CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

I. LATAR BELAKANG
Milkindo Plc adalah perusahaan yang bergerak dibidang industri makanan dan minuman, dimana salah
satu produknya adalah makanan bayi, termasuk kebutuhan sehari-hari. Perusahaan ini berdiri didirikan pada akhir
tahun 1950 an dan go publik pada tahun 1980 an. Produk utama yang terkenal adalah merk Bayi Sehat Indonesia
yang dikenal dikalangan konsumen menegah kebawah.
PT. Nutrijaya adalah perusahaan yang dimiliki oleh PT. Trijaya Sentosa. PT Trijaya Sentosa juga memiliki 70
persen saham Milkindo. Perusahaan ini memiliki kapasitas yang lebih sedikit bila dibandingkan dengan Milkindo
tetapi memiliki teknologi yang sama. Sejak berdiri pada tahun 1970 an perusahaan ini menerima pesanan untuk
membuatkan susu yang berbeda, susu formula bayi, susu ibu hamil, susu ibu menyusui dan bahkan susu untuk
pertumbuhan dan lain sebagainya. PT. Nutrijaya tidak memproduksi produk atau mereknya sendiri.
Adapun struktur kepemilikan saham miliki PT. Trijaya Sentosa adalah:

II. KRONOLOGI KASUS

Karena selama ini target market dari Milkindo adalah menengah kebawah, perusahaan juga memproduksi
beberapa macam merek berdasarkan order selama produknya bukan merupakan kompetitor dari produk miliknya
sendiri. Dengan begitu perusahaan tersebut hanya perlu meminta Milkindo untuk membuatkan produknya dan
membayar manufacturing fees kepada Milkindo.
Pada awal tahun 1990 an kebijakan ini menguntungkan perusahaan dengan menciptakan kesetabilan revenue
dan income. Beberapa merek bahkan sangat fanaik meminta Milkindo untuk memproduksi produknya meskipun
banyak perusahaan lain dengan fasilitas yang sama menawarkan dengan biaya lebih rendah. Tetapi ketika
permintaan produk Milkindo sendiri (BSI) meningkat dalam beberapa tahun terakhir, muncullah kompetisi
diantara memproduksi produknya sendiri atau produk yang sudah dipesan. Terlebih lagi pada saat itu kapasitas
penggunaan telah mencapai 80%.
Solusinya sebenarnya sangat mudah yaitu dengan menolak order. Akan tetapi untuk menjaga hubungan yang
baik dengan pemilik merek yang telah menjadi klien yang setia selama puluhan tahun tentu saja tidaklah mudah
untuk memutuskan kontraknya.
Untuk mengatasi permasalahan tersebut maka PT Trijaya Sentosa menyarankan agar Milkindo mengakuisisi
Nutrijaya. Pimpinan Milkindo selaku representatif Trijaya Sentosa memberikan petunjuk bahwa price earning ratio
(PER) yang sesuai untuk mengakuisisi Nutrijaya adalah sekitar 7 sampai 9 kali.
Adapun struktur kepemilikan saham miliki PT. Trijaya Sentosa setelah akuisisi adalah:

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

Setelah Akuisisi

II. DATA RIIL

APP 1
PT. NUTRI JAYA INCOME STATEMENT 2003-2006 (IN BILLION RP)
2003
2004
Net Revenues
16,758
18,420
Direct Expenses
5,480
6,683
Gross Profit
11,278
11,737
Operating Expenses
1,927
2,598
Operating Income (EBIT)
9,351
9,139
Other income (expenses)
(1,988)
0,025
Earning Before Tax
7,363
9,164
Corporate Income Tax (30%)
1,828
Net Income After Tax
7,363
7,336

2005
18,352
6,440
11,912
3,072
8,840
0,938
9,778
3,140
6,638

APP 2
PT. NUTRI JAYA BALANCE SHEET (IN BILLION RP)
2003
Current Assets*
5,385
Fixed Assets (net)
13,320
Other Assets
2,382
Total Asset
21,087

2004
6,135
19,100
7,560
32,795

2005
9,158
19,310
6,985
35,453

Current Liabilities
Long Term Liabilities
Paid in Capital (modal disetor)
Retained Earnings
Total Liabilities & Equity

4,975
9,225
16,000
2,595
32,795

5,145
7,233
18,000
5,075
35,453

1,295
5,500
12,000
2,292
21,087

*) Current assets are composed of 50% Receivable

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

NUTRIJAYA INFORMATION (GIVEN)

Gross Profit to Sales Ratio = 64-67%
Operating Income to Sales Ratio = 48-52%
Net income after tax to Sales Ratio = 38-41%
Price to Book Value = 2-2,56
Liabilities to Equity Ratio = 43%
Fixed Assets = 60%
Current Assets = 30%

of Total Assets
of Total Assets

TABLE 1 GROWTH FOR MILKINDO FOR THE LAST THREE YEARS (IN BILLION RUPIAH)
2003
2004
2005
Net Sales
1100
1250
1420
Gross Profit
525
580
660
Operating Income (EBIT)
330
350
398
Net Income After Tax
220
240
278

III. DATA PROYEKSI SETELAH AKUISISI

APP3
PT. NUTRI JAYA PROJECTED INCOME STATEMENT 2006-2010 (IN BILLION RP)
2006
2007
2008
Net Revenues
21,018
22,910
24,971
Direct Expenses
7,356
8,018
8,740
Gross Profit
13,662
14,892
16,231
Operating Expenses
3,153
3,436
3,746
Operating Income (EBIT)
10,509
11,456
12,485
Other income (expenses) *
(1,300)
(1,350)
(1,390)
Earning Before Tax
9,209
10,106
11,095
Corporate Income Tax (30%)
2,763
3,031
3,329
Net Income After Tax
6,446
7,075
7,766

2009
27,968
9,789
18,179
4,195
13,984
(1,420)
12,564
3,769
8,795

2010
31,324
10,963
20,361
4,699
15,662
(1,450)
14,212
4,264
9,948

*) Other Expenses mainly consists of Interest Expenses for long term debt w/ interest rate 14%

APP4
PT. NUTRI JAYA PROJECTED BALANCE SHEET 2006-2010 (IN BILLION RP)
2006
2007
Current Assets
10,299
11,226
Deposit Accounts
1,706
3,331
Fixed Assets (net)
24,125
22,500
Other Assets
Total Asset
36,130
37,057

2008
12,236
4,956
20,875
38,067

2009
13,794
6,581
19,250
39,625

2010
15,349
8,206
17,625
41,180

Current Liabilities
Long Term Liabilities **
Pension Liabilities
Paid in Capital (modal disetor)
Retained Earnings
Total Liabilities & Equity

3,995
9,000
1,125
18,000
5,947
38,067

4,475
9,000
1,375
18,000
6,686
39,536

5,012
9,000
1,625
18,000
7,543
41,180

3,363
9,000
0,625
18,000
5,142
36,130

3,666
9,000
0,875
18,000
5,516
37,057

**) Long term liabilites hold interest rate of 14% per annum

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

NUTRIJAYA INFORMATION FOR PROJECTION (GIVEN)

Depreciation =
Price Earning Ratio =
Dividend Growth =
kd =
Cost of Equity is derived from CAPM
SBI (Risk Free Rate) =
Beta =
Market Risk Premium =

1,625 Rp
7-9 x
8%
pa
14,0%

9%

pa
1,00

7%

pa

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

IV. ANALISIS KASUS

1 Can the acquisition create synergy for Milkindo? Explain
A. DETERMINE VALUE OF NUTRIJAYA PRE-MERGER (2005)
Step 1 - Determine Free Cash Flow of Nutrijaya on 2005
NOWC = (Cash+Accounts Receivable+Inventories)-(Accounts Payable+Accruals)
= Current Assets - Current Liabilites

Required NOWC (CA-CL)

Required Net Plant & Equipment
Required TOC
Required Net New Investment in Working Capital
NOPAT = EBIT(1-T)
Less Required Investment in Working Capital
Free Cash Flow

2004
1,16
19,10
20,26

2005
4,01
19,31
23,32
3,06
6,19
3,06
3,13

Step 2 - Determine Cost of capital of Target Company (Nutrijaya) Pre-merger

Nutrijaya menggunakan komposisi modal berupa proporsi debt dan equity, sehingga cost of capital yang
digunakan untuk menghitung nilai perusahaan diperoleh melalui perhitungan WACC dengan levered rate of
return on equity
WACC = wd.kd (1-T) + ws.ks
ks(NJ) = kRF+ (RPM x NJ)
= 9%+(7%1,0)
= 16%
(levered)
Asumsi kd = 14%
(sama dengan proyeksi)
wd = Current Liabilities + Long Term Liabilities
Total Liabilities and Equity
= 5,145 + 7,233
35,45
= 35%
ws = Paid in Capital + Retained Earnings
Total Liabilities and Equity
=
18 + 5,075
35,45
= 65%
WACC = wd.kd (1-T) + ws.ks
= 35%*14%(1-30%)+65%*16%
= 13,8%
Step 3 - Determine Pre-Merger Growth of Nutrijaya
Growth Nutrijaya = EBIT NJ2005 - EBIT NJ2004
EBIT NJ2004
= -3,27%
Step 4 - Determine Value of Nutrijaya
Value of Nutrijaya = FCF2005(1+g) / (WACC-g)
= 3,125 ( 1 - 3,27%) / (13,8% + 3,27%)
= Rp
17,670 miliar
5
FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

B. DETERMINE VALUE OF MILKINDO PRE-MERGER (2005)

Step 1 - Determine Free Cash Flow of Milkindo on 2005
Dengan asumsi bahwa tidak ada investasi baru pada Working Capital, maka Free Cash Flow Milkindo pada
tahun 2005 adalah:
2.005
278,6
278,6

NOPAT = EBIT(1-T)
Free Cash Flow

Step 2 - Determine Cost of capital of Acquiring Company (Milkindo)

Milkindo merupakan perusahaan yang dibiayai sepenuhnya oleh Equity, sehingga cost of capital Milkindo
sama dengan cost of equity nya, yaitu 16%
ks (given) = 16%
Step 3 - Determine Pre-Merger Growth of Milkindo
Growth Milkindo = EBIT MI2005 - EBIT MI2004
EBIT MI2004
= 13,71%
Step 4 - Determine Value of Milkindo
Value of Milkindo = FCF2005(1+g) / (WACC-g)
= 279 ( 1 + 13,71%) / (16% - 13,71%)
= Rp 13.860,35

C. DETERMINE COST OF CAPITAL & GROWTH RATE OF COMBINED FIRM (POST-MERGER FORECAST)
Cost of Equity of MINJ = Cost of Capital NJ x Value NJ
(Value MI + Value NJ)
= 13,71% x 17,67
(13860,35 + 17,67)
= 16,00%
Growth of MINJ = Growth of NJ x Value NJ
(Value MI + Value NJ)
= -3,27% x 17,67
(13860,35 + 17,67)
= 14%

+ Cost of Capital MI x Value MI

(Value MI + Value NJ)
+ 16% x 13860,35
(13860,35 + 17,67)

+ Growth of MI x Value MI
(Value MI + Value NJ)
+ 13,71% x 13860,35
(13860,35 + 17,67)

D. DEFINING VALUE OF SYNERGY

Cost & Expenses MINJ2005 = (Dir.Expenses NJ + Op.Expenses NJ) + (Dir.Expenses MI + Op.Expenses MI)
Net Revenues NJ + Net Revenues MI
= (Dir.Expenses NJ + Op.Expenses NJ) + (Net Sales MI - EBIT MI)
Net Revenues NJ + Net Revenues MI
= (6,440+3,072) + (1420 - 398)
18,352 + 1420
= 71,7%
Cost & Expenses NJ2010 = (Dir.Expenses NJ + Op.Expenses NJ)
Net Revenues NJ
= (10,963 + 4,699)
31,324
= 50,0%
6

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

Setelah akuisisi, tampak bahwa proporsi cost & expenses terhadap revenues turun menjadi 50%, sehingga
revenues pasca akuisisi adalah 100%-50% = 50% dari EBIT kedua perusahaan sebelum akuisisi.
EBIT POST MERGER= (100%-50%) x (Net revenues Milkindo + Net Revenues Nutrijaya) 2005
= 50% x (1420 + 18,352)
= Rp
719,18 miliar
NOPAT POST MERGER = EBIT (1-T)
= 719,18 x (1-0,3)
= Rp
503,42 miliar
Value of MINJ with Synergy = NOPAT (1+g MINJ) / (ks MINJ - g MINJ)
= 503,42 (1+14%) / (16 - 14%)
= Rp 24.835,5 miliar
Value of MINJ without Synergy = Value of Milkindo + Value of Nutrijaya
= Rp 13.878,02 miliar
Kesimpulan : Akuisisi Nutrijaya menghasilkan sinergi sebesar

Rp 10.957,48

2 Following the FD's estimates, using PV Cash Flows for owners, what is the estimate of the equity
value of NJ? What is the discount rate to use to calculate the present value? Why?
Step 1 - Post Merger Cash Flow Statement
PT. NUTRI JAYA PROJECTED CASH FLOWS STATEMENT 2006-2010
2006
2007
Net Revenues
21,018
22,910
Direct Expenses
7,356
8,018
Gross Profit
13,662
14,892
Operating Expenses
3,153
3,436
Operating Income (EBIT)
10,509
11,456
Other income (expenses) *
(1,300)
(1,350)
Earning Before Tax
9,209
10,106
Corporate Income Tax (30%)
2,763
3,031
Net Income After Tax
6,446
7,075
Less Retentions
0,067
0,374
Cash Flow
6,379
6,701

2008
24,971
8,740
16,231
3,746
12,485
(1,390)
11,095
3,329
7,766
0,431
7,335

2009
27,968
9,789
18,179
4,195
13,984
(1,420)
12,564
3,769
8,795
0,739
8,056

2010
31,324
10,963
20,361
4,699
15,662
(1,450)
14,212
4,264
9,948
0,857
9,091

Step 2 - Calculating Terminal Value

a. Find the appropriate discount rate
Discount rate yang digunakan adalah "ks", sebab Cash Flow to Owner (dividend) memiliki tingkat
resiko yang lebih tinggi dibandingkan cash flow capital budgeting pada umumnya.
ks(NJ) = kRF+ (RPM x NJ)
= 9%+(7%1,0)
= 16%
b. Determine Terminal Value
TV NJ2010 = CF NJ 2010 (1+g) / (ks-g)
= 2405 (1+8%) / (16%-8%)
= Rp 122,729 miliar
7
FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

Step 3 - Net Cash Flow Stream

Cash Flow
Terminal Value
Net Cash Flow

2006
6,379

2007
6,701

2008
7,335

2009
8,056

6,379

6,701

7,335

8,056

2010
9,091
122,729
131,820

Step 4 - Value of Equity of Target Company (Nutrijaya)

PV of Future Cash Flows = FCF 2006 + FCF 2007 + FCF 2008 + FCF 2009 + FCF 2010
1+ks NJ
(1+ks NJ)^2 (1+ks NJ)^3 (1+ks NJ)^4 (1+ks NJ)^5
= 1124,14 + 1158,59 + 1165,35 + 1164,78 + 16603,25
= Rp
93,516 miliar
~ Value of Company
Value of Company = Value of Equity + Value of Liabilities
Liabilities =

43% Equity

(Given)

Value of Company = Value of Equity + Value of Liabilities

42,026 = Equity + 43% Equity
42,026 = 143% Equity
Value of Equity = Rp
Value of Equity = Rp

93,516
143%
65,40 miliar

3 By using PER what is the range of the value of the acquisition? Is the range still in line with the
estimated value in question (2)?
Range of value of the acquisition based on PER told by FD
PER = 7-9 (sesuai estimasi FD)
Minimum = 7 x Net Income NJ 2005
= 7 x 6,638
= Rp
46,466 miliar
Maximum = 9 x Net Income NJ 2005
= 9 x 6,638
= Rp
59,742 miliar

Berdasarkan analisis di atas, maka Value of Equity Nutrijaya (Rp 65,48 miliar) lebih tinggi daripada rentang
nilai berdasarkan PER (Rp 46,466 miliar hingga Rp 59,742 miliar) yang ditawarkan oleh Finance Director.

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

4 The IC and the FD wondered why TS would like to sell NJ although just a few years ago it
injected additional equity capital. Could you identify the reasons?
Dalam pandangan kami, terdapat dua alasan TS menjual saham Nutrijaya seluruhnya meskipun telah
menyuntikkan modal beberapa tahun sebelumnya, yaitu sebagai berikut:
a. Untuk meningkatkan efisiensi produksi. Misalnya, ketika Milkindo selesai memproduksi susu rasa cokelat
kemudian mesin yang sama akan digunakan untuk memproduksi susu pesanan merk lain dengan rasa berbeda,
maka seluruh mesin perlu dibersihkan dari sisa produksi sebelumnya. Dengan mengakuisisi Nutrijaya, maka
Milkindo dapat memfokuskan diri untuk memproduksi merknya sendiri, sehingga dapat memangkas time loss
yang muncul akibat proses pembersihan tadi. Dengan demikian, Milkindo memperoleh waktu tambahan produksi
sehingga peningkatan produksi.

b. Dengan menjual saham Nutrijaya, maka TS akan memperoleh P/E yang lebih tinggi melalui kepemilikan atas
Milkindo yang telah mengakuisisi Nutrijaya.
Dari perhitungan di bawah ini, tampak bahwa P/E Nutrijaya sebelum merger adalah 2x, sementara setelah
merger, tampak bahwa P/E meningkat menjadi 15,22x. Artinya, dengan menjual saham Nutrijaya, maka TS
memperoleh keuntungan yang diindikasikan oleh peningkatan P/E sebesar13,22x.
P/E Nutrijaya (Pre Merger)=

Value NJ
EBIT NJ 2005
= Rp
17,670
Rp
8,840
= 2,00

P/E NJ (Post Merger)= Value NJ with Synergy

EBIT NJ 2010
= Rp
10.947,0
Rp
719,2
= 15,22

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C