TEORI PORTOFOLIO

MODERN

Sesi 2
Modul WMI
Manajemen Portofolio
Outline
Teori Portfolio Modern
 Mean Variance Portfolio Theory
 Models of Equilibrium in The Capital Markets
Arbitrage Pricing Theory
Portfolio Construction
Langkah-langkah:
 Membuat sasaran investasi berdasar input klien
 Membuat kebijakan portofolio
 Analisa kondisi keuangan, ekonomi, politik, sosial
dan proyeksi masa yang akan datang
 Pembentukan portofolio
 Memonitor dan mengevaluasi portfolio secara
berkala
Mean Variance (Markowitz) Portfolio Theory

->Kerangka matematis untuk membangun portofolio untuk

memaksimalkan return/hasil pada tingkat risiko tertentu
-> Menekankan diversifikasi efisien
-> Asumsi:
• Pada tingkat return yang sama, investor akan memilih investasi
dengan tingkat risiko paling kecil
• Investor mengukur risiko dalam bentuk variance atau standar
deviasi dari returns
• Untuk tiap investasi, investor dapat quantify expected return dan
probabilitas return sepanjang time horizonnya
• Investor berusaha memaksimalkan utility
• Investor mengambil keputusan berdasar risk-return investasi,
sehingga utility curve investor berdasarkan risk-return
 Markowitz Theory: Efficient Frontier
• Risiko dari portofolio tidak hanya tergantung pada risk-return
masing-masing investasi dalam portofolio, tetapi juga korelasi
antar aset/investasi dalam portofolio tersebut
• Efficient Frontier menggambarkan efficient portfolio
(portfolio yang memiliki minimum varians pada tiap tingkat
returns)
MPT- Asset Return

Expected return adalah pengembalian rata-rata

tertimbang atas suatu aset berisiko dengan rumus
sebagai berikut:

Untuk dapat menghitung expected return, hal yang harus

dilakukan adalah:
 Tentukan jumlah skenario ekonomis yang mungkin dapat terjadi;
 Perkirakan bagaimana kinerja dari setiap sekuritas pada setiap
skenario;
 Tentukan probabilitas untuk masing-masing skenario
MPT-Asset Return

Contoh : Hitunglah expected return saham A dan B,

dengan kondisi sebagai berikut:
Kondisi Probabilita Tingkat Pengembalian
Ekonomi
Saham A Saham B
Resesi 50% -20% 30%
Booming 50% 70% 10%
 MPT-Asset Return

Expected return dari masing-masing saham A dan B,

adalah sebagai berikut:
Saham A Saham B
(1) (2) (3) (4) = 2 x 3 (5) (6) = 2 x 5
Kondisi Probabilita Return atas Return atas
Ekonomi Kondisi Ekonomi Kondisi Ekonomi

Resesi 0.5 -20% -10% 30% 15%

Booming 0.5 70% 35% 10% 5%
1 (E(RA) 25% (E(RB) 20%
 MPT-Asset Return

Expected Risk Premium = Expected Return – Riskfree Rate

Apabila risk-free aset memberikan return sebesar 8%

return, maka :
 expected risk premium saham A: 17%
 expected risk premium saham B: 12%
MPT-Asset Return

Variance mengukur dispersi (persebaran) returns dari nilai rata

ratanya. Dengan kata lain, variance adalah average square
deviations from the means.
Variance of Expected return dari aset berisiko dengan rumus
sebagai berikut :

Untuk pengukuran risiko, digunakan SD:

 Mean Variance Portfolio Theory (Cont ..)

Contoh:
Variance dan SD dari saham A adalah sebagai berikut:
(1) (2) (3) (4) = 2 x 3 (5) = 3 - 4 (6) = 5 x 5 (7) = 2 x 6
Kondisi Probabilita Return atas
Ekonomi Kondisi Ekonomi

Resesi 0.5 -20% -10% -45% 20.25% 0.10125

Booming 0.5 70% 35% 45% 20.25% 0.10125
1 (E(RA) 25% Var 0.2025
SD 0.45
 Mean Variance Portfolio Theory- Portfolio

Portofolio adalah sekumpulan aset, dapat berupa

kumpulan saham, obligasi , atau aset lain yang dimiliki
oleh investor.

Bobot (persentase) aset dalam portofolio adalah

berdasar nilai pasar terkini dari masing-masing aset
yang membentuk portofolio.
 Expected Return dari Portofolio

Expected return dari suatu portofolio tergantung dari

masing-masing expected returns yang diharapkan dari
aset-aset yang ada dalam portofolio tersebut.
Rumusnya adalah sbb:
𝐧

𝐄 𝐑𝐩 = [𝐰𝐢 × 𝐄 𝐑 𝐢 ]
𝐢=𝟏
Wi = Weight of Asset i
E Ri = Expected return of Asset i
 Expected Return dari Portofolio (Cont ..)

Expected return dari portofolio yang terdiri dari

saham A dan B adalah sbb:

Saham A Saham B Return

Potofolio
Bobot 0.5 0.5
Expected Return 25% 20% 22.50%
 Expected Return dari Portofolio (Cont ..)

Expected return dari portofolio yang terdiri dari

saham A dan B adalah sbb:
(1) (2) (3) (4) (5) = 3 x 4 (6) (7) (8) = 6 x 7 (9) = 5 + 8 (10) = 2 x 9
Kondisi Probabilita Saham A Saham B
Ekonomi Return Bobot Return Bobot
Resesi 0.50 -20% 0.50 -10% 30% 0.50 15% 5.0% 0.025
Booming 0.50 70% 0.50 35% 10% 0.50 5% 40.0% 0.200

Total : 1.00 Expected Return : 0.225

Variance dari Portofolio
Variance of expected return dari suatu portofolio
tergantung atas kovarian (sejauh mana aset-aset dalam
portfolio bergerak bersama) atau kofisien korelasi dari satu
aset dengan aset yang lain. Rumusnya adalah sbb:

2P = wA2 A2 + wB2B2 + 2wAwBCov (A,B)

2P = wA2 A2 + wB2B2 + 2wAwB A Br (A,B)

Keterangan:
wA = bobot aset A dalam portofolio
wB = bobot aset B dalam portofolio
r (A,B) = korelasi antara return saham A dan return saham B
Variance dari Portofolio

Refresh
Yang mempengaruhi risiko (varians dan standar deviasi) portofolio:
- Variance dan bobot dari masing-masing aset
- Covariance dari aset-aset dalam portofolio

Covariance bisa dilihat dari bagaimana risiko (standar deviasi) aset

tersebut saling berkorelasi, berkaitan dengan bobot masing-masing
aset dalam portofolio

Total risiko dalam portofolio direfleksikan oleh standard deviasi. Total

risk terdiri dari systematic/market/non-diversifiable risk (Beta) dan
non-systematic/diversifiable/residual risk.
Korelasi Aset

 Korelasi: kecenderungan tingkat pengembalian (return) dari

2 aset bergerak bersama, berlawanan atau tidak
berhubungan.
 Korelasi positif berarti 2 aset mempunyai kecenderungan
untuk bergerak naik atau turun secara bersama-sama.
 Korelasi negatif berarti 2 aset bergerak berlawanan satu
terhadap yang lain.
 Korelasi adalah kunci dari diversifikasi-> mencari aset yang
korelasinya sedikit
Korelasi Aset (Cont ..)

 Koefisien korelasi diantara aset A dan B diberi

notasi: Corr(RA, RB) atau r(A,B).
 Koefisien korelasi berkisar antara:
Korelasi Aset (Cont ..)
Variance dari Portofolio (Cont ..)
Variance dari Portofolio (Cont ..)
Risiko dan Return Berdasarkan Alokasi

Saham Obligasi

E(R) 12% 6%

SD 15% 10%

r 0.1
Opportunity Set
Opportunity Set (Cont ..)

 Kombinasi dari risiko dan tingkat pengembalian terdapat

pada kurva
 Kurva disebut dengan investment opportunity set. Hal itu
disebabkan kurva tersebut menunjukkan kemungkinan
kombinasi risiko dan tingkat pengembalian dari 2 aset
tersebut.
 Suatu portofolio yang memberikan tingkat pengembalian
tertinggi untuk suatu risiko tertentu disebut portofolio yang
efisien (efficient portfolio).
Minimum Variance – 2 Asset Portfolio

Minimum Variance untuk portoflio terdiri dari 2 aset:

P2 = wA2 A2 + wB2B2 + 2wAwB A Br (A,B)

Untuk mencari bobot A di portfolio sehingga memberikan

minimum variance:

σB 2 −σA σB ρA,B
Weight A =
σA 2 +σB 2 −2σA σB ρA,B
Minimum Variance – 2 Asset Portfolio

Contoh

Investor ingin membangun portofolio terdiri dari saham dan

obligasi. Berapakah bobot masing-masing kelas aset yang
sebaiknya dibangun dan berapa variance dari portofolio
Minimum Variance – 2 Asset Portfolio
Pertama menetapkan bobot maksimal
𝛔𝐛 𝟐 −𝛔𝐬 𝛔𝐛 𝛒𝐬,𝐛
• 𝐖𝐞𝐢𝐠𝐡𝐭 𝐬 =
𝛔𝐬 𝟐 +𝛔𝐛 𝟐 −𝟐𝛔𝐬 𝛔𝐛 𝛒𝐬,𝐛

0.102 −0.15×0.10×0.1
• Weight stock =
0.152 +0.102 −2×0.15×0.10×0.1
• Weight stock = 0.2881 -> 28.8%
• Weight bonds = 1-0.288=0.712 -> 71.2%
Minimum Variance – 2 Asset Portfolio

Variance Portofolio:

2P = wA2 A2 + wB2B2 + 2wAwBCov (A,B)

σP 2 = wA 2 σA 2 + wB 2 σB 2 + 2wA wB σA σB ρA,B

p2 = .2882 x .152 + .7122 x .102 + 2 x .288 x .712 x .15 x .10 x .10
= 0.007551;
p = 0.0869 =8.7%
Markowitz Efficient Frontier– n Assets
 Mean-variance calculations dapat juga dilakukan untuk
portfolio lebih dari 2 asset (portofolio sejumlah n assets)
 Asumsikan pengelolaan portofolio atas 3 aset, yang terdiri
dari :
 Saham asing, F
 Saham domestik, D
 Obligasi domestik, B
Markowitz Efficient Frontier– n Assets

Dimana:
E(Rp) = return ekspektasi dari portofolio
Wi = bobot dari asset i
Ri = return dari asset I

Untuk 3 asset:

𝑬 𝑹𝒑 = 𝑾 𝑨 𝑹𝑨 + 𝑾 𝑩 𝑹𝑩 + 𝑾 𝑪 𝑹𝑪
Markowitz Efficient Frontier– n Assets
Mr. WMI ingin berinvestasi pada 3 saham, yaitu saham A, B
dan C. Berikut ini merupakan data-data dari ketiga saham
tersebut:

Saham A Saham B Saham C

W 0.2 0.5 0.3
E(R) 15% 12% 30%

Correlations with
SD
A B C
A 18% 1.0
B 15% 0.6 1.0
C 22% 0.2 -1.0 1.0

Berapakah return dan risiko dari portfolio tersebut?

Markowitz Efficient Frontier– n Assets
• 𝐄 𝐑 𝐩 = 𝐖𝐀 𝐑 𝐀 + 𝐖𝐁 𝐑 𝐁 + 𝐖𝐂 𝐑 𝐂
• E R p = 0.2 × 0.15 + 0.5 × 0.12 + 0.3 × 0.3
• E R p = 0.18 = 18%
Markowitz Efficient Frontier– n Assets

𝜎𝑃 2 = 𝑤𝐴 2 𝜎𝐴 2 + 𝑤𝐵 2 𝜎𝐵 2 + 𝑤𝐶 2 𝜎𝐶 2
+ 2𝑤𝐴 𝑤𝐵 𝐶𝑜𝑣𝐴,𝐵 + 2𝑤𝐵 𝑤𝐶 𝐶𝑜𝑣𝐵,𝐶
+ 2𝑤𝐴 𝑤𝐶 𝐶𝑜𝑣𝐴,𝐶
𝜎𝑃 2 = 𝑤𝐴 2 𝜎𝐴 2 + 𝑤𝐵 2 𝜎𝐵 2 + 𝑤𝐶 2 𝜎𝐶 2
+ 2𝑤𝐴 𝑤𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 + 2𝑤𝐵 𝑤𝐶 𝜎𝐵 𝜎𝐶 𝜌𝐵,𝐶
+ 2𝑤𝐴 𝑤𝐶 𝜎𝐴 𝜎𝐶 𝜌𝐴,𝐶
Markowitz Efficient Frontier– n Assets

𝜎𝑃 2 = 𝑤𝐴 2 𝜎𝐴 2 + 𝑤𝐵 2 𝜎𝐵 2 + 𝑤𝐶 2 𝜎𝐶 2
+ 2𝑤𝐴 𝑤𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵 + 2𝑤𝐵 𝑤𝐶 𝜎𝐵 𝜎𝐶 𝜌𝐵,𝐶
+ 2𝑤𝐴 𝑤𝐶 𝜎𝐴 𝜎𝐶 𝜌𝐴,𝐶
𝜎𝑃 2 = (0.22 × 0.182 ) + (0.52 × 0.152 ) + (0.32 × 0.222 )
+ 2 × 0.2 × 0.5 × 0.18 × 0.15 × 0.6
+ 2 × 0.5 × 0.3 × 0.15 × 0.22 × −1.0
+ (2 × 0.2 × 0.3 × 0.18 × 0.22 × 0.2)
𝜎𝑃 2 = 0.0055674

𝝈𝒑= 𝟎.𝟎𝟎𝟓𝟓𝟔𝟕𝟒=𝟎.𝟎𝟕𝟒𝟔=𝟕.𝟒𝟔%=>𝑹𝒊𝒔𝒊𝒌𝒐
Markowitz Efficient Frontier (Cont ..)


 Capital Allocation Line (Cont ..)

Expected Return

10%
Portofolio A

5%
Risk Free

WA

0 1.0 2.0

Lending Borrowing

Menggambarkan kemungkinan kombinasi antara aset bebas risiko dan aset berisiko
Capital Allocation Line (Cont ..)
Capital Allocation Line (CAL) (Cont…)

Kombinasi aset bebas risiko dan aset berisiko

Expected return portofolio kombinasi:

𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 ℎ𝑎𝑟𝑎𝑝𝑎𝑛 = 𝑟𝑎𝑡𝑎 − 𝑟𝑎𝑡𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑡𝑖𝑚𝑏𝑎𝑛𝑔 𝑑𝑎𝑟𝑖 𝑑𝑢𝑎 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛

𝐸 𝑅𝐶 = 𝑊𝑅𝑓 𝑅𝐹𝑅 + 1 − 𝑊𝑅𝑓 𝐸(𝑅𝑃 )

Keterangan:
𝐸(𝑅𝐶 ) = ekspektasi return portofolio kombinasi
𝑊𝑅𝑓 = bobot dari aset bebas risiko
𝑅𝐹𝑅 = return dari aset bebas risiko
𝐸(𝑅𝑃 ) = ekspektasi return portofolio aset berisiko
Capital Allocation Line (CAL) (Cont…)

Varians portofolio kombinasi yang terdiri dari portofolio

aset berisiko dan aset bebas risiko:

• 𝝈𝒄 𝟐 = 𝑾𝒓𝒇 𝟐 𝝈𝒓𝒇 𝟐 + 𝑾𝒓𝒑 𝟐 𝝈𝒓𝒑 𝟐 + 𝟐𝑾𝒓𝒇 𝑾𝒓𝒑 𝑪𝒐𝒗𝒓𝒇,𝒓𝒑

• 𝝈𝒄 𝟐 = 𝑾𝒓𝒇 𝟐 𝝈𝒓𝒇 𝟐 + 𝟏 − 𝑾𝒓𝒇 𝟐 𝝈𝒓𝒑 𝟐 + 𝟐𝑾𝒓𝒇 𝟏 − 𝑾𝒓𝒇 𝑪𝒐𝒗𝒓𝒇,𝒓𝒑

• 𝝈𝒄 𝟐 = 𝑾𝒓𝒇 𝟐 𝝈𝒓𝒇 𝟐 + 𝟏 − 𝑾𝒓𝒇 𝟐 𝝈𝒓𝒑 𝟐 + 𝟐𝑾𝒓𝒇 𝟏 − 𝑾𝒓𝒇 𝝈𝒓𝒇 𝝈𝒓𝒑 𝝆𝒓𝒇,𝒓𝒑

• Karena 𝝈𝒓𝒇 = 𝟎

• 𝝈𝒄 𝟐 = 𝟏 − 𝑾𝒓𝒇 𝟐 𝝈𝒓𝒑 𝟐

• 𝝈𝒄 = 𝟏 − 𝑾𝒓𝒇 𝝈𝒓𝒑
Capital Market Line (CML)
1. Capital Market Theory
Asumsi:
- Semua investor merupakan investor efisien, memilih investasi
sepanjang efficient frontier
- Investor pinjam-meminjamkan di tingkat bunga bebas risiko
- Semua investor memiliki ekspektasi dan probabilitas return yang
homogen
- Investor memiliki time-horizon yang sama
- Investment infinitely divisible
- No tax and flotation cost
- No inflation and change of interest  inflasi terantisipasi secara
penuh
- Pasar modal pada kondisi ekuilibrium, tidak ada mispricing dalam
pasar yang efisien
 Model of Equilibrium in The Capital Markets
(Cont…)
CML dan The Separation Theorem
The Separation Theorem:
 keputusan investasi terpisah dari keputusan pendanaan
CML (Capital Market Line):
 Mengarahkan semua investor untuk berinvestasi pada
portfolio M (tangency portfolio)
 Risk averse investor: meminjamkan bagian portfolio
pada tingkat bebas risiko dan menginvestasikan sisa
dananya kedalam portfolio pasar
 Risk taker: meminjam dana pada tingkat bebas risiko
dan berinvestasi apapun dalam portfolio pasar
Capital Market Line (CML) (Cont…)

2. Capital Market Line (CML)

 Garis yang menghubungkan risk free rate dengan
tangency point dari efficient frontier

M M
E(Rm)
Premi Risiko untuk
portofolio pasar (M)
𝐸 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓

𝜎𝑀 Slope CML:
𝐸 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓
𝜎𝑀
𝜎𝑀
Capital Market Line (CML) (Cont…)

E (𝑹𝒑 )

E (𝝈𝒑 )
Capital Market Line (CML) (Cont…)

E (𝝈𝑷𝒐𝒓𝒕 )
Capital Market Line (CML) (Cont…)

Persamaan untuk garis CML:

𝐸 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓
𝐸 𝑅𝐶 = 𝑅𝑓 + 𝜎𝐶
𝜎𝑀

𝐸 𝑅𝐶 = return ekspektasi dari portofolio yang efisien pada CML

𝑅𝑓 = return dari asset bebas risiko
𝐸 𝑅𝑀 = ekspektasi return portofolio pasar M
𝜎𝑀 = standar deviasi pasar
𝜎𝑃 = standar deviasi portofolio
Systematic dan Unsystematic Risk

 Total risk = Systematic risk + Unsystematic risk

 Total Risk diwakili oleh Standard Deviasi
 Risiko sistematis (systematic risk) adalah yang
mempengaruhi sejumlah besar aset yang ada. Risiko ini
disebut juga market risk.
 Systematic risk/market risk diwakili oleh Beta (β)
 Risiko non sistematis (unsystematic risk) adalah risiko yang
berpengaruh terhadap aset tertentu. Risiko ini disebut juga
unique risk atau firm-specific risk.
Systematic dan Unsystematic Risk (Cont ..)

 Dalam suatu portofolio yang besar:

 Beberapa saham akan naik nilainya, oleh karena faktor positif
khusus yang terjadi atas perusahaan tertentu, sebaliknya
 Beberapa saham akan turun nilainya, oleh karena faktor negatif
khusus yang terjadi atas perusahaan tertentu.
 risiko non-sistematis dapat dihilangkan dengan melakukan
diversifikasi. Dengan demikian, portofolio yang terdiri dari
sejumlah aset yang besar hampir tidak memiliki risiko non
sistematis
 risiko non-sistematis disebut juga sebagai diversifiable risk.
 risiko sistematis disebut juga sebagai non-diversifiable risk.
Systematic dan Unsystematic Risk (Cont ..)
Mengukur Rsiko Sistematis

 Faktor apa yang menentukan ukuran premi risiko dari aset

yang berisiko?
 Prinsip dari risiko sistematis adalah :
Expected return atas suatu aset tergantung hanya kepada
risiko sistematis
 Dengan demikian, tidak persoalan berapa besar risiko total
yang dimiliki oleh suatu aset, yang menjadi faktor penentu
adalah bagian dari risiko sistematis dalam menentukan
besarnya expected return atas suatu aset.
Mengukur risiko Sistematis (Cont ..)

 Beta coefficient () mengukur relativitas risiko sistematis

dari suatu aset.
 Aset yang memiliki beta > 1.0  memiliki risiko sistematis
yang melebihi rata-rata.
 Aset yang memiliki beta < 1.0  memiliki risiko sistematis
yang di bawah rata-rata.

 Aset yang memiliki beta yang besar memiliki risiko

sistematis yang besar, sehingga memiliki expected return
yang lebih tinggi.
Mengukur Risiko Sistematis (Cont ..)

Source: Pefindo
Risiko (Beta) Portofolio

 Risiko total dari suatu portofolio tidak memiliki hubungan

sederhana/linear dengan total risiko atas aset-aset yang ada
pada portofolio tersebut.

 Beta dari suatu portofolio tergantung bobot dan beta

masing-masing aset dalam portofolio tersebut.

P = wAA+ wB B
Risiko (Beta) Portofolio (Cont ..)

 Contoh : Asumsikan A = 1.05 dan B=1.45 dan masing-

masing saham memiliki bobot yang sama dalam portofolio.

Berdasarkan data di atas, maka P adalah :

 P = wAA+ wB B
P = 0.5 x 1.05 + 0.5 x 1.45 = 1.25
Beta dan Premi Risiko

 Pertimbangkan suatu portofolio terdiri dari saham A dan

aset tanpa risiko (risk-free asset).
 Untuk saham A, E(RA) = 16% dan A = 1.6
 Aset tanpa risiko, Rf = 4%.  dari aset tanpa risiko = 0
 Dari data di atas, kita dapat menghitung berbagai
kemungkinan expected return dan beta dari portofolio
dengan merubah persetase bobot saham dan aset tanpa
risiko.
 Apabila investor meminjam dengan tingkat bunga sebesar
Rf dan menginvestasikan dananya pada saham A, maka
investasi atas saham A melebihi 100%.
Beta dan Premi Risiko (Cont ..)

% Portofolio Portofolio Beta

dalam saham A Expected Return Portofolio
0% 4.0% 0.0
25% 7.0% 0.4
50% 10.0% 0.8
75% 13.0% 1.2
100% 16.0% 1.6
125% 19.0% 2.0
150% 22.0% 2.4
Beta dan Premi Risiko (Cont ..)
Rasio Reward to Risk

 Seluruh kombinasi dari expected returns dan beta terletak

pada garis lurus.
 Slope dari portofolio dapat dihitung sebagai berikut:

E(RA) – Rf = 16% - 4% = 7.5%

A 1.6

 Saham memberikan suatu reward-to-risk ratio sebesar

7.50% atau dengan kata lain, saham A memiliki premi risiko
sebesar 7.50% per “unit” risiko sistematis.
Rasio Reward to Risk (Cont ..)

 Asumsikan juga saham B memiliki : E(RB) = 12% dan B = 1.2

 Saham mana yang lebih baik untuk diinvestasikan, A atau B?

 Slope dari Portofolio B adalah :

E(RB) – Rf = 12% - 4% = 6.67%

A 1.2
Rasio Reward to Risk (Cont ..)

% Portofolio Portofolio Beta

dalam saham B Expected Return Portofolio
0% 4.0% 0.0
25% 6.0% 0.3
50% 8.0% 0.6
75% 10.0% 0.9
100% 12.0% 1.2
125% 14.0% 1.5
150% 16.0% 1.8
Beta dan Premi risiko
Beta dan Premi risiko (Cont ..)
Security Market Line (SML)

 Kondisi saham A dan B tidak bertahan dalam suatu pasar

yang teroganisir dengan baik atau pasar yang aktif
 Investor akan mengivestasikan dananya pada saham A dan
menjual saham B
 Adanya jual beli tersebut akan mengakibatkan :
 Harga saham A naik, sebaliknya
 Harga saham B turun.

 Akan terjadi penyesuaian sampai ke dua saham berada pada

garis yang sama, sehingga:
Security Market Line (SML) (Cont ..)

 Security market line (SML) adalah suatu grafik yang

menggambarkan hubungan linear diantara risiko sistematis
dan expected return dalam pasar keuangan.
 Untuk market portfolio,
Security Market Line (SML) (Cont ..)

 E(RM) – Rf sering disebut dengan market risk premium, karena

hal itu merupakan premi risiko atas market portfolio.
 Untuk setiap aset i yang ada di pasar:

 Menetapkan reward-to-risk ratio untuk setiap aset sama

terhadap market risk premium akan menghasilkan suatu
persamaan yang disebut dengan capital asset pricing model.
Security Market Line (SML) (Cont ..)

 Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah teori mengenai

risiko dan tingkat pengembalian dari sekuritas yang ada
dalam suatu pasar modal yang kompetitif.

 CAPM menunjukkan bahwa E(Ri) tergantung atas :

 Rf, time value of money.
 E(RM) – Rf, premi atas risiko sistematis
  i, besarnya risiko sistematis.
Security Market Line (SML) (Cont ..)
Security Market Line (SML) (Cont ..)
Definisi:
 Garis yang menggambarkan hubungan antara risiko
sistematis (beta) dan return investasi

Perbedaan CML dan SML:

CML:
• Menggambarkan hubungan return dan risiko pada
kondisi keseimbangan
• Hanya diterapkan untuk portfolio yang efisien
SML:
• Dapat digunakan untuk menilai keseimbangan return
ekspektasi sekuritas tunggal
 Security Market Line (SML) (Cont…)

Perbandingan CML dan SML:

CML E
E
A A
B B
β =1

D C C D

σ
βM β
 Portfolio yang tidak terdiversifikasi dengan baik: A, B dan C
 Berdasarkan CAPM, return ekspektasi portfolio tergantung risiko sistematiknya
 A = portfolio beta tinggi
 B = portfolio dengan β = 1
 C = portfolio beta rendah
 D = portfolio dengan kombinasi portfolio pasar dan aset bebas risiko
 E = portfolio yang diciptakan dengan meminjam pada tingkat bebas risiko untuk diinvestasikan pada
portfolio pasar
Beta
Koefisien Beta:
• β=1 harga saham akan naik (turun) dengan
proporsi yang sama dengan kenaikan (penurunan)
dari harga pasar
• β>1  saham agresif
Contoh: βA =2, harga pasar naik (turun) 4%harga
saham A naik (turun) sebesar 8%
• β<1  defensif
Contoh: βB =0,75, harga pasar naik (turun) 4% 
harga saham B naik (turun) 3%
Beta (Cont ..)

Penentu Beta (Damodaran, 1996):

Jenis usaha perusahaan

Operating leverage perusahaan

Financial leverage perusahaan

 Beta (Cont ..)

Kelemahan Beta:
1. Berdasarkan data historis
2. Tidak melihat kondisi ekonomi saat ini
3. Tidak melihat kondisi leverage perusahaan saat ini
Beta (Cont ..)

 Beta dari suatu aset tergantung atas :

 Bagaimana hubungan korelasi di antara aset dengan pasar secara
keseluruhan
 Bagaimana volatilitas aset relatif terhadap pasar

 Beta dari suatu aset adalah hasil perkalian antara korelasi

dengan standard deviasi.
 Capital Asset Pricing Model
Theory (CAPM)
Definisi:
 Model yang menghubungkan required rate of return dengan
tingkat risiko sistematik (Beta)
Asumsi:
• Investor tidak dapat mempengaruhi harga
• Semua investor memiliki rencana satu periode yang serupa
• Dapat meminjam dan meminjamkan pada tingkat suku
bunga bebas risiko
• No tax dan biaya transaksi
• Semua investor berusaha membentuk portfolio yang efisien
• Semua investor menganalisis sekuritas dengan cara yang
sama dan berbagi pandangan ekonomi yang sama
 Capital Asset Pricing Model
Theory (CAPM) (Cont…)
E (Ri) = Rf + βi ( E (Rm) - Rf )
E (Ri) = Rf + βi ( MRP)

E(Ri) = Return ekspektasi

Rf = Return asset bebas risiko
βi = Beta atau risiko sistematik
E(Rm) = Return pasar
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
(Cont…)
Contoh soal:
Diketahui bahwa risk premium dari portofolio pasar
adalah 9%, beta dari perusahaan A adalah βA = 1,3,
dan T Bill rate adalah 5%. Hitung expected rate of
return perusahaan A!
Jawab:
𝐸 𝑟𝐴 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝐴 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑟𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚
𝐸 𝑟𝐴 = 5% + 1,3 9% = 16,7%
Capital Asset Pricing Model
(CAPM) (Cont…)
Keterbatasan CAPM:
• CAPM berdasarkan pada teori portfolio pasar,
sedangkan dalam portfolio pasar terdapat banyak
aset yang tidak diperdagangkan
• CAPM memprediksi hubungan antara expected
return. Sementara kita hanya dapat mengamati
historical return
 Arbitrage Pricing Theory (APT)

Asumsi:
1. Pasar modal bersifat kompetitif sempurna
kesempatan untuk melakukan arbitrase hanya muncul sekejap
2.Ekspektasi return suatu aset merupakan fungsi linier dari
berbagai faktor
setiap faktor memiliki tingkat sensivitas yang berbeda terhadap ekspektasi
return
3.Investor memiliki peluang untuk meningkatkan return
portfolio tanpa meningkatkan risikonya
risiko non sistematis diasumsikan akan terdiversifikasi dengan sempurna
sehingga tidak memiliki faktor risk premium dan diabaikan dalam
perhitungan)
 Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
APT satu faktor (single factor model):
E(Ri) = Rf + bi(λ1)
Dimana;
• E(Ri) = tingkat keuntungan yang diharapkan
• Rf = tingkat keuntungan bebas risiko
• λ1 = premi risiko atas suatu faktor yang memiliki dampak
sistematis terhadap Aset i
• bi = sensitivitas Aset i terhadap faktor yang dipertimbangkan
 Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Prinsip Arbitrase:
Arbitrase  memperoleh laba tanpa risiko dg
memanfaatkan peluang perbedaan harga aset atau
sekuritas yang sama
Taktik investasi arbitrase  jual sekuritas pada harga
tinggi, kemudian beli sekuritas yang sama pada
harga rendah
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Portfolio Arbitase:
Portfolio arbitrase  portfolio yg tidak membutuhkan
dana tambahan dari investor
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Contoh soal:
Seorang investor, Tuan D, memiliki tiga saham dan nilai pasar
masing-masing sahamnya saat ini adalah Rp 4,000,000,-. Modal
investor yang saat ini dapat diinvestasikan, Wo, adalah Rp
12,000,000,-. Semua pihak meyakini bahwa ketiga saham ini
memiliki ekspektasi return dan sensitivitas sebagai berikut:
i E(Ri) bi
Saham A 15% 0.9
Saham B 21% 3.0
Saham C 12% 1.8

Apakah ekspektasi return dan faktor sensitifitas tersebut

mewakili situasi keseimbangan? Jika tidak, apa yang akan terjadi
dengan harga saham dan ekspektasi return untuk mencapai
keseimbangan?
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Langkah 1: 0.1 + X2 + X3 = 0 ditulis ulang menjadi X2 = –0.1 – X3
Langkah 2: sisipkan X2 = –0.1 – X3 pada (0.9 x 0.1) + 3.0X2 + 1.8X3 = 0
(0.9 x 0.1) + 3.0 (–0.1 – X3) + 1.8X3 = 0
0.09 –0.3 – 3.0X3 + 1.8X3 = 0
–1.2X3 = –0.09 + 0.3
X3 = 0.21 / (–1.2)
X3 = –0.175
Langkah 3: setelah X3 diketahui, maka X2 dapat diketahui
(0.9 x 0.1) + 3.0X2 + 1.8(–0.175) = 0
0.09 + 3.0X2 – 0.315 = 0
3.0 X2 = 0.315 – 0.09
X2 = 0.225 / 3
X2 = 0.075
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Selain bobotnya, untuk melihat apakah suatu portofolio benar-
benar merupakan portofolio arbitrase, harus ditentukan
ekspektasi returnnya. Jika hasilnya positif, maka portofolio
tersebut merupakan portofolio arbitrase

𝑋1 𝑟1 + 𝑋2 𝑟2 + 𝑋3 𝑟3 > 0
Terkait dengan contoh diatas, maka

15%. 𝑋1 + 21%. 𝑋2 + 12%. 𝑋3 > 0

(15% x 0,1) + (21%x 0,075) + (12% x 0,175) =0,975%.
Karena hasilnya positif, maka portofolio arbitrase telah berhasil
diidentifikasi.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Arbitrase yang diidentifikasi meliputi pembelian senilai
Saham 1 = Wo x X1 = Rp. 12.000.000,- x 0,1 = Rp. 1.200.000,-
Saham 2 = Wo x X2 = Rp. 12.000.000,- x 0,075 = Rp 900.000,-

Darimana uang untuk melakukan pembelian saham

tersebut? Dana untuk melakukan pembelian saham
tersebut dari penjualan saham 3 sebesar Rp.2.100.000,-
yaitu Wo x X3 = Rp. 12.000.000,- x - 0,175 = - Rp.
2.100.000,-
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Posisi Investor
a) Investor dapat mengevaluasi posisinya dari salah
satu sudut pandang berikut: memegang portofolio
yang lama dan portofolio arbitrase atau
b) memegang portofolio baru.
 Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Tabel 1 Cara portofolio arbitrase mempengaruhi
posisi investor
Portofolio Portofolio Portofolio
+ =
Lama Arbitrase Baru
Proporsi
1 0.333 0.1 0.43
2 0.333 0.075 0.408
3 0.333 -0.175 0.158
Sifat-sifat
rp 16% 0.975% 16.975%
bP 1.9 0 1.9
𝛿𝑝 11% kecil Mendekati 11%
 Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Dampak Penentuan Harga:
Apakah konsekuensi dari pembelian saham 1 dan 2 dan
penjualan saham 3?
• Tekanan beli meningkat  Harga saham 1 dan 2 naik
 Ekspektasi return turun
• Tekanan jual meningkat  Harga saham 3 turun 
Ekspektasi return naik

𝑃0
Estimasi ekspektasi return saham: 𝑟 = −1
𝑃1
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Hubungan yang diperkirakan linear antara ekspektasi return dan
sensitivitas seperti berikut:

𝑟 = 𝜆0 + 𝜆1 𝑏𝑖
Misalkan λ0= 8 dan λ1= 4
Maka persamaan penentuan harga adalah

𝑟 = 8 + 4𝑏𝑖
Maka tingkat keseimbangan ekspektasi return saham 1, 2 dan 3 adalah
sebagai berikut

𝑟 = 8 + 4𝑏𝑖 = 8 + 4 𝑥 0.9 = 11,6%

𝑟 = 8 + 4𝑏𝑖 = 8 + 4 𝑥 3 = 20%
𝑟 = 8 + 4𝑏𝑖 = 8 + 4 𝑥 1.8 = 15,2%
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Hasilnya, ekspektasi saham 1 dan 2 akan turun dari
15% dan 21% menjadi 11,6% dan 20%, karena
tekanan membeli. Sebaliknya, naiknya tekanan
menjual akan menyebabkan ekspektasi return
saham 3 meningkat dari 12% menjadi 15,2%.
Berarti, ekspektasi return setiap sekuritas pada
keseimbangan adalah fungsi linear dari sensitivitas
sekuritas terhadap faktor bi.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Menginterpretasi Persamaan Penentuan Return
Asumsi terdapat asset bebas risiko
𝑟 = 𝜆0 + 𝜆1 𝑏𝑖
ri= λ0 untuk asset dengan bi= 0
𝑟𝑖 = 𝑟𝑝  implikasinya λ0= rf , sehingga

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝜆1 𝑏𝑖
Jika λ, dapat diketahui nilainya dengan memperhatikan pure factor
portfolio (atau pure factor play) dinotasikan p* yang memiliki unit
sensitivitas terhadap faktor,artinya bp** =1,0
Menurut persamaan 𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝜆1 𝑏𝑖 , portofolio itu akan memiliki
ekspektasi return sebagai berikut: 𝑟𝑝 ∗ = 𝑟𝑓 + 𝜆1
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Jadi λ1, adalah kelebihan ekspektasi return (artinya ekspektasi return di atas
tingkat bunga bebas risiko) pada portofolio yang memiliki unit sensitivitas terhadap
faktor.Faktor ini disebut premium risiko faktor (factor risk premium) atau premium
faktor ekspektasi return. Memilih 𝛿1 = 𝑟𝑝∗ untuk menotasikan ekspektasi return
portofolio yang memiliki unit sensitivitas terhadap faktor, sebagai berikut:
𝑟𝑝∗ − 𝑟𝑓 = 𝜆1

Jadi, 𝛿1 − 𝑟𝑓 = 𝜆1

Memasukkan sisi kiri persamaan 𝛿1 − 𝑟𝑓 = 𝜆1 , untuk λ1, dan persamaan

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝜆1 𝑏𝑖 akan menghasilkan versi kedua persamaan penentuan harga APT:

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + (𝛿1 − 𝑟𝑓 )𝑏𝑖
Arbitrage Pricing Theory (APT)
(Cont…)
Model Multifaktor
Apa yang akan terjadi pada persamaan penentuan harga APT ini jika return
dihasilkan oleh model multifaktor dengan jumlah faktor, k, lebih dari dua?

Dalam kasus sejumlah, k, factor (F1, F2, …..Fk), tiap-tiap sekuritas akan
memiliki sejumlah k sensitivitas (bi1, bi2, …..bik), dalam model factor k
tersebut.
𝑟𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖1 𝐹𝑖1 + 𝑏𝑖2 𝐹𝑖2 + ⋯ + 𝑏𝑖𝑘 𝐹𝑖𝑘 + 𝑒𝑖∗
Harga sekuritas akan ditetapkan oleh persamaan berikut:
𝑟𝑖 = 𝜆0 + 𝜆1 𝑏𝑖1 + 𝜆2 𝑏𝑖2 + ⋯ + 𝜆𝑘 𝑏𝑖𝑘
Ekspektasi Return Portfolio:
𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + (𝛿1 − 𝑟𝑓 )𝑏𝑖1 + (𝛿2 − 𝑟𝑓 )𝑏𝑖2 + ⋯ + (𝛿𝑘 − 𝑟𝑓 )𝑏𝑖𝑘
Perbedaan CAPM vs. APT

CAPM merupakan model faktor tunggal dalam asset pricing,

dalam hal ini hanya satu risiko pasar dari aset dalam bagian
persamaan
β(Rm-Rf )

CAPM mengindikasikan bahwa semua investor harus memiliki

kombinasi antara aset bebas risiko dengan aset yang lebih
berisiko.

Sedangkan APT merupakan model yang memperhitungkan

berbagai faktor risiko sistematis selain hanya risiko pasar,
mengindikasikan bahwa keputusan investasi investor akan
tergantung dari kesediaannya menanggung beberapa faktor
risiko sistematis. (β1(F1)+β2(Fa)+…)