“Theory of Term Structure of Interest Rates”

by John C. Cox, Jonathan E. Ingersoll, Jr., and Stephen A. Ross (1985)

1. Introduction

Untuk meneliti tentang term structure of interest rates, jurnal penelitian ini menggunakan
intertemporal general equilibrium. Dalam penelitian ini ditemukan bahwa factor yang
mempengaruhi harga obligasi adalah:
1. Antisipasi
2. Risk aversion
3. Alternatif investasi
4. Preferensi waktu untuk melakukan konsumsi

- Term structure of interest rates mengukur hubungan antara hasil-hasil dari sekuritas yang
bebas dari default dan yang juga berbeda dalam hal lamanya jatuh tempo. Penjelasan dari
term structure ini memberi kita informasi lebih detail dan prediksi bagaimana perubahan
dalam variabel-variabel yang mendasari term structure akan mempengaruhi kurva
hasilnya.
- Saat keadaan stabil atau ada kepastian, terjadi keseimbangan antara forward rates dan spot
rates. Tetapi saat tidak ada kepastian kedepannya tentang future rates, maka analisanya
menjadi lebih kompleks.
- Ada empat penelitian yang menjadi untaian pemikiran dalam penelitian ini, yaitu:
1. Ada berbagai versi untuk hipotesis ekspektasi.
Pemikiran ini menekankan nilai ekspektasi kepda future spot rates atau tingkat
pengembalian saat holding period. Atau dengan kata lain, obligasi dihargai dengan
kondisi forward rates sama dengan spot rates.
Karakteristik dari pemikiran ini yaitu:
a. Tingkat pengembalian untuk memegang obligasi jangka panjang sampai
dengan saat jatuh tempo sama dengan nilai investasi yang berulang untuk
obligasi jangka pendek.
b. Tingkat pengembalian sampai dengan periode penahanan selanjutnya sama
dengan obligasi-obligasi dengan semua jatuh temponya.
2. Hipotesis preferensi atas likuiditas yang dikembangkan oleh Hicks (1946)
Hipotesis ini menekankan selain pada pentingnya spot rates dimasa mendatang, tapi
juga memberikan bobot lebih kepada efek dari preferensi pengambilan risiko oleh
pasar.
Pemikiran ini menegaskan bahwa risk aversion membuat forward rates menjadi lebih
tinggi daripada spot rates secara sistematis.
3. Hipotesis segmentasi pasar oleh Culbertson (1957)
 Pemikiran ini menegaskan bahwa individu-individu mempunyai preferensi yang kuat
terkait jatuh tempo obligasi dan bahwa obligasi-obligasi dengan jatuh tempo yang
berbeda-beda diperdagangkan di pasar-pasar yang terpisah.
Teori preferensi habitat oleh Modigliani dan Sutch (1966) sama dengan hipotesis
segmentasi pasar oleh Culbertson, tetapi Modigliani dan Sutch menyadari
keterbatasan-keterbatasannya dan mengkombinasikan hal tersebut dengan aspek dari
teori-teori yang lain.
Pendekatan mereka dibuat semasuk akal mungkin terkait premi yang seringnya dibatasi
dan menjadi monoton. Sehingga pendekatan ini akan sesuai dengan penjelasan yang
lebih bersifat sebab akibat.
Diperlukan fokus kepada analisa modern dan eklektik dalam menjelaskan dan menguji
term premium. Tetapi hal ini mempunyai dua kesulitan yaitu:
a. Perlu adanya pemahaman yang lebih baik tentang penentu-penentu dari term
premium
b. Semua teori dituliskan dengan didasarkan pada asumsi atau prediksi dan
mereka harus dihubungkan dengan aktual realisasinya untuk dapat diuji.
4. Mean-variance model oleh Roll (1970)
Dalam model ini, obligasi diperlakukan secara simetris dengan aset-aset lain. Kondisi
dengan pasar yang efisien juga digunakan dalam penelitian ini untuk membuat
hubungan antara konsep asumsi atau prediksi dan aktual realisasinya.
- Kembali ke penelitian dalam jurnal ilmiah ini, penulis mempertimbangan bahwa penentuan
term structure merupakan masalah dari general equilibrium theory. Sehingga pendekatan
penelitian memuat elemen-elemen dari semua teori sebelumnya.
- Struktur dari jurnal penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Pengantar dan latar belakang
2. Kesimpulan model keseimbangan yang dikembangkan oleh Cox, Ingersoll, dan Ross
yang meneliti term structure
3. Analisa sebuah model yang mengantarkan kepada deskripsi faktor tunggal dari term
structure
4. Aplikasi model terhadap sekuritas seperti option dari sebuah obligasi
5. Perbandingan pendekatan general equilibrium dan pendekatan alternatif yang
didasarkan kepada arbitrase
6. Pertimbangan beberapa term structure yang umum dan menjelaskan bagaimana harga
pasar dari obligasi dapat digunakan sebagai instrumen dalam menguji secara empiris
teorinya

2. The Underlying Equilibrium Model

Pada bagian ini, kami meninjau secara singkat dan mengkhususkan model ekuilibrium umum
Cox, Ingersoll, dan Ross [6]. Model ini adalah deskripsi intertemporal lengkap dari ekonomi
waktu yang kompetitif terus menerus. Kita ingat bahwa dalam perekonomian ini ada satu
barang dan semua nilai diukur dalam satuan barang ini. Peluang produksi terdiri dari
serangkaian n aktivitas linier. Vektor tingkat pengembalian yang diharapkan dari aktivitas ini
adalah α, dan matriks kovarian dari tingkat pengembalian adalah GG'. Komponen α dan G
adalah fungsi dari vektor k-dimensi Y yang mewakili keadaan teknologi dan itu sendiri
berubah secara acak dari waktu ke waktu. Perkembangan Y dengan demikian menentukan
peluang produksi yang akan tersedia bagi perekonomian di masa depan. Vektor perubahan
yang diharapkan dalam Y adalah µ dan matriks kovarian dari perubahan adalah SS'.
Perekonomian terdiri dari individu-individu yang identik, masing-masing berusaha
untuk memaksimalkan fungsi tujuan dari bentuk di

dimana C(s) adalah aliran konsumsi pada waktu s, U adalah fungsi utilitas Von Neumann-
Morgenstern, dan t' adalah terminal tanggal. Dalam melakukan pemaksimalan ini, setiap
individu memilih konsumsi optimal C*, proporsi optimal a* kekayaan W untuk diinvestasikan
dalam setiap proses produksi, dan proporsi optimal b* kekayaan untuk diinvestasikan dalam
setiap klaim kontinjensi. Klaim kontinjensi ini adalah sekuritas yang dibuat secara endogen
yang hasilnya adalah fungsi dari W dan Y. Kekayaan yang tersisa untuk diinvestasikan dalam
meminjam atau meminjamkan pada tingkat bunga r kemudian ditentukan oleh batasan
anggaran. Fungsi utilitas tidak langsung J ditentukan oleh solusi dari masalah maksimisasi.
Dalam keseimbangan dalam masyarakat homogen ini, tingkat bunga dan tingkat
pengembalian yang diharapkan dari klaim kontinjensi harus menyesuaikan sampai semua
kekayaan diinvestasikan dalam proses produksi fisik. Investasi ini dapat dilakukan baik secara
langsung oleh individu maupun secara tidak langsung oleh perusahaan. Akibatnya, nilai
keseimbangan J diberikan oleh solusi untuk masalah perencanaan dengan hanya proses
produksi fisik yang tersedia. Untuk referensi di masa mendatang, kami mencatat bahwa
kondisi optimal untuk proporsi yang diinvestasikan kemudian akan memiliki bentuk

dan a*'ψ = 0, di mana subskrip pada J menunjukkan turunan parsial, Jwy adalah vektor (k X
1) yang elemen ke-i adalah Jwy,, 1 adalah vektor satuan (k X 1), dan λ* adalah pengali
Lagrangian. Dengan J ditentukan secara eksplisit, kondisi optimalitas serupa untuk masalah
dengan klaim kontinjensi dan pinjaman dan pinjaman dapat dikombinasikan dengan kondisi
kliring pasar untuk memberikan tingkat bunga ekuilibrium dan tingkat pengembalian yang
diharapkan atas klaim kontinjensi.
Kita sekarang mengutip dua hasil utama dari [6] yang akan sering kami butuhkan dalam
makalah ini. Pertama, tingkat bunga ekuilibrium dapat ditulis secara eksplisit sebagai di
dimana (cov W, Yi) adalah kovarians dari perubahan kekayaan yang diinvestasikan secara
optimal dengan perubahan variabel keadaan Yi, dengan (var W) dan (cov Yi, Yj) didefinisikan
dengan cara yang analog; perhatikan bahwa a*'α adalah tingkat pengembalian yang
diharapkan atas kekayaan yang diinvestasikan secara optimal. Kedua, nilai ekuilibrium dari
setiap klaim kontinjensi, F, harus memenuhi persamaan diferensial berikut:

dimana ⸹(W, Y, t) adalah aliran pembayaran yang diterima oleh sekuritas dan

Subskrip di (4) pada F menunjukkan turunan parsial; Fy dan Fwv adalah vektor (k X 1) dan Fyy
adalah matriks (k X k). Sisi kiri (4) memberikan kelebihan pengembalian yang diharapkan
atas keamanan di atas pengembalian bebas risiko, sedangkan sisi kanan memberikan premi
risiko yang harus dikuasai keamanan dalam keseimbangan. Untuk referensi di masa
mendatang, kami mencatat bahwa (4) dapat ditulis dalam bentuk alternatif:

Untuk menerapkan rumus ini pada masalah struktur suku bunga, kami mengkhususkan
struktur preferensi terlebih dahulu untuk kasus fungsi utilitas penghindaran risiko relatif
konstan dan kemudian lanjut ke fungsi utilitas logaritmik. Secara khusus, kita biarkan U(C(s),
Y(s), s) bebas dari variabel keadaan Y dan memiliki bentuk di

mana ρ adalah faktor diskonto konstan.

Sangat mudah untuk menunjukkan bahwa dalam kasus ini fungsi utilitas tidak langsung
berbentuk:4
 Bentuk khusus ini menghasilkan dua penyederhanaan penting. Pertama, koefisien
penghindaran risiko relatif dari fungsi utilitas tidak langsung adalah konstan, tidak tergantung
pada kekayaan dan variabel negara:

Kedua, elastisitas utilitas marjinal kekayaan sehubungan dengan masing-masing variabel

negara tidak bergantung pada kekayaan, dan Kami memiliki

Selanjutnya, mudah untuk memverifikasi bahwa proporsi portofolio optimal a* akan

bergantung pada Y tetapi tidak pada W. Akibatnya, vektor premi risiko faktor, ɸy berkurang
menjadi (1 - ᵞ) a*'GS' + (fy / f) SS', yang hanya bergantung pada Y Selain itu, dapat dilihat dari
(3) bahwa tingkat bunga ekuilibrium juga tergantung hanya pada Y.
Logaritma berkorespondensi fungsi utilitas untuk kasus khusus ᵞ = 0. untuk kasus ini, dapat
ditunjukkan bahwa f(Y, t) = [ l - exp [- ρ (t'- t)]] / ρ. Dengan demikian, ketergantungan-keadaan
dari fungsi utilitas tidak langsung masuk hanya melalui g( Y, t). Akibatnya, ɸy tereduksi lebih
jauh menjadi a*'GS. Selain itu, bentuk khusus dari fungsi utilitas tidak langsung
memungkinkan kita untuk menyelesaikan (2) secara eksplisit untuk a* seperti

ketika semua proses produksi aktif, dengan solusi analog bertahan ketika beberapa proses
tidak aktif.
Di sisa makalah ini, kami akan menilai sekuritas yang persyaratan kontraktualnya tidak
bergantung secara eksplisit pada kekayaan. Karena dengan penghindaran risiko relatif konstan
baik tingkat bunga r maupun premi risiko faktor ɸy tidak bergantung pada kekayaan, untuk
sekuritas semacam itu, derivatif parsial FW, FWW, dan F,WY semuanya sama dengan nol dan
suku-suku yang sesuai dikeluarkan dari persamaan penilaian. (4).
Dengan menggabungkan spesialisasi ini, kami menemukan bahwa persamaan penilaian (4)
kemudian direduksi menjadi

Persamaan (12) akan menjadi persamaan penilaian utama untuk makalah ini. Kami akan
menggunakannya bersama dengan berbagai spesifikasi tentang perubahan teknologi untuk
memeriksa struktur istilah tersirat dari suku bunga.

3. A Single Factor Model of The Term Structure

Dalam model pertama kami dari the term structure of interest rates, terdapat asumsi bahwa
keadaan teknologi dapat diwakili oleh satu variabel statistik atau variable keadaan. Ini adalah
model yang paling dasar. Ini akan berfungsi untuk menggambarkan bagaimana analisis serupa
dapat dilakukan untuk model yang lebih rumit pada Bagian 5 dan 6. Asumsi yang digunakan
adalah:

a. Asumsi 1: Perubahan peluang produksi dari waktu ke waktu dijelaskan oleh variabel
keadaan tunggal, Y(≡Y1).

b. Asumsi 2: Rata-rata dan varians dari tingkat pengembalian proses produksi sebanding
dengan Y. Dengan cara ini, baik mean maupun varians tidak akan mendominasi keputusan
portofolio untuk nilai Y yang besar. Variabel keadaan Y dapat dianggap sebagai
menentukan tingkat evolusi stok modal dalam pengertian berikut. Jika kita
membandingkan situasi di mana Y=Ȳ, suatu konstanta, dengan situasi di mana Y=2 Ȳ, maka
situasi pertama memiliki distribusi tingkat pengembalian yang sama atas investasi tetap
dalam setiap proses selama periode dua tahun yang situasi kedua memiliki lebih dari satu
tahun. Kita asumsikan bahwa elemen α dan G sedemikian rupa sehingga elemen a* yang
diberikan oleh (11) adalah positif, sehingga semua proses selalu aktif, dan bahwa 1'(GG')-
1
α lebih besar dari satu.

c. Asumsi 3: Perkembangan variabel keadaan Y diberikan oleh persamaan diferensial

stokastik

di mana ξ dan ζ adalah konstanta, dengan ζ ≥ 0, dan v adalah vektor 1 x (n + k), yang
masing-masing komponennya adalah konstanta vo.

Dengan asumsi tentang perubahan teknologi dan asumsi sebelumnya tentang preferensi, kita
dapat menulis tingkat bunga ekuilibrium sebagai:

Tingkat bunga dengan demikian mengikuti proses difusi dengan

di mana K, θ, dan α2 adalah konstanta, dengan Kθ ≥ 0 dan α2 > 0.

Perilaku suku bunga yang tersirat oleh struktur ini dengan demikian memiliki sifat-sifat relevan
secara empiris berikut:
a. Suku bunga negatif dihalangi.
b. Jika tingkat bunga mencapai nol, selanjutnya dapat menjadi positif.
c. Varians absolut dari tingkat bunga meningkat ketika tingkat bunga itu sendiri meningkat.
d. Ada distribusi kondisi mapan untuk tingkat bunga.

Dengan mempertimbangkan masalah penilaian obligasi diskonto bebas gagal bayar (default)
yang menjanjikan untuk membayar satu unit pada waktu T. Harga obligasi ini untuk semua T
akan sepenuhnya the term structure. Berdasarkan asumsi di atas, premi risiko faktor (the factor
risk premium) adalah:

Seanutnya, kita dapat menulis persamaan dasar untuk harga obligasi diskon (discount bond), P,
sebagai berikut:

Kita dapat mencatat bahwa harga obligasi hanya bergantung pada satu variabel acak (random
variable) yaitu tingkat bunga spot (the spot interest rate) yang berfungsi sebagai variabel
instrumental untuk ketidakpastian teknologi yang mendasarinya. Sementara proposisi bahwa
suku bunga saat ini (dan masa depan) memainkan peran penting, dan untuk perkiraan pertama,
peran utama dalam menentukan the term structure akan mendapat persetujuan umum, hal
tersebut benar hanya dalam kondisi tertentu.

Dengan mengambil ekspektasi yang relevan (lihat Cox, Ingersoll, dan Ross [6]), kita
memperoleh harga obligasi sebagai:

Dimana:
 Dinamika harga obligasi diberikan oleh persamaan diferensial stokastik:

Obligasi biasanya quoted sesuai dengan imbal hasil (yield) daripada harga obligasi. Untuk
obligasi diskon yang sekarang kita pertimbangkan, yield-to-maturity, R (r, t, T), didefinisikan
oleh exp [-(T-t) R(r, t, T)] ≡ P(r, t, T). Dengan demikian:

Saat jatuh tempo semakin dekat, imbal hasil hingga jatuh tempo(the yield-to-maturity)
mendekati tingkat bunga saat ini secara independen dari parameter mana pun. Ketika
mempertimbangkan jatuh tempo yang lebih lama, imbal hasil (yield) akan mendekati batas
yang tidak tergantung pada tingkat bunga saat ini:

Ketika kurs spot berada di bawah imbal hasil jangka panjang ini, the term structure naik secara
merata. Dengan tingkat bunga lebih dari Kθ /(K +λ), the term structure akan jatuh. Untuk nilai
menengah dari tingkat bunga, the yield curve akan membentuk grafik seperti punuk (humped).

Spesifikasi variabel tunggal lainnya dari perubahan teknologi pada gilirannya akan
menyiratkan sifat stokastik lainnya untuk tingkat bunga. Sangat mudah untuk memverifikasi
bahwa dalam model jika α dan GG' sebanding dengan beberapa fungsi h (Y, t), maka tingkat
bunga juga akan sebanding dengan h h (Y, t). Dengan pilihan yang sesuai dari h (Y, t), μ (Y, t),
dan S(Y, t), berbagai sifat apriori pergerakan suku bunga dapat dimasukkan dalam konteks
model yang sepenuhnya konsisten.

4. Valuing Assets With General Interest Rate Dependent Payoff

Kerangka penilaian yang dibuat oleh peneliti mudah diterapkan pada sekuritas lain yang
hasilnya bergantung pada suku bunga, seperti opsi obligasi dan kontrak berjangka. Fleksibilitas
ini dapat memungkinkan untuk membuat prediksi tentang pola harga yang sebaiknya berlaku
secara bersamaan di beberapa pasar keuangan. Akibatnya aplikasi ke sekuritas lain dapat lebih
kuat dalam uji empiris daripada yang hanya dilakukan dengan pasar obligasi saja.

Contoh yang dilakukan adalah:

Nyatakan nilai pada waktu t dari opsi beli pada obligasi diskon pada tanggal jatuh tempo s,
dengan harga pelaksanaan K dan tanggal kedaluwarsa T => C (r, t, T; s, K). Harga opsi akan
mengikuti penilaian dasar persamaan dengan kondisi:
 (31) C (r, t, T; s, K) = max [P (r, T, s)-K, O]
Dapat dipahami bahwa s >= T >= t, dan K dibatasi menjadi kurang dari A(T, s), harga obligasi
maksimum mungkin pada waktu T, karena jika tidak, opsi tidak akan pernah dilaksanakan dan
tidak akan bernilai. Dengan mengambil kembali ekspektasi yang relevan, kami sampai pada
rumus berikut untuk harga opsi:

dan X2(.) adalah fungsi distribusi chi-square nonsentral yang diperkenalkan sebelumnya. r*
adalah tingkat suku bunga kritis dimana aktivitas yang akan terjadi; yaitu, K = P (r*, T, s).
Call option adalah fungsi jatuh tempo yang meningkat (tanggal kedaluwarsa yang mendasari
jatuh tempo tetap obligasi). Call option pada saham meingkatkan fungsi suku bunga sebagian
karena peningkatan tersebut mengurangi present value dari exercise price. Namun, di sini
kenaikan suku bunga juga akan menekan harga obligasi yang mendasarinya. Analisis numerik
menunjukkan bahwa efek terakhir lebih kuat dan bahwa nilai opsi adalah fungsi cembung
menurun dari tingkat bunga. Statika komparatif yang tersisa adalah tak tentu.

5. A Comparison With Bond Pricing By Arbitrage Methods

Di bagian ini peneliti secara singkat membandingkan metodologinya dengan beberapa cara
alternatif untuk membuat model penetapan harga obligasu dalam waktu yang berkelanjutan.
Ini berguna untuk dilakukan sekarang karena model di bagian 3 menyediakan standar ideal
untuk perbandingan.
Pendekatan dimulai dengan deskripsi tentang ekonomi yang mendasar. Hal ini memungkinkan
kita menentukan penetapan harga obligasi: (a). variable dimana harga obligasi bergantung, (b).
sifat stokastik dari variabel yang mendasar yang ditentukan secara endogen, dan (c). bentuk
yang tepat dari premi faktor resiko.
Jika seseorang secara sewenang-wenang mengasumsikan bahwa harga obligasi hanya
bergantung pada tingkat bunga r, dan bahwa kelebihan pengembalian yang diharapkan pada
obligasi dengan tanggal jatuh tempo T adalah Y (r, t, T), maka diperoleh
 Jika ada beberapa ekuilibrium yang mendasari yang akan mendukung asumsi (a) dan (b),
maka harus ada beberapa fungsi Y dimana harga obligasi diberikan oleh (33). Namun, seperti
dicatat Merton, derivasi ini sendiri tidak memberikan cara untuk menentukan Y atau
menghubungkannya dengan variabel riil yang mendasarinya.

dimana ψ adalah fungsi yang hanya bergantung pada waktu kalender dan bukan pada tanggal
jatuh tempo obligasi. Ini menempatkan batasan yang pasti pada bentuk pengembalian yang
diharapkan berlebih; tidak semua fungsi Y akan memenuhi keduanya (33) dan (34).
Ada beberapa masalah potensial dalam melangkah lebih jauh dan menggunakan pendekatan
arbitrase untuk menentukan model yang lengkap dan spesifik dari istilah struktur. Pendekatan
itu sendiri tidak memberikan cara untuk menjamin bahwa ada beberapa keseimbangan yang
mendasari asumsi (a) dan (b) yang konsisten. Mengesampingkan masalah ini, kesulitan lain
muncul dari kenyataan bahwa pendekatan arbitrase tidak menyiratkan bahwa setiap pilihan ,
dalam (34) akan menyebabkan harga obligasi yang tidak menerima peluang arbitrase.
Memang, menutup model dengan mengasumsikan bentuk fungsional tertentu untuk ψ dapat
menyebabkan inkonsistensi internal.

Bentuk linier yang diasumsikan untuk premi risiko tampaknya cukup masuk akal dan
tampaknya menjadi pilihan yang baik untuk pekerjaan empiris, tetapi pada kenyataannya
menghasilkan model yang tidak layak. Ini paling mudah dilihat ketika r = 0. Dalam hal ini,
pengembalian obligasi pada saat berikutnya tidak berisiko; namun demikian, ia menghargai
harga pada tingkat ψ B (t, T), yang berbeda dari tingkat bunga nol yang berlaku.
Pendekatan ekuilibrium yang dikembangkan di sini memiliki dua keunggulan penting
dibandingkan metode alternatif penetapan harga obligasi dalam waktu yang berkelanjutan.
Pertama, secara otomatis memastikan bahwa model dapat sepenuhnya ditentukan tanpa
kehilangan konsistensi internal. Kedua, menyediakan cara untuk memprediksi bagaimana
perubahan dalam variabel ekonomi riil yang mendasari akan mempengaruhi struktur istilah.

6. Multifactor Term Structure Models And The Use Of Prices As Instrumental Variables

Peneliti memilih spesialisasi sederhana untuk mengilustrasikan informasi terperinci yang dapat
dihasilkan oleh model semacam itu. Dalam model tersebut, harga obligasi dari semua jatuh
tempo tergantung pada satu faktor penjelas acak, tingkat bunga spot. Meskipun struktur istilah
yang dihasilkan dapat mengambil beberapa bentuk alternatif, itu melekat dalam model faktor
tunggal bahwa perubahan harga obligasi dari semua jatuh tempo berkorelasi sempurna.
Multifactor Term Structure yang dihasilkan akan memiliki lebih banyak fleksibilitas daripada
model faktor tunggal, tetapi mereka pasti juga akan lebih rumit dan lebih sulit untuk dianalisis.
di mana v adalah konstanta positif. Artinya, kita biarkan θ = Y2 dan µ2 == v (Y1 - Y2). Nilai θ
setiap saat dengan demikian akan menjadi integral berbobot eksponensial dari nilai masa lalu
Y.

Dimana f dan g adalah fungsi waktu yang dapat ditentukan secara eksplisit. Dalam hal ini,
baik imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi diskonto dan nilai ekspektasi dari kurs spot
masa depan adalah fungsi linier dari kurs spot saat ini dan masa lalu.

Dimana f, g, dan h adalah fungsi waktu lain yang dapat ditentukan secara eksplisit. Dalam
model ini, perubahan harga obligasi dari semua jatuh tempo tidak lagi berkorelasi sempurna.
Dalam setiap model yang dibahas dalam bagian ini, salah satu variabel penjelas tidak dapat
diamati secara langsung. Generalisasi multifaktor biasanya akan mewarisi kelemahan ini ke
tingkat yang lebih besar. Akibatnya, mungkin sangat nyaman untuk aplikasi empiris untuk
menggunakan beberapa harga yang ditentukan secara endogen sebagai variabel instrumental
untuk menghilangkan variabel yang tidak dapat diamati secara langsung. Dalam kasus-kasus
tertentu, akan mungkin untuk melakukannya.
Untuk keperluan ilustrasi, misalkan ada dua variabel keadaan, Y1 dan Y2, dan utilitas itu
isoelastik sehingga tingkat kekayaan immaterial. Kemudian, untuk variabel instrumental r dan
1, skalar, perhitungan langsung tetapi melibatkan menunjukkan bahwa persamaan penilaian
(4) dapat ditulis ulang sebagai

Sejauh ini kami belum menggunakan fakta bahwa saya adalah tingkat bunga, dan transformasi
(4) ke (41) dapat dilakukan atau variabel instrumental arbitrer jika inversi dimungkinkan.
Keuntungan memilih instrumen suku bunga adalah premi faktor risiko kedua λl dan
penyimpangan µl dapat dihilangkan dari (41) sebagai berikut.
 Representasi ini mungkin menjadi titik awal yang berguna untuk pekerjaan empiris. Namun,
penting untuk diingat bahwa mereka tidak dapat sepenuhnya dibenarkan tanpa
mempertimbangkan karakteristik ekonomi yang mendasarinya. Di bagian berikutnya, kami
memeriksa beberapa model variabel keadaan ganda tambahan, yang semuanya dapat
diekspresikan kembali dalam bentuk ini.

7. Uncertain Inflation And The Pricing Of Nominal Bonds

Model yang disajikan di sini berkaitan dengan kondisi ekonomi riil di mana uang tidak ada
gunanya. Untuk memberikan peran uang secara valid, peneliti harus memperkenalkan fitur
tambahan dimana tidak akan sesuai dengan tujuan awal penelitian. Pada kenyataannya
perubahan dalam jumlah uang beredar tidak memiliki efek nyata, peneliti memperkenalkan
beberapa aspek uang dan inflasi secara artifisial dengan mengandaikan bahwa terdapat
penentuan satu variabel yang menggambarkan tingkat harga dan beberapa kontrak memiliki
imbal hasil nyata yang ditentukan dalam termin nominal secara spesifik. Kondisi ini tidak akan
mengubah teori secara umum.

Semisal tingkat harga, p, ditentukan variabel k-sekian. Karena diasumsikan bahwa variabel ini
tidak memiliki pengaruh terhadap model ekuilibrium umum, fungsi α, µ, G, S, and J tidak akan
bergantung pada p. Dimana hal ini tidak akan menghalangi perubahan p yang secara statistik
berkorelasi dengan perubahan kesejahteraan dan variable yang telah ditentukan lainnya. Dalam
kondisi ini, nilai nyata dari klaim pengembalian dispesifikasikan dalam termin nominal yang
dapat memenuhi persamaan. Yang perlu dilakukan adalah untuk menentukan pembayaran
nominal pengembalian dalam termin yang sebenarnya dalam kondisi yang terbatas. Sebagai
alternatif, penilaian dari persamaan akan tetap dipegang jika p memiliki fungsi berbeda atas
W, Y, dan t.

Dapat diilustrasikan poin di atas dalam konteks model pada Bagian 3, tingkat harga p(≡Y2),
dalam menilai kontrak dengan yang pada periode T membayar sejumlah tertentu 1/p(T).
Sebutlah obligasi sebagai diskon unit nominal dengan periode t sehingga terminnta menjadi N
( r,p,t,T ), tingkat harga p bergerak berdasarkan

tidak berkorelasi dengan W dan Y1. Diasumsikan juga bahwa koefisien sesuai (45) bahwa E[p-
1
(s)] nyata terbatas hingga s. Maka valuasi persamaan untuk N

dengan kondisi terminal N(r, p, T, T) = l/p(T) dan dapat langsung diverifikasi bahwa
solusinya adalah
dimana P adalah harga obligasi diskon yang diberikan di (23).

Pada formulasi ini, tingkat inflasi yang diharapkan di nasa depan akan berubah sesuai dengan
tingkat harga. Umumnya kasus seperti ini diasumsikan dari harga yang terdistribusi secara
normal, walaupun, µ (p) = µpp, σ(p)= σpp, dan

maka harga obligasi nominal dalam termin akan tidak terpengaruh terhadap harga
saat ini tidak mempengaruhi harga saat in. Dengan harga yang terdistribusi secara normal,
tingkat inflasi yang diharapkan adalah konstan, meskipun realisasi atas inflasi tidak terjadi.

Sebagai contoh umum, kita dapat memisahkan faktor tingkat inflasi yang diharapkan dari
faktor harga dan mengidentifikasi hal tersebut dengan variabel ketiga tanpa mengubah teori
yang sudah ada. Dengan tingkat ekspektasi atas inflasi adalah y, peneliti mengajukan dua
model alternatif untuk melihat perilaku inflasi,

(i) Model 1

(ii) Model 2

dengan persamaan diferensial stokastik yang mengatur pergerakan harga

tingkat berada dalam setiap kasus

dengan (cov y, p) ≡ ρσ1σpy2p pada Model 1, (cov y,p) ≡ ρσ1σpyp pada Model 2, dan σp<1.
Seperti pada (17) dapat didefinisikan z2(t) dan z3(t) sebagai kombinasi linier atas wn+2(t) dan
wn+3(t).

Model 1 menjadi pilihan yang lebih baik karena bukti informal menunjukan bahwa varians
relatif (persentase) terhadap tingkat inflasi yang diharapkan meningkat seiring peningkatan
levelnya disatu sisi Model 2 lebih mudah dikerjakan, sehingga peneliti dapat menggunakan
keduanya secara empiris. Dengan kedua model tingkat ekspektasi inflasi dapat ditarik menuju
pada titik seimbang secara jangka panjang, juga menunjukan korelasi antara perubahan tingkat
harga dan memungkinkan kekuatan ekstrapolasi positif dan negative dalam pergerakan tingkat
harga.

Persamaan valuasi untuk nilai riil atas nominal obligasi dengan Model 1 akan menjadi
dimana N(r, y, p, T, T) = l/p(T) sehingga solusinya menjadi

yang mana

M ( . , . , . ) adalah fungsi hipergeometrik konfluen dan Г ( . ) adalah fungsi gamma.

Melanjutkan dengan cara yang sama dengan Model 2, maka akan mendapatkan persamaan:

dengan N (r, y, p, T, T) = I / p (T). Rumus valuasi yang sesuai adalah:

dimana

Term structure atas tingkat suku bunga tersirat dalam (54) dan (56) dapat diasumsikan dalam
berbagai bentuk, tergantung pada nilai relatif atas variabel dan parameternya. Model yang lebih
rumit akan menggabungkan efek secara terperinci dapat dibuat pada satu garis yang sama.
Penggunaan persamaan dasar (6) menentukan bahwa nilai riil atas klaim kontinjensi sebagai
fungsi asli dari kesejahteraan dan variabel yang telah ditentukan. Untuk kepentingan empiris,
akan lebih nyaman untuk membuat persamaan valuasi yang sesuai yang menggambarkan
termin nominalnya.

Dalilnya: Nilai nominal klaim kontinjensi dalam hal nominal kesehteraan, H ( X, Y, t), akan
memenuhi persamaan diferensial secara parsial.
dimana besaran tingkat suku bunga diberikan dengan

dan αx adalah tingkat pengembalian yang diharpkan atas kesejahteraan nominal,

Bukti: Aturan perkalian Ito menyiratkan bahwa

(var W) = (1/p2) (var X) - (2X / p3) (cov X, p) + (X2/p4) (var p),

(cov W, p) = (1/p) (cov X, p) - (X/p2) (var p),
(cov W, Y) = (1/p) (covX, Y) - (X/p2) (cov p, Y),
Dan
αx = α*’ α + ( µp / p) + (1/pX) (cov X, p) – (1/p2)(var p).

Dengan
J (W, Y, t) ≡ J ( X / p, Y, t) ≡ V (X, Y, t),
(JWW, JW) = p (VXX / VX),
(JWY1/ JW) = (VXY1/VX), dan
(VXp/ VX) = - (1/p) – (X/p) (VXX/ VX).

Persamaan (57) diikuti dengan penulisan derivative atas F (W, Y, t) dalam termin H (X, Y, t)
dan mensubstitusi ke dalam (6). Tingkat bunga diidentifikasi sebagai aliran pembayaran
nominal yang diperlukan untuk mempertahankan nominal nilai sekuritas yang identik sama
dengan satu.

Perbandingan antara (57) dan (58) dengan (6) dan (3) menunjukan bahwa persamaan tingkat
suku bunga dan persamaan valuasi dasar memiliki kesamaan bentuk ketika semua variabel
digambarkan dalam termin nominal seperti ketika semua variabel digambarkan dalam termin
riil, atas dalil ini maka nilai nominal suku bunga dapat digambarkan dalam kesejahteraan riil
sebagai
 Dimana r, tingkat suku bunga riil, diberikan di persamaan (3). Termin (µp / p) adalah tingkat
inflasi yang diharapkan. Termin sisanya dapat secara umum disepakati, sehingga tingkat bunga
nominal mungkin lebih besar atau lebih kecil terhadap jumlah tingkat bunga riil dan tingkat
inflasi yang diharapkan.

8. Concluding Comments

Pada paper ini, peneliti telah menerapkan model penetapan harga aset yang rasional untuk
mempelajari struktur suku bunga obligasi. Dalam model ini, harga saat ini dan proses acak dari
semua variabel klaim kontinjensi, termasuk obligasi, diturunkan secara internal. Antisipasi,
penghindaran risiko, alternatif investasi, dan preferensi tentang waktu konsumsi semuanya
berperan dalam menentukan term structure. Semua model telah mencakup faktor-faktor utama
yang secara tradisional disebutkan dengan cara yang konsisten dengan pemaksimalan perilaku
dan ekspektasi rasional.

Dengan mencoba contoh-contoh spesifik, peneliti telah memperoleh solusi final yang
sederhana untuk penentuan harga obligasi yang bergantung pada variabel ekonomi yang dapat
diamati dan dapat diuji. Kombinasi prinsip-prinsip penetapan ekuilibrium antar waktu harga
aset dan pemodelan yang tepat dari proses acak yang mendasarinya dapat menghasilkan alat
yang handal untuk menurunkan teori secara konsisten dan berpotensi dapat disangkal.

Pada paper terpisah, Cox, Ingersoll, dan Ross [5], menggunakan pendekatan ini untuk
memeriksa beberapa aspek dari apa yang disebut teori tradisional dari term structure yang
menunjukan bahwa beberapa bentuk hipotesis ekspektasi klasik menghasilkan output yang
konsisten dengan model ekuilibrium sederhana dan yang lebih kompleks, sementara bentuk
lain secara umum tidak konsisten. Peneliti juga menunjukkan hubungan antara beberapa model
ekuilibrium waktu kontinu dan teori tradisional yang mengungkapkan ekspektasi tingkat bunga
spot masa depan sebagai kombinasi linier dari tingkat bunga spot masa lalu.