BAB 1

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Memasuki era perdagangan bebas persaingan usaha diantara perusahaan
semakin ketat. Kondisi demikian menuntut perusahaan untuk selalu
mengembangkan strategi perusahaan agar dapat bertahan atau dapat lebih
berkembang. Untuk itu, perusahaan perlu mengembangkan suatu strategi yang
tepat agar perusahaan bisa mempertahankan popularitasnya dan memperbaiki
kinerjanya.
Sebagaimana sebuah kumpulan, perusahaan akan mengalami berbagai
kondisi yaitu pertumbuhan dan berkembangnya secara dinamis, berada pada
kondisi statis dan mengalami proses kemunduran atau pengkerutan. Dalam rangka
tumbuh dan berkembang ini perusahaan bisa melakukan ekspansi bisnis dengan
memilih salah satu diantara dua jalur alternatif yaitu pertumbuhan dari dalam
perusahaan, dan pertumbuhan dari luar perusahaan.
Pertumbuhan internal adalah ekspansi yang dilakukan dengan membangun
bisnis atau unit bisnis baru dari awal. Jalur ini memerlukan berbagai tahap mulai
dari riset pasar, desain produk, perekrutan tenaga ahli, tes pasar, pengadaan dan
pembangunan fasilitas produksi/operasi sebelum perusahaan menjual produknya
ke pasar. Sebaliknya pertumbuhan eksternal dilakukan dengan membeli
perusahaan yang sudah ada. Merger dan akuisisi adalah strategi pertumbuhan
eksternal dan merupakan jalur cepat untuk mengakses pasar baru produk baru
tanpa harus membangun dari awal. Terdapat penghematan waktu yang sangat
signifikan antara pertumbuhan internal dan eksternal melalui merger dan akuisisi.
Dari waktu ke waktu perusahaan lebih menyukai pertumbuhan eksternal melalui
merger dan akuisis dibanding pertumbuhan internal. Pada umumnya tujuan
dilakukannya merger dan akuisis adalah mendapatkan nilai tambah. Keputusan
untuk merger dan akuisisi bukan sekedar menjadikan dua ditambah dua menjadi
empat tetapi merger dan akuisis harus menjadikan dua ditambah dua menjadi lima
dan seterusnya.

1
 Strategi merger dan akuisisi merupakan salah satu bentuk strategi populer,
yang awalnya naik daun pada era tahun 1970an.

Proses ini didorong oleh 3 faktor utama:

 semakin menyatunya sistem perekonomian regional dan
perekonomian dunia,
 adanya ekspansi perusahaan – perusahaan ke berbagai negara, dan
 berbagai terobosan teknologi informasi dan telekomunikasi setelah
tahun 1980 yang memudahkan proses alih informasi dan capital.

Perubahan-perubahan yang terjadi setelah perusahaan melakukan akuisisi

biasanya akan tampak pada kinerja perusahaan perubahan yang praktis membesar
dan meningkat posisi keuangan perusahaan mengalami perubahan dan hal ini
tercermin dalam laporan keuangan perusahaan yang melakukan merger dan
akuisisi.

1.1 Identifikasi Masalah

1. Apa yang dimaksud dengan merger ?
2. Apa yang dimaksud dengan akuisisi ?
3. Mengapa perusahaan melakukan merger dan akuisisi ?

1.2 Tujuan Penulisan

Berdasarkan rumusan masalah diatas, makalah ini bertujuan agar pembaca
mengetahui tentang merger dan akuisisi. Serta memahami mengapa perusahaan
melakukan merger dan akuisisi.

2
 BAB II

PEMBAHASAN

2.1 Bentuk Dasar Akuisisi

2.1.1 Penggabungan Atau Konsolidasi

Merger mengacu pada penyerapan satu perusahaan dengan yang lain.

Perusahaan yang mengakuisisi mempertahankannama dan identitas, dan
mengakuisisi semua aset dan kewajiban perusahaan yang diakuisisi.
Setelahmerger, perusahaan yang diakuisisi tidak lagi ada sebagai entitas bisnis
yang terpisah.

Konsolidasi sama dengan merger kecuali untuk perusahaan yang

sepenuhnya baru diciptakan. Dalam konsolidasi, perusahaan yang mengakuisisi
dan perusahaan yang diakuisisi mengakhiri kontrak secara hukum dan menjadi
bagian dari perusahaan baru.

Berikut adalah dua poin penting tentang merger dankonsolidasi:

1. Merger secara hukum mudah dan tidak memakan biaya sebanyak

akuisisi. Ini menghindari perlunya mentransfer hak setiap aset
individumengakuisisi perusahaan ke perusahaan yang mengakuisisi.

2. Pemegang saham dari setiap perusahaan harus menyetujui

merger.Biasanya, dua pertiga daripemilik saham harus memberikan suara untuk
menyetujui. Selain itu, pemegang saham perusahaan yang diakuisisi memiliki hak
penilaian.Ini berarti bahwa mereka dapat menuntutperusahaan yang mengakuisisi
untuk membeli saham mereka pada nilai wajar.Seringkali, perusahaan yang
mengakuisisi danpemegang saham berbeda pendapatdari perusahaan yang
diakuisisisehingga tidak dapat menyepakati nilai wajar, yangpenyelesaiannya
melalui proses hukum yang mahal.

3
2.1.2 Akuisisi Saham

Cara kedua untuk mengakuisisi perusahaan lain adalah dengan membeli

saham voting perusahaan sebagai gantinyauntuk uang tunai, saham, atau sekuritas
lainnya.Proses ini dapat dimulai sebagai penawaran pribadi daripengelolaan satu
perusahaan ke perusahaan lain.Pada titik tertentutawaran tersebut langsung
dibawa kemenjual pemegang saham perusahaan, seringkali dengan penawaran
tender. Penawaran tender adalah penawaran publik untuk membeli saham
perusahaan target. Itu dibuat oleh satu perusahaan langsung ke pemegang saham
perusahaan lain.Tawaran ini dikomunikasikan kepada pemegang saham
perusahaan target melalui pengumuman publikseperti iklan surat kabar. Kadang-
kadang surat umum digunakan dalam penawaran tender.Namun, pengiriman
secara umum sulit karena nama dan alamat pemegang saham yang tercatat
biasanya tidak tersedia.

Faktor-faktor dalam memilih antara akuisisi saham dan merger:

1. Dalam akuisisi saham, rapat pemegang saham tidak perlu diadakan dan suara
tidak
wajib. Jika pemegang saham perusahaan target tidak menyukai penawaran itu,
mereka tidak diharuskan untuk menerimanya dan tidak perlu tender saham
mereka.

2. Dalam akuisisi saham, perusahaan lelang dapat berhadapan langsung dengan

pemegang saham perusahaan target melalui penawaran tender. Manajemen dan
dewan direksi perusahaan target dilewati.

3. Manajer target sering menolak akuisisi. Dalam kasus seperti itu, akuisisi saham
menghindari manajemen perusahaan target. Perlawanan oleh manajemen
perusahaan target
sering membuat biaya perolehan saham lebih tinggi daripada biaya dengan
merger.

4
4. Seringkali pemegang saham minoritas akan bertahan dalam penawaran tender,
dan dengan demikian,perusahaan target tidak dapat sepenuhnya diserap.

5. Penyerapan penuh dari satu perusahaan oleh perusahaan lain membutuhkan

merger. Banyak akuisisi saham berakhir dengan merger formal.

2.1.3 Akuisisi Aset

Satu perusahaan dapat memperoleh perusahaan yang lain dengan membeli

semua asetnya.Perusahaan penjual belum tentu lenyap karena "cangkangnya"
dapat dipertahankan. Pemungutan suara resmi dari pemegang saham target
diperlukan dalam akuisisi aset. Keuntungan di sini adalah bahwa meskipun
akuisisi sering kali dimiliki oleh pemegang saham minoritas dalam akuisisi
saham, hal ini tidak terjadi dalam akuisisi aset. Pemegang saham minoritas sering
menimbulkan masalah, seperti penolakan. Akan tetapi, akuisisi aset mencakup
pengalihan jabatan ke aset individu, yang dapat memakan biaya besar.

2.1.4 Skema Klasifikasi

Analis keuangan biasanya mengklasifikasikan akuisisi menjadi tiga jenis:

1. Akuisisi horizontal: Di sini, baik pengakuisisi maupun yang diakuisisi

berada dalam industri yang sama.

2. Akuisisi vertikal: akuisisi vertikal melibatkan perusahaan-perusahaan

pada langkah-langkah yang berbeda dari proses produksi. Contoh akuisis
vertikal adalah akuisisi Microsoft 2014 dari Nokia's Devices and Services
division. Akuisisi ini menjamin Microsoft bahwa Nokia akan terus
menawarkan telepon dengan sistem operasi ponsel Microsoft.

3. Akuisisi konglomerat: Perusahaan yang mengakuisisi dan perusahaan

yang diakuisisi tidak terkait satu sama lain. Akuisisi konglomerat populer
di arena teknologi. Untuk contoh, pada 2015, Google telah mengakuisisi
lebih dari 170 perusahaan sejak 2003.

5
2.1.5 Catatan Tentang Pengambilalihan

Pengambilalihan adalah istilah umum dan tidak tepat yang merujuk pada
pemindahan kendali perusahaan dari satu kelompok pemegang saham ke
pemegang saham lainnya. Sebuah perusahaan yang telah memutuskan untuk
mengambil alih perusahaan lain biasanya disebut sebagai penawar. Penawar
menawarkan untuk membayar tunai atau sekuritas untuk memperoleh saham atau
aset perusahaan lain. Jika tawaran diterima, perusahaan target akan memberikan
kendali atas saham atau asetnya kepada penawar untuk pertukaran bagi konsesi. ,
saham, utang, atau uang tunai).

Pengambil-alihan dapat terjadi dengan penerimaan, kontes proksi, dan

transaksi privat. Dengan demikian, pengambilalihan mencakup serangkaian
kegiatan yang lebih luas daripada akuisisi.

Jika pengambilalihan tercapai melalui akuisisi, ini melalui merger,

penawaran saham atau pembelian aset. Dalam merger dan penawaran tender,
perusahaan pengakuisis membeli saham biasa dari perusahaan yang diakuisisi.

Kontes proxy dapat menghasilkan pengambilalihan juga. Kontes proxy

terjadi ketika sekelompok pemegang saham berupaya mendapatkan kursi di
dewan direksi. Proksi adalah otorisasi tertulis untuk satu pemegang saham untuk
memilih saham dari pemegang saham lain. Dalam kontes proxy, sebuah kelompok
pemberontak pemegang saham meminta proxy dari pemegang saham lain.

Dalam transaksi privat, sekelompok kecil investor membeli semua ekuitas

saham perusahaan publik. Kelompok ini biasanya mencakup anggota manajemen
lama dan beberapa investor luar. Saham perusahaan dihapus dari bursa efek dan
tidak bisa lagi dibeli di pasar terbuka.

6
2.2 Sumber Sinergi

2.2.1 Peningkatan Pendapatan

Sebuah perusahaan gabungan dapat menghasilkan pendapatan yang lebih

besar daripada dua perusahaan yang terpisah. Peningkatan pendapatan dapat
datang dari kemajuan pemasaran, manfaat strategis, dan kekuatan pasar.

Peningkatan pemasaran sering diklaim bahwa, terkait peningkatan

pemasaran, merger dan akuisisi dapat meningkatkan pendapatan operasional.
Perbaikan dapat dilakukan dalam bidang-bidang berikut:

1. Upaya pemrograman dan periklanan media yang tidak efektif.

2. Jaringandistribusi yang lemah.

3. Bauran produk tidak seimbang.

Keuntungan strategis beberapa pengambilalihan menjanjikan

keuntungan strategis, yang lebih seperti sebuah pilihan dari pada peluang investasi
standar. Misalnya, bayangkan bahwa sebuah perusahaan mesin jahit mendapatkan
sebuah perusahaan komputer. Perusahaan ini akan berada dalam posisi yang baik
jika kemajuan teknologi memungkinkan mesin jahit berbasis komputer di masa
depan.

Kekuatan Pasar atauMonopoli satu perusahaan dapat memperoleh

perusahaan lain untuk mengurangi persaingan. Jika demikian, harga dapat
ditingkatkan, yang menghasilkan keuntungan monopoli. Tetapi, merger yang
mengurangi persaingan tidak menguntungkan masyarakat, dan departemen
kehakiman atau komisi perdagangan Federal as bisa jadi menantang mereka.

2.2.2 Pengurangan Biaya

Sebuah perusahaan gabungan dapat beroperasi secara lebih efisien

daripada dua perusahaan yang terpisah. Merger dapat meningkatkan efisiensi
operasi dalam cara-cara berikut:

7
 Skala Ekonomi berarti biaya produksi rata-rata turun ketika tingkat
produksi meningkat.Dengan kata lain, perusahaan mengalami skala ekonomis
sampai ukuran perusahaan yang optimal tercapai.Skala diseconomies muncul
setelah itu.

Meskipun sifat persisnya skala keekonomian tidak diketahui, itu adalah

salah satu manfaat yang jelas dari penyatuan horizontal. Frasa yang menyebar di
atas kepala sering digunakan sehubungan dengan skala keekonomian. Hal ini
merujuk pada berbagi fasilitas pusat seperti kantor pusat perusahaan, manajemen
atas, dan sistem komputer.

Ekonomi Integrasi Vertikal Ekonomi pengoperasian dapat diperoleh dari

kombinasi vertikal maupun dari kombinasi horizontal. Tujuan utama dari akuisisi
vertikal adalah untuk membuat koordinasi kegiatan operasi terkait erat lebih
mudah. Ini mungkin mengapa sebagian besar perusahaan produk hutan yang
menebang kayu juga memiliki pabrik penggergajian dan peralatan pengangkutan.
Ekonomi integrasi vertical mungkin menjelaskan mengapa sebagian besar
perusahaan penerbangan memiliki pesawat terbang. Mereka juga dapat
menjelaskan mengapa beberapa perusahaan penerbangan telah membeli hotel dan
perusahaan penyewaan mobil.

Transfer Teknologi adalah alasan lain untuk merger. Sebuah produsen

mobil mungkin memperoleh perusahaan pesawat jika teknologi dirgantara dapat
meningkatkan kualitas otomotif. Transfer teknologi ini adalah motivasi di balik
penggabungan Google dan Android.

Sumber Daya Tambahan Beberapa perusahaan mengakuisisi perusahaan

lain untuk meningkatkan penggunaan sumber daya yang ada. Toko peralatan ski
bergabung dengan toko peralatan tenis penjualan lancer selama musim dingin dan
musim panas, sehingga membuat penggunaan toko menjadi lebih baik.

Eliminasi Manajemen yang Tidak Efisien Suatu perubahan dalam

manajemen dapat meningkatkan nilai perusahaan. Beberapa manajer
mengeluarkan uang lebih banyak untuk uang muka dan proyek kesayangan,

8
membuat mereka matang untuk pengambilalihan. Meskipun dewan direksi harus
mengganti manajer ini, dewan sering tidak dapat bertindak secara independen.
Jadi, merger mungkin diperlukan untuk melakukan penggantian yang diperlukan.

Merger dan akuisisi dapat dipandang sebagai bagian dari pasar tenaga
kerja untuk manajemen puncak. Michael Jensen dan Richard Ruback telah
menggunaka nungkapan “pasar untuk perusahaan kontrol, ”di mana tim
manajemen alternative bersaing untukmendapatkan hak mengelola perusahaan
kegiatan.

2.2.3 Keuntungan Pajak

Pengurangan pajak mungkin merupakan insentif yang kuat untuk beberapa

akuisisi. Pengurangan ini bisa datang dari:

1. Penggunaan kerugian pajak.

2. Penggunaan kapasitas utang yang tidak digunakan.

3. Penggunaan dana surplus.

Kerugian Operasional Bersih Sebuah perusahaan dengan divisi yang

menguntungkan dan yang tidak menguntungkan akan memiliki tagihan pajak
yang rendah karena kerugian di satu divisi mengimbangi pendapatan di yang lain.
Namun, jika kedua divisi tersebut sebenarnya adalah perusahaan yang terpisah,
perusahaan yang menguntungkan tidak akan dapat menggunakan kerugian dari
yang tidak menguntungkan untuk mengimbangi pendapatannya. Dengan
demikian, dalam situasi yang tepat, merger dapat menurunkan pajak.

Kapasitas utang setidaknya ada dua kasus di mana merger

memungkinkan peningkatan utang dan perisai pajak yang lebih besar. Dalam
kasus pertama, target memiliki terlalu sedikit utang, dan yang membeli dapat
mengisi target dengan utang yang hilang. Pada kasus kedua, kedua target dan
acquirer memiliki tingkat utang yang optimal. Penggabungan menyebabkan
pengurangan risiko, menghasilkan kapasitas utang yang lebih besar dan pelindung
pajak yang lebih besar. Kami memperlakukan setiap kasus pada gilirannya.

9
 Ingatlah bahwa utang menghasilkan pelindung pajak. Jika utang naik
setelah merger, pajak akan turun. Artinya, hanya karena pembayaran bunga lebih
besar setelah merger, tagihan pajak perusahaan gabungan harus kurang dari
jumlah tagihan pajak dari dua perusahaan terpisah sebelumnya penggabungan.
Dengan kata lain, peningkatan kapasitas utang dari merger dapat mengurangi
pajak.

Surplus Funds Keunikan lain dalam undang-undang perpajakan adalah

surplus dana. Pertimbangkan perusahaan yang memiliki arus kas bebas.
Artinya, arus kas tersedia setelah pembayaran semua pajak dan setelah semua
proyek nilai sekarang bersih positif telah didanai. Dalam situasi ini, selain dari
membeli sekuritas, perusahaan dapat membayar dividen atau membeli kembali
saham.

Kebijakan dividen yang merupakan dividen tambahan akan meningkatkan

pajak penghasilan yang dibayarkan oleh beberapa investor. Investor membayar
pajak lebih rendah di pembelian kembali saham. Namun, pembelian kembali
saham bukan merupakan opsi hukum jika satu-satunya tujuan adalah untuk
menghindari pajak atas dividen.

Sebaliknya, perusahaan mungkinmelakukan akuisisi dengan kelebihan

dana. Di sini, para pemegang saham dari perusahaan yang mengakuisisi
menghindari pajak yang akan mereka bayar pada dividen. Dan tidak ada pajak
dibayarkan atas dividen yang dikirimkan dari perusahaan yang diakuisisi.

2.2.4 Berkurangnya Kebutuhan Modal

Sebelumnya dalam bab ini, kami menyatakan bahwa karena skala

ekonomis, merger dapat mengurangi operasi biaya. Oleh karena itu merger dapat
mengurangi persyaratan modal juga. Akuntan biasanya membagi modal menjadi
dua komponen: Modal tetap dan modal kerja.

Ketika dua perusahaan bergabung, para manajer kemungkinan akan

menemukan fasilitas duplikat. Misalnya, jika kedua firma memiliki kantor pusat

10
mereka sendiri, semua eksekutif di firma merger dapat dipindahkan kesatu gedung
markas, yang memungkinkan kantor pusat lainnya dijual.

Hal yang sama berlaku untuk modal kerja. Rasio inventaris terhadap
penjualan dan kas terhadap penjualan rasio sering menurun seiring meningkatnya
ukuran perusahaan. Penggabungan memungkinkan skala ekonomi ini untuk
direalisasikan, memungkinkan pengurangan modal kerja.

2.3 Dua Efek Samping Keuangan Dari Akuisisi

2.3.1 Pertumbuhan Laba

Akuisisi dapat menciptakan munculnya pertumbuhan laba, mungkin

membodohi investor menjadi berpikir bahwa perusahaan bernilai lebih dari yang
sebenarnya. Mari kita pertimbangkan dua perusahaan, sumber daya Global, Ltd.,
dan usaha Regional, seperti yang digambarkan pada dua kolom pertama dari tabel
29,2. Seperti yang dapat dilihat, pendapatan per saham adalah $1 untuk kedua
perusahaan. Namun, Global menjual untuk $ 25 per saham, menyiratkan rasio
harga-laba (P / E) 25 (= $ 25/ $ 1). Sebaliknya, Regional dijual seharga $ 10,
menyiratkan rasio P / E sebesar 10. Ini berarti bahwa seorang investor di Global
membayar $ 25 untuk mendapatkan $ 1 dalam pendapatan, sedangkan seorang
investor di Regional menerima $ 1 dalam pendapatan yang sama hanya dengan
investasi $ 10. Apakah investor mendapatkan kesepakatan yang lebih baik dengan
Regional? Belum tentu. Mungkin penghasilan Global diharapkan tumbuh lebih
cepat daripada pendapatan Regional. Jika ini kasusnya, seorang investor di Global
akan mengharapkan untuk menerima pendapatan tinggi ditahun-tahun mendatang,
menebus untuk penghasilan rendah dalam jangka pendek.

Sekarang mari kita bayangkan Global memperoleh Regional, dengan

penggabungan tidak memberikan nilai. Jika pasar cerdas, itu akan menyadari
bahwa gabungan perusahaan sepadan dengan nilai dari perusahaan-perusahaan
yang terpisah. Dalam hal ini, nilai pasar perusahaan gabungan adalah $3.500,
yang setara dengan jumlah nilai perusahaan terpisah sebelum merger.

11
 Pada nilai-nilai ini, Global akan mengakuisisi Regional dengan menukar
40 sahamnya untuk 100 saham Regional, sehingga Global akan memiliki 140
saham beredars etelah merger. Harga saham global tetap di $ 25 (=$ 3.500/140).
Dengan 140 saham beredar dan $ 200 dari laba setelah merger, Global
menghasilkan $ 1,43 (=$ 200/140) per saham setelah merger. Rasio P / E-nya
menjadi 17,5 (=$ 25/$ 1,43), turun dari 25 sebelum merger. Skenario ini diwakili
oleh kolom ketiga dari Tabel 29.2. Mengapa P / E turun? P / E perusahaan
gabungan akan menjadi rata-rata P / E tinggi Global dan P / E rendah Regional
sebelum penggabungan. Ini adalah akal sehat setelah Anda memikirkannya. P/ E
Global akan turun saat itu mengambil divisi baru dengan pertumbuhan rendah.

Mari kita sekarang mempertimbangkan kemungkinan bahwa pasar

dibodohi. Seperti yang baru saja kita katakan, akuisisi memungkinkan Global
untuk meningkatkan pendapatan per sahamnya dari $ 1 menjadi $ 1,43. Jika pasar
tertipu, ini mungkin keliru dengan peningkatan laba per saham 43 persen untuk
pertumbuhan yang sebenarnya. Dalam hal ini, rasio harga-pendapatan Global
mungkin tidak jatuh setelah merger. Misalkan rasio harga-pendapatan Global
tetap di 25. Nilai total perusahaan gabungan akan meningkat menjadi $ 5.000 (= $
25 x $ 200), dan harga saham per saham Global akan meningkat menjadi $ 35,71
(= $ 5.000/140). Ini adalah tercermin pada kolom terakhir dari tabel.

2.3.2 Diversifikasi

Diversifikasi sering disebut sebagai manfaat dari satu perusahaan yang

mengakuisisi yang lain. Sebelumnya di bab ini, kami mencatat bahwa Steel AS
memasukkan diversifikasi sebagai manfaat dalam akuisisi dari Minyak Marathon.
Pada saat merger, A.S. Steel adalah perusahaan kaya uang tunai, dengan lebih dari
20 persen asetnya dalam bentuk tunai dan surat berharga. Bukan itu tidak umum
untuk melihat perusahaan dengan kelebihan uang tunai mengartikulasikan
kebutuhan untuk diversifikasi.

Namun, kami berpendapat bahwa diversifikasi, dengan sendirinya,

mungkin tidak menghasilkan peningkatan nilai. Untuk melihat ini, ingat bahwa

12
bagian dari variabilitas pengembalian bisnis dapat dikaitkan dengan apa yang ada
khusus untuk bisnis dan disebut risiko tidak sistematis.

Diversifikasi dapat menghasilkan keuntungan bagi perusahaan yang mengakuisisi

jika salah satu dari tiga hal ini benar:

1. Diversifikasi mengurangi keragaman yang tidak sistematis dengan biaya lebih

rendah daripada penyesuaian portofolio pribadi oleh investor. Hal ini tampaknya
sangat tidak mungkin.

2. Diversifikasi mengurangi risiko dan meningkatkan kapasitas utang.

Kemungkinan ini disebutkan sebelumnya dalam bab ini.

3. Alokasi modal atau tenaga kerja internal lebih baik untuk perusahaan yang
berbeda daripada yang sebaliknya.

Jika tidak, kita harus berhati-hati dalam menerima diversifikasi sebagai manfaat
dalam merger atau akuisisi.

2.4 Biaya untuk Pemegang Saham dari Pengurangan Risiko

Kami mempertimbangkan dua efek samping keuangan dari merger di

bagian sebelumnya. Penggabungan kedua alasan ini tidak akan menghancurkan
nilainya. Sebaliknya, kecil kemungkinan penggabungan tersebut akan menambah
nilainya. Pada bagian ini, kami memeriksa sebuah produk sampingan dari akuisisi
yang benar-benar bisa menghancurkan nilai, setidaknya dari sudut pandang
pemegang saham. Seperti yang akan kita lihat, merger meningkatkan keamanan
obligasi, meningkatkan nilai obligasi ini dan menyakiti pemegang saham.

Pada bab 11, kami mempertimbangkan untuk menambahkan satu demi

satu keamanan, semua risiko yang sama, pada portofolio. Kami melihat bahwa
selama sekuritas memiliki hubungan yang kurang baik satu sama lain, risiko dari
portofolio ini jatuh seiring dengan bertambahnya jumlah sekuritas. Dengan kata
lain, pengurangan risiko ini mencerminkan perbedaan. Diversifikasi juga terjadi

13
dalam merger. Ketika dua perusahaan bergabung, ketidakstabilan nilai gabungan
mereka biasanya lebih kecil dari ketidakstabilan sebagai entitas yang terpisah.

Namun, ada hasil yang mengejutkan di sini. Sedangkan keuntungan

individu dari diversifikasi portofolio, diversifikasi dari merger dapat merugikan
pemegang saham. Alasannya adalah pemegang obligasi tersebut kemungkinan
besar akan mendapatkan keuntungan dari penggabungan karena hutang mereka
kini "diasuransikan" oleh dua perusahaan, bukan hanya satu. Ternyata keuntungan
ini bagi pemegang obligasi berada pada biaya pemegang saham.

Tidak ada keuntungan bersih untuk perusahaan secara keseluruhan.

Pemegang saham memperoleh efek koasuransi, dan pemegang saham kehilangan
efek koasuransi. Beberapa kesimpulan umum muncul dari analisis sebelumnya:

1. Merger dapat membantu pemegang obligasi. Ukuran dari keuntungan bagi

pemegang obligasi tergantung pada pengurangan kemungkinan kebangkrutan
setelah kombinasi. Yaitu, semakin kecil resiko perusahaan gabungan, semakin
besar keuntungan bagi pemegang saham.

2. PemegangSahamdirugikan oleh jumlah yang diperolehpemegangobligasi.

3. Kesimpulan 2 berlaku bagi merger tanpa sinergi. Dalam praktiknya, hal itu
banyak bergantung pada ukuran sinergi.

2.4.1 Bagaimana Bisa Pemegang Saham Mengurangi Rugi dari Pengaruh

Koinsursi?

Dampak koasuransi tersebut meningkatkan nilai pemegang saham dan

menurunkan nilai pemegang saham. Namun, setidaknya ada dua cara di mana
pemegang saham dapat mengurangi atau menghilangkan efek coasuransi. Pertama
pemegang saham perusahaan A bisa pensiun utang sebelum tanggal pengumuman
merger dan mengeluarkan kembali jumlah utang yang sama setelah merger.
Karena utang pensiun pada harga murah, transaksi sejenis ini dapat menetralkan
efek koasuransi bagi para pemegang obligasi.

14
 Selain itu, perhatikan bahwa kapasitas utang sebuah perusahaan gabungan
kemungkinan besar akan meningkat karena akuisisi mengurangi kemungkinan
timbulnya kesulitan keuangan. Dengan demikian, alternatif kedua pemegang
saham hanya untuk mengeluarkan lebih banyak utang setelah merger. Peningkatan
utang setelah merger akan memiliki dua efek, bahkan tanpa aksi utang pensiun
sebelumnya. Suku bunga perisai pajak dari utang perusahaan baru ini
meningkatkan nilai perusahaan, seperti yang dibahas dalam bagian awal bab ini.
Selain itu, kenaikan utang setelah merger memunculkan kemungkinan kesulitan
keuangan, dengan demikian mengurangi atau menghilangkan keuntungan dari
efek koasuransi.

2.5 NPV dari Penggabungan

Perusahaan biasanya menggunakan analisis NPV saat melakukan akuisisi.

Analisis relatif mudah jika dipertimbangkan secara tunai. Analisis menjadi lebih
rumit ketika pertimbangan adalah saham.

2.5.1 Kas

Misalkan Perusahaan A dan Perusahaan B masing-masing memiliki nilai

sebagai entitas yang terpisah masing-masing $ 500 dan $ 100. Mereka berdua
perusahaan semua-ekuitas. Jika Perusahaan A mengakuisisi Perusahaan B,
Perusahaan yang digabungkan AB akan memiliki nilai gabungan $ 700 karena
sinergi $ 100. Dewan Perusahaan B mengindikasikan bahwa ia akan menjual
Perusahaan B jika ditawarkan $ 150 tunai.

Haruskah Perusahaan A mengakuisisi Perusahaan B? Dengan asumsi

bahwa Perusahaan A membiayai akuisisi dari laba ditahannya sendiri, nilainya
setelah akuisisi adalah:

Nilai Perusahaan A setelah akuisisi = Nilai perusahaan gabungan- Dibayar Tunai

= $ 700 2 $ 150

= $ 550

15
 Karena Perusahaan A bernilai $ 500 sebelum akuisisi, NPV
untukpemegang saham Perusahaan A adalah:$ 50 = $ 550 - $ 500

Dengan asumsi ada 25 saham di Perusahaan A, masing-masing saham

perusahaan bernilai $ 20 (= $ 500/25) sebelum merger dan $ 22 (= $ 550/25)
setelah merger. Perhitungan ini ditampilkan di kolom pertama dan ketiga dari
Tabel 29.4. Melihat kenaikan harga saham, kami menyimpulkan bahwa
Perusahaan A harus melakukan akuisisi.

Kami telah berbicara sebelumnya tentang sinergi dan premi dari merger.
Kami juga bisa menghargai NPVdari merger kepihak pengakuisisi:

NPV merger untukmengakuisisi= Synergy - Premium

Karena nilai perusahaan gabungan adalah $ 700 dan nilai premerger dari A
dan B adalah $ 500 dan $ 100, masing-masing, sinergi adalah $ 100 [= $ 700 - ($
500 + $ 100)]. Itu premium adalah $ 50 (= $ 150 - $ 100). Dengan demikian, NPV
dari merger kepada pihak pengakuisisi adalah:

NPV merger keperusahaan A = $ 100 - $ 50 = $ 50

Satu surat perintah adalah perintah. Buku pelajaran ini secara konsisten
menyatakan bahwa nilai pasar sebuah perusahaan adalah estimasi terbaik dari
nilai sebenarnya. Namun, kita harus menyesuaikan analisis kami ketika
membahas merger. Jika harga sebenarnya dari perusahaan A tanpa merger adalah
$500, nilai pasar perusahaan A mungkin sebenarnya berada di atas $500 ketika

16
negosiasi merger berlangsung. Hal ini terjadi karena harga pasar mencerminkan
kemungkinan merger akan terjadi. Misalnya, jika probabilitas 60 persen bahwa
merger akan terjadi, harga pasar dari perusahaan A akan:

Nilai pasarPerusahaan A dengan merger × Kemungkinan dari penggabungan +

Nilai pasar Perusahaan A tanpa merger × Kemungkinan tidak penggabungan

$ 530 = $ 550 × .60 + $ 500 × .40

Manajer akan meremehkan NPV dari merger dalam Persamaan 29.1 jika
harga pasar Perusahaan A digunakan. Dengan demikian, manajer menghadapi
tugas yang sulit untuk menilai milik mereka sendiri tegas tanpa akuisisi.

2.5.2 Saham Biasa

Tentu saja, Perusahaan A dapat membeli Perusahaan B dengan saham

biasa dan bukan uang tunai. Sayangnya, analisisnya tidak langsung di sini. Untuk
menangani scenario ini, kita perlu untuk mengetahui berapa banyak saham yang
beredar di Perusahaan B. Kami berasumsi bahwa ada 10 saham luar biasa,
sebagaimana ditunjukkan pada Kolom 2 Tabel 29.4.

Misalkan Perusahaan A menukar 7,5 sahamnya dengan seluruh 10 saham

Perusahaan B. Kami sebut ini rasio pertukaran 0,75: 1. Nilai setiap saham saham
Perusahaan A sebelum akuisisi adalah $ 20. Karena 7,5 x $ 20 = $ 150, pertukaran
ini tampaknya setara membeli Perusahaan B secara tunai sebesar $ 150.

Ini tidak benar: Biaya sebenarnya untuk Perusahaan A lebih besar dari $
150. Untuk melihat ini, perhatikan itu Perusahaan A memiliki 32,5 (=25 + 7,5)
saham yang beredar setelah merger. Pemegang saham perusahaan B yang kuat
persen (=7,5/32.5) dariperusahaangabungan. Kepemilikanmerekadihargai $ 161
(= 23% x $ 700). Karena para pemegang saham ini menerima saham di
Perusahaan A senilai $ 161, biaya merger dengan pemegang saham Perusahaan A
harus $ 161, bukan $ 150.

Hasil ini ditunjukkan pada Kolom 4 Tabel 29.4. Nilai masing-masing

bagian dari Perusahaan A stok setelah transaksi stok-untuk-saham hanya $ 21,54

17
(= $ 700/32,5). Kami mengetahui sebelumnya bahwa nilai setiap saham adalah $
22 setelah transaksi tunai-untuk-saham. Perbedaannya adalah bahwa biaya
transaksi stock-for-stock ke Perusahaan A lebih tinggi.

Hasil non-intuitif ini terjadi karena rasio pertukaran 7,5 saham Perusahaan
A untuk 10 saham Perusahaan B didasarkan pada harga premerger dari kedua
perusahaan. Namun, karena saham perusahaan A naik setelah merger, pemegang
saham B perusahaan menerima lebih dari $150 dalam saham perusahaan A.

Apa yang seharusnya rasio pertukaran sehingga pemegang saham

Perusahaan B hanya menerima $ 150 dari Stok perusahaan A? Kita mulai dengan
mendefinisikan, proporsi saham di perusahaan gabungan yang dimiliki oleh
pemegang saham Perusahaan B. Karena nilai perusahaan gabungan adalah $ 700,
nilai dari Pemegang saham B perusahaan setelah merger adalah:

Nilai Pemegang Saham B Perusahaan setelah Penggabungan:

α x $ 700

Menetapkan α x $ 700 = $ 150, kami menemukan bahwa= 21,43%.

Dengan kata lain, pemegang saham Perusahaan B akan menerima saham senilai $
150 jika mereka menerima 21,43 persen dari perusahaan setelah penggabungan.

Sekarang kami menentukan jumlah saham yang dikeluarkan untuk

pemegang saham Perusahaan B. Proporsi, α, yang dimiliki pemegang saham
Perusahaan B di perusahaan gabungan dapat dinyatakan sebagai berikut:

Pemecahan untuk yang tidak diketahui, kita punya:

Saham baru = 6.819 saham

18
 Total saham yang beredar setelah merger adalah 31.819 (= 25 + 6,819).
Karena 6.819 saham Perusahaan A ditukar dengan 10 saham Perusahaan B, rasio
pertukarannya adalah .6819: 1.

Hasil pada rasio pertukaran 0,6819: 1 ditampilkan pada Kolom 5 Tabel

29.4. Karena sekarang ada 31.819 saham, masing-masing saham biasa bernilai $
22 (= $ 700/31.819), persis apa itu nilainya dalam transaksi tunai-untuk-saham.
Jadi, mengingat bahwa dewan Perusahaan B akan menjual perusahaannya sebesar
$ 150, ini adalah rasio pertukaran yang adil, bukanr asio 0,75: 1disebutkan
sebelumnya.

2.5.3 Saham Versus Saham Biasa

Di bagian ini, kami telah memeriksa baik transaksi tunai maupun transaksi
stock-for-stock. Analisis kami mengarah kepertanyaan berikut: Kapan penawar
ingin membayar dengan uang tunai dan kapan mereka membayar dengan stock?
Tidak ada rumus yang mudah: Keputusan bergantung pada beberapa variabel, dan
mungkin yang paling penting adalah harga saham penawar.

Dalam contoh Tabel 29.4, harga pasar per saham Perusahaan A sebelum
merger adalah $ 20. Sekarang mari kita asumsikan bahwa pada saat itu manajer
Kantor A percaya harga "benar" adalah $ 15. Dengan kata lain, para manajer
percaya bahwa saham mereka dinilai terlalu tinggi. Apakah mungkin untuk
manajer untuk memiliki pandangan yang berbeda dari pasar? Ya — manajer
sering memiliki lebih banyak informasi dari pada pasar. Bagaimanapun, manajer
berurusan dengan pelanggan, pemasok, dan karyawan setiap hari dan cenderung
mendapatkan informasi pribadi.

Sekarang bayangkan manajer Firma A sedang mempertimbangkan

mengakuisisi Firma B dengan keduanya uang tunai atau stok. Penilaian yang
berlebihan tidak akan berdampak pada persyaratan merger secara tunai berurusan;
Perusahaan B masihakan menerima $ 150 tunai. Namun, penilaian yang
berlebihan akan memiliki dampak besar pada kesepakatan stock-for-stock.
Meskipun Perusahaan B menerima saham A senilai $ 150 seperti yang dihitung

19
pada harga pasar, manajer Perusahaan mengetahui bahwa nilai sebenarnya dari
saham adalah kurang dari $ 150.

Bagaimana seharusnya Perusahaan A membayar untuk akuisisi? Jelas,

Perusahaan A memiliki insentif untuk membayar dengan saham karena pada
akhirnya akan memberikan nilai kurang dari $ 150. Kesimpulan ini mungkin
tampak agak sinis karena Perusahaan A, dalam beberapa hal, mencoba menipu
pemegang saham Perusahaan B. Namun, kedua teori dan bukti empiris
menunjukkan bahwa perusahaan lebih cenderung dapatkan dengan saham ketika
saham mereka sendiri dinilai terlalu tinggi.

Ceritanya tidak sesederhana ini. Sama seperti manajer Perusahaan A

berpikir secara strategis, Manajer perusahaan B kemungkinan akan berpikir
seperti ini juga. Misalkan dalam negosiasi merger, manajer Perusahaan
mendorong untuk transaksi saham-untuk-saham. Ini mungkin memberi tip bagi
Perusahaan B manajer bahwa Perusahaan A terlalu mahal. Mungkin manajer
Firm B akan meminta persyaratan yang lebih baik dari Perusahaan A saat ini
tawarkan. Atau, Perusahaan B dapat memutuskan untuk menerima uang tunai atau
tidak untuk menjual sama sekali.

Dan sama seperti Perusahaan B belajar dari negosiasi, pasar juga belajar.
Bukti empiris menunjukkan bahwa harga saham pengakuisisi umumnya jatuh
pada saat pengumuman kesepakatan stock-for-stock.

2.6 Friendly versus Hostile Takeovers

Merger pada umumnya dimulai oleh perusahaan yang memperoleh, bukan

yang diperoleh. Oleh karena itu, si pendakwa harus memutuskan untuk membeli
perusahaan lain, memilih taktik untuk mengoperasikan merger, menentukan harga
tertinggi yang bersedia dibayar, menetapkan harga awal, dan mengadakan kontak
dengan perusahaan sasaran. Seringkali CEO dari perusahaan hanya memanggil
CEO target dan mengusulkan merger. Jika target akan merespon, merger akhirnya
terjadi. Tentu saja ada banyak pertemuan, dengan negosiasi mengenai harga,

20
syarat-syarat pembayaran, dan parameter lain. Direksi dewan target umumnya
harus menyetujui akuisisi. Kadang-kadang dewan penawar juga harus
memberikan persetujuan. Akhirnya, diperlukan pemungutan suara yang disetujui
oleh para pemegang saham. Tetapi, jika semuanya sudah dikatakan dan dilakukan,
akuisisi yang diteruskan dengan cara ini dipandang ramah.

Tentu saja, tidak semua akuisisi ramah. Manajemen target mungkin

menolak merger, dalam hal yang acquirer harus memutuskan apakah akan
mengejar merger dan, jika demikian, apa taktik untuk menggunakan. Sewaktu
menghadapi perlawanan, si penagih bisa jadi memulainya dengan membeli
beberapa saham milik pelaku secara diam-diam. Posisi ini sering disebut toehold.
Undang-undang Williams, yang disahkan pada tahun 1968 dan salah satu bagian
penting undang-undang masa itu, mengharuskan agar pemvonis memberikan
jadwal 13D dengan komisi sekuritas dan bursa dalam waktu 10 hari untuk
mendapatkan 5 persen saham target. Acquirer harus memberikan informasi rinci,
termasuk niat dan posisinya di target, pada jadwal ini. Kerahasiaan berakhir saat
ini karena pembeli harus menyatakan bahwa dia berencana untuk mendapatkan
target. Harga saham pelaku mungkin akan naik setelah pengajuan, dengan harga
saham baru yang mencerminkan kemungkinan bahwa target akan dibeli dengan
harga mahal. Akan tetapi, para penapa sering kali memanfaatkan terbesar dari
penundaan 10 hari ini, membeli sebanyak mungkin saham dengan harga
prapengajuan yang rendah selama periode ini.

Meski si pembeli terus membeli saham di pasar terbuka, pembelian itu

kemungkinan besar tidak akan berhasil dengan cara ini. Sebaliknya, yang
membeli lebih mungkin pada titik tertentu membuat penawaran yang lembut
(menawarkan langsung kepada pemegang saham untuk membeli saham dengan
harga yang lebih mahal daripada harga pasar saat ini). Tender menawarkan untuk
menentukan bahwa pembebanan akan membeli semua saham yang sudah lunak —
yaitu, diserahkan ke pembebanan. Di pihak lain, tawaran ini dapat menyatakan
bahwa si penagih akan membeli seluruh saham hingga, katakanlah, 50 persen dari
jumlah saham yang beredar. Jika saham ditambah dengan saham, akan terjadi

21
prorating. Sebagai contoh, jika, dalam kasus ekstrim, semua saham dikobarkan,
setiap pemegang saham akan diizinkan untuk menjual satu saham untuk setiap
dua saham yang dikobarkan. Pembaru juga dapat mengatakan bahwa ia akan
menerima saham sahamnya dengan harga minimal yang sudah dibatas.

Berdasarkan tindakan Williams, tawaran harus tetap terbuka setidaknya

selama 20 hari. Penundaan ini memberi waktu sasaran untuk merespon. Sebagai
contoh, target mungkin ingin memberitahu para pemegang saham untuk tidak
tender saham mereka. Mungkin bisa menyebarkan pernyataan mengkritik tawaran
itu. Target juga mendorong perusahaan lain untuk memasuki proses penawaran.

Di beberapa tempat, tawaran itu berakhir dengan tender, sehingga si

pembeli tahu berapa banyak sahamnya yang dimonopoli. Dia tidak perlu 100
persen saham untuk mengendalikan target. Di beberapa perusahaan, investasi 20
persen atau lebih mungkin cukup untuk dikendalikan. Di negeri-negeri lain,
persentase yang dibutuhkan untuk mengendalikan jauh lebih tinggi. Kontrol
adalah istilah yang samar-samar, tetapi anda mungkin berpikir itu operasional
sebagai kontrol atas dewan direksi. Pemegang saham memilih anggota dewan,
yang, pada gilirannya, menunjuk manajer. Jika pemodal menerima cukup banyak
saham untuk memilih mayoritas anggota dewan, para anggota ini dapat menunjuk
manajer yang dia inginkan, dan kontrol yang efektif sering kali dapat dicapai
dengan lebih sedikit dari mayoritas. Selama beberapa anggota dewan yang asli
memilih dengan acquirer, beberapa anggota dewan baru dapat memperoleh
mayoritas yang bekerja.

Kadang-kadang, setelah pemvonis mendapat kendali bekerja, ia

mengusulkan merger untuk mendapatkan beberapa saham yang tersisa bahwa ia
tidak sudah sendiri. Transaksi sekarang ramah karena dewan direksi akan
menyetujui itu. Merger jenis ini sering disebut merger pembersihan.

Penawaran yang lembut bukanlah satu-satunya cara untuk mengendalikan

target yang marah. Sebaliknya, si penagih mungkin terus membeli lebih banyak
saham di pasar terbuka sampai kendali tercapai. Strategi ini, yang sering disebut

22
sapu jalan, jarang digunakan, mungkin karena kesulitan membeli saham yang
cukup untuk mendapatkan kendali. Selain itu, seperti telah disebutkan,
menawarkan dengan lembut sering kali memungkinkan si pembeli
mengembalikan sahamnya yang sahamnya sahamnya lebih sedikit daripada
jumlah yang diinginkan. Sebaliknya, saham yang dibeli di pasar terbuka tidak
dapat dikembalikan.

Cara lain untuk mendapatkan kontrol adalah proksi fight-a prosedur yang
melibatkan voting di perusahaan. Pemilihan umum untuk kursi dalam dewan
direksi biasanya diadakan pada pertemuan pemegang saham tahunan, mungkin
empat sampai lima bulan setelah akhir tahun fiskal perusahaan. Setelah membeli
saham di perusahaan target, akuisisi mencalonkan sebuah calon untuk
mencalonkan diri melawan direktur saat ini. Penjual biasanya menyewa proitor
proksi, yang menghubungi pemegang saham sebelum rapat pemegang saham
membuat pitch untuk daftar pemberontak. Jika calon pembeli memenangkan
mayoritas kursi di perusahaan, dia akan mengendalikan perusahaan. Dan, seperti
halnya menawarkan kelembutan, pengendalian yang efektif sering kali dapat
dilakukan dengan lebih sedikit daripada mayoritas. Akuisisi tersebut mungkin
hanya ingin mengubah beberapa kebijakan khusus perusahaan tersebut, seperti
program anggaran modal perusahaan atau rencana diversifikasi. Atau mungkin
hanya ingin menggantikan manajemen. Jika beberapa anggota dewan direksi yang
asli bersimpati terhadap rencana akuisisi, beberapa anggota dewan baru dapat
memberikan suara mayoritas bagi si penjual.

Contohnya, pada awal 2015, DuPont Co. sedang terlibat dalam perjuangan
proksi dengan manajemen dana investasi Trian Fund, yang dipimpin oleh Nelson
Peltz. Trian berpendapat bahwa struktur konglomerat DuPont membuatnya sangat
sulit bagi perusahaan untuk memberikan pendapatan yang handal kepada investor.
DuPont membantah bahwa perusahaan telah melebihi target jangka panjang pada
2010 dan telah melampaui pasar saham selama lima tahun terakhir. DuPont juga
menolak upaya Trian untuk menyebut nama empat direktur dalam dekapannya.

23
 Sedangkan merger berakhir dengan akuisisi yang memiliki semua saham
target, pemenang dalam pertarungan proxy tidak mendapatkan saham tambahan.
Penghargaan kepada wakil victor adalah hanya berbagi penghargaan harga jika
kebijakan pemenang terbukti efektif. Bahkan, hanya ancaman dari perang
perwakilan yang bisa menaikkan harga saham karena manajemen bisa
meningkatkan operasi untuk menghindari pertarungan. Misalnya, pada nopember
2013, driller asing Transocean menghindari proxy fight dengan aktivis investor
Carl Icahn dengan menyetujui untuk mendukung salah satu calon Icahn untuk
dewan tersebut. Selain itu, Transocean setuju untuk membayar dividen sebesar $3
untuk pemegang saham, mengurangi jumlah anggota dewan dari 14 hingga 11,
dan membuat beberapa perubahan lain yang disarankan oleh Icahn. Harga saham
Transocean naik 3,6 persen setelah pengumuman.

2.7 Taktik Defensif

Manajer perusahaan Target sering menolak upaya pengambilalihan.

Tindakan pengambilalihan dapat menguntungkan pemegang saham jika
perusahaan penawaran menaikkan harga jualnya atau perusahaan lain akan
membuat penawaran. Selain itu, perlawanan mungkin hanya mencerminkan minat
pribadi dengan mengorbankan para pemegang saham. Maksudnya, target manajer
mungkin akan mengambil alih untuk mempertahankan pekerjaannya. Terkadang
manajemen menolak sementara secara bersamaan meningkatkan kebijakan
perusahaan. Pemegang saham bisa untung dalam kasus ini, bahkan jika
pengambilalihan gagal.

Dalam bagian ini, kami menjelaskan berbagai cara di mana manajer target
menolak mengambil alih. Sebuah perusahaan dikatakan "dalam bermain" jika satu
pelamar atau lebih saat ini tertarik untuk mendapatkannya. Adalah berguna untuk
memisahkan taktik pertahanan sebelum sebuah perusahaan berperan dari taktik
setelah perusahaan bermain.

24
2.7.1 Mengambil Pengambil Sebelum Bermain

Perusahaan charter The Corporate charter merujuk pada anggaran dasar

korporasi dan anggaran dasar yang mengatur sebuah perusahaan. 18 di antara
berbagai penyelenggaraan lain, piagam ini menetapkan kondisi yang
memungkinkan pengambil-alihan. Perusahaan-perusahaan sering mengubah sewa
agar akuisisi menjadi lebih sulit. Sebagai contoh, perhatikan dua perubahan
berikut:

1. Dewan rahasia: dalam dewan yang tidak terklasifikasi direksi, pemegang

saham memilih semua direktur setiap tahun. Dalam klasifikasi, atau
terhuyung, dewan, hanya sebagian kecil dari dewan dipilih setiap tahun,
dengan syarat berjalan selama beberapa tahun. Misalnya, sepertiga dari
anggota dewan mungkin mencalonkan diri untuk pemilu setiap tahun,
dengan syarat-syarat berjalan selama tiga tahun. Papan rahasia
meningkatkan waktu yang diperlukan untuk membeli kursi di papan itu.
Dalam contoh sebelumnya, penjual hanya bisa menguasai sepertiga kursi
pada tahun pertama setelah perolehan. Harus setahun lagi sebelum pembeli
mampu mengontrol dua pertiga kursi. Oleh karena itu, pembeliannya
mungkin tidak dapat mengubah pengelolaan secepat yang diinginkan.
Namun, beberapa orang berpendapat bahwa papan-dewan rahasia belum
tentu efektif karena para direktur lama sering memilih untuk tidak
memberikan suara dengan si tamak. Penggunaan papan-papan klasifikasi
telah menurun dalam beberapa tahun terakhir. Pada tahun 2005, sekitar 53
persen perusahaan di dow lima puluh lima puluh telah melakukan
serangkaian negosiasi yang dirahasiakan. Persentase itu turun menjadi
kurang dari 15 persen pada tahun 2015.

2. Jumlah mayoritas: anggaran perusahaan menentukan persentase saham

voting yang diperlukan untuk menyetujui transaksi penting seperti merger.
Ketentuan yang amat besar dalam piagam tersebut berarti bahwa
persentase ini berada di atas 50 persen. 2/3 mayor sudah biasa, tapi

25
 angkanya bisa lebih tinggi. Suatu ketentuan yang amat besar jelas
meningkatkan kesulitan dalam menghadapi manajemen yang bermusuhan.
Banyak charter dengan ketentuan supermayoritas memiliki apa yang
dikenal sebagai klausul papan juga. Disini mayoritas tidak berlaku jika
dewan direksi menyetujui merger. Pasal ini memastikan bahwa ketentuan
tersebut hanya menyebabkan pihak yang bersalah.

Golden Parachutes berwarna cerah ini mengacu pada paket pesangon

yang murah hati yang disediakan kepada manajemen jika diambil alih. Alasannya
adalah parasit-parasut emas akan mencegah pengambil-alihan dengan
meningkatkan biaya akuisisi. Akan tetapi, beberapa pakar menyatakan bahwa
dampak pembuangan ini kemungkinan besar tidak penting karena pesangon,
bahkan yang murah hati, mungkin adalah biaya kecil untuk membeli sebuah
firma. Selain itu, ada yang berpendapat bahwa parasut emas sebenarnya
meningkatkan kemungkinan pengambilalihan. Alasannya, di sini ialah manajemen
secara alami cenderung menolak pengambil-alihan karena kemungkinan akan
kehilangan pekerjaan. Paket pesangon besar melunakkan pengambilalihan,
mengurangi kecenderungan manajemen untuk menolak.

Poison Pills adalah taktik pertahanan canggih yang dilakukan Martin

Lipton, seorang pengacara New York yang terkenal, dikembangkan pada awal
1980-an. Dari dulu sejumlah varian telah muncul, sehingga tidak ada definisi
tunggal dari poison pills. Misalnya, pada Oktober 2013, rumah lelang terkenal
Sotheby memberlakukan poison pills untuk menangkal dana lindung nilai Third
Point, yang dijalankan oleh aktivis investor Dan Loeb. Poison pills Sotheby agak
unik karena menendang jika seorang investor aktivis mengakuisisi lebih dari 10
persen saham perusahaan atau investor pasif yang diperoleh lebih dari 20 persen
saham perusahaan. Jika salah satu dari peristiwa ini terjadi, setiap pemegang
saham kecuali pemegang saham yang menyebabkan poison pills menjadi aktif
akan diberi hak untuk membeli saham baru dengan harga setengah. Pada saat itu,
Sotheby punya sekitar 69 juta saham beredar. Jika Third Point mengakuisisi lebih
dari 10% dari saham, (6,9 juta saham), setiap pemegang saham kecuali Third

26
Point bisa membeli bagian baru untuk setiap orang yang sebelumnya dimiliki. Jika
semua pemegang saham menggunakan opsi ini, Sotheby harus mengeluarkan 62,1
juta (= ,90 x 69 juta) saham baru, sehingga total nya menjadi 131,1 juta. Harga
saham akan turun tajam karena perusahaan akan menjual saham dengan setengah
harga. Persentase penawar perusahaan akan turun dari 10 persen menjadi 5,3
persen (= 6,9 juta / 131,1 juta). Pengenceran sebesar ini menyebabkan beberapa
kritikus berpendapat bahwa pil racun tidak dapat diatasi.

2.7.2 Menentukan Pengambil Setelah Perusahaan Bermain

Perjanjian Greenmail dan Standstill dapat mengatur pembelian kembali

target untuk mencegah upaya pengambilalihan. Dalam target pembelian kembali,
sebuah perusahaan membeli kembali sahamnya sendiri dari calon pembeli,
biasanya dalam jumlah premi yang tinggi, dengan syarat yang dijanjikan si
penjual tidak akan membeli perusahaan itu untuk periode tertentu. Para kritikus
membayar cicilan demikian mencap mereka greenmail.

Kesepakatan yang berlaku apabila si akuisisi, dengan biaya tertentu, setuju

untuk membatasi hak kepemilikannya di sasaran. Sebagai bagian dari
kesepakatan, penjual seringkali berjanji untuk menawarkan kepada sasarannya
hak untuk menolak terlebih dahulu apabila si penjual menjual sahamnya. Janji ini
mencegah saham jatuh ke tangan wouldirer lain.

Greenmail telah naik ke kamus finansial ini sejak permohonan pertama

pada akhir tahun 1970-an. Sejak itu, para pakar telah berulang kali berkomentar
tentang sifat etis atau tidak etis yang sifatnya. Greenmail telah menurun dalam
beberapa tahun terakhir, mungkin karena dua alasan. Pertama, kongres telah
menerapkan pajak pada keuntungan dari greenmail. Kedua, undang-undang di
greenmail saat ini tidak stabil, menyebabkan penerima khawatir tentang tuntutan
hukum potensial.

White Knight dan White Squire Sebuah perusahaan yang menghadapi

tawaran merger yang tidak ramah mungkin diatur akan diperoleh oleh pelamar
yang ramah, umumnya disebut sebagai kesatria putih. Ksatria putih mungkin

27
disukai hanya karena mereka rela membayar harga yang lebih tinggi. Atau,
mungkin juga menjanjikan untuk tidak memecat karyawan, manajer kebakaran,
atau menjual divisi.

Manajemen sebaliknya mungkin ingin menghindari akuisisi sama sekali.

Pihak ketiga, disebut pengawal putih, mungkin diundang untuk melakukan
investasi yang signifikan di perusahaan, di bawah kondisi tersebut bahwa ia
memilih dengan manajemen dan tidak membeli saham tambahan. Ksatria putih
bisa sering meningkatkan jumlah yang dibayarkan kepada perusahaan target.
Misalnya, pada 2013, Aurizon Mines menerima tawaran C $ 4,65 dari Alamos
Gold, Inc., yang sudah terbesar di Aurizon pemegang saham. Sebagai tanggapan,
Aurizon menemukan seorang ksatria putih di Hecla Mining, yang dibeli Aurizon
untuk C $ 4,75 per saham.

Rekapitalisasi dan Pembelian Kembali Manajemen Target sering

mengeluarkan hutang untuk membayar dividen yang disebut rekapitalisasi
leveraged. Pembelian kembali saham, dimana utang dikeluarkan untuk membeli
kembali saham, adalah transaksi serupa. Kedua transaksi menghindari
pengambilalihan dalam beberapa cara. Pertama, harga saham dapat naik, mungkin
karena bertambahnya perisai pajak dari utang yang lebih besar. Kenaikan harga
saham membuat akuisisi kurang menarik bagi penawar. Namun, harga akan naik
hanya jika tingkat utang perusahaan sebelum rekapitalisasi berada di bawah
optimal, sehingga rekapitalisasi terutang tidak dianjurkan untuk setiap target.
Konsultan mengatakan bahwa perusahaan - perusahaan yang memiliki utang
rendah tetapi dengan arus kas yang stabil adalah calon ideal bagi "recaps" "Kedua,
sebagai bagian dari rekapitalisasi, manajemen mungkin mengeluarkan surat
berharga baru yang memberikan manajemen kendali suara yang lebih besar
daripada sebelumnya rekapitalisasi tersebut. Meningkatnya kekuasaan membuat
pengambilalihan bermusuhan lebih sulit. Ketiga, perusahaan dengan banyak uang
tunai di neraca mereka sering terlihat sebagai target menarik. Sebagai bagian dari
rekap, target dapat menggunakan uang tunai ini untuk membayar deviden atau

28
membeli kembali saham, mengurangi daya tarik perusahaan sebagai calon
pengambilalihan.

Self-Tender Tender Eksklusif adalah lawan dari target pembelian

kembali. Di sini, perusahaan membuat penawaran tender untuk jumlah tertentu
dari sahamnya sendiri sambil tidak melibatkan pemegang saham yang ditargetkan.

Dalam kasus yang sangat disukai, Unocal, sebuah perusahaan minyak

terintegrasi yang besar, menawarkan tender untuk 29 persen sahamnya sementara
tidak melibatkan pemegang saham terbesar, Mesa Partners II (dipimpin oleh T.
Boone Pickens). Harga saham Unocal sebesar $72 per lembarnya, yaitu $16 per
saham dengan harga pasar yang berlaku. Itu dirancang untuk mengalahkan upaya
Mesa mengambil alih Unocal dengan memindahkan kekayaan, pada dasarnya,
dari Mesa ke pemegang saham Unocal yang lain.

Restrukturisasi Aset Selain mengubah struktur modal, perusahaan

mungkin menjual aset-aset yang sudah ada atau membeli yang baru untuk
menghindari pengambilalihan. Target umumnya menjual, atau mencabut, aset
karena dua alasan. Pertama, perusahaan target mungkin menyusun aset-aset dalam
berbagai bidang bisnis, dengan segmen-segmen yang pas bersamaan secara tidak
baik. Nilai dapat ditingkatkan dengan menempatkan divisi ini ke perusahaan yang
terpisah. Akademisi sering menekankan konsep fokus perusahaan. Idenya di sini
adalah bahwa perusahaan berfungsi paling baik dengan berfokus pada beberapa
bisnis yang benar-benar mereka ketahui. Kenaikan harga saham menyusul
pencabutan akan mengurangi daya tarik target kepada penawar.

Alasan kedua adalah bahwa penawar mungkin tertarik pada pembagian

spesifik target. Target dapat mengurangi kepentingan penawar dengan menjual
divisi ini. Meskipun strategi tersebut bisa menangkis merger, hal ini dapat
merugikan pemegang saham target jika divisi ini lebih berharga bagi target
daripada pembeli divisi. Kalangan berwenang sering membicarakan penjualan
permata mahkota atau mengejar kebijakan bumi hangus.

29
 Sementara beberapa target mencabut aset yang ada, yang lainnya membeli
yang baru. Dua alasan pada umumnya diberikan di sini. Pertama, pembeli
mungkin menginginkan targetnya. Penambahan bisnis yang tidak terkait membuat
target kurang menarik untuk akuisisi. Tetapi, pembeli dapat selalu menjual bisnis
baru tersebut, maka penbeliannya kemungkinan bukan merupakan pembelaan
yang kuat. Kedua, undang-undang antimonopoli dirancang untuk melarang
merger yang mengurangi persaingan. Undang-undang antimonopoli diberlakukan
oleh departemen kehakiman (DOJ) dan komisi perdagangan Federal (FTC).
Target bisa saja membeli sebuah perusahaan, karena mengetahui bahwa division
yang baru ini akan menimbulkan problem-problem penentangan bagi penawar.
Namun, strategi ini mungkin tidak efektif karena, dalam berinvestasi dengan DOJ
dan FTC, penawar dapat menyatakan niatnya untuk menjual bisnis yang tidak
berhubungan ini.

2.8 Nilai Tambah Merger

Dalam bagian 29,2, kami menyatakan bahwa sinergi terjadi jika nilai
perusahaan gabungan setelah merger lebih besar dari jumlah nilai perusahaan
memperoleh dan nilai perusahaan diperoleh sebelum merger. Bagian 29,3
menyediakan sejumlah sumber sinergi dalam merger, menyiratkan bahwa merger
dapat menciptakan nilai. Kami ingin tahu apakah merger benar-benar membuat
nilai dalam praktek. Ini adalah pertanyaan empiris dan harus dijawab dengan bukti
empiris.

Ada beberapa cara untuk mengukur nilai penciptaan, tetapi banyak

akademisi mendukung acara studi. Studi ini memperkirakan abnormal saham
kembali pada, dan sekitar, tanggal pengumuman merger. Pengembalian yang tidak
normal biasanya didefinisikan sebagai perbedaan antara 29,9 bursa saham aktual
dan pengembalian saham pada indeks pasar atau grup kontrol saham. Kelompok
kontrol ini digunakan untuk menyingkirkan pengaruh pasar atau pengaruh
bujukan di seluruh dunia.

30
 Sebelum kita lanjutkan, beberapa pemikiran terakhir sedang dipersiapkan.
Pembaca mungkin terganggu bahwa pengembalian abnormal diambil hanya
sekitar waktu akuisisi, baik sebelum semua dampak akuisisi terungkap.
Akademisi melihat pengembalian jangka panjang tetapi mereka memiliki
kegemaran khusus untuk pengembalian jangka pendek. Jika pasar yang efisien,
pengembalian pintas menyediakan estimasi yang tidak bias dari total efek merger.
Pengembalian jangka panjang, sambil menangkap informasi lebih lanjut tentang
merger, juga mencerminkan dampak dari banyak peristiwa yang tidak terkait.

2.8.1 Perusahaan Sasaran

Meskipun bukti hanya disajikan untuk kedua entitas gabungan dan

penawar saja adalah ambigu, bukti untuk target sangat jelas. Akuisisi
menguntungkan pemegang saham target. Perhatikan tabel berikut, yang
menunjukkan premi merger media untuk periode yang berbeda di amerika serikat
:

Premi adalah perbedaan antara harga akuisisi per saham dan harga saham
pra-akuisisi target, dibagi oleh harga saham pra-akuisisi target. Rata-rata premium
cukup tinggi untuk keseluruhan periode sampel dan untuk berbagai subsampel.
Sebagai contoh, target penjualan saham sebesar $100 per saham sebelum akuisisi
selanjutnya sebesar $137,9 per saham menghasilkan premi 37,9 persen. Jelas,
pemegang saham dari setiap perusahaan perdagangan pada $100 akan senang
untuk dapat menjual kepemilikan mereka seharga $137,9 per saham.

Meski penelitian lain mungkin memberikan perkiraan premi rata-rata yang

berbeda, semua penelitian menunjukkan premi yang positif. Dengan demikian,
kita dapat menyimpulkan bahwa merger menguntungkan bagi pemegang saham
target. Kesimpulan ini setidaknya membawa dua implikasi. Pertama, kita
hendaknya agak skeptis terhadap manajer target yang menolak mengambil alih.
Para manajer ini mungkin mengklaim bahwa harga saham pelaku tidak
mencerminkan nilai sebenarnya perusahaan. Atau, mereka mungkin mengatakan
bahwa perlawanan akan membuat para penawar mengajukan tawaran. Argumen

31
ini bisa saja benar dalam situasi tertentu, tetapi itu juga bisa menjadi kedok bagi
para manajer yang takut kehilangan pekerjaan setelah mereka diterima. Kedua,
premium menciptakan rintangan bagi perusahaan yang mengambil keuntungan.
Bahkan dalam penggabungan dengan sinergi sejati, pemegang saham akan
kehilangan jika premium melebihi nilai dolar sinergi ini.

2.8.2 Manager Versus Stockholders

Manajer perusahaan penawaran diskusi sebelumnya disajikan dari

sudut pandang pemegang saham. Karena secara teori, pemegang saham membayar
gaji manajer, kita mungkin berpikir bahwa manajer akan melihat hal-hal dari
sudut pandang pemegang saham. Namun, penting untuk menyadari bahwa
pemegang saham individu memiliki sedikit pengaruh dengan para manajer.
Misalnya, pemegang saham pada umumnya tidak dalam posisi untuk mengangkat
telepon dan memberi manajer sepotong pikirannya. Memang benar bahwa
pemegang saham memilih dewan direksi, yang memonitor para manajer. Namun,
seorang direktur terpilih memiliki sedikit kontak dengan pemegang saham
individu.

Oleh karena itu, adalah wajar untuk bertanya apakah manajer bertanggung
jawab sepenuhnya atas tindakan mereka. Pertanyaan ini merupakan inti dari apa
yang disebut teori agen ekonom. Para peneliti di bidang ini sering berpendapat
bahwa manajer bekerja lebih sedikit, dibayar lebih banyak, dan membuat
keputusan bisnis yang lebih buruk daripada jika pemegang saham memiliki lebih
banyak kendali atas mereka. Dan ada tempat khusus dalam teori badan untuk
merger. Manajer sering menerima bonus untuk memperoleh perusahaan lain.
Selain itu, gaji mereka sering kali berkaitan dengan besarnya perusahaan mereka.
Akhirnya, prestasi manajer juga terkait dengan ukuran perusahaan. Karena ukuran
perusahaan meningkat karena akuisisi, manajer cenderung terlihat positif pada
akuisisi, bahkan mungkin yang memiliki NPV negatif.

Sebuah study yang menarik membandingkan perusahaan di mana manajer

menerima banyak pilihan pada saham perusahaan mereka sendiri sebagai bagian

32
dari paket kompensasi mereka dengan perusahaan di mana manajer tidak. Karena
nilai-nilai pilihan naik dan turun bersamaan dengan harga saham perusahaan,
manajer yang menerima opsi memiliki insentif untuk tidak bergabung dengan
NPL negatif. Surat kabar itu melaporkan bahwa akuisisi oleh perusahaan-
perusahaan tempat manajer menerima banyak pilihan (disebut kompensasi
berbasis rata di surat kabar) menciptakan nilai yang lebih besar daripada akuisisi
oleh perusahaan-perusahaan di mana manajer menerima sedikit atau tidak ada
pilihan.

Teori Agency mungkin juga menjelaskan mengapa kegagalan merger

terbesar telah melibatkan perusahaan besar. Manajer memiliki sebagian kecil dari
saham perusahaan mereka memiliki kurang insentif untuk bersikap bertanggung
jawab karena sebagian besar kerugian apapun ditanggung oleh pemegang saham
lain. Manajer perusahaan besar cenderung memiliki minat persentase yang lebih
kecil terhadap saham perusahaan mereka daripada manajer perusahaan kecil
(persentase besar perusahaan besar terlalu mahal untuk didapat). Dengan
demikian, kegagalan merger dari akuisisi besar mungkin disebabkan oleh
kepemilikan kecil manajer.

Bab sebelumnya dari teks ini membahas hipotesis arus kas gratis. Idenya
di sini bahwa manajer hanya bisa menghabiskan apa yang mereka miliki. Manajer
perusahaan yang memiliki arus kas rendah kemungkinan akan kehabisan dana
sebelum kehabisan investasi yang baik (positif NPV). Sebaliknya, manajer
perusahaan yang memiliki arus kas tinggi kemungkinan akan langsung memiliki
kas di tangan bahkan setelah semua investasi yang baik diambil. Manajer
mendapat imbalan atas pertumbuhan, sehingga manajer dengan arus kas di atas
yang diperlukan untuk proyek yang baik memiliki insentif untuk menghabiskan
sisanya pada proyek yang buruk (negatif NPV). Sebuah dokumen telah menguji
asumsi ini, dan mendapati bahwa "perusahaan tunai lebih besar kemungkinannya
daripada perusahaan lain untuk mencoba akuisisi".. Penawar kaya kas
menghancurkan nilai tujuh sen untuk setiap dolar cadangan kas yang diadakan....
Konsisten dengan bukti pengembalian saham, merger yang membuat penawar

33
tersebut kaya uang diikuti dengan penurunan yang tidak wajar dalam kinerja
operasional.

Diskusi sebelumnya telah mempertimbangkan kemungkinan bahwa

beberapa manajer knaves-lebih tertarik pada kesejahteraan mereka sendiri
daripada kesejahteraan pemegang saham mereka. Tapi, satu koran mendapat ide
bahwa manajer lain lebih bodoh daripada knaves. Maltuker dan Tate22
mengklasifikasikan ceo tertentu terlalu percaya diri, baik karena mereka menolak
untuk menjalankan opsi saham perusahaan mereka sendiri ketika itu rasional
untuk melakukannya atau karena pers menggambarkan mereka sebagai percaya
diri atau optimis. Penulis menemukan bahwa manajer yang terlalu percaya diri ini
lebih cenderung membuat akuisisi daripada manajer lainnya. Selain itu, pasar
saham bereaksi lebih negatif terhadap pengumuman akuisisi ketika CEO yang
memperoleh terlalu percaya diri.

Kami mendiskusikan manajer dari perusahaan-perusahaan target.

Kami hanya berfokus pada manajer dari memperoleh perusahaan, menemukan
bahwa manajer tersebut terkadang membuat lebih banyak akuisisi daripada yang
seharusnya. Namun, itu hanya setengah dari cerita. Pemegang saham dari
perusahaan sasaran mungkin sama sulitnya dengan waktu mengendalikan manajer
mereka. Ketika ada banyak cara bahwa manajer perusahaan sasaran dapat
menempatkan diri mereka di atas pemegang saham mereka, dua tampaknya
menonjol. Pertama, kami telah mengatakan sebelumnya bahwa karena premi
positif, pengambilalihan bermanfaat bagi pemegang saham sasaran. Namun, jika
manajer mungkin dipecat setelah perusahaan mereka diperoleh, mereka dapat
menolak pengambil-alihan tersebut. 23 taktik yang digunakan untuk menolak
pengambilalihan, yang umumnya disebut taktik pertahanan, dibahas di bagian
awal pasal ini. Kedua, manajer yang tidak dapat menghindari pengambil-alihan
dapat tawar-menawar dengan penawar, mendapatkan kesepakatan yang baik bagi
diri mereka sendiri dengan mengorbankan pemegang saham mereka.

Perhatikan pekerjaan yang sangat menarik dari Wulf yaitu penggabungan

sederajat. 24 beberapa transaksi diumumkan sebagai MOEs, terutama karena

34
kedua perusahaan memiliki kepemilikan yang sama di dan perwakilan yang sama
di dewan direktur entitas merger. AOL dan Time Warner, Daimler-Benz dan
Chrysler, Morgan Stanley dan Dean Witter, dan Fleet Financial Group dan
BankBoston umumnya dijadikan contoh MOEs. Meskipun demikian, kalangan
berwenang menandaskan bahwa dalam kesepakatan apa pun satu perusahaan
biasanya "lebih setara" dengan yang lain. Dengan kata lain, target dan penawar
biasanya dapat dibedakan dalam praktik. Misalnya, Daimler-Benz sering
digolongkan sebagai penawar dan Chrysler sebagai target merger mereka.

Wulf menemukan bahwa target mendapatkan persentase yang lebih rendah

dari keuntungan merger, yang diukur dengan pengembalian tidak normal sekitar
tanggal pengumuman, di MOEs daripada di merger lainnya. Dan persentase
keuntungan akan target secara negatif terkait dengan perwakilan petugas dan
direktur target pada papan postmerger. Kedua temuan ini dan lainnya membuat
Wulf menyimpulkan, "kedua temuan ini [temuan pada kertas itu] memperlihatkan
bahwa para ceo [tenaga dagang untuk premi tenaga dalam merger sama dengan
transaksi."

2.9 Formulir Pengambilan Pajak

Jika satu perusahaan membeli perusahaan lain, transaksi itu bisa dikenai
pajak atau bebas pajak. Dalam akuisisi yang bisa dikenai pajak, pemegang saham
dari perusahaan ini dianggap telah menjual saham mereka, dan keuntungan modal
mereka yang mereka sadar akan dikenai pajak. Dalam suatu transaksi yang bisa
dikenai pajak, nilai yang ditaksir dari aset perusahaan penjualan mungkin dinilai
kembali, seperti yang akan kami jelaskan berikutnya.

Dalam akuisisi bebas pajak, pemegang saham penjualan dianggap telah

menukar saham lama mereka dengan saham baru dengan nilai yang sama, dan
mereka tidak mengalami keuntungan besar atau kerugian. Dalam akuisisi bebas
pajak, aset-aset tidak dinilai kembali.

35
 Transaksi bebas pajak jika Bill Evans menerima saham dari S. a. Steel
senilai $200.000, IRS akan memperlakukan penjualan tersebut sebagai transaksi
bebas pajak. Dengan demikian, Bill tidak perlu membayar pajak atas keuntungan
saham yang diterima. Sebagai tambahan, S. A. Steel akan mendapat pengurangan
yang sama seperti yang diperbolehkan oleh mesin Samurai. Karena aset sudah
sepenuhnya didepresiasi, baja S. A. tidak akan mendapat pengurangan nilai.

Transaksi yang bisa Taxable jika S. A. Steel membayar $200.000 tunai

untuk mesin Samurai, transaksi akan dikenai pajak dengan konsekuensi berikut:

1. Pada tahun merger, Bill Evans harus membayar pajak atas selisih antara harga
merger $ 200.000 dan kontribusi awalnya kepada perusahaan sebesar $ 80.000.
Demikian, penghasilan kena pajaknya adalah $ 120.000 (= $ 200.000 - $ 80.000).

2. S. A. Steel dapat memilih untuk menuliskan nilai mesin. Pada kasus ini, S. A.
Steel akan dapat mendepresiasi mesin dari dasar pajak awal PT $ 200.000 Jika S.
A. Steel terdepresiasi garis lurus selama 10 tahun, depresiasi akan terjadi $ 20.000
(= $ 200.000 / 10) per tahun. Jika S. A. Steel memilih untuk menulis mesin, S. A.
Steel harus memperlakukan $ 200.000 segera dihapuskan sebagai penghasilan
kena pajak.

3. Seandainya S. A. Steel tidak memilih write-up, tidak ada peningkatan

penyusutan. Demikian, depresiasi tetap nol dalam contoh ini. Selain itu, karena
tidak ada penulisan, S. A. Steel tidak perlu mengakui tambahan penghasilan
kenapajak.

Karena manfaat pajak dari penyusupan perlahan-lahan terjadi seiring

dengan berjalannya waktu dan penghasilan pajak segera diakui, pemvonis
umumnya memilih untuk tidak menulis nilai dari mesin dalam transaksi pajak.

Karena perjanjian hukum tidak memperbolehkan transaksi bebas pajak dan

umumnya tidak bisa dipungut, satu-satunya perbedaan pajak nyata antara dua
jenis transaksi adalah mengenai pemajakan para pemegang saham. Orang-orang
ini dapat menangguhkan pajak di bawah situasi bebas pajak tetapi harus segera

36
membayar pajak di bawah situasi yang bisa dikenai pajak, sehingga transaksi
bebas pajak memiliki konsekuensi pajak yang lebih baik.

2.10 Akuntansi untuk Akuisisi

Sebelumnya dalam teks ini kami menyebutkan bahwa perusahaan

menyimpan dua set buku yang berbeda: buku pemegang saham dan buku pajak.
Bagian sebelumnya menyangkut efek penerimaan terhadap buku-buku pajak.
Sekarang kita pertimbangkan buku pemegang saham. Jika satu perusahaan
mendapatkan perusahaan lain, pembeli akan menggunakan metode pembelian
untuk menghitungnya.

Metode pembelian menuntut agar aset perusahaan diperoleh dilaporkan

dengan nilai pasar yang wajar pada buku-buku dari mendapatkan perusahaan. Hal
ini memungkinkan perusahaan untuk mendirikan basis biaya baru untuk aset yang
diperoleh.

Dalam sebuah pembelian, istilah akuntansi yang disebut goodwill

diciptakan. Goodwill adalah kelebihan harga pembelian atas jumlah nilai pasar
yang adil dari aset individu yang diperoleh.

2.11 Going Privat dan Leveraged Buyouts

Transaksi dan pembelian utang oleh swasta banyak mirip dengan merger,
dan ada manfaatnya untuk dibahas dalam pasal ini. Sebuah perusahaan
perdagangan publik tertutup ketika sebuah kelompok swasta, biasanya terdiri dari
manajemen yang ada, membeli sahamnya. Akibatnya, saham perusahaan tersebut
diambil dari pasar (jika itu adalah saham yang diperdagangkan sekaligus, lalu
dibagi ulang) dan tidak lagi diperdagangkan. Oleh karena itu, dalam transaksi go
private, pemegang saham perusahaan publik dipaksa untuk menerima uang tunai
untuk saham mereka.

Transaksi privat sering kali dibayar dengan pembayaran utang (LBOs).

Dalam pembayaran terutang, harga penawaran tunai dibiayai dengan hutang
dalam jumlah besar. Bagian dari daya tarik LBOs adalah bahwa pengaturan

37
panggilan untuk modal ekuitas sedikit. Modal ekuitas ini biasanya disediakan oleh
sekelompok kecil investor, yang beberapa di antaranya kemungkinan adalah
manajer perusahaan yang sedang dibeli.

Para pemegang saham selalu dibayar premi di atas harga pasar dalam
sebuah LBO, sama seperti pada merger. Sebagaimana dengan penggabungan,
keuntungan pembebasan hanya jika sinergi diciptakan lebih besar dari premi.
Sinergi cukup masuk akal jika penggabungan dua perusahaan, dan kami
menggambarkan sejumlah jenis sinergi sebelumnya dalam bab ini. Namun, lebih
sulit untuk menjelaskan sinergi dalam LBO karena hanya satu perusahaan yang
terlibat.

Dua alasan pada umumnya diberikan untuk nilai penciptaan dalam sebuah
LBO. Pertama, utang ekstra itu adalah pengurangan pajak, yang, sebagaimana
disarankan pasal-pasal sebelumnya, menyebabkan peningkatan nilai yang kuat.
Kebanyakan pusat bisnis LBOs berada di sekitar perusahaan dengan pendapatan
stabil dan utang yang rendah hingga sedang. LBO mungkin hanya meningkatkan
utang perusahaan hingga tingkat optimum.

Sumber nilai kedua berasal dari peningkatan efisiensi dan sering kali
dijelaskan dalam soal "wortel dan tongkat" "Manajer menjadi pemilik perusahaan
LBO, memberi mereka insentif untuk bekerja keras. Insentif ini biasanya disebut
sebagai wortel, dan beberapa bos memiliki wortel yang luar biasa besar. Misalnya,
perhatikan data perusahaan rumah sakit LBO, Nashville-based company, HCA.
Pada tahun 2007, konsorsium investasi yang dipimpin oleh KKR, Bain Capital
LLC, dan Dr. Thomas Frist, yang mendirikan HCA pada tahun 1968, membeli
HCA seharga $33 miliar. Karena sifat leveraged transaksi tersebut, kelompok
investasi hanya memasang sekitar $5,3 miliar dan meminjam sisanya. Pada tahun
2010, HCA membayar dividen sebesar 4,3 miliar dolar kepada investor LBO.
Kemudian, pada tahun 2011, perusahaan go public lagi, meningkat sekitar $3,79
miliar. IPO, kelompok investasi LBO menerima sekitar $1 miliar, yang berarti
bahwa semua modal kelompok yang telah diinvestasikan di HCA telah
dikembalikan. Tentu saja, ini tidak semua investor diterima. Setelah LBO, mereka

38
masih memegang sekitar $11 miliar di saham HCA! Dan ini bukanlah duta besar
HCA yang pertama. Tahun 1989, sebuah grup, termasuk anak Dr. Frist,
mengambil HCA swasta dalam LBO yang dinilai sebesar $5,1 miliar. Ketika
mereka membawa perusahaan publik pada tahun 1992, mereka memperoleh
keuntungan 800 persen.

Pembayaran bunga dari utang tingkat tinggi merupakan tongkat.

Pembayaran bunga yang besar dapat dengan mudah mengubah perusahaan
menguntungkan sebelum LBO menjadi yang tidak menguntungkan setelah LBO.
Manajemen harus membuat perubahan, baik melalui peningkatan pendapatan atau
pengurangan biaya, untuk menjaga perusahaan dalam hitam. Teori agen, topik
yang disebutkan sebelumnya dalam bab ini, menunjukkan bahwa manajer bisa
boros dengan arus kas bebas yang besar. Pembayaran bunga mengurangi arus kas
ini, memaksa para manajer untuk menekan limbahnya.

Meskipun mudah untuk mengukur kenaikan pajak dari LBO, sulit untuk
mengukur keuntungan dari peningkatan efisiensi. Meskipun demikian,
peningkatan efisiensi ini dianggap tidak sepenting perisai pajak dalam
menjelaskan fenomena LBO.

Penelitian akademik menunjukkan bahwa LBOs memiliki nilai rata-rata

yang diciptakan. Pertama, premi positif, bersamaan dengan merger, yang
menyiratkan bahwa menjual saham mendapat keuntungan. Kedua, penelitian
menunjukkan bahwa LBOs yang pada akhirnya go public menghasilkan
keuntungan yang tinggi bagi kelompok manajemen. Terakhir, penelitian lain
menunjukkan bahwa kinerja operasi meningkat setelah LBO. Namun, kita tidak
bisa yakin sepenuhnya pada nilai penciptaan karena para peneliti memiliki
kesulitan untuk mendapatkan data tentang LBOs yang tidak go public. Jika bos ini
menghancurkan nilai, sampel perusahaan yang dijual publik akan menjadi bias.
Terlepas dari kinerja rata-rata perusahaan yang menjalankan LBO, kita dapat
yakin akan satu hal: karena pengaruh besar yang terlibat, risikonya sangat besar.

39
 BAB III

PENUTUP

2.8 Kesimpulan
Dalam melakukan merger dan akuisisi banyak kendala yang harus diatasi
oleh perusahaan, yaitu modal, tenaga kerja, maupun budaya perusahaan. Untuk
menyatukan kedua perusahaan dengan budaya yang berbeda, tentunya sangat sulit
dan ini harus dipilih salah satu budaya mana yang sekiranya cocok untuk tetap
dipergunakan dalam melaksanakan merger dan akuisisi.
Kelebihan Merger adalah pengambilalihan melalui merger lebih sederhana
dan lebih murah dibanding pengambilalihan yang lain. Kekurangan Merger yaitu
harus ada persetujuan dari para pemegang saham masing-masing
perusahaan,sedangkan untuk mendapatkan persetujuan tersebut diperlukan waktu
yang lama.
Kelebihan Akuisisi adalah tidak memerlukan rapat pemegang saham dan
suara pemegang saham, perusahaan yang membeli dapat berurusan langsung
dengan pemegang saham perusahaan yang dibeli dengan melakukan tender offer.
Kekurangan Akuisisi adalah Jika cukup banyak pemegang saham minoritas yang
tidak menyetujui pengambilalihan, perusahaan mengambil alih seluruh saham
yang dibeli maka terjadi merger, setiap aset dalam akuisisi aset harus secara
hukum dibalik nama sehingga menimbulkan biaya legal yang tinggi.
Manfaat melakukan merger dan akuisisi adalah penggabungan perusahaan
sejenis atau lebih secara horizontal dapat menimbulkan sinergi perluasan produk,
transfer teknologi, sumber daya manusia yang tangguh, mengurangi persaingan,
perusahaan yang memiliki likuiditas dan terdesak oleh kreditur, keputusan merger
dan akuisisi dengan perusahaan yang kuat akan menyelamatkan perusahaan dari
kebangkrutan. Alasan utama perusahaan lebih melakukan merger dan akuisisi
adalah sebagai strategi utama perusahaan dalam pengembangan perusahaannya,
karena dengan strategi tersebut perusahaan tidak perlu memulai awal bisnis yang

40
baru karena bisnis share perusahaan telah terbentuk sebelumnya, sehingga tujuan
perusahaan akan dapat dengan cepat terwujud.

2.9 Saran
Sebelum melakukan merger dan akuisisi, kedua perusahaan harus
memperhatikan budaya yang ada di perusahaan masing-masing. Karena dengan
budaya yang berbeda akan menimbulkan permasalahan baru bagi perusahaan dan
merger dan akuisisi hendaknya dilakukan pada perusahaan yang memiliki bidang
yang sama, karena dengan bidang usaha yang sama, kegiatan merger dan akuisisi
kemungkinan dapat berjalan seperti yang diharapkan kedua perusahaan.

41
 DAFTAR PUSTAKA

Ross, Stephen & Westerfield, Randolph W. 2016. Corporate Finance Eleventh

Edition. Mc Graw Education: New York

42