Review Jurnal

“ Corporate Governance, Top Executive Compensation and Firm Performance in Japan”

Oleh : Adel Hikam Arif

Pendahuluan

Coreetal. (1999) telah meneliti peranan tata kelola perusahaan berkaitan dengan gaji dan
bonus CEO. Hal yang menjadi temuan adalah bahwa perusahaan AS dengan tata kelola yang
lebih lemah memiliki masalah agensi yang lebih besar, sebagaimana tercermin dalam gaji yang
lebih tinggi kepada CEO dibandingkan dengan kinerja perusahaan mereka yang masih harus
diperiksa, apakah mekanisme tata kelola perusahaan di negara lain mengendalikan oportunisme
manajerial melalui kelebihan pembayaran eksekutif dengan cara yang sama.

Sementara itu, menurut Ang dan Constand (1997) dan Kang dan Shivdasani (1995),
berbeda dengan Amerika Serikat, eksekutif Jepang cenderung memiliki lebih sedikit ekuitas,
jumlah investor perorangan juga lebih sedikit, dan pemegang saham mayoritas cenderung pasif
kecuali perusahaan mengalami kesulitan keuangan yang ekstrem (lihat, Kaplan dan Minton,
1994). Difusi kontrol ini dapat menghasilkan masalah agensi antara manajemen dan pemegang
saham di Jepang yang lebih besar bila dibandingkan dengan perusahaan di AS.

Sebagian besar perusahaan Jepang memiliki hubungan yang erat dengan perbankan
terkemuka Jepang sehingga terdapat insentif untuk memantau perusahaan-perusahaan debitur
(misalnya Hirakietal., 2003). Selain itu, perusahaan sering kali dihubungkan oleh kontrak implisit
dan eksplisit ke dalam kelompok industri yang disebut keiretsu, dan melalui pemantauan timbal
balik keiretsu manajer dapat mengurangi oportunisme manajerial dan asimetri informasi. Kami
memeriksa apakah mekanisme tata kelola perusahaan Jepang ini membantu mengendalikan gaji
eksekutif puncak yang berlebihan.

Di Jepang, seperti kebanyakan komunitas bisnis dunia, paket kompensasi manajerial

masih merupakan rahasia yang relatif terjaga. Meskipun AS telah lama meminta agar data
kompensasi individu diungkapkan untuk lima pejabat dengan gaji tertinggi, tidak banyak negara
yang melakukannya. Regulator pasar modal Jepang telah mengamanatkan pengungkapan total
kompensasi yang diberikan kepada dewan direksi (lihat Ang dan Constand, 1997; Kaplan dan
Minton, 1994), tetapi tidak dengan pengungkapan kompensasi eksekutif secara individual.
 Dalam penelitian ini, peneliti menyelidiki apakah mekanisme tata kelola perusahaan
Jepang yang unik ini berkaitan dengan pengurangan gaji eksekutif puncak, setelah
mengendalikan faktor penentu pembayaran lainnya, mengikuti Coreetal. (1999). Peneliti
menggunakan mekanisme tata kelola perusahaan Jepang yang diidentifikasi oleh Hirakietal.
(2003), Chen etal. (2003), dan Kang dan Shivdasani (1995) untuk menguji efektivitas mekanisme
pemerintahan Jepang dalam mengendalikan oportunisme manajerial. Peneliti menggunakan
karakteristik perusahaan seperti ukuran, kinerja dan risiko, dan eksekutif usia, pendidikan, dan
masa kerja untuk membuat model tentang faktor-faktor penentu ekonomi ini. Seperti yang
diharapkan, peneliti menemukan bahwa kompensasi eksekutif puncak, rata-rata, lebih rendah
untuk keiretsu perusahaan dari pada untuknon-keiretsu perusahaan, mengendalikan faktor
penentu ekonomi dari gaji eksekutif puncak. Kami juga menemukan bahwa kehadiran direktur
luar dikaitkan dengan berkurangnya gaji eksekutif puncak.

Tata Kelola Perusahaan di Jepang

1. Peranan Bank “Utama”

Bank “utama” merupakan pemberi pinjaman utama dan seringkali menjadi salah satu
pemegang saham terbesar perusahaan (misalnya Aoki, 1990a, b; Sheard , 1994a, b). Aoki
(1994) berpendapat bahwa bank utama secara pasif memantau manajemen dan bahkan
sering mengambil peran yang lebih aktif dan campur tangan dengan manajemen ketika
perusahaan menghadapi kesulitan keuangan. Sistem bank utama dapat secara efektif
menggantikan mekanisme kontrol berbasis pasar eksternal (misalnya, Aokietal., 1994).
Hirakietal (2003) menawarkan pandangan alternatif tentang peran pemantauan bank utama.
Mereka berpendapat bahwa bank utama membatasi perusahaan anggota dari melakukan
investasi berisiko tinggi, dan berpotensi tinggi.
Kang dan Shivdasani (1995) mempelajari peran tata kelola alternatif selama pergantian
eksekutif puncak Jepang. Menggunakan data pada 270 perusahaan Jepang selama 1985-
1990, mereka menunjukkan bahwa sensitivitas pergantian eksekutif puncak terhadap kinerja
pendapatan secara signifikan lebih tinggi untuk perusahaan dengan ikatan bank utama
daripada perusahaan tanpa ikatan tersebut. Penulis mengaitkan hasil ini dengan bank-bank
utama yang memainkan fungsi tata kelola perusahaan yang penting. Mereka juga
menunjukkan bahwa kemungkinan suksesi orang luar lebih tinggi untuk perusahaan dengan
pemegang saham besar dan ikatan bank utama, menunjukkan bahwa mekanisme tata kelola
ini efektif dalam memberhentikan eksekutif puncak yang berkinerja buruk.
2. Peranan Keiretsu

Banyak perusahaan di Jepang yang termasuk dalam kelompok perusahaan yang disebut
keiretsu. Keiretsu adalah kelompok industry dimana anggota perusahaan terikat bersama oleh
lintas kepemilikan saham, mempertahankan bisnis jangka panjang dan hubungan keuangan
dengan satu sama lain.

Berglof dan Perotti (1994) berpendapat bahwa sistem ini mendorong kerja sama antara
manajer perusahaan anggotanya melalui ancaman pemecatan yang diberlakukan koalisi.
Dengan mengumpulkan hak suara, keiretsu dapat melakukan kontrol atas manajer anggota
untuk memastikan bahwa tidak ada manajer yang berperilaku oportunis. Kolusi di antara para
manajer merupakan hal yang dilarang karena profitabilitas yang buruk mengakibatkan
kesulitan keuangan, yang mengarah pada intervensi oleh “bank utama”.

3. Peranan Dewan Direksi

Direksi ditunjuk untuk oleh pemegang saham untuk membuat keputusan strategis.
Perusahaan Jepang biasanya memiliki 20 anggota dewan, perusahaan besar sering memiliki
lebih dari 40 direktur. Toyota Motors misalnya, memiliki 61 direktur pada tahun 1998. Dewan
direksi pada umumnya didominasi oleh pihak internal, yaitu pejabat senior dalam perusahaan.
Presiden direktur merupakan anggota dewan yang paling kuat, kecuali dalam kasus yang
jarang terjadi ketika ketua ("kaicho"), yang sering kali adalah mantan presiden, memiliki
wewenang yang lebih tinggi daripada presiden (Kaplan, 1994).
4. Sistem Kompensasi Dewan Direksi Pada Perusahaan Jepang
Di perusahaan-perusahaan Jepang, kompensasi eksekutif puncak biasanya terdiri dari
gaji tunai dan bonus tunai. Kompensasi berbasis saham, seperti opsi saham dan hibah saham,
tidak digunakan sampai saat ini karena pembatasan hukum pembelian kembali saham dan
perlakuan pajak yang tidak menguntungkan bagi penerima (Yasui, 1999). Hukum Dagang
mensyaratkan bahwa jumlah gaji eksekutif dinyatakan dengan jelas dalam Anggaran Dasar
Perusahaan dan / atau disetujui pada rapat umum pemegang saham (Kobayashi, 1997).
Dalam praktiknya, sebagian besar perusahaan menetapkan jumlah maksimum total gaji
tahunan yang mereka bayarkan kepada semua direktur, dan meminta total ini disetujui oleh
pemegang saham umum (Dai-ichi Mutual Life Insurance Company, 1999).Perusahaan
biasanya merevisi jumlah gaji maksimum setiap empat hingga lima tahun untuk menyesuaikan
faktor-faktor seperti inflasi, kondisi ekonomi makro, dan jumlah anggota dewan (Dai-ichi
Mutual Life Insurance Company, 1999). Setelah jumlah maksimum disetujui, dewan direksi
secara hukum bertanggung jawab untuk memutuskan jumlah individu yang dibayarkan kepada
 masing-masing direktur. Namun, dewan biasanya memberikan tanggung jawab ini kepada
eksekutif puncak mereka, biasanya presiden perusahaan (Dai-ichi Mutual Life Insurance
Company, 1999; Kobayashi, 1997).
Gaji eksekutif individu biasanya ditentukan sebagai kelipatan dari gaji manajer non-
direktur (Pusat Penelitian Sistem Ketenagakerjaan dilaporkan dalam NihonKeizai
Shinbun4/20,/ 96). Rata-rata, ketua memperoleh 420% dari gaji tahunan manajer non-direktur,
presiden 360%, wakil presiden 310%, direktur pelaksana senior 240%, direktur pelaksana
200%, direktur 160%, dan auditor wajib 150%. Sekitar 70% dari perusahaan yang disurvei
oleh Pusat Penelitian Sistem Ketenagakerjaan mengatakan bahwa mereka meninjau dan
menyesuaikan jumlah gaji eksekutif setiap tahun, dan revisi tersebut didasarkan pada faktor-
faktor seperti kinerja perusahaan, standar industri dan persentase kenaikan gaji karyawan.
Berbeda dengan gaji, bonus eksekutif adalah apropriasi dari laba ditahan perusahaan,
dan karenanya, jumlah total bonus harus disetujui pada rapat umum pemegang saham
tahunan. Jumlah total bonus direktur didasarkan hampir seluruhnya pada kinerja perusahaan,
terutama jumlah laba setelah pajak (NihonKeizaiShinbun, 4/20/96). Hukum Komersial
mensyaratkan bahwa pemegang saham umum menyetujui jumlah total bonus sebelum bonus
individu ditentukan. Bonus individu didasarkan pada faktor-faktor seperti peringkat eksekutif
dan kinerja individu. Seperti halnya gaji eksekutif, eksekutif puncak biasanya menentukan
jumlah bonus individu (Kobayashi, 1997).

Sampel Penelitian

Perusahaan yang dimasukkan dalam sampel adalah perusahaan yang memiliki data yang
tersedia di basis data Global Vantage Compustat pada harga saham akhir tahun, laba bersih
tahunan konsolidasi, penjualan dan aset selama dua tahun berturut-turut. Hal ini memungkinkan
untuk mengontrol efek saat ini, serta kinerja perusahaan yang lambat pada gaji eksekutif,
menggunakan ukuran kinerja akuntansi dan berbasis saham. Dari kriteria tersebut, penelitian ini
menghasilkan sampel dari 200 perusahaan, yang termasuk perusahaan terbesar di Jepang.

Peneliti mengidentifikasi identitas eksekutif puncak untuk setiap perusahaan di setiap

tahun menggunakan masalah Yakuin Shikiho tahun 1993-1997, yang diterbitkan setiap tahun
oleh Toyo Keizai Inc (Yakuin Shikiho, 1993-1997). Direktori ini menyediakan data pribadi yang
terperinci, seperti nama, alamat rumah, judul, tanggal lahir, tanggal pengambilan posisi, dan hobi,
untuk semua anggota dewan dan statutory auditor dari semua perusahaan yang terdaftar.
 Peneliti juga menyertakan eksekutif yang setara dan di atas pangkat presiden ("shacho").
Hal ini dikaenakan, meskipun presiden menjadi pengambil keputusan tertinggi, ketua terkadang
memiliki wewenang yang lebih besar daripada presiden (Kaplan, 1994). Hasilnya, sampel
mencakup beberapa wakil ketua ("fuku kaicho") dan ketua kehormatan ("meiyo kaicho"),
meskipun sebagian besar eksekutif yang diidentifikasi adalah presiden dan ketua ("kaicho").

Selanjutnya, peneliti memperoleh data jumlah pajak penghasilan yang dibayarkan oleh
eksekutif untuk setiap tahun dari terbitan 1992-1996 dalam Daftar Kogaku Nozeisha (Daftar
Pembayar Pajak Penghasilan Tinggi) yang diterbitkan oleh Tokyo Shoko Research. Daftar ini
memberikan pajak penghasilan aktual yang dibayarkan oleh seorang individu, selama
pembayaran pajaknya melebihi ¥ 10 juta, atau sekitar $ 100.000. Ini juga memberikan alamat
masing-masing individu dan, kadang-kadang, pekerjaan. Peneliti mencocokkan nama dan alamat
eksekutif yang diperoleh dari Yakuin Shikiho dengan yang ada di Daftar Kogaku Nozeisha untuk
mendapatkan jumlah pajak penghasilan aktual yang mereka bayar setiap tahun. Entri diatur oleh
lokasi kantor perpajakan kota, dan di dalam setiap lokasi, mereka diberi peringkat berdasarkan
jumlah pajak. Edisi 1993 memiliki data lebih dari 125.000 individu.

Peneliti kemudian memperkirakan jumlah total kompensasi yang diperoleh oleh setiap
individu setiap tahun menggunakan algoritma berikut, yang pada dasarnya sama dengan di Kato
dan Rockel (1992). Peneliti pertama-tama menambahkan kembali jumlah kredit pajak yang
berlaku setiap tahun, yaitu, ¥ 3,9 juta untuk tahun 1992–1994 dan ¥ 6,6 juta untuk tahun 1995–
1996, ke jumlah pajak. Peneliti membagi jumlah yang diperoleh dengan tarif pajak marjinal 50%.
Misalnya, jika seorang eksekutif membayar ¥ 27.000.000 dalam pajak pada tahun 1993, maka
penghasilannya yang diperkirakan adalah ¥ 61.800.000 atau (¥ 27.000.000 + 3.900.000) / 0,5.
Meskipun Jepang telah mengadopsi sistem pajak penghasilan progresif, penelitian ini
menerapkan tarif pajak tertinggi 50% untuk semua orang dalam sampel. Siapa pun yang ada di
daftar telah membayar pajak minimum ¥ 10 juta, yang berarti pendapatan sebelum pajak
minimum ¥ 27,8 juta, yang berada di atas ambang batas ¥ 20 juta untuk braket tertinggi.

Rumus ini memiliki beberapa keterbatasan. Pertama, jumlah yang diperoleh adalah
perkiraan dari total pendapatan, yaitu, tidak hanya mencakup gaji dan bonus yang diterima oleh
individu, tetapi juga pendapatan lainnya, seperti dividen, capital gain, warisan, dan sebagainya.
Kato dan Rockel (1992) membela metodologi mereka dengan mengutip bukti anekdotal yang
menunjukkan bahwa eksekutif puncak Jepang tidak mendapatkan porsi signifikan dari
pendapatan mereka dari sumber selain dari perusahaan mereka. Kedua, metode ini
mengabaikan semua celah potensial untuk perhitungan pajak penghasilan. Jika mereka
sebenarnya tersedia tetapi berlaku berbeda untuk masing-masing individu, maka penerapan tarif
pajak yang sama untuk mendukung jumlah pendapatan akan menyebabkan jumlah yang salah.
Namun, Kato dan Rockel (1992) berpendapat bahwa hampir tidak mungkin bagi pekerja bergaji
untuk menemukan celah untuk pajak penghasilan.

Data tentang direksi luar dan persentase saham yang dimiliki oleh dewan direksi diperoleh dari
Yakuin Shikiho, dan data tentang persentase saham yang dimiliki oleh investor asing diperoleh
dari Kaisha Shikiho, juga diterbitkan secara triwulanan oleh Toyo Keizai Inc (Kaisha dan Shikiko,
1992–1997). Untuk menentukan apakah suatu perusahaan dikendalikan keluarga, kita merujuk
pada edisi 1992 Kigyo Keireysu Soran yang diterbitkan oleh Toyo Keizai Inc. Sebuah perusahaan
diberi kode sebagai milik keluarga jika ada istilah seperti "dozokushoku", "ichizoku-shoku", atau
"ichizoku-kei" di kolom deskripsi perusahaan.

Data tentang afiliasi keiretsu diperoleh dari Pengelompokan Industri edisi 1990 di Jepang
yang diterbitkan oleh Dodwell Marketing Consultants. Dodwell mengklasifikasikan semua
perusahaan yang terdaftar di Jepang baik sebagai keiretsu atau non-keiretsu menggunakan
kriteria seperti proporsi saham biasa yang dimiliki oleh sepuluh pemegang saham terbesar,
jumlah total pinjaman dan jumlah pinjaman dari bank-bank utama. Dodwell mengidentifikasi
anggota delapan keiretsu keuangan yang tercantum dalam Bagian 2.2. peneliti memperoleh total
1083 pengamatan tahun eksekutif untuk 174 perusahaan dan 300 eksekutif.

Hasil Penelitian : Faktor Penentu Gaji dan Bonus Eksekutif

Dalam penelitian ini ditemukan set pertama dari hasil regresi pada Tabel 3. Pada kolom
(3), ditunjukkan hasil regresi LNCOMP, log kompensasi eksekutif puncak, pada faktor penentu
ekonomi dan variabel kontrol terpilih yang tidak terkait dengan tata kelola perusahaan.
Keuntungan menggunakan kompensasi log sebagai variabel dependen adalah bahwa koefisien
regresi mengukur efek proporsional variabel terhadap kompensasi, daripada efek nilai dolar.
Ditunjukkan tanda yang diprediksi pada setiap variabel dalam regresi pada kolom (2). Disertakan
variabel indikator industri dan tahun untuk menangkap perbedaan rata-rata potensial dalam gaji
eksekutif di industri dan tahun.
(1) (2) (3) (4) (5)

Full model-
Variable Expected Basic model- Full model- annual
sign pooled pooled averages

Intercept 9.479 8.702 8.812

(34.61) (27.22) (16.96)

Firm performance variables

ROA + 1.965 3.539 3.487
(1.31) (2.40) (1.79)
RET + −0.122 −0.109 −0.044
(−1.21) (−1.24) (−0.22)

Size variable
LNSALE + 0.136 0.120 0.113
(8.27) (5.43) (3.59)

Growth opportunity variable

MB + 0.067 0.072 0.055
(2.40) (2.69) (2.67)

Risk variable
STDRET + 0.112 −0.012 0.044
(0.83) (−0.09) (0.25)
LEV +/− −1.072 −0.709 −0.640
(−5.83) (−3.78) (−7.27)

Human capital variables

AGE + 0.001 0.009 0.008
(0.14) (3.15) (4.37)
TENURE + 0.031 0.027 0.026
(7.80) (7.54) (5.64)
DEDU + −0.101 0.025 −0.004
(−1.79) (0.45) (−0.06)

Ownership variables
OWN + 0.022 0.026
(4.95) (7.14)
DFAMILY + 0.279 0.273
(4.81) (8.06)

Governance variables
KR − −0.052 −0.033
(−1.50) (−0.86)
DOUT − −0.062 −0.057
(−1.77) (−1.75)
DMBANK − 0.050 0.013
(1.44) (0.31)
BSIZE + 0.004 0.006
(1.42) (1.37)
Industry indicators Yes Yes Yes
 Table 3 (continued )

(1) (2) (3) (4) (5)

Expected Basic model- Full model- Full model-annual

Variable
sign pooled pooled Averages

Year indicators Yes Yes No

Governance variables

Adjusted R2 0.280 0.375 0.385

F-value 18.16 20.53

F-value: ownership and governance 19.45

Ditemukan bahwa koefisien pada ukuran perusahaan (LNSALE) 0,136, peluang

pertumbuhan (MB) 0,067, dan masa kerja eksekutif (TENURE) 0,031 secara statistik positif
signifikan, seperti yang diperkirakan. Namun, koefisien ROA, metrik berbasis pendapatan, dan
RET, ukuran pengembalian saham tahunan peneliti tidak signifikan, menunjukkan bahwa ukuran
kinerja saat ini tidak menjelaskan pembayaran saat ini dengan sangat baik.

Koefisien pada pendidikan (DEDU) secara marginal negatif signifikan, tidak konsisten
dengan hipotesis yang ada. Kato (1997) juga menemukan koefisien negatif pada variabel
pendidikan, tetapi secara statistik tidak signifikan. Koefisien pada leverage keuangan (LEV)
secara signifikan negatif, menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat utang yang lebih tinggi
membayar eksekutif puncak mereka lebih sedikit. Diduga bahwa LEV menangkap pemantauan
oleh debtholders eksternal (John dan John, 1993). Ukuran risiko langsung, STDRET, positif,
tetapi tidak signifikan secara statistik. Statistik regresi keseluruhan (R2 disesuaikan = 28%, F =
18.16, p<0.01) menunjukkan bahwa total kompensasi CEO secara signifikan terkait dengan
permintaan perusahaan untuk CEO berkualitas tinggi, kinerja, risiko dan modal manusia.

Ditemukan bahwa koefisien pada ukuran perusahaan (LNSALE) 0,136, peluang

pertumbuhan (MB) 0,067, dan masa kerja eksekutif (TENURE) 0,031 secara statistik positif
signifikan, seperti yang diperkirakan. Namun, koefisien ROA, metrik berbasis pendapatan, dan
RET, ukuran pengembalian saham tahunan peneliti tidak signifikan, menunjukkan bahwa ukuran
kinerja saat ini tidak menjelaskan pembayaran saat ini dengan sangat baik.
 Koefisien pada pendidikan (DEDU) secara marginal negatif signifikan, tidak konsisten
dengan hipotesis yang ada. Kato (1997) juga menemukan koefisien negatif pada variabel
pendidikan, tetapi secara statistik tidak signifikan. Koefisien pada leverage keuangan (LEV)
secara signifikan negatif, menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat utang yang lebih tinggi
membayar eksekutif puncak mereka lebih sedikit. Diduga bahwa LEV menangkap pemantauan
oleh debtholders eksternal (John dan John, 1993). Ukuran risiko langsung, STDRET, positif,
tetapi tidak signifikan secara statistik. Statistik regresi keseluruhan (R2 disesuaikan = 28%, F =
18.16, p<0.01) menunjukkan bahwa total kompensasi CEO secara signifikan terkait dengan
permintaan perusahaan untuk CEO berkualitas tinggi, kinerja, risiko dan modal manusia.

Kolom (4) dan (5) menunjukkan hasil untuk model lengkap yang menggabungkan variabel
pemantauan dan kepemilikan, masing-masing menggunakan pendekatan gabungan dan regresi
tahunan. Termasuk variabel pemantauan dan kepemilikan meningkatkan R2 yang disesuaikan
dari regresi dari 28,0% menjadi 37,5%. Bukti ini menunjukkan bahwa variabel tata kelola
perusahaan menambah kekuatan penjelas yang signifikan pada model untuk gaji eksekutif
puncak. Perubahan koefisien terbesar antara kolom (3) dan kolom (4) adalah untuk ROA yang
sekarang 3.539 (berlawanan dengan 1.965) dan sekarang signifikan secara statistik dalam arah
yang diharapkan. Ini menunjukkan bahwa gaji eksekutif puncak sangat positif terkait dengan
kinerja akuntansi tetapi tidak terkait dengan kinerja pengembalian saham. Koefisien pada variabel
pendidikan eksekutif puncak, DEDU, sekarang 0,025 (dibandingkan dengan -0,101), meskipun
secara statistik tidak signifikan. Perubahan tanda koefisien pendidikan dalam model lengkap
(termasuk variabel tata kelola) mirip dengan yang ada di Kato (1997).

Selanjutnya adalah variabel kepemilikan, OWN dan DFAMILY. Koefisien kepemilikan oleh
semua direktur (OWN) adalah 0,022 dan signifikan pada tingkat 1%. Ini menunjukkan bahwa
seorang eksekutif puncak yang dewannya memiliki persentase lebih tinggi dari saham
perusahaannya sendiri menghasilkan pendapatan yang lebih tinggi. Tidak ada data kepemilikan
saham individual yang terperinci, peneliti tidak dapat menyimpulkan apakah penghasilan yang
lebih besar ini sebagian besar berasal dari gaji dan bonusnya atau dari dividen atas saham yang
dimilikinya. Temuan ini sedikit kontras dengan Hiraki et al. (2003) dan Chen et al. (2003) yang
menemukan hubungan positif antara kepemilikan manajerial dan nilai perusahaan.

Koefisien pada DFAMILY adalah positif (0,279) dan signifikan pada level 1%. Ini
menunjukkan bahwa perusahaan yang dikendalikan keluarga pendiri cenderung membayar
eksekutif puncaknya, yang konsisten dengan tata kelola yang lemah. Interpretasi dari koefisien
pada DFAMILY adalah bahwa gaji eksekutif puncak di perusahaan yang anggota keluarga
pendirinya memiliki pengaruh kuat dalam manajemen adalah 22% lebih tinggi daripada di
perusahaan tanpa pengaruh tersebut. Temuan ini konsisten dengan argumen teoritis yang
ditawarkan dalam Demsetz (1983), yang menunjukkan bahwa ketika sebuah keluarga adalah
pemilik utama di perusahaan, anggota keluarga memiliki insentif untuk membayar lebih mahal
untuk diri mereka sendiri.

Terakhir, peneliti melihat variabel tata kelola. Ditemukan bahwa untuk perusahaan
keiretsu, KR negatif (−0,052), konsisten dengan Kato (1997). Hasil ini sedikit konsisten dengan
mekanisme pemerintahan keiretsu yang efektif dalam mengurangi oportunisme manajerial.
Dalam istilah ekonomi, ditemukan bahwa gaji eksekutif puncak perusahaan keiretsu adalah
sekitar 5% lebih kecil dari perusahaan nonkeiretsu, semuanya sama.

Koefisien kehadiran direksi luar, DOUT, adalah -0,062 dan sedikit negatif. Temuan ini
mirip dengan Kaplan dan Minton (1994) yang menyarankan bahwa direktur luar ini menjalankan
fungsi tata kelola yang penting. Secara ekonomi, gaji eksekutif adalah 6,2% lebih kecil untuk
tingkat kinerja yang sama ketika ada setidaknya satu direktur luar di dewan.

Dalam tes tindak lanjut (tidak berkekurangan), peneliti memeriksa apakah keiretsu
menggunakan pengaruhnya, sebagian, melalui dewan direksi. Meskipun ada banyak bukti bahwa
anggota dewan di luar melakukan lebih banyak pemantauan, Kaplan dan Minton (1994)
menunjukkan bahwa anggota dewan bank lebih waspada daripada anggota dewan perusahaan.
Peneliti mempartisi para direktur luar dengan apakah mereka berafiliasi dengan bank atau tidak.
Peneliti kemudian berinteraksi setiap kelompok dengan indikator keiretsu. Ditemukan bahwa jika
perusahaan keiretsu memiliki direktur bank, tingkat kompensasi, LNCOMP, secara signifikan
kurang dari itu untuk perusahaan keiretsu tanpa direktur bank. Ini menunjukkan bahwa anggota
dewan bank dikaitkan dengan kompensasi eksekutif puncak yang lebih rendah. Kaplan dan
Minton (1994) menunjukkan bahwa kehadiran anggota dewan di luar bank terkait berkorelasi
dengan pendapatan saat ini negatif dan kinerja pasar saham yang buruk, menunjukkan bahwa
efek pemantauan potensial ini bersifat endogen.

Variabel indikator, DMBANK, mewakili pengaruh bank utama. Ditemukan koefisiennya

menjadi 0,050 dan tidak signifikan secara statistik. Koefisien positif tetapi tidak signifikan ini
kontras dengan Kang dan Shivdasani (1995), yang menemukan bahwa pergantian eksekutif
puncak non-rutin lebih mungkin terjadi pada perusahaan dengan ikatan bank utama. Kurangnya
signifikansi secara efektif mirip dengan Hiraki et al. (2003) untuk periode pengujian mereka 1992-
1998.15 Kami tidak menemukan efek pemantauan bank utama.
 Akhirnya, koefisien pada ukuran board, BSIZE, yaitu 0,004 adalah positif, meskipun tidak
signifikan secara statistik. Koefisien pada BSIZE menyiratkan bahwa peningkatan satu standar
deviasi dalam ukuran papan (yaitu, sekitar 10) dikaitkan dengan peningkatan 4% dalam total
kompensasi CEO. Temuan kami mirip dengan penelitian lain yang gagal menemukan hubungan
yang signifikan antara ukuran dewan dan proksi tata kelola perusahaan di Jepang. Temuan kami
kontras dengan Core et al. (1999) yang menemukan hubungan positif yang kuat antara
kompensasi eksekutif puncak dan ukuran dewan direksi untuk perusahaan A.S.

Uji Sensitivitas

Dalam tes ini, kami menguji sensitivitas hasil di dua bidang. Pertama, peneliti menguji
dampak laba negatif pada kompensasi eksekutif puncak. Variabel indikator untuk kerugian
memiliki koefisien negatif −0.134 yang signifikan secara statistik pada tingkat 10%, menunjukkan
bahwa CEO perusahaan yang tidak menguntungkan dibayar rata-rata 13% lebih rendah daripada
CEO perusahaan yang menguntungkan. Koefisien pada ROA adalah 7.983, yang lebih dari dua
kali koefisien 3.539 dalam pooled regression pada kolom (4), dan itu tetap signifikan pada level
1%. Interaksi antara variabel indikator kerugian dan ROA memiliki koefisien −10.150, yang
signifikan pada tingkat 1% dan negatif seperti yang diharapkan. Koefisien ini menunjukkan bahwa
sensitivitas pembayaran / kinerja secara signifikan lebih rendah untuk perusahaan yang tidak
menguntungkan daripada perusahaan yang menguntungkan. Koefisien kemiringan bersih untuk
perusahaan pelaporan kerugian (−2.167 = 7.983-10.150) tidak berbeda secara signifikan dari nol,
konsisten dengan pemotongan gaji yang tidak cenderung mengikuti kinerja yang buruk. Secara
keseluruhan, pemeriksaan spesifikasi ini menunjukkan bahwa sensitivitas kinerja pembayaran
untuk eksekutif puncak Jepang sangat berbeda untuk perusahaan yang menguntungkan dan
tidak menguntungkan.

Kedua, peneliti menguji efek ROA, RET, dan LNSALE yang tertera untuk kolom (4).
Estimasi koefisien untuk RET, −0.086, dan RET yang ada, −0.119, tidak signifikan secara
statistik. Ini kemungkinan mencerminkan penurunan umum di pasar saham Jepang selama
periode waktu yang kita pelajari. Namun, koefisien ROA lagging sebesar 4,889 signifikan pada
level 1% dan koefisien LNSALE lagging −0,061 tidak signifikan secara statistik. Hubungan yang
kuat antara gaji eksekutif puncak dan ROA saat ini dan yang terlambat menunjukkan bahwa gaji
eksekutif puncak Jepang terutama didasarkan pada profitabilitas akuntansi daripada penjualan
atau pengembalian saham.
 Kolom (5) melaporkan hasil untuk koefisien rata-rata dari lima regresi cross-sectional
tahunan. Pendekatan ini mengontrol korelasi cross-sectional dalam regresi (Fama dan MacBeth,
1973). Tanda- tanda dan signifikansi statistik dari variabel kepemilikan dan tata kelola mirip
dengan yang untuk regresi gabungan dalam kolom (4). Perubahan penting adalah bahwa
koefisien ROA berkurang sedikit menjadi 3,487 dan menjadi tidak signifikan secara statistik.

Singkatnya, baik variabel kepemilikan dan pemantauan memiliki hubungan cross-

sectional substantif dengan tingkat gaji eksekutif puncak, setelah mengendalikan standar
ekonomi penentu (ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan, kinerja perusahaan kontemporer,
risiko perusahaan, dan variabel modal manusia). Khususnya, berkenaan dengan variabel
kepemilikan, ditemukan bahwa kompensasi CEO adalah fungsi yang meningkat dari total
kepemilikan direksi dan pengaruh keluarga pendiri. Sehubungan dengan variabel pemantauan,
kompensasi CEO lebih tinggi ketika dewan lebih besar, tidak ada direktur luar di dewan, dan
perusahaan bukan anggota grup keiretsu.

Predicted Excess Compensation and Future Performance

Bagian ini membahas apakah variasi cross-sectional dalam gaji eksekutif puncak
dijelaskan oleh variabel kepemilikan dan pengawasan dewan mewakili masalah agensi atau
faktor-faktor penentu ekonomi yang dihilangkan dari tingkat kompensasi ekuilibrium. Asumsi yang
dipertahankan adalah bahwa hasil signifikan pada variabel kepemilikan dan pemantauan
mencerminkan adanya masalah agensi yang belum terselesaikan; yaitu, kepemilikan dan
mekanisme pemantauan tertentu kondusif untuk pengukuhan CEO. Di bawah hipotesis ini,
variabel kepemilikan dan pemantauan mewakili untuk efektivitas struktur tata kelola perusahaan
dalam mengendalikan masalah agensi. Atau, bukti cross-sectional bahwa variabel kepemilikan
dan pemantauan menjelaskan variasi dalam pembayaran CEO dapat dihasilkan dari model yang
tidak ditentukan untuk upah ekuilibrium CEO, tidak termasuk variabel mekanisme pemantauan
dan kepemilikan. Dalam skenario ini, proksi pemantauan dan kepemilikan variabel untuk
beberapa faktor penentu ekonomi yang dihilangkan berkorelasi, seperti kualitas CEO,
kompleksitas pekerjaan CEO, atau potensi tradeoff pemantauan-insentif penyediaan
perusahaan. Untuk membedakan antara penjelasan alternatif ini diperiksa apakah komponen
kompensasi yang dijelaskan oleh variabel tata kelola perusahaan berkorelasi dengan akuntansi
periode masa depan dan kinerja pasar saham (Core et al., 1999).

Dalam Lampiran I, peneliti merangkum bagaimana Core et al. (1999) secara empiris
membedakan antara dua penjelasan. Persamaan A1 mendefinisikan 'prediksi kelebihan
kompensasi' sebagai variabel tunggal yang dibentuk oleh komposit linear tertimbang dari variabel
tata kelola perusahaan, di mana nilai spesifik perusahaan dari variabel tata kelola perusahaan
dikalikan dengan koefisien yang diperkirakan pada Tabel 3. Perusahaan Jepang beroperasi di
bawah rezim pengungkapan mandat yang jauh lebih longgar daripada di Amerika Serikat. Untuk
menerapkan Core et al. (1999) dalam konteks ini, peneliti memilih variabel tata kelola yang paling
tidak signifikan secara marginal dalam Tabel 3. Dua variabel pemantauan digunakan untuk
membangun PREXMN: DOUT, kehadiran direktur luar di papan; dan BSIZE, jumlah direktur di
dewan. Demikian pula, dua variabel kepemilikan digunakan untuk membangun PREXOW: OWN,
persentase saham beredar yang dimiliki oleh semua direktur; dan DFAMILY, variabel indikator
untuk bisnis yang dikendalikan keluarga. PREDEX, perkiraan kelebihan kompensasi karena tata
kelola perusahaan, dibangun menggunakan keempat variabel tata kelola perusahaan.

Jika hubungan antara kompensasi dan mekanisme tata kelola mencerminkan tingkat
entrenchment manajerial, peneliti berharap untuk mengamati hubungan negatif antara prediksi
kelebihan kompensasi dan kinerja perusahaan berikutnya. Jika hubungan antara kompensasi
dan struktur dewan dan variabel-variabel pemantauan mencerminkan faktor-faktor penentu
ekonomi yang dihilangkan dari pembayaran CEO, kami berharap tidak ada asosiasi atau mungkin
asosiasi positif.

Tabel 4 melaporkan hasil regresi dari kinerja akuntansi satu tahun ke depan (ROAt + 1)
dan kinerja pasar saham (RETt + 1) terhadap prediksi kelebihan kompensasi yang disebabkan
oleh struktur dewan dan mekanisme pemantauan kepemilikan dan satu set variabel yang
mewakili faktor penentu ekonomi dari kinerja perusahaan. Peneliti juga memasukkan variabel
indikator industri untuk mengontrol akuntansi istimewa dan kinerja harga saham dalam setiap
kelompok industri selama periode yang relevan, dan variabel indikator waktu untuk mengukur
kinerja relatif terhadap kinerja rata-rata dalam sampel yang sama. jangka waktu. Peneliti
memodifikasi Core et al. (1999) model untuk memasukkan leverage (LEV), ukuran perusahaan
(LNSALE) dan ukuran risiko, standar deviasi dari tiga tahun sebelumnya dari pengembalian pasar
saham bulanan (STDRET), sebagai kontrol untuk penentu kinerja akuntansi. LEV menangkap
dampak dari struktur modal (mis., Biaya bunga) pada kinerja laba, dan karenanya, peneliti
mengharapkannya memiliki koefisien negatif. LNSALE digunakan untuk menangkap peluang
pertumbuhan dan profitabilitas yang terkait dengan perusahaan besar dan kami berharap hal itu
terkait positif dengan kinerja pendapatan di masa depan (mis. Gaver dan Gaver, 1993) dan
STDRET adalah ukuran pengukuran risiko perusahaan.
 Panel A melaporkan hasil ketika variabel dependen adalah kinerja akuntansi satu tahun
ke depan (ROAt + 1). Kolom (3) menunjukkan bahwa menggunakan regresi gabungan, koefisien
pada prediksi kelebihan kompensasi (PREDEX) adalah -0,007 dan signifikan secara statistik
pada tingkat 1%. Dengan demikian, asosiasi negatif ini menunjukkan bahwa koefisien pada
variabel tata kelola yang diperkirakan dalam model kompensasi CEO (pada Tabel 3)
mencerminkan efektivitas tata kelola perusahaan, alih-alih menangkap faktor-faktor penentu
ekonomi yang diabaikan dari upah ekuilibrium. Signifikansi ekonomi dari kelebihan kompensasi
pada kinerja operasi berikutnya adalah material: peningkatan deviasi satu standar dalam
kelebihan kompensasi (= 0,234, tidak ternoda) dikaitkan dengan penurunan ROA tahunan sekitar
0,002% (= -0,007 × 0,234) per tahun. Karena ROA rata-rata dalam sampel adalah sekitar 1,4%,
ini menyiratkan kerugian sekitar 2,8% (= 0,002% / 1,4%) dari ROA rata-rata sampel. Koefisien
pada leverage, LEV, .00,078, secara signifikan negatif dan koefisien pada ukuran perusahaan,
LNSALE, adalah 0,003 positif secara signifikan, keduanya konsisten dengan prediksi. Rata-rata
regresi cross-sectional tahunan yang dilaporkan pada kolom (4) hampir identik dengan kolom (3).

Dalam rangka untuk menilai lebih lanjut kepentingan relatif dari struktur dewan dan
mekanisme kepemilikan, peneliti menghitung dua ukuran yang berbeda dari kompensasi berlebih
yang diprediksi, disebabkan oleh struktur kepemilikan (PREXOW), dan secara terpisah dengan
variabel pemantauan (PREXMN). Dua ukuran ini memiliki korelasi negatif yang signifikan secara
statistik −0,059 (p<0,108, berekor dua), menunjukkan bahwa dua kelompok mekanisme tata
kelola adalah pengganti. Ketika peneliti memasukkan kedua langkah dalam kolom (5), kami
menemukan bahwa prediksi kelebihan kompensasi terkait dengan kepemilikan (PREXOW) dan
mekanisme pemantauan (PREXMN) keduanya berhubungan negatif dengan kinerja akuntansi
berikutnya, meskipun koefisien pada PREXMN tidak signifikan. Peningkatan satu standar deviasi
dalam kelebihan kompensasi terkait dengan struktur kepemilikan (= 0,233, tidak ternoda)
menyebabkan penurunan ROA tahunan sekitar 0,12% (= .000,005 × 0,233) per tahun, kerugian
tersirat sekitar 8,5% (= 0,12% /1.4%) dari ROA rata-rata sampel. Bukti ini menunjukkan bahwa
kepemilikan orang dalam mempengaruhi sejauh mana CEO dibayar lebih tinggi relatif terhadap
faktor-faktor penentu ekonomi, yang memprediksi manifestasi dari ketidakefisienan kontrak
lainnya dalam perusahaan yang mengarah pada kinerja selanjutnya yang lebih buruk. Sebagai
tes sensitivitas, kami memberikan ringkasan dari regresi cross-sectional tahunan dalam kolom
(6). Hasilnya secara substansial sama.
 Regressions of subsequent operating performance (ROAt+1) and subsequent stock
performance (RETt+1) on predicted excess CEO compensation, control variables and
industry- and year-dummies

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Components of excess
Variable Expected Total excess compensation compensation

Sign Annual
Pooled Annual averages Pooled averages

Panel A: Dependent variable is ROAt+1

Intercept 0.029 0.024 0.026 0.018

(4.60) (5.11) (4.12) (2.42)

PREDEX − −0.007 −0.011

(−2.17) (−2.79)

PREXOW − −0.005 −0.009

(−1.71) (−2.08)

PREXMN − −0.012 −0.020

(−0.11) (−0.02)

STDRET + 0.003 0.006 0.003 0.006

(1.09) (1.43) (1.00) (1.31)

LEV ? −0.078 −0.079 −0.076 −0.078

(−17.57) (−29.40) (−16.81) (−26.08)

LNSALE + 0.003 0.003 −0.003 0.004

(5.95) (7.94) (6.36) (6.38)

Adj. R2 0.403 0.404 0.399 0.395

F-value 43.11 32.29

Panel B: Dependent variable is RETt+1

Intercept −0.365 0.150 −0.353 0.121

(3.61) (0.63) (3.48) (0.55)

PREDEX − 0.030 0.000

 (0.50) (0.00)

PREXOW − 0.022 0.027

(0.31) (0.20)

PREXMN − −0.116 −0.200

(0.81) (−1.40)

STDRET + −0.066 −0.056 −0.062 −0.060

(−1.30) (−0.91) (−1.25) (−0.97)

LEV ? −0.024 −0.093 −0.033 −0.085

(−0.51) (−1.06) (−0.68) (−1.08)

MB − −0.008 −0.007 −0.008 −0.005

(−0.87) (−0.74) (−0.95) (−0.59)

LNMV − 0.010 −0.005 0.010 −0.003

Dalam rangka untuk menilai lebih lanjut kepentingan relatif dari struktur dewan dan
mekanisme kepemilikan, peneliti menghitung dua ukuran yang berbeda dari kompensasi berlebih
yang diprediksi, disebabkan oleh struktur kepemilikan (PREXOW), dan secara terpisah dengan
variabel pemantauan (PREXMN). Dua ukuran ini memiliki korelasi negatif yang signifikan secara
statistik −0,059 (p<0,108, berekor dua), menunjukkan bahwa dua kelompok mekanisme tata
kelola adalah pengganti. Ketika peneliti memasukkan kedua langkah dalam kolom (5), kami
menemukan bahwa prediksi kelebihan kompensasi terkait dengan kepemilikan (PREXOW) dan
mekanisme pemantauan (PREXMN) keduanya berhubungan negatif dengan kinerja akuntansi
berikutnya, meskipun koefisien pada PREXMN tidak signifikan. Peningkatan satu standar deviasi
dalam kelebihan kompensasi terkait dengan struktur kepemilikan (= 0,233, tidak ternoda)
menyebabkan penurunan ROA tahunan sekitar 0,12% (= .000,005 × 0,233) per tahun, kerugian
tersirat sekitar 8,5% (= 0,12% /1.4%) dari ROA rata-rata sampel. Bukti ini menunjukkan bahwa
kepemilikan orang dalam mempengaruhi sejauh mana CEO dibayar lebih tinggi relatif terhadap
faktor-faktor penentu ekonomi, yang memprediksi manifestasi dari ketidakefisienan kontrak
lainnya dalam perusahaan yang mengarah pada kinerja selanjutnya yang lebih buruk. Sebagai
tes sensitivitas, kami memberikan ringkasan dari regresi cross-sectional tahunan dalam kolom
(6). Hasilnya secara substansial sama.

Panel B melaporkan hasil ketika variabel dependen adalah pengembalian saham satu
tahun ke depan (RETt + 1). Baik koefisien pada total kompensasi berlebih yang diprediksi
(PREDEX), maupun koefisien pada prediksi kelebihan kompensasi yang terkait dengan salah
satu mekanisme kepemilikan (PREXOW) atau mekanisme pemantauan (PREXMN) signifikan.
Koefisien rata-rata dari regresi cross-sectional tahunan serupa meskipun rata-rata R2 yang
disesuaikan jauh lebih rendah.

Singkatnya, peneliti menemukan bukti hubungan negatif antara kompensasi yang

diprediksi oleh variabel kepemilikan dan mekanisme pemantauan dan kinerja akuntansi
berikutnya, tetapi tidak ada hubungan dengan kinerja pengembalian di masa depan. Temuan ini
menunjukkan bahwa bobot variabel pemantauan dan kepemilikan dalam persamaan kompensasi
terkait dengan efektivitas struktur tata kelola perusahaan, daripada menjadi proksi untuk faktor
penentu yang diabaikan dari upah ekuilibrium eksekutif puncak. Dengan demikian, hasil kami
menunjukkan bahwa perusahaan Jepang dengan mekanisme tata kelola yang lebih lemah
memiliki masalah agensi yang lebih besar; bahwa eksekutif puncak di perusahaan-perusahaan
dengan masalah agensi yang lebih besar mendapatkan bayaran lebih tinggi; dan bahwa
perusahaan dengan masalah agensi yang lebih besar berperforma lebih buruk.