2.2 Perbedaan model Capital Asset Pricing Model (CAPM) dengan model
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Perbedaan kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan
antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan
tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antar
tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas-sekuritas tersebut dipengaruhi
oleh faktor (atau faktor- faktor) yang sama.
Sebaliknya CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan saham,
namun model tersebut tidak menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi korelasi
tersebut. Baik CAPM maupun APT berpendapat bahwa ada hubungan positif antara tingkat
keuntungan yang diharapkan dengan risiko.
Seperti CAPM, APT menekankan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan
tergantung pada pengaruh faktor-faktor makro ekonomi. Kita bisa menganggap faktor-
faktor yang ada dalam arbitrage pricing sebagai portofolio-portofolio khusus yang
cenderung dipengaruhi oleh pengaruh bersama (common influence). Apabila expected risk
premium masing-masing portofolio tersebut proporsional dengan market beta portofolio,
maka APT dan CAPM akan memberikan hasil yang sama. Kalau tidak maka hasilnyapun
berbeda pula.
Daya tarik APT adalah bahwa kita tidak perlu mengidentifikasi market portofolio
(yang dperlukan untuk menghitung beta dalam CAPM). Karena itu kita tidak perlu
khawatir dengan perhitungan market portofolio (dan ingat bahwa market portofolio ini
harus efisien), dan secara teoritis, kita bisa menguji APT meskipun kita hanya memiliki
sejumlah saham yang berisiko. Disamping itu APT memungkinkan penggunaan lebih dari
satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang diharapkan.
Meskipun demikian, sayangnya faktor-faktor yang kita identifkasikan dalam APT
tidak bisa kita kenali. CAPM, sebaliknya, menyatukan semua faktor makro ekonomi ke
dalam satu factor yaitu return market portofolio. APT akan sangat bermanfaat jika kita
bisa:
1. Mengidentifikasikan tidak terlalu banyak faktor-faktor makro ekonomi,
2. Mengukur expected return dari masing-masing faktor tersebut,
3. Mengukur kepekaan masing-masing saham terhadap faktor-faktor tersebut.
APT tidak menjelaskan berapa faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan. Roll dan
Ross (1985) melaporkan beberapa factor yang mempengaruhi tingkat keuntungan, yaitu:
1. Perubahan inflasi yang tidak diantisipasi
2. Perubahan produksi industry yang tidak diantisipasi
3. Perubahan dalam premi risiko (perbedaan antara obligasi dengan grade yang tinggi
dengan yang rendah) yang tidak diantisipasi.
4. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidak diantisipasi.
2.3 Cara Penetapan Return dan Risk dengan Menggunakan Model Arbitrage
Pricing Theory (APT)
R = E(R) + U
Dalam hal ini R, adalah tingkat keuntungan aktual, E(R) adalah tingkat keuntungan yang
diharapkan, dan U merupakan bagian keuntungan yang tidak terduga.
Sebagai misal para pemodal memperkirakan bahwa pertumbuhan GNP (Gross
Domestic Product) akan sebesar 0,5 persen dalam bulan ini. Apabila kemudian pemerintah
mengumumkan bahwa GNP memang meningkat 0,5% pada bulan ini, maka para pemodal
tidak akan melakukan tindakan apa-apa, karena bagi mereka informasi tersebut bukan lagi
merupakan kabar yang baru. Dengan kata lain, tidak terjadi perubahan harga yang tidak
diharapkan, karena para pemodal telah memasukkan informasi tersebut dalam harga
sekuritas. Dalam bahasa keuangan disebut market discounts futures events.
Sebaliknya apabila penguman pemerintah ternyata menyebutkan kenaikan GNP
mencapai 1,5%. Hal ini berarti bahwa, pengumuman tersebut mempunyai unsur surprice,
yaitu dalam hal ini lebih tinggi dari yang diharapkan. Perbedaan antara nilai actual dan
expected tersebut (yaitu 1% pertumbuhan GNP diatas yang diharapkan) disebut sebagai
surprise atau inovation.
Dengan demikian setiap pengumuman dapat dibagi menjadi dua komponen yaitu:
Bagian yang diharapkan dari pengumuman tersebut telah dimasukkan dalam penentuan
E(R), dan surprise pengumuman tersebut akan mempengaruhi U.
Kunci dalam analisis disini adalah apakah informasi tersebut mengandung unsur surprise
ataukah tidak. Surprise tersebut dapat bersifat positif , tetapi dapat pula bersifat negatif.
Apabila risiko tidak sitematis tidak saling berkorelasi, maka risiko sistematis setiap
perusahaan akan saling berkorelasi. Sebagai akibatnya, maka tingkat keuntungan antar
saham juga saling berkorelasi. Misalkan tingkat bunga meningkat lebih besar dari yang
diharapkan. Semua perusahaan akan terkena dampaknya, hanya saja intensitasnya mungkin
berbeda antara perusahaan satu dengan yang lain. Tingkat kepekaan ini diukur oleh beta
(β). Semakin peka perusahaannya semakin tinggi beta faktor tersebut.
Sebagian besar perusahaan akan mengalami penurunan harga sahamnya apabila
tingkat inflasi naik lebih besar dari yang diharapkan. Dengan demikian korelasinya negatif.
Karena itu perusahaan mungkin mempunyai negative interest rate beta. Sebaliknya, faktor
pertumbuhan ekonomi (atau GNP) mungkin sekali mempunyai beta yang positif (positive
GNP beta).
Misalkan dua faktor yang kita pandang akan mempengaruhi tingkat keuntungan
saham adalah tingkat bunga (kita beri notasi r) dan GNP. Dengan demikian kita dapat
menuliskan persamaan tingkat keuntungan sekuritas sebagai,
R = E(R) + U
= E(R) + m + ε
= E(R) + βr.Fr + βGNP.FGNP +ε
Dalam hal ini βr , menunjukkan beta untuk tingkat bunga, dan βGNP menunjukkan beta
untuk GNP. F dalam persamaan tersebut menunjukkan surprise, baik dalam hal tingkat
bunga maupun pertumbuhan GNP.
Contoh:
Misalkan kita memperkirakan keuntungan untuk periode satu tahun. Kita memperkirakan
bahwa tingkat bunga akan menglami penurunan sebesar 2%, dan GNP akan meningkat
dengan 6%. Tingkat kepekaan (beta) untuk faktor-faktor tersebut kita taksir sebagai
berikut. βr = -1,60 dan βGNP = 0,80.
Ternyata dalam tahun tersebut terjadi hal-hal sebagai berikut. Tingkat bunga tetap tidak
berubah dan GNP meningkat sebesar 7%. Disamping itu terbetik berita yang
menguntungkan bagi perusahaan, yaitu riset yang dilakukannya berhasil dengan baik.
Berita yang spesifik perusahaan tersebut menyumbangkan 5 persen dari keuntungan total.
Dengan kata lain, ε = 5 %.
Jawab :
Sekarang kita menggunakan semua informasi tersebut untuk melihat dampaknya pada
keuntungan saham tersebut pada tahun itu. Langkah pertama yang dilakukan adalah
menentukan surprise dari masing-masing faktor. Apabila surprise tersebut kita beri notasi
F, maka:
Fr = surprise dalam tingkat bunga
= Perubahan yang sebenarnya – perubahan yang diharapkan.
= 0 – (-2%)
= 2%
FGNP = surprise dalam GNP
= 7% - 6%
= 1%
Pengaruh keseluruhan dari risiko sistematis terhadap tingkat keuntungan saham adalah :
m = Porsi keuntungan yang berasal dari risiko sistematis
= βr Fr + βGNP . FGNP
= [(-1,60)x2%] + [0,80 x 1%]
= - 2,4%
Kita kombinasikan tingkat keuntungan yang berasal dari risiko sistematis dan tidak
sistematis, maka akan diperoleh
m+ε = -2,4% + 5% = 2,6%.
Akhirnya apabila tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham tersebut adalah 13%,
maka keutungan total dari ketiga komponen tersebut adalah:
R = E(R) + m + ε
= 13% - 2,4% + 5%
= 15,6%.
2.5 Beta dan Tingkat Keuntungan Yang Diharapkan
SML
E(Rm)
m
Beta
Rf
Gambar: 7.4: Beta dan
Βm tingkat keuntungan yang diharapkan dari berbagai sekuritas di
bawah kondisi model satu faktor, dan faktor tersebut adalah portofolio pasar.
Sekarang kita analisis portofolio saham apabila setiap saham mengikiuti one factor
model. Untuk memudahkan analisis, misalkan kita mengunakan tingkat keuntungan dalam
dimensi waktu bulanan. Kita akan membentuk portofolio dari sejumlah N saham dan kita
pergunakan one factor model untuk menjelaskan risiko sistematis. Saham ke i dalam daftar
saham tersebut akan mempunyai tingkat keuntungan sebagai berikut:
Disini F menunjukkan faktor yang mewakili systematic risk (seperti misalnya surprise
dalam pertumbuhan ekonomi). Gambar 7.1. menunjukkan hubungan antara excess return
suatu saham, Ri – E(Ri), dan faktor F untuk berbagai nilai beta, dimana βi > 0. Garis dalam
gambar 7.1. tersebut menggambarkan persamaan (7.1), dengan asumsi bahwa tidak
terdapat unsystematic risk. Dengan kata lain, pada saat εi = 0. Karena kita mengasumsikan
β yang positip, maka garis tersebut mempunyai kemiringan keatas.
Excess return saham i
Ri – E(Ri)
Β=1
Β>1
Β<1
Persamaan (7.3) menunjukkan bahwa tingkat keuntungan portofolio dipengaruhi oleh tiga
set parameter, yaitu:
(1). Tingkat keuntungan dari masing-masing sekuritas, E(Ri)
(2). Beta masing-masing sekuritas dikalikan dengan faktor F
(3). Risiko tidak sistematis dari masing-masing sekuritas, εi
+ X1ε1 + X2 ε2 + X3 ε3 + ........+ XN εN .
Persamaan arbitrage pricing untuk satu faktor (artinya harga suatu aktiva hanya
ditentukan oleh satu faktor) bisa dinyatakan sebagai berikut.
Asumsi yang unik untuk APT adalah bahwa pemodal bisa melakukan short selling secara
tidak terbatas. Berikut ini disajikan contoh numerikal untuk menjelaskan model dengan
faktor tunggal.
Misalkan APT dengan faktor tunggal berlaku, dan terdapat dua portofolio yang ekuilibrium
dengan karakteristik sebagai berikut.
Untuk masing-masing portofolio terdapat tiga variabel yaitu E(Rp), b 1 dan bi2. Dengan
demikian kita mempunyai tiga persamaan dengan tiga bilangan yang tidak diketahui yaitu
15= a + 1,0 λ1 + 0,6λ2 (1) ..............untuk portofolio A
14= a + 0,5 λ1 + 1,0λ2 (2) ..............untuk portofolio B
10= a + 0,3 λ1 + 0,2λ2 (3) ..............untuk portofolio C
5 0,7 λ1 0,4
- = λ
0,4 0,4 0,4 2
12,5 – 1,75λ1= λ 2
λ2 = 12,5 – 1,75 λ1
λ2 = 12,5 – 1,75 λ1
λ2 = 12,5 – 1,75 (5) = 12,5 – 8,75
λ2 = 3,75
Kalau ketiga persamaan tersebut trsebut kita selesaikan, maka kita akan memperoleh
persamaan sebagai berikut:
E(Rp) = 7,75 + 5 bi1 + 3,75 bi2
Tingkat keuntungan yang diharapkan dan risiko dari setiap portofolio dinyatakan sebagai
berikut:
E(Rp) = Σxi.E(Ri)
bp1 = Σ Xi.bi1
bp2 = Σ Xi.bi2
Σxi =1
Karena kombinasi dari berbagai titik yang ada dalam suatu plane (dimana penjumlahan
bobot masing-masing sama dengan satu) maka semua portofolio yang terdiri dari
kombinasi A,B.dan C berada dalam plane tersebut.