Kebijakan Deviden

1
DIVIDEN LAWAN KEUNTUNGAN MODAL APA YANG DISUKAI INVESTOR ?

Ketika memutuskan berapa banyak uang kas yang harus dibagikan kepada
pemegang saham, manajer keuangan harus mengingat bahwa tujuan
perusahaan adalah memaksimalkan nilai pemegang saham. Sehingga, rasio
pembayaran yang ditargetkan (target payout ratio)yang didefinisikan sebagai
persentase dan laba bersih yang harus dibayarkan sebagai dividen tunai
sebagian besar harus didasarkan pada preferensi investor atas dividen lawan
keuntungan modal; apakah investor lebih suka (1) perusahaan membagikan laba
sebagai dividen tunai atau (2) perusahaan membeli kembali saham atau
menggunakan kembali laba itu dalam operasi perusahaan, yang keduanya akan
menghasilkan keuntungan modal? Preferensi ini dapat dipertimbangkan dalam
pengertian model penilaian saham dengan pertumbuhan konstan :

Jika perusahaan menaikkan rasio pembagian, D1 akan naik. Kenaikan dalam
pembilang ini saja akan mengakibatkan harga saham naik. Namun, jika dividen
tunai meningkat, makin sedikit dana yang tersedia untuk reinvestasi, sehingga
tingkat pertumbuhan yang diharapkan akan rendah untuk masa mendatang, dan
hal ini akan menekan harga saham. Jadi, setiap perubahan dalam kebijakan
pembagian akan mempunyai pengaruh yang saling bertentangan. Dengan
demikian, kebijakan dividen yang optimal (optimal dividend policy) perusaha
Optimal adalah kebijakan yang menciptakan keseimbangan di antara dividen
saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang yang memaksimumkan harga
saham. Dalam bagian ini kita menelaah tiga teori dan preferensi investor: (1) teori
ketidakrelevanan dividen, (2) teori bird-in-the-hand, dan (3) teori pre
pertumbuhan ferensi pajak.

TE0RI KETIDAKRELEVANAN DIVIDEN
Beberapa kalangan berargumen bahwa kebijakan dividen tidak mempunyai
pengaruh terhadap harga saham perusahaan maupun terhadap biaya modalnya.
Jika kebijakan dividen tidak mempunyai pengaruh yang signifikan, maka hal
tersebut tidak relevan. Pendukung utama teori ketidakrelevanan dividen (dividen

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Tri Wahyono SE, MM
MANAJEMEN KEUANGAN LANJUT
2

irrelevance theory) ini adalah Merton Miller dan Franco Modigliani (MM)
1
Mereka
berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan hanya ditentukan oleh kemampuan
dasarnya untuk menghasilkan laba dan risiko bisnisnya. Dengan perkataan lain,
MM berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan tergantung semata-mata pada
pendapatan yang dihasilkan oleh aktivanya, bukan pada bagaimana pendapatan
tersebut dibagi di antara dividen dan laba yang ditahan.
Untuk memahami argumen MM bahwa kebijakan dividen adalah tidak
relevan, perlu diketahui bahwa setiap pemegang saham dapat menyusun
kebijakan dividennya sendiri. Sebagai contoh, jika suatu perusahaan tidak
membayar dividen, seorang pemegang saham yang menginginkan dividen
sebesar 5 persen dapat menciptakan hal itu dengan menjual 5 persen dan
sahamnya. Sebaliknya, jika sebuah perusahaan membayarkan dividen lebih
tinggi daripada yang diinginkan investor, dia dapat menggunakan dividen yang
tidak diinginkan itu untuk membeli lebih banyak saham dan perusahaan tesebut.
Jika para investor dapat membeli dan menjual saham, sehingga menciptakan
kebijakan dividennya sendiri tanpa mengeluarkan biaya, kebijakan dividen
perusahaan menjadi benar-benar tidak relevan. Namun, perhatikan bahwa
investor yang menghendaki tambahan dividen harus mengeluarkan biaya pialang
untuk menjual saham, dan investor yang tidak menghendaki dividen harus
membayar pajak atas dividen yang tidak diinginkan dan biaya pialang untuk
membeli saham dengan dividen setelah dikurangi pajak. Karena biaya pajak dan
pialang memang ada, kebijakan dividen dapat lebih relevan
Dalam mengembangkan teori dividen mereka, MM membuat sejumlah
asumsi, khususnya tentang ketiadaan biaya pajak dan pialang. Jelas biaya pajak
dan pialang memang ada, jadi, teori ketidakrelevanan dan MM mungkin tidak
benar. Akan tetapi, MM menyanggah (dengan benar) bahwa semua teori
ekonomi didasarkan pada asumsi-asumsi yang sifatnya menyederhanakan, dan
bahwa keabsahan suatu teori harus dinilai berdasarkan pengujian empiris, tidak
berdasarkan realisme dan asumsi-asumsi tersebut. Kita akan membahas
pengujian empinis atas teori ketidakrelevanan dividen MM di dalam bab ini juga.

1
1MertonHf4illerdan Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth and the Valuation of
Shares,
Journal of Business, Oktober 1961, 411-433.

3

TE0RI BIRD-IN-THE-HAND
Kesimpulan utama dan teori ketidakrelevanan dividen MM adalah bahwa
kebijakan dividen tidak mempengaruhi tingkat pengembalian yang disyaratkan
atas ekuitas, k. Kesimpulan ini telah diperdebatkan dengan hangat di kalangan
akademik. Khususnya, Myron Gordon dan John Lintner yang berpendapat bahwa
k5 akan turun apabila rasio pembagian dividen dinaikkan karena para investor
kurang yakin terhadap penerimaan keuntungan modal (capital gains) yang akan
dihasilkan dan laba yang ditahan dibandingkan dengan seandainya mereka
menerima dividen.
2
Gordon dan Lintner berkata bahwa sesungguhnya investor
jauh lebih menghargai pendapatan yang diharapkan dan dividen daripada
pendapatan yang diharapkan dan keuntungan modal karena komponen hasil
dividen, D1/P0, risikonya lebih kecil daripada komponen g dalam persamaan total
pengembalian yang diharapkan, k5 = D1/P0 + g.
MM tidak setuju. Mereka berpendapat bahwa k5 tidak tergantung pada
kebijakan dividen, yang menyiratkan bahwa investor tidak peduli antara D1/P0
dengan g, yakni, antara dividen dengan keuntungan modal. Mereka menamakan
pendapat Gordon.Lintner sebagai kekeliruan bird-in-the-hand karena, menurut
pandangan MM, kebanyakan investor merencanakan untuk menginvestasikan
kembali dividen mereka dalam saham dan perusahaan bersangkutan atau
perusahaan sejenis, dan dalam banyak kasus, tingkat risiko dan arus kas
perusahaan bagi investor dalam jangka panjang hanya ditentukan oleh tingkat
risiko arus kas operasinya, bukan oleh kebijakan pembagian dividennya.

TE0RI PREFERENSI PAJAK
Ada tiga alasan yang berkaitan dengan pajak untuk beranggapan bahwa
investor mungkin lebih menyukai pembagian dividen yang rendah daripada yang
tinggi: (1) Ingat kembali dan Bab 2 bahwa keuntungan modal dikenakan pajak
dengan tarif maksimum 28 persen, sedangkan pendapatan dividen dikenakan
pajak dengan tarif efektif mencapai 39,6 persen. Oleh karena itu, investor yang

2
2Myron J. Gordon, Optimal Investment and Financing Policy, Journal of Finance, Mei 1963,
264-272, dan John Lintner, Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the Supply of
Capital to Corporations, Review of Economics and Statistics, Agustus 1962, 243-269.

4

kaya (yang memiliki sebagian besar saham dan menerima sebagian besar
dividen yang dibayarkan) mungkin lebih suka perusahaan menahan dan
menanamkan kembali laba ke dalam perusahaan. Pertumbuhan laba mungkin
dianggap menghasilkan kenaikan harga saham, dan keuntungan modal yang
pajaknya rendah akan menggantikan dividen yang pajaknya lebih tinggi. (2)
Pajak atas keuntungan tidak dibayarkan sampai saham terjual. Karena adanya
efek nilai waktu, satu dolar pajak yang dibayarkan di masa mendatang
mempunyai biaya efektif yang lebih rendah daripada satu dolar yang dibayarkan
han ini. (3) Jika selembar saham dimiliki oleh seseorang sampai ia meninggal,
sama sekali tidak ada pajak keuntungan modal yang terutangahli waris yang
menerima saham itu dapat menggunakan nilai saham pada han kematian
sebagai dasar biaya mereka, dengan demikian mereka terhindar dan pajak
keuntungan modal.
Karena adanya keuntungan-keuntungan pajak ini, para investor mungkin
lebih suka perusahaan menahan sebagian besar laba perusahaan. Jika
demikian, para investor akan mau membayar lebih tinggi untuk perusahaan yang
pembagian dividennya rendah danipada untuk penusahaan sejenis yang
pembagian dividennya tinggi.

ILUSTRASI ATAS TIGA TE0RI KEBIJAKAN DIvIDEN
Gambar 14-1 mengilustrasikan ketiga teori kebijakan dividen (1) teori
ketidakrelevanan dividen dan Miller dan Modigliani, (2) teori bird-in-the-hand dan
Gordon dan Lintner, dan (3) teori preferensi pajak. Untuk memahami ketiga teori
ini, perhatikan kasus Hardin Electronics, yang sejak didirikan telah menanamkan
kembali semua labanya ke dalam perusahaan, sehingga tidak pernah
membagikan dividen. Manajemen Hardin sekarang sedang mempertimbangkan
kembali kebijakan dividennya, dan ingin menganut kebijakan yang akan
memaksimumkan harga sahamnya.
Pertama-tama perhatikan data yang disajikan di bawah grafik tersebut.
Kolom 1 sampai dengan 4 mempenlihatkan tiga alternatif kebijakan dividen: (1)
Menahan seluruh laba dan tidak membagikan dividen, yang merupakan
kebijakan saat ini, (2) membagikan 50 persen laba, dan (3) membayarkan 100
persen laba. Dalam contoh ini, kita mengasumsikan bahwa perusahaan akan
memperoleh ROE 15 persen tanpa memperhatikan kebijakan pembagian mana

5

yang diterapkan, sehingga dengan nilai buku per saham sebesar $30, EPS akan
berjumlah 0,15($30) = $4,50 dalam semua kebijakan pembayaran.3 Dengan
EPS sebesar $4,50, dividen per saham diperlihatkan dalam Kolom 3 untuk setiap
kebijakan pembayaran.

Dengan asumsi ROE yang konstan, laju pertumbuhan yang diperlihatkan
dalam Kolom 4 adalah g = (% Laba yang ditahan)(ROE), dan akan bervariasi dan
15 persen, jika dividen tidak dibagikan, sampai nol, jika rasio pembayaran 100
persen. Jika Hardin membagikan 50 persen labanya, laju pertumbuhan
dividennya adalah g = 0,5(15%) = 7,5 persen.
Kolom 5, 6, dan 7 memperlihatkan bagaimana keadaannya jika teori
ketidakrelevanan MM memang benar. Menurut teori in harga saham maupun
biaya ekuitas tidak terpengaruh oleh kebijakan pembagianharga saham akan
tetap konstan sebesar $30, dan k akan stabil pada tingkat 15 persen. Perhatikan
bahwa k5 diperoleh dengan menjumlahkan laju pertumbuhan dalam Kolom 4
ditambah hasil dividen dalam Kolom 6.
Kolom 8, 9, dan 10 memperlihatkan bagaimana keadaannya jika teori
bird-in-the-hand memang benar. Menurut teori ini, investor lebih menyukai
dividen, dan semakin besar dividen yang dibagikan perusahaan, semakin tinggi
harga saham dan semakin rendah biaya ekuitasnya. Dalam contoh kita, teori
bird-in-the-hand menunjukkan bahwa kebijakan pembayaran 100 persen akan
menyebabkan harga saham naik dan $30 menjadi $40, dan biaya ekuitas akan
turun dan 15 persen menjadi 11,25 persen.

6

Terakhir, Kolom 11, 12, dan 13 memperlihatkan keadaan jika teori
preferensi pajak memang benar. Menurut teori ini, investor ingin agar
perusahaan menahan laba sehingga memberikan pengembalian dalam bentuk
keuntungan modal yang pajaknya lebih ringan daripada berbentuk dividen yang
pajaknya tinggi. Jika teori preferensi pajak ini benar, kenaikan dalam rasio
pembayaran dividen dan tingkat saat ini yang jumlahnya nol akan mengakibatkan
harga saham turun dan biaya ekuitas naik.
Data dalam tabel tersebut dapat digambarkan untuk menghasilkan dua
grafik yang diperlihatkan dalam Gambar 14-1. Grafik atas memperlihatkan
bagaimana harga saham bereaksi terhadap kebijakan dividen untuk setiap teori,
dan grafik bawah memperlihatkan bagaimana pengaruhnya terhadap biaya
ekuitas.

MENGGUNAKAN BUKTI EMPIRIS UNTUK MEMUTUSKAN TEORI YANG
TERBAIK
Ketiga teori ini memberikan saran yang saling bertentangan bagi para
manajer perusahaan, jadi, kalaupun ada, yang mana yang sebaiknya kita
percayai? Cara yang paling logis untuk mengetahuinya adalah dengan menguji
teoriteori tersebut secara empiris. Banyak pengujian empiris yang telah
dilakukan, tetapi hasil-hasilnya belum jelas. Ada dua alasan untuk ini: (1) Untuk
pengujian statistik yang sah, hal-hal selain dan kebijakan dividen harus
konsisten: yaitu, perusahaan yang dijadikan sampel harus berbeda hanya dalam

7

kebijakan dividennya, dan (2) kita harus mampu mengukur biaya ekuitas untuk
perusahaan yang dijadikan sampel dengan tingkat akurasi yang tinggi. Tak satu
pun dan dua kondisi ini dapat dipenuhi: Kita tidak dapat menemukan sejumlah
perusahaan terbuka yang berbeda hanya kebijakan dividennya dan kita juga
tidak dapat memperoleh estimasi yang tepat atas biaya ekuitasnya.
Karena itu, tidak seorang pun dapat menetapkan hubungan yang jelas
antara kebijakan dividen dan biaya ekuitas. Investor tidak dapat dilihat secara
seragam memilih dividen yang lebih rendah atau lebih tinggi. Bagaimanapun,
masing-masing investor memang mempunyai preferensi yang kuat. Sebagian
memilih dividen yang tinggi, sementara yang lain lebih memilih keuntungan
modal. Perbedaan antarindividu ini membantu menjelaskan mengapa sulit
menarik suatu kesimpulan yang pasti mengenai rasio pembayaran dividen yang
optimal. Sekalipun demikian, bukti dan logika menyatakan bahwa investor
menyukai perusahaan yang mengikuti kebijakan dividen yang stabil dan dapat
diramalkan (tanpa memperhatikan tingkat pembayaran). Dalam bab ini nanti kita
akan membahas masalah stabilitas dividen.

PERTANYAAN LATIHAN ?
Jelaskan perbedaan antara teori ketidakrelevanan dividen, teori bird-in- the-hand,
dan teori preferensi pajak. Gunakan grafik seperti dalam Gambar 14-1 untuk
menjelaskan jawaban Anda.
Apa yang menjadi asumsi Modigliani dan Miller tentang pajak dan biaya pialang
ketika mereka mengembangkan teori ketidakrelevanan dividen? Mengapa teori
bird-in-the-hand dinamakan demikian?
Dalam pengertian apa teori MM merupakan posisi jalan tengah di antara kedua
teori lainnya?
Apa basil-basil pengujian empiris atas teori-teori dividen?

ISI LAIN DALAM KEBIJAKAN DIVIDEN
Sebelum membahas bagaimana kebijakan dividen ditetapkan dalam
praktik, kita harus menelaah dua isu teoritis lainnya yang dapat mempengaruhi
pandangan kita terhadap kebijakan dividen: (1) hipotesis kandungan informasi
atau pengisyaratan dan (2) pengaruh klientele (clientele effect).

8

HIP0rEsis KANDUNGAN INFORMASI ATAU PENGISYARATAN
Ketika MM mengemukakan teori ketidakrelevanan dividen, mereka
mengasumsikan bahwa setiap oranginvestor dan juga manajermempunyai
informasi yang sama mengenai pendapatan dan dividen perusahaan di masa
mendatang. Namun, dalam kenyataannya, investor yang berbeda mempunyai
pandangan yang berbeda tentang tingkat pembayaran dividen di masa
mendatang dan ketidakpastian yang melekat dalam pembagian tersebut, dan
manajer mempunyai informasi yang lebih baik mengenai prospek masa depan
daripada pemegang saham.
Kenaikan dividen seringkali menyebabkan kenaikan harga saham,
sementara pemotongan dividen umumnya menyebabkan penurunan harga
saham. Hal ini menunjukkan bahwa investor secara keseluruhan lebih menyukai
dividen daripada keuntungan modal. Akan tetapi, MM berpendapat lain. Mereka
memberikan fakta yang cukup kuat bahwa perusahaan-perusahaan enggan
menurunkan dividen, sehingga mereka tidak akan menaikkan dividen kecuali
kalau mereka mengantisipasi laba yang lebih tinggi di masa mendatang.
Karenanya, MM berpendapat bahwa suatu kenaikan dividen yang lebih tinggi
daripada yang diperkirakan merupakan isyarat bagi investor bahwa manajemen
perusahaan memperkirakan peningkatan laba di masa mendatang.
3
Sebaliknya,
penurunan dividen atau kenaikan yang lebih kecil daripada yang diperkirakan,
merupakan suatu isyarat bahwa manajemen meramalkan laba yang rendah di
masa mendatang. Jadi, MM menegaskan bahwa reaksi investor terhadap
perubahan dalam kebijakan dividen tidak harus menunjukkan investor lebih
menyukai dividen daripada laba yang ditahan. Sebaliknya, mereka menyatakan
bahwa perubahan harga saham sesudah pembagian dividen hanya menunjukkan

3
4Stephen Ross telah menyatakan bahwa manajer dapat menggunakan struktur modal juga
dividen untuk membenikan isyarat mengenai prospek masa depan perusahaan. Misalnya, sebuah
perusahaan dengan prospek laba yang baik dapat memikul lebih banyak utang daripada perusahaan
serupa dengan prospek laba yang rendah. Teori mi, yang disebut pengisyaratan insentif (incentive
signaling), didasarkan pada dalil bahwa isyarat yang diberikan berdasarkan variabel-variabel kas
(baik bunga atas utang ataupun dividen) tidak dapat ditiru oleh perusahaan yang kurang berhasil
karena perusahaan tersebut tidak mempunyai kemampuan menghasilkan kas di masa depan untuk
mempertahankan pembayaran bunga atau dividen yang diumumkan. Jadi, investor cenderung
untuk percaya pada laporan verbal yang menarik yang menyertai kenaikan dividen atau suatu
program perluasan pembiayaan melalui utang. Lihat Stephen A. Ross, The Determination of
Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach, The Bell Journal of Economics, Musim
Semi 1977, 23-40.

9

ada kandungan informasi atau pengisyaratan (information, or signaling, content)
yang penting dalam pengumuman dividen tersebut.
Seperti sebagian besar aspek dan kebijakan dividen, studi empiris
tentang pengisyaratan memberikan hasil yang berbeda-beda. Memang jelas ada
suatu kandungan informasi dalam pengumuman dividen. Akan tetapi, sulit untuk
menyatakan apakah perubahan harga saham yang mengikuti kenaikan atau
penurunan dividen hanya mencerminkan pengaruh pengisyaratan, ataukah
mencerminkan pengisyaratan maupun preferensi terhadap dividen. Namun,
perigaruh pengisyaratan benar-benar harus dipertimbarigkan ketika perusahaan
merencanakan suatu perubahan dalam kebijakan dividen.

PENGARUH KLIENTELE
Seperti telah ditunjukkan sebelumnya, kelompok yang berbeda, atau
klientele, dan pemegang saham menyukai kebijakan dividen yang berbeda.
Sebagai contoh, penerima pensiun dan dana bantuan universitas, lebih menyukai
pendapatan tunai, sehingga mereka mungkin menghendaki agar perusahaan
membagikan persentase yang besar dan iabanya. Investor tersebut (dan dana
pensiun) seringkali termasuk dalam kelompok tarif pajak yang rendah atau
bahkan nol, sehingga pajak tidak terlalu diperhatikan. Di lain pihak, pemegang
saham yang berada dalam tahun-tahun puncak keuntungan mungkin lebih
memilih reinvestasi, kareria mereka tidak begitu membutuhkan pendapatan dan
investasi dalam periode berjalan dan mereka akan segera menginvestasikan
kembali pendapatan dividen yang diterima setelah terlebih dahulu membayar
pajak penghasilan atas dividen tersebut.
Apabila perusahaan menahan dan menginvestasikan kembali
pendapatan daripada membagikan dividen, para pemegang saham yang
membutuhkan pendapatan saat ini akan dirugikan. Nilai saham mereka mungkin
naik, tetapi mereka mungkin harus menghadapi kesulitan dan terpaksa menjual
sebagian sahamnya untuk memperoleh uang tunai. Juga, sejumlah investor
kelembagaan (atau perwalian untuk perorangan) mungkin secara hukum dilarang
untuk menjual saham sehingga kemudian membelanjakan modal. Di lain pihak,
pemegang saham lain yang menabung dividen dan tidak membelanjakannya
mungkin menyukai kebijakari pembayaran dividen yang reridah, karena makin
kecil perusahaan membayarkan dividen, makin kecil jumlah pajak yang harus

10

dibayarkan pemegang saham ini, dan makin sedikit kesulitan dan biaya yang
harus dihadapi untuk menginvestasikan kembali dividen mereka sesudah
dipotong pajak. Karena itu, para investor yang menginginkan pendapatan
investasi dalam periode berjalan sebaiknya memiliki saham perusahaan yang
membagikan dividen dalam jumlah besar, sedangkan investor yang tidak
membutuhkan penghasilan investasi dalam periode berjalan dapat menanamkan
uangnya dalam perusahaan umum (di A.S.), dengan rata-rata rasio pembayaran
79 persen dan tahun 1991 sampai tahun 1995, dan bagi yang menyukai
pertumbuhan dapat berinvestasi dalam industri semikonduktor, yang hanya
membayar dividen sebesar 7 persen.
Mengingat pemegang saham dapat berpindah-pindah perusahaari,
sebuah perusahaan dapat mengubah satu kebijakan pembayaran dividen ke
kebijakan yang lainnya dan membiarkan pemegang saham yang tidak menyukai
kebijakan tersebut menjual sahamnya kepada investor lain yang menyukainya.
Namun, peralihan yang tenlalu sering dilakukan tidak efisien karena (1) adanya
biaya pialang, (2) kemungkinan bahwa pemegang saham yang menjual saham
harus membayar pajak keuntungan modal, dan (3) adanya kemungkinan
kekurangan investor yang menyukai kebijakan dividen yang baru. Jadi,
manajemen harus mempertimbangkan dengan matang perubahan kebijakan
dividennya, karena suatu perubahan dapat menyebabkan pemegang saham saat
ini menjual saham mereka, dan mengakibatkan harga saham menjadi turun.
Penurunan harga tersebut bisa bersifat sementara, tetapi juga bisa permanen
jika hanya sedikit investor yang tertarik dengan kebijakan dividen yang baru,
harga saham akan terus tertekan. Namun, kebijakan baru itu mungkin saja dapat
menarik lebih banyak klientele daripada yang sebelumnya dimiliki perusahaan,
sehingga harga saham akan naik.
Bukti-bukti dan sejumlah studi memang menyatakan adanya pengaruh
klientele (clientele effect).5 MM dan yang lain telah menyatakan bahwa satu
klientele sama baiknya dengan yang lain, sehingga adanya pengaruh klientele
tidak harus menyiratkan bahwa satu kebijakan dividen Iebih baik dan yang lain.
Namun, MM mungkin saja salah, dan mereka atau pun orang lain tidak dapat
membuktikan bahwa adanya kelompok-kelompok investor secara keseluruhan
memungkinkan perusahaan mengabaikan pengaruh klientele. Masalah in seperti
sebagian besar masalah yang lain dalam hal dividen, masih belum terpecahkan.

11

PERTANYAAN LATIHAN
Definisikan (1) kandungan informasi dan (2) pengaruh klientele, dan
jelaskan bagaimana keduanya mempengaruhi kebijakan dividen.

STABILITAS DIVIDEN
Seperti dikemukakan pada awal bab in stabilitas dividen juga penting.
Laba dan arus kas berubah-ubah sepanjang waktu, demikian pula peluang
investasi. Dengan memperhatikan hal ini saja, perusahaan harus mengubah
dividen mereka sewaktu-waktu, menaikkannya jika arus kas besar dan
kebutuhan akan dana relatif kecil, dan menurunkannya jika persediaan uang kas
menipis dalam kaitan dengan peluang investasi. Akan tetapi, banyak pemegang
saham mengandalkan dividen untuk membayar berbagai biaya, dan mereka
sangat terganggu jika aliran dividen tidak stabil. Selanjutnya, tindakan
mengurangi dividen agar dana tersedia untuk investasi modal dapat
menginimkan isyarat yang tidak tepat, dan ha! itu bisa menurunkan harga saham.
Jadi, memaksimumkan harga saham mengharuskan perusahaan
menyeimbangkan ke-butuhan dana untuk internal dan keinginan para pemegang
sahamnya.
Bagaimana keseimbangan ini dapat tercapai? Seberapa stabil dan dapat
diandalkan kebijakan dividen yang harus diupayakan oleh suatu perusahaan?
Tidak mungkin membenikan jawaban yang pasti atas pertanyaan tersebut, tetapi
hal-hal berikut dapat relevan untuk mencapai solusinya:
1. Biasanya setiap perusahaan yang dimiliki publik membuat peramalan
keuangan lima atau sepuluh tahun untuk laba dan dividen. Ramalan tersebut
tak pernah diumumkan kepada publikhal itu hanya digunakan untuk tujuan
perencanaan internal. Tetapi, analis sekuritas membuat ramalan yang serupa
dan tersedia bagi investor: lihat Value Line misalnya. Lebih lanjut,
sebenarnya setiap ramalan internal perusahaan untuk lima sampai sepuluh
tahun, yang kita lihat untuk sebuah perusahaan normal, memproyeksikan
tren ke arah laba dan dividen yang lebih tinggi. Manajer dan investor
mengetahui kondisi ekonomi dapat mengakibatkan basil yang sebenarnya
berbeda dengan basil yang diramalkan, tetapi perusahaan yang normal
mengharapkan pertumbuhan.

12

2. Bertahun-tahun yang silam, ketika inflasi belum merajalela, istilab kebijakan
dividen yang stabil berarti suatu kebijakan untuk membayar dividen dengan
jumlah dolar yang sama dan tahun ke tahun. AT&T merupakan contoh utama
dan suatu perusahaan dengan kebijakan dividen yang stabilmereka
membayar $9 per tahun ($2,25 per triwulan) terusmenerus selama 25 tahun.
Namun sekarang, kebanyakan perusahaan dan pemegang saham berharap
laba bertumbuh sepanjang waktu sebagai basil dan laba ditahan dan inflasi.
Dewasa in dividen lazimnya diperkirakan bertumbuh kurang lebih sejalan
dengan laba. Jadi, untuk saat ini kebijakan dividen yang stabil umumnya
berarti meningkatkan dividen pada laju yang cukup mantap. Misalnya,
Rubbermaid membuat pernyataan berikut dalam laporan tahunannya yang
terbaru:
Dividen per saham telah naik selama 34 tahun berturut-turut Tujuan kami
adalah untuk meningkatkan penjualan, pendapatan, dan laba per saham sebesar
15% per tahun, sekaligus meraih pengembalian 21% dan ekuitas pemegang
saham awal. Juga merupakan tujuan Perusahaan untuk membagikan sekitar
30% dan laba tahun berjalan sebagai dividen, yang akan memungkinkan kami
untuk menahan modal yang cukup untuk pertumbuhan masa depan.
Rubbermaid menggunakan kata sekitar dalam mengutarakan rasio
pembayaran karena sekalipun laba sedikit berubah dan tingkat target,
perusahaan masih merencanakan untuk meningkatkan dividen sesuai laju per
target tersebut. Sekalipun Rubbermaid tidak menyebutkan tingkat pertumbuhan
dividen dalam pernyataan i, para analis dapat menghitung tingkat pertumbuhan
dan melihat bahwa itu sama dengan 15 persen seperti yang ditunjukkan untuk
penjualan dan laba:

Di sini b adalah bagian laba yang ditahan, atau 1,0 minus rasio pembayaran.
Perusahaan dengan laba dan arus kas yang mudab berubah enggan
membuat komitmen untuk meningkatkan dividen setiap tahun, jadi mereka tidak
akan membuat pernyataan terinci seperti di atas. Meskipun demikian,
perusahaan cenderung ingin memperlihatkan stabilitas seperti yang diperlihatkan
Rubbermaid, dan mereka akan berusaha sedekat mungkin dengan hal tersebut.

13

Stabilitas dividen mempunyai dua komponen: (1) Dapatkah diandalkan
tingkat pertumbuhannya, dan (2) dapatkah diandalkan bahwa paling sedikit kita
menerima dividen sejumlah saat ini di masa depan? Kebijakan paling stabil yang
pertama, dan sudut pandang investor, adalah kebijakan perusahaan yang tingkat
pertumbuhan dividennya dapat diramalkan seperti total pengembalian
perusahaan itu (hasil dividen ditambah hasil keuntungan modal) akan relatif stabil
dalam jangka panjang, dan sahamnya akan merupakan penangkal yang baik
terhadap inflasi. Kebijakan paling stabil yang kedua adalah bila pemegang
saham mendapat cukup kepastian bahwa dividen saat ini tidak akan dikurangi
jumlahnya mungkin tidak bertumbuh pada tingkat yang mantap, tetapi
manajemen mungkin akan mampu menghmndari pemotongan dividen. Situasi
yang paling tidak stabil adalah bila laba dan arus kas begitu mudah berubah
sehingga investor tidak dapat mengandalkan perusahaan untuk
mempertahankan dividen saat ini sepanjang siklus bisnis yang biasa.
3. Kebanyakan pengamat yakin bahwa stabilitas dividen memang diinginkan
oleh investor. Dengan asumsi keadaan ini benar, investor memilih saham
yang menghasilkan jumlah dividen yang lebih dapat diramalkan daripada
saham yang menghasilkan jumlah dividen rata-rata yang sama tetapi dengan
cara yang tidak menentu. ini berarti biaya ekuitas diminimumkan, dan harga
saham dimaksimumkan, jika suatu perusahaan ingmn berusaha sedapat
mungkin menjaga kestabilan jumlab dividennya.

PERTANYAAN LATIHAN
Apa arti istilab kebijakan dividen yang stabil? Apakah dua komponen
dan stabilitas dividen?

MENETAPKAN KEBIJAKAN DIVIDEN DALAM PRAKTIK
Dalam bagian terdahulu kita melihat bahwa para investor dapat menyukai
atau tidak menyukai pembagian dividen dibanding keuntungan modal, yang jelas
mereka lebih menyukai dividen yang dapat diramalkan ketimbang yang tidak
dapat diramalkan. Misalnya, bagaimana perusahaan seperti Rubbermaid
menetapkan persentase laba tertentu yang akan dibagikannya? Target
Rubbermaid adalah 30 persen, tetapi mengapa tidak 40 persen, 50 persen, atau

14

suatu persentase lain? Dalam bagian in kita akan menguraikan bagaimana
perusahaan sebenarnya menetapkan kebijakan dividen mereka.

MENETAPKAN RAslo PEMBAYARAN YANG DITARGETKAN: MODEL
DIvIDEN RESIDUAL
4

Ketika memutuskan berapa banyak uang kas yang harus dibagikan
kepada pemegang saham, ada dua hal yang harus tetap diingat: (1) tujuan
utamanya
adalab untuk memaksimumkan nilai pemegang saham, dan (2) arus kas
yang dihasilkan perusahaan merupakan milik pemegang saham. Manajemen
harus menahan din dengan upaya menahan laba ditahan kecuali jika laba itu
dapat diinvestasikan kembali guna menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi
yang juga ikut dirasakan oleh pemegang saham daripada yang diperoleh
pemegang saham jika mereka menginvestasikan uang itu dalam investasi yang
berisiko sama. Dengan perkataan lain, yang merupakan pembahasan Bab 9,
ekuitas internal (laba ditahan) lebih rendah danipada ekuitas eksternal (saham
biasa baru). ini mendorong perusahaan untuk menahan laba karena ini
menambah dasar ekuitas dan dengan demikian mengurangi kemungkinan bahwa
perusahaan harus menambah ekuitas eksternal di masa mendatang untuk
mendanai investasi di masa depan.
Ketika menetapkan suatu kebijakan dividen, satu ukuran tidak bisa
dipakai untuk semua kebijakan. Beberapa perusahaan menghasilkan banyak
uang kas tetapi jumlah peluang investasinya terbatashal ini terjadi pada
perusahaanperusahaan dalam industni yang menguntungkan, juga matang, di
mana hanya ada sedikit peluang untuk pertumbuhan. Perusahaan tersebut
biasanya membagikan persentase kas yang besar kepada pemegang saham,
sehingga menanik kelompok investor yang memilih dividen yang tinggi.
Perusahaan lain menghasilkan sedikit, atau bahkan tidak ada kelebihan kas,

4
6lstilah rasio pembayaran dapat ditafsirkan dengan dua cara: (1) cara konvensional, di mana
rasio pembayaran berarti persentase laba bersih terhadap saham biasa yang dibayarkan sebagai
dividen tunai atau (2) persentase laba bersih yang dibagikan kepada pemegang saham sebagai
dividen dan melalui pembelian kembali saham. Dalam bagian mi, kita mengasumsikan tidak
tenjadi pembellan kembali. Namun, ada semakin banyak perusahaan yang menggunakan model
residual untuk menentukan distnibusi kepada pemegang saham kemudian mengambil keputusan
terpisah mengenai bentuk distnibusi tersebut. Selanjutnya, semakin besar persentase distnibusi
yang dilakukan dalam bentuk pembelian kembali.

15

tetapi mempunyai banyak peluang investasiini seningkali terjadi pada
perusahaan baru dalam industni yang tumbuh dengan cepat. Perusahaan
tersebut sering membagikan sedikit atau tidak membagikan kas sama sekali
kepada pemegang saham mereka tetapi menikmati laba dan harga saham yang
meningkat, dengan demikian menarik investor yang memilih keuntungan modal.
Seperti diperlihatkan pada Tabel 14-1, pembagian dividen dan hasil
dividen untuk perusahaan besar sangat berbeda. Pada umumnya, perusahaan
dalam industni yang stabil dan menghasilkan kasseperti, perusahaan umum,
jasa keuangan, dan tembakaumembayar dividen yang relatif tinggi, sedangkan
perusahaan dalam industri yang tumbuh dengan cepat seperti komputer dan TV
kabel cenderung membayar dividen yang lebih rendah.
Bagi perusahaan tertentu, rasio pembayaran dividen yang optimal
merupakan fungsi dan empat fakton: (1) pilihan investor atas dividen lawan
keuntungan modal, (2) peluang investasi perusahaan, (3) struktur modal yang
ditangetkan, dan (4) ketersediaan dan biaya dan modal eksternal. Ketiga elemen
terakhir digabungkan ke dalam model dividen residual (residual dividend model).
Dalam model ini, ketika mengambil keputusan atas rasio pembagian yang
ditargetkan, suatu perusahaan mengikuti empat langkah benikut: (1) menentukan
angganan modal yang optimal; (2) menentukan jumlah ekuitas yang dibutuhkan
untuk membiayai anggaran tensebut, sesuai dengan struktur modal yang
ditargetkan; (3) sedapat mungkin menggunakan laba ditahan untuk memenuhi
kebutuhan ekuitas; dan (4) membayar dividen hanya jika lebih banyak laba yang
tensedia daripada yang dibutuhkan untuk mendukung anggaran modal yang
optimal. Kata residual mengandung anti sisa, dan kebijakan residual
menyinatkan bahwa dividen sebaiknya dibayankan jika ada laba yang tensisa.
Kebanyakan perusahaan mempunyai target stnuktun modal yang
setidaknya memerlukan sejumlah utang, sehingga pembiayaan yang banu
tendini dan sebagian utang dan sebagian ekuitas. Selama penusahaan
membiayai dengan kombinasi yang optimal dan menggunakan hanya ekuitas
yang dihasilkan Kebanyakan perusahaan mempunyai target stnuktun modal yang
setidaknya memerlukan sejumlah utang, sehingga pembiayaan yang banu
tendini dan sebagian utang dan sebagian ekuitas. Selama penusahaan
membiayai dengan kombinasi yang optimal dan menggunakan hanya ekuitas
yang dihasilkan

16

Konsep ini, yang dikembangkan dalam Bab 12, disajikan dalam Gambar
14-2 dengan data dan Texas and Western (T&W) Transport Company. T&W
memiliki biaya modal marjinal sebesar 10 persen. Akan tetapi, tingkat biaya ini
mengasumsikan semua ekuitas baru berasal dan laba yang ditahan. Karena itu,
MCC = 10% selama laba yang ditahan tersedia, akan tetapi MCC mulai naik
pada titik di mana saham baru harus dijual.
T&W mempunyai laba bersih $60 juta dan rasio utang yang optimal 40
persen. Apabila tidak membayar dividen, T&W dapat melakukan investasi bersih
(tambahan investasi selain dan penggantian aktiva yang dibiayai dan
penyusutan) sebesar $100 juta, terdiri dan $60 juta dan laba yang ditahan
ditambah $40 juta utang baru yang didukung oleh laba yang ditahan, dengan
biaya modal marjinal sebesar 10 persen. Karena itu, MCC-nya adalah konstan
sebesar 10 persen sampai sejumlah $100 juta jika menahan seluruh labanya. Di
atas jumlah tersebut, MCC.nya akan naik karena perusahaan mulai
menggunakan saham biasa baru yang lebih mahal.
Tentu saja, jika T&W tidak menahan seluruh labanya, MCC-nya akan
mulai meningkat sebelum $100 juta. Contohnya; jika T&W menahan hanya $30
juta, MCC-nya akan mulai meningkat pada $50 juta: yaitu, $30 juta dan laba yang
ditahan + $20 juta dan utang = $50 juta.
Sekarang anggaplah direktur penganggaran modal T&W menyusun suatu
daftar peluang investasi menurut tiga skenario ekonomi dan menggambarkannya
pada grafik. Daftar peluang investasi untuk tiga keadaan perekonomianbaik
(IOSG), normal (IOSN), dan buruk (IOSB)dipenlihatkan dalam

17

Gambar 14-3. T&W dapat menginvestasikan sebagian besar uangnya
dan memperoleh tingkat pengembalian tertinggi bila ada peluang investasi
seperti yang diperlihatkan pada IOS.
Dalam Gambar 14-4, kita menggabungkan daftar peluang investasi ini
dengan daftar biaya modal yang akan terjadi jika perusahaan menahan seluruh
labanya. Titik di mana kurva lOS yang relevan memotong kurva MCC me
nunjukkan tingkat investasi baru yang tepat. Jika peluang investasi relatif buruk
(8B) tingkat investasi yang optimal adalah $40 juta; jika peluangnya normal
(IOSN), sebaiknya $70 juta diinvestasikan; dan jika peluangnya relatif baik
(IOSG), T&W sebaiknya melakukan investasi baru sejumlah $150 juta.
5

Man kita perhatikan situasi di mana IOS merupakan daftar yang tepat.
T&W sebaiknya mendapatkan $150 juta dan menginvestasikannya. Perusahaan
itu memiliki laba $60 juta dan rasio utang yang ditargetkan sebesar 40 persen.
Jadi, jika perusahaan itu menahan seluruh labanya, perusahaan dapat
mendanakan $100 juta, terdiri dan laba yang ditahan $60 juta ditambah utang
baru $40 juta, dengan biaya rata-rata sebesar 10 persen. Tambahan $50 juta
akan berasal dan ekuitas eksternal sehingga akan mempunyai biaya yang lebih

5
7Gambar 14-4 memperlihatkan satu daftar MCC dan tiga daftar lOS untuk tiga kelompok
peluang investasi yang mungkin. Sebenarnya, baik daftar MCC maupun lOS biasanya berubah dan
tahun ke tahun seiring dengan berubahnya tingkat suku bunga dan harga saham. Gambar 14-4
dirancang untuk menggambarkan suatu titik, bukan sebagai tiruan dan kenyataan. Dalam
kenyataannya akan terdapat satu daftar MCC dan satu daftar lOS untuk setiap tahun, tetapi daftar-
daftar mi akan berubah dan tahun ke tahun.

18

tinggi. Apabila T&W membagikan sebagian labanya dalam bentuk dividen, ia
harus mulai menggunakan saham biasa baru yang lebih mahal, lebih cepat dan
yang seharusnya, sehingga kurva MCC-nya akan naik lebih cepat dan yang
semestinya. Hal ini menyiratkan bahwa dalam kondisi IOS, T&W sebaiknya
menahan seluruh labanya. Menurut kebijakan residual, rasio pembagian dividen
TcSW dalam hal ini harus nol.
Dalam kondisi IOSN, T&W sebaiknya hanya mengmnvestasikan $70 juta.
Bagaimana investasi ini akan dibiayai? Pertama, perhatikan bahwa jika T&W
menahan seluruh labanya, yaitu $60 juta, perusahaan itu hanya perlu menambah
utang baru sebesar $10 juta. Akan tetapi, jika T&W melakukan hal tersebut,
perusahaan itu akan menyimpang dan struktur modal yang ditarget Persen

kannya. Agar tetap sesuai dengan target, T&W harus membiayai
sebanyak 60 persen dan $70 juta yang dibutuhkan dengan ekuitasyaitu, laba
yang ditahan dan 40 persen dengan utang. Hal ini berarti perusahaan hanya
akan menahan laba sebesar $42 juta dan menambah utang baru $28 juta.
Karena akan menahan hanya $42 juta dan $60 juta total labanya, perusahaan
harus membagikan sisanya, $18 juta, kepada para pemegang sahamnya. Jadi,
rasio pembayaran dividen yang optimal akan menjadi $18/$60 = 30% jika IOSN
berlaku.
Dalam kondisi IOSB, T&W hanya perlu menginvestasikan $40 juta.
Karena memiliki laba sebesar $60 juta, perusahaan itu dapat membiayai jumlah

19

$40 juta seluruhnya dan laba yang ditahan dan masih memiliki $20 juta yang
tersedia untuk dividen. Apakah hal ini sebaiknya dilakukan? Berdasarkan asumsi
kita, hal ini bukan merupakan keputusan yang balk karena akan memaksa T&W
menyimpang dan struktur modalnya yang optimal. Agar tetap berada pada target
rasio utang/aktiva sebesar 40 persen, T&W harus menahan $24 juta dan labanya
dan menambah utang sebesar $16 juta. Apabila $24 juta dan laba yang ditahan
dikurangkan dan $60 juta total laba, masih terdapat sisa sebesar $36 juta, yang
merupakan jumlah yang harus dibagikan sebagai dividen. Jadi, dalam IOSB,
rasio pembayaran dividen yang sesuai dengan kebijakan dividen residual adalah
$36/$60 = 60 persen.
Karena daftar lOS maupun tingkat laba pasti akan berubah dan tahun ke
tahun, pelaksanaan yang ketat atas kebijakan dividen residual akan
mengakibatkan ketidakstabilan dividendalam suatu waktu perusahaan mungkin
mengumumkan tidak ada dividen karena peluang investasinya baik, tetapi di lain
waktu ia dapat membayar dividen yang besar karena peluang investasi buruk.
Demikian pula, laba yang berubah-ubah juga akan mengakibatkan dividen yang
berubah-ubah meskipun peluang investasinya stabil sepanjang waktu. Jadi,
kebijakan dividen residual akan mencapai titik optimal hanya jika investor tidak
merasa terganggu dengan dividen yang nilainya berubah-ubah. Akan tetapi,
karena investor lebih menyukai dividen yang stabil atau yang dapat diandalkan,
maka k5 akan Iebih tinggi dan harga saham akan lebih rendah, apabila
perusahaan menganut model residual secara ketat dengan tidak berusaha
menstabilkan dividennya sepanjang waktu. Oleh karena itu, perusahaan harus:
1. Mengestimasikan bentuk daftar MCC dan lOS secara rata-rata dalam waktu
lima atau lebih tahun mendatang.
2. Menggunakan informasi MCC dan lOS yang diramalkan untuk mendapatkan
rasio pembayaran sesuai model residual dan jumlah uang dividen selama
periode perencanaan.
3. Menetapkan rasio pembayaran yang ditargetkan berdasarkan data yang
diproyeksikan.

Jadi, perusahaan harus menggunakan kebijakan residual guna
membantu rnenetapkan rasio pernbayaran yang ditargetkan untukjangka
panjang, bukan sebagai pedoman untuk pembagian dalam salah satu tahun.

20

Perusahaan menggunakan model dividen residual untuk membantu
memahami determinan dan suatu kebijakan dividen yang optimal, dan biasanya
menggunakan model peramalan keuangan yang dikomputerisasi pada waktu
menetapkan rasio pembayaran yang ditargetkan. Kebanyakan perusahaan besar
meramalkan laporan keuangan mereka selama Iima atau sepulub tahun
mendatang. Informasi mengenai pengeluaran modal yang diproyeksikan dan
persyaratan modal kerja dimasukkan ke dalam model tersebut beserta ramalan
penjualan, marjin laba, penyusutan, dan unsur-unsur lain yang diperlukan untuk
meramalkan arus kas. Struktur modal yang ditargetkan juga ditentukan, dan
model tersebut menunjukkan jumlah utang dan ekuitas yang akan diperluiarus
kan untuk memenuhi kebutuhan penganggaran modal sekaligus mempertahanio
kan struktur modal yang ditargetkan.
Dalam hal pembayaran dividen, semakin tinggi rasio pembayaran,
semakin besar ekuitas eksternal yang diperlukan. Sebagian besar perusahaan
kemudian menggunakan model itu untuk mencari pola dividen selama periode
yang diramalkan (umumnya lima tahun) yang akan memberikan ekuitas yang
men? cukupi untuk mendukung anggaran modal tanpa harus menjual saham
biasa baru atau mengubah rasio struktur modal di luar kisaran yang optimal.
Hasil akhirnya dapat mencakup suatu pernyataan, dalam bentuk suatu memo
dan wakil presdir kepada ketua dewan, seperti berikut ini:
Kamj meramalkan jumlah total permintaan pasar untuk produk kita,
berapa besar kemungkinan pangsa pasar kita, dan investasi yang kita perlukan
untuk aktjva modal dan modal kerja. Dengan menggunakan informasi ini, kami
mengemsesuai bangkan proyeksi neraca dan laporan rugi-laba untuk periode
1998-2002
Jumlah total dividen tahun 1997 adalah $50 juta, atau $2 per saham.
Berbah dasarkan proyeksi laba, arus kas dan kebutuhan kas, kita dapat
meningkatkan dividen dengan 8 persen per tahun. ini sejalan dengan rasio
pembayaran 42 persen, secara rata-rata, selama periode yang diramalkan.
Setiap tingkat pertumbuhan dividen yang lebih cepat (atau pembayaran yang
lebih tinggi) akan mengharuskan kita untuk menjual saham biasa, memotong
anggaran modal, atau menaikkan rasio ekuitas. Karena itu, saya
merekomendasikan Dewan menaikkan dividen untuk tahun 1998 sebesar 8
persen, menjadi $2,16. dan merencanakan kenaikan serupa di masa mendatang.

21

Kejadian-kejadian sehma lima tahun mendatang akan memperlihatkan
perbedaan antara ramalan kami dan hasil-hasil yang sebenarnya. Jika dan saat
terjadi perubahan, kami akan menelaah kembali posisi perusahaan. Akan tetapi,
saya yakin bahwa kita dapat menutup setiap kekurangan uang kas yang bersifat
acak dengan menambah pinjainankita mempunyai kapasitas utang yang belum
digunakan yang memberikan fleksibilitas dalam hal ini.
Kami menelaah model perseroan pada beberapa skenario resesi. Jika
perekonomian benar-benar merosot, laba kita tidak bisa menutup dividen. Akan
tetapi, dalam semua skenario yang layak arus kas memang dapat menutup
dividen. Saya tahu Dewan tidak ingin mendorong dividen ke suatu tingkat yang
pada akhirnya harus kita potong dalam kondisi-kondisi ekonomi yang buruk.
Namun, penelaahan model kami menunjukkan bahwa dividen $2,16 dapat
dipertahankan dalam setiap rangkaian ramalan yang layak. Hanya apabila kita
meningkatkan dividen di atas $3 kita menghadapi bahaya berupa keharusan
memotong dividen.
Saya juga ingin mengemukakan bahwa Value Line dan sebagian besar
laporan analjs meramalkan bahwa dividen kita akan tumbuh dalam kisaran 6
persen sampai 8 persen. Jadi, jika kita menetapkan $2,16, kita akan berada pada
titik yang tinggi dan kisaran itu, yang akan memberikan suatu kenaikan pada
saham kita. Dengan tersebar luasnya desas-desus pengambilalihan, menaikkan
harga saham sedikit akan membuat kita bernafas lebih lega.
Akhirnya, kami mempertimbangkan untuk membagikan kas kepada pe al,
megang saham melalui program pembelian kembali saham. Di sini kami
menurun asi kan rasio pembayaran dividen dan menggunakan dana yang
dihasilkan untuk membeli saham kita di pasar terbuka. Program tersebut
mempunyai beberapa manfaat, tetapi juga mempunyai kelemahan. Saya tidak
merekomendasikan bahwa kita melancarkan program pembelian kembali pada
saat in Akan tetapi, jika
Perusahaan ini, seperti Rubbermaid, mempunyai operasi yang sangat
stabil, jadi, ia dapat merencanakan dividennya dengan tingkat keyakinan yang
cukup tinggi. Perusahaan lain, khususnya yang berada dalam industri siklis,
mempunyai kesulitan dalam mempertahankan dividen pada masa sulit yang
sebenarnya terlalu rendah pada masa cerah. Perusahaan tersebut menetapkan
dividen tetap yang sangat rendah dan kemudian menambahnya dengan dividen

22

ekstra pada masa cerah. General Motors, Ford, dan perusahaan mobil lain
telah mengikuti kebijakan dividen-tetap-yang-rendah-ditambah-ekstra
(lowreguler-dividend-plus-extras) di masa lalu. Setiap perusahaan itu
mengumumkan suatu dividen tetap yang rendah yang dipastikan dapat
dipertahankan di masa pasang dan surut dan pemegang saham dapat berharap
untuk menerima dividen dalam segala kondisi. Kemudian bila datang masa cerah
dan laba serta arus kas tinggi, perusahaan membayar dividen ekstra yang telah
ditentukan. Investor mengetahui bahwa jumlah ekstra ini mungkin tidak dapat
dipertahankan di masa depan, jadi, mereka tidak menafsirkannya sebagai isyarat
bahwa laba perusahaan akan naik secara permanen, ataupun menganggap
penghapusan ekstra sebagai isyarat negatif. Namun, dalam tahun-tahun terakhir,
perusahaan mobil dan perusahaan lain telah menggantikan ekstra dalam
kebijakan dividen-tetap-yang-rendah-ditambah-ekstra dengan pembelian kembali
saham.

LABA, ARUS KAS, DAN DIvIDEN
Kita biasanya menganggap laba sebagai determinan utama dan dividen,
tetapi dalam kenyataannya arus kas justru Iebih penting. Situasi ini diungkapkan
dalam Gambar 14-5, yang menyajikan data Chevron Corporation dan tahun 1972
sampai tahun 1996. Dividen Chevron naik secara mantap dan tahun 1972
sampai tahun 1981, selama periode tersebut laba dan arus kas naik, seperti juga
harga minyak. Sesudah tahun 1981, harga minyak turun tajam, yang berdampak
pada turunnya laba. Namun, arus kas tetap di atas kebutuhan dividen.
Chevron mengakuisisi Gulf Oil pada tahun 1984, dan menerbitkan utang
lebih dan $10 miliar untuk membiayai akuisisi itu. Bunga atas utang mengikis
laba segera setelah merger, seperti juga penghapusan (writeoil) tertentu yang
berkaitan dengan merger tersebut. Selanjutnya, manajemen Chevron ingin
melunasi utang baru secepat mungkin. Semua ini mempengaruhi keputusan
perusahaan untuk mempertahankan dividen agar tetap konstan dan tahun 1982
sampai tahun 1987. Laba meningkat secara dramatis pada tahun 1988, dan
dividen naik dengan jumlah yang relatif stabil sesudah itu. Perhatikan bahwa
dividen naik dalam tahun 1991 meski laba dan arus kas Iemah akibat terjadinya
Perang Teluk.

23

Sekarang lihat pada Kolom 4 dan 6, yang menunjukkan rasio
pembayaran berdasarkan laba dan arus kas. Pembagian laba cenderung tidak
stabil dividen berkisar dan 26 persen sampai 113 persen dan laba.
Pembayaran arus kas, di pihak lain, jauh lebih stabilberkisar dan 19 persen
sampai 33 persen dan arus kas. Korelasi antara dividen dan arus kas adalah
0,93 sedang

kan antara dividen dan laba hanya 0,48. Jadi, dividen jelas lebih
bergantung pada arus kas, yang rnencerminkan kemampuan perusahaan untuk
membayar dividen, dibanding pada laba, yang sangat dipengaruhi oleh praktek
akuntansi serta hal-hal lain yang tidak mencerminkan kemampuan untuk
membayar dividen.

PROSEDUR PEMBAVARAN DIVIDEN
Dividen biasanya dibagikan setiap triwulan, jika situasi mendukung maka
dividen dapat dinaikkan sekali setiap tahun. Sebagai contoh, pada tahun 1997
Katz Corporation membagikan $0,50 per triwulan, atau $2,00 untuic satu tahun.
Dalam bahasa keuangan, kita katakan bahwa pada tahun 1997 dividen triwulan
tetap Katz adalah $0,50, dan dividen tahunannya $2,00. Pada akhir tahun 1997,
dewan direksi Katz mengadakan pertemuan, mengkaji ulang proyeksi untuk
tahun 1998, dan memutuskan untuk mempertahankan dividen untuk tahun 1998

24

sebesar $2,00. Direksi mengumumkan jumlah $2 tersebut, sehingga pemegang
saham dapat berharap untuk menerimanya kecuali kalau perusahaan tersebut
mengalami masalah operasi yang besar.
Prosedur pembagian dividen yang sebenarnya adalah sebagai berikut:
1. Tanggal pengumuman. Pada tanggal pengumuman (declaration date)
misalkan, pada 10 Novemberdireksi mengadakan pertemuan dan
mengumumkan dividen tetap, dengan mengeluarkan pernyataan berikut:
Pada tanggal 10 Novem-ber 1997, direksi dan Katz Corporation
mengadakan pertemuan dan mengumumkan dividen triwulan tetap sebesar
50 sen dolar per saham, untuk dibayarkan kepada pemegang saham yang
tercatat pada tanggal 12 Desember, pembayaran dilakukan pada tanggal 2
Januari 1998. Untuk tujuan akuntansi, dividen yang diumumkan menjadi
suatu kewajiban aktual pada tanggal pengumuman. Jika neraca disusun,
jumlah ($0,50) x (Jumlab saham yang beredar) akan muncul sebagai
kewajiban lancar, dan laba yang ditahan akan dikurangi sebesar jumlah
tersebut.
2. Tanggal pencatatan pemegang saham. Setelah berakhirnya jam kerja pada
tanggal pencatatan pemegang saham (holder-of-record date), 12 Desember,
perusahaan menutup buku transfer sahamnya dan menyusun daftar
pemegang saham pada tanggal tersebut. Apabila Katz Corporation mendapat
pemberitahuan terjadinya penjualan sebelum pukul 5 sore pada 11
Desember, pemilik saham yang baru akan menerima dividen. Akan tetapi,
jika pemberitahuan itu baru diterima pada atau sesudah 12 Desember,
pemilik saham lama yang akan menerima cek dividen.
3. Tanggal ex-diiden. Anggaplah Jean Buyer membeli 100 lembar saham dan
John Seller pada 8 Desember. Apakah transaksi tersebut akan langsung
diberitahukan kepada perusahaan sehingga Buyer dicatat dalam daftar
pemilik baru dan sekaligus mendapat hak atas pembagian dividen? Untuk
mencegah timbulnya perselisihan, industri sekuritas telah menetapkan suatu
konvensi yang menyatakan bahwa hak atas dividen tetap menyertai saham
hingga empat han kegiatan bisnis sebelum tanggal pencatatan pemegang
saham; pada han keempat sebelum tanggal tersebut, hak atas dividen tidak
lagi menyertai saham. Tanggal pada saat hak atas dividen dilepaskan dan

25

saham disebut tanggal ex-dividen (ex-dividend date). Dalam hal ini, tanggal
ex-dividen adalah empat han sebelum 12 Desember, atau 8 Desember
6

Karena itu, agar Pembeli dapat menenima dividen, ia harus membeli saham
pada atau sebelum 7 Desemben. Apabila ia membelinya pada 8 Desember atau
sesudahnya, Penjuallah yang akan menerima dividen tersebut karena dialah
yang akan tercatat sebagai pemegang saham resmi. Dividen Katz berjumlah
$0,50, maka tanggal ex-dividen penting artinya.
Dengan menekan fluktuasi di pasar saham, biasanya diharapkan harga
saham akan turun dengan kira-kira sebesar dividen pada tanggal ex-dividen.
Jadi, jika transaksi saham Katz ditutup pada harga $30,50, pada 7 Desember,
transaksi tersebut kemungkinan akan dibuka pada harga sekitar $30 pada 8
Desemben8
4. Tanggal pembayaran. Perusahaan benan-benar menginimkan cek kepada
pemegang saham tercatat pada tanggal 2 Januari, yaitu tanggal pembayaran
(payment date).

6
8Tanggal 7 Desember 1997 adalah han Minggu. Oleh karena itu, pembeli sebenarnya harus
membeli saham pada han Jumat, tanggal 5 Desember, agar dapat menerima dividen. Juga,
pengaruh pajak menyebabkan penurunan harga rata-rata menjadi lebih kecil dan jumlah penuh
dividen. Andaikan Anda adalah seorang investor yang termasuk dalam golongan pajak 40 persen.
Jika Anda membeli saham Katz pada 5 Desember, Anda akan menerima dividen, tetapi pada saat
itu juga Anda membayarkan 40 persen dan jumlah tersebut dalam bentuk pajak. Jadi, Anda
mungkin ingin menunggu sampai 8 Desember untuk membeli saham tersebut jika Anda berpikir
Anda bisa mendapatkannya dengan harga $050 lebih rendah per lembar. Reaksi Anda, dan juga
yang lainnya, akan mempengaruhi harga saham sekitar tanggal pembayaran dividen. lnilah yang
akan tenjadi:
1. Jika hal-hal lain tetap sama, harga saham akan naik selama triwulan tersebut, dengan kenaikan
harga harian (untuk Katz) sama dengan $O,50/90 = $0,005556. Karena itu, jika harga saham
dimulai pada $30 tepat sesudah tanggal ex-dividen terakhir, harga itu akan naik menjadi
$3050 pada 7 Desember.
2. Jika pajak tidak ada, harga saham akan turun menjadi $30 pada 8 Desember, kemudian mulai
naik saat periode akrual dividen berikutnya dimulai. Jadi, dan waktu ke waktu, jika segala
sesuatunya tetap sama, harga saham akan mengikuti pola yang menyerupai gigi gergaji
apabila digambarkan pada grafik.
3. Karena adanya pajak, harga saham tidak akan naik sepenuhnya sebesar jumlah dividen dan
juga tidak turun sepenuhnya sebesar jumlah dividen pada saat tenjadinya tanggal ex-dividen.
4. Jumlah kenaikan dan penurunan benikutnya akan tergantung pada rats-rats tingkat pajak
marjinal investor.
Lihat Edwin J. Elton dan Mann J. Gruber, Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele
Effect, Review of Economics and Statistics, Februani 1970, 68-74, untuk suatu pembahasan yang
menanik tentang semua hal itu.

26

PERTANYAAN LATIHAN
Jelaskan logika dan model dividen residual, langkah-langkah yang akan diambil
perusahaan untuk menerapkannya, dan mengapa model itu lebih mungkin
digunakan untuk menetapkan suatu target pembagian dividen jangka panjang
daripada menetapkan rasio pembagian dividen yang sebenarnya dan tahun ke
tahun.
Gambarkan tentang kebijakan dividen yang konstan, atau yang meningkat
secara mantap, dan berikan dua alasan mengapa suatu perusahaan mungkin
menganut kebijakan seperti itu.
Bagaimana perusahaan menggunakan model perencanaan untuk membantu
menetapkan kebijakan dividen?
Mana yang lebih penting bagi keputusan dividen, laba atau arus kas?
Jelaskan.
Jelaskan prosedur yang digunakan pembayaran dividen yang sebenarnya.
Mengapa tanggal ex-dividen penting bagi investor?

MENGUBAH KEBIJAKAN DIVIDEN
Dan pembahasan kita sebelumnya, terlihat jelas bahwa perusahaan harus
berusaha menetapkan kebijakan dividen yang rasional dan berpegang pada hal
itu. Kebijakan dividen dapat diubah, namun dapat menimbulkan masalah karena
dapat mengganggu pemegang saham perusahaan, menginimkan isyarat yang
tak diinginkan, dan menyampaikan kesan ketidakstabilan dividen, yang
semuanya dapat mempunyai implikasi negatif pada harga saham. Namun, situasi
ekonomi memang selalu berubah, dan kadang-kadang perubahan tersebut
mengharuskan perusahaan mengubah kebijakan dividennya.
Salah satu contoh yang paling mencolok dan perubahan kebijakan dividen
terjadi dalam bulan Mei 1994, ketika FPL Group, sebuah induk perusahaan
umum yang cabang utamanya adalah Florida Power & Light, mengumumkan
pemotongan dividen triwulanannya dan $0,62 per saham menjadi $0,42. Pada
saat yang sama, FPL menyatakan akan membeli kembali 10 juta saham

27

biasanya selama tiga tahun mendatang untuk melambungkan harga sahamnya.
7

Berikut ini adalah teks surat kepada pemegang saham di mana FPL
mengumumkan perubahan tersebut:
pembagian dividen kami sebesar 90 persenyaitu, persentase dan laba
kami yang dibayarkan kepada pemegang saham sebagai dividenterlalu tinggi
untuk sebuab perusahaan yang tumbuh. ini jauh di atas rata-rata industri, dan
rasio tersebut telah membatasi pertumbuhan harga saham kita.
Untuk menghadapi tantangan dan pasaran yang bersaing serta memastikan
kekuatan keuangan dan fleksibilitas yang dipenlukan untuk mencapal sukses,
Dewan Komisaris telah mengumumkan suatu perubahan dalam strategi
keuangan yang menunjukkan hal-hal yang penting sebagai berikut:
Suatu kebijakan baru untuk dividen yang membenikan pembayaran 60
sampai 65 persen dan laba tahun-tahun sebelumnya. Ini berarti pengurangan
dalam dividen triwulanan dan 62 menjadi 42 sen dolar per saham dimulai
pada pembayaran yang akan datang.
Otorisasi untuk membeli kembali 10 juta lembar saham biasa selama tiga
tahun mendatang, termasuk paling sedikit 4 juta saham pada tahun
mendatang.
Suatu evaluasi yang lebih awal atas dividen dimulai pada Februari 1995
untuk lebih mengaitkan tingkat dividen pada laba tahunan.
Kami yakin strategi keuangan ini akan meningkatkan nilai saham jangka
panjang dan akan mempermudah laba per saham dan dividen tumbuh menjadi
sekitar 3 persen per tahun selama beberapa tahun mendatang.
Menambah kekayaan pemegang saham dengan cara ini akan menjadi
semakin berarti dengan adanya perubahan baru-baru ini dalam undang-undang
pajak, yang akan membuat keuntungan modal menjadi lebih menarik daripada
penghasilan dividen.
Kami mengambil tindakan ini dalam posisi yang kuat. Kami tidak dipaksa
ke posisi bertahan dengan perkiraan kinerja keuangan yang buruk. Sebaliknya,
ini merupakan keputusan strategik untuk menyesuaikan kebijakan dividen kami

7
9Untuk pembahasan lengkap tentang keputusan FPL, lihat Dennis Soter, Eugene Brigham dan
Paul Evanson, The Dividend Cut Heard Round the World: The Case of FPL, Journal of Applied
Corporate Finance, Musim Semi 1996, 4-15. Perhatikan bahwa pembelian kembali saham juga
akan dibahas nanti.

28

dan total pengembalian Anda sebagai pemegang saham dengan karakteristik
pertumbuhan dan perusahaan kita.
Kami menghargai pengertian dan dukungan Anda, dan kami akan terus
memberitahukan kemajuan kami dalam laporan pemegang saham mendatang.
Sejumlab analis menyebut keputusan FPL sebagai suatu kejadian yang
menentukan bagi industri perusahaan umum listrik. Lebih lanjut, banyak analis
yakin bahwa perusahaan umum lain akan mengikuti teladan FPL. FPL melihat
situasinya berubahbisnis listrik pada dasarnya beralih dan lingkungan monopoli
yang diatur ke salah satu bentuk persaingan yang meningkat, dan lingkungan
yang baru memerlukan neraca yang kuat dan fleksibilitas keuangan yang lebih
besar daripada hanya mematuhi kebijakan pembagian 90 persen.
Apa pendapat pasar tentang prinsip kebijakan dividen FPL? Harga saham
perusahaan merosot 14 persen pada saat pengumuman dilakukan. Di masa lalu,
ratusan pemotongan dividen yang kemudian diikuti dengan laba yang jatuh
dengan tajam telah mengkondisikan investor untuk memperkirakan hal yang
terburuk saat perusahaan mengurangi dividennya. Hal ini merupakan pengaruh
pengisyaratan yang telah dibahas sebelumnya. Akan tetapi, selama beberapa
bulan berikut, ketika pasar lebih memahami tindakan-tindakan FPL, analis mulai
memuji keputusan tersebut dan merekomendasikan saham perusahaan itu.
Alhasil, saham FPL mengalahkan rata-rata perusahaan umum lain dan segera
melampaui harga sebelum pengumuman. Perubahan kebijakan memang
menyakitkan bagi pemegang saham FPL dalam jangka pendek, tetapi hal itu
jelas merupakan langkah yang tepat, dan terbukti bermanfaat bagi pemegang
saham dalam jangka panjang.

PERTANYAAN LATIHAN
Mengapa perusahaan mengubah kebijakan dividen mereka? Apa strategi
yang terbaik untuk mengumumkan perubahan kebijakan dividen?

RENCANA REINVESTASI DIVIDEN
Selama tahun 1970-an, kebanyakan perusahaan besar mengadakan
rencana reinvestasi dividen (dividend reinvestment plans, DRP atau DRIP), di
mana pemegang saham dapat secara otomatis menginvestasikan kembali

29

dividen yang diterimanya ke dalam saham perusahaan yang membayarkannya.
8

Ada dua jenis DRIP: (1) rencana yang melibatkan hanya saham lama yang
sudah beredar, (2) rencana yang melibatkan saham yang baru diterbitkan. Dalam
hal yang mana pun, pemegang saham harus membayar pajak atas jumlah
dividen itu meskipun diterima dalam bentuk saham, bukan uang tunai.
Dalam kedua jenis DRIP itu, pemegang saham memilih antara terus
menerima dividen tunai atau membiarkan perusahaan menggunakan dividen itu
untuk membeli lebih banyak saham perusahaan yang bersangkutan.
Berdasarkan jenis rencana yang hanya melibatkan saham lama, apabila
pemegang saham memilih reinvestasi, suatu bank, yang bertindak selaku
perwalian (trustee), mengambil seluruh dana yang tersedia untuk diinvestasikan
kembali, membeli saham perusahaan di pasar terbuka, dan mengalokasikan
saham yang dibeli ke rekening pemegang saham yang ikut serta atas dasar pro
rata. Biaya transaksi (biaya pialang) atas pembelian saham ini rendah karena
volume pembeliannya besar sehingga rencana ini menguntungkan sejumlah kecil
pemegang saham yang tidak membutuhkan dividen tunai untuk konsumsi saat
ini.
Jenis DRIP yang melibatkan saham baru menyediakan dividen untuk
diinvestasikan di dalam penerbitan saham baru; karenanya, rencana ini
menambah modal baru bagi perusahaan. AT&T, Xerox, Union Carbide, dan
banyak perusahaan lainnya menjalankan rencana seperti itu dalam beberapa
tahun terakhir ini untuk menambah sejumlah besar modal ekuitas baru. Tidak
ada biaya yang dibebankan kepada pemegang saham, dan banyak perusahaan
menawarkan saham dengan diskonto sebesar 3 sampai 5 persen di bawah harga
pasar yang sebenarnya. Perusahaan menyerap biaya ini sebagai suatu trade-off
terhadap biaya pengambangan yang akan timbul seandainya mereka menjual
saham melalui bank investasi, bukan melalui rencana reinvestasi dividen.
Satu aspek yang menarik dan DRIP adalah bahwa rencana itu memaksa
perusahaan untuk menelaah kembali kebijakan dividennya yang mendasar.
Tingginya tingkat partisipasi dalam DRIP menyatakan bahwa pemegang saham
cenderung lebih sejahtera jika perusahaan mengurangi dividen tunai, yang akan

8
Lihat Richard H. Pettway dan R. Phil Malone, Automatic Dividend Reinvestment Plans,
Financial Management, Musim Dingin 1973, 11-18, untuk suatu pembahasan yang baik sekali
tentang pokok bahasan mi.

30

menghemat pembayaran pajak perorangan yang harus dibayar pemegang
Kepada Yang Terhormat Pemegang Saham,
Selama beberapa tahun yang lalu, kami telah bekerja keras untuk
meningkatkan nilai pemegang saham dengan menyesuaikan strategi kami pada
lingkungan bisnis yang berubah dengan cepatUndang-Undang Kebijakan
Energi 1992 telah mengakibatkan perubahan yang permanen pada industri listrik.
Meski kami telah mengambil langkah-langkah yang efektif dan terkadang
menyakitkan untuk menyiapkan din terhadap perubahan ini, satu masalah kritis
tetap ada. Rasio

KENDALA-KENDAI.A
1. Kontrak utang. Kontrak utang biasanya membatasi pembagian dividen dan
laba yang dihasilkan setelah pinjaman diberikan. Kontrak utang juga
seringkali mensyaratkan bahwa tidak ada dividen yang dapat dibagikan
kecuali kalau rasio lancar, rasio kemampuan membayar bunga (times-
interest-earned ratio), dan rasio-rasio pengaman lainnya melebihi batas
minimum yang ditetapkan.
2. Pembatasan saham preferen. Biasanya, dividen saham biasa tidak dapat
dibayarkan jika perusahaan belum membayarkan dividen untuk saham
preferennya. Dividen saham preferen yang tertunggak harus dilunasi,
sebelum dividen saham biasa dibayarkan.
3. Ketidakcukupan laba. Pembayaran dividen tidak boleh melebihi laba yang
ditahan pada pos neraca. Pembatasan resmi ini, yang disebut impairment of
capital rule, dirancang untuk melindungi kreditor. Tanpa peraturan tersebut,
suatu perusahaan yang mengalami kesulitan mungkin membagikan sebagian
besar aktivanya kepada pemegang saham dan mem biarkan para kreditornya
terlantar. [Dividen likuidasi (liquidating dlvi dend) dapat dibayarkan dan
modal, tetapi harus secara jelas diperlihatkan bahwa dividen tersebut adalah
dividen likuidasi, dan dividen itu tidak boleh mengurangi modal di bawah
batas yang ditetapkan dalam kontrak utang].
4. Ketersediaan kas. Dividen tunai dapat dibagikan hanya dengan uang kas.
Jadi, kekurangan kas di bank dapat membatasi pembagian dividen. Akan
tetapi, hal itu bisa diatasi bila perusahaan memperoleh pinjaman.

31

5. Denda pajak atas penahanan laba yang tidak wajar. Untuk mencegah agar
orang-orang kaya tidak menggunakan perusahaan untuk menghindari pajak
pribadi, peraturan pajak membuat ketentuan khusus mengenai penimbunan
penghasilan yang tidak wajar. Jadi, apabila IRS (direktorat pajak A.S.) dapat
menunjukkan bahwa rasio pembayaran dividen suatu perusahaan sengaja
dibuat rendah untuk menolong para pemegang sahamnya menghindari pajak
pribadi, perusahaan tersebut akan dikenakan denda yang berat. Faktor ini
umumnya diterapkan hanya terhadap perusahaan swasta.

PELUANG INVESTASI
1. Letak dan daftar lOS. Apabila daftar lOS yang khas dan suatu perusahaan,
seperti diperlihatkan sebelumnya pada Gambar 14-4, lebih mengarah ke
kanan, hal ini akan cenderung menghasilkan target rasio pembayaran dividen
yang rendah, dan sebaliknya jika lOS lebih mengarah ke kin.
2. Kemungkinan untuk mempercepat atau menunda proyek. Kemampuan untuk
mempercepat atau menangguhkan proyek akan memungkinkan perusahaan
untuk lebih konsisten dengan kebijakan dividen yang stabil.

SUMBER-SUMBER MODAL LAINNYA
1. Biaya penjualan saham baru. Bila ingin membiayai sejumlah investasi
tertentu, perusahaan dapat memperoleh ekuitas dengan menahan laba atau
dengan menjual saham biasa yang baru. Jika biaya pengambangan
(termasuk setiap isyarat negatif yang timbul akibat penawaran saham) tinggi,
ke pun akan lebih tinggi daripada k5, sehingga perusahaan itu lebih baik
menetapkan rasio pembagian dividen yang rendah serta melakukan
pembiayaan melalui penahanan laba, bukan melalui penjualan tambahan
saham biasa. Di pihak lain, rasio pembagian dividen yang tinggi Iebih
mungkin dilakukan oleh perusahaan yang biaya pengambangannya rendah.
Biaya pengambangan (emisi) berbeda-beda antarperusahaancontohnya,
persentase emisi perusahaan kecil biasanya lebih tinggi, sehingga mereka
cenderung menetapkan rasio pembagian dividen yang rendah.
2. Kemampuan untuk mensubstitusi ekuitas dengan utang. Suatu perusahaan
dapat membiayai sejumlah investasi tertentu balk dengan utang ataupun
ekuitas. Seperti telah dikemukakan sebelumnya, biaya pengambangan

32

saham yang rendah memungkinkan kebijakan dividen yang lebih fleksibel
karena ekuitas dapat ditingkatkan balk dengan menahan laba ataupun
dengan menjual saham baru. Situasi serupa juga berlaku pada kebijakan
utang: jika perusahaan dapat menyesuaikan rasio utangnya tanpa menaikkan
biaya secara mencolok, perusahaan itu dapat mempertahankan dividen tunai
yang konstan, sekalipun labanya berfluktuasi, dengan mengunakan rasio
utang variabel. Bentuk dan kurva biaya modal ratarata (di panel sebelah kin
pada Gambar 14-2) menentukan sampai sejauh mana rasio utang dapat
diubah-ubah. Jika bentuk kurva biaya modal rata-rata relatif datar selama
suatu kisaran yang luas, rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi lebih
mungkin dilakukan daripada seandainya kurva tersebut berbentuk V.
3. Pengendalian. Apabila manajemen peduli akan usaha untuk
mempertahankan pengendalian, manajemen mungkin enggan untuk menjual
saham baru, sehingga perusahaan mungkin akan menahan lebih banyak
laba daripada yang seharusnya. Akan tetapi, jika pemegang saham
menginginkan dividen yang lebih tinggi dan terdapat tekanan sejumlah
pemegang saham untuk mengambil alih kuasa perusahaan, dividen akan
dinaikkan. Faktor ini mendorong Chrysler untuk menaikkan dividennya pada
tahun 1996.
Pengaruh kebijakan dividen terhadap k5 dapat ditinjau dan empat faktor:
(1) keinginan pemegang saham untuk mendapatkan penghasilan sekarang
dibanding penghasilan yang akan datang, (2) tingkat risiko dan dividen dibanding
keuntungan modal, (3) manfaat pajak dan keuntungan modal dibanding dividen,
dan (4) informasi atau isyarat yang terkandung dalam dividen. Karena kita telah
membahas setiap faktor ini secara ninci pada bagian terdahulu, kita hanya penlu
mempenhatikan bahwa tingkat kepentingan setiap faktor, berkenaan dengan
pengaruhnya tenhadap k5, berbeda-beda antarpenusahaan tergantung pada
susunan pemegang sahamnya yang sekarang dan yang akan datang.
Jadi, keputusan mengenai kebijakan dividen sesungguhnya diambil
dengan menggunakan pertimbangan yang teninformasi, bukan merupakan
keputusan yang dapat dikuantifikasikan secara tepat Sekalipun demikian, untuk
membuat keputusan dividen yang rasional, manajer keuangan harus
memperhatikan semua hal yang dibahas dalam bagian-bagian terdahulu.

33

PERTANYAAN LATIHAN
Sebutkan empat kategori utama dan faktor-faktor yang mempengaruhi
kebijakan dividen. Kendala-kendala apa saja yang mempengaruhi kebijakan
dividen? Bagaimana peluang investasi mempengaruhi kebijakan dividen?
Bagaimana ketersediaan modal dan luar mempengaruhi kebijakan dividen?

TINJAUAN ATAS KEPUTUSAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Dalam banyak hal, pembahasan kita mengenai kebijakan dividen selaras
dengan pembahasan kita tentang struktur modal. Kita telah menelaah teori dan
masalah yang relevan, dan telah menguraikan beberapa faktor tambahan yang
mempengaruhi kebijakan dividen, tetapi kita belum sampai pada pedoman yang
tegas dan cepat yang dapat diikuti oleh para manajer. Keputusan kebijakan
dividen merupakan latihan untuk memberikan pertimbangan yang terinformasi,
bukan keputusan yang didasarkan pada model matematis yang persis.
Dalam praktik, kebijakan dividen bukan merupakan keputusan yang berdiri
sendirikeputusan dividen diambil secara bersama dengan keputusan struktur
modal dan penganggaran barang modal. Alasan mendasar untuk proses
keputusan bersama ini adalah ketidaksamaan informasi, yang mempengaruhi
tindakan-tindakan manajemen dengan dua cara:
1. Secara umum, manajer tidak ingin menerbitkan saham biasa yang baru.
Pertama, saham baru melibatkan biaya penerbitanyaitu, komisi, lee dan
seterusnyadan biaya-biaya tersebut dapat dihindari dengan menggunakan
laba ditahan untuk membiayai kebutuhan likuiditas perusahaan. Juga, seperti
yang kita bahas dalam Bab 13, ketidaksamaan informasi mengakibatkan
investor memandang emisi baru saham biasa sebagai isyarat negatif
sehingga menurunkan pengharapan investor mengenai prospek perusahaan
di masa depan. Hasil akhirnya adalah bahwa pengumuman emisi saham
biasa biasanya mengakibatkan penurunan harga saham. Dengan
mempertimbangkan jumlah total biaya yang terlibat, termasuk biaya
penerbitan dan ketidaksamaan informasi, manajer lebih menyukai
menggunakan laba ditahan sebagai sumber utama ekuitas baru.
2. Perubahan dividen memberikan isyarat tentang keyakinan manajer dan juga
prospek perusahaan di masa depan. Jadi, pengurangan dividen atau
penghilangan dividen umumnya mempunyai pengaruh negatif yang signifikan

34

terhadap harga saham perusahaan. Karena para manajer mengetahui hal in
mereka berusaha menetapkan dividen tunai yang cukup rendah sehingga
kecil kemungkinan dividen harus dikurangi di masa depan. Tentu saja,
kenaikan dividen yang besar yang tak terduga dapat digunakan untuk
memberikan isyarat positif.

Pengaruh dan ketidaksamaan informasi menyatakan bahwa, selama
memungkinkan, manajer harus menghindari penjualan saham biasa baru
maupun pemotongan dividen, karena kedua tindakan tersebut cenderung
menurunkan harga saham. Jadi, dalam menetapkan kebijakan dividen, manajer
harus mulai dengan mempertimbangkan peluang investasi perusahaan di masa
depan dalam kaitannya dengan sumber dana yang diproyeksikan. Struktur modal
perusahaan yang ditargetkan juga memegang peranan, tetapi karena struktur
modal optimal merupakan suatu kisaran, perusahaan dapat mengubahubah
struktur modal aktual mereka dan tahun-ke-tahun. Karena yang terbaik adalah
menghindari penerbitan saham biasa, rasio pembayaran jangka panjang yang
ditargetkan harus dirancang agar memungkinkan perusahaan untuk memenuhi
semua kebutuhan modal ekuitasnya dengan laba yang ditahan. Sesungguhnya,
manajer sebaiknya menggunakan model dividen residual untuk menetapkan
dividen, tetapi hal itu harus dilakukan dalam kerangka jangka panjang. Akhirnya,
dividen tunai masa berjalan harus ditetapkan sedemikian rupa sehingga sangat
kecil kemungkinan bahwa dividen itu, setelah ditetapkan, tidak akan pernah
diturunkan atau dihilangkan.
Tentu saja, keputusan dividen diambil selama proses perencanaan,
sehingga ada ketidakpastian mengenai peluang investasi dan arus kas operasi di
masa mendatang. Jadi, rasio pembayaran yang sebenarnya dalam suatu tahun
mungkin akan di atas atau di bawah target jangka panjang perusahaan. Akan
tetapi, dividen tunai harus dipertahankan, atau ditingkatkan sebagaimana yang
direncanakan, kecuali kalau kondisi keuangan perusahaan memburuk sampai
suatu titik di mana kebijakan yang direncanakan tidak bisa lagi dipertahankan.
Aliran dividen yang mantap atau meningkat dalam jangka panjang memberikan
isyarat bahwa keadaan keuangan perusahaan terkendali. Selanjutnya,
ketidakpastian investor berkurang dengan adanya dividen yang stabil, jadi aliran

35

dividen yang mantap mengurangi pengaruh negatif dan penerbitan suatu saham
baru, dan hal itu mutlak diperlukan.
Secara umum, perusahaan dengan peluang investasi yang unggul
sebaiknya menetapkan rasio pembayaran yang lebih rendah, yang berarti
menahan lebih banyak laba, daripada perusahaan dengan peluang investasi
yang lemah. Tingkat ketidakpastian juga mempengaruhi keputusan. Jika ada
ketidakpastian yang besar dalam ramalan arus kas bebas (free cash flow), yang
didefinisikan di sini sebagai arus kas operasi perusahaan dikurangi investasi
ekuitas yang diwajibkan, maka yang terbaik adalah bersikap konservatif dan
menetapkan dividen tunai masa berjalan yang rendah. Juga, perusahaan yang
mempunyai peluang investasi yang dapat ditangguhkan cenderung dapat
menetapkan dividen tunai yang lebih tinggi, karena, dalam masa sulit, investasi
dapat ditunda selama satu atau dua tahun, sehingga meningkatkan uang kas
yang tersedia untuk dividen. Akhirnya, perusahaan yang mempunyai kurva
WACC yang datar, seperti WACC yang digambarkan terhadap rasio utang dalam
panel kin pada Gambar 14-4, juga dapat menetapkan rasio pembayaran yang
lebih tinggi, karena dalam keadaan tertekan perusahaan lebih mudah
menerbitkan utang tambahan guna mempertahankan program penganggaran
modal tanpa harus memotong dividen atau menerbitkan saham.
Perusahaan hanya mempunyai satu kesempatan untuk menetapkan
pembagian dividen dan catatan kasar (from scratch). Karena itu, keputusan
dividen sekarang ini dibatasi oleh kebijakan yang telah ditetapkan pada masa
lalu, sehingga penetapan kebijakan untuk lima tahun mendatang harus dimulai
dengan tinjauan atas situasi masa berjalan.
Meski kita telah menguraikan proses rasional bagi manajer untuk
digunakan saat menetapkan kebijakan dividen perusahaan mereka, kebijakan
dividen masih merupakan keputusan yang penuh pertimbangan yang harus
diambil oleh perusahaan. Karena alasan ini, kebijakan dividen selalu ditetapkan
oleh dewan direksistaf keuangan menganalisis situasinya dan membuat
rekomendasi, tetapi dewan yang mengambil keputusan akhir.

DIVIDEN SAHAM DAN PEMECAHAN SAHAM
Dividen saham (stock dividend) dan pemecahan saham (stock split)
berkaitan dengan kebijakan dividen tunai perusahaan. Dasar pemikiran untuk

36

dividen saham dan pemecahan saham dapat dijelaskan dengan suatu contoh.
Kita akan menggunakan Porter Electronic Controls, Inc., suatu pabrik pembuat
komponen elektronika bernilai $700 juta. Sejak berdiri, pasar Porter telah
berkembang, dan perusahaan itu telah menikmati pertumbuhan penjualan dan
laba. Sebagian dan labanya dibagikan sebagai dividen, tetapi sebagian ditahan
setiap tahun, sehingga laba per saham dan harga pasar per saham meningkat.
Perusahaan itu memulai kegiatannya hanya dengan beberapa ribu saham yang
beredar, namun sesudah beberapa tahun pertumbuhan setiap lembar saham
Porter mempunyai EPS dan DPS yang sangat tinggi. Ketika suatu rasio P/E yang
normal diterapkan, harga pasar yang diperoleh sedemikian tinggi sehingga
hanya beberapa orang saja yang mampu membeli suatu round lot yang terdiri
atas 100 lembar saham. Hal ini membatasi permintaan atas saham sehingga
mengakibatkan total nilai pasar perusahaan berada di bawah nilai yang
seharusnya dicapai seandainya lebih banyak saham yang beredar, meskipun
dengan harga yang lebih rendab. Untuk memperbaiki keadaan ini, Porter
memecah sahamnya, seperti yang diuraikan dalam bagian berikut ini.

PEMECAHAN SAHAM
Meskipun hanya ada sejumlah kecil bukti empiris untuk mendukung
argumennya, namun terdapat keyakinan yang berkembang luas di kalangan
keuangan bahwa terdapat kisaran harga yang optimal (optimal price range) pada
saham-saham. Optimal berarti bahwa jika harganya berada dalam kisaran
tersebut, rasio harga/laba dan juga nilai perusahaan akan dimaksimumkan.
Banyak pengamat, termasuk manajemen Porter, yakin bahwa kisaran harga
yang paling baik bagi kebanyakan saham adalah antara $20 dan $80 per lembar
saham. Oleh karena itu, jika harga saham Porter naik menjadi $80, manajemen
mungkin akan mengumumkan pemecahan saham (stock split) dua-untuk-satu,
sehingga menggandakan jumlah lembar saham yang beredar, membagi dua laba
dan dividen per saham, dan menurunkan harga saham. Setiap pemegang saham
akan memiliki lebih banyak lembar saham, tetapi setiap lembarnya akan menjadi
lebih kecil nilainya. Apabila harga sesudah pemecahan adalah $40, kekayaan
pemegang saham Porter sebenarnya sama seperti pada saat sebelum terjadi
pemecahan saham. Akan tetapi, jika harga saham bergerak mantap di atas $40,
kekayaan pemegang saham akan menjadi lebih baik. Pemecahan saham dapat

37

dilakukan untuk berbagai ukuranmisalnya, saham dipecah dua-untuk satu (dan
satu menjadi dua), tiga-untuk-satu, satusetengah-untuk-satu, dan sebagainya)
9

DIvIDEN SAHAM
Dividen saham (stock dividend) serupa dengan pemecahan saham dalam
hal kesamaan membagi ekuitas menjadi bagian yang lebih kecil tanpa
mempengaruhi posisi fundamental dan pemegang saham saat in Pada dividen
saham sebesar 5 persen, pemegang 100 lembar saham akan menerima 5
saham tambahan (tanpa biaya); pada dividen saham sebesar 20 persen,
pemegang yang sama akan menerima 20 saham baru; dan seterusnya. Kembali
lagi, jumlab total saham bertambah sehingga laba, dividen, dan harga per saham
semuanya menurun.
Jika perusahaan ingin menurunkan harga sahamnya, apakah sebaiknya
melakukan pemecahan saham atau dividen saham? Pemecahan saham
biasanya digunakan untuk menurunkan harga secara besar-besaran setelah
saham mengalami kenaikan harga yang tajam. Dividen saham biasanya
diberikan secara teratur setiap tahun untuk menjaga kestabilan harga saham.
Misalnya, jika laba dan dividen suatu perusahaan tumbuh sekitar 10 persen per
tahun, harga sahamnya pun akan cenderung naik pada tingkat yang relatif sama,
dan hal itu segera mengakibatkan saham sulit untuk diperdagangkan. Dividen
saham tahunan sebesar 10 persen akan mempertahankan harga saham dalam
kisaran perdagangan yang optimal. Namun, dividen saham yang kecil
menimbulkan masalah pembukuan dan beban yang tidak perlu, jadi perusahaan
dewasa ini jauh lebih sering menggunakan pemecahan saham daripada dividen
saham.
10

9
Penggabungan
digunakan. Sebagai contoh, suatu perusahaan yang sahamnya dijual seharga $5 dapat
menggunakan penggabungan saham satu-untuk-lima, yaitu dengan menukar I lembar saham baru
dengan lima saham lama dan menaikkan nilai saham menjadi kira-kira $25, yang berada dalam
kisaran harga yang optimal. LTV Corporation melakukan hal itu setelah kerugian beberapa tahun
mendorong harga sahamnya turun di bawah kisaran harga yang optimal.
10
Akuntan memperlakukan pemecahan saham dan dividen saham dengan cara yang agak berbeda.
Contohnya, dalam pemecahan saham dua.untuk.satu, jumlah saham yang beredar berlipat dua dan
nilai parinya menjadi separuhnya, dan hanya inilah perubahan yang terjadi. Tetapi, dalam dividen
saham, suatu ayat pembukuan dibuat untuk mentransfer laba yang ditahan ke saham biasa.
Misalnya, jika sebuah perusahaan mempunyai 1.000.000 lembar saham yang beredar, jika harga
saham itu $10, dan jika diinginkan untuk membayar dividen saham 20%, (1) setiap pemegang
saham akan mendapat satu lembar saham baru untuk setiap sepuluh saham yang dimilikinya, dan

38

PENGARUH HARGA
Apabila sebuah perusahaan memecah sahamnya atau mengumumkan
dividen saham, apakah ini akan meningkatkan nilai pasar dan sahamnya?
Beberapa studi empiris telah berusaha untuk menjawab pertanyaan ini, dan
berikut ini adalah ikhtisar dan temuan-temuan mereka.
11

1. Secara rata-rata, harga saham akan naik tidak lama setelah perusahaan
mengumumkan pemecahan saham atau dividen.
2. Akan tetapi, kenaikan harga ini lebih merupakan akibat dan kenyataan bahwa
investor menganggap pemecahan saham/dividen itu sebagai isyarat laba dan
dividen masa mendatang yang lebih tinggi daripada keinginan untuk
memberlakukan dividen saham/pemecahan semata. Karena hanya
perusahaan yang manajemennya mempunyai anggapan bahwa prospeknya
bagus yang cenderung memecah saham mereka, pengumuman pemecahan
saham dianggap sebagai isyarat bahwa laba dan dividen tunai cenderung
akan naik. Jadi, kenaikan harga yang berkaitan dengan pemecahan saham/
dividen mungkin merupakan akibat dan isyarat prospek yang menguntungkan
untuk laba dan dividen, bukan keinginan untuk pemecahan saham/dividen
semata.
3. Jika suatu perusahaan mengumumkan suatu pemecahan atau dividen
saham, harga sahamnya akan cenderung naik. Namun, jika dalam waktu
beberapa bulan mendatang perusahaan tidak mengumumkan kenaikan laba
atau dividen, harga sahamnya akan turun ke tingkat semula.
4. Seperti telah dikemukakan sebelumnya, komisi pialang dalam satuan
persentase umumnya lebih tinggi pada saham yang berharga rendah. ini
berarti bahwa memperdagangkan saham yang berharga rendah akan lebih
mahal daripada yang berharga tinggi, dan ini berarti pemecahan saham

(2) ayat jurnal akuntansi akan mencakup penyajian 100.000 lembar lebih banyak saham yang
beredar dan mentransfer 100.000($10) = $ 1.000.000 dan laba yang ditahan ke saham biasa.
Transfer laba yang ditahan membatasi jumlah dividen saham, tetapi hal itu tidak penting karena
perusahaan selalu dapat memecah sahamnya dengan cars apa pun yang diinginkannya
11
13Lihat Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen, dan Richard Roil, The
Adjustment of Stock Prices to New Information, international Economic Review, Februari
1969,1-21; Mark S. Grinblatt, Ronald M. Masulis, dan Sheridan Titman, The Valuation Effects of
Stock Splits and Stock Dividends, Journal of Financial Economics, Desember 1984, 46 1-490; C.
Austin Barker, Evaluation of Stock Dividends, Harvard Business Review, Juli-Agustus 1958;
dan Copeland op.cit, 115-141.

39

dapat mengurangi likuiditas saham suatu perusahaan. Sepotong bukti ini
menyatakan bahwa pemecahan saham/dividen mungkin benar-benar
merugikan, walau harga yang lebih rendah tidak berarti lebih banyak investor
dapat memperdagangkannya dalam round lot (100 lembar saham), yang
mempunyai biaya komisi lebih rendah daripada odd lot (kurang dan 100
lembar saham).

Apa yang dapat kita simpulkan dan semua ini? Dan sudut pandang murni
ekonomi, dividen dan pemecahan saham hanyalah tambahan sejumlah kertas-
kertas. Namun, hal itu memberikan kepada manajemen suatu cara yang relatif
rendah-biaya untuk memberi isyarat bahwa prospek perusahaan tampak baik.
Selanjutnya, karena hanya sedikit saham dan perusahaan terbuka yang besar
dijual pada harga di atas beberapa ratus dolar, kita tidak akan mengetahui apa
pengaruhnya seandainya Microsoft, Xerox, Hewlett Packard dan perusahaan-
perusahaan lain yang sangat berhasil tidak pernah memecah sahamnya,
sehingga harus menjual saham mereka pada harga ribuan atau bahkan puluhan
ribu dolar. Dengan mempertimbangkan semua hal yang berkaitan, mungkin
masuk akal untuk menggunakan dividen saham/pemecahan ketika prospek
perusahaan menguntungkan, khususnya jika harga sahamnya jauh di atas
kisaran perdagangan yang normal.
12

PERTANYAAN LATIHAN
Apakah yang dimaksud dividen saham dan pemecahan saham?
Apakah dampak pemecahan saham dan dividen saham pada harga saham?
Mengapa?

12
4Menarik untuk diamati bahwa Berkshire Hathaway, yang dikendalikan oleh miliuner Warren
Buffett, salah seorang pemberi dana yang paling berhasil di abad dua puluh, tidak pernah
melakukan pemecahan saham, dan sahamnya dijual di bursa NYSE seharga $35900 per lembar
pada awal tahun 1997. Tetapi, sebagai tanggapan terhadap perwalian investasi yang telah dibentuk
untuk menjual unit pecahan dan saham itu, Buffett menciptakan suatu kelas baru dan saham
Berkshire Hathaway (Kelas B) yang bernilai sekitar 1/30 dan saham Kelas A (yang biasa).

40

Dalam situasi apa manajer sebaiknya mempertimbangkan penggunaan dividen
saham?
Dalam situasi apa mereka sebaiknya mempertimbangkan penggunaan
pemecahan saham?

PEMBELIAN KEMBALI SAHAM
Beberapa tahun yang lalu, sebuab artikel di majalah Fortune yang
berjudul Beating the Market by Buying Back Stock membahas kenyataan
bahwa selama jangka waktu satu tahun, lebih dan 600 perusahaan besar telah
membeli kembali sahamnya sendiri dalam jumlah cukup besar. Di situ juga
digambarkan program pembelian kembali saham dan beberapa perusahaan
tertentu serta pengaruhnya terhadap harga saham. Artikel tersebut menyimpul.
kan bahwa pembelian kembali saham telah membawa keuntungan tersendiri
bagi pemegang saham yang tetap berada di dalam perusahaan yang melakukan
hal tersebut.
Selain itu, telah dikemukakan dalam bagian terdahulu bahwa IBM dan
FPL belum lama ini memotong dividennya tetapi bersamaan dengan itu mereka
melaksanakan program untuk membelj kembali saham-sahamnya. Jadi, mereka
menggantikan dividen tunai dengan pemecahan saham sebagai cara untuk
membagikan dana kepada pemegang saham. IBM dan FPL tidak sendirian
selama tahun 1995 saja Philip Morris, GE, Disney, Citicorp, Merck dan lebih dan
800 perusahaan lain mengambil tindakan yang sama, dan jumlah dolar yang
digunakan untuk mernbeli kembali saham itu kira-kira sama dengan jumlah yang
dibagikan sebagai dividen.
Mengapa program pembelian kembali saham begitu populer? Jawaban
singkatnya adalah bahwa hal itu meningkatkan nilai pemegang saham. Jawaban
yang lebih lengkap diberikan dalam sisa bagian in saat menjelaskan apa itu

41

pembelian kembali saham (stock repurchase), bagaimana
pelaksanaannya, dan bagaimana sebaiknya manajer keuangan menganalisis
kemungkinan suatu program pembelian kembali.
Ada dua jenis utama dan pembelian kembali saham: (1) situasi di mana
perusahaan mempunyai persediaan uang kas untuk dibagikan kepada para
pemegang sahamnya, dan perusahaan itu mendistribusikan uang kas tersebut
dengan membeli kembali saham, bukan dengan membayar dividen tunai; dan (2)
situasi di mana perusahaan tersebut menyimpulkan bahwa struktur modalnya
terlalu banyak dibebani dengan ekuitas, sehingga perusahaan tersebut
melakukan pinjaman untuk membeli kembali sahamnya. Saham yang telah dibeli

42

kembali oleh perusahaan disebut saham perbendaharaan (treasury stock). Jika
sebagian saham yang beredar dibeli kembali, makin sedikit jumlah saham yang
beredar. Dengan mengasumsikan bahwa pembelian kembali tersebut tidak
menimbulkan pengaruh yang merugikan terhadap laba masa depan perusahaan,
laba per saham atas saham yang tersisa akan meningkat yang mendorong harga
pasar per saham semakin tinggi. Akibatnya, keuntungan modal akan
menggantikan dividen.

PENGARUH DARI PEMBELIAN KEMBALI SAHAM
Banyak perusahaan telab membeli kembali sahamnya dalam beberapa
tahun terakhir. Hingga tahun 1980-an, kebanyakan pembelian kembali hanya
bernilai beberapa juta dolar, tetapi pada tahun 1985 Philips Petroleum
mengumumkan rencana pembelian kembali yang tercatat paling besar81 juta
lembar dan sahamnya dengan nilai pasar $4,1 miliar. Pembelian kembali saham
yang juga bernilai cukup besar dilakukan oleb Texaco, IBM, CBS, Coca-Cola,
Teledyne, Atlantic Richfield, Goodyear, dan Xerox. Sesungguhnya, sejak tahun
1985 saham yang dibeli kembali Iebih banyak daripada yang dikeluarkan.
Pengaruh dan suatu pembelian kembali dapat digambarkan dengan data
pada American Development Corporation (ADC). Perusahaan itu memperkirakan
pendapatan laba sebesar $4,4 juta pada tahun 1998, dan 50 persen dan jumlah
in atau $2,2 juta, dialokasikan untuk dibagikan kepada para pemegang saham
biasa. Saham yang beredar berjumlah 1,1 juta lembar, dan harga pasarnya
adalah $20 per saham. ADC yakin bahwa ia dapat menggunakan dana sebesar
$2,2 juta itu untuk membeli kembali 100.000 sahamnya melalui suatu panawaran
tender seharga $22 per saham atau membayarkan dividen tunai sebesar $2 per
saham.
13

13
6Pembelian kembali saham biasanya dilakukan dengan salah satu dan tiga cara: (1) Perusahaan
terbuka dapat membeli saham miliknya melalui pialang di bursa. (2) Perusahaan itu dapat
mengadakan penawaran tender, yang membenikan kesempatan kepada pemegang saham untuk
menyerahkan sahamnya (yang disebut tender) kepada perusahaan untuk ditukarkan dengan harga
tertentu per saham. Hal mi biasanya menandakan bahwa perusahaan akan membeli sejumlah
tertentu saham dalam periode waktu tertentu biasanya sekitar dua minggu); apabila jumlah saham
yang ditenderkan melebihi jumlah yang ingin dibeli oleh perusahaan, pembelian dilakukan atas
dasar pro rata. (3) Perusahaan dapat membeli suatu blok saham dan satu pemegang saham besar
berdasarkan negosiasi. Jika pembelian dengan negosiasi dilakukan, perusahaan harus berhatihati
untuk memastikan bahwa pemegang saham yang satu mi tidak menerima perlakuan istimewa
melebihi yang ditenima pemegang saham yang lain, dengan kata lain keistimewaan yang diberikan

43

Pengaruh pembelian kembali tersebut terhadap laba per saham (EPS)
dan harga pasar per saham yang tersisa dapat dianalisis dengan cara berikut ini:

Perlu dicatat bahwa investor akan mendapat keuntungan sebelum pajak
sebesar $2 per saham, dalam bentuk dividen tunai sebesar $2 atau kenaikan
harga saham sebesar $2. Hasil ini terjadi karena kita mengasumsikan, pertama,
bahwa saham dapat dibeli kembali dengan harga tepat $22 per saham dan,
kedua, rasio P/E akan tetap konstan. Apabila saham dapat dibeli dengan harga
kurang dan $22, hal itu justru akan lebih menguntungkan bagi pemegang saham
yang tidak menjual sahamnya, tetapi hal sebaliknya akan dialami jika ADC
membayar lebih dan $22 per saham. Lebih lanjut, rasio P/ E bisa berubah akibat
pembelian kembali, yaitu naik jika investor memandang hal itu menguntungkan,
dan turun jika tidak menguntungkan. Beberapa faktor yang mungkin
mempengaruhi rasio P/E dibahas pada bagian selanjutnya.

KEUNTUNGAN PEMBELIAN KEMBALI SAHAM
Keuntungan pembelian kembali adalah sebagai berikut:
1. Pengumuman pembelian kembali dipandang sebagai isyarat positif oleh
investor karena pembelian kembali itu seringkali didorong oleh keyakinan
manajemen bahwa harga saham perusahaan terlalu rendah.

dapat dibenarkan dengan alasan bisnis yang masuk akal. Manajemen Texaco baru-baru mi
digugat oleh para pemegang saham yang merasa tidak senang atas tindakan perusahaan yang
membeli kembali saham senilai kira-kira $600 juta dan Bass Brothers dengan premi yang besarnya
di atas harga pasar. Gugatan tersebut berisi tuduhan bahwa manajemen Texaco, karena merasa
takut Bass Brothers akan berusaha melakukan pengambilalihan, menggunakan cars pembelian
kembali saham untuk mencegah kemungkinan tindakan tersebut. Pembayaran semacam itu disebut
green mail.

44

2. Para pemegang saham dapat memilih apabila perusahaan membeli kembali
sahamnya, apakah akan menjual atau tidak menjual saham yang dimilikinya.
Di pihak lain, jika dividen tunai diberlakukan, pemegang saham harus
menerima pembayaran dividen itu serta membayar pajak. Jadi, para
pemegang saham yang membutuhkan uang tunai dapat menjual kembali
beberapa sahamnya, sedangkan yang tidak menginginkan uang tunai
tambahan dapat menahan sahamnya. Dan sudut pajak, pembelian kembali
memungkinkan kedua tipe pemegang saham untuk mendapatkan apa yang
mereka inginkan.
3. Dapat menghilangkan sejumlah blok saham yang besar yang merintangi
pasar dan menekan harga per saham.
4. Dividen tidak dapat dinaikkan dalam jangka pendek karena manajemen
enggan menaikkan dividen jika kenaikan tersebut tidak dapat dipertahankan
di masa mendatangmanajemen tidak suka memotong dividen tunai karena
dapat memberi sinyal negatif dan pemotongan itu. Karenanya, apabila
kelebihan arus kas tersebut diperkirakan hanya sementara, manajemen
mungkin lebih suka melakukan distribusi dalam bentuk pembelian kembali
saham daripada mengumumkan suatu kenaikan dividen tunai yang tidak bisa
dipertahankan.
5. Perusahaan dapat menggunakan model residual untuk menetapkan tingkat
distribusi kas yang ditargetkan, kemudian membagikannya ke dalam
komponen dividen dan komponen pembelian kembali. Rasio pembagian
dividen akan re!atif rendah, tetapi dividen itu sendiri akan relatif lebib aman
dan akan tumbuh sebagai hasil dan penurunan jumlah saham yang beredar.
Perusahaan mempunyai lebih banyak fleksibilitas dalam menyesuaikan
jumlah total distribusi daripada seandainya keseluruhan distribusi itu
dilakukan dalam bentuk dividen tunai, karena pembelian kembali dapat
diubah dan tahun ke tahun tanpa memberikan isyarat yang buruk. Prosedur
ini, yaitu yang dilakukan FPL, telah banyak direkomendasikan dan hal itu
merupakan alasan utama untuk kenaikan yang dramatis dalam volume
pembelian kembali saham.
6. Pembelian kembali dapat digunakan untuk merombak struktur modal.
Sebagai contoh, Consolidated Edison beberapa tahun yang lalu memutuskan
untuk membeli kembali saham biasa senilai $400 juta dalam upaya

45

meningkatkan rasio utangnya. Pembelian kembali tersebut diperlukan
karena, sekalipun perusahan itu membiayai anggaran modalnya hanya
dengan utang, masih akan diperlukan waktu bertahun-tahun untuk
menaikkan rasio utang hingga ke tingkat yang ditargetkan. Con Ed
menggunakan program pembelian kembali untuk mempercepat perubahan
struktur modalnya.

KERUGIAN PEMBELIAN KEMBALI SAHAM
Kerugian pembelian kembali saham adalab sebagai berikut:
1. Pemegang saham mungkin tidak akan membedakan antara dividen dan
keuntungan modal, dan kenaikan harga saham mungkin lebih banyak
bersumber dan dividen tunai daripada pembelian kembali saham. Dividen
tunai umumnya lebih dapat diandalkan dibanding pembelian kembali saham.
Lebih jauh, jika perusahaan mengumumkan program pembelian kembali
saham yang bersifat teratur dan dapat diandalkan, penumpukan pajak yang
tidak semestinya bisa menjadi ancaman yang berbahaya.
2. Pemegang saham yang menjual saham mungkin tidak begitu menyadari
semua implikasi dan pembelian kemba!i saham, atau mungkin mereka tidak
mendapatkan semua informasi mengenai kegiatan perusahaan sekarang dan
di masa mendatang. Namun, pada umumnya perusahaan mengumumkan
program pembelian kembali sahamnya sebelum mengambi! suatu tindakan
untuk mencegah kemungkinan adanya gugatan pemegang saham.
3. Perusahaan mungkin membayar harga yang terla!u mahal atas sahamsaham
yang dibeli kembali sehingga merugikan pemegang saham yang tersisa. Jika
saham tersebut tidak diperdagangkan secara aktif dan perusahaan ingin
membeli kembali sejumlah besar sahamnya. harga yang ditawarkan mungkin
sudah di atas tingkat harga ekuilibrium yang kemudian merosot setelah
pembelian kembali saham dihentikan.

46

KESIMPULAN MENGENAI PEMBELIAN KEMBALI SAHAM
Setelah semua manfaat dan kerugian mengenai pembelian saham
dipertimbangkan, kesimpulan yang dapat kita ambil adalah sebagai berikut:
1. Karena keuntungan modal yang lebih rendah dan pajak yang ditangguhkan
atas keuntungan modal, pembelian kembali mengakibatkan penghematan
pajak yang besar dibanding dividen sebagai cara untuk membagikan laba
kepada pemegang saham. Keuntungan ini lebih diperbesar dengan
kenyataan bahwa pembelian kembali saham memberikan uang kas kepada
pemegang saham yang membutuhkan uang kas, tetapi memungkinkan bagi
mereka yang tidak memerlukan saat ini untuk menunda penerimaannya. Di
lain pihak, dividen Iebih dapat diandalkan sehingga lebih cocok bagi mereka
yang membutuhkan sumber pendapatan yang stabil.
2. Karena pengaruh pengisyaratan, perusahaan sebaiknya tidak
mengubahubah dividen merekakarena hal itu akan menurunkan tingkat
kepercayaan investor terhadap perusahaan dan berpengaruh buruk terhadap
biaya ekuitas dan harga sahamnya. Namun, arus kas memang berubah-ubah
setiap waktu, begitu juga peluang investasi, sehingga dividen yang tepat
dalam pengertian model residual akan berbeda-beda. Untuk mengatasi
masalah ini, perusahaan dapat menetapkan dividennya pada tingkat yang

47

cukup rendah agar pembayaran dividen tidak membatasi operasi perusahaan
dan menggunakan prosedur pembelian kembali saham secara cukup teratur
untuk membagikan kelebihan kas. Prosedur tersebut akan mendorong
pemberian dividen secara teratur dan dapat diandalkan ditambah arus kas
tambahan bagi pemegang saham yang menghendakinya.
3. Pembelian kembali saham juga bermanfaat ketika perusahaan ingin
merombak struktur modalnya dalam waktu singkat, atau membagikan uang
kas dalam satu kejadian seperti pada saat penjualan suatu divisi.

Dalam buku edisi terdahulu, dinyatakan bahwa perusahaan dianjurkan
untuk lebih banyak melakukan pembelian kembali dan membagikan lebih sedikit
uang kas sebagai dividen daripada yang sebelumnya. Makin meningkatnya
ukuran dan frekuensi pembelian kembali dalam tahun-tahun terakhir
menandakan bahwa perusahaan telah mengambil kesimpulan yang sama.

PERTANYAAN LATIHAN
Jelaskan bagaimana pembelian kembali saham dapat (1) menolong pemegang
saham mengurangi pajak dan (2) menolong perusahaan mengubah struktur
modalnya.
Apa yang dimaksud dengan saham perbendaharaan (treasury stock)?
Sebutkan tiga cara yang dapat dilakukan perusahaan untuk membeli kembali
sahamnya!
Apakah keuntungan dan kerugian utama dan pembelian kembali saham?
Bagaimana pembelian kembali saham dapat membantu perusahaan beroperasi
sesuai dengan model dividen residual?

RINGKASAN
Kebijakan dividen melibatkan keputusan apakah akan membagikan laba
atau menahannya untuk diinvestasikan kembali di dalam perusahaan. Konsep-
konsep penting yang diliput dalam bab ini dicantumkan di bawah ini.
Kebijakan dividen menyangkut tiga masalah: (1) Seberapa banyak laba yang
harus dibagikan secara rata-rata selama jangka waktu tertentu? (2) Apakah
pembagian itu sebaiknya dalam bentuk dividen tunal atau pembelian

48

kembali? (3) Apakah perusahaan sebaiknya mempertahankan tingkat
pertumbuhan dividen yang stabil?
Kebijakan dividen yang optimal berusaha menetapkan keseimbangan antara
dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang yang memaksimumkan
harga saham perusahaan.
Miller dan Modigliani menyusun teori ketidakrelevanan dividen, yang
menyatakan bahwa kebijakan dividen perusahaan tidak mempunyai
pengaruh terhadap nilai sahamnya ataupun terhadap biaya modalnya.
Teori bird-in-the-hand menyatakan bahwa nilai perusahaan akan
dimaksimumkan oleh rasio pembayaran dividen yang tinggi karena investor
menganggap bahwa dividen tunai lebih kecil risikonya dibandingkan
keuntungan modal potensial.
Teori preferensi pajak menyatakan bahwa, karena keuntungan modal jangka
panjang terkena pajak yang lebih ringan daripada dividen, investor lebih suka
perusahaan menahan laba daripada membayarkannya sebagai dividen.
Pengujian secara empiris atas ketiga teori tersebut masih belum meyakinkan.
Karenanya, para akademisi tidak dapat mengatakan kepada para manajer
perusahaan, bagaimana perubahan tertentu dalam kebijakan dividen akan
mempengaruhi harga saham dan biaya modal.
Kebijakan dividen sebaiknya memperhitungkan kandungan informasi dan
dividen (pengisyaratan) dan pengaruh klientele. Kandungan informasi, atau
pengisyaratan, berkaitan dengan kenyataan bahwa investor menganggap
perubahan dividen yang tidak diharapkan sebagai suatu isyarat dan perkiraan
manajemen atas laba yang akan datang. Pengaruh klientele menyatakan
bahwa suatu perusahaan akan menarik bagi investor yang menyukai
kebijakan dividen perusahaan tersebut. Kedua faktor itu harus
dipertimbangkan oleh perusahaan yang sedang mempertimbangkan
perubahan dalam kebijakan dividennya.
Dalam praktiknya, kebanyakan perusahaan mencoba mengikuti kebijakan
untuk membayar dividen yang naik secara mantap. Kebijakan ini memberi
investor suatu pendapatan yang stabil dan dapat diandalkan, juga memberi
isyarat kepada investor tentang harapan manajemen akan laba di masa
datang.

49

Kebanyakan perusahaan menggunakan kebijakan dividen residual untuk
menetapkan rasio pembayaran yang ditargetkan dalam jangka panjang pada
suatu tingkat yang memungkinkan perusahaan memenuhi kebutuhan
ekuitasnya dengan laba ditahan.
Kendala hukum, peluang investasi, ketersediaan serta biaya dana dan
sumber lain, dan pajak, juga dipertimbangkan perusahaan ketika menetapkan
kebijakan dividen.
Rencana reinvestasi dividen (dividend reinvestment plan, DRP atau DRIP)
memungkinkan pemegang saham suatu perusahaan secara otomatis
menggunakan dividennya untuk membeli lembar saham tam-bahan dan
perusahaan tersebut. DRP populer karena rencana itu me-mungkinkan
pemegang saham untuk mendapatkan saham tambahan tanpa
mengeluarkan biaya pialang.
Pemecahan saham (stock split) meningkatkan jumlah saham yang beredar.
Pemecahan saham biasanya mengurangi harga per saham sesuai dengan
proporsi kenaikan jumlah saham yang beredar karena pemecahan saham
hanyalah seperti memotong kue menjadi bagian-bagian yang lebih kecil
Perusahaan biasany. memecah saham mereka hanya jika (1) harganya
sangat tinggi dan (2) manajemen berpendapat bahwa keadaan masa
mendatang cerah. Karena itu, pemecahan saham seringkali dipandang
sebagai isyarat positif oleh investor sehingga akan melambungkan harga
saham.
Dividen saham adalah dividen yang dibayarkan dalam bentuk lembar saham
tambahan, bukan dalam bentuk tunai. Baik dividen saham maupun
pemecahan saham dimaksudkan untuk mempertahankan harga saham pada
suatu tingkat yang optimal.
Berdasarkan rencana pembelian kembali saham, perusahaan membeli
kembali sejumlab sahamnya yang beredar, yang berarti mengurangi jumlah
lembar saham, sehingga menaikkan EPS dan harga saham tersebut.
Pembelian kembali saham berguna untuk mengadakan perubahan besar
dalam struktur modal perusahaan dan membagikan kelebihan uang kas
sementara.

PERTANYAAN

50

14.1 Bagaimana perubahan-perubahan berikut ini cenderung mempengaruhi
rasio pembayaran dividen secara keseluruhan (yaitu, rata-rata untuk
seluruh perusahaan), apabila hal-hal lain tetap konstan? Jelaskan
jawaban Anda.
a. Kenaikan tarif pajak pendapatan pribadi.
b. Liberalisasi atas penyusutan untuk tujuan pajak pendapatan federal
yaitu, mempercepat penyusutan untuk tujuan perpajakan.
c. Kenaikan suku bunga.
d. Kenaikan laba perusahaan.
e. Penurunan peluang investasi.
f. Izin bagi perusahaan untuk mengurangkan dividen dalam
penghitungan pajak sebagaimana halnya dengan beban bunga.
g. Perubahan peraturan perpajakan sehingga keuntungan modal dalam
tahun tertentu, baik yang terealisasi maupun tidak, dikenakan pajak
dengan tarif yang sama seperti dividen.
14-2 Bahaslah pendapat pro dan kontra sehubungan dengan tindakan dewan
direksi untuk secara formal mengumumkan kebijakan dividen yang akan
dilaksanakan perusahaan di masa mendatang.
14-3 Kebanyakan perusahaan menginginkan agar sahamnya dijual dengan
rasio P/E yang tinggi dan sahamnya dimiliki oleh masyarakat luas
(pemegang saham yang beraneka ragam). Jelaskan bagaimana dividen
saham atau pemecahan saham (stock splits) dapat mencapai tujuan itu.
14.4 Apakah perbedaan antara dividen saham dan pemecahan saham?
Sebagai pemegang saham, apakah Anda lebih suka perusahaan Anda
mengumumkan 100 persen dividen saham ataukah pemecahan dua-
untuk-satu saham? Anggaplah bahwa kedua tindakan tersebut dapat
dilakukan.
14-5 Biaya dan laba yang ditahan lebih kecil daripada biaya modal baru
berupa ekuitas yang diperoleh dan luar. Karena itu, sama sekali tidak
rasional apabila perusahaan menjual saham yang baru diterbitkan
sekaligus membayar dividen pada tahun yang sama. Bahaslah
pernyataan tersebut.
14-6 Apakah masuk akal jika perusahaan meminjam uang untuk membayar
dividen? Jelaskan.

51

14-7 Gaji eksekutif tampaknya lebih erat kaitannya dengan besarnya
perusahaan ketimbang dengan profitabilitasnya. Apabila dewan direksi
perusahaan dikendalikan oleh manajemen, bukan oleh direktur dan luar,
hal ini dapat mengakibatkan perusahaan menahan lebih banyak laba
daripada yang dapat dibenarkan dan sudut pandang para pemegang
saham. Bahaslab pernyataan tersebut dengan (a) menggunakan
Gambar 14-4 dalam jawaban Anda dan (b) menjelaskan hubungan antara
kebijakan dividen dan harga saham.
14-8 Modigliani dan Miller (MM) di satu pihak dan Gordon dan Lintner (GL) di
lain pihak telah menyatakan pandangan yang meyakinkan mengenai
pengaruh kebijakan dividen terhadap biaya modal dan nilai perusahaan.
a. Pada dasarnya, apa saja pandangan MM dan CL tentang pengaruh
kebijakan dividen terhadap biaya modal dan harga saham?
b. Apa yang membuat teori preferensi pajak berbeda dengan pandangan
MM dan c. Menurut uraian dalam buku ini, manakah dan teori-teori
tersebut, jika ada, yang telah mendapat konfirmasi statistik dan
pengujian empiris?
d. Bagaimana MM menggunakan hipotesis kandungan informasi atau
pen gisyaratan, untuk menghadapi argumen lawannya? Jika Anda
menyanggah MM, bagaimana jawaban Anda?
e. Bagaimana MM menggunakan konsep pen garuh klientele untuk
menjawab argument lawannya? Jika Anda menyanggah MM,
bagaimana jawaban Anda?
14-9 Makin banyak perusahaan yang tergabung dalam bursa saham New York
(NYSE) yang membagikan dividen saham dan melakukan pemecahan
saham selama tahun 1983 dan tahun 1984 daripada yang sebelumnya.
Kejadian-kejadian apa dalam tahun-tahun ini yang dapat mengakibatkan
pemecahan saham dan dividen saham begitu populer? Jelaskan alasan
yang mungkin diberikan oleh seorang direktur keuangan kepada dewan
direksi untuk mendukung suatu rekomendasi pemecahan saham atau
dividen saham.
14-10 Salah satu pendapat yang dikemukakan dalam literatur keuangan yakni
perusahaan menetapkan dividennya sebagai dividen residual setelah
menggunakan laba untuk mendukung investasi baru.

52

mendukung investasi baru.
a. Jelaskan apa yang dimaksud dengan kebijakan dividen residual;
gambarkan jawaban Anda dengan grafik yang menunjukkan
bagaimana kondisi yang berbeda dapat mengakibatkan rasio
pembayaran dividen yang berbeda.
b. Lihat kembali ke Bab 13, di mana kita membicarakan hubungan
antara struktur modal dan biaya modal. Jika garis WACC lawan rasio
utang berbentuk tajam seperti huruf V, apakah hal ini mempunyai
implikasi yang berbeda terhadap pentingnya penetapan dividen
menurut kebijakan residual dbandingkan jika gambar tersebut
berbentuk mangkuk (atau U yang datar)?
c. Anggaplah Perusahaan A dan B keduanya memiliki daftar lOS yang
berpotongan dengan daftar MCC mereka pada titik yang, menurut
kebijakan dividen residual, memerlukan pembayaran sebesar 30
persen. Dalam kedua kasus tersebut, rasio pembagian 30 persen
mengharuskan pembayaran dividen tahunan turun dan $3 menjadi
$1,50. Perusahaan yang satu memotong dividennya, sedangkan yang
lain tidak. Perusahaan yang satu mempunyai kurva 105 yang relatif
curam, sementara yang lain mempunyai kurva yang relatif datar.
Jelaskan perusahaan mana yang mungkin memiliki kurva yang lebih
curam.
14-11 Tunjukkan apakah pernyataan benikut benar atau salah. Jib
pernyataannya salah, jelaskan mengapa.
a. Jika sebuah perusahaan membeli kembali sahamnya di pasar
terbuka, pemegang saham yang menjual saham tersebut terkena
pajak keuntungan modal.
b. Jika Anda memiliki 100 lembar saham suatu perusahaan dan
perusahaan itu memecah dua-untuk-satu saham, Anda akan memiliki
200 saham perusahaan sesudah pemecahan.
c. Beberapa program reinvestasi dividen meningkatkan jumlah modal
ekuitas yang tersedia bagi perusahaan.
d. Peraturan pajak mendorong perusahaan untuk membayar suatu
persentase yang besar dan laba bersih mereka dalam bentuk dividen.

53

e. Jika perusahaan Anda telah menetapkan suatu kelompok investor
yang menyukai dividen yang besar, perusahaan itu tidak mungkin
mengambil kebijakan dividen residual.
1. Jika suatu perusahaan mengikuti kebijakan dividen residual, bila hal
lain tetap konstan, pembagian dividennya akan cenderung naik
bilamanapun peluang investasi perusahaan membaik.

SOAL-SOAL LATIHAN
1. Jelaskan istilah-istilah berikut ini:
a. Kebijakan dividen optimal.
b. Teori ketidakrelevanan dividen; teori bird-in-the-hand; teori preferensi
pajak.
c. Hipotesis kandungan infot-masi, atau pengisyaratan, pengaruh klientele.
d. Model dividen residual.
e. Dividen tambahan.
f. Tanggal pengumuman; tanggal pencatatan pemegang saham; tanggal
ex-dividen; tanggal pembayaran.
g. Rencana reinvestasi dividen (DRIP).
h. Pemecahan saham; dividen saham.
i. Pembelian kembali saham.

2. Components Manufacturing Corporation (CMC) mempunyai struktur modal
yang seluruhnya terdiri dan ekuitas saham biasa. Perusahaan itu niemiliki
200.000 lembar saham biasa yang beredar dengan nilai pan $2. Ketika
pendiri CMC, yang juga direktur nisetnya dan penemu yang sangat berhasil,
dengan tidak terduga mengundurkan din dan pindah ke Pasifik Selatan pada
akhir tahun 1997, CMC kemudian mengalami pertumbuhan yang sangat
rendah dan peluang investasinya yang baru dan menanik relatif sedikit
Sayang, tidak ada cara untuk menggantikan kontribusi sang pendiri bagi
perusahaan. Sebelumnya, CMC menganggap perlu untuk menanamkan
kembali sebagian besar labanya guna membiayai pertumbuhan, yang
besarnya rata-rata 12 persen per tahun. Pertumbuhan masa depan sebesar 5
persen dianggap realistis, tetapi tingkat tersebut akan memerlukan kenaikan
rasio pembayaran dividen. Selanjutnya, proyekproyek investasi baru yang

54

akan menghasilkan tingkat pengembalian paling sedikit 14 persen, seperti
disyaratkan pemegang saham CMC (k 14%), hanya akan berjumlah
$800.000 pada tahun 1998, padahal laba bersih setelah pajak yang
diproyeksikan adalah sebesar $2.000.000. Jika rasio pembayaran dividen
sebesar 20 persen yang benlaku saat ini tetap diteruskan, laba yang ditahan
pada tahun 1998 akan sebesar $ 1,6 juta, tetapi, seperti yang dikemukakan di
atas, investasi yang menghasilkan biaya modal 14 persen hanya berjumlah
$800.000.
Suatu hal yang membesarkan hati adalah bahwa laba dan aktiva yang ada
saat ini diharapkan masih tetap tinggi, dan laba bersih sebesar $2 juta
diharapkan dapat dicapai pada tahun 1998. Dengan adanya perubahan
dramatis tersebut, manajemen CMC meninjau kembali kebijakan dividen
perusahaan.
a. Andaikan proyek.proyek investasi yang disetujui pada tahun 1998 akan
dibiayai seluruhnya dan laba yang ditahan pada tahun tersebut, hitunglah
DPS 1998, dengan asumsi CMC menggunakan model dividen residual.
b. Berapa rasio pembagian dividen tahun 1998 jika dilihat dan jawaban
Anda pada Bagian a?
c. Jika rasio pembagian dividen sebesar 60 persen dilaksanakan untuk
masa mendatang, berapa estimasi Anda untuk harga pasar saham biasa
saat ini? Apa perbedaannya dengan harga pasar saham yang berlaku
sesuai dengan asumsi di atas sebelum berita pengunduran din pendiri
perusahaan? Jika kedua nilai P itu berbeda, jelaskan mengapa hal itu
terjadi.
d. Apa yang akan terjadi pada harga saham jika rasio pembagian dividen
yang lama sebesar 20 persen dipertahankan? Anggaplah bahwa jika
rasio pembagian ini tetap dipertahankan, tingkat pengembalian rata-rata
atas laba yang ditahan akan turun menjadi 7,5 persen dan tingkat
pertumbuhan baru akan sebesar

SOAL PEMULA

55

14.1 Axe! Telecommunications mempunyai target struktur modal yang terdiri
dan 70 persen utang dan 30 persen ekuitas. Perusahaan mengantisipasi
bahwa anggaran modalnya untuk tahun mendatang akan sebesar
$3.000.000. Jika Axel melaporkan laba bersih sebesar $2.000.000 dan
perusahaan mengikuti kebijakan pembagian dividen residual, berapakah
rasio pembayaran dividennya?
14.2 Saham Gamma Medical diperdagangkan pada $90 per lembar.
Perusahaan sedang merencanakan untuk melakukan pemecahan saham
tiga-untuk-dua. Dengan asumsi bahwa pemecahan saham itu tidak akan
mempunyai pengaruh pada nilai pasar ekuitasnya, berapakah harga
saham perusahaan sesudah pemecahan saham?
14.3 Beta Industries mempunyai laba bersih $2.000.000 dan mempunyai
1.000.000 saham biasa yang beredar. Saham perusahaan saat ini
diperdagangkan pada $32 per lembar. Beta sedang mempertimbangkan
suatu rencana di mana perusahaan akan menggunakan uang kas yang
tersedia untuk membeli kembali 20 persen sahamnya di pasar terbuka.
Pembelian kembali itu diperkirakan tidak mempunyai pengaruh atas laba
bersih maupun rasio P/E perusahaan. Berapakah harga sahamnya
sesudah pembelian kembali saham?

SOAL UJIAN
Soal-soal dalam bagian ini disusun sedemikian rupa sehingga dapat digunakan
sebagai soal ujian pilihan berganda.
14.4 Northern Pacific Heating and Cooling, Inc., mempunyai pesanan-pesanan
yang belum dipenuhi (backlog of order) selama enam bulan untuk sistem
pemanasan tenaga surya yang sudah dipatenkan. Untuk memenuhi
permintaan tersebut, manajemen merencanakan untuk meningkatkan
kapasitas produksi sebesar 40 persen dengan menambah investasi
mesin-mesin pabrik senilai $10 juta. Perusahaan ingin mempertahankan
rasio utang terhadap total aktiva sebesar 40 persen dalam struktur
modalnya; perusahaan itu juga ingin mempertahankan kebijakan dividen
lamanya yang membagikan 45 persen dan laba setelah pajak tahun lalu.
Pada tahun 1997, terdapat laba sebesar $5 juta. Berapa banyak ekuitas

56

eksternal yang harus diperoleh Northern Pacific pada awal tahun 1998
untuk meningkatkan kapasitas produksi seperti yang diinginkan?
14.5 Petersen Company mempunyai anggaran modal $1,2 miliar. Perusahaan
ingin memKebijakan pertahankan suatu struktur modal yang ditargetkan
sebesar 60 persen utang dan 40 persen ekuitas. Perusahaan
meramalkan bahwa laba bersih tahun ini akan sebesar $600000. Jika
perusahaan mengikuti kebijakan dividen residual, berapakah rasio
pembayaran dividennya?
14.6 The Wei Corporation mengharapkan laba bersih tahun mendatang
sebesar $15 juta. Rasio utang perusahaan saat ini adalah 40 persen. Wei
mempunyai peluang investasi yang menguntungkan senilai $12 juta, dan
perusahaan itu ingmn mempertahankan rasio utang yang ada. Menurut
model dividen residual, berapa besar seharusnya rasio pembayaran
dividen Wei tahun mendatang?
14.7 Setelah memecah sahamnya lima-untuk-satu, Strasburg Company
membayar-kan dividen sebesar $075 per lembar saham baru, yang
merupakan kenaikan sebesar 9 persen di atas dividen tahun lalu sebelum
dipecah. Berapakah dividen per saham tahun lalu?
14.8 Struktur modal yang optimal dan Welch Company adalah 50 persen utang
dan 50 persen ekuitas. Suku bunga utangnya adalah konstan 10 persen;
biaya ekuitas dan laba yang ditahan adalah 14 persen; biaya ekuitas dan
saham baru adalah 16 persen; dan tarif pajaknya adalah 40 persen.
Welch mempunyai peluang investasi sebagai berikut:

Welch mengharapkan laba bersih sebesar $7287500. Jika Welch
mendasarkan dividennya pada model residual, akan berapakah rasio
pembagiannya?

SOAL-SOAL
14.9 Pada tahun 1997 Keenan Company membagikan dividen sejumlah
$3.600.000 atas laba bersih sebesar $10,8 juta. Tahun 1997 merupakan

57

tahun normal, dan selama 10 tahun yang lalu, laba tumbuh pada tingkat
yang konstan sebesar 10 persen. Namun, pada tahun 1998, laba
diharapkan melonjak menjadi $14,4 juta, dan perusahaan itu berharap
memperoleh peluang investasi yang menguntungkan senilai $8,4 juta.
Diperkirakan Keenan tidak akan mampu untuk mempertahankan tingkat
pertumbuhan laba tahun 1998tingkat laba tahun 1998 yang tinggi
disebabkan oleh suatu produk baru yang sangat menguntungkan yang
diperkenalkan pada tahun itudan perusahaan tersebut akan kembali ke
tingkat pertumbuhan semula sebesar 10 persen. Target rasio utang
Keenan adalah 40 persen.
a. Hitunglah total dividen Keenan untuk tahun 1998 jika perusahaan
tersebut mengikuti masing-masing kebijakan berikut:
1. Pembayaran dividen tahun 1998 disiapkan untuk mendorong
dividen agar tumbuh pada tingkat pertumbuhan laba jangka
panjang.
2. Perusahaan melanjutkan rasio pembayaran dividen tahun 1997.
3. Perusahaan menerapkan kebijakan dividen residual murni (40
persen dan investasi senilai $8,4 juta dibiayai dengan utang).
4. Perusahaan itu menerapkan suatu kebijakan dividen dalam jumlah
tetap ditambah pembayaran tambahan, dengan dividen tetap
tersebut didasarkan pada tingkat pertumbuhan jangka panjang
dan dividen tambahannya ditetapkan berdasarkan kebijakan
dividen residual.
b. Dan berbagai kebijakan di atas, mana yang akan Anda
rekomendasikan? Batasi pilihan Anda pada satu jawaban dan berikan
alasannya.
c. Anggaplah bahwa investor mengharapkan agar Keenan membagikan
total dividen sebesar $9.000.000 pada tahun 1998 dan agar dividen
bertumbuh menjadi sebesar 10 persen setelah tahun 1998. Total nilai
pasar atas saham adalah $180 juta. Benapakah biaya ekuitas
perusahaan?
d. Berapa tingkat pengembalian rata-rata atas ekuitas Keenan dalam
jangka panjang? [Petunjuk: g = (Tingkat retensi x ROE) (1,0 - Tingkat
pembagian)(ROE)].

58

e. Apakah dividen tahun 1998 sebesar $9000000 tampak layak
bendasarkan jawaban Anda untuk Bagian c dan d? Jika tidak, apakah
dividen itu hanus lebih tinggi atau Iebih rendah?
14.10 Buena Vista City Tobacco Company selama bertahun-tahun telah
menikmati pertumbuhan penjualan dan laba yang sedang tetapi stabil.
Akan tetapi, konsumsi nokok, yang berarti juga penjualan Buena Vista,
telah menurun akhin-akhir in terutama disebabkan oleh meningkatnya
kesadanan akan bahaya merokok bagi kesehatan. Mengantisipasi
penurunan lebih lanjut dalam penjualan tembakau pada masa
mendatang, manajemen Buena Vista City akhirnya merencanakan untuk
beralih dan bisnis tembakau ke produk berdivensifikasi yang banu
dikembangkan dalam industri yang beronientasi pentumbuhan.
Perusahaan sangat tertanik pada prospek peralatan pengendali polusi,
dan bagman nisetnya telah melakukan banyak upaya untuk mengatasi
masalah penyaringan asap. Saat i, penusahaan itu mempenkirakan
bahwa investasi sebesan $15 juta dipenlukan untuk membeli fasilitas baru
dan untuk memulai openasi atas produk i, tetapi investasi tersebut hanya
dapat menghasilkan laba atau pengembalian sebesar 18 persen dalam
waktu singkaL Satu-satunya peluang investasi lainnya yang tersedia
berjumlah $6 juta dan diharapkan menghasilkan laba sebesar 10,4
persen.
Perusahaan itu diharapkan dapat membagikan dividen sebesar
$3,00 per lembar atas 3 juta lembar sahamnya yang beredar, sama
seperti dividen tahun lalu. Namun, direksi dapat mengubah dividen
tersebut jika ada alasan yang baik untuk melakukannya. Total laba
setelah pajak untuk tahun tersebut diharapkan sebesar $ 14,25 juta;
saham biasa saat ini dijual seharga $56,25; rasio utang perusahaan yang
ditargetkan (rasio utang/aktiva) adalah 45 persen; dan tarif pajaknya
adalah 40 persen. Biaya untuk berbagai bentuk pembiayaan adalah
sebagai berikut:
Obligasi baru, kd = 11%. ini adalah tingkat bunga sebelum pajak.
Saham biasa baru yang dijual dengan harga $56,25 per saham akan
menghasilkan harga neto $51,25. Tingkat pengembalian yang disyaratkan
atas laba yang ditahan, k 14%.

59

a. Hitunglah rasio pembayaran dividen yang diharapkan Buena Vista
City, titik patahan di mana MCC naik, dan biaya modal marjinalnya di
atas dan di bawah titik kritis laba yang ditahan berdasarkan
pembagian dividen saat ini. (Petunjuk: k sudah tertentu, dan D1/P0
dapat dicari. Kemudian, dengan mengetahui k dan D1/P0, g dapat
ditentukan.)
b. Seberapa besar seharusnya anggaran modal Buena Vista untuk
tahun tersebut?
c. Apa kebijakan dividen yang tepat bagi Buena Vista? Bagaimana
anggaran modal itu harus dibiayai?
d. Bagaimana faktor-faktor risiko dapat mempengaruhi biaya modal,
struktur modal, dan kebijakan dividen Buena Vista?
e. Asumsi apa, jika ada, yang akan Anda ajukan untuk jawaban-jawaban
di atas berkenaan dengan pilihan investor antara dividen lawan
keuntungan modal (dengan perkataan lain, apa preferensi investor
antara D1/P0 dan komponen g dan k5)?

KASUS TERPADU
14-11 Kebijakan dividen Southeastern Steel Company (SSC), didirikan 5 tahun
yang lalu untuk menyempurnakan suatu proses pencetakan baru yang
berkelanjutan. Para pendiri SSC, Donald Brown dan Margo Valencia, pernah
bekerja di bagian penelitian dan sebuah perusahaan baja terpadu yang besar,
namun ketika perusahaan itu memutuskan menolak menggunakan proses baru
(yang telah dikembangkan oleh Brown dan Valencia), mereka memutuskan untuk
berusaha sendiri. Satu kelebihan dan proses baru itu adalah hanya diperlukan
modal relatif kecil dibanding perusahaan baja yang biasa, jadi Brown dan
Valencia dapat menghindari penerbitan saham baru, sehingga mereka masih
memiliki keseluruhan saham perusahaan itu. Akan tetapi, SSC sekarang telah
mencapai tahap di mana modal ekuitas dan luar diperlukan agar perusahaan
dapat mencapai target pertumbuhannya namun tetap mempertahankan struktur
modal yang ditargetkan, yaitu 60 persen ekuitas dan 40 persen utang. Oleh
karena itu, Brown dan Valencia memutuskan untuk mengubah perusahaannya
menjadi perusahaan terbuka. Sampai saat ini, Brown dan Valencia menggaji din
mereka dengan gaji yang wajar tetapi secara rutin menginvestasikan kembali

60

seluruh laba setelah pajak ke dalam perusahaan, sehingga kebijakan dividen
tidak pernah dipersoalkan. Tetapi, sebelum berbicara dengan para calon investor
luar, mereka harus memutuskan tentang kebijakan dividen.
Anggaplah bahwa Anda belum lama ini bekerja pada Arthur Adamson &
Company (AA), sebuah perusahaan konsultan nasional yang diminta untuk
membantu SSC menyiapkan penawaran sahamnya kepada masyarakaL Martha
Millon, konsultan senior AA dalam kelompok Anda, telah meminta Anda untuk
membuat suatu presentasi kepada Brown dan Valencia di mana Anda menelaah
teori kebijakan dividen dengan dan membahas pertanyaanpertanyaan berikut:
a. (1) Apa yang dimaksud dengan istilah kebijakan dividen?
(2) Istilah ketidakrelevanan,bird-in-the-hand, dan preferensi pajak telah
digunakan untuk menguraikan tiga teori utama mengenai cara kebijakan
dividen mempengaruhi nilai suatu perusahaan. Jelaskan apa arti istilah-
istilah tersebut, dan uraikan secara singkat.
(3) Apakah thtutukkan ketg,a teori tersebut mengenai tindakan-tindakan
yang harus diambil manajemen berkenaan dengan kebijakan dividen?
(4) Jelaskan hubungan antara kebijakan dividen, harga saham dan biaya
ekuitas dalam setiap teori kebijakan dividen dengan menggambarkan
dua grafik, seperti yang diperlihatkan dalarn Gambar 14-1. Kebijakan
dividen harus ditempatkan pada sumbu X.
(5) Apa hasil studi empiris mengenai teori-teori diiOen? Bagaimana
pengarub hash-hash tersebut terhadap apa yang dapat kita beritahukan
kepada para manajer mengenal ke),iiakan dividen?

b. Bahaslah (1) hipotesis kandungan informasi atau pengisyaratan, serta (2)
pengaruh klientele (clientele effect), Ian (\ exi kebijakan dividen.
(1) Asumsikan bahwa SSC mempunyai anggaran modal sebesar $800000
yang direncanakan untuk tahun mendatang. Anda telah menentukan
bahwa struktur modal yang sekarang (60 persen ekuitas dan 40 persen
utang) sudab optimal, dan laba bersihnya diramalkan berjumlah
$600000. Gunakan pendekatan kebijakan dividen residual untuk
rnenentukan jumlah total dolar dividen dan rasio pembagiannya. Dalam
proses teersebut, jelaskan apa yang dimaksud dengan model dividen
residual, dan gunalcan grafik untuk mengilustrasikan jawaban Anda.

61

Kemudian, jelaskan apa yang akan terjadi jika laba bersih diramalkan
berjumlah $400.000 atau $800000?
(2) Dalam pengertian umum, bagaimana perubahan dalam peluang
investasi mempengaruhi rasio pembayaran dalam kebijakan pembagian
dividen residual?
(3) Apa keuntungan dan kerugian dan kebijakan dividen residual?
(Petunjuk: Jangan mengabaikan pengisyaratan dan pengaruh klientele.)

d. Apa yang dimaksud dengan rencana reinvestasi dividen (DRIP), dan
bagaimana cara kerjanya?
f. Uraikan rangkaian langkah-langkah yang diambil sebagian besar perusahaan
dalam menetapkan
g. Apa yang dimaksud dengan pembelian kembali saham? Bahaslah
keuntungan dan kerugian bagi sebuah perusahaan dan pembelian kembali
sahamsahamnya.
h. Apa yang dimaksud dengan dividen saham dan pemecahan saham? Apa
keuntungan dan kerugian dividen saham dan pemecahan saham?


Kebijakan Deviden

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Kebijakan Deviden

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

1

DIVIDEN LAWAN KEUNTUNGAN MODAL APA YANG DISUKAI INVESTOR ?

Anda mungkin juga menyukai