19 - 1

MANAJEMEN KEUANGAN STRATEGIS

Pembiayaan Gabungan: Saham Preferen,
Waran, dan Konvertibel

Nama : Ade Septiani K

Stambuk : B2B1 17 001
 19 - 2

CHAPTER 20
Pembiayaan Gabungan: Saham Preferen,
Waran, dan Konversi

Jenis Sekuritas Campuran

Saham Preferen
Waran
konvertibel
Fitur dan Risiko
Biaya Modal Untuk Emiten
 19 - 3

Bagaimana saham preferen berbeda dari

saham biasa dan hutang?

 Dividen yang dipilih ditentukan oleh kontrak,

tetapi mereka dapat dihilangkan tanpa
menempatkan perusahaan dalam default.
 Kebanyakan saham yang disukai melarang
perusahaan membayar dividen umum ketika
yang lebih disukai adalah tunggakan.
 Biasanya kumulatif hingga batas.

(More...)
 19 - 4

 Beberapa saham preferen bersifat abadi, tetapi

sebagian besar penerbitan baru memiliki dana
cadangan atau ketentuan panggilan yang
membatasi jatuh tempo.
 Saham preferen tidak memiliki hak suara, tetapi
mungkin mengharuskan perusahaan untuk
menempatkan pemegang saham preferen di papan
(kadang-kadang mayoritas) jika dividen dilewatkan.
 Apakah saham yang disukai lebih dekat dengan
hutang atau saham biasa? Apa risikonya bagi
investor? Untuk emiten?
 19 - 5

Apa keuntungan dan kerugian pembiayaan

saham preferen??
 Keuntungan
 Kewajiban Dividen tidak kontraktual/tegas
 Menghindari pengenceran stok biasa
 Menghindari pembayaran pokok yang besar
 Kekurangan
 Dividen lebih disukai tidak dikurangi pajak,
jadi biasanya biaya lebih dari hutang
 Meningkatkan leverage keuangan, dan
karenanya biaya ekuitas umum perusahaan
 19 - 6

Floating Rate Seperti Apa Yang

Disukai?
 Dividen diindeks pada tingkat surat berharga
daripada tetap.
 Investasi perusahaan S-T yang sangat baik:
Hanya 30% dari dividen yang dikenakan pajak
kepada perusahaan.
Tingkat bunga mengambang umumnya
membuat perdagangan masalah mendekati
par.
 19 - 7

Namun, jika penerbit itu berisiko, suku

bunga preferen dengan tingkat harga
mengambang mungkin memiliki
ketidakstabilan harga terlalu banyak
untuk portofolio aset lancar untuk
banyak investor perusahaan.
 19 - 8
Bagaimana pengetahuan tentang opsi
panggilan membantu seseorang memahami
waran dan konvertibel?

waran adalah opsi panggilan jangka

panjang.
Konvertibilitas terdiri dari obligasi
dengan tingkat bunga tetap (atau saham
preferen) ditambah opsi panggilan
jangka panjang.
 19 - 9

Mengingat fakta-fakta berikut, apakah

tingkat kupon harus ditetapkan pada
obligasi dengan waran jika paket total akan
dijual seharga $ 1.000?

P0 = $20.
rd obligasi pembayaran tahunan 20 tahun
tanpa jaminan = 12%.
50 waran dengan harga pelaksanaan
masing-masing $ 25 melekat pada
obligasi.
Nilai setiap surat perintah diperkirakan $
3.
 19 - 10

Step 1: Hitung VBond

VPackage = VBond + VWarrants = $1,000.

VWarrants = 50($3) = $150.

VBond + $150 = $1,000

VBond = $850.
 19 - 11

Step 2: Temukan Pembayaran dan Tarif Kupon

20 12 -850 1000
N I/YR PV PMT FV
Solve for payment = 100

Oleh karena itu, tingkat kupon yang

dibutuhkan adalah $ 100 / $ 1.000 = 10%.
 19 - 12

Jika setelah mengeluarkan waran segera

dijual seharga $ 5, apa artinya ini tentang
nilai paket?

Dalam penerbitan, paket itu sebenarnya

bernilai

VPackage = $850 + 50($5) = $1,100,

yang $ 100 lebih dari harga jual.

(More...)
 19 - 13

 Perusahaan dapat menetapkan pembayaran

bunga rendah yang PV-nya akan lebih kecil
dengan $ 100 per obligasi, atau bisa
menawarkan lebih sedikit waran dan / atau
menetapkan harga pelaksanaan yang lebih
tinggi.
 Berdasarkan asumsi awal, pemegang saham
saat ini akan kehilangan nilai pada pembeli
obligasi / surat perintah.
 19 - 14

Asumsikan bahwa waran akan berakhir 10

tahun setelah diterbitkan. Kapan Anda
berharap mereka akan dieksekusi?

Umumnya, warran akan dijual di pasar

terbuka dengan premi di atas nilainya jika
dilakukan (tidak dapat dijual dengan harga
lebih murah). Oleh karena itu, waran
cenderung tidak dilaksanakan sampai
sebelum masanya habis.
(More...)
 19 - 15

 Dalam harga pelaksanaan yang ditingkatkan, harga

pelaksanaan akan meningkat sejalan dengan waktu
hidup waran. Karena nilai waran jatuh ketika harga
pelaksanaan dinaikkan, ketentuan kenaikan
mendorong di dalam pemegang surat wesel untuk
melakukan pelaksanaan sesaat sebelum kenaikan.
 Karena tidak ada dividen yang diperoleh dari waran,
pemegang saham akan cenderung melakukannhya
secara sukarela jika rasio pembayaran saham naik
cukup.
 19 - 16

Akankah waran membawa tambahan modal

ketika dilaksanakan?

 Ketika dilakukan, setiap surat perintah akan

membawa harga pelaksanaan, $ 25.
 Ini adalah modal ekuitas dan pemegang akan
menerima satu saham biasa per waran.
 Harga pelaksanaan biasanya ditetapkan sekitar
20% hingga 30% di atas harga saham saat ini ketika
waran diterbitkan.
 19 - 17

Karena waran menurunkan biaya

penerbitan hutang yang menyertainya,
apakah semua hutang harus diterbitkan
dengan waran?

Tidak. Seperti yang akan kita lihat, waran

memiliki biaya yang harus ditambahkan
ke biaya bunga kupon.
 19 - 18

Apa pengembalian yang diharapkan kepada

pemegang waran (dan biaya untuk penerbit)
jika waran diharapkan akan dilaksanakan
dalam 5 tahun ketika P = $ 36,75?
 Perusahaan akan bertukar saham senilai $ 36,75
untuk satu surat perintah ditambah $ 25. Biaya
peluang untuk perusahaan adalah $ 36,75 - $
25,00 = $ 11,75 per waran.
 Obligasi memiliki 50 waran, sehingga biaya
peluang per obligasi = 50 ($ 11,75) = $ 587,50
 19 - 19

Berikut adalah arus kas pada suatu garis waktu :

0 1 4 5 6 19 20

+1,000 -100 -100 -100 -100 -100 -100

-587.50 -1,000
-687.50 -1,100

Masukkan arus kas ke dalam kalkulator untuk

mencari IRR = 14,7%. Ini adalah biaya sebelum
pajak dari paket obligasi dan surat perintah.
(More...)
 19 - 20

Biaya obligasi dengan paket waran lebih

tinggi daripada biaya 12% hutang
langsung karena bagian dari
pengembalian yang diharapkan berasal
dari capital gain, yang lebih berisiko
daripada pendapatan bunga.
Biaya lebih rendah dari biaya ekuitas
karena bagian dari pengembalian
ditetapkan dengan kontras.

(More...)
 19 - 21

Ketika waran dilaksanakan, ada transfer

kekayaan dari pemegang saham yang
ada untuk menjalankan pemegang surat
perintah.
Namun, pemegang obligasi sebelumnya
mentransfer kekayaan kepada
pemegang saham yang ada, dalam
bentuk tingkat kupon yang rendah,
ketika obligasi itu diterbitkan.
 19 - 22

Pada saat pelaksanaan, baik kekayaan

lebih atau kurang dari yang diharapkan
dapat ditransfer dari pemegang saham
yang ada ke pemegang waran, tergantung
pada harga saham.
Pada saat penerbitan, berdasarkan risiko
yang disesuaikan, biaya yang diharapkan
dari suatu obligasi dengan waran adalah
sama dengan biaya penerbitan hutang
langsung.
 19 - 23

Asumsikan data obligasi konversi berikut:

 20 tahun, kupon tahunan 10,5%, obligasi konversi

yang dapat ditukar akan dijual dengan nilai nominal $
1.000; penerbitan hutang langsung akan
membutuhkan kupon 12%.
 Perlindungan call = 5 tahun dan harga call = $ 1.100.
obligasi call ketika nilai konversi> $ 1.200, tetapi call
harus dilakukan pada peringatan tanggal penerbitan.
 P0 = $20; D0 = $1.48; g = 8%.
 asio konversi = CR = = 40 shares.
 19 - 24

Berapa harga konversi (Pc) yang dibangun ke

dalam obligasi?

Par value
Pc = # Shares received
$1,000
= = $25.
40

Seperti dengan waran, harga konversi

biasanya ditetapkan 20% -30% di atas
harga saham pada tanggal penerbitan.
 19 - 25
Contoh obligasi konvertibel nyata yang
dikeluarkan oleh perusahaan Internet

Issuer Size of issue Cvt Price Price at issue

Amazon.com $1,250 mil $156.05 $122
Beyond.com 55 mil 18.34 16
CNET 173 mil 74.81 84
DoubleClick 250 mil 165 134
Mindspring 180 mil 62.5 60
NetBank 100 mil 35.67 32
PSINet 400 mil 62.36 55
SportsLine.com 150 mil 65.12 52
 19 - 26

Apakah (1) nilai hhutang langsung

konvertibel dan (2) nilai tersirat dari fitur
konvertibilitas?

Straight debt value:

20 12 105 1000
N I/YR PV PMT FV
Solution: -887.96
 19 - 27

Nilai Konvertibilitas Sisipan

Karena konvertibel akan dijual seharga $

1.000, nilai konkret dari fitur konvertibilitas
adalah
$1,000 - $887.96 = $112.04.

Nilai konvertibilitas sesuai dengan nilai

waran dalam contoh sebelumnya.
 19 - 28

Apa rumus untuk nilai konversi yang

diharapkan dalam setiap tahun?

Conversion value = CVt = CR(P0)(1 + g)t.

t=0
CV0 = 40($20)(1.08)0 = $800.
t = 10
CV10 = 40($20)(1.08)10
= $1,727.14.
 19 - 29

Apa yang dimaksud dengan nilai dasar

konvertibel? Berapa nilai dasarnya
di t = 0? Pada t = 10?

Nilai dasar lebih tinggi dari nilai hutang

langsung dan nilai konversi.
Straight debt value0 = $887.96.
CV0 = $800.

Floor value at Year 0 = $887.96.

 19 - 30

Straight debt value10 = $915.25.

CV10 = $1,727.14.
Floor value10 = $1,727.14.
Sebuah konvertibel umumnya akan
menjual di atas nilai dasarnya sebelum
jatuh tempo karena konvertibilitas
merupakan opsi panggilan yang memiliki
nilai.
 19 - 31

Jika perusahaan bermaksud untuk memaksa

konversi pada tanggal ulang tahun pertama
setelah CV> $ 1.200, kapan penerbitan yang
diharapkan untuk dipanggil?

8 -800 0 1200
N I/YR PV PMT FV
Solution: n = 5.27

Obligasi akan dipanggil pada t = 6 sejak

panggilan harus terjadi pada tanggal
ulang tahun.
 19 - 32

Berapa biaya modal konvertibel yang

diharapkan kepada perusahaan?

0 1 2 3 4 5 6

1,000 -105 -105 -105 -105 -105 -105

-1,269.50
-1,374.50
CV6 = 40($20)(1.08)6 = $1,269.50.

Masukkan arus kas di kalkulator dan pecahkan

untuk IRR = 13,7%.
 19 - 33

Apakah biaya konvertibel tampak konsisten

dengan biaya hutang dan ekuitas?

Untuk konsistensi, perlu rd < rc < rs.

Mengapa?

(More...)
 19 - 34

Periksa nilainya :

rd = 12% and rc = 13.7%.

D0(1 + g) $1.48(1.08)
rs = +g = + 0.08
P0 $20
= 16.0%.
Karena rc adalah antara rd dan rs, biaya
konsisten dengan risiko.
 19 - 35

Efek WACC

Asumsikan tarif pajak perusahaan adalah 40% dan rasio

hutangnya 50%. Sekarang anggaplah perusahaan
mempertimbangkan dengan baik:
(1) ismengeluarkan konvertibel, atau
(2) menerbitkan obligasi dengan waran.
Struktur modal target yang baru akan memiliki 40%
hhutang langsung, 40% ekuitas umum dan 20%
konvertibel atau obligasi dengan waran. Apa pengaruh
kedua alternatif pembiayaan terhadap WACC
perusahaan?
 19 - 36

Konversi Langkah 1: Temukan biaya setelah

pajak dari konvertibel.

0 1 2 3 4 5 6

1,000 -63 -63 -63 -63 -63 -63

-1,269.50
-1,332.50

INT(1 - T) = $105(0.6) = $63.

With a calculator, find:
rc (AT) = IRR = 9.81%.
 19 - 37

Convertibles Langkah 2: Temukan biaya

setelah pajak dari hutang langsung.

rd (AT) = 12%(0.06) = 7.2%.

 19 - 38

Langkah 3 Konvertibel: Hitung

WACC.

WACC (with = 0.4(7.2%) + 0.2(9.81%)

convertibles) + 0.4(16%)
= 11.24%.

WACC (without = 0.5(7.2%) + 0.5(16%)

convertibles)
= 11.60%.
 19 - 39

Beberapa catatan:
Kami berasumsi bahwa rs tidak terpengaruh
oleh penambahan hhutang konversi.
Pada praktiknya, sebagian besar konvertibel di
subordinasi dengan hutang lainnya, yang
mengurangi asumsi kami sebesar rd = 12%
ketika konvertibel digunakan.
Ketika konvrtibel dikonversi, rasio hutang akan
menurun dan risiko keuangan perusahaan akan
menurun.
 19 - 40
Waran Langkah 1: Temukan biaya setelah
pajak dari obligasi dengan waran.

0 1 ... 4 5 6 ... 19 20

+1,000 -60 -60 -60 -60 -60 -

60
-587.50 -1,000
-647.50 -1,060
INT(1 - T) = $100(0.60) = $60.
# Warrants(Opportunity loss per warrant)
= 50($11.75) = $587.50.
Solve for: rw (AT) = 10.32%.
 19 - 41
Waran Langkah 2: Hitung WACC jika
perusahaan menggunakan waran.

WACC (with = 0.4(7.2%) + 0.2(10.32%)

warrants) + 0.4(16%) = 11.34%.

WACC (without = 0.5(7.2%) + 0.5(16%)

warrants)
= 11.60%.
 19 - 42

Selain biaya, faktor lain apa yang harus

dipertimbangkan?
 Kebutuhan masa depan perusahaan untuk modal
ekuitas:
pelaksanaan waran membawa modal ekuitas
baru.
Konversi konvertibel tidak menghasilkan dana
baru.
Dalam kedua kasus, rasio hutang baru yang
lebih rendah dapat mendukung lebih banyak
leverage keuangan.
(More...)
 19 - 43

Apakah perusahaan ingin berkomitmen

untuk 20 tahun hutang?
Konversi konvertibel menghapus hutang,
sementara pelaksanaan waran tidak.
Jika harga saham tidak naik dari waktu ke
waktu, maka tidak ada waran atau
konvertibel yang akan dilakukan. Utang akan
tetap dilunaskan.
 19 - 44

Tulis ulang perbedaan antara waran dan

konvertibel.

Waran mendatangkan modal baru,

sementara konvertibel tidak.
Sebagian besar konvertibel dapat dipanggil,
sementara waran tidak.
Waran biasanya memiliki kematangan lebih
pendek daripada konvertibel, dan berakhir
sebelum utang yang menyertainya.
(More...)
 19 - 45

 Waran biasanya menyediakan lebih sedikit

saham biasa daripada konvertibel.
 Obligasi dengan waran biasanya memiliki biaya
flotasi yang jauh lebih tinggi daripada
penerbitan konvertibel.
 Obligasi dengan waran sering digunakan oleh
perusahaan kecil yang baru berdiri. Mengapa?
 19 - 46
Bagaimana cara konversi membantu
meminimalkan biaya agensi?
 Biaya agensi terjadi karena konflik antara pemegang saham
dan pemegang obligasi
 Penggantian aset (atau umpan-dan-saklar). Perusahaan
mengeluarkan utang dengan biaya rendah, lalu berinvestasi
dalam proyek yang berisiko
 Para pemegang obligasi mencurigai ini, jadi mereka
mengenakan bunga tinggi
 Hutang konvertibel memungkinkan pemegang obligasi
untuk berbagi dalam potensi naik, sehingga memiliki
tingkat rendah.
 19 - 47
Biaya Agensi Antara Pemegang Saham Saat
Ini dan Pemegang Saham Baru
 Informasi asimetri: perusahaan tahu prospek
masa depannya lebih baik daripada investor luar
Investor luar berpikir perusahaan akan
menerbitkan saham baru hanya jika prospek
masa depan tidak sebaik yang diantisipasi
oleh pasar
Penerbitan saham baru mengirim sinyal
negatif ke pasar, menyebabkan harga saham
jatuh
 19 - 48

Perusahaan dengan prospek masa depan

yang baik dapat menerbitkan saham
“melalui pintu belakang” dengan
menerbitkan obligasi konvertibel
Menghindari sinyal negatif dari menerbitkan
saham secara langsung
Karena prospeknya bagus, obligasi
kemungkinan akan dikonversi menjadi
ekuitas, yang mana perusahaan ingin
menerbitkannya