BAB 12

AN ALTERNATIVE VIEW OF RISK AND RETURN THE ARBITRAGE PRICING

PENDAHULUAN
Prinsip risiko sistematis (systematic risk principle) menyatakan bahwa imbalan
menanggung risiko tergantung hanya dari risiko sistematis atas suatu investasi. Alasan yang
mendasari prinsip ini bersifat langsung: karena risiko tidak sistematis dapat dieliminasi tanpa
perlu dengan melakukan diversifikasi, sehingga tidak ada imbalan untuk menanggung risiko
tersebut. Dengan kata lain, pasar tidak memberi imbalan atas risiko yang tidak perlu
ditanggung. Prinsip risiko sistematis memiliki implikasi luar biasa dan penting: Tingkat
pengembalian suatu aset hanya bergantung dari risiko sistematis aset tersebut. Tanpa
memperhatikan berapa besar total risiko yang dimiliki suatu aset, hanya bagian sistematis
yang relevan ketika menentukan taksiran pengembalia (dan premi risiko) aset tersebut.

RESIKO SISTEMATIS DAN BETA

R = 𝑅̅ + U
Dimana:
R : actual return (pengembalian yang sesungguhnya)
𝑅̅ : expected return (pengembalian yang diharapkan)
U : unexpected part of the return (pengembalian yang tidak diperkirakan)
Pada komponen U memiliki komponen sistematis dan tidak sistematis. Sehingga dapat
ditulis sebagai berikut:

R = 𝑅̅ + m + ∈
Dimana:
R : actual return (pengembalian yang sesungguhnya)
𝑅̅ : expected return (pengembalian yang diharapkan)
∈ : bagian yang tidak sistematis
m : bagian yang sistematis

Karena risiko sistematis merupakan faktor penting dalam taksiran tingkat

pengembalian suatu aset, maka memerlukan beberapa cara untuk mengukur tingkat risiko
sistematis atas investasi yang berbeda. Pengukuran khusus yang digunakan adalah koefisien
beta (beta coefficient). Koefisien beta adalah jumlah risiko sistematis yang terdapat dalam
suatu aset berisiko relatif terhadap rata-rata aset berisiko. Hal penting yang perlu diingat yaitu
bahwa taksiran pengembalian dan premi risiko atas suatu aset hanya tergantung dari risiko
sistematisnya. Karena aset dengan beta yang lebih tinggi memiliki risiko sistematis yang
lebih besar maka aset ini memiliki taksiran pengembalian yang lebih tinggi.

Misalkan kita telah mengidentifikasi tiga risiko sistematis yang ingin kita fokuskan. Kita
mungkin percaya bahwa ketiganya cukup untuk menggambarkan risiko sistematis yang
mempengaruhi tingkat pengembalian saham. Tiga kandidat yang mungkin adalah inflasi,
GNP, dan tingkat suku bunga. Dengan demikian, setiap saham akan memiliki beta yang
terkait dengan masing-masing risiko sistematis ini: beta inflasi, beta GNP, dan beta tingkat
bunga.

Sehingga return saham bisa dituliskan:

Dimana kita telah menggunakan untuk menunjukan beta inflasi saham, untuk beta
GNP nya, dan untuk beta suku bunga. Dalam persamaan F adalah singkatan dari surprice,

Contoh:

Terdapat tiga kondisi ekonomi yaitu inflasi, GNP, dan tingkat bunga. pada awal tahun,

perkiraan inflasi sebesar 5%, GNP mengalami kenaikan 2% dan suku bunga tidak ada

perubahan.

𝛽1 = 2
𝛽 GNP = 1
𝛽 r = -1.8
∈ = 5%

Expected inflation = 5% Actual inflation = 7%

Expected GNP change = 2% Actual GNP = 1%
Expected change in interest rate = 0% Actual change = -2%
Langkah 1: Menghitung Surprise in Inflation
F1 = Actual inflation - Expected inflation
= 7% - 5%
= 2%
Langkah 2: Menghitung Surprise in GNP
 FGNP = Actual GNP - Expected GNP
= 1% - 2%
= -1%
Langkah 3: Menghitung Surprise in change in interest rate
Fr = Actual change - Expected change
= -2% - 0%
= -2%

Langkah 4: Menghitung Sytematic Risk

m = systematic risk portion of return
= β1F1 + βGNPFGNP + βrFr
= [2 x 2%] + [1 x (-1%)] + [(-1.8) x (-2%)]
= 6.6%
Langkah 5: Mengkombinasi antara Systematic Risk dengan Unsystematic Risk
m + ∈ = 6.6% + 5%
= 11.6%
Langkah 6: Menghitung Actual Expected Return saham jika Expected Return 4%
R = 𝑅̅ + m + ∈
= 4% + 11.6% + 5%
= 15.6%

1.3 Portofolio dan Model Faktor

Sekarang dapat dilihat apa yang terjadi pada portofolio saham ketika masing-masing
saham mengikuti salah satu model faktor. Dengan membuat portofolio dari daftar saham N
dan akan menggunakan satu model faktor dengan tingkat risiko sistematis, sehingga
menggunakan rumus:

Ri = Ri + βi F + ei 12.1

Rumus di atas variabel subscipt menunjukkan berhubungan dengan saham i dan

melihat faktor F tidak subscript, faktor tersebut mewakili risiko sistematis atas GNP atau
dapat menggunakan model pasar dengan perbedaan antara indeks S&P 500. β bersifat
subscript karena mempengaruhi saham i, jika β bernilai positif dan nilai positif tersebut
merubah atau menaikkan imbal hasil saham i, dan jika β bernilai negatif maka imbal hasil
akan menurun. Jika β bernilai 0 maka menghitung imbal hasil saham i adalah:

Ri = Ri + ei 12.2
 Imbal hasil yang diharapkan setiap individu security dikalikan faktor dengan simbol
Ri, beta setiap security dikalikan factor dengan simbol F, dan risiko unsistematis setiap
individu security dikalikan faktor dengan simbol ei.

Weighted average of expected return

𝑅𝑝 = 𝑋1 𝑅̅1 + 𝑋2 𝑅̅2 + 𝑋3 𝑅̅3 +....+𝑋𝑛 𝑅̅𝑛 12.3
Weighted average of betas x F
+ (X1 β1 + X2 β2 + X3 β3 + ……. + XN βN) F 12.4
Weighted average of unsystematic risks
+ X1 e1 + X2 e2 + X3 e3 + ……. + XN eN 12.5

Rumus 12.3 adalah rata-rata tertimbang dari masing-masing sekuritas yang

diharapkan, item dalam kurung dari rumus 12.4 merupakan rata-rata tertimbang dari masing-
masing beta security. Rata-rata tertimbang ini pada gilirannya dikalikan factor F, rumus 12.5
merupakan rata-rata tertimbang risiko unsistematis dari individu security. Dalam baris
pertama tidak ada ketidakpastian karena hanya nilai yang diharapkan dari masing-masing
security, ketidakpastian dalam rumus 12.4 merupakan cermin dari F, sementara yang
diketahui bahwa imbal hasil yang diharapkan dari F adalah nol dan tidak mengetahui apakah
nilai akan selama periode tertentu. Ketidakpastian baris ketiga tercerrmin dari masing-masing
risiko unsistematis.

1.3.1 Portofolio dan Diversifikasi

Pada umumnya investor memegang portofolio yang terdiversifikasi. Pada rumus

12.5 sebenarnya menghilangkan portofolio besar, masing-masing security memiliki
keamanan risiko unsistematis, dimana satu saham tidak berhubung dengan saham yang lain.
Dengan berinvestasi dalam jumlah kecil di setiap security dengan rata-rata tertimbang pada
risiko unsistematis bernilai nol di portofolio besar.
Meskipun rumus 12.5 benar-benar hilang dalam portofolio besar. Baris pertama rata-
rata tertimbang dari imbal hasil pada sekuritas individual sebagai efek yang ditambahkan
portofolio, karena tidak ada ketidakpastian sama sekali pada baris pertama dan tidak ada
diversifikasi. Istilah dalam kurung dari rumus 12.4 rata-rata tertimbang dari beta, karena
faktor F tidak terpengaruh ketika efek ditambahkan ke portofolio.
Terdapat banyak risiko unsistematis dalam rumus 12.5 karena risiko tersebut
independen satu sama lain, sehingga pengaruh diversifikasi menjadi lebih kuat karena
menambahkan lebih banyak aset untuk portofolio. Portofolio yang dihasilkan menjadi kurang
berisiko dan menjadi lebih pasti, namun risiko sistematis F mempengaruhi semua sekuritas
pada rumus 12.4.

Gambar di atas menggambarkan Risiko sistematis, yang ditangkap oleh variasi faktor, F,
tidak berkurang melalui diversifikasi. Sebaliknya, risiko yang tidak sistematis berkurang
karena sekuritas ditambahkan, hilang karena jumlah sekuritas menjadi tidak terbatas. Hasil
kami serupa dengan contoh diversifikasi dari bab sebelumnya. Dalam bab tersebut, kami
mengatakan bahwa risiko yang tidak dapat diatasi atau sistematis muncul dari kovarians
positif antara sekuritas. Dalam bab ini, kita mengatakan bahwa risiko sistematis timbul dari
faktor yang sama, F. Karena faktor yang umum menyebabkan kovarian positif, argumen
kedua bab paralel.
12.4 Beta, Arbitrase, dan Imbal Hasil yang Diharapkan

12.4.1 Hubungan Linier

Teori menunjukkan bahwa beta pasar atau standar kovarians dari imbal hasil
security adalah langkah risiko secara homegen. Model harga aset modal pada posisi ini
berasumsi bahwa hasil yang diharapkan dari security positif akan berhubungan dengan beta.
Dimulai dengan mencatat bahwa risiko yang relevan dan terdiversifikasi dengan baik dalam
portofolio, dengan contoh ketika investor melakukan diversifikasi maka akan menganggap
perubahan pada kepemilikan saham tertentu, yang mana tidak menghiraukan risiko
unsistematis. Risiko unsistematis pada saham tidak berpengaruh kepada imbal hasil, saham
yang memiliki risiko unsistematis pada kenyataannya imbal hasil tidak tergantung pada risiko
unsistematis.
 Investor mengabaikan risiko unsistematis, karena risiko sistematis pada saham
berhubungan dengan imbal hasil yang diharapkan. Sehingga sering disebut dengan security
market line (SML) yang mana garis ini digunakan untuk menggambarkan hubungan antara
risiko sistematis dan imbal hasil yang diharapkan pada pasar keuangan.

1.4.2 Portofolio Pasar dan Faktor Individu

Portofolio pasar akan sangat bermanfaat untuk mengetahui persamaan SML.

Terdapat berbagai cara yang dapat ditulis, tetapi terdapat satu cara yang paling umum.
Misalkan untuk mempertimbangkan suatu portofolio yang terdiri dari seluruh aset di pasar,
untuk menentukan di mana portofolio tergambar di SML dengan mengetahui beta dari
portofolio pasar. Karena portofolio ini mencerminkan seluruh aset di pasar, maka portofolio
ini memiliki risiko sistematis rata-rata. Istilah E(Rm) – Rf merupakan premi risiko atas
portofolio pasar.
Model penilaian aset modal untuk menyelesaikannya dengan menggunakan R dan β
masing-masing sebagai taksiran pengembalian dan beta atas aset mana pun dalam pasar,
maka untuk mengetahui bahwa aset tersebut harus tergambar pada SML. Maka persamaan
dapat ditulis:

R = Rf + β (Rm – Rf) 1.6

Dari gambar di atas menunjukkan kemiringan dari garis pasar sekuritas setara

dengan premi risiko pasar yaitu imbalan untuk menangung sejumlah risiko sistematis rata-

rata. Hasil ini merupakan model penilaian aset model (capital aset princing model – CAPM)
yang memperlihatkan bahwa taksiran pengembalian suatu aset tertentu tergantung dari tiga

hal:

1. Nilai waktu atas uang murni, sebagaimana diukur oleh tingkat bebas risiko (Rf), hal ini

merupakan imbalan dari memiliki uang tanpa mengambil risiko tertentu.

2. Imbalan untuk menanggung risiko sistematis, sebagaimana diukur oleh premi risiko

pasar yang merupakan imbalan yang ditawarkan pasar untuk menanggung sejumlah rata-

rata risiko sistematis selain hanya menunggu.

3. Jumlah risiko sistematis, sebagaimana diukur oleh β yang merupakan jumlah risiko

sistematis yang terdapat pada suatu aset atau portofolio tertentu, relatif terhadap risiko

aset rata-rata.

12.5 CAPM dan APT

CAPM dan APT merupakan model alternatif dari risiko dan imbal hasil dengan
mempertimbangkan dua model perbedaan yaitu pedagogy dan application. Berawal dari dua
aset berisiko kemudian berubah menjadi beberapa aset yang berisiko dan terakhir ketika aset
berisiko dimasukkan dalam beberapa aset berisiko maka bernilai intuitif. APT memiliki
beberapa keuntungan, model menambahkan faktor sehingga risiko unsistematis pada security
berkorelasi dengan risiko unsistematis setiap security yang lain, yaitu: Risiko unsistematis
terus menerus akan menghilang dari sekuritas portofolio yang meningkat, tetapi risiko
sistematis tidak akan menurun, karena risiko sistematis berkorelasi dengan sekuritas. APT
berhubungan dengan imbal hasil yang diharapkan yang dapat menyelesaikan beberapa faktor
CAPM.

12.6 Empirical Approach to Assets Pricing

12.6.1 Empirical models
CAPM dan APT sama sekali tidak menggunakan model dan teknik yang digunakan
dalam praktik untuk mengukur tingkat pengembalian aset berisiko yang diharapkan. Baik
CAPM maupun model berbasis risiko APT. Mereka masing-masing mengukur risiko
keamanan dengan mengalahkannya pada beberapa faktor sistematis, dan masing-masing
berpendapat bahwa jumlah pengembalian yang diharapkan harus sebanding dengan beta (S).
Meskipun kita telah melihat bahwa ini secara intuitif menarik dan memiliki dasar teori yang
kuat, ada beberapa pendekatan alternatif.

Sebagian besar alternatif dapat disamakan di bawah papan judul model parametrik
atau empiris. Kata empiris mengacu pada fakta bahwa pendekatan ini kurang didasarkan pada
beberapa teori tentang bagaimana pasar keuangan bekerja lebih hanya mencari keteraturan
dan hubungan dalam sejarah data pasar. Dalam pendekatan ini, peneliti menentukan beberapa
parameter atau atribut yang terkait dengan sekuritas yang bersangkutan dan mereka
memeriksa secara langsung hubungan antara atribut dan hasil yang diharapkan.

Untuk menggunakan pendekatan empiris untuk menentukan tingkat pengembalian yang

diharapkan, kita akan memperkirakan persamaan berikut:

𝑅̅ i= 𝑅𝐹 + 𝐾𝑝 (P/E) I + 𝐾𝑀 ( M/B) + 𝐾𝑠𝑖𝑧𝑒 (Size)

𝐸 𝐵

Dimana,

𝑅̅ I = diharapkan return perusahaan i dan bila K adalah koefisien yang kita perkirakan dari
data pasar saham.

12.6.2 Style portfolios

Portofolio ini digunakan sebagai platform untuk memperkirakan hasil yang

diharapkan; atribut saham juga banyak digunakan sebagai cara untuk menggambarkan gaya
pengelolaan uang. Sebagai contoh; portofolio yang memiliki rasio portofolio P / E yang jauh
melebihi rata-rata pasar mungkin dicirikan sebagai portofolio saham P / E atau pertumbuhan
yang tinggi. Demikian pula, portofolio yang dibuat dari saham dengan P / E rata-rata kurang
dari indeks pasar dapat menjadi ciri portofolio P / E rendah atau Portofolio nilai.