MAKALAH

“CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) & ARBITRAGE

PRICING THEORY (APT)”

Diajukan Untuk Memenuhi Salah Satu Tugas Mata Kuliah Pasar Modal dan Manajemen Keuangan
Dosen Pengampu: Bapak Dr. H. Islahuzzaman, S.E., M.Si., Ak., CA.

Oleh:
Lilis Maryanti 1617202006 – (06)
Egidia Novitry 1617202011 – (11)
Nabila Putri 1617204001 – (13)
Alysa Amadhea Astary 1617204010 – (22)

SEKOLAH PASCASARJANA
MAGISTER AKUNTANSI
UNIVERSITAS WIDYATAMA
BANDUNG
2018
 DAFTAR ISI

DAFTAR ISI ........................................................................................................... i

BAB I PENDAHULUAN ...................................................................................... 1
1.1. LATAR BELAKANG ................................................................................. 1
1.2. RUMUSAN MASALAH ............................................................................. 2
1.3. TUJUAN PEMBAHASAN.......................................................................... 2
BAB II TINJAUAN PUSTAKA........................................................................... 4
2.1. ASUMSI-ASUMSI ...................................................................................... 4
2.2. EKUILIBRIUM PASAR MODAL .............................................................. 5
2.3. PORTOFOLIO PASAR ............................................................................... 5
2.4. GARIS PASAR MODAL ............................................................................ 7
2.5. GARIS PASAR SEKURITAS ................................................................... 10
2.6. PENJABARAN MODEL CAPM .............................................................. 12
2.7. PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM .......................................... 14
2.8. ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)................................................... 16
2.9. PENGUMUMAN, SURPRISE, DAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG
DIHARAPKAN DALAM MODEL FAKTOR ................................................ 17
2.10. RISIKO SISTEMATIS DAN TIDAK SISTEMATIS ............................. 18
2.11. RISIKO SISTEMATIS DAN BETA ....................................................... 19
2.12. PORTOFOLIO PADA MODEL FAKTOR ............................................. 22
2.13. BETA DAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG DIHARAPKAN ...... 24
2.14. HUKUM SATU HARGA ........................................................................ 27
2.14.1. Arbitrage Pricing untuk Satu Faktor ................................................ 27
2.14.2. Arbitrage Pricing untuk Dua Faktor ................................................. 29
2.15. PERBANDINGAN CAPM DAN APT .................................................... 32
BAB III KESIMPULAN ..................................................................................... 34
DAFTAR PUSTAKA ............................................................................................ 1

i
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1. LATAR BELAKANG

Investasi merupakan suatu daya tarik bagi para investor dalam menginvestasikan
dananya di pasar modal karena mengharapkan return (tingkat pengembalian) yang dapat
berupa capital gain, dividen, atau bunga. Sedangkan di sisi lain para pemodal dihadapkan
pada risiko atas investasi. Dengan adanya perubahan risiko investasi tersebut maka
pengharapan investor untuk memperoleh return juga akan berubah. Dimana sesuai dengan
teori keuangan bahwa ada hubungan yang positif dan linier antara tingkat pengharapan return
yang semakin tinggi pula oleh para investor, demikian juga sebaliknya.
Risiko dala berinvestasi, suatu hal yang tidak dapat dihindari keberadaannya. Risiko
merupakan perubahan dimana return aktual dari investasi akan berbeda-beda terhadap return
yang diharapkan. Dari begitu banyak investasi yang ada di pasar bursa, atau disebut dengan
BEI, seluruh informasi yang berhubungan dengan layak atau tidaknya suatu aset untuk
dijadikan lahan investasi diserap oleh seorang investor.
Beberapa investasi dipilih dan digabungkan menjadi satu atau diperoleh tingkat
keuntungan yang diharapkan. Tindakan investor seperti inilah yang melatarbelakangi para
praktisi untuk menciptakan sebuah model/teori, dan memberikan informasi mengenai hal-hal
tersebut yang telah dibahas sebelumnya. Model/teori portofolio yang dapat menjawab hal
tersebut dan didasarkan pada penelitian-penelitian adalah model keseimbangan.
Model keseimbangan dapat digunakan untuk memahami bagaimana perilaku investor
secara keseluruhan, serta bagaimana mekanisme pembentukan harga dan return pasar dalam
bentuk yang lebih sederhana. Model keseimbangan juga dapat membantu untuk memahami
bagaimana menentukan risiko yang relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan
return yang diharapkan untuk suatu aset ketika pasar dalam kondisi seimbang.
Model keseimbangan yang umum digunakan adalah Capital Asset Pricing Model
(CAPM) dan Arbitrage Pricing Theory (APT). Model CAPM merupakan model
keseimbangan yang menggambarkan hubungan suatu risiko dan return secara lebih
sederhana, dan hanya menggunakan satu variabel (disebut juga sebagai variabel beta) untuk
menggambarkan rasio. Sedangkan model APT, merupakan sebuah model keseimbangan

1
alternatif yang lebih kompleks dibandingkan CAPM, karena menggunakan banyak variabel
pengukur rasio untuk melihat hubungan risiko dan return.

1.2. RUMUSAN MASALAH

Berdasarkan latar belakang permasalahan yang dikemukakan sebelumnya, maka yang

menjadi perumusan masalah dalam makalah ini adalah:
1. Pengertian CAPM.
2. Asumsi-asumsi yang mendasari standar CAPM.
3. Ekuilibrium pasar modal.
4. Portofolio pasar.
5. Garis pasar modal.
6. Garis pasar sekuritas.
7. Penjabaran model CAPM.
8. Pengujian empiris.
9. Pengertian APT.
10. Pengumuman, surprises, dan tingkat keuntungan yang diharapkan dalam model
faktor.
11. Risiko sistematis dan tidak sistematis.
12. Risiko sistematis dan beta.
13. Portofolio dan model faktor.
14. Beta dan tingkat keuntungan yang diharapkan.
15. Hukum satu harga.
16. Perbandingan CAPM dan APT.

1.3. TUJUAN PEMBAHASAN

1. Untuk memenuhi tugas mata kuliah Pasar Modal dan Manajemen Keuangan.
2. Untuk mengetahui pengertian dari CAPM.
3. Untuk mengetahui asumsi-asumsi yang mendasari standar CAPM.
4. Untuk mengetahui ekuilibrium pasar modal.
5. Untuk mengetahui portofolio pasar.
6. Untuk mengetahui garis pasar modal.
2
7. Untuk mengetahui garis pasar sekuritas.
8. Untuk mengetahui penjabaran model CAPM.
9. Untuk mengetahui pengujian empiris.
10. Untuk mengetahui pengertian APT.
11. Untuk mengetahui pengumuman, surprises, dan tingkat keuntungan yang diharapkan
dalam model faktor.
12. Untuk mengetahui risiko sistematis dan tidak sistematis.
13. Untuk mengetahui risiko sistematis dan Beta.
14. Untuk mengetahui portofolio dan model faktor.
15. Untuk mengetahui Beta dan tingkat keuntungan yang diharapkan.
16. Untuk mengetahui hukum satu harga.
17. Untuk mengetahui perbandingan CAPM dan APT.

3
 BAB II
TINJAUAN PUSTAKA

2.1. ASUMSI-ASUMSI

Seperti halnya teori keuangan yang lainnya, beberapa asumsi diperlukan untuk
mengembangkan model ini. Asumsi-asumsi ini digunakan untuk menyederhanakan persoalan-
persoalan yang sesungguhnya terjadi di dunia nyata. Asumsi-asumsi diperlukan supaya suatu
model lebih mudah untuk dipahami dan lebih mudah untuk diuji. Beberapa ahli menganggap
bahwa asumsi-asumsi yang digunakan CAPM kurang realistis. Beberapa peneliti kemudian
mencoba untuk melepaskan asumsi-asumsi yang digunakan di CAPM supaya model ini lebih
realistis mewakili kenyataannya. Hasil dari pelepasan asumsi-asumsi ternyata tidak banyak
merubah hasil prediksi dari CAPM.
Asumsi-asumsi yang digunakan di model CAPM adalah sebagai berikut ini:
1. Semua investor mempunyai cakrawala waktu suatu periode yang sama, investor
memaksimumkan kekayannya dengan memaksimumkan utiliti harapan dalam satu
periode waktu yang sama.
2. Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan
pertimbangan antara nilai return ekspektasi dan deviasi standar return dari
portofolionya.
3. Semua investor mempunyai harapan yang seragam (homogeneous expectation)
terhadap faktor-faktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio. Faktor-faktor
input yang digunakan adalah ekspektasi (expected return), varian dari return dan
kovarian antara return-return sekuritas. Asumsi ini mempunyai implikasi bahwa
dengan harga-harga sekuritas dan tingkat bunga bebas risiko yang tertentu dan dengan
menggunakan input-input portofolio yang sama, maka setiap investor akan
menghasilkan efficient frontier yang sama pula.
4. Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau meminjam
(borrowing) sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku
bunga bebas risiko.
5. Penjualan pendek (short sale) diijinkan. Investor individual dapat menjual pendek
berapapun yang dikehendaki.

4
 6. Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan tidak
terbatas. Ini berarti bahwa dengan nilai yang terkecilpun investor dapat melakukan
investadi dan melakukan transaksi penjualan dan pembelian aktiva setiap saat dengan
harga yang berlaku.
7. Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna. Semua aktiva dapat dijual dan
dibeli di pasar dengan cepat (likuid) dengan harga yang berlaku.
8. Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian aktiva tidak dikenai biaya
transaksi.
9. Tidak terjadi inflasi.
10. Tidak ada pajak pendapatan pribadi. Karena tidak ada pajak pribadi, maka investor
mempunyai pilihan yang sama untuk mendapatkan dividen atau capital gain.
11. Investor adalah penerima harga (price-takers). Investor individual tidak dapat
mempengaruhi harga dari suatu aktiva dengan kegiatan membeli dan menjual aktiva
tersebut. Investor secara keseluruha bukan secara individual menentukan harga dari
aktiva.
12. Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

2.2. EKUILIBRIUM PASAR MODAL

Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva berada di suatu tingkat yang
tidak dapat memberikan insentif lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif (Jones, 1995).
Implikasi dari asumsi ekuilibrium ini adalah sebagai berikut ini:
1. Semua investor akan memilih portoofolio pasar, yaitu portofolio yang berisi
dengan semua aktiva yang ada di pasar.
2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu yang
berada di efficient frontier menurut Markowitz.

2.3. PORTOFOLIO PASAR

Portofolio pasar adalah portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang ada di pasar.
Pada bab sebelumnya telah dijelaskan bahwa efficient set dapat digambarkan di bidang
dengan sumbu horizontal berupa deviasi standar dari portofolio dan sumbu vertikal berupa
return ekspektasi portofolio. Portofolio-portofolio di efficient set ini menunjukkan portofolio-
5
portofolio efisien yang mempertimbangkan trade-off antara return ekspektasi dan risiko
(deviasi standar return).
E(Rp)
Q

M A

RBR

σᶛ

Gambar Efficient Set dan Portofolio Pasar

Dari gambar terlihat bahwa portofolio pasar akan terletak di kurva efficient set AB.
Untuk menentukan letak portofolio pasar ini, perlu dikombinasikan antara aktiva-aktiva
berisiko di portofolio dengan aktiva bebas risiko. Return untuk aktiva bebas risiko adalah
sebesar RBR. Kombinasi ini ditunjukkan oleh garis lurus pada gambar. Semua investor
diasumsikan akan melakukan investasi di portofolio yang sama, yaitu portofolio pasar.
Asumsi ini berlaku karena asumsi-asumsi di CAPM, yaitu semua investor menggunakan
analisis yang sama, yaitu analisis menggunakan metode Markowitz (menggunakan data
return, varian dan kovarian return yang sama dan mempunyai cakrawala waktu satu periode
yang sama).
Dalam keadaan ekuilibrium, semua aktiva berisiko harus berada di portofolio pasar
(M), karena semua investor akan memegang portofolio ini. Karena portofolio pasar
menggunakan semua aktiva berisiko, maka portofolio pasar ini merupakan portofolio dengan
diversifikasi yang sempurna. Idealnya, semua aktiva berisiko harus dimaksudkan ke dalam
portofolio pasar. Semua aktiva ini dapat meliputi aktiva keuangan seperti saham, obligasi,
opsi (option), futures, aktiva rill seperti emas dan estat nyata (real estate). Lebih ideal lagi
jika seluruh aktiva ini melibatkan semua aktiva-aktiva yang ada di dunia, bukan hanya di satu
pasar saja. Akan tetapi, di dalam praktiknya, memasukkan semua aktiva yang ada di dunia
tidak memungkinkan. Dalam prakteknya, portofolio pasar ini diwakili oleh portofolio yang
berisi dengan sekuritas-sekuritas di dalam satu pasar saja, misalnya semua sekuritas di Bursa
Efek Jakarta atau di NYSE. Portofolio pasar juga banyak diwakili oleh sebagian sekuitas-
sekuritas di satu pasar, misalnya diwakili oleh indeks pasar seperti LQ-45 atau SP500. SP500
misalnya hanya terdiri dari 500 perusahaan tersbesar sesuai dengan Fortune-500 (yang dipilih
6
oleh majalah fortune). Peneliti biasanya dapat menghitung sendiri return portofolio pasar ini
dengan memasukkan 500 sekuritas terbesar ini.

2.4. GARIS PASAR MODAL

Keadaan ekuilibrium pasar yang menyangkut return ekspektasi dan risiko dapat
digambarkan oleh garis pasar modal (GPM) atau Capital Market Line (CML). Garis lurus
RBR-Q digambar adalah garis pasar modal (GPM). Jika garis ini digambarkan kembali dengan
tanpa menggambarkan efficient set, maka akan tampak di gambar sebagai berikut.

E(Rp) Q
M Garis Pasar Modal (GPM)
E(RM)
Premium Risiko = E(RM) - RBR

RBR
Risiko Portofolio
Pasar

σp
σM

Gambar Garis Pasar Modal

Garis pasar modal menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efisien

yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Jika portofolio pasar hanya
berisi aktiva tidak berisiko, maka risikonya akan sama dengan no (σp = 0) dan return
ekspektasinya sama dengan RBR. Jika portofolio ini terdiri dari semua aktiva yang ada, maka
risikonya adalah sebesar σM dengan return ekspektasinya sebesar E(RM). Return ekspektasi
untuk portofolio dengan aktiva berisiko yaitu E(RM), lebih besar dibandingkan dengan return
ekspektasi portofolio dengan aktiva tidak berisiko (RBR). Selisih kedua return ini sebesar
[E(RM) - RBR] merupakan premium dari portofolio pasar karena menanggung risiko lebih
besar, yaitu sebagai σM. Dengan demikian slope dan GPM adalah harga dari risiko sebesar:

7
 Slope dari GPM merupakan harga pasar dari risiko untuk portofolio efisien. Harga
pasar dari risiko menunjukkan tambahan return yang dituntut oleh pasar karena adanya
kenaikan risiko portofolio relatif terhadap risiko pasar.

Contoh 1:
Return ekspektasi portofolio pasar (E(RM)) adalah 20% dengan deviasi standarnya
(σM) sebesar 5%. Return aktiva bebas risiko (RBR) sebesar 12%. Besarnya slope dari GPM
adalah sebagai berikut ini.

Slope dari GPM menunjukkan return ekspektasi tambahan karena portofolio pasar
mempunyai risiko sebesar σM yang lebih besar dari risiko aktiva bebas risiko. Dari contoh 1
menunjukkan bahwa portofolio pasar menuntut tambahan return sebesar 20% - 12% = 8%.
Tambahan return sebesar 8% ini karena adanya tambahan risiko sebesar σM = 5% relatif
terhadap aktiva bebas risiko. Slope dari GPM menunjukkan tambahan return untuk tiap unit
tambahan risiko yang diukur dengan deviasi standar. Untuk tambahan risiko 5% dituntut
tambahan return sebesar 8%, maka untuk tambahan risiko 1% akan diminta tambahan return
sebesar (8% / 5%) atau sebesar (1,6), yaitu besarnya slope GPM. Tambahan return ekspektasi
untuk risiko pasar yang mempunyai risiko sebesar σM dengan demikian dapat dirumuskan
sebagai berikut:

Contoh 2:

Diketahui bahwa slope dari GPM adalah 1,6 dan risiko portofolio pasar (σM) adalah
sebesar 5%. Dengan menggunakan rumus diatas, maka tambahan return ekspektasi portofolio
pasar relatif terhadap return aktiva bebeas risiko adalah sebesar (1,6) x 5% = 8%. Jika return
aktiva bebas risiko adalah sebesar 12%, maka return ekspektasi portofolio pasar (E(RM)) yang
diminta adalah sebesar 12% + 8% = 20%.
Substitusikan rumus slope GPM ke dalam rumus, maka rumus akan menjadikan
tambahan ekspektasi untuk portofolio pasar sebagai berikut ini:

8
 Untuk portofolio lainnya yang mempunyai risiko sebesar σp, maka besarnya return
ekspektasi tambahan yang dituntut adalah sebesar:

Return ekspektasi yang diminta adalah sebesar return ekspektasi tambahan ini
ditambah dengan return bebas risiko (RBR) sebagai berikut:

Notasi:
E(Rp) : Return ekspektasi yang diminta untuk portofolio yang berada di GPM dengan
risiko sebesar σp.
RBR : Return aktiva bebas risiko.
E(RM) : Return ekspektasi portofolio pasar dengan risiko sebesar σM.
σM : Risiko yang diukur dengan deviasi standar dari return-return portofolio pasar.
σp : Risiko portofolio yang diukur dengan deviasi standar dari return-return
portofolio lainnya yang berada di GPM.

Bentuk [E(RM) - RBR] / σM merupakan harga pasar dari risiko untuk portofolio efisien.
Bentuk selanjutnya yaitu σp menunjukkan besarnya risiko dari portofolio yang dibentuk yang
berada di GPM, sehingga persamaan dapat dinyatakan sebagai berikut:

[ ] [ ] [ ]

Contoh 3:
Slope dari GPM yang merupakan harga dari risiko adalah sebesar 0,16. Return aktiva
bebas risiko adalah sebesar 12%. Portofolio efisien lainnya mempunyai risiko (deviasi
standar) sebesar 10%. Besarnya return ekspektasi untuk portofolio ini adalah sebesar:

Beberapa hal yang perlu diperhatikan untuk GPM adalah sebagai berikut ini:
1. Garis pasar modal hanya terdiri dari portofolio efisien yang berisi dengan aktiva bebas
risiko, portofolio pasar M atau portofolio kombinasi dari keduanya.

9
 2. Karena asumsi ekuilibrium pasar, GPM harus mempunyai slope positif menungkat
atau dengan kata lain E(RM) harus lebih besar dari RBR. Hal ini masuk akal karena
risiko terkecil adalah nol (bebas risiko) dan tidak ada risiko yang negatif. Jika E(RM)
lebih kecil dari RBR berarti risiko untuk E(RM) adalah negatif. Untuk return historis,
GPM kemungkinan mempunyai slope yang negatif. Ini bukan berarti validitas dari
GPM berkurang, tetapi menunjukkan bahwa return historis atau return realisasi
berbeda dengan return ekspektasi.

2.5. GARIS PASAR SEKURITAS

Garis pasar modal (GPM) menggambarkan tradeoff antara risiko dan return ekspektasi
untuk portofolio efisien, tetapi bukan untuk sekuritas individual. Garis lain yang menunjukkan
tradeoff antara risiko dan return ekspektasi untuk sekuritas individual disebut dengan garis
pasar sekuritas (GPS) atau sequrity market line (SML). Garis pasar sekuritas (GPS)
merupakan penggambaran secara grafis dari model CAPM.
Untuk portofolio, tambahan return ekspektasi terjadi karena diakibatkan oleh
tambahan risiko dari portofolio bersangkutan. Untuk sekuritas individual, tambahan return
ekspektasi diakibatkan oleh tambahan risiko sekuritas individual yang diukur dengan Beta.
Beta menentukan besarnya tambahan return ekspektasi untuk sekuritas individual dengan
argumentasi bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak
sistematik yang diukur oleh Beta. Argumentasi ini didasarkan pada asumsi bahwa ekspektasi
yang homogen (homogeneous expectations), semua investor akan membentuk portofolio
pasar yang didiversifikasi secara sempurna, sehingga risiko yang relevan untuk tiap-tiap
sekuritas di dalam portofoio adalah Beta.
Beta untuk portofolio pasar adalah bernilai 1. Suatu sekuritas yang mempunyai Beta
lebih kecil dari 1 dikatakan berisiko lebih kecil dari risiko portofolio pasar. Sebaliknya, suatu
sekuritas yang mempunyai nilai Beta lebih besar dari 1 dikatakan mempunyai risiko
sistematis yang lebih besar dari risiko pasar. Jika suatu sekuritas mempunyai Beta sama
dengan Beta portofolio pasar atau sama dengan 1, maka diharapkan sekuritas ini mempunyai
return ekspektasi yang sama dengan return ekspektasi portofolio pasar atau E(RM). untuk
sekuritas individual yang mempunyai Beta lebih kecil (besar) dari satu, maka diharapkan akan
mendapatkan return ekspektasi lebih kecil (besar) dibandingkan dengan return ekspektasi

10
portofolio pasar. Hubungan return ekspektasi dan Beta ini dapat digambarkan di garis pasar
sekuritas (GPS) seperti tampak di gambar sebagai berikut ini:

E(Rp)

M Garis Pasar Sekuritas

E(R)M)

Beta
0 1,0

Gambar Garis Pasar Sekuritas

Pada gambar diatas terlihat bahwa titik M menunjukkan portofolio pasar dengan Beta
senilai 1 dengan return ekspektasi sebesar E(RM). Untuk Beta bernilai 0 atau untuk aktiva
yang tidak mempunyai risiko sistematik, yaitu Beta untuk aktiva bebas risiko, aktiva ini
mempunyai return ekspektasi sebesar RBR yang merupakan intercept dari GPS. Dengan
mengasumsikan GPS adalah garis linier, maka persamaan dari garis linier ini dapat dibentuk
dengan intercept sebesar RBR dan slope sebesar [ ] / . Karena adalah
bernilai 1, maka slope dari GPS adalah sebesar [ ]. Selanjutnya persamaan GPS
untuk sekuritas ke-i dapat dituliskan:

[ ]

Persamaan diatas yang sederhana ini disebut dengan Capital Asset Pricing Model
(CAPM). Elton dan Gruber (1995) menganggap persamaan ini sebagai penemuan terpenting
di bidang keuangan. Dengan persamaan ini, maka return ekspektasi dari suatu portofolio atau
sebuah sekuritas individual dapat ditentukan.

Contoh 4:

Return aktiva bebas risiko adalah sebesar 12%. Return portofolio pasar adalah sebesar 15%.
Saham A mempunyai Beta sebesar 1,8. Return ekspektasi dari saham A ini dapat dihitung
sebesar:

=
11
 2.6. PENJABARAN MODEL CAPM

Untuk portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return sekuritas individual

berkolerasi dengan return pasar, risiko portofolio pasar dapat disederhanakan sebagai berikut:

(∑ )

( )

Dimana:
 (kontribusi sekuritas ke-1 untuk risiko portofolio + kontribusi sekuritas ke-2 untuk
risiko portofolio + … + sekuritas ke-n untuk risiko portofolio)1/2

Dengan asumsi bahwa proporsi masing-masing sekuritas di dalam portofolio pasar adalah
sama, yaitu w1 = w2 = … = wn, maka dapat dikatakan bahwa kontribusi masing-masing
sekuritas terhadap risiko portofolio pasar adalah tergantung dari besarnya kovarian return
sekuritas dengan portofolio pasar. Dengan demikian untuk sekuritas ke-i, kontribusi risiko
sekuritas ini terhadap risiko portofolio pasar adalah sebesar:

Ingat kembali persamaan GPM sebagai berikut:

Persamaan ini adalah untuk return ekspektasi portofolio. Untuk return sebuah sekuritas
tunggal, maka perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas individual. Dengan
menstubstitusikan dengan kontribusi risiko portofolio pasar, maka return ekspektasi untuk
sekuritas individual ke-i adalah:

𝐸 𝑅𝑀 𝑅𝐵𝑅 σ
𝐸 𝑅𝑖 𝑅𝐵𝑅
σ σ

Atau
σ
𝐸 𝑅𝑖 𝑅𝐵𝑅 [𝐸 𝑅𝑀 𝑅𝐵𝑅 ]
𝜎2

Atau

𝐸 𝑅𝑖 𝑅𝐵𝑅 𝛽𝑖 [𝐸 𝑅𝑀 𝑅𝐵𝑅 ]

12
Yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian dapat diartikan sebagai kovarian
return sekuritas ke-i dengan return portofolio pasar dibagi dengan varian return portofolio
pasar sebagai berikut:

σ1 M
𝛽𝑖 𝜎2 M

CARA LAIN PENJABARAN CAPM

Risiko portofolio pasar yang diukur dari deviasi standarnya dapat juga dinyatakan
sebagai berikut:
2
𝑛 𝑛

σ (∑ ∑ 𝑤 𝑤𝑗 σ )
𝑖 𝑗

Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi risiko

sebuah sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolio dapat dianggap sebagai perubahan
dari risiko portofolio akibat perubahan proporsi sekuritas tersebut. Perubahan risiko portofolio
pasar akibat proporsi suatu sekuritas dapat dihitung dari turunan pertama total risiko
portofolio pasar terhadap proporsi sekuritas ke-i sebagai berikut:
2

(∑ ∑ )

( ∑ )
2
(∑ ∑ )

(∑ )

Dengan menggunakan kembali persamaan GPM sebagai berikut:

Persamaan ini adalah untuk return ekspektasi portofolio. Untuk return sebuah
sekuritas tunggal, maka perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas individual. Dengan
13
mensubstitusikan dengan kontribusi risiko sekkuritas individual terhadap risiko pasar ,
maka return eskpektasi untuk sekuritas individual ke-i adalah:

𝐸 𝑅𝑖 𝑅𝐵𝑅 𝛽𝑖 [𝐸 𝑅𝑀 𝑅𝐵𝑅 ]

2.7. PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM

Model dari CAPM diatas merupakan model untuk return ekspektasi. Model ini tidak
dapat diuji, karena ekspektasi adalah nilai yang belum terjadi yang belum dapat diobservasi.
Yang dapat diobservasi sehingga dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai historis
(ex post). Oleh karena itu, supaya model CAPM ini dapat diuji, maka harus diubah menjadi
model ex post sebagai berikut:

[ ]

Terlihat di model ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasi telah dirubah menjadi nilai-
nilai realisasi, yaitu dan berturut-turut menjadi dan . Subskrip-t
menunjukkan waktu terjadinya. Subskrip-t ini diperlukan karena umumnya CAPM diuji
secara time series yang melibatkan sejumlah waktu tertentu dalam satu periode, misalnya diuji
selama periode 5 tahun dengan data return realisasi bulanan, sehingga subskrip-t adalah dari
t=1 sampai dengan t=60. Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka model ex post
ini juga mengandung nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang diobservasi yang
dinyatakan sebagai
Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasi dan model ex post adalah sebagai
berikut ini. Model ekspektasi merupakan model teoritis. Sebagai model teoritis, slope dari
GPS harus bernilai positif, karena secara teoritis hubungan antara risiko dan return ekspektasi
adalah positif dan hubungan ini diwakili oleh slope ini. Sebaliknya model ex post merupakan
model empiris. Secara empiris, slope dari garis pasar modal dapat bernilai nol atau negatif.
E(Ri)

M (a) Ekspektasi CAPM

E(RM)

RBR

Beta
0 1,0
14
 Ri
(b) Ex post CAPM

RBR 1,0 Beta

RM

0 M

Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalam bentuk sebagai
berikut:

Prediksi dari pengujian ini adalah:

1. Intercept diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol. Ingat bahwa
intercept asli sebesar RBR dipindahkan sebagai pengurang variabel dependen. Jika
intercept sama dengan nol, ini berarti bahwa return bebas risiko adalah sama dengan
RBR.
2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor yang menerangkan return
sekuritas berisiko. Ini berarti bahwa jika variabel-variabel lain dimasukkan ke dalam
model, seperti variabel dividend yield, P/E ratio, besarnya perusahaan, dan lain
sebagainya, maka variabel-variabel ini tidak signifikan di dalam menjelaskan return
dari sekuritas berisiko.
3. Koefisien dari Beta, yaitu seharusnya sama dengan nilai .
4. Hubungan dari return dari risiko harus linier.
5. Dalam jangka panjang, harus bernilai positif atau return dari portofolio pasar lebih
besar dari tingkat return bebas risiko. Alasannya karena portofolio pasar lebih
berisiko, sehingga harus dikompensasi dengan return yang lebih besar dari return
aktiva bebas risiko.

Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini setuju dengan kesimpulan
sebagai berikut ini:

1. Nilai dari intercept, yaitu secara statistik dan signifikan berbeda lebih besar dari
nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu bernilai lebih kecil dari perbedaan return portofolio pasar
dikurangi dengan tingkat return bebas risiko. Implikasi ini adalah bahwa sekuritas
dengan Beta yang kecil akan mendapatkan return yang lebih tinggi dibandingkan
dengan return ekspektasi yang diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk sekuritas

15
 dengan Beta yang besar akan mendapatkan return yang lebih besar dibandingkan
dengan return ekspektasi yang diprediksi oleh CAPM.
3. Walaupun < - , tetapi nilai koefisien ini adalah positif atau > 0.
Alasannya adalah karena untuk observasi yang melibatkan waktu yang lama (misalnya
5 tahun), return dari portofolio pasar yang lebih berisiko harus lebih besar dari tingkat
return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan model.
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM, ternyata faktor-
faktor lain ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak dapat
ditangkap oleh Beta.

Secara umum, dari hasil pengujian model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan
walaupun koefisien dari Beta, yaitu sama dengan nilai - dan positif serta
hubungan dari return dan risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari sempurna karena
hasil pengujian masih menunjukkan bahwa intercept berbeda dari nol dan masih banyak
faktor-faktor lain selain Beta yang masih dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari
hasil ini menunjukkan bahwa model CAPM adalah model yang misspecified yang masih
membutuhkan faktor-faktor lain selain Beta.

2.8. ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan
bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana menentukan tingkat
keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Kalau pada CAPM analisis dimulai
dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien (ingat bahwa market portfolio
yang mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), APT
mendasarkan diri atas pemikiran yang sama sekali berlainan.
APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan
investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga
yang berbeda. Konsep yang dipergunakan adalah hukum satu harga (the law of one price).
Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka
akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage dengan membeli aktiva yang berharga
murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga
memperoleh laba tanpa risiko.
Misalkan saham ABDA diperdagangkan di Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Bursa Efek
Surabaya (BES). Apabila saham tersebut aktif diperdagangkan dan ternyata harga di BEJ
16
Rp925 dan si BES Rp950, maka pemodal akan bisa memperoleh laba tanpa menanggung
risiko dengan melakukan arbitrage. Yaitu membeli saham ABDA di BEJ dan menjualnya di
BES. Dalam transaksi ini tidak terdapat biaya transaksi, maka seharusnya harga saham
tersebut sama di kedua bursa tersebut.
Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap
hubungan antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat
keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri.
Korelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas-sekuritas tersebut
dipengaruhi oleh faktor (atau faktor-faktor) yang sama. Sebaliknya, meskipun CAPM
mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model tersebut tidak menjelaskan faktor-
faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. Baik CAPM atau APT berpendapat bahwa ada
hubungan yang positif antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan risiko.

2.9. PENGUMUMAN, SURPRISE, DAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG

DIHARAPKAN DALAM MODEL FAKTOR

Tingkat keuntungan dari setiap sekuritas yang diperdagangkan di pasar keuangan

terdiri dari dua komponen. Pertama, tingkat keuntungan yang normal atau yang diharapkan.
Tingkat keuntungan ini merupakan bagian dari tingkat keuntungan aktual yang diperkirakan
(diharapkan) oleh para pemegang saham. Tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi oleh
informasi yang dimiliki oleh para pemodal. Kedua, adalah tingkat keuntungan yang tidak
pasti atau berisiko. Bagian tingkat keuntungan ini berasal dari informasi yang bersifat tidak
terduga. Secara formal, tingkat keuntungan suatu sekuritas dapat dituliskan menjadi:

Dalam hal ini R adalah tingkat keuntungan aktual, E(R) adalah tingkat keuntungan
yang diharapkan, dan U merupakan bagian keuntungan yang tidak terduga.
Misalnya para pemodal memperkirakan bahwa pertumbuhan GNP (Gross National
Ptoduct) akan sebesar 0,5 persen dalam bulan ini. Apabila kemudian pemerintah
mengumumkan bahwa GNP memang meningkat sebesar 0,5% pada bulan ini, maka para
pemodal tidak akan melakukan tindakan apa-apa, karena bagi mereka informasi tersebut
bukan lagi merupakan kabar yang baru. Dengan kata lain, tidak terjadi perubahan harga yang
tidak diharapkan, karena para pemodal telah memasukkan informasi tersebut dalam harga
sekuritas. Dalam Bahasa keuangan, market discounts future events.

17
 Sebaliknya apabila pengumuman pemerintah ternyata menyebutkan kenaikan GNP
mencapai 1,5%. Hal ini berarti bahwa pengumuman tersebut mempunyai unsur surprise, yaitu
(dalam hal ini) lebih tinggi dari yang diharapkan. Perbedaan antara nilai expected dan actual
tersebut (yaitu 1% pertumbuhan GNP di atas yang diharapkan) disebut sebagai surprise atau
innovation. Dengan adanya unsur surprise tersebut, maka harga sekuritas akan berubah
(naik), sehingga sebagai akibatnya akan di realisir tingkat keuntungan yang lebih besar dari
yang diharapkan. Dengan demikian, setiap pengumuman dapat dibagi menjadi dua komponen,
yaitu:

Bagian yang diharapkan dari pengumuman tersebut telah dimasukkan dalam

penentuan E(R), dan surprise pengumuman tersebut akan mempengaruhi U.
Tentu saja banyak jenis informasi yang mungkin mempengaruhi harga sekuritas.
Informasi–informasi tersebut misalnya:
1. Berita tentang keberhasilan riset yang dilakukan perusahaan
2. Pengumuman pemerintah tentang pertumbuhan GNP
3. Berita bahwa produk pesaing mengalami gangguan
4. Penurunan tingkat bunga yang tidak diperkirakan
5. Penjualan yang meningkat lebih dari yang diharapkan
Kunci dalam analisis disini adalah apakah informasi tersebut mengandung unsur
surprise ataukah tidak. Surprise tersebut dapat bersifat positif, tetapi dapat pula bersifat
negatif.

2.10. RISIKO SISTEMATIS DAN TIDAK SISTEMATIS

Bagian keuntungan yang tidak terantisipasi, yaitu yang berasal dari surprise
merupakan risiko yang dihadapi oleh para pemodal. Meskipun demikian, sumber risiko
tersebut dapat berasal dari faktor yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan, tetapi ada
pula yang spesifik perusahaan tertentu. Misalnya, pengumuman tentang angka pertumbuhan
GNP, tingkat bunga, merupakan informasi yang mempengaruhi semua perusahaan.
Sebaliknya, pengumuman tentang penjualan perusahaan yang meningkat lebih tinggi dari
yang diharapkan, produk pesaing yang mengalami gangguan, merupakan contoh informasi

18
yang hanya akan mempengaruhi perusahaan tertentu saja. Dengan demikian, sumber risiko
dapat dibagi menjadi dua kelompok, yaitu:
a. Systematic risk, yang merupakan risiko yang mempengaruhi semua (banyak)
perusahaan, dan
b. Unsystematic risk, yang merupakan risiko yang mempengaruhi satu (sekelompok
kecil) perusahaan
Karena systematic dan unsystematic risk tersebut akan mempengaruhi bagian
keuntungan yang unexpected, maka tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pemodal dapat
dituliskan sebagai berikut:
R = E(R) + U
= E(R) + m + E
Dalam hal ini m adalah risko sistematis juga disebut sebagai risiko pasar atau market
risk, yang mempengaruhi semua perusahaan. Sedangkan E merupakan risiko yang tidak
sistematis, atau spesifik untuk perusahaan tertentu. Risiko tidak sitematis dari perusahaan A
tidak berkorelasi dengan risiko tidak sistematis dari perusahaan B. Dengan demikian maka,
Korelasi (EA, EB) = 0.

2.11. RISIKO SISTEMATIS DAN BETA

Apabila risiko tidak sistematis tidak saling berkorelasi, maka resiko sistematis tiap
perusahaan akan saling berkorelasi. Sebagai akibatnya maka tingkat keuntungan antar saham
juga saling berkorelasi.
Misalkan tingkat bunga meningkat lebih besar dari yang diharapkan. Semua
perusahaan akan terkena dampaknya, hanya saja intensitasnya mungkin berbeda antara
perusahaan yang satu dengan yang lain. Tingkat kepekaan ini diukur oleh beta. Semakin peka
perusahaannya semakin tinggi Beta faktor tersebut. Sebagian besar perusahaan akan
mengalami penurunan harga sahamnya apabila tingkat inflasi naik lebih besar dari yang
diharapkan. Dengan demikian korelasinya negatif. Karena itu perusahaan-perusahaan
mungkin mempunyai negatif interest rate Beta. Sebaliknya, faktor pertumbuhan ekonomi
(atau GNP) mungkin sekali mempunyai beta yang positif (positive GNP Beta).
Misalkan dua faktor yang kita pandang akan mempengaruhi tingkat keuntungan saham
adalah tingkat bunga (kita beri notasi r) dan GNP. Dengan demikian kita dapat menuliskan
persamaan tingkat keuntungan sekuritas sebagai,

19
 R = E(R) + U
= E(R) + m + E
= E(R) +β1F1 + βGNPFGNP + E
Dalam hal ini β, menunjukkan beta untuk tingkat bunga, dan βGNP menunjukkan
beta untuk GNP. F dalam persamaan tersebut menunjukkan surprise, baik dalam hal tingkat
bunga maupun pertumbuhan GNP.
Misalkan kita akan memperkirakan keuntungan untuk periode satu tahun. Kita
perkirakan bahwa tingkat bunga akan mengalami penurunan sebesar 2%, dan GNP akan
meningkat dengan 6%. Tingkat kepekaan (beta) untuk faktor-faktor tersebut kita taksir
sebagai berikut:
β1 = -1,60
βGNP = 0.80

Ternyata dalam tahun tersebut terjadi hal-hal sebagai berikut. Tingkat bunga tetap
tidak berubah dan GNP meningkat sebesar 7%. Disamping itu terdapat berita yang
menguntungkan bagi perusahaan, yaitu riset yang dilakukannya berhasil dengan baik. Berita
yang spesifik perusahaan tersebut menyumbangkan 5% dari keuntungan total. Dengan kata
lain, E = 5%
Sekarang kita pergunakan semua informasi tersebut untuk melihat dampaknya pada
keuntungan saham tersebut pada tahun itu. Langkah pertama yang harus kita lakukan adalah
menentukan surprise dari masing-masing faktor. Apabila surprise tersebut kita beri notasi F,
maka:
F1 = Surprise dalam tingkat bunga
= Perubahan yang sebenernya – perubahan yang diharapkan
= 0 – (-2%)
= +2%

FGNP = Surprise dalam GNP

= 7% - 6%
= 1%
Pengaruh keseluruhan dari risiko sistematis terhadap tingkat keuntungan saham adalah,

m = Porsi keuntungan yang berasal dari risiko sistematis

20
 = β1F1 + βGNPFGNP
= [(-1,60)x + 2%] + [0,80x + 1%]
= -2.40%

Kita kombinasikan tingkat keuntungan yang berasal dari risiko sistematis dan tidak
sistematis, akan kita peroleh
m + E = -2,4% + 5% = 2,6%
Akhirnya apabila tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham tersebut adalah 13%
maka keuntungan total dari ketiga komponen tersebut adalah,
R = E(R) + m + E
= 13% - 2,4% + 5%
= 15,6%
Model yang dikerjakan ini disebut sebagai model faktor (factor model), dan sumber –
sumber risiko sistematis disebut sebagai faktor, diberi notasi F. Secara formal model factor
dinyatakan sebagai:
R = E(R) + β1F1 + β2F2 + …… + βkFk + E
Dalam praktiknya, para peneliti sering menggunakan model satu faktor (factor model).
Mereka tidak menggunakan faktor-faktor ekonomi seperti yang telah kita pergunakan, tetapi
mereka menggunakan indeks pasar sebagai faktor tunggalnya. Dengan menggunakan single
factor model, tingkat keuntungan suatu saham dapat dituliskan menjadi:
R = E(R) + β[Rindeks pasar – E(Rindeks pasar)] + E
Dalam bentuk ini, model satu faktor tersebut juga disebut sebagai market model.
Istilah tersebut dipergunakan karena indeks yang digunakan merupakan indeks yang mewakili
seluruh pasar. Market model dituliskan sebagai berikut:
R = E(R) + β[Rm– E(Rm)] + E
Dalam hal ini Rm merupakan tingkat keuntungan dari portofolio pasar. Market model
tersebut juga sering dituliskan menjadi:
R = α + + βRm + E
Atau
α = E(R) + βE(Rm)

21
 2.12. PORTOFOLIO PADA MODEL FAKTOR

Analisis portofolio saham apabila setiap saham mengikuti one factor model. Untuk
memudahkan analisis, misalkan kita pergunakan tingkat keuntungan dalam dimensi waktu
bulanan. Kita akan membentuk portofolio dari sejumlah N saham dan kita pergunakan one
factor model untuk menjelaskan risiko sistematis. Saham ke i dalam daftar saham tersebut
akan mempunyai keuntungan sebagai berikut:
Ri = E(Ri) + βiF + Ei
Disini F menunjukkan faktor yang mewakili systematic risk (seperti misalnya surprise dalam
pertumbuhan ekonomi).
Gambar A menunjukkan hubungan antara excess returns suatu saham, R1 – E(R1), dan faktor
F untuk berbagai nilai A tersebut menggambarkan
persamaan diatas dengan asumsi bahwa tidak terdapat unsystematic risk. Dengan kata lain,
pada saat Ei = o, karena kita mengasumsikan beta yang positif, maka garis tersebut
mempunyai kemiringan ke atas.
Excess return saham i
R1 – E(Ri)
>1

=1

<1

Return Pada Faktor F

Gambar A. Model Satu Faktor

22
 Bentuk portofolio yang terdiri dari berbagai saham, dan saham-saham tersebut
mengikuti one factor model. Apabila Xi merupakan proporsi dana yang diinvestasikan pada
saham i, maka X1 + X2 + X3 + …. + XN = 1

Karena tingkat keuntungan portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari tingkat

keuntungan saham-saham yang membentuknya, maka:

Rp = X1R1 + X2 R2 + X3 R3 + …. + XN RN

Dari persamaan diatas kita mengetahui bahwa keuntungan setiap saham dipengaruhi
oleh model satu faktor. Dengan demikian maka persamaan diatas dapat ditulis menjadi:

Rp = X1 [E(R1) + β1 F + E1] + X2 [E(R2) + β2 F + E2] + …. + XN [E(RN) + βN F + EN]

Keuntungan saham 1 Keuntungan saham 2 Keuntungan saham N

Persamaan diatas menunjukkan bahwa tingkat keuntungan portofolio dipengaruhi,

sebagai berikut:

1. Tingkat keuntungan yang diharapkan dari masing-masing sekuritas, E(R)

2. Beta masing-masing sekuritas dikalikan dengan faktor F
3. Risiko tidak sistematis dari masing-masing sekuritas, E1
Dengan demikian persamaan tersebut dapat dinyatakan sebagai,

Rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan:

Rp = X1E(R1) + X2E(R2) + X3E(R3) + …. + XNE(RN)

(Rata – rata tertimbang beta) F :

+( X1β1 + X2β2+ X3β3+ …. + XNβN)F

Rata-rata tertimbang risiko tidak sistematis

+ X1E1 + X2E2+ X3E3+ …. + XNEN

23
 Mengapa risiko tidak sistematis hilang karena diversifikasi? untuk menjelaskan hal
tersebut, kita dapat menggunakan contoh sebagai berikut. Misalkan kita mempunyai uang
Rp1.000.000 dan akan melakukan taruhan lempar koin. Kalau kita bertaruh setiap pelemparan
koin sebesar Rp1.000, dan kita akan bertaruh untuk 1.000 lemparan, maka pada akhir taruhan
tersebut kita akan kembali memiliki (kurang lebih) Rp1.000.000 Mengapa? Karena kita tahu
bahwa Probabilitas keluar “gambar rumah Minangkabau” adalah 0,50. Dengan selalu memilih
gambar tersebut untuk jumlah pelemparan yang sangat banyak, maka risiko tidak sistematis
(yaitu risiko yang muncul karena faktor kebetulan akan hilang).

Dengan demikian, maka penambahan jumlah sekuritas akan menurunkan total risk
dari portofolio apabila dilakukan pembentukan portofolio yang equally weighted. Keadaan
tersebut dapat digambarkan pada gambar B:

Gambar B. Diversifikasi dan risiko portofolio

2.13. BETA DAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG DIHARAPKAN

CAPM menjelaskan bahwa beta merupakan risiko yang relevan dan terdapat
hubungan yang positif dan linear antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan beta.
Dalam APT hubungan yang sama juga dijumpai.
Kita mulai dengan mengingat kembali bahwa bagi portofolio yang terdiversifikasikan
dengan baik, semua risikonya adalah risiko sistematis, karena risiko yang tidak sistematis
hilang terdiversifikasikan. Implikasi dari pernyataan ini bahwa bagi pemodal yang memiliki
24
portofolio yang terdiversifikasikan dengan baik dan ingin mengganti salah satu saham dari
saham-saham yang membentuk portofolio tersebut, maka ia dapat mengabaikan risiko
sistematis dari saham tersebut.
Meskipun demikian, tidaklah berarti bahwa saham atau portofolio tidak mempunyai
unsystematic risk. Tidak juga berarti bahwa risiko tidak sistematis tidak mempengaruhi
keuntungan saham tersebut. Saham mempunyai risiko tidak sistematis, dan tingkat actual
saham tersebut tergantung pada risiko tidak sistematis tersebut. Tetapi karena risiko ini hilang
karena diversifikasi, maka pemodal dapat mengabaikan risiko tersebut apabila mereka ingin
menambah saham dalam portofolio investasi mereka. Karena itu, apabila pemodal
mengabikan risiko tidak sistematis, maka risiko sistematislah yang dihubungkan dengan
tingkat keuntungan yang diharapkan.
Hubungan tersebut ditunjukkan pada gambar C. Titik A, B, C, dan D berada pada
garis yang menghubungkan Rf dengan titik-titik tersebut. Perhatikan bahwa apabila titik C
mempunyai beta 2,0 dan titik A mempenuyai beta 1,0, maka kita sebenarnya dapat
menciptakan saham A dengan membentuk suatu portofolio yang terdiri dari 50% investasi
yang bebas risiko dan 50% saham C. Karena itulah portofolio-portofolio tersebut akan berada
pada garis lurus tersebut (garis ini disebut security market line, SMI).

Gambar C. Beta dan tingkat keuntungan yang diharapkan dari berbagai sekuritas
di bawah kondisi model satu faktor

Sekarang misalkan terdapat saham E yang berada di bawah SML. Karena tingkat
keuntungannya di bawah SML, tidak ada seorang pemodalpun yang bersedia memilikinya.
Para pemodal akan lebih menyukai portofolio A darpada saham E. Karena itu harga saham E
dikatakan terlalu tinggi. Dalam pasar yang kompetitif, maka harga saham E akan turun, dan
akan memaksa tingkat keuntungan diharapkan kembali keposisi keseimbangan.

25
 Suatu garis lurus menghubungkan dua titik. Karena pada saat suatu aktiva mempunyai
beta sama dengan nol aktiva tersebut akan memberikan tingkat keuntungan sebesar Rf , dan
tingkat keuntungan yang diharapkan dari aktiva tersebut adalah E(R1) maka persamaan dapat
dituliskan sebagai berikut:
E(R) = Rf + β[E(Ri) – Rf]
Dalam CAPM, beta suatu sekuritas mengukur kepekaan suatu saham terhadap
perubahan portofolio pasar. Dalam model satu faktor dari APT, beta suatu sekuritas mengukur
kepekaan sekuritas terhadap faktor tersebut. Sekarang kita hubungkan antara portofolio pasar
dan faktor tunggal.
Suatu portofolio yang terdiversifisikasikan dengan baik hanya mempunyai risiko
sistematis. Apabila portofolio pasar terdiri dari sekuritas yang sangat banyak, dan
terdiversifikasikan dengan baik, maka portofolio pasar tidak mempunyai risiko unsystematic.
Dengan demikian maka portofolio saham akan berkorelasi sempurna dengan faktor tunggal.
Portofolio pasar, seperti setiap sekuritas lainnya, akan berasal pada SML. Apabila
portofolio pasar merupakan faktor yang mempengaruhi faktor keuntungan, maka beta
portofolio pasar tersebut akan sama dengan satu. Keadaan ini ditunjukkan pada gambar D
Dengan portofolio pasar sebagai faktornya, maka persamaan dapat diubah menjadi,
E(R) = Rf + β[E(RM) – Rf]
Dalam hal ini E(RM) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio pasar.
Persamaan ini menunjukkan bahwa hubungan tingkat keuntungan yang diharapkan untuk
setiap sekuritas adalah bersifat linier dengan beta sekuritas tersebut.
Penulisan persamaan diatas sering dirubah dan dinyatakan sebagai berikut. Apabila Rf
diganti dengan λ0β diganti dengan b dan [E(RM) – Rf] diganti dengan λ1, maka persamaan
diatas tersebut dapat dituliskan menjadi:
E(R) = λ0 + λ1b
Penulisan cara semacam ini dimaksudkan untuk (1) bahwa faktor yang mempengaruhi
tingkat keuntungan, meskipun disebut sebagai beta, tetapi perlu dibedakan beta dalam lingkup
CAPM (yang menunjukkan kepekaan terhadap market return) dan beta dalam lingkup APT
(yang menunjukkan kepekaan terhadap suatu faktor), (2) bahwa faktor yang mempengaruhi
dapat lebih dari satu (karena itu dalam contoh satu faktor yang mempengaruhi, digunakan
notasi λ1, dengan demikian mungkin saja akan dijumpai λ2 dan seterusnya).
Dengan demikian bentuk umum persamaan APT adalah:

26
 E(R) = λ0 + λ1b1 + λ2b2 +...... + λkbk

Yang juga bisa dituliskan menjadi:

E(R) = Rf + [E(R1 – Rf)β1 + [E(R2 – Rf)β2 + ....... + [E(Rk– Rf)βk

Gambar D. Beta dan tingkat keuntungan yang diharapkan dari berbagai sekuritas
dibawah kondisi model satu faktor dan faktor tersebut adalah portofolio pasar.

2.14. HUKUM SATU HARGA

Telah dijelaskan sebelumnya bahwa APT mendasarkan diri atas hukum satu harga.
Sebelum kita membandingkan CAPM dengan APT, marilah kita amati apa yang terjadi jika
misalnya hukum satu harga tidak berlaku. Untuk memudahkan pemahaman, maka kita mulai
terlebih dahulu dengan APT untuk satu faktor yang lebih dari satu.
2.14.1. Arbitrage Pricing untuk Satu Faktor
Persamaan arbitrage pricing untuk satu faktor (artinya harga suatu aktiva hanya
ditentukan oleh satu faktor) bisa dinyatakan sebagai berikut:
E(Ri) = λ0 + λ1bi
Dalam hal ini E(Ri) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan untuk sekuritas i, λ0
adalah tingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol, b1 adalah kepekaan aktiva i
terhadap faktor yang dipertimbangkan dan λ1 adalah premi risiko atas faktor tersebut.
Model dengan faktor tunggal seperti pada persamaan diatas tersebut ekuivalen dengan
CAPM. λ0 sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko (Rf). Meskipun demikian asumsi-

27
asumsi dari kedua model tersebut berbeda. Kedua model tersebut berasumsi bahwa para
pemodal:
 Menyukai lebih banyak kemakmuran
 Risk averse
 Mempunyai pengharapan yang homogen
 Pasar modal sempurna
Meskipun demikian, APT tidak seperti CAPM, tidaklah mengasumsikan:
 Cakrawala waktu satu periode
 Tingkat keuntungan berdistribusi normal
 Mempunyai fungsi utilitas tertentu
 Terdapat, atau bisa diidentifikasikan, portofolio pasar
 Pemodal bisa menyimpan dan meminjam pada tingkat bunga bebas risiko
Asumsi yang unik untuk APT adalah bahwa pemodal bisa melakukan short selling
secara tidak terbatas. Berikut ini disajikan contoh numerikal untuk memperjelas model
dengan faktor tunggal.
Misalkan APT dengan faktor tunggal berlaku, dan terdapat dua portofolio yang
ekuilibrium dengan karakteristik sebagai berikut:
Portofolio ekuilibrium E(R) bp
A 15 % 1,5
B 10 % 0,5
Bentuk persamaan ekulibrium adalah:
E(Rp) = λ0 + λ1bp
λ0 dan λ1 harus mempunyai nilai yang akan membuat hubungan tingkat keuntungan dan
faktor tersebut untuk portofolio A dan B bersifat linier. Untuk itu persoalan bisa diselesaikan
dengan mencari λ0 dan λ1 dari persamaan-persamaan tersebut.
15 % = λ0 + λ1(1,5) (portofolio A) ... (9.10)
10 % = λ0 + λ1(0,5) (portofolio B) ... (9.11)
Selisihkan persamaan (9.10) dengan (9.11) maka kita akan memperoleh:
λ1 = 5%
Masukkan ke dalam persamaan (9.11) maka akan diperoleh:
10 % = λ0 + 5 %(0,5)
λ0 = 7,5 %
Dengan demikian maka persamaan APT ekuilibrium adalah:

28
E(Rp) = 7,5 % + bp (5 %)

2.14.2. Arbitrage Pricing untuk Dua Faktor

Sebagaimana telah diuraikan sebelumnya, maka APT bisa merumuskan tingkat
keuntungan suatu saham yang dipengaruhi oleh lebih dari satu faktor. Pada Sub Bab ini
disajikan bagaimana proses arbitrase akan terjadi seandainya hukum satu harga tidak berlaku,
dan pembentukan harga dipengaruhi oleh dua faktor. Untuk itu berikut ini disajikan contoh
numerikal untuk memperjelas ide APT.
Misalkan model dengan dua indeks berikut ini menjelaskan bagaimana tingkat
keuntungan suatu saham ditentukan.
Rp = a1 + bi1I1 + bi2I2 + c
Keterangan:
Ij (j = 1 sampai 2) : nilai indeks j yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham i
ai : tingkat keuntungan yang diharapkan untuk saham i apabila semua
indeks mempunyai nilai nol.
bij : kepekaan tingkat keuntungan saham i terhadap indeks j
ei : random error term
Apabila seorang pemodal membentuk portofolio yang didiversifikasikan dengan baik,
rasio residual akan mendekati nol dan hanya risiko sistematislah yang relevan. Faktor-faktor
yang mempengaruhi risiko sistematis dalam persamaan di atas adalah bi1 dan bi2. Karena
pemodal tersebut berkepentingan dengan tingkat keuntungan yang diharapkan dan risiko, ia
hanya akan berkepentingan dengan E (Rp), bp2, dan bp2.
Sekarang misalkan kita mempunyai tiga portofolio dengan karakteristik sebagai
berikut:
Portofolio Tingkat keuntungan bi1 bi2
yang diharapkan
A 15 1,0 0,6
B 14 0,5 1,0
C 10 0,3 0,2

Untuk masing-masing portofolio terdapat 3 variabel yaitu E(Rp), b1 dan b2. dengan
demikian kita mempunyai tiga persamaan dengan tiga bilangan yang tidak diketahui, yaitu:
15 = a + 1,0b1 + 0,6b2 untuk portofolio A
14 = a + 0,5b1 + 1,0b2 untuk portofolio A

29
 10 = a + 0,3b1 + 0,2b2 untuk portofolio A
Jika ketiga persamaan tersebut kita selesaikan, maka kita akan memperoleh persamaan
sebagai berikut:
E(Rp) = 7,75 + 5bi1 + 3,75bi2
Tingkat keuntungan yang diharapkan dan risiko dari setiap portofolio dinyatakan
sebagai berikut:
E(Rp) = ƩX1E(Ri)
bp1 = ƩX1bi1
bp2 = ƩX1bi2
ƩX1 = 1
Karena kombinasi dari berbagai titik yang ada dalam suatu plane (dimana
penjumlahan bobot masing-masing sama dengan satu) maka semua portofolio yang terdiri
dari kombinasi A, B, dan C akan berada dalam plane tersebut.
Sekarang misalkan terdapat suatu portofolio, kita sebut saja, portofolio E, yang
mempunyai tingkat keuntungan yang diharapkan sebesar 15%, b1 sebesar 0,6 dan b2 juga
sebesar 0,6. apabila portofolio E ini kita bandingkan dengan portofolio yang terdiri dari 1/3 A,
1/3 B, dan 1/3 C (kita sebut saja sebagai portofolio D), maka akan nampak bahwa bagi
portofolio D nilai b1 dan b2-nya adalah,
b1 = (1/3)(1,0) + (1/3)(0,5) + (1/3)(0,3) = 0,6
b2 = (1/3)(0,6) + (1/3)(1,0) + (1/3)(0,2) = 0,6
Dengan demikian maka risiko portofolio D sama dengan risiko portofolio E. tingkat
keuntungan yang diharapkan dari portofolio D adalah:
(1/3)(15) + (1/3)(14) + (1/3)(10) = 13
Tingkat keuntungan yang diharapkan ini juga bisa dihitung dengan persamaan di atas,
yaitu:
E(Rp) = 7,75 + 5(0,6) + 3,75(0,6) = 13
Berdasarkan hukum satu harga, maka dua portofolio yang mempunyai risiko yang
sama haruslah memberikan tingkat keuntungan yang sama pula. Dalam contoh di atas,
arbitrator akan muncul untuk memanfaatkan kesempatan memperoleh laba arbitrase (yaitu
memperoleh laba tanpa harus menanggung risiko). laba bisa diperoleh dengan jalan membeli
portofolio E dan melakukan short selling atas portofolio D. untuk melihat kemungkinan
tersebut, misalkan seorang pemodal melakukan short selling atas portofolio D sebesar Rp 100

30
juta dan membeli portofolio E, juga sebesae Rp 100 juta dari dana yang diperoleh dari short
selling tersebut.
Keadaan ini bisa ditunjukkan sebagai berikut.
Arus kas Arus kas akhir b1 b2
awal (juta Rp)
(juta Rp)
Portofolio D +100 -113 -0,6 -0,6
Portofolio -100 -115 0,6 0,6
Portofolio Arbitrase 0 2 0,0 0,0
Portofolio arbitrase memrlukan investasi sebesar nol rupiah dan memperoleh
keuntungan Rp 2 juta, padahal tidak ada risiko sistematisnya (b1 dan b2-nya sama dengan nol).
proses arbitrase akan berlangsung terus sampai portofolio E berada pada plane seperti
portofolio A, B, dan C. dengan demikian maka rumus umum APT dengan model dua indeks
adalah,
E(Rp) = λ0 + λ1bi1 + λ2bi2
Perhatikan bahwa λ1 adalah kenaikan tingkat keuntungan yang diharapkan untuk
kenaikan satu unit bd. Dengan demikian maka λ1 dan λ2 merupakan risiko yang berkaitan
dengan F1 dan F2.
Dengan mengamati persamaan diatas kita bisa mengetahui bahwa apabila suatu
portofolio mempunyai bi1 dan bi2 yang sama dengan nol, maka tingkat keuntungan yang
diharapkan untuk sekuritas i sama dengan λ0.
Masalah penerapan teori tersebut adalah bahwa teori tersebut tidak menyebutkan
faktor-faktor apa yang mempengaruhi return tersebut. Faktor-faktor tersebut mungkin saja
berupa harga minyak, tingkat bunga, dan sebagainya. Tingkat keuntungan portofolio pasar
mungkin merupakan salah satu faktor, tetapi mungkin pula tidak. Untuk mengidentifikasikan
ada berapa faktor yang mungkin mempengaruhi tingkat keuntungan, dilakukan analisis
dengan menggunakan teknik statistik yang disebut factor analysis. Input yang dipergunakan
untuk analisis tersebut adalah matriks koefisien korelasi, yang dengan menggunakan teknik
tertentu (misalnya dengan maximum likelihood) bisa diidentifikasikan jumlah faktor dan
koefisien (disebut sebagai loading) faktor-faktor tersebut (paket program statistik SPSS, bisa
melakukan analisis ini). Factors loadings ini kemudian dipergunakan untuk menaksir (dengan
persamaan regresi) b1 sampai dengan bn pada persamaan dasar APT di atas. Karena itu pada

31
tahap ini faktor-faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham sebenarnya merupakan
variabel yang tidak bisa diamati.
Berapa saham mungkin lebih peka terhadap faktor tertentu dibandingkan dengan
saham-saham yang lain. Apabila b1 mewakili faktor kenaikan harga minyak, sedangkan saham
Exxon lebih peka terhadap perubahan harga minyak yang tidak diperkirakan dibandingkan
dengan, misalnya, saham Coca Cola, maka saham Exxon akan mempunyai b1 yang lebih besar
(dibandingkan dengan Coca Cola).
Untuk setiap saham terdapat dua sumber risiko. Pertama yang berasal dari faktor-
faktor makro eknomi, dan yang kedua yang berasal dari peristiwa-peristiwa yang unik
terhadap suatu perusahaan. Diversifikasi bisa mengurangi (atau menghilangkan) risiko yang
unik, tetapi tidak bisa menghilangkan risiko yang bersumber dari faktor-faktor makro. Karena
risiko unik bisa dihilangkan, maka pemodal sewaktu menjual atau membeli saham, bisa
mengabaikan risiko ini apabila mereka melakukan diversifikasi yang baik. Premi risiko yang
diharapkan dari suatu saham dipengaruhi oleh “faktor” atau risiko makro ekonomi.

2.15. PERBANDINGAN CAPM DAN APT

Seperti CAPM, APT menekankan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan

tergantung pada pengaruh faktor-faktor makro ekonomi dan tidak oleh risiko unik. Kita bisa
menganggap faktor-faktor yang ada dalam arbitrage pricing sebagai portofolio-portofolio
khusus yang cenderung dipengaruhi oleh pengaruh bersama (common influence). apabila
expected risk premium masing-masing portofolio tersebut proporsional dengan market beta
portofolio, maka APT dan CAPM akan memberikan hasil yang sama. Kalau tidak, maka
hasilnyapun berbeda pula.
Bagaimana kalau kedua teori ini dibandingkan? Daya tarik APT adalah bahwa kita
tidak perlu mengidentifikasikan market portofolio (yang diperlukan untuk menghitung beta
dalam CAPM). karena itu kita tidak perlu khawatir dengan perhitungan market portofolio
(dan ingat bahwa market portofolio ini harus efisien), dan secara teoritis, kita bisa menguji
APT meskipun kita hanya memiliki sejumlah saham yang berisiko. Disamping itu, APT
memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang
diharapkan.
Meskipun demikian, sayangnya faktor-faktor yang kita identidikasikan dalam APT
tidak bisa kita kenali. Dengan kata lain APT tidak menjelaskan faktor-faktor apa yang

32
mempengaruhi pricing. CAPM sebaliknya, menyatukan semua faktor makro kedalam satu
faktor, yaitu return market portofolio. APT akan sangat bermanfaat jika:
1) Mengidentifikasikan tidak terlalu banyak faktor-faktor makro ekonomi
2) Mengukur expected return dari masing-masing faktor tersebut
3) Mengukur kepekaan masing-masing saham terhadap faktor-faktor tersebut
Sebagaimana telah ditunjukan di atas, APT bisa menggunakan faktor-faktor yang lebih
dari satu. APT tidak menjelaskan berapa faktor yang mempengaruhi (atau seharusnya
mempengaruhi) tingkat keuntungan. Faktor-faktor ini harus dicari dari berbagai penelitian
empirik. Roll dan Ross (1984) melaporkan beberapa faktor yang mempengaruhi tingkat
keuntungan, yaitu:
1) Perubahan inflasi yang tidak diantisipasi
2) Perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi
3) Perubahan dalam premi risiko (perbedaan antara obligasi dengan grade yang tinggi
dengan yang rendah) yang tidak diantisipasi
4) Perubahan slope dari kurva hasil (yield curva) yang tidak diantisipasi

33
 BAB III
KESIMPULAN

Capital Asset Pricing Model atau sering disebut CAPM merupakan model yang

digunakan untuk menentukan harga-harga aktiva dalam keadaan ekuilibrium. Di dalam pasar

yang kompetitif, harga ekuilibrium suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang tersedia dan

permintaan agregat. Harga keseimbangan ini mencerminkan consensus bersama antara semua

partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang tersedia. Jika

suatu informasi baru yang relevan masuk ke pasar yang berhubungan dengan suatu aktiva,

informasi ini akan digunakan untuk menganalisis dan menginterpretasikan nilai dari aktiva

bersangkutan. Akibatnya adalah kemungkinan pergeseran ke harga ekuilibrium yang baru.

Harga ekuilibrium ini akan tetap bertahan sampai suatu informasi baru lainnya merubahnya

kembali ke harga ekuilibrium yang baru.

Bagaimana suatu pasar bereaksi terhadap suatu informasi untuk mencapai harga

keseimbangan yang baru merupakan hal yang penting. Jika pasar bereaksi dengan cepat dan

akurat untuk mencapai harga keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi

yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar seperti ini

disebut dengan pasar efisien. Dengan demikian ada hubungan antara teori pasar modal yang

menjelaskan tentang keadaan ekuilibrium dengan konsep pasar efisien yang mencoba

menjelaskan bagaimana pasar memproses informasi untuk menuju ke posisi ekuilibrium yang

baru.

Arbitrage Pricing Theory (APT) mendasarkan diri atas prinsip hokum satu harga,

yang menyatakan bahwa sekuritas yang mempunyai karakter yang sama, tidak akan bisa

dihargai dengan harga yang berbeda. Tidak seperti Capital Asset Pricing Therory (CAPM)

34
yang menggunakan asumsi bahwa portofolio pasar merupakan portofolio yang efisien, APT

tidak menggunakan asumsi apapun tentang portofolio pasar. APT hanya mengatakan bahwa

tingkat keuntungan suatu saham dipengaruhi oleh factor-faktor tertentu, yang jumlahnya bisa

lebih dari satu.

Sayangnya teori ini tidak menjelaskan faktor-faktor apa yang mempengaruhi

pembentukan harga sekuritas. Teknik statistik yang disebut sebagai factor analysis bisa

dipergunakan untuk mengidentifikasi berapa faktor yang terdapat dalam persoalan (dengan

menggunakan input matriks koefisien korelasi), tetapi tidak menunjukkan apa faktor-faktor

tersebut. Berbagai penelitian tentang aplikasi APT menunjukkan beberapa faktor yang dapat

menjelaskan perubahan tingkat keuntungan. Meskipun demikian, beberapa penelitian lain

mungkin menemukan faktor-faktor yang berbeda.

35
 DAFTAR PUSTAKA

Husnan, Suad. 2009. Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Edisi Ke-4.
Cetakan Ke-2. Yogyakarta: UPP STIM YKPN

Jogiyanto. 2003. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi 3. Yogyakarta: BPFE-
Yogyakarta

Jones, C. P. 1995. Investment Analysis and Management. New York. John Wiley & Sons, Inc.
Fifth Edition.

Lintner, J. 1965. Sequrity Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification. Journal of
Finance. Hal. 587-616.

Markowitz, H. M. 1952. Portofolio Selection. Journal of Finance. Hal 77-91

Mossin, J. 1969. Sequrity Prices and Investment Criteria in Competitive Markets. American
Economics Review. Hal. 411-433.

Sharpe, W. 1994. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk. Journal of Finance 19. Hal. 425-442.