KULIAH 5

EFFICIENT SECURITIES MARKETS

Sumber Utama (Scott, Bab 4). Sumber Lain (Jogiyanto, Pasar

Efisien Secara Keputusan)

Outline Kuliah:
1. Pengertian Pasar Modal Efisien
2. Kondisi Pasar Modal Efisien
3. Bentuk Efisiensi Pasar Modal
4. Implikasi Pasar Modal Efisien
5.Efisiensi Pasar Secara Keputusan
6. Anomali Pasar Modal Efisien
7. Kasus untuk Diskusi

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 1

Pengertian Pasar Modal Efisien
Fama (1965)
• Efficient Market Hypothesis (EMH):
 Pasar sekuritas yang quickly dan fully reflect
semua informasi relevan yang tersedia.
• Konsekuensi Pasar Efisien:
– Penyesuaian harga terjadi cepat atas kedatangan
informasi baru.
– Harga sekuritas merefleksi semua informasi
relevan yang tersedia.
– Informasi baru bersifat tidak terprediksi. Karena
itu, perubahan harga dari waktu ke waktu terjadi
secara independen satu dengan lainnya (random
fashion)

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 2

Kondisi Pasar Modal Efisien
Fama (1965)
• Terdiri atas banyak investor yang rasional dan
profit-maximizer:
 Berpartisipasi aktif di pasar.
 Pasar kompetitif: price takers
• Informasi murah (costless) dan tersedia luas
bagi investor.
• Motif mencari kesempatan dan persaingan
antar-investor.
• Investor bereaksi secara cepat (quickly) dan
sepenuhnya (fully) terhadap informasi baru.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 3

Bentuk EMH
Fama (1965)
Informasi harga dan return historis
Tiga Bentuk EMH
Strong Form
 Weak form – Data harga
pasar historis.
Semi-Strong

 Semi-strong form – Semua

informasi publik. Weak Form

 Strong form – semua

informasi, baik informasi
publik maupun informasi
privat (insider information).

Semua informasi: publik dan privat Semua informasi publik

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 4
Bentuk EMH - Weak Form
Fama (1965)

• Harga sekuritas merefleksi semua data tentang harga

masa lalu. Implikasinya adalah investor tidak dapat
memperoleh abnormal return secara konsisten
dengan menggunakan informasi harga masa lalu.
• Harga sekuritas menyesuaikan dengan data pasar
secara quickly and fully
• Pengujian weak form meliputi:
– Test for independence of stock price changes
(random walk). Apabila independen, tren dalam
perubahan harga tidak ada.
– Serial correlation (korelasi antara Rt and Rt-1)
– Test for profitability of trading rules

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 5

Bentuk EMH - Semistrong Form
Fama (1965)
• Harga merefleksi semua informasi publik yang tersedia.
Implikasinya adalah investor tidak dapat secara konsisten
mendapatkan abnormal return dengan menggunakan informasi
publik yang tersedia.
• Investor tidak dapat bereaksi terhadap informasi publik baru
setelah pengumuman informasi tersebut dan mengharapkan
abnormal return.
• Pengujian semistrong form meliputi:
– Event Study. Menganalisis perilaku harga sekitar tanggal
pengumuman, misalnya pengumuman laba, dividen, stock
split, dan mergen.
– Performance of Portfolio Managers. Menguji apakah
manajemen portofolio dapat secara konsisten mendapatkan
abnormal return dengan menggunakan informasi publik.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 6

Bentuk EMH - Strong Form
Fama (1965)

• Harga merefleksi semua informasi, baik informasi publik

maupun informasi privat. Implikasinya adalah investor
tidak dapat secara konsisten mendapatkan abnormal
return dengan menggunakan informasi publik dan
informasi privat.
• Pengujian strong form meliputi:
– Private information.
– Specialists.
– Mutual Funds.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 7

Implikasi Pasar Modal Efisien
Beaver (1973)
Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver:
1. Manajer tidak seharusnya perlu direpotkan dengan
kebijakan akuntansi mana yang akan digunakan, kecuali
kebijakan akuntansi tersebut memiliki pengaruh langsung
terhadap arus kas. Banyak alternatif kebijakan akuntansi
yang diperdebatkan yang sebenarnya tidak berpengaruh
langsung terhadap arus kas.
2. Perusahaan harus mengungkapkan informasi sebanyak
mungkin. Pasar modal efisien tidak mementingkan bentuk
pengungkapan melainkan kandungan informasinya. Selain
itu, pasar modal efisien lebih mengutamakan media
pengungkapan yang cost-effective.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 8

Implikasi Pasar Modal Efisien
Beaver (1973)

Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver (lanjutan):

1. Perusahaan tidak perlu terlalu memperhatikan investor yang
naif (sering disebut investor yang price-protected) pada waktu
menentukan kebijakan dan format pengungkapan. Investor yang
naif dapat menggunakan bantuan pihak lain untuk
menginterpretasi informasi keuangan. Selain itu, pasar modal
efisien menyatakan bahwa harga mencerminkan semua
informasi yang tersedia walaupun investor tidak memahami
sepenuhnya tentang pengungkapan. Informasi yang tersedia bisa
datang dari berbagai sumber.
2. Pasar modal efisien tertarik pada informasi yang relevan dari
berbagai sumber, tidak hanya dari laporan keuangan. Laporan
keuangan hanya merupakan salah satu sumber informasi bagi
pasar modal.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 9

Efisiensi Pasar Secara Keputusan

• Umumnya perubahan akuntansi berdampak pada

perubahan laba. Namun tidak semua perubahan
akuntansi berdampak pada arus kas perusahaan.
• Apabila perubahan metode akuntansi tidak
berdampak pada perubahan arus kas, maka
perubahan akuntansi tersebut tidak berpengaruh
terhadap nilai perusahaan.
• Ada dua hipotesis yang memprediksi hubungan
antara perubahan metode akuntansi terhadap harga
saham, yaitu:
– Mechanistic hypothesis.
– No-effect hypothesis.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 10

Efisiensi Pasar Secara Keputusan

• Berdasarkan mechanistic hypothesis, reaksi

pasar didasarkan pada ada tidaknya dampak
perubahan metode akuntansi terhadap laba
perusahaan.
– Apabila perubahan metode akuntansi
menyebabkan laba meningkat, maka pasar
bereaksi positif.
– Sebaliknya, apabila perubahan metode
akuntansi menyebabkan laba menurun,
maka pasar bereaksi negatif.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 11

Efisiensi Pasar Secara Keputusan

• Berdasarkan no-effect hypothesis, reaksi pasar didasarkan

pada ada tidaknya dampak perubahan metode akuntansi
terhadap arus kas perusahaan (nilai perusahaan).
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
meningkat, tetapi arus kas tidak meningkat, maka pasar
tidak bereaksi.
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
meningkat, dan arus kas juga meningkat, maka pasar
bereaksi positif.
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
menurun, tetapi arus kas tidak menurun, maka pasar
tidak bereaksi.
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
menurun, dan arus kas juga menurun, maka pasar
bereaksi negatif.
Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 12
Efisiensi Pasar Secara Keputusan

Jenis Nilai Nilai Reaksi Ketepatan

Peristiwa Ekonomi Perusahaan Pasar Reaksi
Positif Tepat
Bernilai
Positif Naik Negatif Salah
Ekonomis
Tidak Reaksi Salah
Positif Salah
Bernilai
Negatif Turun Negatif Tepat
Ekonomis
Tidak Reaksi Salah
Positif Salah
Tidak Bernilai
Nol Tetap Negatif Salah
Ekonomis
Tidak Reaksi Tepat

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 13

Anomali Pasar Modal Efisien

Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa

harga sekuritas akan bereaksi cepat terhadap
informasi baru. Konsekuensinya, apabila harga
tidak bereaksi cepat terhadap informasi baru
tetapi membutuhkan waktu lebih lama, maka
keuntungan abnormal dapat terjadi.

Dalam hal ini investor tidak berprilaku sesuai

dengan teori efisiensi pasar modal. Investor yang
tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi
pasar modal disebut anomali pasar modal efisien.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 14

Anomali Pasar Modal Efisien

Teori Prospek (Prospect Theory) (Kahneman dan Tversky,1979):

• Investor akan risk averse berkaitan dengan keuntungan dan risk taking
berkaitan dengan kerugian. Penilaian terpisah antara prospek
keuntungan dan kerugian menunjukkan perilaku yang irrasional.
• Apabila nilai investasi mulai meningkat, tingkat utilitas investor menurun
dan investor berperilaku risk averse. Dalam menghadapi berita baik,
investor memiliki probabilitas rendah akan semakin baiknya harga atau
probabilitas tinggi harga akan semakin menurun karenanya investor
merealisasi keuntungan. Dalam hal ini investor menghindari risiko.
• Apabila nilai investasi mulai menurun, tingkat utilitas investor meningkat
dan investor berperilaku risk taking. Dalam menghadapi berita buruk,
investor menahan sekuritas dan tidak mau merealisasi kerugian, bahkan
membeli lebih banyak saham yang menurun karena investor memiliki
probabilitas tinggi akan membaiknya sekuritas. Dalam hal ini investor
menambah risiko.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 15

Anomali Pasar Modal Efisien

Post-Announcement Drift oleh Bernard dan Thomas (1989):

1. Sekali laba perusahaan diketahui, kandungan informasi tersebut
seharusnya digunakan oleh investor sesuai dengan teori efisiensi
pasar modal. Namun, telah diketahui lama bahwa hal ini tidak
terjadi seperti itu.
2. Bagi perusahaan yang melaporkan berita baik pada laporan
kuartalan, keuntungan abnormalnya cenderung tertunda (drift)
hingga pada sekitar 60 hari setelah pengumuman. Begitu juga
bagi perusahaan dengan pengumuman berita buruk, keuntungan
abnormalnya cenderung juga tertunda sekitar 60 hari kemudian.
3. Fenomena ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien
yang disebut dengan istilah post-announcement drift. Fenomena
merupakan tantangan serius dan penting dalam pasar modal
efisien.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 16

Anomali Pasar Modal Efisien

Rasio Keuangan oleh Ou dan Penman (1989):

1. Berdasarkan teori pasar modal efisien, strategi investasi
seharusnya didasarkan pada informasi yang tersedia bagi
investor, yaitu informasi tentang rasio keuangan.
2. Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas.
Karena itu, harga sekuritas sudah merefleksikan informasi rasio
keuangan.
3. Namun demikian, Ou dan Penman (1989) menemukan bukti
bahwa rasio keuangan tidak segera digunakan oleh investor dan
tidak segera terrefleksi dalam harga sekuritas. Hal ini
merupakan suatu anomali pasar modal efisien.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 17

Anomali Pasar Modal Efisien

Accrual oleh Sloan (1996):

1. Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya
pasar bereaksi lebih kuat terhadap berita baik tentang arus
kas aktivitas operasi daripada berita baik tentang accrual.
2. Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih
mungkin terulang kembali periode yang akan datang
dibandingkan dengan accrual.
3. Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar
bereaksi lebih kuat terhadap accrual daripada terhadap arus
kas dari aktivitas operasi. Temuan ini menambah panjang
adanya anomali pasar modal efisien.

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 18

Kasus untuk Diskusi

Apakah analisis teknikal bertentangan dengan

efisiensi pasar modal?

Dua perusahaan dengan ukuran dan risiko sama,

mengumumkan laporan keuangan tahunan pada
hari yang sama dan jumlah laba yang sama.
Setelah pengumuman, harga pasar satu
perusahaan meningkat lebih tinggi dibandingkan
harga pasar perusahaan lainnya. Bagaimana hal
ini bisa terjadi?

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 19

Kasus untuk Diskusi

Dengan menggunakan konsep asimetri informasi,

jawablah pertanyaan-pertanyaan berikut ini:
• Mengapa dealer mobil baru menjual mobil bekas lebih
mahal dibandingkan dealer mobil bekas menjual mobil
bekas untuk mobil dengan merek, tahun, dan model
yang sama?
• Mengapa asuransi kebakaran mengandung polis yang
menyatakan bahwa provisi dikurangi $100?
• Mengapa asuransi kesehatan membutuhkan pemeriksaan
kesehatan sebelum persetujuan polis?
• Mengapa sebuah perusahaan menggunakan penjamin
emisi terkenal dan mengganti KAP menjadi KAP lima
besar sebelum melakukan emisi saham baru?

Wawan Sadtyo Nugroho, S.E., M.Si., Ak., CA 20