Prospective Analysis: Valuation Implementation

Luasnya peramalan yang akan dilakukan oleh analis merupakan pilihan analis. Setelah
analis membuat peramalan, langkah berikutnya yang dilakukan analis adalah mempertimbangkan
seperangkat asumsi tentang perusahaan yang akan dipakai sebagai basis peramalan. Kunci untuk
dapat melakukan peramalan adalah asumsi yang didasarkan pada realitas bisnis perusahaan yang
akan diramalkan. Analisis strategi memberikan pemahaman yang kritis mengenai dari proporsi
perusahaan dan apakah kinerja perusahaan saat ini dapat bertahan (sustainable) di masa yang
akan datang. Analisis akuntansi dan analisis rasio dapat memberikan pemahaman yang
mendalam terkait dengan kinerja perusahaan dan apakah rasio yang dihasilkan dari laporan
keuangan perusahaan memberikan pemahaman yang mendalam mengenai kinerja perusahaan
saat ini.
Implementasi penilaian ini melibatkan pemahaman dalam jangka panjang oleh karena itu,
tidaklah praktis bagi analis untuk membuat peramalan dari seperangkat lengkap laporan
keuangan. Sebaliknya analis harus fokus terhadap elemen-elemen kunci dari kinerja perusahaan.
Dalam buku ini akan dibahas secara khusus mengenai peramalan laporan laba-rugi TJX, neraca,
dan free cashflow untuk jangka panjang pada tahun fiskal 2011. Dalam melakukan peramalan
ini, akan digunakan asumsi peramalan dan perkiraan keuangan yang sama yang ada dalam tabel
8-1 dan 8-2 sebagai titik awal dalam melakukan penilaian TJX.
Making Performance Forecast for Valuing TJX
Seperti yang dijelaskan dalam bab 7, perkiraan kunci yang diperlukan untuk merubah perkiraan
keuangan menjadi estimasi nilai ekuitas adalah:
-

Perkiraan mengenai abnormal earnings: yang diperoleh dari net income dikurangi ekuitas

shareholders awal tahun dikalikan dengan rate of required return (Cost of Equity)
Abnormal ROE: Abnormal ROE diperoleh dari perbedaan antara ROE dan Cost of Equity

yang disesuaikan untuk melihat pertumbuhan dalam nilai buku ekuitas atau
Free cashflow to equity: yang diperoleh dari nilai net oncome dikurangi dengan semua
kenaikan dalam operaring working capital dan net long term asset ditambah dengan
kenaikan dalam net debt.

Untuk dapat menghasilkan perkiraan abnormal earnings atau abnormal ROE perlu ditetapkan
lebih dahulu mengenai biaya ekuitas untuk perusahaan. Untuk tujuan diskusi dalam bab akan
digunakan biaya ekuitas TJX sebesar 8.8%.
Untuk dapat memperoleh cashflow pada tahun 2020, perlu dibuat asumsi mengenai
tingkat pertumbuhan penjualan dan rasio neraca pada tahun 2021. Perkiraan cashflow yang
ditunjukan pada tabel 8-3 didasarkan pada asumsi bahwa pertumbuhan penjualan dan rasio
neraca awal pada tahun 2021 yang jumlahnya sama dengan tahun 2020. Proyeksi abnormal ROE
TJX terus menurun dari 42.1% menjadi 13.0% sesuai dengan keadaan bisnis saat ini yang sangat
kuat dalam persaingan. Hal ini juga menyebabkan menurunnya nilai abnormal earnings selama
periode yang diramalkan.
Terminal Values
Terminal Year merupakan periode akhir peramalan dinamakan sebagai terminal years.
Sedangkan untuk terminal value didefinisikan sebagai nilai sekarang dari baik abnormal earnings
atau free cashflow yang terjadi setelah terminal years. Karena peramalan ini melibatkan
penilaian selama waktu hidup perusahaan, maka analis harus mempunyai asumsi-asumsi tertentu
yang digunakan untuk menyederhanakan proses peramalan. Pertanyaan selanjutnya yang harus
diperhatikan adalah apakah asumsi-asumsi yang digunakan oleh analis masuk akal untuk dapat
mengasumsikan kinerja perusahaan setelah terminal year yang telah ditetapkan.
Jika analis mengasumsikan bahwa pertumbuhan penjualan (sales growth) akan
bertumbuh lebih besar dibandingkan rata-rata pertumbuhan ekonomi makro maka jelas asumsi
ini tidaklah rasional dalam peramalan jangka panjang. Tingkat pertumbuhan penjualan tersebut
akan melebihi tingkat inflasi dan tingkat pertumbuhan nyata dalam ekonomi secara keseluruhan.
Atau bisa dikatakan bahwa ukuran perusahaan selanjutnya akan melibihi dari ukuran perusahaan
ukuran perusahaan-perusahaan sejenis yang ada dalam sebuah negara. Kemudian, sebenarnya
asumsi masuk akal apakah yang dapat digunakan dalam melakukan peramalan jangka panjang
ini? Haruskah seroang analis menetapkan tingkat pertumbuhan perusahaan yang sama dengan
tingkat inflasi dalam suatu negara? Atau haruskah digunakan ukuran lain seperti GDP? Dan
pertanyaan selanjutnya yang ada adalah apakah perusahaan yang menghasilkan abnormal profits
akan terus bisa menghasilkan abnormal profits dengan cara mempertahankan margin laba dengan

dasar pertumbuhan penjualan di masa yang akan datang atau dengan dasar penjualan saat
ini?.Untuk dapat menjawab pertanyaan tersebut, maka seorang analis harus mempertimbangkan
menganai seberapa lama tingkat pertumbuhan penjualan (rate of sales growth) dapat melampaui
keseluruhan pertumbuhan ekonomi suatu negara dan berapa lama sebenarnya mempertahankan
competitive advantage-nya? Berikut akan disajikan beberapa pendekatan yang bisa digunakan
dalam melakukan peramalan terminal value.
Terminal Values with Competitive Equilibrium Assumption
Untungnya dalam banyak situasi, pertanyaan mengenai lama pertumbuhan penjualan
tidaklah menjadi masalah sama sekali. Kenyataannya dibawah asumsi ekonomi tidak ada
gunanya untuk mempertimbangkan tingkat pertumbuhan diatas terminal years yang telah
ditetapkan. Informasi mengenai pertumbuhan tersebut merupakan hal yang irrelevant selama
analis memperhatikan mengenai nilai ekuitas perusahaan dengan mendalam.
Pertanyaan selanjutnya adalah seberapa lama analis dapat mengabaikan mengenai asumsi
pertumbuhan penjualan tersebut?. Untuk dapat menjawab hal tersebut, analis harus
memperhatikan mengenai faktor kompetisi. Hal ini disebabkan karena dampak dari kompetisi
akan cenderung membatasi kemampuan perusahaan dalam mengidentifikasi dalam dasar yang
konsisten (on a consistent basis) kesempatan bertumbuh yang dapat menghasilkan laba
supernormal. Hal ini karena kompetisi akan cenderung mempengaruhi laba yang diperoleh
perusahaan. Selanjutnya analis akan mengasumsikan bahwa perusahaan akan memperoleh laba
yang tinggi untuk menarik banyak para pesaing untuk masuk dalam pasar hal ini dilakukan untuk
mengurangi margin perusahaan, dan dengan demikian return akan bergerak ke tingkatan normal.
Pada poin ini, perusahaan akan menghasilkan Cost of capital degan tidak ad abnormal return atau
nilai terminal (terminal values).
Pada titik ini perusahaan mungkin saja akan memilih strategi untuk mempertahankan
competitive advantage nya yang akan menghasilkan return diatas dari nilai cost of equity-nya.
Ketika competitive advantage tersebut dilindungi dengan nama brand yang bagus perusahaan
bisa saja mempunyai competitive advantage yang bisa bertahan sampai bertahun-tahun.

Competitive Equilibrium Assumption Only on Incremental Sales

Versi alternative dari competitive equilibrium adalah asumsi bahwa perusahaan akan
terus menghasilkan abnormal earnings dari penjualan produk perusahaan selamanya sampai
dengan terminal years-nya. Tetapi setelah terminal year maka tidak akan ada abnormal earnings
atau incremental sales diatas terminal year-nya. Jika kita memasukan competitive equilibrium
assumption kedalam incremental sales diatas terminal years kemudian tidak menjadi masalah
bagi analis akan menggunakan tingkat pertumbuhan yang bagaimana dan selanjutnya analis bisa
menyederhanakan perhitungan aritmetik dengan memperlakukan penjualan secara konstan dalam
level terminal year. Sehingga ROE, net income, dan free cashflow to equity juga akan constant
pada level terminal year.
Sebagai contohnya, dengan memperlakukan TJX mempunyai competitive advantage
yang bisa dipertahankan sampai dengan tahun 2020, kita akan mengasumsikan bahwa dalam
kenyataannya competitive advantage tersebut akan menurun. Dibawah scenario ini, bisa
diestimasikan secara sederhana nilai terminal (terminal value) dengan membagi level abnormal
earnings tahun 2020, abnormal ROE atau free cashflow to equity dengan tingkat diskonto yang
sesuai.
Terminal Value With Persistent Abnormal Performance and Growth
Tiap pendekatan mendeskripsikan atas perbandingan beberapa alur seperti asumsi
keseimbangan kompetitif.Bagaimanapun, terdapat perkara jika analis bersedia untuk berasumsi
bahwa semua perusahaan mungkin menentang paksaan kompetitif dan pendapatan tingkat
pengembalian abnormal pad proyek baru berdiri beberapa tahun.Jika analis percaya bahwa
keuntungan supernormal dapat diperpanjang pada pasar yang besar untuk beberapa tahun, itu
dapat ditampung dengan konteks analisis penilaian.

1. Terminal value bergantung pada beberapa harga

Pendekatan yang poopuler untuk perhitungan terminal value adalah untuk menerapkan
beberapa poin seperti pendapatan abnormal, arus kas, atau nilai buku pada periode
terminal.Pendekatan ini tidak hanya sementara pada awal.Dengan catatan asumsi tidak ada
pertumbuhan penjualan, pendapatan abnormal, atau arus kas melampaui terminal year yang tetap
konstan.Memanfaatkan aruskas dengan membagi biaya modal setara dengan mengalikan
kebalikan dari biaya modal. Kesalahan untuk menghindari dalam memanfaatkan pendapatan
abnormal yang akan datang atau arus kas yang digunakan pengalian terlalu tinggi. Pendapatan
atau pengalian arus kas mungkin tinggi saat ini karena pasar mengantisipasi pertumbuhan
keuntungan yang abnormal.
2. Pemilihan terminal year
Pengajuan pertanyaan kritis pada diskusi diatas adalah berapa lama membuat detail
perkiraan. Ketika penggunaan asumsi keseimbangan kompetitif, jawabannya adalah berapapun

waktu yang dibutuhkan ike perusahaan dalam proyek investasi tambahan untuk mencapai
keseimbangan dengan isu mempertahankan keuntungan kompetitif perusahaan.
Computing Equity Value
Pada Tabel 8-6 menunjukkan estimasi nilai dari ekuitas TJX menggunakan tiga metode
berbeda yang didiskusikan dalam chapter 7 (abnormal earnig, abnormal ROE, dan free cash
flow pada ekuitas). Untuk menghitung nilai tersebut, Biaya Ekuitas dari TJX sebanyak 8.8 persen
digunakan untuk diskon Permalan kinerja pada tabel 8-3 dan peramalan terminal value
menggunakan empat scenario yang diperkenalkan diatas pada tabel 8-4. Peramalan diskon ini
kemudian ditambahkan bersama dengan nilai buku awal (kecuali arus kas bebas pada
perhitungan ekuitas, yang mana tidak dapat dilakukan bergantung pada nilai buku awal) untuk
mencapai pada total perkiraan nilai dari ekuitas TJX dengan berbagai scenario yang telah
didiskusikan. Tergantung pada asumsi yang mana dari perilaku atas laba TJX dalam jangka
panjang pengujian kami, kita dapat melihat bahwa perkiraan dari kisaran harga saham TJX
berkisar dari $29.78 hingga $61.36.
Sebagaimana

yang

telah

didiskusikan

dalam

chapter

7,

metode

abnormal

return ,abnormal ROE, dan free cash flow menghasilkan nilai ekuitas yang sama. Perlu Dicatat
juga bahwaS terminal value TJX mewakili sebagian besar dari nilai total ekuitas dalam metode
free cash flow dibandingkan metode lainnya. Sebagaimana yang telah didiskusikan dalam
chapter 7, Hal ini dikarenakan metode ROE dan abnormal earning bergantung pada nilai buku
ekuitas perusahaan, jadi perkiraan terminal value untuk penambahan nilai atas nilai buku.
Sebaliknya, Pendekatan free cash flow mengabaikan nilai buku, menyatakan bahwa terminal
value permalan mewakili nilai total pada periode ini.
Sebagai catatan akhir, perhitungan utama dalam perkiraan diatas memperlakukan semua
arus seakan-akan mucul pada akhir periode. Pada kenyataannya mereka akan secara khusus
mencapai seluruh tahun. Jika kita memilih berasumsi secara sederhana bahwa arus kas muncul
pada pertengahan tahun, dan kemudian kita harus menyesuaiakan kenaikan estimasi nilai kita
dengan [1+(R/2], dimana R adalah rata-rata diskon. Hal ini akan meningkatkan perkiraan nilai
ekuitas untuk kisaran dari $31.09 ke $64.06.
Perkiraan nilai versus nilai pasar

Sebagaimana diskusi yang ditunjukkan diatas, penilaian melibatkan sejumlah besar

asumsi yang digunakan analis. Oleh karena itu, perkiraan dari nilai akan bervariasi dari satu
analis ke yang lain. Cara satu-satunya untuk memastikan bahwa salah satu perkiraan dapat
diandalkan adalah untuk memastikan bahwa asumsi didasarkan pada ekonomi bisnis yang
dinilai. Hal itu juga berguna untuk memeriksa asumsi terhadap kecendrungan deret waktu (timeseries trends) pada rasio kinerja yang didiskusikan dalam chapter 6. Sementara cukup sah untuk
analis membuat asumsi bahwa perbedaan pasar dari trend tersebut dalam bermacam kasus yang
diberikan, hal itu penting untuk analis dapat mengartikulasikan bisnis dan alasan strategi untuk
membuat beberapa asumsi.
Ketika perusahaan yang dinilai merupakan perusahaan go publik, memungkinkan untuk
membandingkan nilai perkiraan miliknya sendiri dengan nilai pasar perusahaan. Ketika pada
nilai perkiraan berbeda secara subtansial dari nilai pasar perusahaan, hal ini berguna untuk analis
memahami mengapa perbedaan itu muncul. Sebuah langkah untuk mencapai hal tersebut dengan
cara mereframe pelaksanaan penilaian untuk mengetahui asumsi penilaian seperti apa yang
dibutuhkan untuk mencapai peninjauan harga saham. salah satunya dapat memeriksa apakah
asumsi pasar lebih valid atau kurang valid sehubungan dengan salah satu asumsi buatan sendiri..
Spserti yang kita bahas dalam chapter berikutnya, analisis macam itu dapat menjadi tidak ternilai
dalam penggunaan penilaian dalam membuat keputusan beli atau jual dalam konteks analisis
sekuritas.
Dalam kasus dari TJX, nilai pengamatan dari ekuitas perusahaan pada I Februari, 2011
(awal dari tahun pembukuan TJX 2011), adalah $47.94, menempatkannya sangat dekat dengan
scenario 2 kami yang bernilai $46.15 dalam tabel 8-6.

Analisis sensitivitas
Berbagai perkiraan dari estimasi nilai ekuitas ditunjukkan dalam tabel 8-6 diatas
mendemonstrasikan bahwa perubahan dalam asumsi dapat berdampak signifikan pada penilaian
analis ekuitas untuk sebuah perusahaan. Sebagai catatan diatas, penilaian pasar dari TJX pada
awal 2011 berdekatan untuk scenario 2 pada penilaian kami, mengindikasikan bahwa perkiraan
pasar TJX agar bisa dilanjutkan untuk menghasilkan abnormal return melebihi perkiraan masa
datang. Namun, dalam chapter 6, kami mengungkapkan bahwa masa depan perusahaan dapat
dilakuakan menggunakan berbagai cara.
Some Practical Issues in Valuation
Diskusi di atas memberikan sebuah catatam untuk melakukan penilaian: Dalam prakteknya,
analis harus berurusan dengan sejumlah isu lain yang memiliki pengaruh penting pada tugas
penilaian. Kita akan membahas tiga komplikasi yang paling sering ditemui - distorsi akuntansi,
nilai buku negatif, dan kelebihan uang tunai.

DEALING WITH ACCOUNTING DISTORTIONS.

Kita tahu dari diskusi dalam Bab 7 bahwa metode akuntansi per se seharusnya tidak memiliki
pengaruh terhadap nilai perusahaan, meskipun faktanya bahwa pendekatan penilaian abnormal
return earnings yang digunakan disini berdasarkan pada jumlah yang bervariasi dengan pilihan
metode akuntansi.
Semenjak pilihan akuntansi harus memengaruhi earnings dan nilai buku, dan karena sifat
mengoreksi diri dari double-entry bookkeeping, nilai-nilai perkiraan tidak akan terpengaruh oleh
pilihan akuntansi, asalkan analis mengakui distorsi akuntansi. Ketika sebuah perusahaan
menggunakan akuntansi "bias"- konservatif atau agresif-analis perlu mengenali bias untuk
memastikan bahwa perkiraan nilai tidak bias. Jika analisis menyeluruh tidak dilakukan, pilihan
akuntansi suatu perusahaan dapat mempngaruhi persepsi analis dari kinerja sesungguhnya dari
perusahaan dan karenanya perkiraan kinerja masa depan. Pilihan akuntansi akan memengaruhi
ekspektasi earnings masa depan dan arus kas, dan mendistorsi penilaian, terlepas dari apakah
penilaian berdasarkan DCF atau discounted abnormal earnings. Sebagai contoh, jika sebuah
perusahaan melebih-lebihkan pertumbuhan pendapatan saat ini melalui pengakuan pendapatan
agresif, kegagalan untuk menghargai efeknya cenderung mengarahkan analis untuk melebihlebihkan pendapatan masa depan, memengaruhi baik perkiraan earnings dan arus kas. Seorang
analis yang menemukan akuntansi bias memiliki dua pilihan - baik untuk menyesuaikan earnings
dan nilai buku saat ini untuk menghilangkan bias akuntansi manajer, atau untuk mengenali biasbias ini dan menyesuaikan perkiraan masa depan yang sesuai. Kedua pendekatan menyebabkan
estimasi nilai perusahaan yang sama, pilihan akan memiliki dampak penting pada sebagian kecil
dari nilai perusahaan yang ditangkap dalam luasnya perkiraan dan apa yang tersisa dalam
terminal value.
DEALING WITH NEGATIVE BOOK VALUES.
Sejumlah perusahaan memiliki laba negatif dan nilai buku ekuitas.Perusahaan dalam
tahap permulaan memiliki ekuitas negatif, seperti yang dilakukan pada industri berteknologi
tinggi.Perusahaan-perusahaan ini dikenakan investasi besar yang hasilnya tidak pasti.Akuntan
menghapus investasi ini sebagai masalah konservatisme, yang mengarah ke ekuitas buku
negatif.Contoh perusahaan dalam situasi ini termasuk perusahaan bioteknologi, perusahaan

Internet, perusahaan telekomunikasi, dan perusahaan teknologi tinggi lainnya.Perusahaan

kategori kedua dengan nilai buku ekuitas negatif adalah mereka yang berkinerja buruk,
mengakibatkan kerugian kumulatif melebihi investasi awal oleh pemegang saham.
Nilai buku ekuitas negatif membuat sulit untuk menggunakan pendekatan berbasis
akuntansi untuk menilai ekuitas perusahaan. Ada beberapa cara yang mungkin untuk mengatasi
masalah ini. Yang pertama adalah menghargai aset perusahaan (menggunakan, misalnya, ROA
operasi normal, atau abnormal NOPAT) daripada ekuitas.Kemudian, berdasarkan perkiraan dari
nilai utang perusahaan, seseorang dapat memperkirakan nilai ekuitas. Alternatif lain adalah
"membatalkan" konservatisme akuntan dengan memanfaatkan penghapusan pengeluaran
investasi. Sebuah alternatif ketiga, layak untuk perusahaan publik, adalah memulai dari saham
diamati dan bekerja mundur.Menggunakan estimasi yang memadai dari biaya ekuitas dan tingkat
pertumbuhan yang stabil, analis dapat menghitung tingkat rata-rata jangka panjang abnormal
yang earnings yang dibutuhkan untuk menyesuaikan harga saham diamati. Maka tugas analitis
dapat dibingkai dalam hal memeriksa kelayakan pencapaian 'target' abnormal earnings ini.
Penting untuk dicatat bahwa nilai perusahaan dengan nilai buku ekuitas negatif sering
terdiri dari nilai opsi yang signifikan.Misalnya, nilai perusahaan berteknologi tinggi tidak hanya
didorong oleh earnings yang diharapkan dari teknologi mereka saat ini, tetapi juga hasil dari
pilihan teknologi yang tertanam dalam upaya penelitian dan pengembangan mereka.Demikian
pula, nilai perusahaan bermasalah didorong sampai batas tertentu oleh "abandonment option"
-shareholders dengan kewajiban terbatas dapat menempatkan perusahaan untuk pemegang utang
dan kreditur.Salah satunya dapat menggunakan kerangka teori pilihan untuk memperkirakan nilai
tersebut dari "pilihan nyata."
DEALING WITH EXCESS CASH AND EXCESS CASH FLOW.
Perusahaan dengan saldo kas berlebih, atau free cash flow yang besar, juga merupakan tantangan
dalam penilaian. Dalam proyeksi kami untuk TJX, kita secara implisit mengasumsikan bahwa
kas yang melebihi tingkat yang diperlukan untuk membiayai operasi perusahaan akan dibayarkan
kepada pemegang saham perusahaan baik dalam bentuk dividen atau pembelian kembali saham.
Melihat bahwa arus kas tersebut sudah dimasukkan ke dalam proses penilaian ketika diterima,
maka tidak perlu memasukkan mereka ke akun ketika mereka dibayarkan.

Penting untuk mengakui bahwa kedua penilaian berbasis akuntansi dan penilaian
discounted cash flow mengasumsikan pembayaran dividen yang berpotensi dapat bervariasi dari
waktu ke waktu. Asumsi kebijakan dividen ini diperlukan selama satu keinginan untuk
mengasumsikan tingkat konstan leverage keuangan dan risiko ekuitas stabil yang digunakan
untuk menghitung biaya ekuitas dalam perhitungan penilaian. Perusahaan jarang memiliki
kebijakan dividen variabel dalam praktek.Namun, hal ini sendiri tidak membuat pendekatan
penilaian tidak valid, asalkan kebijakan dividen perusahaan tidak memengaruhi nilainya.
Sebuah kebijakan dividen perusahaan dapat memengaruhi nilai jika manajer tidak
menginvestasikan free cash flow perusahaan secara optimal. Misalnya, jika manajer sebuah
perusahaan cenderung menggunakan kelebihan uang tunai untuk melakukan akuisisi valuedestroying, maka pendekatan kami melebih-lebihkan nilai perusahaan.Perusahaan yang
menbiarkan seperti biaya 'agen' cenderung memiliki tata kelola perusahaan yang tidak
efektif.Salah satu pendekatan yang analis dapat digunakan untuk mencerminkan jenis-jenis
perhatian menjadi penilaian adalah pertama memperkirakan nilai perusahaan sesuai dengan
pendekatan yang dijelaskan sebelumnya dan kemudian menyesuaikan nilai estimasi untuk biaya
agen apapun manajer perusahaan dapat memaksakan pada investor.