REAL OPTION

SEJARAH REAL OPTION

Istilah real options mulai diperkenalkan oleh Stewart Myers pada tahun
1977 dengan cara meng-observasi dan mengaplikasikan teori option
pricing dalam keputusan investasi.
Kemudian Aswath Damodaran (1994) mengembangkan model financial
option untuk menghitung nilai equity, nilai perusahaan yang bergerak
dibidang sumber daya dan nilai perusahaan farmasi yang memiliki hak
paten, sehingga dengan demikian model financial option untuk analisis
keputusan investasi menjadi berkembang dan dikenal dengan sebutan
real options.
DEFINISI REAL OPTION
Menurut Thimas J. Hand (2001) real options merupakan suatu metode
untuk menghitung nilai opsi yang ada pada masa yang akan datang
dalam keadaan yang tidak pasti.
Keunggulan dari real options adalah karena metode ini menyediakan
suatu jalan untuk penelitian dan proyek dalam bentuk keuntungan
dimasa yang akan datang.
Opsi-opsi yang ada memberikan cara lain untuk mengestimasi
keuntungan dari proyek yang mungkin saja di masa mendatang tidak
memungkinkan secara ekonomi, namun menguntungkan seperti halnya
apabila dianalogikan dengan proteksi asuransi terhadap pemiliknya.
KEGUNAAN REAL OPTION
Identifikasi pola atau jalur investasi korporasi yang berbeda atau
proyek yang dijalankan dalam kondisi bisnis yang tidak pasti.
Menilai setiap opsi strategi investasi dan memberikan pandangan
secara keuntungan financial dan kelayakannya.
Memberikan prioritas atas opsi-opsi investasi yang ada berdasarkan
metrik-metrik kuantitatif dan kualitatif.
Mengoptimalkan nilai dari keputusan investasi strategi dengan
mengevaluasi opsi-opsi berbeda dalam kondisi tertentu dengan urutan
evaluasi yang berbeda untuk mendapatkan hasil yang optimal.
Menentukan waktu yang paling tepat dalam melakukan eksekusi
investasi dan menemukan nilai optimal dari variable-variabel biaya dan
pendapatan.
Mengatur dan mengembangkan opsi-opsi yang ada dan menentukan
keputusan yang strategis untuk keuntungan di masa yang akan datang.
KELEBIHAN REAL OPTION
Kelebihan metode real options adalah :
1. Keuntungan dari penggunaan metode real options dibandingkan
dengan metode DCF dalam penganggaran modal adalah analisis real
options memperlakukan sebuah peluang investasi sebagai sebuah
pilihan atau options. Manajemen mempunyai kebebasan untuk
merevisi, mengadaptasi atau merubah keputusan dalam penganggaran
modal.
2. Kelebihan real options terhadap perhitungan NPV dengan metode
DCF adalah kemampuannya untuk memperhitungkan ketidakpastian
variabel pembentuk NPV.
KELEMAHAN REAL OPTION
Kelemahan metode real options adalah sebagai berikut :
1. Tidak cocok digunakan untuk menganalisis proyek yang mempunyai
nilai volatilitas kecil.
2. Tidak tepat digunakan untuk menganalisis proyek dengan periode
proyek singkat.
3. Metode real options tidak tepat digunakan untuk menganalisis
kelayakan investasi proyek bersubsidi pemerintah dimana variabel-
variabel pembentuk nilai NPV relatif tidak terpengaruh oleh kondisi
makro ekonomi.
JENIS REAL OPTION
a. Investment Timing Options
Options ini terjadi apabila terdapat kesempatan utuk melakukan ekspansi. Karena
terdapat ketidakpstian dalam cashflow di masa depan, maka para manajer dapat
melakukan penundaan investasi hingga ketidakpastian tersebut dapat diselesaiakan
dengan cara yang dapat dipertanggungjawabkan.
b. Growth options
Timbul akibat dari melakukan investasi yang menyediakan payoff dalam uncertain
markets yang belum terjadi. Options ini juga dapat timbul dari berbagi kebijakan,
sebagian besar akibat dari hasil exercise timing options.
c. Flexibility options
Fleksibilitas dapat berasal dari ketidakpastian mengenai multiple markets, produk,
dan bahkan human resources. Dalam suatu kondisi yang berisiko, sangat
dimungkinkan untuk mengalokasikan sumber daya dari satu produk ke produk
lainnya atau dari suatu market ke market lainnya. Dengan demikian flexibility
options akan memiliki nilai tinggi dalam keadaan ini.
JENIS REAL OPTION
d. Exit options/abandonment options
Exit options merupakan keadaan dimana pihak pemegang options memiliki hak untuk melakukan
pembatalan proyek atau penutupan suatu usaha akibat dari ketidakpastian dimasa yang akan
datang. Hal ini dilakukan untuk mengurangi kerugian lebih lanjut apabila terdapat penurunan nilai
asset sepanjang proyek atau usaha tersebut dijalankan.
e. Larning options
Larning options timbul akibat dari pelaksanaan investasi yang tidak terlalu besar untuk melakukan
uji coba terhadap nilai investasi yang lebih besar lagi. Nilai options ini akan menjadi tinggi untuk
suatu produk baru dan tahapan awal inovasi daripada suatu produk yang sudah dala tahapan
mature karena masih sedikit informasi mengenai new market tersebut. Solusi dari permasalah ini
adalah membentuk suatu options melalui tahapan-tahapan incremental dari produk baru tersebut.
f. Hybrid options
Hybrid options merupakan options yang memiliki banyak jenis. Alasan terdapat adanya Hybrid
options karena setiap proyek memiliki ciri khas dalam hal options yang digunakan. Apabila tiap-tiap
proyek menggunakan options yang berbeda maka nilai dari proyek tersebut menghasilkan nilai
yang lebih besar dibandingkan jika beberapa proyek hanya memiliki satu jenis options.
JENIS REAL OPTION
g. Compound options
Compound options terjadi apabila hasil exercise dari suatu options
menghasilkan suatu options lainnya. Sebagai contoh, dalam R&D yang
banyak menghabiskan dana untuk melakukan perkembangan proyek
(learning options) dapat menghasilkanjenis growth options pada tahapan
selanjutnya.
h. Rainbow options
Rainbow options terjadi apabila suatu investasi menghadapi berbagai
macam sumber dari ketidakpastian secara bersamaan. Ketidakpastian ini
dapat menghasilkan konflik satu sama lainnya, membuat options yang
dapat menghasilkan mutually exclusive.
INVESTMENT TIMING OPTION
Dalam timing option terdapat lima pendekatan yang dipakai dalam
menentukan real option, diantaranya:
• DCF Analysis Ignoring the Timing Option
• DCF Analysis with a Qualitative Consideration of the Timing Option
• Scenario Analysis and Decision Trees
• Valuing the Timing Option with The Black-Scholes Option Pricing Model
• Financial Engineering
Contoh analysis of a Real Option: Basic Project
Di bawah ini merupakan ringkasan data proyek untuk perusahaan
“Murphy System” yang mempertimbangkan untuk rencana pembuatan
tipe baru handheld device dalam memberikan koneksi internet wireless.
Murphy dapat menerima proyek dan menerapkannya segera, tapi
karena Perusahaan memiliki paten pada modul perangkat inti, juga
dapat memilih untuk menunda keputusan sampai tahun depan, ketika
informasi lebih lanjut tentang permintaan akan tersedia.
Biaya masih akan menjadi $ 50 juta bila Murphy menunggu, tentu saja
akan membuat investasi memberikan NPV positif hanya jika
permintaan cukup.
Jika Murphy menangguhkan pelaksanaan, maka akan memiliki hak
untuk "membeli" proyek dengan membuat investasi $ 50.000.000 jika
NPV yang dihitung tahun depan adalah positif setelah informasi baru
tersedia.
Pendekatan 1.
DCF Analysis Ignoring the
Timing Option
Let’s Get Started…
Berdasarkan probabilitas untuk berbagai tingkat permintaan,
diharapkan arus kas tahunan adalah $ 22 juta per tahun. Nilai ini
diperoleh dari perhitungan di bawah ini:
Expected cash flow per year = 0.25($33) + 0.50($25) + 0.25($5)
= $22 million

Dengan mengabaikan pilihan waktu investasi, NPV tradisional sebesar $

1.080.000, yang diperoleh dari perhitungan sebagai berikut:
NPV = - $50 + $22/(1 + 0.14) + $22/(1 + 0.14) 2 + $22/(1 + 0.14) 3
= $1.08
Kesimpulan :
Nilai sekarang dari arus kas masuk adalah $ 51.080.000 sedangkan
biaya adalah $50 juta, sehingga menghasilkan NPV sebesar $1.080.000.
Berdasarkan pada analisis DCF ini, Murphy harus menerima proyek
dengan catatan, meskipun jika arus kas yang diharapkan telah sedikit
lebih rendah, misalnya $ 21.500.000 per tahun, NPV akan menjadi
negatif dan proyek akan ditolak.
Selain itu perlu diperhatikan juga bahwa proyek ini berisiko sebesar 25
persen artinya bahwa permintaan akan lemah, dalam hal ini NPV akan
berubah menjadi negatif sebesar $38.400.000.
Pendekatan 2.
DCF Analysis with a Qualitative
Consideration of the Timing
Option
Let’s Get Started…
Jika Murphy mengimplementasikan proyek sekarang, maka keuntungan
NPV yang diharapkan (tapi berisiko) adalah sebesar $ 1.080.000.
Namun, dengan menerima sekarang berarti sama dengan tidak memilih
opsi menunggu dan mempelajari lebih lanjut tentang permintaan pasar
sebelum membuat komitmen. Dengan demikian, keputusannya adalah :
Apakah pilihan Murphy akan berhenti pada nilai lebih atau kurang dari
$ 1.080.000?
Apabila opsi bernilai lebih dari $ 1.080.000, maka Murphy tidak harus
menunda keputusan, dan sebaliknya jika opsi bernilai kurang dari $
1.080.000 maka Murphy sebaiknya menunda keputusan.
Dengan demikian, penilaian kualitatif menunjukkan bahwa pilihan
untuk menunda mungkin lebih baik dengan NPV yang diharapkan
sebesar $ 1,08 jika kita melaksanakan proyek segera. Hal ini cukup
subjektif, karena penilaian kualitatif harus membuat Murphy
menggunakan manajemen jeda, dan kemudian melanjutkan untuk
membuat penilaian kuantitatif.
Pendekatan 3.
Scenario Analysis and
Decision Trees
Let’s Get Started…
Analisis ini menunjukkan
bahwa NPV proyek
diharapkan akan jauh lebih
tinggi jika Murphy menunda
proyek daripada jika
berinvestasi segera. Juga,
karena tidak ada
kemungkinan kehilangan
uang di bawah opsi
penundaan, keputusan ini
juga menurunkan risiko
proyek. Hal ini jelas
menunjukkan bahwa pilihan
untuk menunggu adalah lebih
bernilai, maka Murphy harus
menunggu sampai tahun 1
sebelum memutuskan apakah
akan melanjutkan dengan
investasi.
Bagan disamping
menunjukkan analisis
sensitivitas NPV di mana
tingkat diskonto yang
digunakan untuk kedua arus
kas operasi dan untuk biaya
proyek bervariasi. Analisis
sensitivitas ini menunjukkan
bahwa semua WACCs di
bawah masuk akal, NPV
menunda lebih besar dari $
1.080.000 dibanding NPV
implementasi langsung. Ini
berarti bahwa pilihan untuk
menunggu lebih berharga
daripada yang dihasilkan
dari implementasi langsung
Pendekatan 4.
Menilai Timing Option dengan
Black-Scholes Option Pricing
Model
Let’s Get Started…
Apabila Murphy memilih untuk menunda proyek maka Black-Scholes Option
Pricing Model dapat digunakan. Model ini membutuhkan lima input:
1. Tingkat bebas risiko,
2. Waktu sampai pilihan berakhir,
3. Harga pelaksanaan,
4. Harga saham saat ini, dan
5. Varians dari tingkat saham pengembalian.
Menunjukkan arus kas yang diharapkan bila proyek tersebut tertunda. PV
dari arus kas tersebut seperti yang sekarang (tahun 0) adalah $ 44,80 juta,
dan ini adalah masukan kami yang harus digunakan untuk harga saat ini
dalam model Black-Scholes.
Pendekatan ketiga untuk memperkirakan varians juga didasarkan pada
skenario data, tetapi data yang digunakan dalam cara yang berbeda.
Pertama, kita tahu bahwa permintaan tidak benar-benar terbatas pada tiga
skenario hasil yang mungkin. Demikian pula, harga saham pada saat call
option ini berakhir bisa mengambil salah satu dari banyak nilai.
Berdasarkan asumsi ini, kita dapat menggunakan nilai yang diharapkan dan
standar deviasi dari nilai proyek untuk menghitung varians tingkat
pengembaliannya, dengan rumus di bawah ini :
Selanjutnya CV adalah koefisien variasi harga aset dasar pada pilihan
terakhir dan t adalah waktu sampai pilihan berakhir. Dengan demikian,
sementara tiga skenario adalah penyederhanaan dari kondisi yang
sebenarnya, di mana terdapat kemungkinan jumlah hasil tak terbatas,
sehingga masih dapat menggunakan data skenario untuk memperkirakan
varians tingkat proyek pengembalian jika memiliki jumlah hasil tak terbatas.
Untuk proyek Murphy, metode tidak langsung ini menghasilkan perkiraan
varians pengembalian proyek berikut:
Dengan demikian, dari
gambar disamping kita
menunjukkan sensitivitas
opsi nilai perkiraan yang
berbeda dari varians.
Sehingga dapat dilihat
bahwa untuk semua estimasi
varians yang wajar, pilihan
untuk menunda tetap lebih
baik daripada segera
diimplementasikan
Pendekatan 5.
Financial Engineering
Let’s Get Started…
Terkadang seorang analis
mungkin tidak puas dengan
hasil analisis dari decision tree
dan tidak dapat menemukan
pilihan keuangan standar
yang sesuai dengan pilihan
nyata. Dalam situasi seperti
ini satu-satunya alternatif
adalah untuk
mengembangkan model yang
unik untuk pilihan nyata yang
spesifik yang dianalisis, proses
yang disebut rekayasa
keuangan. Ketika diterapkan
pada opsi, hasilnya adalah
nilai sebuah proyek yang
berisi opsi tertanam.
Growth options
Empat model pendekatan penilaian pada growth option :
(1) DCF,
(2) DCF and qualitative assessment,
(3) Decision tree analysis, dan
(4) Analysis with a standard financial option.
DCF (DCF Analysis Ignoring the Growth
Option)
Tanpa mempedulikan aspek lain, perusahaan dapat menghitung estimasi
berdasarkan probabilitas tingkat permintaan/pedapatan (umumnya
menggunakan NPV) proyek kedua sesuai dengan proyek pertama.
DCF and qualitative assessment
Pada analisa menggunakan DCF murni, analisis DCF menunjukkan bahwa
proyek harus diterima namun mengabaikan potensi pilihan nyata yang
mungkin berharga atau beresiko
Nilai sebuah opsi berdasarkan sudut waktu dapat berubah sesuai dengan
nilai wawasan kualitatif yang dilihat dari sebuah opsi
Decision Tree Analysis
Dengan menggunakan Decesion Tree Analysis pada proyek pertama yang
dianggap sukses, perusahaan dapat mengembangkan Decesion Tree
Analysis untuk proyek kedua sesuai dengan model yang digunakan di
proyek pertama
Analysis With A Standard Financial Option
Pendekatan keempat adalah menggunakan model standar untuk pilihan
keuangan yang sesuai. Seperti yang kita catat sebelumnya, opsi
pertumbuhan ini mirip dengan call option pada saham, sehingga dapat
digunakan model Black-Scholes untuk menemukan nilai opsi pertumbuhan.
Sama halnya pada penerapan pada decision tree analysis untuk estimasi
proyek kedua, Model Black-Scholes dapat dikembangkan melalui hasil
estimasi dari proyek pertama yang dianggap berhasil