Model Black–Scholes-Merton

Dr. Erwinna Chendra

AMS 183401.03 Matematika Keuangan
Semester Ganjil 2021/2022
Pengantar
+ Pada awal tahun 1970-an, Fischer Black, Myron Scholes, dan Robert Merton mencapai
terobosan besar dalam penentuan harga opsi Eropa dengan aset tertera berupa saham
yang dikenal dengan Formula Black-Scholes-Merton.
+ Pada tahun 1997, pentingnya model tersebut semakin diakui ketika Robert Merton dan
Myron Scholes menerima hadiah nobel di bidang ekonomi.
+ Black dan Scholes menggunakan Capital Asset Pricing Model (CAPM) untuk menentukan
hubungan antara pengembalian dari opsi dengan pengembalian dari saham yang
diinginkan oleh pelaku pasar.
+ Sedangkan Merton melibatkan pembentukan portofolio bebas risiko yang memuat opsi
dan saham dan menggunakan argumentasi bahwa pengembalian portofolio dalam suatu
periode waktu adalah bebas risiko.

2
Sifat-Sifat Lognormal Harga Saham
Model pergerakan harga saham yang digunakan oleh Black-Scholes-Merton adalah model
Gerak Brown Geometrik. Misal 𝜇 menyatakan ekspektasi pengembalian saham per tahun
dan 𝜎 menyatakan volatilitas harga saham per tahun, maka diperoleh
∆𝑆
~𝑁 𝜇∆𝑡, 𝜎 2 ∆𝑡
𝑆
Dengan Lemma Ito dapat diperoleh
𝜎2
ln 𝑆𝑇 − ln 𝑆0 ~𝑁 𝜇 − 𝑇, 𝜎 2 𝑇
2
𝜎2
ln 𝑆𝑇 ~𝑁 ln 𝑆0 + 𝜇 − 𝑇, 𝜎 2 𝑇
2
dengan 𝑆𝑇 menyatakan harga saham pada saat 𝑇 dan 𝑆0 menyatakan harga saham pada
saat ini (𝑡 = 0).

3
Sifat-Sifat Lognormal Harga Saham
Persamaan
𝜎2
ln 𝑆𝑇 ~𝑁 ln 𝑆0 + 𝜇 − 𝑇, 𝜎 2 𝑇
2

menunjukkan bahwa ln 𝑆𝑇 berdistribusi normal, sehingga 𝑆𝑇 berdistribusi

𝜎2
lognormal. Mean dari ln 𝑆𝑇 adalah ln 𝑆0 + 𝜇 − 𝑇 dan variansinya adalah 𝜎 2 𝑇.
2
Dari persamaan tersebut dan sifat distribusi lognormal, dapat diperoleh
𝐸 𝑆𝑇 = 𝑆0 𝑒 𝜇𝑇
2𝑇
Var 𝑆𝑇 = 𝑆02 𝑒 2𝜇𝑇 𝑒 𝜎 −1

4
Persamaan Diferensial Black-Scholes-Merton
+ Persamaan diferensial Black-Scholes-Merton adalah persamaan yang harus
dipenuhi oleh harga derivative (opsi) dengan aset tertera berupa saham yang tidak
membayarkan dividen.
+ Pendekatan yang digunakan adalah dengan membentuk suatu portofolio bebas
risiko yang memuat sebuah posisi dalam opsi dan sebuah posisi dalam saham.
+ Karena tidak adanya kesempatan arbitrasi, pengembalian (return) dari portofolio
tersebut haruslah sama dengan tingkat suku bunga bebas risiko (𝑟).
+ Ketika suatu portofolio yang tepat yang memuat saham dan opsi terbentuk,
keuntungan dan kerugian dari saham selalu mengimbangi keuntungan dan
kerugian dari opsi, sehingga nilai portofolio tersebut secara keseluruhan pada
akhir selang waktu tersebut dapat diketahui dengan pasti.

5
Asumsi PD Black-Scholes-Merton
Berikut ini beberapa asumsi yang digunakan dalam membentuk persamaan
diferensial Black-Scholes-Merton adalah sebagai berikut:
1. Proses harga saham mengikuti Gerak Brown Geometrik dengan 𝜇 dan 𝜎 konstan.
2. Kegiatan short selling diperbolehkan.
3. Tidak adanya biaya transaksi dan pajak.
4. Tidak adanya dividen selama masa berlakunya derivatif.
5. Tidak adanya kesempatan arbitrasi.
6. Transaksi dilakukan secara kontinu.
7. Suku bunga bebas risiko (𝑟) adalah konstan.

6
Persamaan Diferensial Black-Scholes-Merton
Misalkan proses harga saham mengikuti Gerak Brown Geometrik sbb.:
𝑑𝑆 = 𝜇𝑆𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑑𝑧 ..........................................................(1)
Misal 𝑓 menyatakan harga opsi Call atau derivatif lain dengan aset tertera berupa
saham 𝑆. Jadi variabel 𝑓 merupakan fungsi dalam 𝑆 dan 𝑡. Berdasarkan Lemma Ito
diperoleh:
𝜕𝑓 𝜕𝑓 1 𝜕2 𝑓 2 2 𝜕𝑓
𝑑𝑓 = 𝜇𝑆 + + 𝜎 𝑆 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆 𝑑𝑧 ………..(2)
𝜕𝑆 𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆

Bentuk diskret dari persamaan (1) dan (2) adalah

∆𝑆 = 𝜇𝑆∆𝑡 + 𝜎𝑆∆𝑧 ..........................................................(3)
𝜕𝑓 𝜕𝑓 1 𝜕2 𝑓 2 2 𝜕𝑓
∆𝑓 = 𝜇𝑆 + + 𝜎 𝑆 ∆𝑡 + 𝜎𝑆 ∆𝑧 ………..(4)
𝜕𝑆 𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆

7
Persamaan Diferensial Black-Scholes-Merton
Bentuk suatu portofolio yang terdiri dari
−1 : derivatif (jual 1 buah derivatif)
𝜕𝑓 𝜕𝑓
+ : saham (beli + unit saham)
𝜕𝑆 𝜕𝑆
Definisikan Π sebagai nilai portofolio maka
𝜕𝑓
Π = −𝑓 + S ....................................(5)
𝜕𝑆
dan perubahan nilai portofolio dalam suatu selang waktu Δ𝑡, dapat dinyatakan
oleh ΔΠ dengan
𝜕𝑓
ΔΠ = −Δ𝑓 + ΔS ............................(6)
𝜕𝑆

8
Persamaan Diferensial Black-Scholes-Merton
Bila persamaan (3) dan (4) disubstitusi ke persamaan (6), diperoleh
𝜕𝑓 1 𝜕2 𝑓 2 2
ΔΠ = − − 𝜎 𝑆 ∆𝑡 ...................(7)
𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2

yang menyatakan bahwa perubahan nilai portofolio dalam selang waktu ∆𝑡

adalah bebas risiko karena tidak memuat unsur ∆𝑧. Karena adanya asumsi tidak
ada kesempatan arbitrasi, maka haruslah
ΔΠ = 𝑟Π∆𝑡 ...............................................(8)
dengan 𝑟 menyatakan suku bunga bebas risiko. Substitusi persamaan (5) dan (7)
ke persamaan (8) diperoleh
𝜕𝑓 1 𝜕2 𝑓 2 2 𝜕𝑓
+ 𝜎 𝑆 ∆𝑡 = 𝑟 𝑓 − S Δ𝑡 ..(9)
𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆

9
Persamaan Diferensial Black-Scholes-Merton
Atau dapat ditulis:
𝜕𝑓 𝜕𝑓 1 𝜕2 𝑓
+ 𝑟𝑆 + 𝜎 2𝑆2 = 𝑟𝑓 .................(10)
𝜕𝑡 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 2
Persamaan (10) ini dikenal dengan persamaan diferensial Black-Scholes-Merton.
Persamaan tersebut mempunyai banyak solusi tergantung pada setiap derivatif
berbeda yang dapat didefinisikan dengan aset tertera 𝑆.
Persamaan tersebut mempunyai solusi khusus tergantung pada syarat batas
yang digunakan. Untuk kasus opsi Call Eropa, syarat batasnya adalah:
𝑓 = max 𝑆𝑇 − 𝐾, 0
dan syarat batas untuk opsi Put Eropa adalah:
𝑓 = max 𝐾 − 𝑆𝑇 , 0

10
Formula Black-Scholes-Merton
Solusi yang sangat terkenal dari persamaan diferensial (10) disebut Formula Black-Scholes-
Merton untuk opsi Call dan Put Eropa. Formula tersebut adalah:
𝑐 = 𝑆0 𝑁 𝑑1 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁 𝑑2
dan
𝑝 = 𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁 −𝑑2 −𝑆0 𝑁 −𝑑1
dengan
𝑆 𝜎2 𝑆 𝜎2
ln 0 + 𝑟+ 𝑇 ln 0 + 𝑟− 𝑇
𝐾 2 𝐾 2
𝑑1 = dan 𝑑2 = = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
𝜎 𝑇 𝜎 𝑇

Fungsi 𝑁(𝑥) menyatakan fungsi distribusi kumulatif dari distribusi normal baku. Variabel 𝑐
dan 𝑝 adalah harga opsi Call dan Put Eropa, 𝑆0 adalah harga saham pada saat 𝑡 = 0, 𝐾
adalah harga kesepakatan, 𝑟 adalah tingkat suku bunga bebas risiko yang diakumulasikan
kontinu, 𝜎 adalah volatilitas harga saham, dan 𝑇 adalah waktu jatuh tempo opsi.

11
Bukti Formula Black-Scholes-Merton (1)
Salah satu cara mencari formula Black-Scholes-Merton adalah dengan mencari
solusi dari persamaan diferensial (10) terhadap syarat batas. Pendekatan lain
adalah dengan menggunakan risk-neutral valuation.

Misal diberikan opsi Call Eropa, ekspektasi nilai opsi tersebut saat jatuh tempo
pada risk-neutral world adalah
𝐸෠ max 𝑆𝑇 − 𝐾, 0
dengan 𝐸෠ menyatakan nilai ekspektasi pada risk-neutral world. Berdasarkan
argumentasi risk-neutral valuation, harga opsi Call Eropa, 𝑐 , adalah nilai
ekspektasi yang didiskontokan dengan tingkat suku bunga bebas risiko, jadi
diperoleh
𝑐 = 𝑒 −𝑟𝑇 𝐸෠ max 𝑆𝑇 − 𝐾, 0

12
Bukti Formula Black-Scholes-Merton (2)
Definisikan 𝑔(𝑉) sebagai fungsi padat peluang dari 𝑉, maka
∞
𝐸 max 𝑉 − 𝐾, 0 =න 𝑉 − 𝐾 𝑔 𝑉 𝑑𝑉
𝐾

Jika 𝑉 berdistribusi lognormal maka variabel ln 𝑉 berdistribusi normal dengan simpangan

baku misalkan adalah 𝜔. Dari sifat distribusi lognormal, mean dari ln 𝑉, sebut 𝑚 adalah
𝑚 = ln 𝐸(𝑉) − 𝜔2 /2
Definisikan suatu variabel baru
ln 𝑉 − 𝑚
𝑄=
𝜔
maka variabel tersebut berdistribusi normal baku. Misal fungsi padat peluang dari 𝑄 adalah
ℎ(𝑄), maka
1 −𝑄2 /2
ℎ 𝑄 = 𝑒
2𝜋

13
Bukti Formula Black-Scholes-Merton (3)
Sehingga diperoleh:
∞
𝐸 max 𝑉 − 𝐾, 0 =න 𝑒 𝑄𝜔+𝑚 − 𝐾 ℎ 𝑄 𝑑𝑄
ln 𝐾−𝑚 /𝜔
atau
∞ ∞
𝑄𝜔+𝑚
𝐸 max 𝑉 − 𝐾, 0 =න 𝑒 ℎ 𝑄 𝑑𝑄 − 𝐾 න ℎ 𝑄 𝑑𝑄
ln 𝐾−𝑚 /𝜔 ln 𝐾−𝑚 /𝜔
Perhatikan bahwa:
1 −𝑄 2 +2𝑄𝜔+2𝑚 /2
𝑒 𝑄𝜔+𝑚 ℎ 𝑄 = 𝑒
2𝜋
2 /2
1 − 𝑄−𝜔 2 +2𝑚+𝜔2 /2
𝑒 𝑚+𝜔 − 𝑄−𝜔 2 /2 𝑚+
𝜔2
= 𝑒 = 𝑒 =𝑒 2 ℎ 𝑄−𝜔 .
2𝜋 2𝜋

14
Bukti Formula Black-Scholes-Merton (4)
Sehingga:
𝜔2 ∞ ∞
𝑚+
𝐸 max 𝑉 − 𝐾, 0 =𝑒 2 න ℎ 𝑄 − 𝜔 𝑑𝑄 − 𝐾 න ℎ 𝑄 𝑑𝑄
ln 𝐾−𝑚 /𝜔 ln 𝐾−𝑚 /𝜔

Jika 𝑁(𝑥) menyatakan fungsi distribusi kumulatif distribusi normal baku, maka
integral suku pertama pada persamaan di atas dapat ditulis menjadi
ln 𝐾 − 𝑚
1−𝑁 +𝜔
𝜔

atau
− ln 𝐾 + 𝑚
𝑁 +𝜔
𝜔

15
Bukti Formula Black-Scholes-Merton (5)
Bila 𝑚 disubstitusi diperoleh
ln 𝐸(𝑉)/𝐾 + 𝜔2 /2
𝑁 = 𝑁 𝑑1
𝜔
Dengan cara yang sama, integral suku kedua pada persamaan sebelumnya dapat
ditulis menjadi 𝑁 𝑑2 . Jadi persamaan tersebut dapat ditulis menjadi
𝜔2
𝑚+
𝐸 max 𝑉 − 𝐾, 0 =𝑒 2 𝑁 𝑑1 − 𝐾𝑁 𝑑2

Selanjutnya, substitusi 𝑚 diperoleh

𝐸 max 𝑉 − 𝐾, 0 = 𝐸(𝑉)𝑁 𝑑1 − 𝐾𝑁 𝑑2
dengan
ln 𝐸(𝑉)/𝐾 +𝜔2 /2 ln 𝐸(𝑉)/𝐾 −𝜔2 /2
𝑑1 = dan 𝑑2 =
𝜔 𝜔

16
Bukti Formula Black-Scholes-Merton (6)
Berdasarkan proses stokastik yang dimodelkan Black-Scholes-Merton, 𝑆𝑇 berdistribusi
lognormal. Dan juga, berdasarkan persamaan sebelumnya, maka 𝐸෠ 𝑆𝑇 = 𝑆0 𝑒 𝑟𝑇 dan
simpangan baku dari ln 𝑆𝑇 adalah 𝜎 𝑇. Jadi berdasarkan hasil yang sebelumnya diperoleh,
maka
𝑐 = 𝑒 −𝑟𝑇 𝐸෠ max 𝑆𝑇 − 𝐾, 0 = 𝑒 −𝑟𝑇 𝑆0 𝑒 𝑟𝑇 𝑁 𝑑1 − 𝐾𝑁 𝑑2
= 𝑆0 𝑁 𝑑1 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁 𝑑2
dengan
𝜎2
ln(𝑆0 /𝐾) + 𝑟 + 𝑇
ln 𝐸෠ 𝑆𝑇 /𝐾 + (𝜎 2 𝑇)/2 2
𝑑1 = =
𝜎 𝑇 𝜎 𝑇
𝜎2
ln(𝑆0 /𝐾) + 𝑟 − 𝑇
ln 𝐸෠ 𝑆𝑇 /𝐾 − (𝜎 2 𝑇)/2 2
𝑑2 = = = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
𝜎 𝑇 𝜎 𝑇

17
Thanks!
Any questions?
Find me at: erwinna@unpar.ac.id

18