Perencanaan dan Penilaian

Perusahaan

KELOMPOK II:
FEBY LESTARI (P2100214087)
DARMAWATI (P2100214045)
KAMARUDDIN (P2100214062)

Singkatnya, pada proses dalam tahap

ini, kita harus memiliki perkiraan
Arus Kas kini dari Investasi, baik pada (dividen atau kas bebas

mengalir ke ekuitas) atau perusahaan (arus kas untuk

perusahaan)
biaya saat ekuitas dan / atau modal pada investasi
Tingkat pertumbuhan yang diharapkan laba, berdasarkan
pertumbuhan historis, analis perkiraan dan / atau fundamental

Langkah berikutnya dalam proses ini

Memutuskan arus kas untuk diskon, yang harus ditunjukkan
Tingkat diskonto yang harus diperkirakan dan
Pola apa yang akan mengikuti pertumbuhan

 Gunakan

Equity Valuation

a) bagi perusahaan-perusahaan yang memiliki leverage yang

stabil, apakah tinggi atau tidak, dan

b) jika ekuitas (saham) sedang dihargai

Gunakan

Penilaian Perusahaan

a) untuk perusahaan yang memiliki pengaruh yang terlalu tinggi

atau terlalu rendah, dan berharap untuk mengubah leverage

dari waktu ke waktu, karena pembayaran utang dan masalah
tidak harus diperhitungkan dalam arus kas dan tingkat diskonto
(biaya modal) tidak berubah secara dramatis dari waktu ke
waktu.
b) untuk perusahaan yang memiliki informasi parsial pada
leverage (misalnya: beban bunga yang hilang ..)
c) dalam hal lainnya, di mana Anda lebih tertarik dalam menilai
perusahaan dari ekuitas. (Nilai Consulting?)

Gunakan Dividen Discount Model

a) Untuk perusahaan yang membayar dividen (dan membeli

kembali saham) yang dekat dengan Arus Kas Bebas terhadap

Ekuitas (selama periode yang diperpanjang)
b) Untuk perusahaan mana FCFE sulit untuk memperkirakan
(Contoh: Bank dan perusahaan Jasa Keuangan)

Gunakan Model FCFE

a) Untuk perusahaan yang membayar dividen yang lebih tinggi

atau lebih rendah dari Arus Kas terhadap Ekuitas. (Apa yang
penting? ... Sebagai aturan praktis, jika dividen kurang dari 80%
dari FCFE atau dividen lebih besar dari 110% dari FCFE selama
periode 5 tahun, menggunakan model FCFE)
b) Untuk perusahaan mana dividen tidak tersedia (Contoh:
Perusahaan Swasta, IPO)

Biaya Ekuitas terhadap Biaya Modal

Jika diskon arus kas untuk ekuitas -> Biaya Ekuitas
Jika diskon arus kas untuk perusahaan -> Biaya Modal

Apa mata uang harus terdapat dalam

tingkat diskonto (risk free rate)?
Sesuai dengan mata uang di mana Anda memperkirakan tingkat

bebas risiko untuk mata uang dari arus kas Anda

Apakah saya harus menggunakan arus

kas nyata atau nominal?
Jika mengalir diskon uang nyata -> biaya riil modal
Jika arus kas nominal -> nominal biaya modal
Jika inflasi rendah (<10%), tetap dengan arus kas nominal sejak

pajak didasarkan pada pendapatan nominal

Jika inflasi tinggi (> 10%) beralih ke arus kas nyata

Jika perusahaan Anda adalah

besar dan tumbuh pada tingkat mendekati atau kurang dari

tingkat pertumbuhan ekonomi, atau

dibatasi oleh peraturan dari tumbuh pada tingkat yang lebih
cepat daripada ekonomi
memiliki karakteristik perusahaan yang stabil (rata risiko & tarif
reinvestasi)
Gunakan Model Pertumbuhan Stabil

Jika perusahaan Anda

Jika perusahaan Anda

besar

& tumbuh pada tingkat yang moderat ( tingkat

pertumbuhan keseluruhan + 10%) atau
memiliki satu produk & hambatan masuk dengan kehidupan
yang terbatas (misalnya paten)
Gunakan Model 2-Tahap Pertumbuhan
kecil dan tumbuh pada tingkat yang sangat tinggi (> tingkat

pertumbuhan keseluruhan + 10%) atau

memiliki hambatan yang signifikan untuk masuk ke dalam
bisnis
memiliki karakteristik perusahaan yang sangat berbeda dari
norma
Gunakan 3-Tahap atau n-tahap Model

Choosea
CashFlow

Dividends
ExpectedDividendsto
Stockholders

CashflowstoEquity

CashflowstoFirm

NetIncome

EBIT(1taxrate)
(1)(CapitalExp.Deprecn) (CapitalExp.Deprecn)
ChangeinWork.Capital
(1)ChangeinWork.Capital
=FreeCashflowtoEquity(FCFE) =FreeCashflowtoFirm(FCFF)
[=DebtRatio]

&ADiscountRate

CostofEquity

CostofCapital

Basis:Theriskiertheinvestment,thegreateristhecostofequity.

WACC=ke(E/(D+E))

Models:
CAPM:RiskfreeRate+Beta(RiskPremium)

+kd(D/(D+E))
kd =CurrentBorrowingRate(1t)
E,D:MktValofEquityandDebt

APM:RiskfreeRate+Betaj(RiskPremiumj):nfactors
&agrowthpattern

StableGrowth

TwoStageGrowth
g

ThreeStageGrowth
g

|
t

HighGrowth

Stable

|
HighGrowth

Transition

Stable

Figure 35.8: Discounted Cashflow Models

Can you estimate cash flows?
Yes

No

Is leverage stable or
likely to change over
time?

Use dividend
discount model

Are the current earnings

positive & normal?
Yes

No

Use current
earnings as
base

< Growth rate

of economy

Is the cause
temporary?
Yes

Stable
leverage

Unstable
leverage

FCFE

FCFF

What rate is the firm growing

at currently?
> Growth rate of
economy

Stable growth
model

Are the firms

competitive
advantges time
limited?

No

Replace current
earnings with
normalized
earnings

Is the firm
likely to
survive?

Yes
2-stage
model

Yes

No

Adjust
margins over
time to nurse
firm to financial
health

Does the firm

have a lot of
debt?

Yes
Value Equity
as an option
to liquidate

No
Estimate
liquidation
value

No
3-stage or
n-stage
model

Perusahaan
Model yang digunakan
Keterangan
Con Ed
DDM Stabil
Dividen = FCFE, Stabil D / E, Low g
ABN Amro
2-Tahap DDM
FCFE = ?, Diatur D / E, g> Stabil
S & P 500
2-Tahap DDM
kolektif, pasar merupakan investasi
Nestle
2-Tahap FCFE
Dividen FCFE, Stabil D / E, tinggi g
Tsingtao
3-Tahap FCFE
Dividen FCFE, Stabil D / E, tinggi g
DaimlerChrysler Stabil FCFF
Laba Normalized; stabil Sektor
Tabung Investasi2 tahap FCFF?
Nilai pertumbuhan
Embraer
2-tahap FCFF
Emerging Market (tidak ...)
Global Crossing 2-tahap FCFF
Berurusan dengan Distress
Amazon.com
n-tahap FCFF
Berbagai margin dari waktu ke waktu

Premi risiko yang akan saya gunakan

dalam valuasi terbaru untuk pasar ekuitas
dewasa adalah 4%. Ini adalah rata-rata
premi risiko ekuitas pada 1960-2003 serta
rata premium sejarah di atas 15 pasar
ekuitas pada abad kedua puluh.
Untuk penilaian dari tahun 1998 dan
sebelumnya, saya menggunakan premi
risiko 5,5%.

Perusahaan adalah pertumbuhan yang stabil;

berdasarkan ukuran dan daerah yang dilayaninya.
Tarif yang juga diatur; Hal ini tidak mungkin bahwa
regulator akan memungkinkan keuntungan tumbuh
pada tingkat yang luar biasa.
Karakteristik perusahaan yang konsisten stabil,
model DDM perusahaan
Beta adalah 0,80 dan telah stabil dari waktu ke waktu.
Perusahaan dalam leverage stabil.
Perusahaan membayar dividen yang kurang lebih sama

dengan FCFE.
- FCFE Tahunan rata-rata antara 1999 dan 2004 = $
635.000.000
- Dividen Tahunan rata-rata antara 1999 dan 2004 =
$624.000.000
- Dividen sebagai % dari FCFE = 98%

Laba per saham untuk tahun 2004 = $ 2,72

(perkiraan kuartal keempat digunakan)
Dividend Payout Ratio dari tahun 2004 = 83,06%
Dividen per saham untuk tahun 2004 = $ 2,26
Pertumbuhan yang diharapkan dari Tingkat Laba
dan Dividen = 2%
Con Ed Beta = 0.80 (estimasi beta bottom-up)
Biaya Ekuitas = 4,22% + 0,80 * 4% = 7,42%

Nilai Ekuitas per Saham = $ 2,26 * 1,02 / (0,0742

-.02)
= $ 42,53
Saham diperdagangkan pada $ 43,42 pada 31
Desember 2004

Untuk

memperkirakan tingkat pertumbuhan

dalam harga saham Con Ed saat ini, kami
menetapkan harga pasar sama dengan nilai,
dan memecahkan untuk tingkat pertumbuhan:

Harga per saham = $ 43,42 = $ 2,26 * (1 + g) / (0,0742 g)

Tingkat pertumbuhan = 2.11%

Impas Return on equity = g / Retensi rasio = 0,0211 / 0,1694 = 12,45%

Mengingat

rasio retensi dari 16,94% dan return

on equity pada tahun 2003 dari 10%, tingkat
pertumbuhan fundamental untuk Con Ed
adalah:
Tingkat dasar pertumbuhan = (0,1694 * 0,10) =
1,69%
Anda juga bisa membingkai pertanyaan dalam
hal impas return on equity.

Ketika Anda melakukan valuasi apapun, ada

tiga kemungkinan. Yang pertama adalah
bahwa Anda benar dan pasar adalah salah.
Yang kedua adalah bahwa pasar yang tepat
dan bahwa Anda salah. Yang ketiga adalah
bahwa Anda berdua salah. Dalam pasar yang
efisien, yang merupakan skenario yang paling
mungkin?

Asumsikan bahwa Anda berinvestasi dalam

sebuah perusahaan misvalued, dan bahwa
Anda benar dan pasar adalah salah. Anda
pasti akan mendapatkan keuntungan dari
investasi Anda?
Iya
Tidak

ConEd:EstimatedValueversusPricepershhare
60

50

40

EstimatedValue
Pricepershare

30

20

10

0
1997

1998

1999

2000

2001

2002

Sebagai lembaga jasa keuangan,

memperkirakan FCFE atau FCFF sangat
sulit.
Tingkat pertumbuhan yang diharapkan
berdasarkan return on equity saat dari
16% dan rasio retensi 51% adalah
8.2%. Ini lebih tinggi dari apa yang
akan menjadi tingkat pertumbuhan
yang stabil (sekitar 4% di Euro).

Market Inputs

Long Term Riskfree Rate (in Euros) =

4.35%
Risk Premium = 4% (U.S. premium :
Netherlands is AAA rated)

Current Earnings Per Share = 1.85 Eur; Current DPS = 0.90 Eur;
Variable
High Growth Phase Stable Growth Phase
Length
5 years
Forever after yr 5
Return on Equity 16.00%
8.35% (Set = Cost of
equity)
Payout Ratio
48.65%
52.10% (1 - 4/8.35)
Retention Ratio
51.35%
47.90% (b=g/ROE=4/8.35)
Expected growth .16*.5135=..0822
4% (Assumed)
Beta
0.95
1.00
Cost of Equity
4.35%+0.95(4%)
4.35%+1.00(4%)
=8.15%
= 8.35%

Tahun EPS
DPS
PV dari DPS (di 8,15%)
1
2.00 0.97
0.90
2
2,17 1,05
0,90
3
2,34 1,14
0,90
4
2,54 1,23
0,90
5
2,75 1,34
0,90
EPS diharapkan pada tahun 6 = 2,75 (1,04) = 2,86 Eur
Diharapkan DPS pada tahun 6 = 2,86 * 0,5210 = 1,49 Eur
Terminal Harga (tahun 5) = 1,49 / (. 0835-,04) = 34,20
Eur
PV dari Terminal Harga = 34,20 / (1,0815) 5 = 23.11Eur
Nilai Per Share = + 0,90 + 0,90 0,90 + 0,90 + 0,90
+ 23,11
= 27,62 Eur
Saham diperdagangkan pada 18,55 euro pada 31
Desember 2003

VALUINGABNAMRO
Retention
Ratio=
51.35%

Dividends
EPS=
1.85Eur
*PayoutRatio48.65%
DPS= 0.90Eur

ValueofEquityper
share=27.62Eur

EPS 2.00Eur
DPS 0.97Eur

ROE=16%
ExpectedGrowth
51.35%*
16%=8.22%

g=4%:ROE=8.35%(=Costofequity)
Beta=1.00
Payout=(14/8.35)=.521

TerminalValue=EPS6*Payout/(rg)
=(2.86*.521)/(.0835.04)=34.20
2.17Eur
1.05Eur

2.34Eur
1.14Eur

2.54Eur
1.23Eur

2.75Eur
1.34Eur
.........
Forever

DiscountatCostofEquity

CostofEquity
4.95%+0.95(4%)=8.15%

RiskfreeRate:
Longtermbondratein
Euros
4.35%

Beta
0.95

AveragebetaforEuropeanbanks=
0.95

RiskPremium
4%

MatureMarket
4%

CountryRisk
0%

The Value of Growth

Dalam model penilaian, adalah mungkin untuk mengekstrak
bagian dari nilai yang dapat dikaitkan dengan pertumbuhan, dan
untuk memecahkan ini turun lebih lanjut ke dalam bagian
disebabkan "pertumbuhan yang tinggi" dan bagian disebabkan
"pertumbuhan yang stabil". Dalam kasus DDM 2 tahap, hal ini
dapat dicapai sebagai berikut:

P0 =

t=n

DPSt + Pn DPS0 *(1+gn ) +

(1+r)t (1+r)n
(rgn)
t=1

DPS0*(1+gn) DPS0 +
r
(rgn )

Value of High Growth

Value of Stable Growt
Asset in Place
DPSt = Expected dividends per share in year t
r = Cost of Equity
Pn = Price at the end of year n
gn = Growth rate forever after year n

DPS0
r

ABN Amro: Decomposing

Value

Value of Assets in Place = Current DPS/Cost of Equity

= 0.90 Euros/.0835
= 10.78 Euros

Value of Stable Growth = 0.90 (1.04)/(.0835-.04) - 10.78 Euros

= 10.74 Euros
( A more precise estimate would have required us to use the
stable growth payout ratio to re-estimate dividends)

Value of High Growth = Total Value - (10.78+10.74)

= 27.62 - (10.78+ 10.74) = 6.10 Euros

S & P 500: Rationale for Use of

Model
Sementara pasar secara keseluruhan umumnya
tidak tumbuh lebih cepat dari perekonomian di mana
mereka beroperasi, ada alasan untuk percaya bahwa
laba pada perusahaan-perusahaan AS (yang telah
melampaui pertumbuhan GNP nominal selama 5
tahun terakhir) akan terus melakukannya dalam 5
tahun ke depan. Konsensus estimasi pertumbuhan
pendapatan (dari Zacks) kira-kira 8% (dengan
perkiraan top-down)

Meskipun dimungkinkan untuk memperkirakan

FCFE untuk banyak perusahaan di S & P 500, itu
tidak layak untuk beberapa (perusahaan jasa
keuangan). Dividen selama tahun harus memberikan
perkiraan yang wajar (meskipun konservatif) dari
arus kas untuk investor ekuitas dari membeli indeks.

S &P 500: Inputs to the

Model (12/31/04)

General Inputs

Long Term Government Bond Rate =

4.22%
Risk Premium for U.S. Equities = 4%
Current level of the Index = 1211.92
Inputs for the Valuation
High Growth Phase
Length
5 years
Dividend Yield
1.60%
Expected Growth
8.5%
Beta
1.00

Stable Growth Phase

Forever after year 5
1.60%
4.22% (Nominal g)
1.00

S & P 500: 2-Stage DDM

Valuation
Expected Dividends =
Expected Terminal Value =
Present Value =
Intrinsic Value of Index =

1
$21.06

2
$22.85

3
$24.79

4
$26.89

$19.46
$609.98

$19.51

$19.56

$19.61

5
$29.18
$760.28
$531.86

Cost of Equity = 4.22% + 1(4%) = 8.22%

Terminal Value = 29.18*1.0422/(.0822 -.0422) =

760.28

Menjelaskan Perbedaan
Indeksberadapada1212,sementaramodelvaluasimasukdi
610.Halinimenunjukkanbahwasatuataulebihdariberikut
harusbenar.
DiskondividenModelunderstatesnilaikarenadividenkurang
dariFCFE.
Pertumbuhanyangdiharapkanlabaselama5tahunkedepanakan
jauhlebihtinggidari8%.
Premirisikoyangdigunakandalamperhitungan(4%)terlalu
tinggi
Pasardinilaiterlalutinggi.

Sebuah Penilaian Lebih

Realistis dari Indeks
Kami memperkirakan arus kas bebas untuk ekuitas untuk
setiap perusahaan dalam indeks dan rata-rata arus kas bebas
untuk ekuitas sebagai persen dari kapitalisasi pasar. Hasil ratarata FCFE untuk indeks adalah sekitar 2,90% pada tahun 2004.
Dengan masukan-masukan dalam model:
1
$38.14

Expected Dividends & Buybacks =

Expected Terminal Value =
Present Value =
$35.24
Intrinsic Value of Index =
$1,104.80

2
$41.38

3
$44.89

4
$48.71

$35.33

$35.42

$35.51

5
$52.85
$1,377.02
$963.29

Pada tingkat 1.112, pasar dinilai terlalu tinggi oleh sekitar 10%.

Nestle: Rationale for Using

Model - January 2001
Laba per saham pada perusahaan telah tumbuh sekitar
5% per tahun selama 5 tahun terakhir, namun
fundamental di perusahaan menunjukkan pertumbuhan
EPS sekitar 11%. (Analis juga memperkirakan tingkat
pertumbuhan 12% per tahun untuk 5 tahun ke depan)
Nestle memiliki rasio hutang terhadap modal sekitar
37,6% dan tidak mungkin untuk mengubah leverage
yang secara material. (Bagaimana saya tahu? Aku tidak.
Saya hanya membuat asumsi.)
Seperti banyak perusahaan besar di Eropa, Nestle telah
dibayar kurang dividen daripada telah tersedia di FCFE

Nestle: Meringkas Input

General Input
Jangka Panjang Pemerintah Tingkat Bond (Sfr) = 4%
EPS saat ini = 108,88 Sfr; Saat Pendapatan /share = 1820
Sfr
Belanja Modal /Share = 114,2 Sfr; Penyusutan / Share =
73,8 Sfr
HighGrowth

StableGrowth

Length 5 years Forever after yr 5

Beta
0.85
0.85
Return on Equity
23.63% 16%
Retention Ratio 65.10% (Current)
Expected Growth
23.63%*.651=
WC/Revenues 9.30% (Existing)
Debt Ratio
37.60% 37.60%
Cap Ex/Deprecn
Current Ratio

NA
15.38% 4.00%
9.30% (Grow with earnings)
150%

Memperkirakan Premium
Risiko untuk Nestle
Revenues
North America
South America
Switzerland
Germany/France/UK
Italy/Spain
Asia
Rest of W. Europe
Eastern Europe
Total

Weight
17.5
4.3
1.1
18.4
6.4
5.8
13
4
70.5

Risk Premium
24.82%
4.00%
6.10%
12.00%
1.56%
4.00%
26.10%
4.00%
9.08%
5.50%
8.23%
9.00%
18.44%
4.00%
5.67%
8.00%
100.00% 5.26%

Premi risiko yang akan kita gunakan dalam penilaian adalah

5,26%
Biaya Ekuitas = 4% + 0,85 (5,26%) = 8,47%

Nestle: Valuation

1
2
3
4
5
Earnings
$125.63
$144.95
$167.25
$19
$222.66
- (Net CpEX)*(1-DR)
$29.07 $33.54 $38.70 $44.65 $51.52
-D WC*(1-DR)
$16.25 $18.75 $21.63 $24.96 $28.79
Free Cashflow to Equity $80.31 $92.67 $106.92
$123.37
$14
Present Value
$74.04 $78.76
$83.78
$89.12

Earnings per Share in year 6 = 222.66(1.04) = 231.57

Net Capital Ex 6 = Deprecnn6 * 0.50 =73.8(1.1538)5(1.04)(.5)= 78.5 Sfr
Chg in WC6 =( Rev6 - Rev5)(.093) = 1820(1.1538)5(.04)(.093)=13.85 Sfr
FCFE6 = 231.57 - 78.5(1-.376) - 13.85(1-.376)= 173.93 Sfr
Terminal Value per Share = 173.93/(.0847-.04) = 3890.16 Sfr
Value=$74.04 +$78.76 +$83.78 +$89.12 +$94.7 +3890/(1.0847) 5=30
The stock was trading 2906 Sfr on December 31, 1999