
nilai karena manajemen sibuk berusaha menghindari kebangkrutan daripada menjalankan bisnis.
bisnis. Operasi normal terganggu, dan penjualan hilang. Karyawan yang berharga pergi, program yang
berpotensi bermanfaat dibatalkan untuk menghemat uang, dan jika tidak, investasi yang menguntungkan
tidak diambil.
Misalnya, pada tahun 2008, baik General Motors dan Ford mengalami kesulitan keuangan yang
signifikan, dan banyak orang merasa bahwa salah satu atau kedua perusahaan pada akhirnya akan
mengajukan kebangkrutan. Sebagai akibat dari berita buruk yang melingkupi kedua perusahaan,
kepercayaan terhadap mobil perusahaan hilang. Penelitian menunjukkan bahwa 75 persen orang Amerika
tidak akan membeli mobil dari perusahaan yang bangkrut karena perusahaan tersebut mungkin tidak
menghormati garansi dan mungkin sulit untuk mendapatkan suku cadang pengganti. Kekhawatiran ini
mengakibatkan hilangnya potensi penjualan bagi kedua perusahaan, yang hanya menambah kesulitan
keuangan mereka.
Ini semua adalah biaya kebangkrutan tidak langsung, atau biaya kesulitan keuangan. Apakah perusahaan
akhirnya bangkrut atau tidak, efek bersihnya adalah hilangnya nilai karena perusahaan memilih untuk menggunakan
utang dalam
perusahaan akan
Pertanyaan Konsep
16.5a Apa biaya kebangkrutan langsung?

16.5b Apa yang dimaksud dengan biaya kebangkrutan tidak langsung?
116
6.6
6 Struktur Modal yang Optimal
Dua bagian kami sebelumnya telah menetapkan dasar untuk menentukan struktur modal yang optimal.
Sebuah perusahaan akan meminjam karena pelindung pajak bunga berharga. Pada tingkat utang yang
relatif rendah, kemungkinan kebangkrutan dan kesulitan keuangan rendah, dan manfaat dari utang lebih
besar daripada biayanya. Pada tingkat utang yang sangat tinggi, kemungkinan kesulitan keuangan
merupakan masalah kronis yang berkelanjutan bagi perusahaan, sehingga manfaat dari pembiayaan utang
mungkin lebih dari sekadar diimbangi oleh biaya kesulitan keuangan. Berdasarkan diskusi kami, akan
tampak bahwa struktur modal yang optimal ada di suatu tempat di antara ekstrem ini.
TEORI STATIS STRUKTUR MODAL

bagus sekali heeo
oryy ooff ccaappiittaall Teori struktur modal yang telah kita uraikan disebut teori teori statis struktur modal . Dikatakan
strru urre
sukses bahwa perusahaan meminjam sampai pada titik di mana manfaat pajak dari satu dolar ekstra dalam
Tdia
N Se tthdeo iaoryy tthHattaa M sebuah perusahaan
utang sama persis dengan biaya yang berasal dari peningkatan kemungkinan kesulitan keuangan.
boorrrroaduh
B apa kabarhal o tth
ke atas dep
iapo oiin tidak
Kami menyebutnya teori statis karena mengasumsikan bahwa perusahaan tetap dalam hal aset dan
Nd
w Ssalah
iae tthdeiattaaxx b en om
effitt ffrro
tidak
menjadi M
Ntidak
A Stambahan iklan olllla dan
arr iin
melakukan de ebbtt iiss operasinya dan hanya mempertimbangkan kemungkinan perubahan dalam rasio utang-ekuitas.
exxaac cttllyy e qu ua o tthdec
persamaan
semua tto ia ossttbersama
tth
Haatt c om Aku
bersama om
ess ffrro mtthdeia Teori statis diilustrasikan pada Gambar 16.6, yang memplot nilai perusahaan, V , L
nccre
saya inepaantateddppro obbabbiilliityy omati terhadap jumlah utang, D. Pada Gambar 16.6, kami telah menggambar garis yang sesuai
fin NS
tidak nccia diisttrreesss..
semua d
dengan tiga cerita yang berbeda. Yang pertama mewakili M&MProposisi I tanpa pajak. Ini
adalah garis horizontal yang memanjang dari V , dan ini menunjukkan bahwa nilai perusahaan
kamu
tidak terpengaruh oleh struktur modalnya. Kasus kedua, Proposisi M&M I dengan pajak
perusahaan, diwakili oleh garis lurus miring ke atas. Kedua kasus ini persis sama dengan yang
sebelumnya kami ilustrasikan pada Gambar 16.4.
Kasus ketiga pada Gambar 16.6 mengilustrasikan diskusi kita saat ini: Nilai perusahaan naik ke
maksimum dan kemudian menurun melampaui titik itu. Ini adalah gambar yang kami dapatkan dari
GAMBAR 16.6 Teori Statis Struktur Modal: Struktur Modal Optimal dan Nilai Perusahaan
VL V kamu TC D
Nilai sekarang dari

Kesulitan keuangan
perisai pajak atas utang
biaya
Maksimum
nilai perusahaan V L*
Nilai perusahaan yang sebenarnya
V kamu V kamu Nilai perusahaan

tanpa hutang
D*
Jumlah hutang yang optimal
Jumlah hutang ( D)
Menurut teori statis, keuntungan dari perlindungan pajak atas utang diimbangi dengan biaya kesulitan
keuangan. Ada struktur modal yang optimal yang hanya menyeimbangkan keuntungan tambahan dari
leverage terhadap tambahan biaya kesulitan keuangan.
teori statis kami. Nilai maksimum perusahaan, V *, tercapai

L
di D*, jadi titik ini
mewakili jumlah pinjaman yang optimal. Dengan kata lain, struktur modal optimal
perusahaan terdiri dari: D*V*Ldalam hutang danD*V*)
(1 dalam
L
ekuitas.
Hal terakhir yang perlu diperhatikan pada Gambar 16.6 adalah bahwa perbedaan antara nilai
perusahaan dalam teori statis kita dan nilai M&M perusahaan dengan pajak adalah kerugian nilai dari
kemungkinan kesulitan keuangan. Juga, perbedaan antara nilai teori statis perusahaan dan nilai M&M
tanpa pajak adalah keuntungan dari leverage, setelah dikurangi biaya kesulitan.
STRUKTUR MODAL OPTIMAL DAN BIAYA MODAL

Seperti yang telah kita bahas sebelumnya, struktur modal yang memaksimalkan nilai perusahaan
juga merupakan struktur yang meminimalkan biaya modal. Gambar 16.7 mengilustrasikan teori statis
struktur modal dalam hal biaya modal rata-rata tertimbang dan biaya utang dan ekuitas. Perhatikan
pada Gambar 16.7 bahwa kami telah memplot berbagai biaya modal terhadap rasio utang-ekuitas, D E
Gambar 16.7 hampir sama dengan Gambar 16.5 kecuali bahwa kami telah menambahkan baris baru
untuk WACC. Garis ini, yang sesuai dengan teori statis, pada mulanya menurun. Hal ini terjadi karena biaya
hutang setelah pajak lebih murah daripada ekuitas, jadi, setidaknya pada awalnya, biaya modal keseluruhan
menurun.
Pada titik tertentu, biaya utang mulai meningkat, dan fakta bahwa utang lebih murah daripada ekuitas
lebih dari sekadar diimbangi oleh biaya kesulitan keuangan. Dari titik ini, peningkatan utang lebih lanjut
sebenarnya meningkatkan WACC. Seperti yang diilustrasikan, minimum WACC* terjadi pada titik D* E* ,
seperti yang kami jelaskan sebelumnya.
528 PA RT 6
GAMBAR 16.7
Teori Statis RE
Struktur Modal: The
Struktur Modal Optimal
dan Biaya Modal
Biaya modal (%)

R kamu R kamu
WA CC
C
WACC*
Minimum
R D (1 T C)
biaya
modal
D*/E*
Optimal
rasio utang-ekuitas
Menurut teori statis, WACC awalnya jatuh karena keuntungan pajak dari
utang. Di luar intinya D*/E*, itu mulai meningkat karena biaya kesulitan
keuangan.
STRUKTUR MODAL OPTIMAL: REKAP

Dengan bantuan Gambar 16.8, kita dapat merangkum (no pun intended) diskusi kita tentang struktur
modal dan biaya modal. Seperti yang telah kita catat, pada dasarnya ada tiga kasus. Kami akan
menggunakan yang paling sederhana dari tiga kasus sebagai titik awal dan kemudian membangun
teori statis struktur modal. Sepanjang jalan, kita akan memberikan perhatian khusus pada hubungan
antara struktur modal, nilai perusahaan, dan biaya modal.
Gambar 16.8 menyajikan argumen no-tax, no-bankruptcy Modigliani dan Miller yang asli sebagai
Kasus I. Ini adalah kasus yang paling mendasar. Di bagian atas gambar, kami telah memplot nilai
perusahaan, V , Lterhadap total hutang, D. Ketika tidak ada pajak, biaya kebangkrutan, atau
ketidaksempurnaan dunia nyata lainnya, kita tahu bahwa nilai total perusahaan tidak terpengaruh
oleh kebijakan
L
utangnya, jadi V hanya konstan. Bagian bawah Gambar 16.8 menceritakan kisah yang
sama dalam hal biaya modal. Di sini, biaya modal rata-rata tertimbang, WACC, diplot terhadap rasio
utang-ekuitas, D E Seperti halnya nilai perusahaan total, biaya modal keseluruhan tidak dipengaruhi
oleh kebijakan utang dalam kasus dasar ini, sehingga WACC konstan.
Selanjutnya, kami mempertimbangkan apa yang terjadi pada argumen M&M asli setelah pajak
diperkenalkan. Seperti yang diilustrasikan Kasus II, sekarang kita melihat bahwa nilai perusahaan sangat
bergantung pada kebijakan utangnya. Semakin banyak perusahaan meminjam, semakin bernilai. Dari diskusi
kita sebelumnya, kita tahu ini terjadi karena pembayaran bunga dapat dikurangkan dari pajak, dan
keuntungan nilai perusahaan sama dengan nilai sekarang dari pelindung pajak bunga.
Di bagian bawah Gambar 16.8, perhatikan bagaimana WACC menurun karena perusahaan menggunakan lebih
banyak pendanaan utang. Ketika perusahaan meningkatkan leverage keuangannya, biaya ekuitas memang
meningkat; tetapi peningkatan ini lebih dari diimbangi oleh keringanan pajak yang terkait dengan pembiayaan utang.
Akibatnya, biaya modal perusahaan secara keseluruhan menurun.
Untuk mengakhiri cerita kami, kami menyertakan dampak kebangkrutan atau biaya kesulitan keuangan untuk
mendapatkan Kasus III. Seperti yang ditunjukkan di bagian atas Gambar 16.8, nilai perusahaan tidak akan sebesar
yang kami tunjukkan sebelumnya. Alasannya adalah bahwa nilai perusahaan berkurang saat ini
529
GAMBAR 16.8
Kasus II
M&M Struktur Modal
(dengan pajak) Pertanyaan
PV kebangkrutan
biaya
V L*
Kasus III
Keuntungan bersih dari leverage Teori statis

Kasus I
V kamu
M&M
(tanpa pajak)
D*
Jumlah hutang ( D)
Biaya modal rata-rata tertimbang (%)
Kasus I
R kamu M&M
(tanpa pajak)
Penghematan bersih dari
manfaat Kasus III

Teori statis
WACC*
Kasus II
M&M
(dengan pajak)
D*/E*
Kasus I
Tanpa pajak atau biaya kebangkrutan, nilai perusahaan dan biaya modal rata-rata tertimbangnya
tidak dipengaruhi oleh struktur modal.
Kasus II
Dengan pajak perusahaan dan tidak ada biaya kebangkrutan, nilai perusahaan meningkat dan biaya
modal rata-rata tertimbang menurun seiring dengan meningkatnya jumlah utang.
Kasus III
Dengan pajak perusahaan dan biaya kebangkrutan, nilai perusahaan, V L, mencapai maksimum
pada D*, titik yang mewakili jumlah pinjaman yang optimal. Pada saat yang sama,
biaya modal rata-rata tertimbang, WACC, diminimalkan pada D*/E*.
nilai potensi biaya kebangkrutan di masa depan. Biaya-biaya ini tumbuh ketika perusahaan
meminjam semakin banyak, dan pada akhirnya membebani keuntungan pajak dari pembiayaan
utang. Struktur modal yang optimal terjadi pada D* , titik di mana penghematan pajak dari satu dolar
tambahan dalam pembiayaan utang benar-benar seimbang dengan meningkatnya biaya
kebangkrutan yang terkait dengan pinjaman tambahan. Inilah inti dari teori statis struktur modal.
Bagian bawah Gambar 16.8 menyajikan struktur modal yang optimal dalam hal biaya
modal. Sesuai dengan D* , tingkat utang yang optimal, adalah rasio utang-ekuitas yang optimal,
D* E* . Pada tingkat pembiayaan utang ini, biaya modal rata-rata tertimbang serendah
mungkin, WACC* , terjadi.
STRUKTUR MODAL: BEBERAPA REKOMENDASI MANAJERIAL

Model statis yang telah kami jelaskan tidak mampu mengidentifikasi struktur modal optimal yang
tepat, tetapi model ini menunjukkan dua faktor yang lebih relevan: pajak dan kesulitan keuangan. Kita
dapat menarik beberapa kesimpulan terbatas mengenai hal ini.
Pajak Pertama-tama, manfaat pajak dari leverage jelas penting hanya bagi perusahaan yang berada dalam posisi
membayar pajak. Perusahaan dengan akumulasi kerugian substansial akan mendapatkan sedikit nilai dari pelindung
pajak bunga. Lebih jauh lagi, perusahaan yang memiliki perlindungan pajak substansial dari sumber lain, seperti
depresiasi, akan mendapatkan lebih sedikit manfaat dari leverage.
Juga, tidak semua perusahaan memiliki tarif pajak yang sama. Semakin tinggi tarif pajak, semakin besar insentif
untuk meminjam.
Kesulitan keuangan Perusahaan dengan risiko lebih besar mengalami kesulitan keuangan akan meminjam lebih
sedikit daripada perusahaan dengan risiko kesulitan keuangan yang lebih rendah. Misalnya, semua hal lain dianggap
sama, semakin besar volatilitas dalam EBIT, semakin sedikit perusahaan harus meminjam.
Selain itu, kesulitan keuangan lebih mahal untuk beberapa perusahaan daripada yang lain. Biaya
kesulitan keuangan terutama bergantung pada aset perusahaan. Secara khusus, biaya kesulitan keuangan
akan ditentukan oleh seberapa mudah kepemilikan aset tersebut dapat dialihkan.
Misalnya, sebuah perusahaan dengan sebagian besar aset berwujud yang dapat dijual tanpa kehilangan nilai yang besar
akan memiliki insentif untuk meminjam lebih banyak. Untuk perusahaan yang sangat bergantung pada aset tidak berwujud,
seperti:
aset e
Pertanyaan Konsep
16.6a Bisakah Anda menggambarkan trade-off yang mendefinisikan teori statis

struktur modal?
16.6b Apa faktor penting dalam membuat keputusan struktur modal?
6..77 Pai lagi

116
Meskipun menyenangkan untuk mengetahui bahwa perusahaan mungkin memiliki struktur modal yang
optimal ketika kita memperhitungkan hal-hal dunia nyata seperti pajak dan biaya kesulitan keuangan, itu
menggelisahkan untuk melihat intuisi M&M asli yang elegan (yaitu, tanpa pajak versi) berantakan dalam
menghadapi hal-hal ini.
Kritik terhadap teori M&M sering mengatakan bahwa teori itu gagal untuk bertahan segera setelah kita
menambahkan isu-isu dunia nyata dan bahwa teori M&M benar-benar hanya itu: sebuah teori yang tidak banyak
bicara tentang dunia nyata yang kita tinggali. Bahkan, mereka akan berargumen bahwa teori M&Mlah yang
tidak relevan, bukan struktur modal. Namun, seperti yang akan kita bahas selanjutnya, mengambil pandangan itu
membutakan kritik terhadap nilai sebenarnya dari teori M&M.
MODEL PIE YANG DIPERPANJANG
Untuk mengilustrasikan nilai intuisi M&M asli, kami secara singkat mempertimbangkan versi model
pai yang diperluas yang kami perkenalkan sebelumnya. Dalam model pai yang diperluas, pajak hanya
mewakili klaim lain atas arus kas perusahaan. Karena pajak berkurang dengan meningkatnya
leverage, nilai klaim pemerintah ( G) pada arus kas perusahaan menurun dengan leverage.
Biaya kebangkrutan juga merupakan klaim atas arus kas. Mereka ikut bermain ketika perusahaan
mendekati kebangkrutan dan harus mengubah perilakunya untuk mencoba mencegah peristiwa itu
sendiri, dan mereka menjadi besar ketika kebangkrutan benar-benar terjadi. Jadi, nilai klaim ini ( B)
pada arus kas naik dengan rasio utang-ekuitas.
Teori pai yang diperluas hanya menyatakan bahwa semua klaim ini dapat dibayar hanya dari satu
sumber: arus kas (CF) perusahaan. Secara aljabar, kita harus memiliki:
CF Pembayaran kepada pemegang saham Pembayaran kepada kreditur
Pembayaran kepada pemerintah
Pembayaran ke pengadilan kebangkrutan dan pengacara
Pembayaran kepada setiap dan semua penuntut lain atas arus kas perusahaan
Model pie diperpanjang diilustrasikan pada Gambar 16.9. Perhatikan bahwa kami telah menambahkan beberapa irisan untuk
grup tambahan. Perhatikan juga perubahan dalam ukuran relatif dari irisan-irisan tersebut seiring dengan meningkatnya
penggunaan pembiayaan utang oleh perusahaan.
Dengan daftar yang telah kami kembangkan, kami bahkan belum mulai menghabiskan potensi klaim atas arus
kas perusahaan. Untuk memberikan contoh yang tidak biasa, kita dapat mengatakan bahwa setiap orang yang
membaca buku ini memiliki klaim ekonomi atas arus kas General Motors. Lagi pula, jika Anda terluka dalam suatu
kecelakaan, Anda mungkin menuntut GM, dan, menang atau kalah, GM akan mengeluarkan sebagian dari uangnya.
arus kas
sepotong t
RE 16.9
Leverage keuangan yang lebih rendah Leverage keuangan yang lebih tinggi
cenderung
model
Pemilik obligasi Pemilik obligasi

mengeklaim mengeklaim
Pemegang saham Kebangkrutan

mengeklaim
mengeklaim
Pemegang saham
mengeklaim
Kebangkrutan
mengeklaim
Pajak
mengeklaim Pajak
mengeklaim
Dalam model pie yang diperluas, nilai semua klaim terhadap arus kas
perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal, tetapi relatif nilai klaim
berubah karena jumlah pembiayaan utang meningkat.
dan teori: Nilai perusahaan bergantung pada total arus kas perusahaan. Struktur modal perusahaan hanya
memotong arus kas itu menjadi beberapa bagian tanpa mengubah totalnya. Apa yang kami akui sekarang
adalah bahwa pemegang saham dan pemegang obligasi mungkin bukan satu-satunya yang dapat
mengklaim sepotong.
KLAIM PASAR VS KLAIM NONMARKETED

Dengan model pai yang diperluas, ada perbedaan penting antara klaim seperti klaim pemegang saham dan
pemegang obligasi, di satu sisi, dan klaim pemerintah dan calon pihak yang berperkara dalam tuntutan
hukum di sisi lain. Kumpulan klaim pertama adalah klaim yang dipasarkan, dan himpunan kedua adalah
klaim yang tidak dipasarkan. Perbedaan utama adalah bahwa klaim yang dipasarkan dapat dibeli dan dijual
di pasar keuangan dan klaim yang tidak dipasarkan tidak bisa.
Ketika kita berbicara tentang nilai perusahaan, kita umumnya mengacu hanya pada nilai
klaim yang dipasarkan, VM, dan bukan nilai klaim yang tidak dipasarkan, V . Jika nkita menulis V T
untuk nilai total semua klaim terhadap arus kas perusahaan, maka:
VEDGB
T
···
VV
M n
Inti dari model pai diperpanjang kami adalah bahwa nilai total ini,T V , dari semua klaim
atas arus kas perusahaan tidak berubah oleh struktur modal. Namun, nilai klaim yang
dipasarkan,
M
V , dipengaruhi oleh perubahan struktur modal.
Berdasarkan teori pie, setiap kenaikan V harus menyiratkan
M
penurunan identik dalam V . Dengan n
demikian, struktur modal yang optimal adalah struktur yang memaksimalkan nilai klaim yang dipasarkan
atau, ekuivalen
biaya.
Pertanyaan Konsep
16.7a Apa saja klaim atas arus kas perusahaan?

16.7b Apa perbedaan antara klaim yang dipasarkan dan klaim yang tidak dipasarkan?
16.7c Apa yang dikatakan model pai yang diperluas tentang nilai semua klaim atas arus
kas perusahaan?
1168 Teori Pecking-Order

6.8
Teori statis yang kami kembangkan dalam bab ini telah lama mendominasi pemikiran tentang struktur
modal, tetapi memiliki beberapa kekurangan. Mungkin yang paling jelas adalah bahwa banyak perusahaan
besar, canggih secara finansial, dan sangat menguntungkan menggunakan sedikit utang. Ini adalah
kebalikan dari apa yang kita harapkan. Di bawah teori statis, ini adalah perusahaan yang harus menggunakan
paling utang karena ada sedikit risiko kebangkrutan dan nilai pelindung pajak yang substansial. Mengapa
mereka menggunakan begitu sedikit hutang? Teori pecking-order, yang kita pertimbangkan selanjutnya,
mungkin menjadi bagian dari jawabannya.
PEMBIAYAAN INTERNAL DAN PESANAN PECKING

Teori pecking-order adalah alternatif dari teori statis. Elemen kunci dalam teori peckingorder adalah
bahwa perusahaan lebih suka menggunakan pendanaan internal bila memungkinkan. Sederhana
alasannya adalah bahwa menjual sekuritas untuk mendapatkan uang tunai bisa mahal, jadi masuk akal untuk
menghindarinya jika memungkinkan. Jika sebuah perusahaan sangat menguntungkan, mungkin tidak pernah
membutuhkan pendanaan eksternal; sehingga akan berakhir dengan sedikit atau tanpa hutang. Misalnya, pada
pertengahan 2008, neraca Google menunjukkan aset sebesar $27,6 miliar, di mana hampir $15,5 miliar
diklasifikasikan sebagai uang tunai atau surat berharga. Faktanya, Google menyimpan begitu banyak asetnya dalam
bentuk surat berharga yang, pada satu titik, terancam diatur sebagai reksa dana!
Ada alasan yang lebih halus bahwa perusahaan mungkin lebih memilih pendanaan internal. Misalkan
Anda adalah manajer sebuah perusahaan, dan Anda perlu meningkatkan modal eksternal untuk mendanai
usaha baru. Sebagai orang dalam, Anda mengetahui banyak informasi yang tidak diketahui publik.
Berdasarkan pengetahuan Anda, prospek masa depan perusahaan jauh lebih cerah daripada yang disadari
investor luar. Akibatnya, Anda berpikir saham Anda saat ini undervalued. Haruskah Anda menerbitkan utang
atau ekuitas untuk membiayai usaha baru?
Jika Anda memikirkannya, Anda pasti tidak ingin menerbitkan ekuitas dalam kasus ini. Alasannya adalah karena
saham Anda undervalued, dan Anda tidak ingin menjualnya terlalu murah. Jadi, Anda mengeluarkan hutang sebagai
gantinya.
Apakah Anda ingin menerbitkan ekuitas? Misalkan Anda mengira saham perusahaan Anda dinilai terlalu tinggi.
Masuk akal untuk mengumpulkan uang dengan harga yang melambung, tetapi masalah muncul. Jika Anda mencoba
menjual ekuitas, investor akan menyadari bahwa saham tersebut mungkin dinilai terlalu tinggi, dan harga saham
Anda akan terpukul. Dengan kata lain, jika Anda mencoba mengumpulkan uang dengan menjual ekuitas, Anda
berisiko memberi sinyal kepada investor bahwa harganya terlalu tinggi. Faktanya, di dunia nyata, perusahaan jarang
menjual ekuitas baru, dan pasar bereaksi negatif terhadap penjualan tersebut ketika terjadi.
Jadi, kami memiliki urutan kekuasaan. Perusahaan akan menggunakan pendanaan internal terlebih dahulu. Kemudian, mereka akan
mengeluarkan utang jika diperlukan. Ekuitas akan dijual cukup banyak sebagai pilihan terakhir.
IMPLIKASI DARI PECKING ORDER

Teori pecking-order memiliki beberapa implikasi yang signifikan, beberapa di antaranya
bertentangan dengan teori trade-off statis kami:
1. Tidak ada struktur modal target: Di bawah teori pecking-order, tidak ada target atau rasio utang-ekuitas
yang optimal. Sebaliknya, struktur modal perusahaan ditentukan oleh kebutuhannya akan pendanaan
eksternal, yang menentukan jumlah utang yang akan dimiliki perusahaan.
2. Perusahaan yang menguntungkan menggunakan lebih sedikit utang: Karena perusahaan yang menguntungkan memiliki arus kas internal
yang lebih besar, mereka akan membutuhkan lebih sedikit pendanaan eksternal dan oleh karena itu akan memiliki lebih sedikit utang.
Seperti yang kami sebutkan sebelumnya, ini adalah pola yang tampaknya kami amati, setidaknya untuk beberapa perusahaan.
3. Perusahaan akan menginginkan kelonggaran keuangan: Untuk menghindari penjualan ekuitas baru, perusahaan
ingin menimbun kas yang dihasilkan secara internal. Cadangan kas semacam itu dikenal sebagai kelonggaran
keuangan. Ini memberi manajemen kemampuan untuk membiayai proyek-proyek yang muncul dan bergerak
cepat jika perlu.
Teori mana, trade-off statis atau pecking order, yang benar? Peneliti keuangan belum mencapai
kesimpulan pasti tentang masalah ini, tetapi kita dapat membuat beberapa pengamatan. Teori trade-off
berbicara lebih banyak tentang tujuan atau strategi keuangan jangka panjang. Masalah perlindungan pajak
dan biaya kesulitan keuangan jelas penting dalam konteks itu. Teori pecking-order lebih memperhatikan
masalah taktis jangka pendek dalam mengumpulkan dana eksternal untuk mendanai investasi. Jadi kedua
teori tersebut merupakan cara yang berguna untuk memahami penggunaan utang oleh perusahaan.
Misalnya, mungkin perusahaan memiliki struktur modal target jangka panjang, tetapi mungkin juga benar
bahwa mereka akan menyimpang dari target jangka panjang tersebut sebagaimana diperlukan untuk
menghindari penerbitan ekuitas baru.
534 PA RT 6
Pertanyaan Konsep
16.8a Di bawah teori pecking-order, bagaimana urutan perusahaan akan memperoleh

pembiayaan?
16.8b Mengapa perusahaan memilih untuk tidak menerbitkan ekuitas baru?
16.8c Apa perbedaan implikasi dari teori statis dan teori pecking-order?
116
6..9
9 Struktur Modal yang Diamati
Tidak ada dua perusahaan yang memiliki struktur modal yang identik. Meskipun demikian, kami melihat beberapa elemen
reguler ketika kami mulai melihat struktur modal yang sebenarnya. Kami membahas beberapa ini berikutnya.
Hal paling mencolok yang kami amati tentang struktur modal, khususnya di Amerika Serikat, adalah bahwa
sebagian besar perusahaan tampaknya memiliki rasio utang-ekuitas yang relatif rendah. Kenyataannya, sebagian
besar perusahaan menggunakan jauh lebih sedikit pembiayaan utang daripada pembiayaan ekuitas. Sebagai
ilustrasi, Tabel 16.7 menyajikan rasio utang median dan rasio utang-ekuitas untuk berbagai industri AS
diklasifikasikan oleh kode SIC (kita membahas kode tersebut di Bab 3).
Pada Tabel 16.7, yang paling mencolok adalah variasi yang luas di seluruh industri, mulai dari yang pada
dasarnya tidak ada utang untuk perusahaan obat dan komputer hingga penggunaan utang yang relatif
besar di industri penerbangan dan televisi kabel. Perhatikan bahwa dua industri terakhir ini adalah satu-
satunya industri yang lebih banyak menggunakan utang daripada ekuitas, dan sebagian besar industri lain
sangat bergantung pada ekuitas daripada utang. Ini benar meskipun banyak perusahaan di industri ini
membayar pajak yang besar. Tabel 16.7 memperjelas bahwa perusahaan pada umumnya belum
menerbitkan utang sampai tempat perlindungan pajak telah habis digunakan, dan kami menyimpulkan
bahwa kamu
di dekat sini W
TABEL 16.7
Rasio
Struktur Modal untuk Hutang ke Rasio
Industri AS Total Kode Hutang ke Jumlah SIC Perwakilan
S SUMBER: Biaya Modal Ibbotson Industri Modal* Ekuitas Perusahaan Perusahaan
Buku Tahunan 2008
(Chicago: Morningstar, 2008). Produk susu 25.88 34.92 5 202 Dean Foods, Lifeway Foods VF
Pakaian kain 15.56 18.43 25 23 Corp, Liz Claiborne Kimberly-
Kertas 25.06 33.44 20 26 Clark, Avery Dennison Pfizer,
Narkoba 6.76 7.25 229 283 Merck
Penyulingan minyak bumi 16.47 19.78 14 29 ExxonMobil, Chevron
Baja 28.57 40.00 11 331 Nucor, Baja AS
Komputer 5.31 5.61 71 357 Apple, Hewlett-Packard (HP)
Kendaraan bermotor 19.48 24.19 31 371 Ford, General Motors (GM)
Maskapai penerbangan 56.30 129.40 14 4512 Continental, Southwest
Televisi kabel 61.84 162,03 9 484 Comcast, Charter Communications
Utilitas listrik 49.40 97.65 46 491 Exelon, Southern Co.
Toko serba ada 38.90 63.66 7 531 Macy's, JC Penney
Tempat makan 17.14 20.68 48 5812 McDonald's, Starbucks
* Hutang adalah nilai buku saham preferen dan hutang jangka panjang, termasuk jumlah yang jatuh tempo dalam satu tahun.
Ekuitas adalah nilai pasar dari saham yang beredar. Total modal adalah jumlah hutang dan ekuitas. Nilai median ditampilkan.
BEKERJA SITUS
Ketika itu datang untuk struktur modal, semua perusahaan (dan industri) tidak diciptakan sama. Untuk mengilustrasikannya, kami melihat
naik beberapa stru modal e
Area rasio www e
dinyatakan sebagai perce
Untuk setiap dolar e Hai

Johnson & Johnson
Untuk setiap dolar ekuitas, Johnson & Johnson hanya memiliki $.1571 utang jangka panjang dan total utang $.2502. Kapan
struktur adalah keputusan manajemen, itu jelas dipengaruhi oleh karakteristik industri.
Pertanyaan
1. Rasio yang ditampilkan untuk perusahaan-perusahaan ini didasarkan pada angka Mei 2008. Kunjungi www.reuters.
com dan temukan rasio utang terhadap ekuitas dan total utang terhadap ekuitas jangka panjang saat ini untuk
Allied Waste dan Johnson & Johnson. Bagaimana rasio ini berubah selama ini?
2. Kunjungi www.reuters.com dan temukan rasio utang terhadap ekuitas dan total utang terhadap ekuitas jangka
panjang untuk Bank of America (BAC), Dell (DELL), dan Chevron (CVX). Menurut Anda mengapa ketiga perusahaan
ini menggunakan jumlah utang yang berbeda?
Karena industri yang berbeda memiliki karakteristik operasi yang berbeda dalam hal,
misalnya, volatilitas EBIT dan jenis aset, tampaknya ada beberapa hubungan antara
karakteristik ini dan struktur modal. Kisah kami yang melibatkan penghematan pajak, biaya
kesulitan keuangan, dan potensi pecking order tidak diragukan lagi memberikan sebagian
alasannya;
modal
Pertanyaan Konsep
16.9a Apakah perusahaan-perusahaan AS sangat bergantung pada pembiayaan utang?
16.9b Keteraturan apa yang kita amati dalam struktur modal?

116 0 Sekilas tentang Proses

6..110
Kebangkrutan
Seperti yang telah kita diskusikan, salah satu konsekuensi dari penggunaan utang adalah kemungkinan kesulitan keuangan,
yang dapat didefinisikan dalam beberapa cara:
1. Kegagalan bisnis: Istilah ini biasanya digunakan untuk merujuk pada situasi di mana bisnis telah
berakhir dengan kerugian bagi kreditur; tetapi bahkan sebuah perusahaan ekuitas bisa gagal.
2. Kebangkrutan hukum: Perusahaan atau kreditur membawa petisi ke pengadilan federal untuk kebangkrutan.
baan
B nkkrru pttccyy ke atas Kebangkrutan adalah proses hukum untuk likuidasi atau reorganisasi bisnis.
A ga pro
Sebuah
misalnya ok
ceediin
lle semua p ng
g fforr 3. Kepailitan teknis: Kepailitan teknis terjadi ketika suatu perusahaan tidak dapat memenuhi
liiq
quuiid
da ng orr rreeo gaNniizziin
S ng
memperhatikan
Pergilah G organisasi
kewajiban keuangannya.
abbu
A ussiin esss..
tidak
4. Kepailitan akuntansi: Perusahaan dengan kekayaan bersih negatif bangkrut di pembukuan.

Hal ini terjadi ketika total kewajiban buku melebihi nilai buku dari total aset.
T
NdiaSe SE C h Ha pantat
Kami sekarang membahas secara singkat beberapa istilah dan isu-isu yang lebih relevan terkait dengan
A
ag oo od ovve ew
errvviie
Pergilah melakukan womati dia
e kebangkrutan dan kesulitan keuangan.
B
bNankkrru
S pttc cyy p p ro
ke atas okce
esss iinn iittss
""P
puubbliiccaattiiopada
nss”” seeccttiio
pada
n::
wwww..sseec..govv.. Pergilah
LIKUIDASI DAN REORGANISASI
Perusahaan yang tidak dapat atau memilih untuk tidak melakukan pembayaran yang diwajibkan secara kontraktual
liiq
qu
uiid pada
daattiio n kepada kreditur memiliki dua pilihan dasar: likuidasi atau reorganisasi. Likuidasi berarti penghentian perusahaan
Terrm
e keciltidakattiio
pada mati
tidak dia ibu perusahaan pantat
sebagai kelangsungan usaha, dan itu melibatkan penjualan aset perusahaan. Hasil penjualan, setelah dikurangi biaya
ag oiin
A ng gc pada
Pergilah ncce n..
salah
bersama
penjualan, dibagikan kepada kreditur sesuai dengan prioritas yang telah ditetapkan. Reorganisasi
adalah pilihan untuk mempertahankan kelangsungan usaha perusahaan; seringkali melibatkan penerbitan
reeo
orrggan pn
niizzaattiio ada
F tidakNS
nc cia esttrruucttu ng off A
baik-baik saja semua rre a
kencing Pergilah
sekuritas baru untuk menggantikan sekuritas lama. Likuidasi atau reorganisasi adalah hasil dari proses
ffa ng
aiiliin g firm oaatttteem
m tto mptt
p ttoHai kepailitan. Yang terjadi tergantung pada apakah perusahaan lebih bernilai "mati atau hidup".
Cpadabukan
bersama ue
tidak eooppsealahattiio
pada a A
nss keledai
Goiin ng
Pergilah gc padancce n..
salah
bersama
Likuidasi Kepailitan Bab 7 Undang-Undang Reformasi Kepailitan Federal tahun 1978
berkaitan dengan likuidasi "lurus". Urutan peristiwa berikut adalah tipikal:
1. Sebuah petisi diajukan di pengadilan federal. Korporasi dapat mengajukan petisi

sukarela, atau petisi paksa dapat diajukan terhadap korporasi oleh beberapa krediturnya.
2. Wali pailit dipilih oleh kreditur untuk mengambil alih kekayaan korporasi debitur.
Wali amanat akan berusaha untuk melikuidasi aset.
3. Apabila harta kekayaan dilikuidasi, setelah pembayaran biaya administrasi kepailitan,
hasilnya dibagikan kepada para kreditur.
4. Jika masih ada hasil, setelah pengeluaran dan pembayaran kepada kreditur, dibagikan kepada
pemegang saham.
Pembagian hasil likuidasi terjadi menurut daftar prioritas sebagai berikut:
1. Biaya administrasi yang terkait dengan kepailitan.

2. Pengeluaran-pengeluaran lain yang timbul setelah pengajuan petisi pailit yang tidak disengaja tetapi
sebelum penunjukan wali amanat.
3. Upah, gaji, dan komisi.

4. Kontribusi untuk rencana tunjangan karyawan.
5. Klaim konsumen.
6. Klaim pajak pemerintah.
7. Pembayaran kepada kreditur tanpa jaminan.
8. Pembayaran kepada pemegang saham preferen.
9. Pembayaran kepada pemegang saham biasa.
Daftar prioritas likuidasi ini merupakan cerminan dari aturan prioritas mutlak (APR) . Semakin tinggi aab
bsso
ollu
uttee p orriityy
sebelum rru
ullee
klaim dalam daftar ini, semakin besar kemungkinannya untuk dibayar. Dalam banyak kategori ini, ada ((A
APPR
R))
berbagai batasan dan kualifikasi yang kami hilangkan demi singkatnya. Tdia
N Se rruulleeeestttaab hiin
ng gp orriityy
senang sekali sebelum
Haiclla
mati ms iin
c tujuan quiid
n liiq da pada
attiio n..
Dua kualifikasi untuk daftar ini ada dalam urutan. Kekhawatiran pertama adalah kreditur terjamin.
Kreditur tersebut berhak atas hasil dari penjualan keamanan dan berada di luar perintah ini. Namun,
jika properti yang dijamin dilikuidasi dan menyediakan uang tunai yang tidak cukup untuk menutupi
jumlah terutang, kreditur dijamin bergabung dengan kreditur tidak aman dalam membagi sisa nilai
likuidasi. Sebaliknya, jika barang yang dijamin dilikuidasi untuk mendapatkan hasil yang lebih besar
daripada tagihan yang dijamin, hasil bersihnya digunakan untuk membayar kreditur tanpa jaminan
dan lain-lain. Kualifikasi kedua untuk APR adalah bahwa, pada kenyataannya, apa yang terjadi, dan
siapa yang mendapatkan apa, dalam hal kebangkrutan harus melalui banyak negosiasi; akibatnya,
APR sering tidak diikuti.
Reorganisasi Kepailitan Reorganisasi perusahaan terjadi di bawah Bab 11 dari Federal Kepailitan
ReformAct tahun 1978. Tujuan umum dari proses di bawah Bab 11 adalah untuk merencanakan untuk
Ge dia atte
e lla estt
merestrukturisasi korporasi dengan beberapa ketentuan untuk pembayaran kembali kreditur.
dan seterusnya
pada
nbba
Hai Nnkkrru
S pttccyy att w
w ww..
ke atas
Sebuah urutan khas peristiwa berikut: bN

Bankkrru
S pttc cyyd
da
ke atasatta
a..comM.. bersama
1. Permohonan sukarela dapat diajukan oleh korporasi, atau petisi paksa dapat
diajukan oleh kreditur.
2. Seorang hakim federal baik menyetujui atau menolak petisi. Jika permohonan disetujui, waktu untuk
mengajukan bukti klaim ditetapkan.
3. Dalam kebanyakan kasus, korporasi (“debitur yang memiliki”) terus menjalankan

bisnisnya.
4. Korporasi (dan, dalam kasus tertentu, kreditur) mengajukan rencana reorganisasi.
5. Kreditur dan pemegang saham dibagi ke dalam kelas. Sekelompok kreditur menerima rencana
tersebut jika mayoritas kelas setuju dengan rencana tersebut.
6. Setelah diterima oleh para kreditur, rencana itu dikuatkan oleh pengadilan.
7. Pembayaran tunai, properti, dan surat berharga dilakukan kepada kreditur dan pemegang saham. Rencana
tersebut dapat menyediakan untuk penerbitan sekuritas baru.
8. Untuk jangka waktu tertentu, perusahaan beroperasi sesuai dengan ketentuan rencana
reorganisasi.
Korporasi mungkin ingin mengizinkan pemegang saham lama untuk mempertahankan beberapa partisipasi dalam
perusahaan. Tak perlu dikatakan, ini mungkin melibatkan beberapa protes oleh pemegang utang tanpa jaminan.
Apa yang disebut kebangkrutan yang dikemas sebelumnya adalah fenomena yang relatif umum. Apa
yang terjadi adalah bahwa korporasi memperoleh persetujuan yang diperlukan untuk rencana kebangkrutan
dari mayoritas krediturnya terlebih dahulu, dan kemudian mengajukan kebangkrutan. Akibatnya,
perusahaan memasuki kebangkrutan dan segera muncul kembali.
Misalnya, pada tanggal 5 Februari 2008, raksasa pemindahan dan relokasi SIRVA, Inc.,
mengajukan kebangkrutan Bab 11 yang sudah dikemas sebelumnya (atau singkatnya
"prepack"). Perusahaan, yang lebih dikenal dengan merek Allied, Global, dan Amerika Utara,
mencatatkan aset sebesar $924,5 juta dan utang lebih dari $1,2 miliar. Berdasarkan ketentuan
kesepakatan, pemberi pinjaman SIRVA memperdagangkan sebagian dari hutang mereka untuk
75 persen saham di perusahaan yang direorganisasi. Berkat prepack, perusahaan bergerak
cepat melalui proses kebangkrutan, muncul dari proses kebangkrutan pada 12 Mei 2008.
Tentu saja, prepack tidak selalu bisa diatur. Pengecer Linens 'n Things dilaporkan berusaha untuk
menyusun kebangkrutan yang sudah dikemas sebelumnya, tetapi ketika pembicaraan gagal, perusahaan
terpaksa mengajukan kebangkrutan Bab 11 pada Mei 2008. Baru-baru ini, pengajuan prepack tampaknya
telah meningkat setelah jeda. Misalnya, pada tahun 2008, empat paket kebangkrutan telah diajukan pada
bulan Februari. Dari tahun 2002 hingga 2007, jumlah prepack per tahun adalah 40,
21, 14, 7, 10, dan 4.
Dalam beberapa kasus, prosedur kepailitan diperlukan untuk meminta kekuatan "penumpukan" dari
pengadilan kepailitan. Dalam keadaan tertentu, sekelompok kreditur dapat dipaksa untuk menerima rencana
kebangkrutan bahkan jika mereka memilih untuk tidak menyetujuinya—oleh karena itu deskripsi yang
sangat tepat "mendesak."
Pada tahun 2005, Kongres meloloskan perombakan yang paling signifikan dari undang-undang kebangkrutan AS
dalam 25 tahun terakhir, Undang-Undang Pencegahan Penyalahgunaan Kebangkrutan dan Perlindungan Konsumen
baNnkkrru
B S pttc
ke atas cyy
tahun 2005 (BAPCPA). Sebagian besar perubahan ditujukan untuk debitur individu, tetapi perusahaan juga
cClla ms caNnb
tujuan S ebbo
menjadi oughtt
terpengaruh. Sebelum BAPCPA, perusahaan yang pailit memiliki hak eksklusif untuk mengajukan rencana
Ndan
A Sd ssotuad.. Se
S ee
wwww..tt--rreexxa
auuccttiiopada
nss..c om
M
bersama reorganisasi ke pengadilan kepailitan. Dikatakan bahwa eksklusivitas ini adalah salah satu alasan beberapa
ffo
orr m
m orree.. perusahaan tetap bangkrut begitu lama. Di bawah undang-undang baru, setelah 18 bulan, kreditur dapat
mengajukan rencana mereka sendiri untuk pertimbangan pengadilan. Perubahan ini kemungkinan akan
mempercepat kebangkrutan dan juga menyebabkan lebih banyak prepack.
Satu perubahan kontroversial yang dibuat oleh BAPCPA berkaitan dengan apa yang disebut rencana retensi
karyawan kunci atau KERPs. Kedengarannya aneh, perusahaan yang bangkrut secara rutin memberikan pembayaran
bonus kepada eksekutif, meskipun eksekutif tersebut mungkin adalah orang yang sama yang menyebabkan
perusahaan bangkrut. Bonus semacam itu dimaksudkan untuk mencegah karyawan yang berharga pindah ke
perusahaan yang lebih sukses, tetapi para kritikus berpendapat bahwa bonus tersebut sering disalahgunakan.
Undang-undang baru mengizinkan KERP hanya jika karyawan yang bersangkutan benar-benar memiliki tawaran
pekerjaan dari perusahaan lain.
MANAJEMEN KEUANGAN DAN PROSES KEBANGKITAN

Ini mungkin tampak sedikit aneh, tetapi hak untuk bangkrut sangat berharga. Ada beberapa alasan mengapa ini
benar. Pertama, dari sudut pandang operasional, ketika sebuah perusahaan mengajukan kebangkrutan, ada
"penundaan" langsung pada kreditur, biasanya berarti bahwa pembayaran kepada kreditur akan berhenti, dan
kreditur harus menunggu hasil dari proses kebangkrutan untuk mengetahui apakah dan berapa mereka akan
dibayar. Penundaan ini memberikan waktu yang kuat untuk mengevaluasi opsi-opsinya, dan ini mencegah apa yang
biasanya disebut "perlombaan menuju gedung pengadilan" oleh kreditur dan pihak lain.
Di luar ini, beberapa pengajuan kebangkrutan sebenarnya adalah tindakan strategis yang dimaksudkan untuk
meningkatkan posisi kompetitif perusahaan, dan perusahaan telah mengajukan kebangkrutan meskipun mereka
tidak bangkrut pada saat itu. Mungkin contoh yang paling terkenal adalah Continental Airlines. Di dalam
1983, setelah deregulasi industri penerbangan, Continental bersaing dengan maskapai
penerbangan baru yang memiliki biaya tenaga kerja yang jauh lebih rendah. Continental
mengajukan reorganisasi di bawah Bab 11 meskipun tidak bangkrut.
Continental berpendapat bahwa, berdasarkan data pro forma, itu akan menjadi bangkrut di masa depan, dan
oleh karena itu diperlukan reorganisasi. Dengan mengajukan kebangkrutan, Continental mampu mengakhiri
perjanjian kerja yang ada, memberhentikan sejumlah besar pekerja, dan memotong upah untuk karyawan yang
tersisa. Dengan kata lain, setidaknya di mata para kritikus, Continental pada dasarnya menggunakan proses
kebangkrutan sebagai sarana untuk mengurangi biaya tenaga kerja. Kongres kemudian memodifikasi undang-
undang kebangkrutan untuk mempersulit, meskipun bukan tidak mungkin, bagi perusahaan untuk membatalkan
kontrak kerja melalui proses kebangkrutan. Misalnya, Delta Air Lines mengajukan kebangkrutan pada tahun 2005,
sebagian untuk menegosiasikan kembali kontrak dengan karyawan serikat pekerjanya.
Contoh terkenal lainnya dari kebangkrutan strategis ada. Misalnya, Manville (kemudian
dikenal sebagai Johns-Manville) dan Dow Corning mengajukan kebangkrutan karena kerugian
masa depan yang diharapkan akibat litigasi terkait dengan asbes dan implan payudara silikon,
masing-masing. Demikian pula, dalam kebangkrutan terbesar yang pernah ada, Texaco mengajukan
pada tahun 1987 setelah Pennzoil dianugerahi penilaian $10,3 miliar terhadap perusahaan tersebut.
Texaco kemudian membayar $3,5 miliar dan keluar dari kebangkrutan. Pada awal 2008,
kebangkrutan terbesar yang pernah ada dalam hal aset adalah kebakaran 2001 raksasa energi Enron
(dengan aset $63,4 miliar) dan runtuhnya penyedia telekomunikasi WorldCom (dengan aset $107
miliar) pada tahun 2002. Namun, kebangkrutan tahun 2003 pengajuan perusahaan susu Italia
Parmalat mungkin mengungguli mereka berdua dalam hal kepentingan relatif. Perusahaan ini,
dengan sendirinya, mewakili 1,5 persen dari produk nasional bruto Italia!
PERJANJIAN UNTUK MENGHINDARI KEBANGKITAN
Ketika sebuah perusahaan gagal membayar kewajiban, itu dapat menghindari pengajuan kebangkrutan. Karena
proses hukum kepailitan bisa memakan waktu lama dan mahal, seringkali merupakan kepentingan terbaik setiap
orang untuk merancang "latihan" yang menghindari pengajuan kebangkrutan. Sebagian besar waktu, kreditur dapat
bekerja dengan manajemen perusahaan yang gagal dalam kontrak pinjaman. Pengaturan sukarela untuk
merestrukturisasi atau "menjadwal ulang" utang perusahaan dapat dan sering dibuat. Ini
boleh masuk
melibatkan
Kunjungi kami di www.mhhe.com/rwj

Pertanyaan Konsep
16.10a Apa itu APR?

16.10b Apa perbedaan antara likuidasi dan reorganisasi?
Ringkasan dan Kesimpulan 116

6..1111
Campuran utang dan ekuitas yang ideal untuk suatu perusahaan—struktur modalnya yang optimal—adalah
yang memaksimalkan nilai perusahaan dan meminimalkan biaya modal secara keseluruhan. Jika kita
mengabaikan pajak, biaya kesulitan keuangan, dan ketidaksempurnaan lainnya, kita menemukan bahwa
tidak ada campuran yang ideal. Dalam keadaan ini, struktur modal perusahaan sama sekali tidak relevan.
Jika kita mempertimbangkan pengaruh pajak perusahaan, kita menemukan bahwa struktur modal sangat
penting. Kesimpulan ini didasarkan pada fakta bahwa bunga dapat dikurangkan dari pajak dan dengan demikian
menghasilkan perlindungan pajak yang berharga. Sayangnya, kami juga menemukan bahwa struktur modal yang
optimal adalah utang 100 persen, yang bukan sesuatu yang kami amati di perusahaan yang sehat.
Kami selanjutnya memperkenalkan biaya yang terkait dengan kebangkrutan, atau, lebih umum,
kesulitan keuangan. Biaya-biaya ini mengurangi daya tarik pembiayaan utang. Kami menyimpulkan
bahwa struktur modal yang optimal ada ketika penghematan pajak bersih dari satu dolar tambahan
dalam bunga sama dengan peningkatan biaya kesulitan keuangan yang diharapkan. Inilah inti dari
teori statis struktur modal.
Kami juga mempertimbangkan teori pecking-order dari struktur modal sebagai alternatif dari teori trade-off
statis. Teori ini menyarankan bahwa perusahaan akan menggunakan pendanaan internal sebanyak mungkin, diikuti
oleh pendanaan utang jika diperlukan. Ekuitas tidak akan dikeluarkan jika memungkinkan. Akibatnya, struktur modal
perusahaan hanya mencerminkan kebutuhan historisnya untuk pendanaan eksternal, sehingga tidak ada struktur
modal yang optimal.
Ketika kita memeriksa struktur modal yang sebenarnya, kita menemukan dua keteraturan. Pertama, perusahaan di
Amerika Serikat biasanya tidak menggunakan utang dalam jumlah besar, tetapi mereka membayar pajak yang besar.
Hal ini menunjukkan bahwa ada batasan penggunaan pembiayaan utang untuk menghasilkan pelindung
pajak. Kedua, perusahaan dalam industri serupa cenderung memiliki struktur modal yang serupa,
menunjukkan bahwa sifat aset dan operasi mereka merupakan penentu penting dari struktur modal.
CHAPTEER
T RR
REEV WA
VIIEEW NS
ND
DSSEELLFF--TTEES
NS
TpPR
RO
OB NONA
BLEEM S
16.1 EBIT dan EPS Misalkan BDJ Corporation telah memutuskan mendukung restrukturisasi modal
yang melibatkan peningkatan utang $80 juta yang ada menjadi $125 juta. Tingkat bunga utang
adalah 9 persen dan diperkirakan tidak akan berubah. Perusahaan saat ini memiliki 10 juta
lembar saham yang beredar, dan harga per lembar sahamnya adalah $45. Jika restrukturisasi
diharapkan dapat meningkatkan ROE, berapa tingkat minimum EBIT yang harus diharapkan
oleh manajemen BDJ? Abaikan pajak dalam jawaban Anda.
16.2 Proposisi M&M II (tanpa pajak) Habitat Corporation memiliki WACC sebesar 16 persen. Biaya
utangnya adalah 13 persen. Jika rasio utang-ekuitas Habitat adalah 2, berapa biaya modal
ekuitasnya? Abaikan pajak dalam jawaban Anda.
16.3 M&M Proposisi I (dengan pajak perusahaan) Gypco mengharapkan EBIT sebesar $10.000
setiap tahun selamanya. Gypco dapat meminjam dengan 7 persen. Misalkan Gypco saat ini tidak
memiliki hutang, dan biaya ekuitasnya adalah 17 persen. Jika tarif pajak perusahaan adalah 35
persen, berapa nilai perusahaannya? Berapa nilainya jika Gypco meminjam $15.000 dan
menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham?
NNS
A SSW
WEER
RS
NKSOC
E CH
HAPTEER
T RR
REEV WA
VIIEEW NS
ND
DSSEELLFF--TTEES
NS
TpPR
RO
OB NONA
BLEEM S
16.1 Untuk menjawabnya, kita dapat menghitung EBIT impas. Pada setiap EBIT di atas ini,
peningkatan leverage keuangan akan meningkatkan EPS. Di bawah struktur modal lama,
tagihan bunga adalah $80 juta. 09 $7,200,000 . Ada 10 juta saham
persediaan; jadi, mengabaikan pajak, EPS adalah (EBIT $7,2 juta) 10 juta.
Di bawah struktur modal baru, beban bunga akan menjadi $125 juta
. 09 $11,25 juta . Selanjutnya, utang meningkat sebesar $45 juta. Jumlah ini adalah
cukup untuk membeli kembali $45 juta $45 9 juta 1 juta saham, menyisakan
yang beredar. EPS dengan demikian (EBIT $11,25 juta) 9 juta.
Sekarang kita tahu bagaimana menghitung EPS di bawah kedua skenario, kita menetapkan
kedua perhitungan sama satu sama lain dan memecahkan EBIT impas:
(EBIT $7,2 juta) 10 juta (EBIT $11,25 juta) 9 juta

EBIT $7,2 juta 1,11 (EBIT $11,25 juta)
EBIT $47.700.000
Verifikasi bahwa, dalam kedua kasus, EPS adalah $4,05 ketika EBIT adalah $47,7 juta.
16.2 Menurut Proposisi M&M II (tanpa pajak), biaya ekuitas adalah:

RR
E A
( RR
A
) D ( DE)
16% (16% 13%) 2
22%
16.3 Tanpa utang, WACC Gypco adalah 17 persen. Ini juga merupakan biaya tanpa leverage dari
modal. Arus kas setelah pajak adalah $10,000 (1 . 35) $6,500 , jadi nilainya adil
Vkamu $6,500 ,17 $38.235 .
Setelah penerbitan utang, Gypco akan bernilai $38.235 asli ditambah nilai sekarang
dari pelindung pajak. Menurut Proposisi I M&M dengan pajak, nilai sekarang dari
pelindung pajak adalah td, atau
C
.35 $15.000 $5,250 ; jadi perusahaan itu bernilai
$38.235 5.250 $43,485 .
C PADA
NC
BERSAMA CEEP
PT
TS
SRREEV WA
VIIEEW NS
ND
DCCR
RIIT
TIIC
CA
SEMUATH
T HIIN
NKKIIN
NG
GQQU
UEES
NS
TIIO
PADA
NSS
1. Risiko Bisnis versus Risiko Keuangan [ LO1] Jelaskan apa yang dimaksud dengan bisnis
mempertaruhkan dan risiko keuangan. Misalkan FirmA memiliki risiko bisnis yang lebih besar daripada Firma B.
Benarkah FirmA juga memiliki cost of equity capital yang lebih tinggi? Menjelaskan.
2. Proposisi M&M [ LO1] Bagaimana Anda akan menjawab dalam debat berikut?
Q: Bukankah benar bahwa risiko ekuitas suatu perusahaan akan meningkat jika perusahaan meningkatkannya?
penggunaan pembiayaan utang?
A: Ya, itulah inti dari M&M Proposition II.

Q: Dan bukankah benar bahwa, ketika suatu perusahaan meningkatkan penggunaan pinjamannya, kemungkinan
default meningkat, sehingga meningkatkan risiko utang perusahaan?
A: Ya.
Q: Dengan kata lain, peningkatan pinjaman meningkatkan risiko ekuitas dan hutang?
A: Betul sekali.
Q: Nah, mengingat bahwa perusahaan hanya menggunakan pembiayaan utang dan ekuitas, dan mengingat risikonya
keduanya meningkat dengan meningkatnya pinjaman, tidakkah berarti bahwa peningkatan utang
meningkatkan risiko perusahaan secara keseluruhan dan oleh karena itu menurunkan nilai perusahaan?
A: ??

3. Struktur Modal yang Optimal [ LO1] Apakah ada rasio utang-ekuitas yang mudah diidentifikasi yang akan
memaksimalkan nilai perusahaan? Mengapa atau mengapa tidak?
4. Struktur Modal yang Diamati [ LO1] Lihat struktur modal yang diamati yang diberikan pada Tabel
16.7 dari teks. Apa yang Anda perhatikan tentang jenis industri sehubungan dengan rasio utang-
ekuitas rata-rata mereka? Apakah jenis industri tertentu lebih mungkin memiliki pengaruh yang
tinggi daripada yang lain? Apa saja kemungkinan alasan untuk segmentasi yang diamati ini? Apakah
hasil operasi dan riwayat pajak perusahaan berperan? Bagaimana prospek pendapatan mereka di
masa depan? Menjelaskan.
5. Leverage Keuangan [ LO1] Mengapa penggunaan pembiayaan utang disebut sebagai

"leverage" keuangan?
6. Leverage buatan sendiri [ LO1] Apa itu leverage buatan sendiri?

7. Kebangkrutan dan Etika Perusahaan [ LO3] Seperti disebutkan dalam teks, beberapa perusahaan
telah mengajukan kebangkrutan karena kerugian aktual atau kemungkinan terkait litigasi. Apakah ini
penggunaan yang tepat dari proses kebangkrutan?
8. Kebangkrutan dan Etika Perusahaan [ LO3] Perusahaan terkadang menggunakan ancaman

pengajuan kebangkrutan untuk memaksa kreditur untuk menegosiasikan kembali persyaratan. Kritikus berpendapat bahwa
dalam kasus seperti itu, perusahaan menggunakan undang-undang kebangkrutan "sebagai pedang daripada perisai." Apakah
ini taktik etis?
9. Kebangkrutan dan Etika Perusahaan [ LO3] Seperti disebutkan dalam teks, Continental
Maskapai penerbangan mengajukan kebangkrutan, setidaknya sebagian, sebagai cara untuk mengurangi biaya
tenaga kerja. Apakah langkah ini etis, atau tepat, masih diperdebatkan dengan hangat. Berikan kedua sisi argumen.
10. Tujuan Struktur Modal [ LO1] Apa tujuan dasar dari manajemen keuangan yang
berkaitan dengan struktur modal?
TM
QUEES
NS
TIIO
PADA
NSSA
NSND
DPPR
RO
OB NONA
BLEEM S
1. EBIT dan Leverage [ LO1] Maynard, Inc., tidak memiliki utang terutang dan total BASIIC
C
SEBAGAI
nilai pasar $250.000. Laba sebelum bunga dan pajak, EBIT, diproyeksikan menjadi ((Q
Quueesttiiopnss
ada11 ––1
15
5))
$28.000 jika kondisi ekonomi normal. Jika ada ekspansi ekonomi yang kuat, maka
EBIT akan lebih tinggi 30 persen. Jika ada resesi, maka EBIT
akan menjadi 50 persen lebih rendah. Maynard sedang mempertimbangkan penerbitan utang senilai $90.000 dengan
tingkat bunga 7 persen. Dana tersebut akan digunakan untuk membeli kembali
saham. Saat ini ada 5.000 saham yang beredar. Abaikan pajak untuk masalah ini.
A. Hitung laba per saham (EPS) di bawah masing-masing dari tiga skenario ekonomi
sebelum utang diterbitkan. Hitung juga persentase perubahan EPS ketika ekonomi
berkembang atau memasuki resesi.
B. Ulangi bagian (a) dengan asumsi bahwa perusahaan melewati rekapitalisasi. Apa
yang Anda amati?
2. EBIT, Pajak, dan Leverage [ LO2] Ulangi bagian (a) dan (b) dalam Soal 1 dengan asumsi
Maynard memiliki tarif pajak 35 persen.
3. ROE dan Leverage [ LO1, 2] Misalkan perusahaan dalam Soal 1 memiliki rasio pasar
terhadap buku 1,0.
A. Hitung laba atas ekuitas (ROE) di bawah masing-masing dari tiga skenario ekonomi
sebelum utang diterbitkan. Hitung juga persentase perubahan ROE untuk ekspansi dan
resesi ekonomi, dengan asumsi tidak ada pajak.
B. Ulangi bagian (a) dengan asumsi perusahaan melewati rekapitalisasi yang diusulkan.
C. Ulangi bagian (a) dan (b) dari masalah ini dengan asumsi perusahaan memiliki tarif pajak
35 persen.
4. Break-Even EBIT [ LO1] James Corporation sedang membandingkan dua struktur

modal yang berbeda: rencana semua-ekuitas (Rencana I) dan rencana tuas (Rencana II).
Di bawah Rencana I, perusahaan akan memiliki 160.000 lembar saham beredar. Di
bawah Rencana II, akan ada 80.000 lembar saham beredar dan $2,8 juta utang beredar.
Tingkat bunga utang adalah 8 persen, dan tidak ada pajak.
A. Jika EBIT adalah $350.000, rencana mana yang akan menghasilkan EPS yang lebih tinggi?
B. Jika EBIT adalah $500,000, rencana mana yang akan menghasilkan EPS yang lebih tinggi?
C. Berapa EBIT titik impasnya?

5. M&M dan Nilai Saham [ LO1] Dalam Soal 4, gunakan Proposisi I M&M untuk menemukan harga per
saham ekuitas di bawah masing-masing dari dua rencana yang diusulkan. Berapa nilai
perusahaannya?
6. Break-Even EBIT dan Leverage [ LO1, 2] Keenan Corp. sedang membandingkan dua
struktur modal yang berbeda. Rencana I akan menghasilkan 7.000 lembar saham dan
utang $160.000. Rencana II akan menghasilkan 5.000 lembar saham dan utang sebesar
$240.000. Tingkat bunga utang adalah 10 persen.
A. Mengabaikan pajak, bandingkan kedua rencana ini dengan rencana semua-ekuitas dengan asumsi bahwa
EBIT akan menjadi $39.000. Rencana semua-ekuitas akan menghasilkan 11.000 lembar saham beredar.
Manakah dari ketiga paket tersebut yang memiliki EPS tertinggi? Paling rendah?
B. Pada bagian (a), berapakah tingkat impas EBIT untuk setiap rencana dibandingkan dengan rencana
semua-ekuitas? Apakah yang satu lebih tinggi dari yang lain? Mengapa?
C. Abaikan pajak, kapan EPS sama untuk Plan I dan II?

D. Ulangi bagian (a), (b), dan (c) dengan asumsi bahwa tarif pajak perusahaan adalah 40 persen.
Apakah tingkat impas EBIT berbeda dari sebelumnya? Mengapa atau mengapa tidak?
7. Leverage dan Nilai Saham [ LO1] Mengabaikan pajak dalam Soal 6, berapa harga per
saham ekuitas di bawah Rencana I? Rencana II? Prinsip apa yang diilustrasikan oleh jawaban
Anda?
8. Leverage buatan sendiri [ LO1] Seether, Inc., sebuah perusahaan produk konsumen terkemuka, sedang
memperdebatkan apakah akan mengubah struktur modal semua ekuitasnya menjadi struktur yang
35 persen utang. Saat ini, ada 8.000 lembar saham yang beredar, dan harga per lembarnya
adalah $55. EBIT diperkirakan akan tetap pada $32.000 per tahun selamanya. Tingkat bunga
utang baru adalah 8 persen, dan tidak ada pajak.
A. Allison, seorang pemegang saham perusahaan, memiliki 100 lembar saham. Berapa arus kasnya
di bawah struktur modal saat ini, dengan asumsi perusahaan memiliki tingkat pembayaran
dividen 100 persen?
B. Berapa arus kas Allison di bawah struktur modal perusahaan yang diusulkan?
Asumsikan dia menyimpan semua 100 sahamnya.
C. Misalkan perusahaan melakukan konversi, tetapi Allison lebih menyukai struktur modal semua
ekuitas saat ini. Tunjukkan bagaimana dia bisa melepaskan sahamnya untuk menciptakan
kembali struktur modal aslinya.
D. Dengan menggunakan jawaban Anda pada bagian (c), jelaskan mengapa pilihan struktur modal
perusahaan tidak relevan.
9. Leverage buatan sendiri dan WACC [ LO1] ABC Co. dan XYZ Co. identik
perusahaan dalam segala hal kecuali struktur modalnya. ABC semua ekuitas dibiayai dengan
$600.000 saham. XYZ menggunakan saham dan hutang abadi; sahamnya bernilai $300.000 dan
tingkat bunga utangnya adalah 8 persen. Kedua perusahaan mengharapkan EBIT menjadi $80.000.
Abaikan pajak.

A. Rico memiliki saham XYZ senilai $30.000. Berapa tingkat pengembalian yang dia harapkan?
B. Tunjukkan bagaimana Rico dapat menghasilkan arus kas dan tingkat pengembalian yang sama persis dengan
berinvestasi di ABC dan menggunakan leverage buatan sendiri.
C. Berapa biaya ekuitas untuk ABC? Apa itu untuk XYZ?

D. Apa WACC untuk ABC? Untuk XYZ? Prinsip apa yang telah Anda ilustrasikan?
10. M&M [ LO1] Wood Corp. tidak menggunakan hutang. Biaya modal rata-rata
tertimbang adalah 9 persen. Jika nilai pasar ekuitas saat ini adalah $23 juta dan tidak
ada pajak, apa itu EBIT?
11. M&M dan Pajak [ LO2] Pada pertanyaan sebelumnya, misalkan tarif pajak perusahaan adalah
35 persen. Apa EBIT dalam kasus ini? Apa itu WACC? Menjelaskan.
12. Menghitung WACC [ LO1] Maxwell Industries memiliki rasio utang-ekuitas 1,5. WACC-nya
adalah 10 persen, dan biaya utangnya adalah 7 persen. Tarif pajak perusahaan adalah 35
persen.
A. Berapa biaya modal ekuitas perusahaan?
B. Berapa biaya modal ekuitas perusahaan yang tidak dipengaruhi?
C. Berapa biaya ekuitas jika rasio hutang-ekuitas adalah 2? Bagaimana jika itu?
1.0? Bagaimana jika itu nol?
13. Menghitung WACC [ LO1] Empress Corp. tidak memiliki hutang tetapi dapat meminjam di
8,2 persen. WACC perusahaan saat ini 11 persen, dan tarif pajaknya 35 persen.
A. Berapa biaya ekuitas perusahaan?
B. Jika perusahaan mengonversi menjadi 25 persen utang, berapa biaya ekuitasnya?
C. Jika perusahaan mengubah menjadi 50 persen utang, berapa biaya ekuitasnya?
D. Berapa WACC perusahaan pada bagian (b)? Pada bagian (c)?

14. M&M dan Pajak [ LO2] Frederick & Co. mengharapkan EBIT-nya menjadi $92.000 setiap tahun
selamanya. Perusahaan dapat meminjam pada 9 persen. Frederick saat ini tidak memiliki utang, dan
biaya ekuitasnya adalah 15 persen. Jika tarif pajaknya 35 persen, berapa nilai perusahaannya? Berapa
nilainya jika perusahaan meminjam $60.000 dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali
saham?
15. M&M dan Pajak [ LO2] Dalam Soal 14, berapa biaya ekuitas setelah
rekapitalisasi? Apa itu WACC? Apa implikasinya bagi keputusan struktur
modal perusahaan?
TEER
tidak
SAYA RM
INHADIAH TEE 16.
DIIA
PADA M&M [ LO2] Manufaktur Alat memiliki EBIT yang diharapkan sebesar $64.000 selamanya dan
((Q
Quueesttiiopnss
ada11 6––1
18
8)) tarif pajak sebesar 35 persen. Perusahaan memiliki hutang sebesar $95.000 dengan tingkat
bunga 8,5 persen, dan biaya modal tanpa leverage adalah 15 persen. Berapa nilai perusahaan
menurut Proposisi I M&M dengan pajak? Haruskah perusahaan mengubah rasio utang-ekuitas
jika tujuannya adalah untuk memaksimalkan nilai perusahaan? Menjelaskan.
17. Nilai Perusahaan [ LO2] Sampai It Sleeps Corporation mengharapkan EBIT sebesar $ 14.000 setiap tahun
selamanya. Sampai It Sleeps saat ini tidak memiliki hutang, dan biaya ekuitasnya adalah
16 persen. Perusahaan dapat meminjam pada 9 persen. Jika tarif pajak perusahaan adalah 35
persen, berapa nilai perusahaannya? Berapa nilainya jika perusahaan mengubah utang menjadi 50
persen? Untuk utang 100 persen?
18. Leverage buatan sendiri [ LO1] Perusahaan Veblen dan Perusahaan Ksatria identik dalam segala hal kecuali
bahwa Veblen tidak diungkit. Informasi keuangan untuk kedua perusahaan muncul dalam tabel berikut.
Semua aliran pendapatan adalah perpetuitas, dan tidak ada perusahaan yang membayar pajak. Kedua
perusahaan mendistribusikan semua pendapatan yang tersedia untuk umum
pemegang saham segera.
Veblen Ksatria
Proyeksi pendapatan $ 400.000 $ 400.000

operasional Bunga utang — $ 72.000
akhir tahun Nilai pasar saham $2,500,000 $1.632.000
Nilai pasar utang — $1.200.000
A. Seorang investor yang dapat meminjam 6 persen per tahun ingin membeli 5 persen dari
ekuitas Knight. Bisakah dia meningkatkan pengembalian dolarnya dengan membeli 5
persen ekuitas Veblen jika dia meminjam sehingga biaya bersih awal dari strateginya
sama?
B. Mengingat dua strategi investasi di (a), mana yang akan dipilih investor? Kapan
proses ini akan berhenti?
CHAALLLEEN
NWAH
G 19. Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang [ LO1] Dalam dunia pajak perusahaan saja,
((Q
Quueesttiiopnss
ada11 9––2
22
2)) tunjukkan bahwa WACC dapat ditulis sebagai WACC Rkamu [1] TC(DV)].
20. Biaya Ekuitas dan Leverage [ LO1] Dengan asumsi dunia pajak perusahaan saja, tunjukkan
bahwa biaya ekuitas, R , adalah seperti
E
yang diberikan dalam bab oleh M&M Proposition II dengan
pajak perusahaan.
21. Risiko Bisnis dan Keuangan [ LO1] Asumsikan utang perusahaan bebas risiko, sehingga biaya
utang sama dengan tingkat bebas risiko, R . Definisikan
F
sebagai
A
milik perusahaan aset beta—yaitu,
risiko sistematis aset perusahaan. Didefinisikan sebagai
E
beta dari ekuitas perusahaan.
Gunakan model penetapan harga aset modal (CAPM) bersama dengan Proposisi M&M II untuk
menunjukkan bahwa
E
(1
A
DE), di mana DE adalah rasio utang-ekuitas. Asumsikan
tarif pajak adalah nol.
22. Risiko Pemegang Saham [ LO1] Misalkan operasi bisnis perusahaan sedemikian rupa sehingga
mencerminkan pergerakan dalam perekonomian secara keseluruhan dengan sangat dekat; yaitu, beta aset
perusahaan adalah 1,0. Gunakan hasil Soal 21 untuk menemukan beta ekuitas untuk perusahaan ini untuk
rasio utang-ekuitas 0, 1, 5, dan 20. Apa yang dapat Anda ketahui tentang hubungan antara struktur modal
dan risiko pemegang saham? Bagaimana pengembalian yang diminta pemegang saham atas ekuitas
terpengaruh? Menjelaskan.
MIIN
NIIC
CA
SEBAGAI
LIHAT
Rekapitalisasi Real Estat Stephenson

Stephenson Real Estate Company didirikan 25 tahun yang lalu oleh CEO 2. Buat neraca nilai pasar Stephenson sebelum
saat ini, Robert Stephenson. Perusahaan membeli real estat, termasuk mengumumkan pembelian.
tanah dan bangunan, dan menyewakan properti tersebut kepada 3. Misalkan Stephenson memutuskan untuk menerbitkan ekuitas untuk
penyewa. Perusahaan telah menunjukkan keuntungan setiap tahun membiayai pembelian.
selama 18 tahun terakhir, dan para pemegang saham merasa puas
A. Berapa nilai sekarang bersih dari proyek tersebut?
dengan manajemen perusahaan. Sebelum mendirikan Stephenson Real
Estate, Robert adalah pendiri dan CEO dari operasi pertanian alpaka B. Buat neraca nilai pasar Stephenson setelah mengumumkan
yang gagal. Kebangkrutan yang diakibatkannya membuatnya sangat bahwa perusahaan akan membiayai pembelian
menolak pembiayaan utang. Akibatnya, perusahaan sepenuhnya menggunakan ekuitas. Berapa harga baru per lembar
dibiayai ekuitas, dengan 15 juta lembar saham biasa beredar. Saham saham perusahaan? Berapa banyak saham yang harus
saat ini diperdagangkan pada $35,20 per saham. dikeluarkan Stephenson untuk membiayai pembelian?
Stephenson sedang mengevaluasi rencana untuk membeli
sebidang tanah besar di Amerika Serikat bagian tenggara seharga $110 C. Buat neraca nilai pasar Stephenson setelah
juta. Lahan tersebut nantinya akan disewakan kepada petani penyewa. penerbitan ekuitas tetapi sebelum pembelian
Pembelian ini diharapkan dapat meningkatkan pendapatan sebelum dilakukan. Berapa banyak saham biasa yang
pajak tahunan Stephenson sebesar $27 juta selamanya. Jennifer dimiliki Stephenson? Berapa harga per lembar

Weyand, CFO baru perusahaan, telah ditugaskan untuk proyek tersebut. saham perusahaan tersebut?
Jennifer telah menetapkan bahwa biaya modal perusahaan saat ini
D. Buatlah neraca nilai pasar Stephenson setelah
adalah 12,5 persen. Dia merasa bahwa perusahaan akan lebih berharga
pembelian dilakukan.
jika memasukkan hutang dalam struktur modalnya, jadi dia
mengevaluasi apakah perusahaan harus menerbitkan hutang untuk
4. Misalkan Stephenson memutuskan untuk menerbitkan utang untuk membiayai
pembelian.
membiayai proyek sepenuhnya. Berdasarkan beberapa percakapan
dengan bank investasi, dia menilai perusahaan dapat menerbitkan A. Berapa nilai pasar perusahaan Stephenson
obligasi dengan nilai nominal dengan tingkat kupon 8%. Dari jika pembelian dibiayai dengan utang?
analisisnya, Ia juga meyakini struktur permodalan di kisaran 70 persen B. Bangun keseimbangan nilai pasar Stephenson
ekuitas/30 persen utang akan optimal. Jika perusahaan melampaui lembar setelah kedua masalah utang dan pembelian tanah.
utang 30 persen, obligasinya akan memiliki peringkat yang lebih rendah Berapa harga per lembar saham perusahaan tersebut?
dan kupon yang jauh lebih tinggi karena kemungkinan kesulitan
5. Metode pembiayaan manakah yang memaksimalkan harga saham
keuangan dan biaya terkait akan meningkat tajam. Stephenson memiliki
per saham dari ekuitas Stephenson?
tarif pajak perusahaan 40 persen (negara bagian dan federal).
PERTANYAAN
1. Jika Stephenson ingin memaksimalkan total nilai pasarnya, apakah Anda akan
merekomendasikannya untuk menerbitkan utang atau ekuitas untuk
membiayai pembelian tanah? Menjelaskan.

Fundamentals of Corporate Finance 9th Ed-551-588.en - Id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Fundamentals of Corporate Finance 9th Ed-551-588.en - Id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

Setelah mempelajari bab ini,

LO1 Efek finansial

DAN MODAL proses kebangkrutan.

APA YANG DILAKUKAN PERUSAHAAN FARMASI?

Kuasai kemampuan memecahkan masalah dalam bab

Excel di situs web siswa www.mhhe.com/rwj.

Pertanyaan Struktur Modal 116

NILAI PERUSAHAAN DAN NILAI SAHAM: CONTOH

Karena tujuan kami bersih

adalah imbalan bagi shareho NS

Utang ditambah Dividen

Tanpa Hutang Saya II AKU AKU AKU

Tidak Ada Utang versus

Utang ditambah Dividen

Saya II AKU AKU AKU

Pemegang Saham: Hutang

STRUKTUR MODAL DAN BIAYA MODAL

16.1a Mengapa manajer keuangan harus memilih struktur modal yang

DASAR-DASAR LEVERAGE KEUANGAN

Saat ini Diajukan TABEL 16.3

Aktiva $8.000.000 $8.000.000 Saat ini dan Diusulkan

Struktur Modal Saat Ini: Tanpa Hutang TABEL 16.4

Resesi Mengharapkan Ekspansi Struktur Modal

1 dan pajak ($, tidak ada pajak)

2 ROE dibahas secara rinci di Bab 3.

EBIT 400.000 (EBIT $400.000) 200.000

Break-Even EBIT CONTOH 16.1

EBIT 200.000 (EBIT $90.000) 150.000

PINJAMAN PERUSAHAAN DAN LEVERAGE BUATAN SENDIRI

4. Karena pengaruh leverage keuangan terhadap pengembalian yang diharapkan kepada

TABEL 16.5 Struktur Permodalan yang Diusulkan

Modal yang Diusulkan

Melepaskan Stok CONTOH 16.2

Resesi Mengharapkan Ekspansi

16.2a Apa dampak leverage keuangan pada pemegang saham?

Struktur Modal dan 116

Biaya Modal Ekuitas

BIAYA EKUITAS DAN LEVERAGE KEUANGAN: PROPOSISI M&M II

WACC ( mobil listrik) RE ( DV) RD

Biaya modal (%) WACC RA

Rasio utang-ekuitas ( D/E)

RE RA ( RA R D) ( D/E) oleh M&M Proposisi II

Biaya Modal Ekuitas CONTOH 16.3

RE 12% (12% 8%) . 25

WACC ( mobil listrik) RE ( DV) RD

WACC ( mobil listrik) RE ( DV) RD

Merton H. Miller tentang Struktur Modal: M&M 30 Tahun Kemudian

RISIKO BISNIS DAN KEUANGAN

Komponen kedua dalam biaya ekuitas, ( R A

16.3a Apa Proposisi M&M yang saya nyatakan?

Proposisi M&M I dan II 116

mempertimbangkan pajak di bagian ini dan kebangkrutan di bagian berikutnya.

EBIT $1.000 $1.000

PERINGATAN PAJAK BUNGA

Arus Kas dari Aset Perusahaan U Perusahaan L

EBIT $1.000 $1.000

Arus kas Perusahaan U Perusahaan L

Kepada pemegang saham $700 $644

PV _$_ 2_4_ _. _____

Nilai sekarang dari pelindung pajak bunga

V kamu $7.000 V kamu

PAJAK, WACC, DAN PROPOSISI II