KAPITALISASI DAN STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN

1. Hubungan Antara Kapitalisasi dan Struktur Modal

Charles W. Gerstenberg menyatakan bahwa kapitalisasi seringkali digunakan untuk menunjukkan jumlah “securities”
yang beredar (outstanding) di dalam bentuknya modal saham (capital stock) dan obligasi (long-term bonds). Untuk
maksud-maksud atau tujuan praktis, kapitalisasi sering diartikan juga sebagai jumlah nilai accounting keseluruhan
modal yang selalu atau secara tetap digunakan dalam perusahaan,dan modal terebut dalam bentuk modal saham,
surplus dan utang jangka panjang.

Menurut Keputusan Menteri Keuangan NOMOR : 01/KM.12/2001 yang dimaksud dengan Kapitalisasi adalah
penentuan nilai pembukuan terhadap semua pengeluaran untuk memperoleh aset tetap hingga siap pakai, untuk
meningkatkan kapasitas/efisiensi, dan atau memperpanjang umur teknisnya dalam rangka menambah nilai-nilai aset
tersebut.

Dengan demikian maka kapitalisasi meliputi:

1. Modal sendiri, yang terdiri dari modal saham dan surplus dalam segala bentuknya.

2. Modal asing, yang terdiri dari obligasi atau utang jangka panjang lain yang serupa.

Struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan hutang jangka panjang dengan modal sendiri ( Riyanto, 2001
). Struktur modal merupakan cermin dari kebijaksanaan perusahaan dalam menentukan jenis sekuritas yang
dikeluarkan, karena masalah struktur modal adalah erat hubungannya dengan masalah kapitalisasi, dimana disusun
dari jenis-jenis funds yang membentuk kapitalisasi adalah struktur modalnya. Keputusan struktur modal berkaitan
dengan pemilihan sumber dana baik yang berasal dari dalam maupun dari luar, sangat mempengaruhi nilai
perusahaan. Sumber dana perusahaan dari internal berasal dari laba ditahan dan depresiasi. Dana yang diperoleh
dari sumber eksternal adalah dana yang berasal dari para kreditur dan pemilik perusahaan. Pemenuhan kebutuhan
dana yang berasal dari kreditur merupakan utang bagi perusahaan. Dana yang diperoleh dari para pemilik
merupakan modal sendiri.

Kebijakan mengenai struktur modal melibatkan trade off antara risiko dan tingkat pengembalian. Penambahan
utang akan memperbesar risiko perusahaan tetapi sekaligus juga memperbesar tingkat pengembalian yang
diharapkan. Risiko yang makin tinggi akibat membesarnya utang cenderung menurunkan harga saham, tetapi
meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan akan menaikkan harga saham tersebut. Sruktur modal yang
optimal adalah struktur modal yang mengoptimalkan kesimbangan antara risiko dan pengembalian sehingga
memaksimumkan harga saham ( Brigham dan Houston, 2001).

2. Teori-teori Kapitalisasi

A. Teori Kapitalisasi Berdasarkan Pendapatan (The Earning Theory of Capitalization)

Nilai suatu perusahaan dapat ditentukan berdasarkan pendapatan yang didapatkan setiap tahunnya dikalikan
dengan multiplier tertentu. Sebelum menentukan multiplier tersebut harus ditentukan dulu rate of return atau
tingkat pendapatan investasi yang dikehendaki bagi modal yang akan ditanamkan dalam suatu perusahaan. Dengan
demikian maka kapitalisasi ditentukan oleh dua faktor, yaitu:

1) Berapa pendapatan atau pendapatan rata-rata yang dapat dihasilkan perusahaan

2) Berapa rate of return yang layak bagi modal yang diinvestasikan.

Manajemen Keuangan 2; Kapitalisasi dan Struktur Modal Perusahaan

Page 1
B. Teori Kapitalisasi Berdasarkan Biaya (The Cost Theory of Capitalization)

Menurut cost theory, kapitalisasi perusahaan didasarkan pada cost dari fixed capital yang digunakan perusahaan,
biaya mendirikan perusahaan, jumlah modal kerja yang dibutuhkan, dll. Jadi kapitalisasi didasarkan pada cost yang
telah dikeluarkan. Makin besar cost-nya makin besar nilai kapitalisasinya. Tetapi cara ini tidak dapat memberikan
basis yang kuat karena apabila ada fixed assets menganggur, menjadi usang atau kurang efisien penggunaannya,
maka earning akan turun dan perusahaan tidak dapat membayar fair return dari modal yang diinvestasikan, dan ini
akan menimbulkan overcapitalization.

3. Over dan Under Capitalization

Perusahaan overcapitalization apabila:

a) Earning-nya tidak cukup untuk mendapatkan fair return dari jumlah modal yang diinvestasikan,
atau average rate of return jauh dibawah fair rate of return-nya.
b) Jumlah securities yang ada dalam peredaran lebih besar daripada nilai riil assets.

Perusahaan undercapitalization apabila:

a) Average rate of return dari perusahaanjauh lebih tinggi disbanding rate of return dari modal yang
diinvestasikan dalam perusahaan, atau average rate of return berada jauh di atas fair rate of return.
b) Jumlah nilai securities yang tercantum dalam neraca jauh lebih kecil daripada nilai riil assets.

4. Teori-teori Struktur Modal

a) Agency Theory

Teori ini dikemukakan oleh Michael C. Jensen dan William H. Meckling pada tahun 1976 (Horne dan Wachowicz,
1998 dalam Saidi, 2004) ,yang menyebutkan bahwa manajemen merupakan agen dari pemegang saham, sebagai
pemilik perusahaan. Para pemegang saham berharap agen akan bertindak atas kepentingan mereka sehingga
mendelegasikan wewenang kepada agen. Biaya yang ditimbulkan dari pengawasan yang dilakukan oleh manajemen
disebut biaya agensi. Biaya agensi menurut Horne dan Wachowicz dalam Saidi (2004) adalah biaya-biaya yang
berhubungan dengan pengawasan manajemen untuk menyakinkan bahwa manajemen bertindak konsisten sesuai
dengan perjanjian kontraktual perusahaan dengan kreditur dan pemegang saham.

b) Signaling Theory

Isyarat atau signal menurut Brigham dan Houston (2001) adalah suatu tindakan yang diambil manajemen
perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan.
Perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan
setiap modal baru yang diperlukan dengan cara-cara lain, termasuk penggunaan utang yang melebihi target struktur
modal yang normal. Pengumuman emisi saham oleh suatu perusahaan merupakan suatu isyarat (signal) bahwa
manajemen memandang prospek perusahaan suram. Apabila suatu perusahaan menawarkan penjualan saham baru
lebih sering dari biasanya, maka harga sahamnya akan menurun, karena menerbitkan saham baru berarti
memberikan isyarat negatif yang kemudian dapat menekan harga saham sekalipun prospek perusahaan cerah.

c) Pecking Order Theory

Pecking order theory mengasumsikan bahwa perusahan bertujuan untuk memaksimumkan kesejahteraan
pemegang saham. Perusahaan berusaha menerbitkan sekuritas pertama dari internal, retained earning, kemudian

Manajemen Keuangan 2; Kapitalisasi dan Struktur Modal Perusahaan

Page 2
utang berisiko rendah dan terakhir ekuitas (Myers, 1984 dalam Perminas Pangeran, 2004). Pecking order
theory memprediksi bahwa pendanaan utang eksternal didasarkan pada defisit pendanaan internal.

Model pecking order theory memfokuskan pada motivasi manejer korporat, bukan pada prinsip-prinsip penilaian
pasar modal. Pecking order theory mencerminkan persoalan yang diciptakan oleh asimetrik informasi. Dasar
pemikirannya didasarkan pada penjelasan berikut ini, (Meyers, 1984 dalam Perminas Pangeran, 2004) :

1. Para manejer mengetahui lebih banyak tentang perusahaan daripada investor luar, namun mereka enggan
untuk menerbitkan saham ketika percaya saham mereka adalah undervalued.

2. Investor memahami bahwa para manajer mengetahui lebih banyak dan mereka mencoba menerbitkan
sesuai waktu yang tepat.

3. Para manejer menginterpresentasikan keputusan untuk menerbitkan ekuitas sebagai bad news, dan
perusahaan dapat menerbitkan ekiutas hanya pada harga diskon.

4. Perusahaan yang bekerja berdasarkan filosofi pecking order theory dan membutuhkan ekuitas eksternal
kemungkinan tidak akan memanfaatkan kesempatan investasi yang baik, karena saham tidak dapat dijual
pada “fair Price”.

Menurut Myers (1996) dalam Saidi (2004) perusahaan lebih menyukai penggunaan pendanaan dari modal internal,
yakni dana yang berasal dari aliran kas, laba ditahan dan depresiasi. Urutan penggunaan sumber dana dengan
mengacu packing order theory adalah internal fund (dana internal), debt (utang), dan equity (modal sendiri) (Kaaro,
2003).

d) Trade Off Theory

Konsep trade off dalam balancing theory adalah menyeimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan utang dalam
struktur modal sehingga disebut pula sebagai trade off theory (Brigham et al, 1999 dalam Kaaro, 2003). Berdasarkan
teori Modigliani dan Miller (1996) dalam Adler Haymans Manurung (2004), semakin besar utang yang digunakan,
semakin tinggi nilai perusahaan. Model Modigliani dan Miller mengabaikan faktor biaya kebangkrutan dan biaya
keagenan. Struktur modal yang optimal dapat ditemukan dengan menyeimbangkan antara keuntungan penggunaan
utang dengan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan yang disebut model trade off ( Myers, 1984 dalam Perminas
Pangeran, 2004).

Perusahaan mendasarkan keputusan pendanaan pada struktur modal yang optimal. Struktur modal optimal
dibentuk dengan menyeimbangkan manfaat dari penghematan pajak atas penggunaan utang terhadap biaya
kebangkrutan. Penggunaan utang mengakibatkan peningkatan EBIT yang mengalir ke investor, jadi semakin besar
utang perusahaan, semakin tinggi nilainya dan harga saham perusahaan. Berdasarkan makalah Modigliani-Miller
dengan pajak, harga saham perusahaann akan dimaksimumkan jika menggunakan utang 100 persen. Dalam
kenyatannya, jarang ada perusahaan yang menggunakan utang 100 persen karena perusahaan membatasi
penggunaan utang untuk menekan biaya-biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan (Brigham dan Houston, 2001).

Menurut Maness (1988), ada beberapa faktor yang mempengaruhi penentuan struktur modal yang optimal, yaitu :

1) Stabilitas Penjualan

Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan
menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil.

2) Operating Leverage

Perusahaan yang mengurangi leverage operasinya lebih mampu untuk menaikkan penggunaan leverage keuangan (
hutang ).

Manajemen Keuangan 2; Kapitalisasi dan Struktur Modal Perusahaan

Page 3
3) Corporate Taxes

Karena bunga tax-deductable, ada sebuah keuntungan jika menggunakan hutang. Marginal tax rate perusahaan yang
lebih tinggi, maka keuntungan menggunakan hutang akan lebih tinggi, semua yang lainnya dianggap sama.

4) Kadar resiko dari aktiva

Tingkat atau kadar resiko dari setiap aktiva perusahaan tidak sama. Makin panjang jangka waktu penggunaan suatu
aktiva di dalam perusahaan, makin besar derajat resikonya. Dan perkembangan dan kemajuan teknologi serta ilmu
pengetahuan yang tiada henti, dalam artian ekonomis dapat mempercepat tidak digunakannya suatu aktiva,
meskipun dalam artian teknis masih dapat digunakan.

5) Lenders dan rating agencies

Jika perusahaan menggunakan hutang semakin berlebih, maka pihak lenders akan mulai meminta tingkat bunga
yang lebih tinggi dan rating agencies akan mulai menurunkan rating pada tingkat hutang perusahaan.

6) Internal cash flow

Tingkat internal cash flow yang lebih tinggi dan lebih stabil dapat menjastifikasi sebuah tingkat leverage lebih stabil.

7) Pengendalian

Banyak perusahaan sekarang meningkatkan tingkat hutangnya dan memulai dengan menerbitkan hutang baru
hingga repurchase outstanding commonstock. Tujuan dari peningkatan hutang tersebut adalah untuk mendapatkan
return yang lebih tinggi., sedangkan pembelian kembali saham bertujuan untuk lebih meningkatkan tingkat
pengendalian.

8) Kondisi ekonomi

Kondisi ekonomi seperti sekarang ini dan juga kondisi pada pasar keuangan dapat mempengaruhi keputusan
struktur modal. Ketika tingkat suku bunga tinggi, mungkin keputusan pendanaan lebih mengarah pada short-term
debt, dan akan dilakukan refinance dengan long-term debt atau equity jika kondisi pasar memungkinkan.

9) Preferensi pihak manajemen

Preferensi manajemen terhadap resiko dan gaya manajemen mempunyai peran dalam hubungannya dengan
kombinasi debt-equity perusahaan pada struktur modalnya.

10) Debt covenant

Uang yang dipinjam dari sebuah bank dan juga penerbitan surat hutang dan terwujud melalui serangkaian
kesepakatan (debt covenant).

11) Agency cost

Agency cost adalah sebuah biaya yang diturunkan guna memonitor kegiatan pihak manajemen untuk menjamin
bahwa kegiatan mereka selaras dengan persetujuan antara manajer, kreditur dan juga para shareholders.

12) Profitabilitas

Perusahaan dengan profitabilitas yang tinggi, dan penggunaan internal financing yang lebih besar dapat
menurunkan penggunaan hutang (rasio hutang).

Manajemen Keuangan 2; Kapitalisasi dan Struktur Modal Perusahaan

Page 4
Struktur Modal yang Optimum

Apabila suatu perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dananya mengutamakan pemenuhan dengan sumber dari
dalam perusahaan akan sangat mengurangi ketergantungannya kepada pihak luar. Biaya penggunaan dana yang
berasal dari saham baru ( cost of new common stock) adalah yang paling mahal di bandingkan dengan sumber-
sumber dana lainnya.

Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal

Struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing (jangka panjang) dengan modal sendiri.
Masalah struktur modal merupakan masalah yang penting bagi setiap perusahaan. Karena baik buruknya struktur
modalnya akan mempunyai efek yang langsung terhadap posisi finansiil perusahaan. Sturuktur modal memberikan
informasi kepada perusahaan tentang Investasi perusahaan yang dibiayai dengan hutang.

Sedangkan menurut Bambang Riyanto (2010 : 297) Struktur modal suatu perusahaan di pengaruhi oleh banyak
faktor, dimana faktor-faktor yang utama ialah:

1. Tingkat Bunga

Pada waktu perusahaan merencanakan pemenuhan kebutuhan modal adalah sangat dipengaruhi oleh tingkat bunga
yang berlaku pada waktu itu. Tingkat bunga akan mempengaruhi pemilihan jenis modal apa yang akan di tarik,
apakah perusahaan akan mengeluarkan saham atau obligasi. penarikan obligasi hanya dibenarkan apabila tingkat
bunganya lebih rendah dari pada “earning power” dari tambahan modal tesebut.

2. Stabilitas dan “Earning”

Suatu perusahaan mempunyai Earning yang stabil akan selalu dapat memenuhi kewajiban finasilnya sebagai akibat
dari penggunaan modal asing. Sebaliknya perusahaan yang mempunyai earning tidak stabil dan unpredictable akan
menanggung resiko tidak dapat membayar beban bunga atau tidak dapat membayar angsuran-angsuran utangnya
pada tahun-tahun atau keadaan yang buruk.

3. Susunan dari Aktiva

Kebanyakan perusahaan dari industri di mana sebagian besar dari modalnya tertanam dari aktiva tetap (fiksed
Assets), akan mengutamakan pemenuhan kebutuhan modalnya dari modal yang permanen, yaitu dari modal sendiri,
sedangkan modal asing sufatnya sebagai pelengkap. Hal ini dapat dihubungkan dengan adanya aturan struktur
finansiil konservatif yang horizontal yang menyatakan bahwa besarnya modal sendiri hendaknya paling sedikit dapat
menutup jumlah aktiva tetap plus aktiva lain yang sifatnya permanen.

4. Kadar Resiko dari Aktiva

Tingkat atau kadar resiko dari setiap aktiva di dalam perusahaan adalah tidak sama. Makin panjang jangka waktu
penggunaan suatu aktiva di dalam perusahaan, makin besar derajat resikonya.

5. Besarnya Jumlah Modal yang Dibutuhkan

Besarnya jumlah modal yang dibutuhkan juga mempunyai pengaruh terhadap jenis modal yang akan di tarik. Apabila
jumlah modal yang dibutuhkan sangat besar, maka dirasakan perlu bagi perusahaan tersebut untuk mengeluarkan
beberapa golongan securities secara bersama-sama, sedangkan bagi perusahaan yang membutuhkan modal yang
tidak begitu besar cukup hanya mengeluarkan satu golongan securities saja.

6. Keadaan Pasar Modal

Manajemen Keuangan 2; Kapitalisasi dan Struktur Modal Perusahaan

Page 5
Keadaan pasar modal sering mengalami perubahaan disebabkan karena adanya gelombang konjungtur. Pada
umumnya apabila gelombang meninggi (up-swing) para investor lebih tertarik untuk menanamkan modalnya dalam
saham. Berhubungan dengan itu maka perusahaan dalam rangka usaha untuk mengeluarkan atau menjual securities
haruslah menyesuaikan dengan keadaan pasar modal.

7. Sifat Manajemen

Sifat manajemen akan mempenyai pengaruh yang langsung dalam pengambilan keputusan mengenai cara
pemenuhan kebutuhan dana.

8. Besarnya Suatu Perusahaan

Suatu perusahaan yang besar dimana sahamnya terbesar sangat luas, setiap perluasan modal saham hanya akan
mempunyai pengaruh yang kecil terhadap kemungkinan hilangnyaatau tergesernya control dari pihak dominan
terhadap perusahaan yang bersangkutan. Sebaliknya perusahaan yang kecil di mana sahamnya hanya tersebar di
linkungan kecil, penambahan jumlah saham akan mempunyai pengaruh yang besar terhadap terhadap
kemungkinan hilangnya kontrol pihak dominan terhadap perusahaan yang bersangkutan.

Contoh Soal:

Teori Kapitalisasi Berdasarkan Pendapatan (The Earning Theory of Capitalization)

Suatu perusahaan dapat menghasilkan keuntungan neto rata-rata Rp 1.000.000,00 per tahun dan 8% adalah
merupakan fair rate of return untuk Jenis perusahaan tersebut. Maka kapitalisasi berdasar earnings adalah sebesar
Rp 12.500.000,00 yaitu:

Rp 1.000.000,00 : 0,08 = Rp 12.500.000,00

PT. ANEKA telah berdiri selama beberapa tahun dan sukses. Pemilik perusahaan ingin menjual perusahaan kepada
PT. WARNA dengan harga 1.000.000.000,00.

Dalam hal ini PT. WARNA mengadakan penyelidikan tentang keadaan financial perusahaan tersebut dan diketahui
bahwa earningsnya rata2-rata selama 5 tahun adalah Rp 100.000.000,00 per tahun. Apabila PT. WARNA menyetujui
harga Rp 1.000.000.000,00 berarti bahwa rate of return sebesar 10% dianggap wajar. Tetapi PT. WARNA
menganggap hal itu masih terlalu rendah karena PT. WARNA masih harus menanggung resiko kemungkinan adanya
saingan baru yang akan membuka perusahaan didekatnya. Dan hal ini dapat mengurangi earningsnya. Maka PT.
WARNA melakukan penawaran dan dicapai kesepakatan harga Rp 600.000.000,00. Ini berarti earnings perusahaan
dikapitalisir atas dasar fair rate of return 16,67%, yaitu:

Rp 100.000.000,00 : Rp 600.000.000,00 = 0.1667/= 16,67%

Masalah kapitalisasi dan struktur modal itu pada umumnya timbul dalam perusahaan:

1. Pada waktu mengorganisir atau mendirikan perusahaan baru.

2. Pada waktu membutuhkan tambahan modal baru untuk perluasan atau ekspansi.

3. Pada waktu diadakan “consolidation” baik dalam bentuknya “merger” atau “Aquisition” dengan
perusahaan-perusahaan lain yang sudah ada.

4. Pada waktu dijalankan recapitalization, debt readjustment dan reorganisasi finansial.

Manajemen Keuangan 2; Kapitalisasi dan Struktur Modal Perusahaan

Page 6
Recapitalization dapat diartikan sebagai penyusunan kembali struktur modal, misalnya dengan menambah atau
mengurangi jumlah modal saham. Dengan kata lain dapat dikatakan sebagai perubahan-perubahan baik dalam
bentuk (form) maupun dalam jumlah lembar dari sekuritas yang beredar.

Debt readjustment meliputi perubahan-perubahan yang fundamentil dalam struktur modal, misalnya mengadakan
perubahan nilai nominal dari obligasi, mengeluarkan obligasi baru untuk mengganti utang obligasi yang telah
dikeluarkan lebih dahulu (refunding of debt) dan lain sebagainya.

Reorganisasi finansial meliputi perbaikan dari keseluruhan struktur modal yang terpaksa harus dilakukan, karena
badan usaha yang bersangkutan telah nyata-nyata dalam keadaan insolvabel atau adanya ancaman insolvency,
perubahan-perubahan mana dimaksudkan agar supaya badan usaha tersebut untuk selanjutnya dapat bekerja
dengan basis finansial yang lebih kuat.

Sebagaimana disebutkan bahwa masalah kapitalisasi dan struktur modal muncul pada waktu mendirikan perusahaan
baru, mengadakan ekspansi, mengadakan rekapitalisasi, debt readjustment, dan reorganisasi finansial, dan pada
setiap situasi tersebut selalu dihadapi 2 masalah pokok yaitu:

1. Berapa jumlah sekuritas yang akan dikeluarkan?

2. Jenis sekuritas apa yang akan dikeluarkan?

Keputusan mengenai jumlah sekuritas yang akan dikeluarkan akan tercermin dalam kapitalisasi, sedangkan
keputusan mengenai jenis sekuritas akan tercermin dalam struktur modalnya.

Manajemen Keuangan 2; Kapitalisasi dan Struktur Modal Perusahaan

Page 7