3.

Warrant

Warrant adalah efek yang diterbitkan oleh perusahaan untuk memberikan hak kepada
pemegang untuk membeli sejumlah saham perusahaan pada harga tertentu yang telah
ditetapkan pada jangka waktu tertentu. Warrant biasanya diterbitkan sepaket dengan
hutang, dan digunakan untuk mendorong investor membeli hutang jangka panjang dengan
tingkat kupon yang lebih rendah.

Misalnya Ketika perusahaan Informatics, berencana menjual obligasi 20 tahun senilai $50
juta pada tahun 2015. Hasil analisa banker investasi menyatakan bahwa obligasi tersebut sulit
dijual dan membutuhkan kupon 10% setiap tahun. Solusinya yaitu menawarkan obligasi
dengan tingkat kupon hanya sebesar 8% berupa 20 warrant dengan setiap obligasi senilai
$1.000. Setiap warrant memberikan hak kepada investor untuk membeli satu lembar saham
biasa pada harga yang telah disepakati, misalnya, sebesar $22 per lembar saham. Saham
tersebut dijual dengan harga $20 per lembar saham, dan akan berakhir pada tahun 2025 jika
tidak digunakan.

Mengapa investor mau membeli obligasi Infomatics dengan imbal hasil hanya 8% di pasar
10% hanya karena warrant juga ditawarkan sebagai bagian dari paket? Hal ini dikarenakan
warrant adalah opsi panggilan jangka panjang yang memungkinkan pemegang untuk
membeli saham biasa perusahaan pada harga kesepakatan terlepas dari seberapa tinggi
harga pasar naik. Nilai dari opsi ini akan mengimbangi suku bunga yang rendah pada obligasi
dan membuat paket obligasi bunga rendah plus warrant menarik bagi investor.

a. Harga Pasar Awal Obligasi dengan Warrant

Jika obligasi Infomatics diterbitkan sebagai hutang langsung, mereka akan memiliki
tingkat bunga 10%. Namun, dengan warrant terlampir, obligasi dijual dengan imbal hasil
8%. Seseorang yang membeli obligasi dengan harga penawaran awal $1.000 akan
menerima paket yang terdiri dari obligasi 8% dengan jangka waktu 20 tahun ditambah 20
warrant. Karena suku bunga yang berlaku pada obligasi Infomatics adalah 10%, kita dapat
menemukan nilai hutang langsung obligasi, dengan asumsi kupon tahunan untuk
kemudahan ilustrasi, sebagai berikut:

1 |H a l a m a n
 Dengan menggunakan kalkulator finansial, masukkan N = 20, I / YR = 10, PMT = 80,
dan FV = 1000. Kemudian tekan tombol PV untuk mendapatkan nilai obligasi sebesar $
829,73, atau sekitar $ 830. Jadi, seseorang yang membeli obligasi pada underwriting awal
akan membayar $1.000 dan menerima obligasi langsung senilai sekitar $830 ditambah 20
warrant yang mungkin bernilai sekitar $1.000 - $830 = $ 170:

Karena investor menerima 20 warrant dengan setiap obligasi, setiap warrant memiliki
nilai tersirat $ 170/20 = $ 8,50.

Masalah utama dalam menetapkan persyaratan kesepakatan obligasi dengan warrant

adalah menilai warrant. Nilai hutang langsung dapat diperkirakan dengan cukup akurat,
seperti yang telah ditunjukkan. Namun, lebih sulit untuk memperkirakan nilai warrant.
Model penetapan harga opsi (OPM) Black-Scholes, dapat digunakan untuk menemukan
nilai opsi panggilan. Ada godaan untuk menggunakan model ini untuk menemukan nilai
warrant, karena opsi panggilan (call option) mirip dengan warrant dalam banyak hal:
Keduanya memberi investor hak untuk membeli saham dengan harga kesepakatan tetap
pada atau sebelum tanggal kedaluwarsa.

Namun, ada perbedaan besar antara opsi panggilan dan warrant. Ketika opsi beli
dilaksanakan, saham yang diberikan kepada pemegang opsi berasal dari pasar sekunder,
tetapi ketika warrant dilaksanakan, saham yang diberikan kepada pemegang warrant
adalah saham baru yang diterbitkan atau saham treasury yang telah dibeli perusahaan
sebelumnya. Ini berarti bahwa pelaksanaan warrant mengurangi nilai ekuitas asli, yang
dapat menyebabkan nilai warrant asli berbeda dari nilai opsi beli yang serupa. Selain itu,
opsi panggilan biasanya memiliki masa berlaku hanya beberapa bulan, sedangkan warrant

2 |H a l a m a n
 sering kali memiliki masa pakai 10 tahun atau lebih. Akhirnya, model Black-Scholes
mengasumsikan bahwa saham yang mendasarinya tidak membayar dividen, yang
bukannya tidak masuk akal dalam waktu yang singkat tetapi tidak masuk akal selama 5
atau 10 tahun. Oleh karena itu, bankir investasi tidak dapat menggunakan model Black-
Scholes asli untuk menentukan nilai warrant.

Meskipun model Black-Scholes asli tidak dapat digunakan untuk menentukan nilai
yang tepat untuk sebuah warrant, ada model yang lebih canggih yang bekerja dengan
sangat baik. Bankir investasi dapat dengan mudah menghubungi manajer portofolio reksa
dana, dana pensiun, dan organisasi lain yang tertarik membeli sekuritas untuk
mendapatkan indikasi berapa banyak yang akan mereka beli dengan harga berbeda.
Akibatnya, para bankir mengadakan lelang pra-penjualan dan menentukan serangkaian
persyaratan yang hanya akan membersihkan pasar. Jika mereka melakukan pekerjaan ini
dengan benar maka mereka akan membiarkan pasar menentukan nilai warrant.

b. Penggunaan Warrant dalam Pembiayaan

Warrant umumnya digunakan oleh perusahaan kecil yang berkembang pesat sebagai
pemanis ketika mereka menjual hutang atau saham preferen. Perusahaan semacam itu
sering dianggap oleh investor sebagai perusahaan yang sangat berisiko, sehingga obligasi
mereka hanya dapat dijual dengan tingkat kupon yang sangat tinggi dan dengan
ketentuan perjanjian yang sangat ketat. Untuk menghindari pembatasan tersebut,
perusahaan seperti Infomatics sering menawarkan warrant bersama dengan obligasi.

Mendapatkan warrant bersama dengan obligasi memungkinkan investor untuk ikut

serta dalam pertumbuhan perusahaan, dengan asumsi bahwa perusahaan tersebut
memang tumbuh dan berkembang. Oleh karena itu, investor bersedia menerima suku
bunga yang lebih rendah dan ketentuan kontrak yang tidak terlalu membatasi. Suatu
obligasi dengan warrant memiliki beberapa karakteristik hutang dan beberapa
karakteristik ekuitas. Ini adalah keamanan hybrid yang memberikan manajer keuangan
kesempatan untuk memperluas campuran sekuritas perusahaan dan dengan demikian
menarik bagi kelompok investor yang lebih luas.

3 |H a l a m a n
 Ketika obligasi dengan warrant terlampir dijual, warrant dapat dilepaskan dan
diperdagangkan secara terpisah dari obligasi. Namun setelah warrant dilaksanakan,
obligasi (dengan tingkat kupon yang rendah) tetap beredar.

Harga kesepakatan pada warrant umumnya ditetapkan sekitar 20% sampai 30% di
atas harga pasar saham pada tanggal penerbitan obligasi. Jika perusahaan tumbuh dan
berkembang, harga saham akan naik di atas harga kesepakatan sehingga pemegang
warrant dapat menggunakan warrant mereka dan membeli saham pada harga yang
ditetapkan. Namun, tanpa insentif, warrant tidak akan pernah digunakan sebelum jatuh
tempo — nilainya di pasar terbuka akan lebih besar daripada nilainya jika dieksekusi,
sehingga pemegang warrant akan menjual warrant daripada menggunakannya.

Ada tiga kondisi yang menyebabkan pemegang warrant melaksanakan warrantnya:

(1) Pemegang warrant pasti akan melaksanakan dan membeli saham jika warrant
akan segera habis dan harga pasar saham tersebut di atas harga pelaksanaan.
(2) Pemegang warrant akan melaksanakan secara sukarela jika perusahaan
menaikkan dividen pada saham biasa dalam jumlah yang cukup. Jika tidak ada
dividen yang diperoleh atas warrant tersebut, maka tidak akan memberikan
pendapatan saat ini. Namun, jika saham biasa menawarkan dividen yang tinggi,
maka itu merupakan penawaran yang menarik tetapi membatasi pertumbuhan
harga saham. Ini mendorong pemegang warrant untuk menggunakan opsi mereka
untuk membeli saham.
(3) Warrant terkadang menaikkan harga kesepakatan (juga disebut harga
pelaksanaan yang ditingkatkan), yang mendorong pemilik untuk
melaksanakannya. Misalnya, Williamson Scientific Company memiliki warrant
yang beredar dengan harga kesepakatan $ 25 hingga 31 Desember 2018, saat
harga kesepakatan naik menjadi $ 30. Jika harga saham biasa lebih dari $ 25
sebelum tanggal 31 Desember 2018, banyak pemegang warrant akan
menggunakan opsi mereka sebelum kenaikan harga berlaku dan nilai warrant
jatuh.

4 |H a l a m a n
 Fitur lain yang diharapkan dari warrant adalah bahwa warrant umumnya bisa menarik
dana hanya jika dana dibutuhkan. Jika perusahaan tumbuh, mungkin akan membutuhkan
modal ekuitas baru. Pada saat yang sama, pertumbuhan akan menyebabkan harga saham
naik dan warrant dieksekusi; maka perusahaan akan mendapatkan uang tunai yang
dibutuhkannya. Jika perusahaan tidak berhasil dan tidak dapat menghasilkan uang
tambahan yang menguntungkan, maka harga sahamnya mungkin tidak akan naik cukup
untuk mendorong pelaksanaan warrant.

c. Biaya Komponen Obligasi dengan Warrant

Ketika Infomatics menerbitkan obligasi dengan warrant, perusahaan menerima $

1.000 untuk setiap obligasi. Biaya hutang sebelum pajak akan menjadi 10% jika tidak ada
warrant yang ditarik, dan ini adalah komponen biaya hutang yang akan digunakan untuk
menghitung biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan. Namun, setiap obligasi
Infomatics memiliki 20 warrant, yang masing-masing memberikan hak kepada
pemegangnya untuk membeli satu saham seharga $22.

Kehadiran warrant juga memungkinkan Infomatics untuk membayar bunga obligasi

hanya 8% selama 20 tahun ditambah $ 1.000 pada akhir 20 tahun. Jadi mengingat faktor-
faktor rumit ini, berapa komponen biaya modal untuk obligasi dengan warrant? Seperti
yang akan kita lihat, biayanya jauh di atas tingkat kupon 8% pada obligasi dan juga di atas
biaya 10% jika perusahaan telah menerbitkan hutang langsung.

Mencari biaya modal untuk komponen obligasi lurus itu mudah. Komponen biaya
hutang sebelum pajak adalah 10% karena ini adalah biaya hutang sebelum pajak untuk
obligasi lurus. Memperkirakan biaya modal untuk komponen warrant, bagaimanapun,
cukup rumit dalam teori, tetapi kita dapat menggunakan prosedur yang disederhanakan
berikut untuk mendapatkan perkiraan yang masuk akal. Ide dasarnya adalah untuk
memperkirakan biaya dolar yang diharapkan perusahaan untuk memenuhi pemegang
warrant pada saat warrant berakhir dan menggunakan ini untuk menghitung
pengembalian yang diharapkan pemegang warrant dari memiliki warrant. Pengembalian
yang diharapkan ini akan menjadi komponen biaya modal kami untuk warrant.

5 |H a l a m a n
 Untuk menghitung ekspektasi biaya perusahaan untuk memenuhi warrant, kita
memerlukan estimasi nilai harga saham perusahaan pada tanggal kedaluwarsa warrant,
T. Harga ini akan menjadi nilai intrinsik yang diharapkan dari total perusahaan dikurangi
nilai hutangnya, semua dibagi dengan jumlah saham. Masing-masing dari ketiga bagian
ini diperkirakan untuk tanggal kedaluwarsa warrant, T:

Asumsikan bahwa nilai total operasi dan investasi Infomatics, yaitu $250 juta setelah
penerbitan obligasi dengan warrant, diharapkan tumbuh 9% per tahun. Ketika warrant
akan berakhir dalam 10 tahun, nilai total Infomatics diharapkan menjadi $ 250 (1,09)10 =
$591.841 juta.

Infomatics akan menerima $ 22 per warrant saat dilakukan; dengan 1 juta warrant, ini
menciptakan arus kas $ 22 juta ke Infomatics. Nilai total Infomatics akan sama dengan
nilai operasi ditambah nilai uang tunai ini. Ini akan membuat nilai total Infomatics sama
dengan $591.84 + $22 = $613.841 juta.

Ketika warrant kedaluwarsa, obligasi akan memiliki sisa 10 tahun lagi hingga jatuh
tempo dengan pembayaran kupon tetap sebesar $ 80. Jika suku bunga pasar yang
diharapkan masih 10%, maka garis waktu arus kas adalah:

Menggunakan kalkulator keuangan, masukkan N = 10, I / YR = 10, PMT = 80, dan FV =

1000; kemudian tekan tombol PV untuk mendapatkan nilai obligasi, $ 877,11. Sehingga,
nilai total semua obligasi diharapkan menjadi 50.000 ($877,11) = $43,856 juta.

Nilai intrinsik ekuitas sama dengan nilai total perusahaan dikurangi nilai hutang:

$613.841 - $43.856 = $ 569.985 juta.

6 |H a l a m a n
 Infomatics memiliki 10 juta saham yang beredar sebelum pelaksanaan warrant,
sehingga akan memiliki 11 juta setelah 1 juta warrant dieksekusi. Harga saham intrinsik
yang diprediksi sama dengan nilai intrinsik ekuitas dibagi jumlah saham: $569.985 /11 =
$51.82 per saham. Perhitungan ini diringkas dalam Tabel di atas.

Untuk mengetahui biaya komponen warrant, pertimbangkan bahwa Infomatics harus

menerbitkan satu saham senilai $51,82 untuk setiap warrant yang dilaksanakan dan,
sebagai gantinya, Infomatics akan menerima harga kesepakatan dari pemegang warrant,
$ 22. Jadi, pembeli obligasi dengan warrant, jika dia memegang paket lengkap, akan
berharap untuk merealisasikan keuntungan di Tahun 10 sebesar $ 51.82 - $ 22 = $ 29.82
untuk setiap warrant yang dilaksanakan. Karena setiap obligasi memiliki 20 warrant yang
dilampirkan dan karena setiap warrant memberikan hak kepada pemegangnya untuk
membeli satu saham biasa, maka pemegang warrant akan memiliki arus kas yang
diharapkan sebesar 20 ($ 29,82) = $ 596,40 per obligasi pada akhir Tahun 10. Di sini adalah
garis waktu aliran arus kas yang diharapkan ke pemegang warrant:

7 |H a l a m a n
 IRR aliran ini adalah 13,35%, yang merupakan perkiraan pengembalian yang
diharapkan pemegang warrant atas warrant (rw) dalam ikatan dengan warrant.
Keseluruhan biaya modal sebelum pajak untuk obligasi dengan warrant adalah rata-rata
tertimbang dari biaya utang lurus dan biaya warrant:

Biaya warrant lebih tinggi daripada biaya utang karena warrant lebih berisiko daripada
utang; Faktanya, biaya warrant lebih besar daripada biaya ekuitas karena warrant juga
lebih berisiko daripada ekuitas. Jadi, biaya modal untuk obligasi dengan warrant berada
di antara biaya hutang dan biaya ekuitas yang jauh lebih tinggi. Ini berarti biaya modal
keseluruhan untuk obligasi dengan warrant akan lebih besar daripada biaya hutang
langsung dan akan jauh lebih tinggi daripada tingkat kupon 8% pada paket obligasi dengan
warrant.

Obligasi dengan warrant dan saham preferen dengan warrant telah menjadi sumber
pendanaan penting bagi perusahaan selama krisis ekonomi global. Tetapi, bentuk
pembiayaan ini memiliki biaya modal yang jauh lebih tinggi daripada kuponnya yang
rendah dan terbatasnya dividen pilihan

4. Convertible Securities

Obligasi atau saham preferen yang berdasarkan persyaratan dan kondisi tertentu,
dapat ditukar dengan saham biasa berdasarkan pilihan pemegangnya. Berbeda dengan
pelaksanaan warrant, yang membawa dana tambahan ke perusahaan, konversi tidak
memberikan modal baru; hutang (atau saham preferen) hanya diganti di neraca dengan
saham biasa. Tentu saja, mengurangi hutang atau saham preferen akan meningkatkan
kekuatan keuangan perusahaan dan mempermudah penambahan modal, tetapi itu
membutuhkan tindakan tersendiri.

a. Rasio Konversi dan Harga Konversi

Rasio konversi (CR) didefinisikan sebagai jumlah saham yang akan diterima oleh
pemegang obligasi setelah konversi. Harga konversi (Pc) didefinisikan sebagai harga efektif
yang dibayar investor untuk saham biasa ketika terjadi konversi. Hubungan antara rasio

8 |H a l a m a n
 konversi dan harga konversi dapat diilustrasikan oleh surat hutang konversi Silicon Valley
Software Company yang diterbitkan dengan nilai nominal $1.000 pada bulan Juli 2015.
Kapan saja sebelum jatuh tempo pada tanggal 15 Juli 2035, pemegang surat utang dapat
bertukar obligasi untuk 18 lembar saham biasa. Oleh karena itu, rasio konversi, CR, adalah
18. Biaya obligasi pembeli $1.000 adalah nilai nominal ketika diterbitkan. Membagi nilai
nominal $1.000 dengan 18 saham yang diterima memberikan harga konversi $ 55,56 per
saham:

Sebaliknya, dengan mencari CR, kita mendapatkan rasio konversi:

Setelah CR ditetapkan, nilai Pc ditetapkan, dan sebaliknya.

Seperti harga pelaksanaan warrant, harga konversi biasanya ditetapkan sekitar 20%
hingga 30% di atas harga pasar saham biasa yang berlaku pada tanggal penerbitan.
Umumnya, harga konversi dan rasio konversi ditetapkan selama masa berlaku obligasi,
dengan pengecualian perlindungan terhadap tindakan dilutif yang mungkin dilakukan
perusahaan, termasuk pemecahan saham, dividen saham, dan penjualan saham biasa
dengan harga di bawah harga konversi.

Ketentuan perlindungan tipikal menyatakan bahwa jika saham dibagi atau jika
pembagian saham diumumkan, harga konversi harus diturunkan dengan jumlah
persentase dari dividen atau pembagian saham. Misalnya, jika Silicon Valley Software
(SVS) melakukan pemecahan saham 1 menjadi 2, maka rasio konversi akan secara
otomatis disesuaikan dari 18 menjadi 36 dan harga konversi diturunkan dari $55,56

9 |H a l a m a n
 menjadi $27,73. Selain itu, jika SVS menjual saham biasa dengan harga di bawah harga
konversi, maka harga konversi harus diturunkan (dan rasio konversi dinaikkan) ke harga
penerbitan saham baru. Jika proteksi tidak terkandung dalam kontrak, maka perusahaan
selalu dapat mencegah konversi dengan menggunakan pemecahan saham dan dividen
saham. Warrant memiliki perlindungan serupa terhadap pengenceran.

Namun, perlindungan standar terhadap dilusi dari penjualan saham baru dengan
harga di bawah harga konversi dapat membuat perusahaan mendapat masalah. Sebagai
contoh, saham SVS dijual dengan harga $ 35 per saham pada saat konversi diterbitkan.
Sekarang anggaplah pasar memburuk dan harga saham turun menjadi $ 15 per saham.
Jika SVS membutuhkan ekuitas baru untuk mendukung operasi, penjualan saham biasa
yang baru akan mengharuskan perusahaan untuk menurunkan harga konversi pada surat
utang yang dapat dikonversi dari $ 55,56 menjadi $ 15. Apa dampaknya terhadap
pemegang saham yang ada?

Pertama, pikirkan tentang nilai obligasi konversi yang terdiri dari obligasi lurus dan
opsi untuk mengonversinya. Mengurangi harga konversi seperti mengurangi harga
kesepakatan pada suatu opsi, yang akan membuat opsi untuk mengonversi jauh lebih
bernilai. Kedua, ingat kembali pendekatan yang diambil oleh model penilaian arus kas
bebas untuk menentukan nilai ekuitas — mulai dengan nilai operasi, tambahkan nilai aset
nonoperasional (seperti T-bills), dan kurangi nilai utang, termasuk obligasi konversi. Kami
dapat memperkirakan nilai ekuitas pada harga konversi asli dan membandingkannya
dengan nilai ekuitas pada harga konversi baru. Pada harga konversi baru, nilai obligasi
konversi naik, sehingga nilai ekuitas turun, menyebabkan perpindahan kekayaan dari
pemegang saham yang ada ke pemegang obligasi yang dapat dikonversi. Karena itu,

b. Penggunaan Convertible dalam Pembiayaan

Convertible memiliki dua keuntungan penting dari sudut pandang penerbit:

(1) Convertibles, seperti obligasi dengan warrant, menawarkan perusahaan

kesempatan untuk menjual hutang dengan tingkat kupon rendah sebagai imbalan
untuk memberikan pemegang obligasi kesempatan untuk berpartisipasi dalam
kesuksesan perusahaan jika itu melakukannya dengan baik.

10 |H a l a m a n
 (2) Dalam arti tertentu, Convertible menyediakan cara untuk menjual saham biasa
dengan harga yang lebih tinggi dari harga yang berlaku saat ini. Beberapa
perusahaan sebenarnya ingin menjual saham biasa, bukan utang, tetapi merasa
harga saham mereka untuk sementara tertekan.

Manajemen mungkin tahu, misalnya, bahwa pendapatan tertekan karena biaya

awal yang terkait dengan proyek baru, tetapi mereka mengharapkan laba meningkat
tajam selama tahun depan atau lebih, menarik harga saham bersama mereka. Jadi,
jika perusahaan menjual saham sekarang, itu akan memberikan lebih banyak saham
daripada yang diperlukan untuk menambah sejumlah modal.

Namun, jika menetapkan harga konversi 20% hingga 30% di atas harga pasar
saham saat ini, maka 20% hingga 30% lebih sedikit saham yang akan diserahkan ketika
obligasi dikonversi daripada jika saham dijual langsung pada saat ini. Namun perlu
diperhatikan bahwa manajemen mengandalkan harga saham untuk naik di atas harga
konversi, sehingga membuat obligasi menarik untuk dikonversi. Jika laba tidak naik
dan menarik harga saham, sehingga konversi tidak terjadi, maka perusahaan akan
dibebani hutang dalam menghadapi laba rendah, yang bisa menjadi bencana.
Bagaimana perusahaan bisa yakin bahwa konversi akan terjadi jika harga saham naik
di atas harga konversi? Biasanya, Convertible berisi ketentuan panggilan yang
memungkinkan perusahaan penerbit untuk memaksa pemegangnya untuk melakukan
konversi. Misalkan harga konversi $50, rasio konversi 20, harga pasar saham biasa naik
menjadi $60, dan harga beli obligasi konversi $1.050.

Jika perusahaan memanggil pemegang obligasi, maka mereka dapat mengkonversi

menjadi saham biasa dengan nilai pasar 20 ($60) = $ 1.200 atau mengizinkan
perusahaan untuk menebus obligasi sebesar $ 1.050. Secara alami, pemegang obligasi
lebih memilih $1.200 hingga $1.050, sehingga konversi akan terjadi.

Dengan demikian, ketentuan panggilan memberi perusahaan cara untuk memaksa

konversi, asalkan harga pasar saham lebih besar daripada harga konversi. Namun,
perhatikan, bahwa sebagian besar mobil konvertibel memiliki periode perlindungan
panggilan yang cukup lama — biasanya 10 tahun. Oleh karena itu, jika perusahaan
ingin dapat memaksa konversi lebih awal, maka perusahaan harus menetapkan

11 |H a l a m a n
 periode perlindungan panggilan yang singkat. Ini akan, pada gilirannya,
mengharuskannya menetapkan tingkat kupon yang lebih tinggi atau harga konversi
yang lebih rendah.

Dari sudut pandang emiten, konvertibel memiliki tiga kelemahan penting:

(1) Meskipun penggunaan obligasi konversi dapat memberikan kesempatan bagi

perusahaan untuk menjual saham dengan harga yang lebih tinggi dari harga saat
ini, jika stok meningkat pesat pada harga kemudian, perusahaan akan lebih baik
jika telah menggunakan hutang langsung (meskipun biayanya lebih tinggi) dan
kemudian menjual saham biasa dan mengembalikan hutang.
(2) Convertible biasanya memiliki tingkat bunga kupon rendah, dan keuntungan dari
hutang berbiaya rendah ini akan hilang ketika konversi terjadi. (3) Jika perusahaan
benar-benar ingin menambah modal sendiri dan jika harga saham tidak naik cukup
setelah obligasi diterbitkan, maka perusahaan akan terjebak dengan hutang.
c. Biaya Convertible dan Agensi

Konflik agensi yang berpotensi terjadi antara pemegang obligasi dan pemegang saham
adalah penggantian aset, juga dikenal sebagai "umpan dan peralihan." Misalkan sebuah
perusahaan telah berinvestasi dalam proyek berisiko rendah, dan karena risikonya
rendah, pemegang obligasi mengenakan suku bunga rendah. Apa yang terjadi jika
perusahaan sedang mempertimbangkan tempat yang sangat berisiko tetapi sangat
menguntungkan yang tidak diketahui oleh calon pemberi pinjamaN? Perusahaan mungkin
memutuskan untuk menaikkan hutang dengan suku bunga rendah tanpa mengungkapkan
bahwa dana tersebut akan diinvestasikan dalam proyek yang berisiko. Setelah dana
terkumpul dan investasi dilakukan, nilai hutang akan turun karena tingkat bunganya akan
terlalu rendah untuk mengkompensasi debt holders atas resiko tinggi yang mereka
tanggung. Ini adalah situasi yang menghasilkan transfer kekayaan dari debt holders ke
pemegang saham.

Nilai perusahaan, berdasarkan nilai sekarang dari arus kas bebas masa depan, adalah
$800 juta. Ini memiliki utang $300 juta, berdasarkan nilai pasar. Oleh karena itu,
ekuitasnya bernilai $800 - $300 = $500 juta. Perusahaan tersebut kini mengerjakan
beberapa proyek dengan imbal hasil yang diharapakan tinggi namun berisiko, dan NPV

12 |H a l a m a n
 yang diharapkan tetap tidak berubah. Dengan kata lain, NPV aktual mungkin akan berakhir
jauh lebih tinggi atau jauh lebih rendah daripada di bawah situasi lama, tetapi perusahaan
masih memiliki nilai yang diharapkan sama. Meski total nilainya masih $800 juta, nilai
utangnya turun karena risikonya meningkat. Perhatikan bahwa pemegang hutang tidak
mendapatkan keuntungan jika nilai usaha lebih tinggi dari yang diharapkan, karena yang
paling dapat mereka terima adalah kupon yang dikontrak dan pembayaran pokok.
Namun, mereka akan menderita jika nilai proyek ternyata lebih rendah dari yang
diharapkan, karena mereka mungkin tidak menerima nilai penuh dari pembayaran
kontrak mereka. Dengan kata lain, risiko tidak memberi mereka potensi naik tetapi justru
membuat mereka mengalami kerugian sisi bawah, sehingga nilai yang diharapkan
pemegang obligasi harus menurun.

Dengan total nilai perusahaan yang konstan, jika nilai hutang turun dari $300 menjadi
$200 juta, maka nilai ekuitas harus meningkat dari $500 menjadi $800 - $200 = $ 600 juta.
Dengan demikian, taktik umpan-dan-ganti menyebabkan transfer kekayaan sebesar $ 100
juta dari pemegang hutang (debt holders) ke pemegang saham.

Jika debt holders berpikir bahwa perusahaan mungkin menggunakan taktik umpan-
dan-ganti, mereka akan mengenakan tingkat bunga yang lebih tinggi, dan tingkat bunga
yang lebih tinggi ini merupakan biaya agensi. Debt holders akan mengenakan tarif yang
lebih tinggi ini bahkan jika perusahaan tidak berniat untuk terlibat dalam perilaku umpan-
dan-tukar, karena mereka tidak dapat mengetahui maksud sebenarnya dari perusahaan.
Oleh karena itu, mereka menganggap yang terburuk dan mengenakan tingkat bunga yang
lebih tinggi.

Convertible Securities adalah salah satu cara untuk mengurangi biaya agensi jenis ini.
Misalkan hutang dapat dikonversi dan perusahaan memang mengambil proyek berisiko
tinggi. Jika nilai perusahaan ternyata lebih tinggi dari yang diharapkan, maka pemegang
obligasi dapat mengubah hutangnya menjadi ekuitas dan mendapatkan keuntungan dari
investasi yang berhasil. Oleh karena itu, pemegang obligasi bersedia untuk mengenakan
tingkat bunga yang lebih rendah pada barang konversi, dan ini berfungsi untuk
meminimalkan biaya agensi.

13 |H a l a m a n
 Jika perusahaan tidak terlibat dalam perilaku umpan-dan-tukar dengan menukar
proyek berisiko rendah dengan proyek berisiko tinggi, maka peluang untuk "berhasil"
berkurang. Karena peluang home run lebih kecil, obligasi konversi cenderung tidak dapat
dikonversi. Dalam situasi ini, obligasi konversi sebenarnya mirip dengan utang non
konvertibel, hanya saja memiliki tingkat bunga yang lebih rendah.

Sekarang pertimbangkan biaya agensi yang berbeda, salah satunya karena informasi
asimetris antara manajer dan pemegang saham baru yang potensial. Misalkan manajer
perusahaan mengetahui bahwa prospek masa depannya tidak sebaik yang diyakini pasar,
yang berarti harga saham saat ini terlalu tinggi. Bertindak untuk kepentingan pemegang
saham yang ada, manajer dapat menerbitkan saham dengan harga tinggi saat ini. Ketika
prospek masa depan yang buruk akhirnya terungkap, harga saham akan turun,
menyebabkan perpindahan kekayaan dari pemegang saham baru ke pemegang saham
lama.

Untuk menggambarkan hal ini, anggaplah pasar memperkirakan nilai sekarang dari
arus kas bebas masa depan sebesar $800 juta. Sederhananya, asumsikan perusahaan
tidak memiliki aset non-operating dan tidak ada hutang, jadi nilai total perusahaan dan
ekuitas adalah $800 juta. Bagaimanapun, para manajernya tahu bahwa pasar telah
melebih-lebihkan arus kas bebas di masa depan dan bahwa nilai sebenarnya hanya $700
juta. Ketika investor akhirnya menemukan ini, nilai perusahaan akan turun menjadi $700
juta. Tetapi sebelum ini terjadi, misalkan perusahaan mengumpulkan $200 juta ekuitas
baru. Perusahaan menggunakan uang baru ini untuk berinvestasi dalam proyek dengan
nilai saat ini $200 juta, yang seharusnya tidak terlalu sulit, karena proyek ini memiliki NPV
nol. Tepat setelah saham baru dijual, perusahaan akan memiliki nilai pasar $800 + $200 =
$1.000 juta, berdasarkan perkiraan pasar yang terlalu optimis tentang prospek masa
depan perusahaan. Perhatikan bahwa pemegang saham baru memiliki 20% dari
perusahaan ($ 200 / $ 1.000 = 0.20) dan pemegang saham asli memiliki 80%.

Seiring berjalannya waktu, pasar akan menyadari bahwa perkiraan nilai sebelumnya
sebesar $ 800 juta untuk rangkaian proyek awal perusahaan terlalu tinggi dan bahwa nilai
proyek tersebut hanya $ 700 juta. Proyek baru tersebut masih bernilai $ 200 juta, sehingga
nilai total perusahaan akan turun menjadi $700 + $200 = $900 juta. Nilai pemegang saham
asli sekarang 80% dari $900 juta, yaitu $ 720 juta. Perhatikan bahwa ini adalah $20 juta
14 |H a l a m a n
 lebih banyak daripada jika perusahaan tidak menerbitkan saham baru. Nilai pemegang
saham baru sekarang 0,20 ($900) = $180 juta, yang kurang dari $20 juta dari investasi awal
mereka. Efek bersihnya adalah $20 juta transfer kekayaan dari pemegang saham baru ke
pemegang saham asli. Karena pemegang saham potensial tahu ini mungkin terjadi,
mereka menafsirkan suatu masalah stok baru sebagai sinyal prospek masa depan yang
buruk, yang menyebabkan harga saham turun. Perhatikan juga bahwa hal ini akan terjadi
bahkan untuk perusahaan yang prospek masa depannya sebenarnya cukup baik, karena
pasar tidak memiliki cara untuk membedakan perusahaan yang memiliki prospek baik dan
yang buruk.

Perusahaan dengan prospek masa depan yang baik mungkin ingin menerbitkan
ekuitas, tetapi ia tahu pasar akan menafsirkan ini sebagai sinyal negatif. Salah satu cara
untuk mendapatkan ekuitas namun menghindari efek sinyal ini adalah dengan
menerbitkan obligasi konversi. Karena perusahaan tahu bahwa prospek masa depan
sebenarnya lebih baik daripada yang diantisipasi pasar, maka perusahaan tahu bahwa
obligasi tersebut kemungkinan besar akan dikonversi menjadi ekuitas. Jadi, sebuah
perusahaan dalam situasi ini menerbitkan ekuitas “melalui pintu belakang” ketika
menerbitkan hutang konversi.

Singkatnya, konvertibel adalah sekuritas logis untuk digunakan setidaknya dalam dua
situasi. Pertama, jika perusahaan ingin membiayai dengan hutang langsung tetapi
pemberi pinjaman takut dana akan diinvestasikan dengan cara yang meningkatkan profil
risiko perusahaan, maka konvertibel adalah pilihan yang baik. Kedua, jika perusahaan
ingin menerbitkan saham tetapi berpikir bahwa langkah seperti itu akan menyebabkan
investor menafsirkan penawarrant saham sebagai sinyal masa depan yang sulit, maka
konvertibel akan menjadi pilihan yang baik.

Berikut ini merupakan rangkuman perbedaan Warrant dan Convertible Debt

Warrant Convertible Debt

Warrant bisa menghasilkan ekuitas baru Hanya akan terlihat pada pencatatan
akuntansi

15 |H a l a m a n
 Kaku, tidak dapat ditarik. Perusahaan Perusahaan (Penerbit) biasa
harus menunggu hingga jatuh tempo mengembalikan hutang atau memaksa
untuk menghasilkan ekuitas baru konversi, tergantung pada hubugan antara
nilai konversi dan harga.
Jangka waktu lebih pendek, kadaluarsa Jatuh tempo lebih lama
sebelum jatuh tempo hutang yang
menyertainya.
Menyediakan lebih sedikit saham biasa Keseluruhan hutang bisa dikonversi
di masa depan, karena Ketika warrant menjadi saham
ditebus/ dilaksanakan, hutang tetap
beredar
Perusahaan yang menerbitkan warrant Diterbitkan oleh perusahaan yang sudah
biasanya lebih beresiko. Hal ini berkembang masalah, sedangkan biaya
dikarenakan perusahaan tersebut underwriting untuk convertible lebih
berskala kecil sehingga belum mampu seperti yang terkait dengan hutang lurus.
menilai resiko bisnisnya. Ketika butuh
pendanaan, maka investor akan ragu
karena perusahaan tersebut masih
belum berkembang. Sehingga
diterbitkanlah warrant untuk menjadi
solusi paket hutang modal yang menarik
bagi investor, karena seimbang dengan
resiko kerugian yang menyertainya.
Obligasi dengan warrant biasanya
membutuhkan biaya penerbitan
sekitar 1,2 poin persentase lebih tinggi

5. Melaporkan Penghasilan Saat Warrant atau Convertible beredar

Jika warrant atau konvertibel beredar, Dewan Standar Akuntansi Keuangan

mengharuskan perusahaan melaporkan laba per saham dasar dan laba per saham dilusian.

16 |H a l a m a n
a. Dasar EPS dihitung sebagai pendapatan yang tersedia bagi pemegang saham biasa dibagi
dengan jumlah rata-rata saham yang benar-benar beredar selama periode tersebut.
b. Diencerkan EPS dihitung sebagai pendapatan yang akan tersedia bagi pemegang saham
biasa dibagi dengan jumlah rata-rata saham yang akan beredar jika sekuritas "dilutif" telah
dikonversi. Aturan yang mengatur perhitungan EPS terdilusi cukup kompleks; disini kami
menyajikan ilustrasi sederhana dengan menggunakan obligasi konversi. Jika obligasi telah
dikonversi pada awal periode akuntansi, maka pembayaran bunga perusahaan akan lebih
rendah karena tidak harus membayar bunga obligasi, dan ini akan menyebabkan laba
menjadi lebih tinggi. Tetapi jumlah saham beredar juga akan meningkat karena konversi.
Jika pendapatan yang lebih tinggi dan jumlah saham yang lebih tinggi menyebabkan EPS
turun, maka obligasi konversi akan didefinisikan sebagai sekuritas dilutif karena
konversinya akan menurunkan (atau melemahkan) EPS. Semua sekuritas konversi dengan
efek dilutif bersih disertakan saat menghitung EPS terdilusi. Oleh karena itu, definisi ini
berarti EPS terdilusi selalu lebih rendah dari EPS dasar. Intinya, ukuran EPS yang
diencerkan adalah upaya untuk menunjukkan bagaimana keberadaan sekuritas konversi
mengurangi klaim pemegang saham biasa atas perusahaan.
Di bawah aturan SEC, perusahaan diharuskan untuk melaporkan EPS dasar dan EPS
terdilusi. Untuk perusahaan dengan jumlah besar sekuritas opsi yang beredar, mungkin ada
perbedaan yang substansial antara angka EPS dasar dan dilusian. Hal ini memudahkan
investor untuk membandingkan kinerja perusahaan AS dengan perusahaan asing yang
cenderung menggunakan EPS dasar.

17 |H a l a m a n