MAKALAH MANAJEMEN KEUANGAN 1

KELOMPOK 5
FINANCIAL LEVERAGE DAN KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL

Disusun oleh :
Niken Putri Sagita C1B021027
Siti Alifah C1B021038
Fitri Nur Istiana C1B021049
Bagus Destriawan Putra C1B021068
Faiz Syauqi Muljawan C1B021082
Putri Fadhila Indhirawati C1B021108

KELAS MANAJEMEN A
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
PROGRAM STUDI MANAJEMEN
UNIVERSITAS JENDERAL SOEDIRMAN
2022
 KATA PENGANTAR

Dengan memanjatkan puja dan puji syukur kehadirat Allah SWT yang telah
melimpahkan rahmat, dan hidayahnya sehingga penulis dapat menyelesaikan makalah yang
berjudul “Financial Leverage dan Kebijakan Struktur Modal” yang bertujuan untuk menambah
wawasan baru mengenai mata kuliah Manajemen Keuangan 1, Program Studi Manajemen
Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Jenderal Soedirman.
Kami ucapkan terimakasih atas kesempatan dan bimbingan yang telah diberikan oleh
dosen kami Bapak Dr. Ary Yunanto S.E,M.Si. sehingga kami dapat menyelesaikan makalah
ini dengan baik, tak lupa ucapan terimakasihpun diberikan kepada rekan-rekan yang telah
bekerjasama dengan baik untuk menyelesaikan makalah ini.
Dalam penulisan makalah ini masih banyak kekurangan dan kesalahan, karena itu
segala kritik dan saran yang membangun sangat kami harapkan untuk menyempurnakan
makalah ini sehingga dapat lebih bermanfaat bagi para pembaca.

Purwokerto, 31 Mei 2022

Kelompok 5

1
 DAFTAR ISI

KATA PENGANTAR ........................................................................................................................... 1

DAFTAR ISI.......................................................................................................................................... 2
BAB I ...................................................................................................................................................... 3
PENDAHULUAN ................................................................................................................................. 3
1.1 Latar Belakang ........................................................................................................................... 3
1.2 Rumusan Masalah ..................................................................................................................... 3
1.3 Tujuan .......................................................................................................................................... 3
BAB II .................................................................................................................................................... 5
PEMBAHASAN .................................................................................................................................... 5
2.1 FINANCIAL LEVERAGE DAN KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL ............................... 5
2.2 EFEK FINANCIAL LEVERAGE ............................................................................................ 7
2.3 STRUKTUR MODAL DAN BIAYA EKUITAS ................................................................... 12
2.4 PROPOSISI M&M I DAN II DENGAN PAJAK PERUSAHAAN ...................................... 16
2.5 BIAYA KEBANGKRUTAN ................................................................................................... 20
2.6 STRUKTUR MODAL OPTIMAL ......................................................................................... 23
2.7 MODEL PAI LAGI .................................................................................................................. 27
2.8 TEORI PECKING ORDER ..................................................................................................... 29
2.9 STRUKTUR MODAL YANG DIAMATI ............................................................................. 30
2.10 SEKILAS MENGENAI PROSES KEBANGKRUTAN ...................................................... 31
BAB III................................................................................................................................................. 37
PENUTUP ............................................................................................................................................ 37
3.1 Kesimpulan ................................................................................................................................ 37
3.2 Saran .......................................................................................................................................... 37
DAFTAR PUSTAKA .......................................................................................................................... 38

2
 BAB I

PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Perusahaan dapat memilih struktur modal yang diinginkannya . Jika manajemen
menghendaki , perusahaan dapat menerbitkan sejumlah obligasi dan menggunakan
dana yang diperolehnya dari penerbitan obligasi tersebut untuk membeli kembali
sahamnya yang beredar sehingga dapat meningkatkan rasio utang - ekuitasnya .
Alternatif lainnya , perusahaan dapat menerbitkan saham dan menggunakan uang yang
diperolehnya untuk melunasi utang sehingga mengurangi rasio utang - ekuitas .
Aktivitas - aktivitas yang mengubah struktur modal perusahaan disebut restrukturisasi
modal ( capital restructurings ) . Pada umumnya , restrukturisasi terjadi ketika
perusahaan mengganti satu struktur modal dengan struktur modal yang lain , tetapi tidak
mengubah aset perusahaan .
Karena aset perusahaan tidak secara langsung dipengaruhi oleh restrukturisasi
modal , kita dapat mempelajari keputusan struktur modal perusahaan secara terpisah
dari aktivitas aktivitas lainnya di perusahaan . Hal ini berarti bahwa sebuah perusahaan
dapat menganggap keputusan restrukturisasi modal terpisah dari keputusan
investasinya . Dalam bab ini , kita akan mengabaikan keputusan investasi dan fokus
pada pertanyaan mengenai pendanaan jangka panjang , atau struktur modal .
Materi yang akan kita pelajari dalam bab ini adalah keputusan struktur modal
yang dapat memiliki implikasi penting pada nilai perusahaan dan biaya modalnya . Kita
juga akan mengetahui bahwa elemen - elemen penting dari keputusan struktur modal
mudah untuk diidentifikasi , tetapi ukuran - ukuran yang tepat atas elemen - elemen
tersebut umumnya tidak dapat diperoleh . Oleh karena itu , kami tidak dapat
memberikan jawaban yang lengkap untuk pertanyaan apakah struktur modal terbaik
bagi suatu perusahaan tertentu pada satu waktu tertentu.
1.2 Rumusan Masalah
1. Apa itu “Financial Leverage Dan Kebijakan Struktur Modal” ?
2. Apakah Efek dari Financial Leverage ?
3. Apa itu “Struktur Modal Dan Biaya Ekuitas” ?
4. Bagaimana hubungan proposisi M&M I dan II dengan pajak perusahaan ?
5. Apa itu “Biaya Kebangkrutan” ?
6. Apa itu “Struktur Modal Optimal” ?
7. Bagaimana bentuk dari Model Pai yang diperluas ?
8. Apa itu “Teori Pecking Order” ?
9. Bagaimana pengamatan mengenai struktur modal perusahaan?
10. Bagaimana proses kebangkrutan ?
1.3 Tujuan
1. Untuk mengetahui mengenai “Financial Leverage Dan Kebijakan Struktur
Modal”
2. Untuk mengetahui Efek dari Financial Leverage
3. Untuk mengetahui mengenai “Struktur Modal Dan Biaya Ekuitas”

3
4. Untuk mengetahui hubungan proposisi M&M I dan II dengan pajak perusahaan
5. Untuk mengetahui mengenai “Biaya Kebangkrutan”
6. Untuk mengetahui mengenai “Struktur Modal Optimal”
7. Untuk mengetahui bentuk dari Model Pai yang diperluas
8. Untuk mengetahui mengenai “Teori Pecking Order”
9. Untuk mengetahui pengamatan mengenai struktur modal perusahaan
10. Untuk mengetahui proses kebangkrutan

4
 BAB II

PEMBAHASAN

2.1 FINANCIAL LEVERAGE DAN KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL

A. Pertanyaan Struktur Modal

Bagaimana seharusnya sebuah perusahaan memilih rasio utang-ekuitasnya?
Prinsipnya adalah untuk memilih kegiatan yang dapat memaksimalkan nilai sebuah
saham. Namun, untuk keputusan struktur modal, intinya sama dengan memaksimalkan
nilai seluruh perusahaan.
1. Nilai Perusahaan dan Nilai Saham: Sebuah Contoh
Contoh berikut menggambarkan bahwa struktur modal yang dapat
memaksimalkan nilai perusahaan merupakan pilihan yang sebaiknya diambil oleh
para manajer keuangan bagi keuntungan para pemegang saham, sehingga tidak ada
konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Anggap nilai pasar J.J
Sprint Company adalah $1.000. Perusahaan saat ini tidak memiliki utang dan 100
lembar saham J.J Sprint dijual masing-masing dengan harga $10 per lembar.
Kemudian, J.J Sprint melakukan restrukturisasi dengan meminjam dana sebesar
$500 dan kemudian memberikannya kepada para pemegang saham sebagai dividen
tambahan (extra dividend) sebesar $500/100 = $5 per lembar saham.
Restrukturisasi yang dilakukan oleh J.J Sprint akan mengubah struktur
modalnya tanpa adanya efek secara langsung pada aset yang dimiliki. Efek yang
muncul kemudian adalah meningkatnya utang dan menurunkan ekuitas. Namun,
apakah sesungguhnya dampak akhir dari restrukturisasi tersebut? Tabel 16.1
mengilustrasikan tiga kemungkinan yang dapat terjadi selain skenario di awal yang
tanpa utang. Perhatikan bahwa dalam Skenario II, nilai perusahaan tetap sebesar
$1.000. Dalam Skenario I, nilai perusahaan naik menjadi $1.250; dalam Skenario
III, nilai perusahaan turun sebesar $250 menjadi $750. Kita belum membahas apa
saja yang dapat menyebabkan terjadinya perubahan perubahan tersebut. Untuk
sementara, kita hanya menggunakannya sebagai hasil-hasil yang mungkin
diperoleh untuk mengilustrasikan materi pokok kita.
Karena tujuan kita adalah memberikan keuntungan bagi para pemegang saham,
berikutnya kita akan periksa, dalam Tabel 16.2, pembayaran bersih kepada para
pemegang saham dalam skenario-skenario tersebut. Kita lihat, jika nilai perusahaan
tetap sama, para pemegang saham akan mengalami kerugian modal persis sebesar
dividen tambahan yang diterima. Ini terjadi dalam Skenario II. Dalam Skenario I,
nilai perusahaan naik menjadi $1.250 dan para pemegang saham dilaporkan
memperoleh lebih banyak, yaitu $250. Dengan kata lain, restrukturisasi memiliki
NPV sebesar $250 dalam skenario I. NPV dalam Skenario III adalah -$250.
Hasil pengamatan penting yang perlu ditegaskan dalam kasus ini adalah bahwa
perubahan nilai perusahaan sama dengan efek bersih bagi para pemegang saham.
Oleh karena itu, para manajer keuangan harus mencoba untuk mendapatkan struktur

5
 modal yang mampu memaksimalkan nilai perusahaan. Dengan kata lain, aturan
NPV berlaku pada keputusan struktur modal, dan perubahan nilai perusahaan secara
keseluruhan adalah NPV dari sebuah restrukturisasi. Oleh karena itu, J.J Sprint
harus meminjan $500 jika ia mengharapkan Skenario I terjadi. Pertanyaan yang
penting dalam menentukan struktur modal sebuah perusahaan, tentunya, adalah
skenario mana dari ketiga skenario tersebut yang memiliki kemungkinan paling
besar untuk terjadi.

2. Struktur Modal dan Biaya Modal

Konsep WACC (weighted average cost of capital) menginformasikan kepada
kita bahwa biaya modal perusahaan secara keseluruhan adalah rerata tertimbang
dari biaya-biaya berbagai komponen dalam struktur modal perusahaan. Ketika
menjelaskan WACC, kita menggunakan struktur modal perusahaan sebagaimana
adanya. Oleh karena itu, kita kan membahas apa yang terjadi pada biaya modal
ketika kita mengubah jumlah pendanaan yang berasal dari utang, atau rasio utang-
ekuitas.
Alasan utama mempelajari WACC adalah nilai perusahaan akan menjadi
maksimal ketika WACC-nya memiliki jumlah minimal. Untuk mengetahui
mengenai hal tersebut, ingat bahwa WACC adalah tingkat diskonto (discount rate)
yang tepat untuk arus kas perusahaan secara keseluruhan. Nilai (value) dan tingkat
diskonto bergerak ke arah yang berlawanan sehingga ketika kita meminimalkan
WACC, tindakan tersebut akan memaksimalkan nilai arus kas perusahaan.
Oleh karena itu, kita tentu ingin memilih struktur modal perusahaan yang
memungkinkan WACC dapat diminimalkan. Untuk alasan ini, kita katakan bahwa
satu struktur modal lebih baik daripada struktur modal yang lain jika struktur modal
tersebut menghasilkan biaya modal rerata tertimbang yang lebih rendah. Selain itu,
kita katakan bahwa rasio utang-ekuitas tertentu mewakili struktur modal optimal
(optimal capital structure) jika rasio tersebut menghasilkan kemungkinan WACC
yang lebih rendah. Struktur modal optimal ini terkadang disebut sebagai struktur
modal target perusahaan.

6
2.2 EFEK FINANCIAL LEVERAGE

Pada bagian ini, kita akan mempelajari dampak financial leverage terhadap
pembayaran kepada para pemegang saham. Financial Leverage merujuk pada sejauh
mana suatu perusahaan bergantung pada utang. Semakin banyak pendanaan yang
berasal dari utang yang digunakan dalam struktur modal suatu perusahaan, semakin
tinggi pula financial leverage-nya.
Financial Leverage dapat mengubah pembayaran prmbayaran kepada para
pemegang saham perusahaan secara dramatis. Namun, financial leverage mungkin
tidak memengaruhi biaya modal secara keseluruhan. Jika benar demikian, struktur
modal suatu perusahaan menjadi tidak relevan karena perubahan-perubahan dalam
struktur modal tidak akan memengaruhi nilai perusahaan.
1. Financial Leverage: Hal-Hal Dasar
a. Financial Leverage, EPS, dan ROE: Sebuah Contoh
Trans Am Corporation saat ini tidak memiliki utang dalam struktur
modalnya. CFO Trans Am Corporation, Nona Morris, sedang
mempertimbangkan restrukturisasi yang akan melibatkan penerbitan utang dan
menggunakan dana dari utang tersebut untuk membeli kembali beberapa saham
yang beredar.
Tabel 16.3 menyajikan struktur modal saat ini dan struktur modal baru
yang diusulkan. Seperti yang ditunjukkan dalam Tabel 16.3, aset perusahaan
memiliki nilai pasar sebesar $8 juta dan terdapat 400.000 saham yang beredar.
Karena Trans Am adalah perusahaan yang tanpa utang dalam struktur modalnya
(all-equity firm), harga per saham menjadi $20.
Penerbitan utang yang diusulkan akan menghasilkan dana sebesar $4
juta dengan tingkat bunga 10 persen. Karena saham dijual pada harga $20 per
lembar, dana sebesar S4 juta yang berasal dari penerbitan utang baru akan
digunakan untuk membeli $4 juta/20 = 200.000 lembar saham, menyisakan
saham yang beredar sebesar 200.000. Setelah restrukturisasi, Trans Am akan
memiliki struktur modal yang 50 persennya berasal dari utang sehingga rasio
utang-ekuitas Trans Am akan menjadi 1. Perhatikan bahwa, untuk kasus ini, kita
mengasumsikan harga saham tetap sebesar $20.
Untuk meneliti dampak dari restrukturisasi yang diusulkan, Nona
Morris telah mempersiapkan Tabel 16.4 yang membandingkan antara struktur
modal perusahaan saat ini dan struktur modal yang diusulkan berdasarkan tiga
skenario. Skenario-skenario tersebut menunjukkan asumsi-asumsi yang
berbeda mengenai EBIT perusahaan. Dalam skenario yang diharapkan
(expected). EBIT perusahaan sebesar $1 juta. Dalam skenario resesi, EBIT
turun menjadi $500.000. Dalam skenario ekspansi, EBIT meningkat menjadi
$1,5 juta.
Untuk mengilustrasikan beberapa perhitungan di balik angka-angka
dalam Tabel 16.4, pertimbangkan kasus ekspansi EBIT perusahaan sebesar $1,5

7
 juta. Tanpa utang (di dalam struktur modal saat ini) dan pajak, laba bersih akan
menjadi $1,5 juta. Dalam kasus ini, terdapat 400.000 lembar saham yang total
nilainya $8 juta. Oleh karena itu, EPS menjadi $1,5 juta/400.000 = $3,75. Juga,
karena tingkat imbal hasil atas ekuitas (return on equity), atau ROE, adalah laba
bersih dibagi dengan total ekuitas, ROE menjadi $1,5 juta/8 juta = 18,75%

Dengan utang sebesar $4 juta (struktur modal yang diusulkan),

kondisinya menjadi sedikit berbeda. Karena tingkat suku bunganya sebesar 10
persen, beban bunga menjadi $400.000. Dengan EBIT sebesar $1,5 juta, beban
bunga sebesar $400.000, dan tidak ada pajak, laba bersihnya menjadi $1,1 juta.
Sekarang, jumlah saham yang beredar hanya sebanyak 200.000 lembar saham
yang memiliki nilai total sebesar $4 juta.Oleh karena itu, EPS menjadi $1,1
juta/200.000 = $5.5 bukan $3,75 yang kita hitung dalam skenario sebelumnya.
Selain itu, ROE menjadi $1,1 juta/4 juta = 27,5%. Angka ROE tersebut lebih
besar dari ROE 18,75 persen yang kita hitung untuk struktur modal sekarang.
b. EPS versus EBIT
Dampak leverage terbukti secara jelas ketika efek dari restrukturisasi
pada EPS dan ROE dianalisis. Terutama, variabilitas dalam EPS dan ROE akan
jauh lebih besar jika menggunakan struktur modal yang diusulkan. Hal tersebut
menggambarkan bagaimana financial leverage berperan dalam meningkatkan
keuntungan dan kerugian bagi para pemegang saham.
Dalam Gambar 16.1 kita melihat lebih dekat efek dari restrukturisasi
yang diusulkan. Gambar tersebut menentukan laba per saham (earnings per
share), EPS, terhadap laba sebelum bunga dan pajak (earnings before interest
and taxes), EBIT, untuk struktur modal saat ini dan yang diusulkan. Garis
pertama, disebut “Tanpa Utang.” Mewakili kasus tanpa leverage. Garis ini
bermula dari titik adal, menunjukkan bahwa EPS akan menjadi nol jika EBIT
nol. Dari titik tersebut, setiap kenaikan EBIT sebesar $400.000, EPS akan

8
mengalami kenaikan menjadi $1 (karena terdapat 400.000 lembar saham yang
beredar).

Garis kedua mewakili struktur modal yang diusulkan. Disini, EPS-nya

negatif jika EBIT-nya nol. Ini terjadi karena bung asebesar $400.000 harus
dibayar berapa pun jumlah laba yang diperoleh perusahaan. Karena dalam
struktur modal yang diusulkan hanya terdapat 200.000 lembar saham, EPS-nya
menjadi -2$ atau (-$400.000/200.000). Jika EBIT $400.000, EPS akan menjadi
tepat sebesar nol.
Hal penting yang perlu diperhatikan dalam Gambar 16.1 adalah
kemiringan garis (slope) dalam kasus kedua (struktur modal yang diusulkan)
ternyata lebih curam. Setiap kenaikan EBIT sebesar $400.000, EPS juga
mengalami kenaikan sebesar $2 sehingga garisnya dua kali lebih curam. Hal ini
menjelaskan kepada kita bahwa EPS dua kali lebih sensitif terhadap perubahan
yang terjadi pada EBIT karena penggunaan financial leverage dalam struktur
modal.
Pengamatan lain yang perlu dilakukan dalam Gambar 16.1 adalah
bahwa kedua garis tersebut berpotongan. Pada titik perpotongan tersebut, EPS
persis sama untuk kedua struktur modal. Untuk menemukan titik tersebut, ingat
bahwa EPS sama dengan EBIT/400.000 dalam kasus struktur modal tanpa
utang. Dalam kasus struktur modal dengan utang, EPS adalah (EBIT -
$400.000)/200.000. Jika kita mesubstitusi kedua rumus tersebut, EBIT menjadi:
𝐸𝐵𝐼𝑇 (𝐸𝐵𝐼𝑇 − $400.000)
=
400.000 200.000
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 2 × (𝐸𝐵𝐼𝑇 − $400.000)
𝐸𝐵𝐼𝑇 = $800.000

Ketika EBIT sebesar $800.000, EPS-nya menjadi $2 untuk kedua

struktur modal tersebut (saat ini dan yang diusulkan). Titik perpotongan kedua
garis yang terdapat dalam Gambar 16.1 disebut sebagai titik impas; kita juga
dapat menyebutnya titik indiferen. Jika EBIT berada di atas titik impas, leverage

9
 akan memberikan keuntungan; jika EBIT berada di bawah titik impas, leverage
akan menimbulkan kerugian.
Terdapat cara lain yang lebih mendasar untuk mengetahui mengapa titik
impasnya sebesar $800.000. Perhatikan, jika perusahaan tidak memiliki utang
dan EBIT-nya sebesar $800.000, laba bersihnya juga akan sebesar $800.000.
Dalam kasus ini, ROE (Laba Bersih/Ekuitas = $800.000/8 juta) adalah 10
persen. Angka tersebut sama persis dengan tingkat bunga pada utang sehingga
perusahaan memeroleh imbal hasil yang cukup untuk membayar bunga.
c. Titik Impas EBIT (Contoh 16.1)
MPD Corpration telah memutuskan untuk melakukan restrukturisasi
modal. Saat ini, MPD menggunakan pendanaan tanpa utang. Namun, setelah
restrukturisasi, utangnya menjadi $1 juta. Tingkat suku bunga untuk utang
adalah 9 persen. Saat ini, MPD memiliki 200.000 lembar saham yang beredar,
dan harga per lembar saham adalah $20. Jika restrukturisasi diharapkan dapat
meningkatkan EPS, berapakah tingkat minimum EBIT yang harus dicapai oleh
manajemen MPD? Pajak diabaikan dalam menjawab pertanyaan ini.
Untuk menjawab soal ini, kita hitung titik impas EBIT. Untuk setiap
EBIT yang berada di atas titik impas, kenaikan yang terjadi pada financial
leverage akan meningkatkan EPS sehingga akan memberi tahu kita tingkat
minimum untuk EBIT. Dalam struktur modal yang lama, EPS sama dengan
EBIT/200.000. Berdasarkan struktur modal yang baru, biaya bunga akan
menjadi $1 juta x 0.09 = $90.000. Selain itu, dengan dana yang diperoleh dari
penerbitan utang sebesar $1 juta, MPD akan membeli kembali sahamnya
sebanyak $1 juta/20 = 50.000 lembar saham, menyisakan 150.000 lembar
saham yang beredar. Oleh karena itu, EPS akan menjadi (EBIT-
$90.000)/150.000.
Sekarang, setelah kita mengetahui bagaimana cara menghitung EPS
untuk kedua skenari, kita substitusi kedua persamaan dan menghitung titik
impas EBIT:
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇 − $90.000
=
200.000 150.000
4
𝐸𝐵𝐼𝑇 = × (𝐸𝐵𝐼𝑇 − $90.000)
3
𝐸𝐵𝐼𝑇 = $360.000

Buktikan bahwa dalam kedua kasus tersebut, EPS sebesar $1,80 ketika
EBIT-nya $360.000. Manajemen di MPD tampaknya merasa yakin bahwa EPS
akan lebih besar dari $1,80.
2. Pinjaman Perusahaan dan Homemade Leverage
Berdasarkan Tabel 16.3 dan 16.4 serta Gambar 16.1, Nona Morris membuat
kesimpulan berikut.
a. Efek dari financial leverage bergantung pada EBIT perusahaan. Ketika EBIT
relatif tinggi, financial leverage juga akan relatif menguntungkan.

10
b. Dalam skenario harapan, leverage meningkatkan imbal hasil kepada para
pemegang saham, seperti yang diukur oleh ROE dan EPS.
c. Para pemegang saham memiliki risiko yang lebih tinggi dalam struktur modal
yang diusulkan karena dalam kasus tersebut EPS dan ROE menjadi jauh lebih
sensitif terhadap perubahan EBIT.
d. Karena adanya dampak financial leverage terhadap imbal hasil yang diharapkan
para pemegang saham dan risiko saham, struktur modal menjadi sebuah bahan
pertimbangan penting.
Tiga kesimpulan pertama memang benar. Apakah kesimpulan terakhir juga
dapat diikuti?, jawabannya adalah tidak. Seperti yang akan kita bahas berikutnya,
alasannya karena para pemegang saham dapat menyesuaikan jumlah financial
leverage dengan meminjam dan meminjamkan miliknya. Penggunaan pinjaman
pribadi untuk mengubah tingkat financial leverage ini disebut homemade leverage.
Sekarang, kita akan mengilustrasikan bahwa sesungguhnya tidak ada perbedaan
apakah Trans Am menerapkan struktur modal yang diusulkan atau tidak, karena
pemegang saham yang memilih struktur modal dapat dengan mudah
menciptakannya menggunakan homemade leverage. Untuk memulainya, bagian
pertama dari Tabel 16.5 menunjukan apa yang terjadi pada seorang investor yang
membeli saham Trans Am senilai $2,000 jika struktur modal yang diusulkan
ternyata diterapkan. Investor tersebut membeli 100 lembar saham Trans Am. Dari
Tabel 16.4, kita mengetahui bahwa EPS akan menjadi $0,50, $3, atau $5,50
sehingga total keuntungan untuk 100 lembar saham akan menjadi $50, $300, atau
$550 berdasarkan struktur modal yang diusulkan.

Sekarang, anggap bahwa Trans Am tidak menerapkan struktur modal yang

diusulkan. Dalam kasus ini, EPS akan menjadi $1,25, $2,50, atau $3,75. Bagian
kedua Tabel 16.5 menunjukkan bagaimana seorang pemegang saham yang lebih
memilih pembayaran dalam struktur modal yang diusulkan dapat menciptakan
struktur yang diusulkan dengan menggunakan pinjaman pribadi. Untuk
melakukannya, pemegang saham tersebut meminjam dana sebesar $2.000
dengan bunga 10 persen dari dirinya sendiri. Investor tersebut kemudian
menggunakan dana pinjaman, bersama dengan utang yang dimilikinya sebesar
$2.000, untuk membeli 200 lembar saham Trans Am. Seperti yang ditunjukkan,
pembayaran bersih yang diterima tepat sama dengan pembayaran untuk sturktur
modal yang diusulkan.

11
 Bagaimana cara kita untuk mengetahui bahwa meminjam $2,000 akan
menciptakan pembayaran yang tepat? Kita mencoba untuk meniru struktur
modal yang diusulkan Trans Am bagi seorang investor. Struktur modal yang
diusulkan menghasilkan rasio utang-ekuitas sebesar 1. Untuk meniru struktur
tersebut, pemegang saham harus meminjam dana dalam jumlah cukup untuk
menciptakan rasio utang ekuitas yang sama. Karena pemegang saham telah
memiliki $2.000 dalam saham Trans Am yang dimilikinya, pinjaman lain
sebesar $2.000 akan menciptakan rasio utang ekuitas pribadi sebesar 1.
Contoh ini memberi gambaran bahwa para investor selalu dapat
meningkatkan financial leverage-nya sendiri untuk menciptakan sebuah pola
pembayaran yang berbeda. Oleh karena itu, hal tersebut menyebabkan tidak
adanya perbedaan apakah Trans Am memilih struktur modal yang diusulkan
atau tidak.
a. Unlevering Saham (Contoh 16.2)
Dalam contoh Trans Am, anggap manajemen menerapkan struktur modal
yang diusulkan. Asumsikan pula bahwa seorang investor, yang memiliki 100
lembar saham Trans Am, lebih memilih struktur modal awal. Tunjukkan
bagaimana investor tersebut dapat melakukan “unlever” saham untuk membuat
kembali pembayaran awal.
Untuk menciptakan leverage, para investor meminjam dari milik mereka
sendiri. Untuk menghilangkan leverage, para investor harus memberikan
memberikan pinjaman uang yang dimilikinnya kepada perusahaan. Dalam
kasus Trans Am, perusahaan dipinjami sejumlah dana yang nilainya setengah
dari nilai perusahaan. Investor tersebut dapat melakukan unlever saham dengan
hanya meminjamkan uang dalam proporsi yang sama. Dalam kasus ini, investor
tersebut menjual 50 lembar saham yang dimilikinya untuk memeroleh dana
sebesar $1.000, kemudian meminjamkan dana $1.000 tersebut dengan tingkat
bunga 10 persen. Pembayaran dihitung dalam tabel berikut:

Tabel tersebut menunjukkan jumlah pembayaran yang tepat sama seperti

yang investor peroleh berdasarkan struktur modal awalnya.
2.3 STRUKTUR MODAL DAN BIAYA EKUITAS

Kita telah melihat bahwa tidak ada yang istimewa dari pinjaman perusahaan karena
investor dapat meminjam atau meminjamkan miliknya sendiri. Akibatnya, struktur modal
mana pun yang dipilih Trans Am, harga sahamnya akan sama. Struktur modal Trans Am
dengan demikian tidak relevan, setidaknya di lingkup sederhana yang telah kita periksa.
Contoh Trans Am kami didasarkan pada argumen terkenal yang dikemukakan oleh dua

12
peraih Nobel, Franco Modigliani dan Merton Miller, yang selanjutnya akan kita sebut
M&M. Apa yang kita ilustrasikan untuk Trans Am Corporation adalah kasus istimewa dari
Proposisi M&M I. Proposisi M&M I menyatakan bahwa cara suatu perusahaan dalam
memutuskan pengaturan keuangannya sepenuhnya merupakan hal yang tidak relevan.
Proposisi M&M I Proposisi bahwa nilai perusahaan adalah independen dari struktur modal
perusahaan.

A. PROPOSISI M&M I : MODEL PIE

Salah satu cara untuk mengilustrasikan Proposisi I M&M adalah dengan
membayangkan dua perusahaan yang memiliki kesamaan di sisi kiri laporan
keunagannya. Aset dan kegiatan operasi nya persis sama. Sisi kanan laporan keuangan
kedua perusahaan tersebut berbeda karena kedua perusahaan membiayai kegiatan
operasi mereka secara berbeda. Dalam hal ini, kita dapat melihat pertanyaan struktur
modal dalam bentuk model “kue”. Mengapa kami memilih ini?

Gambar 16.2 memberikan dua cara yang mungkin untuk memotong kue di
antara irisan ekuitas,E, dan potongan utang,D: 40%–60% dan 60%–40%. Namun,
ukuran kue pada Gambar 16.2 sama untuk kedua perusahaan karena nilai asetnya sama.
Inilah tepatnya yang dinyatakan oleh Proposisi I M&M: Ukuran pai tidak bergantung
pada cara yang digunakan untuk memotong pai tersebut
B. BIAYA EKUITAS DAN LEVERAGE KEUANGAN: PROPOSISI M&M II
Meskipun mengubah struktur modal perusahaan tidak berarti mengubah nilai
total perusahaan, hal itu menyebabkan perubahan penting dalam utang dan ekuitas
perusahaan. Kita sekarang memeriksa apa yang terjadi pada perusahaan yang didanai
dengan utang dan ekuitas ketika rasio utang-ekuitas diubah. Untuk menyederhanakan
analisis , kita akan terus mengabaikan pajak.
Berdasarkan pembahasan kita di Bab 14, jika kita mengabaikan pajak, biaya
modal rata-rata tertimbang, WACC, adalah:

13
 Dimana, V = E + D. Kami juga melihat bahwa salah satu cara menafsirkan
WACC adalah sebagai pengembalian yang diminta atas aset perusahaan secara
keseluruhan. Untuk mengingatkan kita akan hal ini, kita akan menggunakan symbol R
(A) untuk mewakili WACC dan menulis:

Ini adalah Proposisi M&M II yang terkenal, yang menyatakan bahwa biaya
ekuitas tergantung pada tiga hal: tingkat imbal hasil yang dipersyaratkan atas asset
perusahaan,R(A) ;biaya hutang perusahaan,R(D) ; dan rasio utang-ekuitas
perusahaan,D/E

Gambar 16.3 merangkum diskusi kita sejauh ini dengan menempatkan biaya
modal ekuitas,R, dengan rasio utang-ekuitas. Seperti yang ditunjukkan, Proposisi
M&M II menunjukkan bahwa biaya ekuitas,R, ditunjukkan oleh garis lurus dengan
kemiringan (R(A) -R(D)). Sumbu y berkaitan dengan sebuah perusahaan dengan rasio
utang-ekuitas sebesar nol sehingga dalam kasus tersebut R (A) = R (E). Gambar 16.3
menunjukkan bahwa dengan adanya kenaikan rasio utang ekuitas pada perusahaan,
kenaikan leverage meningkatkan risiko ekuitas dan juga tingkat imbal hasil yang
dipersyaratkan atau biaya ekuitas ( R (E) ).
Perhatikan pada Gambar 16.3 bahwa WACC tidak bergantung pada rasio utang-
ekuitas; tidak masalah berapa pun nilai rasio utang-ekuitasnya. Ini adalah cara lain
untuk menyatakan M&M Proposisi I: Biaya modal keseluruhan perusahaan tidak
terpengaruh oleh struktur modalnya. Seperti yang diilustrasikan, fakta bahwa biaya
utang lebih rendah daripada biaya ekuitas secara tepat diimbangi oleh peningkatan
biaya ekuitas dari pinjaman. Dengan kata lain, perubahan bobot struktur modal

14
 (E/VdanD/V) secara tepat dikompensasi sebesar perubahan dalam biaya ekuitas
(R(E)),jadi WACC tetap sama.

Biaya Modal Ekuitas, CONTOH :

Ricardo Corporation memiliki biaya modal rata-rata tertimbang (mengabaikan
pajak) sebesar 12 persen. Perusahaan dapat mengajukan pinjaman pada tingkat suku
bunga 8 persen. Dengan asumsi bahwa Ricardo memiliki target struktur modal yang
terdiri atas ekuitas sebesar 80 dan 20 persen utang, berapa biaya ekuitasnya? Berapa
biaya ekuitas jika target struktur modal adalah 50 persen ekuitas? Hitung WACC
menggunakan jawaban Anda untuk memverifikasi bahwa hasilnya sama.
Menurut Proposisi M&M II, biaya ekuitas,R (E) ,adalah:

Dalam kasus pertama, rasio utang-ekuitas adalah .2/.8 = .25, jadi biaya ekuitas adalah:
R(E) = 12% + (12% - 8%) X . 25 = 13%\
Dalam kasus kedua, verifikasi bahwa rasio utang-ekuitas adalah 1,0, sehingga
biaya ekuitas adalah 16 persen. Kita sekarang dapat menghitung WACC dengan asumsi
bahwa persentase pendanaan ekuitas adalah 80 persen, biaya ekuitas adalah 13 persen,
dan tarif pajak adalah nol:

Dalam kasus kedua, persentase pembiayaan ekuitas adalah 50 persen dan biaya
ekuitas adalah 16 persen. WACC adalah:

Seperti yang telah kami hitung, WACC adalah 12 persen dalam kedua kasus.
C. RISIKO BISNIS DAN KEUANGAN
Proposisi M&M II menunjukkan bahwa biaya ekuitas perusahaan dapat dibagi
menjadi dua komponen. Komponen pertama,R(A) ,adalah imbal hasil yang
dipersyarakan atas seluruh asset perusahaan , dan itu tergantung pada sifat aktivitas
operasi perusahaan. Risiko yang melekat dalam kegiatan operasi perusahaan disebut
resiko bisnis atas ekuitas perusahaan. Mengacu kembali ke Bab 13, perhatikan bahwa
risiko bisnis ini bergantung pada risiko sistematis aset perusahaan. Semakin besar risiko
bisnis perusahaan, akan semakin besar R(A) , dan, semua hal lainnya dianggap sama,
maka akan semakin besar pula biaya ekuitas perusahaan.
Komponen kedua dalam biaya ekuitas, (R(A) – R(D)) x (D/E) itu ditentukan
oleh struktur keuangan perusahaan. Bagi semua perusahaan yang srtuktur pendanaanya
hanya menggunakan ekuitas, komponen yang kedua ini adalah nol. Ketika perusahaan

15
 mulai bergantung pada pendanaan utang, imbal hasil yang dipersyaratkan atas ekuitas
akan naik. Hal ini terjadi karena pendanaan utang meningkatkan risiko yang ditanggung
oleh pemegang saham. Risiko tambahan yang timbul dari pendanaan utang ini disebut
risiko keuangan atas ekuitas perusahaan.
Dengan demikian, total risiko sistematis ekuitas perusahaan memiliki dua
bagian: risiko bisnis dan risiko keuangan. Bagian pertama (risiko bisnis) tergantung
pada aset dan operasi perusahaan dan tidak terpengaruh oleh struktur modal. Mengingat
risiko bisnis perusahaan (dan biaya utangnya), bagian kedua (risiko keuangan)
sepenuhnya ditentukan oleh kebijakan keuangan. Seperti yang telah diilustrasikan
sebelumnya, biaya ekuitas perusahaan meningkat ketika perusahaan meningkatkan
penggunaan leverage keuangannya karena risiko keuangan ekuitas meningkat
sementara risiko bisnis tetap sama.

2.4 PROPOSISI M&M I DAN II DENGAN PAJAK PERUSAHAAN

Utang sendiri memiliki dua fitur pembeda. Pertama, seperti yang telah di sebutkan di
beberapa bagian, bunga yang dibayarkan atas utang merupakan pengurang pajak. Fitur
pertama ini bagus bagi perusahaan, dan mungkin merupakan manfaat tambahan dari
pendanaan utang. Kedua, kegagalan perusahaan untuk melunasi utang dapat menyebabkan
kebangkrutan. Fitur kedua ini tidak baik bagi perusahaan dan dapat menjadi biaya
tambahan atas pendanaan menggunakan utang. Dari dua hal tersebut sedikit disadari
bahwa kita mungkin akan mendapatkan jawaban berbeda mengenai struktur modal pada
saat kita mempertimbangkan keduanya. Dengan demikian, kita akan memperhitungkan
adanya pajak di bagian ini dan kebangkrutan di bagian berikutnya.
Kita dapat memulainya dengan mempelajari apa yang terjadi pada Proposisi M&M I
dan II ketika kita mempertimbangkan efek dari pajak perusahaan. Untuk melakukannya,
kita akan menganalisis dua perusahaan: Perusahaan U (unlevered) dan Perusahaan L
(levered). Sisi sebelah kiri laporan posisi keuangan untuk kedua perusahaan ini serupa
sehingga aset dan kegiatan operasinya tentu juga sama.
Kita asumsikan bahwa EBIT kedua perusahaan tersebut diharapkan sebesar $1.000
setiap tahun selamanya. Perbedaan di antara kedua perusahaan tersebut, yaitu Perusahaan
L telah menerbitkan obligasi perpetual dengan nilai nominal $1.000 yang membayarkan
bunga sebesar 8 persen setiap tahunnya. Beban bunga setiap tahun adalah 0,08 × $1.000 =
$80 selamanya. Juga, kita asumsikan bahwa tarif pajak perusahaan adalah 30 persen.
Untuk kedua perusahaan, U dan L, kita sekarang dapat menghitung seperti berikut:

16
A. INTEREST TAX SHIELD
Untuk menyederhanakan beberapa hal, kita asumsikan bahwa beban
penyusutannya sebesar nol. Kita juga akan mengasumsikan bahwa belanja modalnya
(capital spending) sebesar nol dan tidak ada perubahan dalam modal kerja bersih (net
working capital-NWC). Dalam kasus ini, arus kas dari aset sama dengan EBIT - Pajak.
Dengan demikian, arus kas dari aset untuk Perusahaan U dan L adalah:

Kita segera mengetahui bahwa struktur modal sekarang mengalami sejumlah

efek karena arus kas dari Perusahaan U dan L tidak sama, meskipun kedua perusahaan
memiliki aset yang mirip.
Untuk melihat apa yang terjadi, kita dapat menghitung arus kas untuk para
pemegang saham dan pemegang obligasi

Kita melihat bahwa total arus kas Perusahaan L $24 lebih besar daripada arus
kas Perusahaan U. Ini terjadi karena tagihan pajak L (yang merupakan arus kas keluar)
besarnya $24 lebih rendah dari tagihan pajak U. Fakta bahwa bunga akan mengurangi
pajak, telah menghasilkan penghematan pajak sama dengan pembayaran bunga ($80)
dikali dengan tarif pajak perusahaan (30 persen): $80 x 0,30 = $24. Kita sebut
penghematan pajak ini sebagai interest tax shield.

B. PAJAK DAN PROPOSISI M&M I

Karena utang pada Perusahaan L. bersifat perpetual (utang akan terus ada selamanya),
penghematan sebesar $24 akan dihasilkan setiap tahun selamanya. Arus kas setelah
pajak untuk Perusahaan L akan menjadi sama dengan $700-sama seperti yang diperoleh
Perusahaan U-ditambah dengan interest tax shield sebesar $24. Karena arus kas
Perusahaan L selalu lebih tinggi sebesar $24, Perusahaan L menjadi lebih bernilai
daripada Perusahaan U, selisih tersebut menjadi nilai perpetuitas sebesar $24 yang akan
berlangsung selamanya. Karena interest tax shield akan diperoleh ketika perusahaan

17
membayar bunga, interest tax shield akan memiliki risiko yang sama dengan utang
sehingga 8 persen (biaya utang) merupakan tingkat diskonto (discount rate) yang
sesuai. Oleh karena itu, nilai interest tax shield adalah:

Sekarang, kita sampai pada kesimpulan terkenal lainnya, Proposisi M&M I

dengan pajak perusahaan. Kita telah melihat bahwa nilai Perusahaan L, V₁, lebih besar
dari nilai Perusahaan U, VU, sebesar nilai sekarang dari interest tax shield, TC x D. Oleh
karena itu, Proposisi M&M I dengan pajak dapat dinyatakan:
VL = VU + TC x D
Efek dari pinjaman dalam kasus ini diilustrasikan dalam Gambar 16.4. Kami
telah menempatkan nilai perusahaan dengan levered, VL , berlawanan dengan jumlah
utang. D. Proposisi M&M I dengan pajak perusahaan memperlihatkan bahwa hubungan
yang ditunjukkan oleh sebuah garis lurus dengan kemiringan T, dan sumbu y, VU
Dalam Gambar 16.4, juga digambarkan sebuah garis mendatar yang merupakan
V Seperti yang ditunjukkan, jarak antara dua garis adalah TC x D, nilai sekarang dari
interest tax shield.

Anggap bahwa biaya modal untuk Perusahaan U adalah 10 persen. Kita akan
menyebut ini biaya modal unlevered (unlevered cost of capital), dan kita akan
menggunakan simbol RU untuk mewakilinya. Kita dapat menganggap RU sebagai biaya
modal yang akan dimiliki oleh sebuah perusahaan jika tidak memiliki utang. Arus kas
Perusahaan U adalah $700 setiap tahun selamanya, dan, karena Perusahaan U tidak
memiliki utang, tingkat diskonto yang sesuai adalah RU = 10%. Nilai dari perusahaan
unlevered, VU adalah:

18
 Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 16.4, nilai perusahaan mengalami
kenaikan sebesar $0,30 untuk setiap tambahan utang sebesar $1. Dengan kata lain, NPV
per dolar dari utang adalah $0,30. Sulit untuk dibayangkan mengapa perusahaan tidak
meminjam sampai jumlah maksimum jika mempertimbangkan kondisi tersebut. Hasil
dari analisis kami dalam bagian ini adalah kesadaran bahwa sekali kita menyertakan
pajak, struktur modal menjadi sangat penting. Meski demikian, kami segera mencapai
kesimpulan tidak logis bahwa struktur modal optimal adalah 100 persen berasal dari
utang.
C. PAJAK, WACC, DAN PROPOSISI II
Kita juga dapat menyimpulkan bahwa struktur modal terbaik adalah 100 persen
berasal dari utang dengan memeriksa biaya modal rerata tertimbang. Dari Bab 14, kita
mengetahui bahwa pada saat kita mempertimbangkan pengaruh pajak, WACC menjadi:
WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1-TC)
Untuk menghitung WACC, kita perlu mengetahui biaya ekuitas. Proposisi
M&M II dengan pajak perusahaan menyatakan bahwa biaya ekuitas adalah:
RE = RU + (RU – RD) x (D/E) × (1- TC)
Untuk memberi gambaran, ingat yang kita lihat beberapa saat yang lalu bahwa
Perusahaan L bernilai $7.300. Karena utang bernilai $1.000, ekuitas harus senilai
$7.300-1.000 = $6.300. Untuk Perusahaan L, biaya ekuitasnya menjadi:
RE = 0,10 + (0,10 -0,08) x ($1.000/6.300) x (1 - 0,30)
= 10,22%
Biaya modal rerata tertimbang adalah:
WACC = ($6.300/7.300) x 10,22 % + (1.000/7.300) x 8% ×(1-0,30)
= 9,6%
Tanpa utang, WACC di atas 10 persen; dengan utang, WACC menjadi 9,6
persen. Oleh karena itu, perusahaan akan memiliki kondisi yang lebih baik jika
sebagian modalnya didanai dengan utang.

19
 Gambar 16.5 merangkum pembahasan kita mengenai hubungan antara biaya
ekuitas, biaya utang setelah pajak, dan biaya modal rerata tertimbang. Sebagai referensi,
kita telah memasukkan R₁, biaya modal unlevered. Dalam Gambar 16.5, kita memiliki
rasio utang- ekuitas di sumbu x. Perhatikan bahwa WACC turun saat rasio utang ekuitas
bertumbuh. Sekali lagi, hal tersebut menggambarkan bahwa semakin banyak utang
yang digunakan oleh perusahaan, semakin rendah WACC-nya. Tabel 16.6 merangkum
hasil-hasil penting darianalisis kami mengenai proposisi M&M untuk referensi dalam
pembahasan berikutnya.

2.5 BIAYA KEBANGKRUTAN

Satu faktor pembatas yang memengaruhi jumlah utang yang digunakan oleh
sebuah perusahaan muncul dalam bentuk biaya kebangkrutan ( bankruptcy cost ) .
Saat rasio utang - ekuitas naik , begitu juga dengan probabilitas perusahaan tersebut
tidak akan mampu membayar para pemegang obligasi sesuai yang dijanjikannya .
Ketika kebangkrutan terjadi , kepemilikan aset perusahaan sepenuhnya dipindahkan
dari para pemegang saham ke para pemegang obligasi .

20
 Prinsipnya , sebuah perusahaan menjadi bangkrut ketika nilai asetnya sama
dengan nilai utangnya. Ketika hal tersebut terjadi , nilai ekuitasnya sama dengan nol
, dan para pemegang saham mengalihkan kendali perusahaan ke para pemegang
obligasi. Ketika ini terjadi, para pemegang obligasi memegang asset yang nilainya
tepat sama dengan jumlah yang dipinjamkan dalam bentuk utang ke perusahaan .
Dalam dunia yang sempurna , tidak ada biaya terkait pemegang obligasi dengan
pemindahan kepemilikan , dan para pemegang obligasi tidak kehilangan apa pun .
Pandangan ideal mengenai kebangkrutan , tentunya , berbeda dengan apa yang
benar benar terjadi di perusahaan . Ironisnya , pengajuan kebangkrutan membutuhkan
biaya yang mahal . Seperti yang sudah kita bahas , biaya - biaya terkait kebangkrutan
mungkin perlahan lahan akan mengompensasi keuntungan pajak yang diperoleh dari
leverage .
A. BIAYA KEBANGKRUTAN LANGSUNG ( DIRECT BANKRUPTCY COSTS )
Ketika nilai aset perusahaan sama dengan nilai utangnya , secara ekonomis
perusahaan tersebut telah bangkrut karena ekuitasnya tidak lagi memiliki nilai .
Meskipun demikian , pengalihan aset secara formal kepada para pemegang obligasi
merupakan suatu proses hukum , bukan proses ekonomis . Terdapat berbagai biaya
hukum dan administratif untuk proses terjadinya kebangkrutan tersebut , dan seperti
yang sudah banyak kita ketahui bahwa kebangkrutan bagi para pengacara itu ibarat
darah bagi hiu .
Sebagai contoh , pada Desember 2001 , perusahaan raksasa penghasil energi
Enron mengajukan kebangkrutan . Selama tahun berikutnya , perusahaan menjalam
proses kebangkrutan dan akhirnya selesai pada November 2004. Biaya - biaya
kebangkrutan langsung sangatlah besar . Enron menghabiskan dana lebih dari $ 1 miliar
untuk pengacara , akuntan , konsultan , dan pemeriksa , dan perhitungan akhirnya
mungkin jauh lebih tinggi . Sampai saat ini , biaya kegagalan perusahaan termahal
dalam sejarah adalah Lehman Brothers . Jika dijumlahkan dengan biaya - biaya yang
dibayar untuk kebangkrutan salah satu anak perusahaannya di Eropa , biaya Lehman
Brothers mendekati $ 2 miliar dan masih terus bertambah . Lehman juga merupakan
kebangkutan terbesar yang pernah diajukan dengan $ 691 miliar dalam aset . lebih besar
dari Washington Mutual yang nilainya sebesar $ 327 miliar , WorldCom sebesar $ 107
miliar , General Motors sebesar $ 82 miliar . dan Enron sebesar $ 63.4 miliar .
Karena biaya - biaya terkait dengan kebangkrutan yang begitu besar , para
pemegang obligasi tidak akan mendapatkan semua dana yang mereka pinjamkan ke
perusahaan . Beberapa bagian dari aset perusahaan akan " menghilang” dalam proses
hukum kebangkrutan . Biaya-biaya tersebut adalah biaya hukum dan administratif yang
dikeluarkan untuk pemrosesan kebangkrutan . Kita menyebutnya biaya kebangkrutan
langsung ( direct bankruptcy costs ).
Biaya kebangkrutan langsung ini adalah disinsentif untuk pendanaan utang .
Pada saat sebuah perusahaan bangkrut , kemudian secara tiba - tiba , satu bagian dari
perusahaan lenyap . Jumlah tersebut merupakan " pajak " kebangkrutan . Oleh karena
itu , suatu perusahaan menghadapi trade - off : Pinjaman akan menghemat uang
perusahaan dalam bentuk pajak perusahaan yang lebih rendah , tetapi semakin banyak

21
 pinjaman yang dimiliki perusahaan . semakin besar kemungkinan perusahaan tersebut
akan bangkrut dan harus membayar pajak kebangkrutan .
B. BIAYA KEBANGKRUTAN TIDAK LANGSUNG ( INDIRECT BANKRUPTCY
COSTS )
Karena menjadi bangkrut itu mahal , sebuah perusahaan biasanya akan
mengeluarkan sumber dayanya untuk mencegah kebangkrutan . Ketika sebuah
perusahaan memiliki masalah yang signifikan dalam memenuhi kewajiban utangnya ,
kami menyebut bahwa perusahaan ini sedang mengalami kesulitan keuangan ( financial
distress ) . Sejumlah perusahaan yang sedang mengalami kesulitan keuangan tentu akan
mengajukan kebangkrutan , tetapi sebagian besar tidak melakukannya karena mereka
mampu pulih atau bertahan .
Biaya - biaya karena menghindari pengajuan kebangkrutan yang dikeluarkan
oleh sebuah perusahaan yang sedang mengalami kesulitan keuangan adalah biaya
kebangkrutan tidak langsung ( direct bankruptcy costs ) . Kami menggunakan
istilah biaya kesulitan keuangan ( financial distress costs ) untuk mengacu secara
umum pada biaya - biaya langsung dan tidak langsung terkait dengan bangkrut atau
menghindari pengajuan kebangkrutan .
Berbagai masalah yang timbul ketika perusahaan mengalami kesulitan
keuangan biasanya parah , sehingga biaya kesulitan keuangan lebih besar , ketika para
pemegang saham dan pemegang obligasi merupakan suatu kelompok yang terpisah .
Sampai perusahaan dinyatakan bangkrut secara hukum , para pemegang saham
merupakan pengendali perusahaan . Para pemegang saham tentunya akan bertindak
untuk kepetingan ekonomis mereka sendiri Karena para pemegang saham dapat
disingkirkan jika perusahaan dinyatakan bangkrut secara hukum mereka memiliki
dorongan yang kuat untuk menghindari pengajuan kebangkrutan
Di sisi lain , para pemegang obligasi biasanya lebih tertarik untuk melindungi
nilai aset perusahaan dan akan berusaha untuk mengambil kendali perusahaan dari
pemegang saham . Mereka memiliki keinginan yang kuat dalam mengharapkan
pengajuan kebangkrutan guna melindungi kepentingan mereka dan mencegah
penjualan aset - aset perusahaan oleh para pemegang saham . Efek bersih dari semua
persaingan tersebut adalah dimulainya sebuah pertarungan yang panjang , lama , dan
berpotensi menimbulkan biaya hukum yang cukup mahal .
Sementara itu , seiring dengan berputarnya roda keadilan secara perlahan , aset
- aset perusahaan kehilangan nilai karena manajemen justru sibuk dengan usahanya
untuk menghindari kebangkrutan . bukannya menjalankan bisnis perusahaan . Kegiatan
operasi normal terganggu dan terjadi kehilangan penjualan . Para pegawai yang
berpotensi pergi meninggalkan perusahaan , program - program yang memiliki potensi
untuk menarik minat pelanggan dihentikan guna meniaga kas sehingga investasi
menguntungkan tidak diambil .
Contohnya , pada 2008 , General Motors dan Ford sedang mengalami kesulitan
keuangan yang sangat berat , dan kebanyakan orang merasa salah satu atau kedua
perusahaan tersebut lama kelamaan akan mengajukan kebangkrutan . Sebagai akibat
dari berbagai berita buruk seputar kedua perusahaan ini , konsumen menjadi kehilangan
kepercayaan atas mobil - mobil hasil produksi kedua perusahaan tersebut . Sebuah studi

22
 menunjukkan bahwa 75 persen orang Amerika tidak akan membeli mobil dari sebuah
perusahaan yang bangkrut karena perusahaan tersebut cenderung tidak akan dapat
menepati garansi yang diberikan kepada pelanggan sehingga pelanggan akan
mengalami kesulitan dalam memperoleh suku cadang pengganti Keprihatinan ini
menyebabkan hilangnya potensi penjualan bagi kedua perusahaan , yang semakin
menambah kesulitan keuangan mereka .
Ini semua adalah biaya kebangkrutan tidak langsung , atau biaya kesulitan
keuangan Apakah perusahaan akhirnya akan benar - benar bangkrut atau tidak , efek
bersihnya adalah hilangnya nilai perusahaan karena perusahaan memilih untuk
menggunakan utang dalam struktur modalnya . Ini adalah kemungkinan kerugian yang
membatasi jumlah utang yang akan digunakan oleh sebuah perusahaan .
2.6 STRUKTUR MODAL OPTIMAL
Perusahaan akan mengajukan pinjaman karena interest tax shield memberikan
nilai. Pada tingkatan utang yang relatif rendah, kemungkinan terjadinya kebangkrutan dan
kesulitan keuangan juga rendah. Sehingga, keuntungan utang akan lebih besar dari biaya
yang timbul. Pada tingkatan utang yang sangat tinggi, kemungkinan terjadinya kesulitan
keuangan akan menjadi suatu masalah yang serius dan berkelanjutan bagi perusahaan
sehingga manfaat dari pendanaan menggunakan utang mungkin lebih rendah
dibandingkan kompensasi biaya kesulitan keuangan.
A. Teori Struktur Modal Statis
Teori modal yang sudah kami definisikan disebut denga teori stsruktur modal
statis (static theory of capital). Dikatakan bahwa perusahaan meminjam sampai titik di
mana manfaat pajak untuk setiap satu dollar tambahan dari utang tepat sama dengan
biaya yang muncul akibat kemungkinan terjadinya kesuitan keuangan yang meningkat.
Teori ini disebut teori statis karena mengasumsikan bahwa asset dan kegiatan operasi
perusahaanbersifat tetap dan hanya mempertimbangkan perubahan-perubahan dalam
rasio-ekuitas.

23
 Teori statis dapat diilustrasikan dalam tabel berikut :

Tabel menggambarkan nilai c terhadap jumlah utang D. Dalam table

digambarkan 3 skenario yang berbeda. Garis yang pertama menunjukkan proposisi M
dan M1 tanpa pajak. Garis yang terbentuk adalah garis horizontal memanjang
dari 𝑉𝑣 dan menunjukkan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur
modalnya. Kasus kedua, proposisi M&M1 dengan pajak perusahaan, ditunjukkan oleh
garis lurus yang miring ke atas. Kedua scenario ini sama persis dengan yang dijelaskan
pada table 16.4
Skenario ketiga dalam table 16.6 mengilustrasikan perusahaan saat ini. Nilai
perusahaan naik sampai pada titik maksimum dan kemudian turun setelah titik
maksimum tersebut tercapai. Nilai maksimum perusahaan, dicapai pada titik D,
sehingga nilai ini menunjukkan titik pnjaman optimal. Dengan kata lain, struktur modal
optimal perusahaan dirumuskan :

D / 𝑉1 dalam utang, dan ( 1- D / 𝑉1) dalam ekuitas.

Hal terakhir yang perlu diperhatikan dalam table 16.6 adalah bahwa perbedaan
antara nilai perusahaan dalam teori statis dan nilai M&M perusahaan dengan pajak
adalah kerugian dalam nilai dan kemungkinan kesulitan keuangan. Juga perbedaan
antara nilai teori statis perusaaan dan nilai M&M tanpa pajak adalah keuntungan dari
leverage dikurangi biaya kesulitan.
B. Struktur Modal Optimal dan Biaya Modal
Seperti yang telah kita bahas sebelumnya, struktur modal yang memaksimalkan
nilai perusahaan juga akan meminimalkan biaya modal. Gambar 16.7 menggambarkan
teori struktur modal statisdalam hal biaya modal rerata tertimbang dan biaya utang dan
ekuitas. Di dalam table tersebut terdapat garis WACC yaitu garis yang sesuai dengan
teori statis, awalnya akan turun. Penurunan tersebut terjadi karena biaya setelah pajak
lebih rendah dibandingkan dengan ekuitas sehingga, setidaknya di awal, biaya modal

24
 secara keseluruhan menjadi turun. Di beberapa titik, biaya utang mengalami kenaikan
dan fakta bahwa utang lebih murah dibandingkan ekuitas lebih dari cukup untuk
mengimbangi kompensasi biaya kesulitan keuangan. Dari titik ini, peningkatan lebih
jauh dalam utang sesungguhnya meningkatkan WACC.
C. Struktur Modal Optimal : Sebuah Ringkasan

Dari table 16.8 kita dapat membuat sebuah ringkasan sebagai berikut : pada
dasarnya terdapat tiga kasus dalam gambar tersebut, dan kita akan menggunakan
kasus yang paling sederhana.
Gambar tersebut menyatakan bahwa Modighani dan Miller tanpa pajak dan
tanpa kebangkrutan sebagai kasus I. Hal ini merupakan kasus yang paling dasar. Di
bagian atas gambar 16.8 kami meletakkan nilai perusahaan V, terhadap total utang, D.
Ketika tidak ada pajak, biaya kebangkrutan, atau kesalahan-kesalahan lain yang
benar-benar terjadidi perusahaan, kita tahu bahwa nila total perusahaan tidak
dipengaruhi oleh kebijakan utangnya, sehingga 𝑉1 konstan. Bagian bahwa gambar
16.8 menggambarkan cerita yang sama untuk biaya modal. Di sini, biaya modal rerata
tetimbang, WACC, diatur terhadap rasio utang-ekuitas, D/E. seperti nilai total
perusahaan, biaya modal perusahaan tidak dipengaruhi oleh kebijakan utang dalam
kasus dasar ini sehingga WACC konstan.
Kemudian, mari kita perhatikan apa yang terjadi pada pernyataan M&M awal
saat kita memasukkan pajak. Seperti yang diilustrasikan pada kasus II, sekarang kita
dapat melihat bahwa nilai perusahaan sangat bergantung pada kebijakan utangnya.
Semakin banyak utang yang dipinjam oleh perusahaan, maka semakin besar nilainya.
Dari pembahasan kita sebelumnya, kita tahu bahwa pembayaran bunga merupakan

25
 pengurang pajak, dan keuntungan dalam nilai perusahaan sama dengan nilai sekarang
dari interest tax shield.
Di bagian bawah gambar 16.8, dapat kita lihat bahwa WACC turun saat
perushaan menggunakan lebih banyak lagi pendanaan dari utang. Saat perusahaan
meningkatkan financial laverage-nya, biaya ekuitas juga meningkat : tetapi
peningkatan ini lebih rendah dari kompensasi pajak yang berkaitan dengan pendanaan
utang. Sehingga hasilnya, biaya modal keseluruhan perusahaan menjadi turun.
Sebegai akhir cerita, kami sertakan dampak biaya kebangkrutan atau kesulitan
keuangan untuk mendapatkan kasus III. Seperti yang ditunjukkan bagan atas gambar
16.8, nilai perusahaan tidak akan tidak akan sebesar yang kami tunjukkan sebelumnya.
Alasannya adalah bahwa nilai perusahaan dikurangi oleh nilai sekarang dari biaya
kebangkrutan di masa depan yang potensial. Biaya kebangkrutan ini naik saat
perusahaan meminjam lebih banyak lagi, dan biaya tersebut lama-kelamaan akan
melebihi manfaat pajak dari pendanaan utang.
D. Struktur Modal : Beberapa Rekomendasi Manajerial
Model statis yang telah dijelaskan tidak mampu mengidentifkasikan strsuktur
modal optimal yang tepat, tetapi model tersebut menunjukkan dua dua di antara
beberapa faktor yang relevan. Yaitu pajak dan kesulitan.
Pajak : Pertama, manfaat pajak dari laverage jelas penting hanya bagi
perusahaan yang memiliki kewajiban untuk membayar pajak. Perusahaan yang
memiliki kerugian kumulatif yang cukup besar hanya akan mendapatkan nilai yang
lebih rendah dari interest tax shield yang cukup besar dari sumber-sumber lain seperti
penyusutan, hanya akan mendapat sedikit manfaat dari laverage. Juga tidak semua
perusahaan memiliki tarif yang sama. Semakin besar tarif pajak semakin besar
keinginan untuk meminjam.
Kesulitan Keuangan : perusahaan dengan risiko mengalami kesulitan keuangan
yang lebih besar akan meminjam lebih sedikit dari perusahaan yang memiliki risiko
kesulitan keuangan yang lebih rendah. Sebagai contoh, dengan faktor lain diasumsikan
sama, semakin besar volatilitas dalam EBIT, semakin sedikit yang perlu dipinjam oleh
perusahaan.
Selain itu, kesulitan keuangan bagi bebrapa perusahaan akan lebih mahal jika
dibanding dengan perusahaan lain. Biaya kesulitan keuangan sangat bergantung pada
asset perusahaan. terutama, biaya kesulitan keuangan akan sangat ditentukan oleh
seberapa mudahnya kepemilikan asset-aset tersebut dapat berpindah tangan.
Contohnya, suatu perusahaan yang memiliki asset dalam berntuk berwujud
dengan jumlah yang besar, yang dapat dijual tanpa mengalami kerugian yang besar
pada nilainya, akan memiliki keinginan untuk mendapatkan pinjaman. Bagi perusahaan
yang sangat bergantung pada asset tak berwujud, seperti kompetensi pegawai atau
peluang untuk tumbuh, utang akan menjadi kurang menarik karena asset-aset tersebut
tidak dapat dijual dengan hasil baik.

26
2.7 MODEL PAI LAGI
Meskipun cukup melegakan saat mengetahui bahwa perusahaan mungkin
memiliki struktur modal yang optimal ketika kita mempertimbangkan masalah -
masalah riil yang terjadi di perusahaan , seperti pajak dan biaya kesulitan keuangan ,
cukup membuat cemas jika melihat intuisi M & M awal yang elegan ( yaitu versi tanpa
pajak ) menjadi kehilangan kapasitasnya ketika menghadapi masalah - masalah yang
benar - benar terjadi di perusahaan tersebut .
Kritik - kritik terhadap teori M & M sering mengatakan bahwa teori tersebut
gagal bertahan pada saat kita menambahkan berbagai permasalahan yang benar - benar
terjadi di perusahaan dan teori M & M sungguh hanya itu : sebuah teori yang tidak
berkata banyak mengenai kejadian riil di tempat kita tinggal . Faktanya , kritik tersebut
berargumen bahwa teori M & M yang tidak relevan , bukan struktur modalnya . Namun
, materi yang kita bahas berikutnya mengambil pandangan kritikus tersebut ke dalam
nilai riil teori M & M .
A. MODEL PAI YANG DIPERLUAS
Untuk mengilustrasikan nilai intuisi M & M awal , kami secara singkat
menjelaskan sebuah versi yang lebih luas dari model pai yang kami perkenalkan
sebelumnya . Dalam model pai yang diperluas , pajak hanya merepresentasikan klaim
lain atas arus kas perusahaan . Karena pajak akan berkurang pada saat leverage
ditingkatkan , nilai klaim pemerintah ( G ) pada arus kas perusahaan turun sesuai
dengan adanya leverage .
Biaya kebangkrutan juga merupakan klaim pada arus kas perusahaan . Biaya
tersebut timbul saat perusahaan mendekati kondisi kebangkrutan dan harus mengubah
perilakunya untuk mencegah terjadinya kebangkrutan tersebut . Biaya kebangkrutan
akan membesar ketika kebangkrutan benar - benar terjadi . Oleh karena itu , nilai dari
klaim biaya kebangkrutan ( B ) pada arus kas akan mengalami kenaikan seiring dengan
rasio utang ekuitas.
Teori model pai yang diperluas secara sederhana menyatakan seluruh klaim
tersebut agar dapat dibayarkan hanya dari satu sumber arus kas ( AK ) perusahaan Jika
dituliskan dalam bentuk aljabar meniadi :
AK = Pembayaran untuk para pemegang saham + Pembayaran untuk para kreditur
+ Pembayaran untuk pemerintah
+ Pembayaran untuk sidang kebangkrutan dan pengacara
+ Pembayaran untuk seluruh klaim lainnya bagi arus kas perusahaan
Model pai yang diperluas dilustrasikan dalam Gambar 16.9 . Perhatikan bahwa
kami telah menambahkan beberapa potongan untuk kelompok - kelompok tambahan .
Perhatikan juga . perubahan ukuran relatif pada potongan - potongan tersebut saat
penggunaan pendanaan utang perusahaan ditingkatkan .
Dengan daftar yang telah kami susun , kami bahkan belum mulai menambahkan
klaim klaim potensial lainnya untuk arus kas perusahaan . Untuk memberikan sebuah

27
 contoh yang tidak biasa , kami mungkin mengatakan bahwa setiap orang yang membaca
buku ini memiliki sebuah klaim ekonomis pada arus kas General Motors .
Bagaimanapun , jika Anda mengalami kecelakaan , Anda dapat menggugat GM . Baik
menang maupun kalah , GM tetap akan mengeluarkan sejumlah dana dari arus kasnya
untuk menyelesaikan masalah tersebut . Bagi GM , atau perusahaan lain , berdasarkan
hal tersebut , seharusnya terdapat sepotong pai yang mewakili kemungkinan terjadinya
gugatan hukum . Ini adalah esensi dari intuisi dan teori M & M : Nilai perusahaan
bergantung pada total arus kas perusahaan . Struktur modal perusahaan hanya membagi
arus kas tersebut menjadi beberapa potongan tanpa mengubah nilai total arus kas . Hal
yang kami akui saat ini adalah bahwa para pemegang saham dan pemegang obligasi
mungkin bukan satu - satunya yang dapat mengklaim suatu potongan dari arus kas
perusahaan .

B. KLAIM PASAR VERSUS KLAIM NON - PASAR

Berdasarkan model pai yang diperluas , terdapat suatu perbedaan penting antar
- klaim , misalnya klaim dari pemegang saham dan pemegang obligasi , di satu sisi ,
serta klaim dari pemerintah dan penggugat potensial dalam gugatan hukum lainnya .
Kelompok klaim yang disebut klaim nonpasar ( nonmarketed claims ) . Perbedaan
utamanya , yaitu klaim pasar dapat pertama disebut sebagai klaim pasar ( marketed
claims ) , dan kelompok klaim yang kedu dibeli dan dijual di pasar keuangan ,
sementara klaim non - pasar tidak .
Ketika kita membicarakan nilai perusahaan , kita secara umum hanya mengacu
pada nilai klaim pasar , V(M) , dan bukan nilai klaim non - pasar . V(N) Jika kita
menuliskan V(T) , untuk total nilai dari seluruh klaim terhadap arus kas sebuah
perusahaan , maka :

28
 V(T) = E + D + G + B + ....
= V(M) + V(N)
Inti dari model pai yang diperluas adalah nilai keseluruhan , V(T). dari seluruh
klaim untuk arus kas perusahaan tidak akan berubah karena struktur modal . Namun ,
nilai klaim pasar , V(M) mungkin dipengaruhi oleh perubahan yang terjadi dalam
struktur modal .
Berdasarkan teori pai , peningkatan yang terjadi pada V(M) , harus
menunjukkan adanya penurunan yang sama dalam V(N). Oleh karena itu , struktur
modal yang optimal adalah struktur yang memaksimalkan nilai klaim pasar atau
setaranya , dan meminimalkan nilai klaim non pasar seperti pajak dan biaya
kebangkrutan .
2.8 TEORI PECKING ORDER
PENDANAAN INTERNAL DAN PECKING-ORDER
Teori pecking order adalah salah satu alternatif untuk teori statis. Bagian penting
dalam teori pecking order, yaitu perusahaan memilih menggunakan pendanaan dari
dalam perusahaan (internal) jika memungkinkan. Salah satu alasan sederhananya karena
menjual efek (misal, obligasi atau saham) untuk menambah jumlah kas perusahaan bisa
sangat mahal sehingga cukup beralasan jika perusahaan sedapat mungkin
menghindarinya. Jika sebuah perusahaan memiliki keuntungan yang besar, perusahaan
tersebut mungkin tidak akan pernah membutuhkan pendanaan yang berasal dari luar
perusahaan (eksternal), sehingga perusahaan tersebut mungkin akan memiliki sedikit
hutang atau tanpa utang sama sekali.
Terdapat alasan yang kuat mengapa perusahaan lebih memilih pendanaan internal.
Meskipun Anda adalah manajer sebuah, dan Anda perlu menghimpun modal eksternal
untuk dana perusahaan sebuah bisnis baru. Sebagai orang dalam, Anda mengetahui lebih
banyak informasi yang tidak diketahui masyarakat . Berdasarkan pengetahuan Anda.
prospek masa depan perusahaan lebih cerah dibandingkan yang disadari oleh para
investor luar . Oleh karena itu, Anda berpikir bahwa saham Anda saat ini dinilai lebih
rendah (undervalued). Bagaimana seharusnya, apakah Anda akan menerbitkan utang
ataukah ekuitas untuk dana bisnis baru tersebut?
Saat Anda berpikir mengenai kasus ini, Anda tentu tidak ingin menerbitkan ekuitas.
kekaguman karena Anda dinilai lebih rendah, dan Anda tidak ingin menjualnya terlalu
murah. Oleh karena itu. Anda menerbitkan utang.
Apakah Anda ingin menerbitkan ekuitas? anggaplah Anda berpikir bahwa saham
perusahaaan Anda dinilai lebih tinggi lebih tinggi dari wajarnya ( overvalued ). Masuk
akal jika ingin mendapatkan uang pada saat harga tinggi, tetapi sebuah masalah akan
muncul. Jika Anda mencoba menjual ekuitas, para investor akan menyadari bahwa
saham - saham tersebut harganya terlalu mahal, dan harga perusahaan Anda akan anjlok.
Dengan kata lain, jika Anda mencoba memperoleh uang dengan menjual ekuitas. Anda
memiliki risiko memberi sinyal kepada para investor bahwa harga ekuitas Anda terlalu
tinggi. Faktanya, dalam praktik di perusahaan , mereka jarang menjual ekuitas baru , dan

29
 bereaksi terhadap negatif terhadap penjualan ekuitas baru saat penjualan tersebut
dilakukan .
Jadi, kita memiliki pecking order. Perusahaan terlebih dahulu akan menggunakan
dana internal. Kemudian, perusahaan akan menerbitkan utang jika memang diperlukan.
Ekuitas akan dijual hanya sebagai cara terakhir untuk memperoleh sumber dana.

IMPLIKASI DARI PECKING – ORDER

Teori pecking order memiliki sejumlah implikasi yan signifikan, beberapa di anatranya
berkebaikan dengan teori trade off statis kami.
1. Tidak ada target untuk struktur modal : Berdasarkan teori pecking order, tidak
terdapat target untuk rasio utang - ekuitas ataupun rasio yang optimal . Sebaliknya,
struktur modal sebuah perusahaan ditentukan oleh kebutuhan perusahaan terhadap
sumber daya eksternal , yang menentukan jumlah utang yang akan dimiliki oleh
perusahaan tersebut .
2. Perusahaan yang memiliki keuntungan yang akan menggunakan lebih sedikit hutang
Karena perusahaan yang memiliki arus kas internal yang lebih besar, mereka akan
membutuhkan dana eksternal yang lebih rendah sehingga utang yang dimiliki lebih
rendah pula. Seperti yang kami sebutkan sebelumnya, ini adalah sebuah pola yang
kami amat, setidaknya untuk beberapa perusahaan.
3. Perusahaan akan mengharapkan adanya kelonggaran keuangan : Untuk menghindari
penjualan ekuitas baru , perusahaan tentu lebih memilih untuk mengumpulkan kas
yang diperoleh secara internal . Cadangan kas seperti itu dikenal sebagai financial
slack. Kelonggaran keuangan memberi manajemen kemampuan untuk mendanai
proyek-proyek yang muncul dan bergerak lebih cepat jika diperlukan.
Teori manakah yang benar, trade - off statis atau pecking - order ? Para peneliti
keuangan belum mencapai kesimpulan yang pasti mengenai kedua teori tersebut, tetapi
kita dapat melakukan pengamatan. Teori trade - off statis lebih banyak membahas
mengenai tujuan atau strategi jangka panjang. Penerbitan tax shields dan biaya kesulitan
dalam jangka pendek dan taktis dibandingkan menambah dana secara eksternal untuk
keuangan menjadi hal yang penting dalam konteks ini. Teori pecking - order lebih dana
dana. Jadi, teori kedua bermanfaat untuk memahami penggunaan utang oleh perusahaan.
Sebagai contoh, mungkin benar bahwa perusahaan memiliki target struktur jangka
panjang, tetapi mungkin juga bahwa perusahaan akan beralih dari jangka panjang target
tersebut saat dibutuhkan untuk mempublikasikan ekuitas baru.

2.9 STRUKTUR MODAL YANG DIAMATI

Tidak ada dua perusahaan yang memiliki struktur modal yang sama persis.
Meskipun demikian, kita dapat menemukan beberapa elemen yang selalu terdapat
dalam struktur modal actual saat kita mengamatinya. Kami membahas beberapa ini
berikutnya.
Hal paling mencolok yang kami amati tentang struktur modal, khususnya di
Amerika Serikat, adalah bahwa sebagian besar perusahaan tampaknya memiliki rasio
utang-ekuitas yang relatif rendah. Faktanya, sebagian besar perusahaan menggunakan

30
 jauh lebih sedikit pendanaan utang daripada pendanaan ekuitas. Sebagai ilustrasi, Tabel
16.7 menyajikan rasio utang median dan rasio utang-ekuitas untuk berbagai industri AS
yang diklasifikasikan menurut kode SIC (kami membahas kode tersebut di Bab 3).
Pada Tabel 16.7, yang paling mengejutkank adalah perbedaan yang besar antara
industri, mulai dari yang menggunakan utang yang rendah, yaitu dalam industry
pengolahan minyak, obat-obatan, pakaian, serta kendaraan bermotor, dan industi yang
menggunakan utang besar yaitu dakam industry maskapai penerbangan dan kertas.
Perhatikan bahwa dua industri terakhir ini (maskapai penerbangan dan kertas) adalah
industri-industri yang lebih banyak menggunakan utang daripada ekuitas, dan sebagian
besar industri lain jauh lebih bergantung pada ekuitas daripada utang. Ini benar
meskipun banyak perusahaan di industri ini membayar pajak yang besar. Tabel 16.7
memperjelas bahwa perusahaan pada umumnya belum menerbitkan utang sampai batas
tax shelier telah sepenuhnya dipergunakan. dan kami menyimpulkan bahwa pasti ada
batasan jumlah utang yang dapat digunakan oleh perusahaan. Lihatlah kotak Bekerja
dengan situs jejaring kami untuk lebih lanjut tentang struktur modal yang sebenarnya

2.10 SEKILAS MENGENAI PROSES KEBANGKRUTAN

Salah satu konsekuensi dari penggunaan utang adalah kemungkinan terjadinya kesulitan
keuangan, yang dapat dijelaskan dalam beberapa cara berikut.
1. Kegagalan bisnis: Istilah ini biasanya digunakan untuk mengacu pada situasi ketika
sebuah bisnis dihentikan dengan meninggalkan kerugian bagi para kreditur; tetapi
tidak menutup kemungkinan bahwa sebuah perusahaan yang dananya berasal dari
ekuitas juga dapat mengalami kegagalan.

2. Kebangkrutan secara hukum: Perusahaan atau kreditur membawa petisi ke

pengadilan federal untuk proses kebangkrutan. Kebangkrutan (kebangkrutan) adalah
kewajiban hukum untuk melikuidasi atau mereorganisasi sebuah bisnis.

3. Kepailitan teknis: Kepailitan teknis terjadi ketika sebuah perusahaan tidak mampu
memenuhi kewajiban keuangannya .

4. Kepailitan akuntansi: Perusahaan dengan nilai aset bersih yang negatif secara
akuntansi telah dianggap pailit. Kondisi ini terjadi ketika total nilai buku liabilitas
melebihi nilai buku total asetnya.

Sekarang, kita akan membahas secara ringkas mengenai beberapa istilah dan masalah
yang lebih terkait dengan kebangkrutan dan kesulitan keuangan . Kita akan melihat
konteks kebangkrutan dan kesulitan keuangan di Amerika Serikat karena memiliki
proses kebangkrutan yang terbaik.

LIKUIDASI DAN REORGANISASI

Perusahaan yang tidak dapat atau memilih untuk tidak melakukan pembayaran yang
dipersyaratkan dalam kontrak kepada para kreditur memiliki dua pilihan dasar: likuidasi

31
atau reorganisasi. Likuidasi (likuidasi ) berarti penghentian perusahaan sebagai sebuah
usaha yang akan melibatkan aset penjualan perusahaan . Hasil penjualan aset tersebut,
setelah dikurangi biaya penjualan bersih, didistribusikan kepada para kreditur
berdasarkan urutan prioritas yang ditentukan. Reorganisasi (reorganization) adalah
pilihan untuk mempertahankan sebuah perusahaan sebagai suatu usaha yang berhasil; ini
biasanya melibatkan penerbitan efek baru untuk mengganti efek yang lama. Likuidasi
atau reorganisasi merupakan akibat selanjutnya dari kebangkrutan, yang terjadi pada
apakah perusahaan lebih layak untuk "dihentikan usahanya atau melanjutkan kegiatan
usahanya”
Likuidasi Kebangkrutan (Bankruptcy Liquidation) Bab 7 Undang - Undang
Reformasi Kebangkrutan Federal 1978 dengan likuidasi "lurus" (" straight liquidation ")
. Berikut ini adalah urutan peristiwa yang biasa terjadi :
1. Sebuah petisi diajukan ke pengadilan negara. Perusahaan dapat mengajukan petisi
secara sukarela, atau petisi yang tidak sukarela yang dapat diajukan oleh beberapa
kreditur yang tidak setuju dengan perusahaan.

2. Seorang wali amanat-dalam-bangkrut dipilih oleh para kreditur untuk mengambil alih
aset dari perusahaan yang berutang . Wali amanat tersebut akan berupaya untuk
melikuidasi aset.

3. Ketika aset dilikuidasi, setelah dikurangi dengan pembayaran biaya administrasi

kebangkrutan, penyaluran di antara para kreditur.

4. Jika masih ada hasil yang tersisa, setelah dikurangi dengan biaya administrasi dan
pembayaran kepada para kreditur , hasil tersebut dibagikan kepada para pemegang
saham.

Distribusi sisa hasil likuidasi terjadi berdasarkan daftar prioritas berikut :

▪ Biaya administrasi kebangkrutan.

▪ Biaya lain - lain yang timbul setelah pengajuan petisi kebangkrutan nonsukarela ,
tetapi penunjukan seorang wali amanat.

▪ Upah, gaji, dan komisi.

▪ Kontribusi untuk dana pensiun pegawai.

▪ Klaim pelanggan.

▪ Klaim pajak pemerintah.

▪ Pembayaran untuk para kreditur yang tidak dijamin ( unsecured creditor )

▪ Pembayaran untuk para pemegang saham preferen

▪ Pembayaran untuk para pemegang saham biasa.

32
 Daftar prioritas untuk likuidasi ini merupakan gambaran dan aturan prioritas absolut
( absolute priority rule - APR ) . Semakin besar angka yang diklaim dalam daftar
prioritas ini, kemungkinan untuk dibayarpun akan semakin tinggi. Dalam berbagai
kategori tersebut, terdapat beberapa batasan dan kualifikasi yang kami abaikan agar lebih
ringkas.
Dua kualifikasi untuk daftar ini secara berurutan. Kualifikasi pertama ditujukan bagi
para kreditur dengan jaminan. Para kreditur tersebut berhak atas hasil penjualan efek dan
di luar urutan ini. Namun, jika properti yang dijaminkan dilikuidasi dan kas yang
dihasilkan tidak cukup untuk menutup jumlah yang terutang, kreditur yang dijamin
bersama dengan para kreditur tanpa jaminan dalam membagi sisa nilai likuidasi.
Sebaliknya, jika properti yang dijaminkan dilikuidasi dan menghasilkan kas yang lebih
besar daripada nilai utang yang dijamin, kelebihannya digunakan untuk membayar para
kreditur yang tidak dijamin dan pihak - pihak lainnya sesuai urutan klaim. Kualifikasi
kedua untuk APR adalah, pada kenyataannya, yang terjadi, dan siapa mendapatkan apa,
dalam peristiwa kehancuran pada berbagai negosiasi ; oleh karena itu , APR seringnya
tidak diikuti .
Reorganisasi Kebangkrutan ( Bankcruptcy Reorganization ) Reorganisasi
perusahaan diatur dalam Bab 11 Undang - Undang Reformasi Kebangkrutan Federal
Tahun 1978. Tujuan umum dari melihat perusahaan dalam Bab 11 adalah rencana
merestrukturisasi dengan beberapa ketentuan untuk pelunasan kepada para kreditur.
Berikut ini adalah urutan peristiwa yang biasanya terjadi :
1. Sebuah petisi sukarela dapat diajukan oleh perusahaan , atau petisi nonsukarela dapat
diajukan oleh para kreditur.

2. Seorang hakim negara dapat menyetujui atau menolak petisi tersebut. Jika petisi
disetujui, waktu pengajuan bukti klaim akan segera ditetapkan.

3. Untuk sebagian besar kasus, perusahaan (" debitur dalam penguasaan ") terus
menalankan kegiatan usaha.

4. Perusahaan (dan, dalam kasus tertentu, para kreditur) menyerahkan sebuah rencana
reorganisasi.

5. Para kreditur dan pemegang saham di dalam kelompok - kelompok. Sebuah

kelompok kreditur akan menerima rencana reorganisasi jika mayoritas grup
menyetujui rencana tersebut.

6. Setelah para kreditur memberikan persetujuan, rencana tersebut dikonfirmasi oleh

pengadilan.

7. Pembayaran dalam bentuk tunai, properti, dan efek dibuat bagi para kreditur dan
pemegang salam. Rencana reorganisasi tersebut memungkinkan terjadinya
penerbitan efek baru oleh perusahaan.

33
8. Untuk jangka waktu tertentu, perusahaan beroperasi berdasarkan provisi dari rencana
reorganisasi yang ada.

Perusahaan tentu berharap agar para pemegang saham tetap mempertahankan

partisipasinya di perusahaan. Tak perlu dibantah lagi, hal tersebut akan menimbulkan
sejumlah protes dari para pemberi utang ( kreditur ) yang tidak dijamin
Apa yang disebut prepackaged bankruptcies adalah sebuah fenomena yang relatif
umum. Hal-hal yang biasanya terjadi dalam kebangkrutan yang telah dikemas
sebelumnya, yaitu perusahaan memperoleh terlebih dahulu sebelum persetujuan yang
diperlukan atas sebuah rencana kebangkrutan dari mayoritas krediturnya, dan kemudian
menciptakan kebangkrutan. Oleh karena itu, perusahaan yang melalui proses
kebangkrutan dapat segera bangkit kembali. Sebagai contoh, pada 5 Februari 2008,
perusahaan raksasa perpindahan dan relokast SIRVA, Inc., mengajukan prepackaged
Chapter 11 kebangkrutan (atau disingkat " prepack "). Perusahaan tersebut, yang lebih
dikenal dengan nama merek Allied, Global, dan North American, aset $924,5 dan utang
lebih dari $ 1,2 miliar. Dalam persetujuan tersebut, para pemberi pinjaman SIRVA
menukar sebagian utang yang mereka miliki dengan 75 persen bagian perusahaan yang
direorganisasi. Berkat prepack, perusahaan tersebut dapat melalui proses kebangkrutan
dengan segera, dan bangkit dari proses kebangkrutan pada 12 Mei 2008.
Tentu saja, prepack tidak selalu dapat diatur. Pengecer Linens ' n Things dilaporkan
berupaya untuk membangun sebuah paket kebangkrutan sebelumnya, tetapi ketika terjadi
perundingan, perusahaan tersebut dipaksa untuk mengajukan kebangkrutan Bab 11 pada
Mei 2008. Saat ini, pengajuan pra-persiapan mulai meningkat setelah sempat mereda.
Contohnya, pada 2008, empat prepackaged bankruptcies telah diajukan pada Februari.
Dari 2002 hingga 2007, jumlah prepack per tahun masing - masing adalah 40, 21, 14, 7,
10, dan 4.
Dalam beberapa kasus, prosedur kebangkrutan diperlukan untuk menciptakan
kekuatan " menekan " dari kebangkrutan kebangkrutan. Dalam kondisi seperti ini,
sekelompok kreditur dapat dipaksa untuk menerima rencana kehancuran sekalipun
mereka memilih untuk tidak menyetujuinya - oleh karenanya, deskripsi "menckan" yang
tepat digunakan.
Pada 2005, Kongres meloloskan perubahan yang paling signifikan atas hukum
kebangkrutan AS dalam 25 tahun terakhir. Undang - Undang Pencegahan
Penyalahgunaan Kebangkrutan dan Perlindungan Konsumen Tahun 2005 (Undang -
Undang Pencegahan Penyalahgunaan Kepailitan dan Perlindungan Konsumen 2005 -
BAPCPA) sebagian besar perubahan ditujukan kepada para debitur perorangan, tetapi
perusahaan juga dipengaruhi. Sebelum BAPCPA, sebuah perusahaan yang bangkrut
memiliki hak eksklusif untuk mengirimkan rencana reorganisasi ke kebangkrutan.
Terjadilah bahwa kekhususan ini adalah satu-satunya alasan beberapa perusahaan berada
dalam proses kebangkrutan dalam waktu yang begitu lama. Berdasarkan undang undang
yang baru, setelah 18 bulan, para kreditur dapat mengirimkan mereka sendiri untuk

34
pertimbangan pengadilan Perubahan ini mempersiapkan proses kehancuran dan juga
lebih mengarah pada prepack.
Satu perubahan kontroversi yang dibuat oleh BAPCPA berkaitan dengan yang disebut
sebagai rencana retensi pegawai kunci ( key employee retention plan ) atau KERP.
Mungkin terdengar aneh, perusahaan yang bangkrut masih memberikan bonus kepada
para eksekutifnya secara rutin, meskipun eksekutif tersebut adalah orang yang sama yang
menjerumuskan perusahaan dalam kebangkrutan. Bonus - bonus seperti ditujukan untuk
mencegah para pegawai penting perusahaan berpindah ke perusahaan yang lebih
berhasil. tetapi terdapat kritik yang menyatakan bahwa bonus tersebut sering
disalahgunakan. Hukum yang baru mengizinkan KERP hanya jika pegawai yang
bersangkutan benar-benar mendapatkan suatu tawaran kerja dari perusahaan lain.
MANAJEMEN KEUANGAN DAN PROSES KEBANGKRUTAN
Mungkin terlihat agak ganjil, tetapi hak kebangkrutan sangatlah bernilai. Terdapat
beberapa alasan mengapa hak kebangkrutan begitu berharga Pertama, dari sudut
operasional pandang. ketika perusahaan mengajukan kebangkrutan, terdapat suatu
"tertunda-tunda" untuk menyegerakan kepada para kreditur, biasanya berarti bahwa
untuk para kreditur akan datang, dan mereka harus menunggu hasil dari proses
kebangkrutan untuk mengetahui apakah mereka akan membayar dan seberapa banyak
yang akan mereka terima dan seberapa banyak yang akan diterima dari mereka proses
kebangkrutan tersebut. Penundaan ini memberi waktu untuk menemukan pilihannya,
dan mencegah apa yang biasanya disebut sebagai " perlombaan ke tangga pengadilan)
oleh para kreditur dan lainnya.
Kedua, beberapa pengajuan kebangkrutan biasanya merupakan tindakan strategi
yang ditujukan untuk meningkatkan posisi kompetitif sebuah perusahaan, dan
perusahaan telah mengajukan kehangkrutan meskipun tidak mengalami kondisi insolven
pada waktu itu. Regulasi pada contoh yang paling banyak kita kenal adalah Continental
Airlines, setelah de industri maskapai penerbangan. Continental mendapati harus
bersaing dengan maskapai - maskapai baru yang memiliki biaya tenaga kerja lebih rendah
Continental mengajukan reorganisasi berdasarkan Bab 11 meskipun ia tidak mengalami
kondisi insolvent. Continental beralasan bahwa, berdasarkan data pro forma, ia akan
menjadi insolven di masa depan sehingga harus dilakukan reorganisasi. ukan bangkrut,
Continental tidak mampu mengakhiri perjanjian tenaga kerja yang ada, memutus
hubungan jumlah karyawan, dan upah untuk para pegawai yang masih tersisa di
perusahaan. Dengan kata lain, setidaknya di mata para kritikus,
Continental pada dasarnya menggunakan proses kebangkrutan sebagai sebuah
sarana untuk mengurangi biaya tenaga kerja. Kongres Amerika Serikat kemudian
memodifikasi hukum kebangkrutan untuk membuat lebih rumit, meskipun tidak
mungkin dilakukan, bagi para perusahaan untuk dapat mencari kontrak tenaga kerja
melalui proses kebangkrutan. Contohnya , Delta Air Lines mengajukan kebangkrutan
pada 2005 , sebagai bagian dari negosiasi ulang kontrak dengan serikat pekerjanya .

35
 Terdapat beberapa contoh kebangkrutan strategi lain yang sudah banyak dikenal.
Contohnya, Manville ( dulunya dikenal sebagai Johns - Manville ) dan Dow Corning
mengajukan kebangkrutan , masing - masing karena kerugian di masa depan yang
diperkirakan akan terjadi akibat hukum terkait dengan asbes dan implan silikon payudara.
Demikian pula, setelah kebangkrutan terbesar yang terjadi , Texaco yang mengajukan
kebangkrutan pada 1987 Pennzoil berdasarkan keputusan hukum mendapatkan $ 10,3
miliar dari gugatan yang diajukan terhadapnya . Texaco kemudian membayar sebesar $
3,5 miliar dan berhasil bangkit dari kebangkrutan. Pada awal 2008 , kebangkrutan
terbesar dalam hal nilas aset terjadi dalan perusahaan energi raksasa Fan pada 2001 (
dengan aset senilai 563A4ar ) dan kejatuhan penyedia layanan telekomunikasi
WorldCom ( dengan aset senilai $ 107 mar pada 2002 Namun , penganan kebangkrutan
perusahaan produk susu Italia Parmalat pada tahun 2003 mungkin tetap lebih besar
dibandingkan keduanya dalam hal kepentingan rel Parmalat mewakili 1,5 persen produk
nasional bruto ( Gress National Product - GNP ) Secara proporsional lebih besar dari
rasio penggabungan Enron dan WorldC terhadap GNP AS.
PERSETUJUAN UNTUK MENGHINDARI KEBANGKRUTAN
Ketika sebuah perusahaan mengalami gagal bayar atas obligasi yang diterbitkan, ia dapat
menghindari pengajuan kebangkrutan. Karena proses hukum dari kebangkrutan dapat
menjadi lama dan mahal. Setiap orang biasanya dapat membuat sebuah "kerja" yang
mencegah pengajuan kebangkrutan. Hampir sebagian besar waktu, para kreditur
mungkin saja bekerja sama dengan manajemen perusahaan yang telah gagal bayar atas
suatu kontrak kreditnya. persetujuan untuk merestrukturisasi atau menjadwalkan utang
perusahaan dapat dan sering dilakukan. Hal tersebut dapat melibatkan perpanjangan
waktu , yang menunda tanggal pembayaran, atau komposisi Utang, yang umumnya
mengurangi pembayaran utang .

36
 BAB III

PENUTUP
3.1 Kesimpulan
Bauran ideal antara utang dan ekuitas bagi sebuah perusahaan - struktur modal
optimalnya merupakan bauran yang memaksimalkan nilai perusahaan dan meminimalkan
biaya modal keseluruhan . Jika kita mengabaikan pajak , biaya kesulitan keuangan , dan
ketidaksempurnaan lainnya , kita akan menemukan bahwa tidak ada bauran yang ideal .
Berdasarkan kondisi ini , struktur modal perusahaan sama sekali tidak relevan .
Jika kita mempertimbangkan efek pajak perusahaan , kita akan mengetahui bahwa
struktur modal sangatlah penting . Kesimpulan ini didasarkan pada fakta bahwa bunga
adalah pengurang pajak sehingga menghasilkan tax shields yang bernilai . Sayangnya ,
kita juga menjumpai bahwa struktur modal yang optimal terdiri atas 100 persen utang ,
yang tidak akan kita dapati dalam perusahaan yang sehat .
Kemudian , kita perkenalkan biaya - biaya terkait dengan kebangkrutan atau , lebih
umumnya , kesulitan keuangan . Biaya - biaya ini mengurangi daya tarik dari pendanaan
utang . Kita simpulkan bahwa struktur modal optimal ada ketika penghematan pajak bersih
dari setiap tambahan dolar dalam bunga sama dengan peningkatan biaya kesulitan
keuangan yang dipersyaratkan . Ini adalah inti dari teori statis struktur modal .
Kita juga pertimbangkan teori pecking - order atas struktur modal sebagai sebuah
alternatif untuk teori trade - off statis . Teori ini menyatakan bahwa perusahaan akan
menggunakan pendanaan internal semaksimal mungkin , diikuti dengan pendanaan utang
jika memang dibutuhkan .
3.2 Saran
Dalam memaksimalkan nilai perusahaan dan meminimalkan biaya modal keseluruhan,
seorang manajer harus dapat menentukan idealitas antara utang dan ekuitas agar mencapai
struktur modal yang optimal. Serta dengan adanya makalah ini, diharapkan pembaca dapat
mengetahui serta memahami materi mengenai “Financial Leverage dan Kebijakan
Struktur Modal”.

37
 DAFTAR PUSTAKA

Ross, S. A., Jordan, B. D., & Weserfield, R. (2010). Fundamentals of Corporate Finance.
McGraw-Hill Irwin

38