DrraftDisertasi - BonifasiusMHNainggolan - NIM - 177020201112007 Tanggal 8maret231 Revisi B Indo

KEPEMILIKAN MANAJERIAL SEBAGAI MEDIASI DETERMINAN
STRUKTUR MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN (STUDI PADA

PERUSAHAAN YANG TERDAFTAR
DI BURSA EFEK INDONESIA)
DISERTASI
Untuk Memenuhi Tahapan Persyaratan Mencapai Gelar Doktor
Oleh:
BONIFASIUS MULA HORAS NAINGGOLAN

NIM: 177020201112007
PROGRAM DOKTOR MANAJEMEN

SEKOLAH PASCASARJANA
UNIVERSITAS BRAWIJAYA JAKARTA
2023
DISERTASI
KEPEMILIKAN MANAJERIAL SEBAGAI MEDIASI DETERMINAN STRUKTUR

MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN
(Studi Pada Perusahaan Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia)
Oleh :
BONIFASIUS MULA HORAS NAINGGOLAN
NIM: 177020201112007
telah dipertahankan didepan penguji

pada tanggal: …………………….2023
dinyatakan telah memenuhi syarat
Menyetujui,
Komisi Promotor,
(Prof. Dr.Surachman, S.E, MSi)
Promotor
(Dr. Siti Aisjah, SE) (Prof. Dr. Sumiati, SE, MS)

Ko-Promotor 1 Ko-Promotor 2
Mengetahui,
a.n. Dekan Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Brawijaya
Ketua Program Doktor Ilmu Manajemen
Prof. Ananda Sabil Hussein, SE., M.Com., Ph.D,CMA

NIP. 19830319 200801 1 003
ii
Halaman Identititas Tim Penguji Disertasi
JUDUL DISERTASI :
Kepemilikan Manajerial Sebagai Mediasi Determinan Struktur Modal Dan
Nilai Perusahaan (Studi Pada Perusahaan Yang Terdaftar Di Bursa Efek
Indonesia)
Nama Mahasiswa : BONIFASIUS MULA HORAS NAINGGOLAN

NIM : 177020201112007
Program Studi : Manajemen
Minat : Manajemen Keuangan
KOMISI PROMOTOR :
Promotor :
Ko-Promotor :
Ko-Promotor :
TIM DOSEN PENGUJI :
Dosen Penguji 1 :
Dosen Penguji 2 :
Dosen Penguji 3 :
Dosen Penguji 4 :
Tanggal Ujian :
a.n.
Dekan
Ketua Program Studi
(......................................)
iii
PERNYATAAN ORISINALITAS DISERTASI
Saya menyatakan dengan sebenar-benarnya bahwa sepanjang pengetahuan saya,

di dalam Naskah Disertasi ini tidak terdapat karya ilmiah yang pernah diajukan oleh
orang lain untuk memperoleh gelar akademik di suatu Perguruan Tinggi, dan tidak
terdapat karya atau pendapat yang pernah ditulis atau diterbitkan oleh orang lain,
kecuali yang secara tertulis dikutip dalam naskah ini dan disebutkan dalam sumber
kutipan dan daftar pustaka.
Apabila ternyata di dalam naskah Disertasi ini dapat dibuktikan terdapat unsur-unsur
jiplakan, saya bersedia Disertasi ini digugurkan dan gelar akademik yang telah saya
peroleh (DOKTOR) dibatalkan, serta diproses sesuai dengan peraturan perundang-
undangan yang berlaku (UU No. 20 Tahun 2003, pasal 25 ayat 2 dan pasal 70).
Malang,
Materai Rp 10.000,Ttd
Bonifasius M.H. Nainggolan

177020201112007
iv
DARTAR RIWAYAT HIDUP
v
UCAPAN TERIMAKASIH
vi
ABSTRAK
vii
RINGKASAN
Bonifasius Mula Horas Nainggolan: Program Doktor Manajemen Kampus

Jakarta, Pascasarja, Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya.
Kepemilikan Manajerial sebagai Mediasi Determinan Struktur Modal Dan Nilai
Perusahaan (Studi Pada Perusahaan Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia),
Promotor: Surachman, Ko-Promotor I: Siti Aisjah, Ko-Promotor II: Sumiati.
Penelitian ini bertujuan untuk menguji, menganalisis dan membuktikan peran
kepemilikan manajerial memediasi determinan struktur modal dan nilai perusahaan
pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI).
Populasi pada penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan non keuangan
yang terdaftar di BEI. Periode penelitian adalah tahun 2009-2019. Metode
pengambilan sampel menggunakan metode sampel jenuh, di mana perusahaan
yang menjadi sampel adalah seluruh perusahaan yang memenuhi kriteria yang
ditetapkan peneliti. Jumlah perusahan yang menjadi sampel ada sebanyak 69
perusahaan dengan jumlah pengamatan sebanyak 690 pengamatan. Data pada
penelitian ini menggunakan data panel seimbang melalui pendekatan regresi
bertahap data panel untuk menguji pengaruh antar variabel secara parsial melalui
metode Ordinary Least Square (OLS).
Kata kunci: Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan, Kepemilikan Manajerial,

Struktur Modal, Tobin’s Q.
viii
KATA PENGANTAR
Dengan memanjatkan puji syukur kepada Tuhan Yang Maha Esa, atas
limpahan dan rahmatNya penulis dapat menyajikan draft disertasi yang berjudul:
KEPEMILIKAN MANAJERIAL SEBAGAI MEDIASI DETERMINAN STRUKTUR
MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN (STUDI PADA PERUSAHAAN YANG
TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA).
Di dalam Proposal ini, disajikan pokok-pokok bahasan yang meliputi:
Pendahuluan, Tinjauan Pustaka terdiri dari Kajian Teori dan Kajian Empiris,
Kerangka Konseptual Penelitian dan Metode Penelitian. Penulis sangat menyadari
bahwa dengan kekurangan dan keterbatasan yang dimiliki penulis, walaupun telah
dikerahkan segala kemampuan untuk lebih teliti, tetapi masih dirasakan banyak
kekurangtepatan, oleh karena itu penulis mengharapkan saran yang membangun
agar proposal ini dapat dikembangkan untuk dilanjutkan dalam penelitian.
Jakarta, Agustus 2022
Bonifasius Mula Horas Nainggolan
ix
DAFTAR ISI
Hal
HALAMAN JUDUL………………………….………………………………………………..i
DARTAR RIWAYAT HIDUP.................................................................................................v
UCAPAN TERIMAKASIH....................................................................................................vi
ABSTRAK.............................................................................................................................vii
RINGKASAN.......................................................................................................................viii
KATA PENGANTAR.............................................................................................................ix
DAFTAR ISI............................................................................................................................x
DAFTAR GAMBAR..............................................................................................................xii
DAFTAR TABEL.................................................................................................................xiii
BAB I PENDAHULUAN........................................................................................................1
1.1. Latar Belakang Penelitian....................................................................................................
1.2. Permasalahan yang diteliti................................................................................................
1.3. Tujuan Penelitian................................................................................................................
1.4. Manfaat Penelitian..............................................................................................................
1.4.1. Manfaat Teoritis.....................................................................................................
1.4.2. Manfaat bagi Penelitian Selanjutnya..................................................................
1.4.3. Manfaat Praktis......................................................................................................
BAB II TINJAUAN PUSTAKA............................................................................................27
2.1. Kajian Teori.........................................................................................................................
2.1.1. Nilai Perusahaan...................................................................................................
2.1.2. Teori Struktur Modal.............................................................................................
2.1.3. Teori Trade-off.......................................................................................................
2.1.4. Teori Pecking order...............................................................................................
2.1.5. Teori Market Timing..............................................................................................
2.1.6. Teori Pensinyalan (signaling)..............................................................................
2.1.7. Teori Agensi..........................................................................................................
2.1.8. Faktor-faktor Penentu Struktur Modal................................................................
2.1.9. Struktur Kepemilikan.............................................................................................
2.2. Kajian Empiris............................................................................................................76
BAB III KERANGKA PEMIKIRAN DAN HIPOTESIS......................................................92
3.1. Kerangka Pemikiran Penelitian.........................................................................................
3.2. Hipotesis Penelitian..........................................................................................................
3.2.1. Hubungan Ukuran Perusahaan dengan Struktur Modal................................
3.2.3. Hubungan Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan dengan
Kepemilikan Manajerial......................................................................................
3.2.4. Kepemilikan manajerial memediasi hubungan antara Ukuran dan
Pertumbuhan penjualan dengan struktur modal...........................................
x
3.2.5. Hubungan Ukuran Perusahaan dengan Nilai Perusahaan............................
3.2.8. Hubungan Struktur modal dengan Nilai perusahaan....................................
3.3. Defenisi Operasional Variabel Konsep Penelitian........................................................
3.3.1. Variabel Endogen................................................................................................
3.3.1.1.Nilai Perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q..........................................
3.3.1.2.Struktur Modal.....................................................................................................
3.3.2. Variabel Eksogen................................................................................................
3.3.3. Variabel kontrol....................................................................................................
BAB IV METODE PENELITIAN.....................................................................................130
4.1.Pendekatan Penelitian.....................................................................................................
4.2.Lokasi dan Waktu Penelitian...........................................................................................
4.3.Populasi dan Sampel Penelitian.....................................................................................
4.4.Data Penelitian..................................................................................................................
4.5.Teknik pengukuran variabel............................................................................................
4.6.Model/Alat Analisis...........................................................................................................
4.6.1. Alat Analisis Deskriptrif.......................................................................................
4.6.2. Analisis Jalur (Path Analysis)............................................................................
BAB V HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN.......................................................148
5.1.1. Daftar Perusahaan Sektor Manufaktur.........................................................................
5.1.2. Sektor Penghasil Bahan Baku (Pengelolaan SDA).....................................................
5.1.3. Sektor Jasa.......................................................................................................................
DAFTAR PUSTAKA..........................................................................................................331
xi
DAFTAR TABEL
Tabel 3. 1. Hubungan antar variabel, dukungan penelitian dan konsep......................90

Tabel 4.1. Jumlah perusahaan dengan persentase saham yang dimiliki oleh Dewan
Komisaris dan Dewan Direksi.....................................................................133
Tabel 5.1. Daftar Perusahaan Sampel dan Jenis Industri...........................................156
Tabel 5.2. Analisis Deskriptif Ukuran Perusahaan (Juta Rupiah)...............................159
Tabel 5.3. Analisis Deskriptif Pertumbuhan Penjualan (%).........................................161
Tabel 5.4. Analisis Deskriptif Kepemilikan Manajerial (%)...........................................163
Tabel 5.5. Analisis Deskriptif Struktur Modal DR..........................................................165
Tabel 5.6. Analisis Deskriptif Struktur Modal (LTDR)...................................................167
Tabel 5.7. Analisis Deskriptif Nilai Perusahaan (Tobin’s Q)........................................169
Tabel 5.8. Analisis Deskriptif Struktur aset (SA)...........................................................172
Tabel 5.9. Analisis Deskriptif Penghematan pajak non hutang (NDTS)....................174
Tabel 5.10. Analisis Deskriptif Profitabilitas (ROA).......................................................176
Tabel 5.11. Analisis Deskriptif Likuiditas (CR)..............................................................178
Tabel 5.12. : Hasil uji normalitas residual model regresi linier berganda.................181
Tabel 5.13. Matriks Korelasi antar variabel penelitian................................................182
Tabel 5.14. Hasil Uji Autokorelasi..................................................................................183
Tabel 5.15. Uji Heteroskedastisitas Model Regresi Linier Berganda dengan Uji
Glesjer............................................................................................................184
Tabel 5.16. Perbandingan Standar Error OLSE dengan HC3...................................187
Tabel 5.17. Hasil analisis koefisien Determinasi dan Uji Simultan (Uji F)................189
Tabel 5.18. Pengaruh langsung Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan
terhadp Kepemilikan Manajerial..................................................................197
Tabel 5.19. Pengaruh langsung Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan,
Kepemilikan Manajerial, Struktur Aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas
terhadap Struktur Modal yang diukur dengan rasio total hutang terhadap
total aset.........................................................................................................199
Tabel 5.20. Pengaruh tidak langsung Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan
Penjualan melalui oleh kepemilikan manajerial dengan variabel kontrol
variabel kontrol Struktur Aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas.........202
Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal (DR) terhadap Nilai
Perusahaan (Tobin’s Q)...............................................................................204
Penjualan, terhadap Nilai Perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q
melalui kepemilikan manajerial, dengan salah satu variabel eksogen
rasio total hutang terhadap total aset.........................................................206
Kepemilikan Manajerial, Struktur Aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas
terhadap Struktur Modal yang diukur dengan rasio hutang jangka
panjang terhadap total aset.........................................................................208
xii
Penjualan terhadap Struktur Modal yang diukur dengan Rasio Hutang
Jangka Panjang melalui Kepemilikan Manajerial....................................212
Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal yang diukur dengan rasio
hutang jangka panjang terhadap total aset (LTDR) terhadap Nilai
Perusahaan (Tobin’s Q)...............................................................................214
Penjualan terhadap Tobin’s Q melalui Kepemilikan Manajerial dengan
salah satu variabel eksogen rasio hutang jangka panjang terhadap total
aset.................................................................................................................216
xiii
DAFTAR GAMBAR
Gambar 3.1. Model Kerangka Konseptual Penelitian.................................................103

Gambar 5.1. Hasil Analisis Jalur terhadap Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan
Penjualan terhadap Kepemilikan Manajerial..........................................198
Gambar 5.2. Model Regresi Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan variabel-variabel kontrol
terhadap struktur modal yang diukur dengan rasio total hutang
terhadap total aset......................................................................................201
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal yang diukur
dengan rasio total hutang terhadap total aset terhadap Tobin’s Q......205
Gambar 5.4. Full Model 1 Path Analisis........................................................................207
terhadap struktur modal yang diukur dengan rasio hutang jangka
panjang terhadap total aset.......................................................................209
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal yang diukur
dengan rasio hutng jangka panjang terhadap total aset terhadap
Tobin’s..........................................................................................................215
xiv
BAB I
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Penelitian
Dinamika persaingan pasar yang semakin kompetitif menuntut perusahaan
meningkatkan daya saingnya agar mampu bertahan dan meningkatkan pangsa
pasar. Untuk meningkatkan daya saingnya, perusahaan membutuhkan para investor
yang bersumber dari dalam maupun luar perusahaan untuk memastikan berjalannya
aktivitas perusahaan. Dengan ketersediaan dana dari para investor, manajemen
akan lebih leluasa membuat keputusan-keputusan untuk mencapai tujuan
perusahaan, yaitu meningkatkan kekayaan pemilik dan pemegang saham.
Perusahaan dengan kepemilikan tunggal maupun dengan banyak kepemilikan pasti
akan setuju jika keputusan-keputusan yang dikeluarkan manajemen dapat
meningkatkan nilai saham mereka (Berk & DeMarzo, 2017) dari peningkatan daya
saing yang terjadi. Peningkatan nilai saham merupakan sinyal terjadinya
peningkatan nilai perusahaan.
Di pasar modal, kemampuan daya saing perusahaan salah satunya
tergambarkan dalam peningkatan nilai perusahaan. Perusahaan yang berdaya saing
diharapkan akan lebih mudah memperoleh return atas dana yang diinvestasikan
para pemilik dan pemegang saham. Karena dalam keputusan investasi, salah satu
motivasi investor melakukan investasi di pasar saham dengan harapan memperoleh
keuntungan dari hasil pembagian dividen, keuntungan selisih harga saham (capital
gain) dan kepemilikan perusahaan (Suhadak Suhadak et al., 2019).
1
2
Dinamika nilai saham di pasar modal merupakan salah satu sumber informasi
bagi para investor untuk mengetahui gambaran nilai perusahaan. Peningkatan nilai
perusahaan dapat menjadi sinyal bagi para pemilik dan pemegang saham bahwa
modal yang diinvestasikan perusahaan berpeluang untuk kembali bahkan
menguntungkan. Peningkatan nilai perusahaan memberikan gambaran bahwa
perusahaan berjalan sesuai dengan tujuan perusahaan. Peningkatan nilai
perusahaan dapat meningkatkan kepercayaan investor untuk melakukan investasi
pada perusahaan secara berkelanjutan karena dapat memberikan gambaran
tingginya pengembalian saham yang diinvestasikan pada perusahaan.
Pemegang saham dan pemilik selalu mengharapkan peningkatan nilai
perusahaan karena akan berimplikasi pada peningkatan kesejahteraannya.
Peningkatan harga saham perusahaan merupakan manifestasi keberhasilan sebuah
keputusan investasi, keberhasilan pengelolaan aset dan keuangan perusahaan. Nilai
perusahaan selalu menjadi fokus utama investor, karena memberikan informasi
mengenai posisi kekayaan investor yang bersumber dari perusahaan. Peningkatan
nilai perusahaan merupakan gambaran kesuksesan manajemen mengelola
perusahaan, terutama manajer yang terkait dengan bidang keuangan. Nilai
perusahaan yang baik akan dapat meningkatkan kepercayaan investor sehingga
bersedia melakukan investasi pada perusahaan.
Studi tentang nilai perusahaan merupakan salah satu topik penelitian yang
menarik perhatian para peneliti bidang keuangan dengan menggunakan berbagai
jenis proksi, seperti : Tobin’s Q (Braune et al., 2020; Gao & Han, 2020); Price to
Earning Ratio (PER)(Pietrovito, 2016), Market To Book Ratio (MTB) (Bianconi &
Yoshino, 2017; Gao & Han, 2020), Price Book Value (PVB) dan Earning Per Share
(Widnyana et al., 2020), dan Market Value Added (MVA) (Garcia-Castro et al.,
3
2010). Nilai perusahaan merupakan nilai berbasis pasar perusahaan yang dapat
menggambarkan kemampuan perusahaan dalam jangka panjang
Nilai perusahaan juga menggambarkan kondisi keuangan terkini perusahaan
berdasarkan informasi nilai saham perusahaan di pasar modal.Tobin’s Q adalah
salah satu proksi nilai perusahaan yang cukup popular bagi para peneliti bidang
keuangan (Hoang et al., 2017; Ibhagui & Olokoyo, 2018b; Isaksson & Woodside,
2016; Karim et al., 2020; Pietrovito, 2016; Nikhil Shil et al., 2019) sehingga sangat
menarik untuk diteliti terutama dalam konteks pasar modal di Indonesia. Pemilihan
Tobin’s pada penelitian ini dilakukan dengan pertimbangan: 1) Tobin’s Q sering
dipergunakan sebagai teori dasar keputusan perusahaan (Kong et al., 2011),
terutama keputusan berinvestasi dalam modal (Holmes & Magrebi, 2015). Teori
investasi dengan Tobin’s Q menunjukan adanya keterkaitan antara tingkat investasi
perusahaan dengan nilai pasarnya (Andrei et al., 2019). 2) Tobin’s Q menunjukan
kinerja manajemen dalam mengelola aset perusahaan (Widnyana et al., 2020). 3)
Tobin’s Q merupakan ukuran nilai perusahaan dari persepsi pasar jangka panjang
dengan memperhitungkan kinerja masa lalu dan prospek masa depan perusahaan
(Isaksson & Woodside, 2016).
Dalam konteks perusahaan non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek
Indonesia (BEI), pemahaman perkembangan nilai perusahaan (Tobin’s Q) juga
penting, karena dapat memberikan gambaran prospek perkembangan perusahaan
di Indonesia dalam jangka panjang di masa depan. Dinamika perkembangan nilai
Tobin’s Q perusahaan yang terdaftar di BEI disajikan pada Gambar 1. Nilai rata-rata
Tobin’s Q perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI periode 2010-2019
seluruhnya berada di atas 1. Hal ini menggambarkan prospek perusahaan-
perusahaan non finansial di pasar modal Indonesia sangat baik. Selama periode
4
tersebut, nilai rata-rata Tobin’s Q tertinggi terjadi pada tahun 2012 (Tobin’s
Q=1.763), diikuti tahun 2018 (Tobin’s Q=1.664) dan tahun 2019 (Tobin’s Q=1.528).
Nilai rata-rata Tobin’s Q terendah terjadi tahun 2015 (Tobin’s Q=1.305).
2.000
1.900
1.800 1.763
1.700 1.664
1.600
1.524 1.528
Tobin's Q
1.500 1.466
1.431
1.393 1.392
1.400 1.353
1.305
1.300
1.200
1.100
1.000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Tahun
Gambar 1. Perkembangan Nilai Tobin’s Q perusahaan Non keuangan yang
terdaftar di BEI periode 2010-2019
Gambar 1. menunjukan nilai rata-rata Tobin’s Q periode 2010-2019 cenderung
meningkat. Informasi ini menggambarkan bahwa pasar modal di Indonesia memiliki
prospek masa depan yang baik, sehingga merupakan salah satu alternatif
melakukan investasi bagi investor. Dinamika nilai rata-rata Tobin’s Q perusahaan-
perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI merupakan fenomena menarik
untuk diteliti, karena nilai rata-rata keseluruhan lebih dari satu.
Salah satu keuntungan Tobin’s Q adalah tidak terlalu bergantung pada satu
tahun buku (Hejazi et al., 2016) dibandingkan ukuran nilai perusahaan lainnya
karena harga saham terkini di pasar modal belum dipertimbangkan. Sementara

5
sebelum membuat keputusan investasi, investor biasanya memperhitungkan kinerja
masa lalu perusahaan dan merespon peluang keuntungan di masa depan
berdasarkan investasi saat ini. Tobin’s Q mampu menjelaskan investasi berwujud
dan tidak berwujud sama baiknya, menjelaskan total investasi dengan lebih baik,
dan menjelaskan dengan lebih baik investasi tidak berwujud dibanding berwujud
pada tingkat makro (Peters & Taylor, 2017). Tobin’s Q memberi gambaran tentang
pandangan investor dan aspek fundamental perusahaan. Pandangan terkait
peluang pertumbuhan dan keunggulan kompetitif perusahaan lebih menguntungkan
dari nilai Tobin’s Q yang lebih tinggi (H. T. Lu & Keung, 2019).
Perusahaan membutuhkan modal untuk membiayai operasional perusahaan
dan mendorong peningkatan nilai perusahaan. Modal bermanfaat untuk membiayai
aset, menghasilkan pendapatan, memperoleh keuntungan (Chakrabarti &
Chakrabarti, 2018). Karena itu, keputusan penggunaan struktur modal harus
mempertimbangkan cermat besaran kebutuhan dana, kemampuan meminjam,
kemampuan mengembalikan dana pemegang saham, meningkatkan kinerja dan
memaksimalkan nilai perusahan. Dalam kebutuhan modal tersebut, perusahaan
harus membuat pilihan antara hutang dan ekuitas sebagai sumber pembiayaan,
dengan mempertimbangkan maksimalisasi nilai perusahaan dan minimalisasi biaya
modal (Chadha & Sharma, 2015). Hutang adalah sumber pembiayaan paling
nyaman untuk menghindari penurunan kepemilikan ekuitas (Myers, 2007).
Struktur modal adalah cara perusahaan membiayai operasional dan
pertumbuhan perusahaan dengan kombinasi ekuitas dan hutang (Chakrabarti &
Chakrabarti, 2018; Yang et al., 2014; Zavertiaeva & Nechaeva, 2017). Salah satu
parameter yang paling penting dan efektif untuk menilai dan menentukan arah
ekonomi perusahaan di pasar modal adalah struktur modal (Bajagai et al., 2018).
6
Sebagai kombinasi hutang dan ekuitas, struktur modal utamanya terdiri dari hutang,
saham biasa dan saham preferen yang digunakan untuk membiayai berbagai proyek
jangka panjang perusahaan (Chadha & Sharma, 2015). Keseimbangan antara
hutang dan ekuitas sebagai sumber pembiayaan menjadi tantangan utama bagi para
manajer dan pengelolaannya harus hati-hati dan cermat. Struktur modal perusahaan
berperan menentukan sumber dana masa depan, biaya modal, jenis resiko,
likuiditas, pengembalian investor dan penilaian perusahaan (Bajaj et al., 2020).
Dalam dekade terakhir, struktur modal telah menjadi salah satu topik utama
penelitian bidang keuangan, namun sampai saat ini belum ada teori tunggal yang
dapat menjelaskan pilihan terbaik struktur modal perusahaan (X. V. Vo, 2017). Teori
struktur modal dibagi atas dua teori yang paling dominan, yaitu Teori Trade-Off dan
Teori Pecking order (Agyei et al., 2020; R. Ahmad & Etudaiye-Muhtar, 2017; Gómez
et al., 2014). Teori trade-off bertujuan mencari keseimbangan antara biaya
kebangkrutan dan kesulitan keuangan terkait penggunaan leverage dengan manfaat
pajak penggunaan hutang dan pengurangan biaya agensi yang timbul (Yıldırım &
Çelik, 2020). Teori trade–off mendorong perusahaan mencapai struktur modal
optimal dengan mempertimbangkan manfaat dan biaya terkait dengan unit moneter
hutang tambahan (Agyei et al., 2020), untuk memaksimalkan penghematan pajak
yang bersumber dari bunga (Detthamrong, Chancharat, & Vithessonthi, 2017). Teori
trade-off mengatakan bahwa peningkatan hutang perusahaan ditujukan untuk
menangkap potensi pinjaman ke titik optimal, di mana setelahnya biaya marjinal
peningkatan hutang melebihi manfaatnya (Im, 2019). Pada teori trade-off ada tingkat
optimal struktur modal memaksimalkan nilai perusahaan (Jouida & Hellara, 2018),
harga saham atau kekayaan pemegang saham (Yang et al., 2014) dan
keseimbangan antara manfaat dan biaya, yiatu pembiayaan hutang (El-Sayed

7
Ebaid, 2009). Struktur modal optimal merupakan campuran hutang jangka panjang
dan dana pemegang saham, untuk memaksimalkan nilai perusahaan dan
meminimalkan biaya modalnya (R. Kaur et al., 2020).
Teori Pecking order menunjukan peran asimetris informasi dan sinyal dalam
pemilihan hutang (Gómez et al., 2014). Asimetris informasi yang terjadi antara
manajer dan pemilik menjadi andalan konsep teori pecking order untuk memandu
manajer meningkatkan keuangan dalam preferensi mereka (Agyei et al., 2020).
Pada teori trade-off, kedua hal tersebut tidak berperan. Asimetris informasi timbul
karena pengetahuan manajer tentang potensi risiko dan keuntungan perusahaan di
masa depan lebih baik dari para investor yang berada di luar perusahan. Teori
pecking order mengatakan kebutuhan modal perusahaan untuk peluang
pertumbuhan mengutamakan sumber pembiayaan internal; ketika membutuhkan
dana dari luar, perusahaan cenderung menggunakan hutang menerbitkan ekuitas
(Bae et al., 2017; Xi Wang et al., 2019; Widnyana et al., 2020). Pendekatan
signalisasi menghubungkan teori pecking order dengan struktur modal yang
mengutamakan laba ditahan dibanding hutang, dan berikutnya menggunakan
hutang modal baru (Gómez et al., 2014).
Keputusan struktur modal adalah salah satu parameter utama yang efektif
menilai arah ekonomi perusahaan di pasar modal (Bajagai et al., 2018). Struktur
modal merupakan keputusan pertama yang harus diambil sebuah perusahaan
sebelum memulai proyek investasi baru (Castro et al., 2016). Kebutuhan
memaksimalkan tingkat pengembalian para pemangku kepentingan membuat
keputusan struktur modal sangat penting karena berdampak terhadap daya saing
organisasi (Abor, 2005). Keputusan struktur modal harus cermat perhitungannya,
kesalahan pengambilan keputusan dapat membuat perusahaan mengalami

8
kesulitan keuangan bahkan kebangkrutan (Alipour et al., 2015; Hejazi et al., 2016).
Di Pasar modal, struktur modal tergantung dari pasar saham, ketika harga saham
dinilai tinggi, perusahaan cenderung menerbitkan saham, ketika terjadi penurunan
harga saham cenderung menggunakan hutang (Le & Phan, 2017).
Tingkat hutang dalam struktur modal disebut dengan rasio leverage (Muchtar
et al., 2018). Penggunaan hutang yang dominan pada struktur modal akan
meningkatkan beban hutang yang disebabkan peningkatan bunga yang harus
dibayar (Asquith & Weiss, 2019), sehingga lebih berisiko. Tingkat pengembalian
struktur modal yang bersumber dari hutang harus dimaksimalkan untuk menutupi
tingkat risiko yang terjadi. Keputusan menaikan atau menghentikan hutang bagi
perusahaan dapat ditinjau dari dua perspektif (Bhama et al., 2019), yaitu: (1) Adanya
kekurangan atau kelebihan dana pada perusahan; (2) rasio hutang-ekuitas
perusahaan yang terbaru (tinggi atau rendah). Pemilihan hutang dalam keputusan
struktur modal menunjukan adanya keyakinan bahwa investasi saat ini
menguntungkan dan harga sahamnya rendah, sementara kurang percayanya
dewan dan penilaian terhadap harga saham saat ini yang terlalu tinggi menjadi
dasar pertimbangan pemilihan ekuitas dalam struktur modal (Adair & Adaskou,
2015).
Struktur modal perusahaan dapat dihitung dengan dua pendekatan berbeda,
yaitu: (1) struktur modal menggunakan nilai buku atau akuntansi disebut leverage
buku, (2) struktur modal menggunakan nilai pasar ekuitas yang disebut dengan
leverage pasar (Alnori & Alqahtani, 2019; Asquith & Weiss, 2019; Im, 2019). Pada
penelitian ini, proksi struktur modal menggunakan dua leverage buku, manajemen
mempergunakan leverage buku ini dengan pertimbangan: (1) cenderung lebih stabil
dan penggunaanya banyak untuk perencanaan keuangan masa depan karena

9
eksekutif perusahaan saat akan membuat kebijakan perusahaan lebih
memperhatikan nilai buku sebagai pertimbangan (Chao et al., 2017), (2). Volatilitas
nilai buku lebih rendah dibandingkan dengan nilai pasar sehingga menjadi pedoman
yang terbaik dalam struktur modal (Graham & Harvey, 2001).
Pada penelitian ini, proksi struktur modal yang digunakan adalah rasio total
hutang (DR) dan rasio hutang jangka panjang (LTDR). Penggunaan keduanya
sebagai proksi struktur modal cukup populer pada penelitian bidang keuangan
(Alipour et al., 2015; J. P. H. Fan et al., 2012; Handoo & Sharma, 2014; Hassan et
al., 2017; Hewa Wellalage & Locke, 2015; X. V. Vo, 2017). Pertimbangan peneliti
memilih keduanya sebagai proksi struktur modal adalah, perubahan harga saham
tidak mempengaruhi DR dan LTDR (Matemilola, Bany-Ariffin, et al., 2018). Rasio
total hutang adalah ukuran standar mengukur rasio hutang, dan LTDR untuk
mengetahui dari sisi jatuh tempo hutang (Daskalakis et al., 2017). Rasio total hutang
yang disediakan investor terhadap total aset, mengukur proporsi dana investor yang
tersedia selain pemegang saham preferen atau biasa (Brigham & Ehrhardt, 2017).
DR adalah struktur modal yang paling sering digunakan para peneliti bidang
keuangan (Ahmed & Afza, 2019; Jahanzeb et al., 2015) penggunaannya paling
sering untuk mengevaluasi risiko kreditur pada satu titik waktu, tetapi tidak untuk
satu periode yang menghitung total klaim atas aset perusahaan (Saksonova, 2006).
DR terhadap total asset mampu mengendalikan perbedaan dalam struktur modal
(Y. Fan et al., 2020), yaitu antara rasio hutang jangka panjang dengan jangka
pendek. Hutang jangka pendek tidak dimasukan sebagai proksi struktur modal
karena memiliki kemiripan dengan hutang jangka panjang ketika membuat
keputusan struktur modal. Hutang jangka pendek dapat diperbaharui menjadi jangka
panjang sebagai sumber pembiayaan (Eldomiaty & Ismail, 2009). Penggunaan

10
LTDR dapat dilakukan karena hutang jangka pendek umumnya digunakan sebagai
penutup kekurangan kas sementara dan tidak terkait dengan kebijakan struktur
modal jangka panjang (Arsov & Naumoski, 2016). Peluang investasi yang tersedia di
pasar adalah salah satu faktor pendorong mengubah hutang jangka pendek menjadi
hutang jangka panjang untuk kebutuhan pembiayaan aset. Perusahaan besar
cenderung memiliki hutang jangka panjang yang lebih besar karena memiliki posisi
tawar yang kuat terhadap kreditor (HUANG & SONG, 2006; X. Li, 2015) dengan
memanfaatkan skala ekonomi yang dimiliki. Target hutang jangka panjang
menunjukan bahwa target tahun depan relevan menjelaskan hutang
saat ini saat perusahaan mengalami perubahan secara bertahap
(Castro et al., 2016). Total aset sebagai ukuran penjelasan hutang dipergunakan
untuk menghitung total klaim terhadap aset perusahaan oleh kreditur, dimana risiko
akan semakin besar bagi kreditur jika koefisien meningkat (Saksonova, 2006).
Para peneliti bidang keuangan telah banyak meneliti hubungan struktur modal
dengan nilai perusahaan namun belum ada kesepakatan di antara para peneliti
keuangan perihal hubungan tersebut. Ketika pasar modal diasumsikan sempurna,
struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan kebutuhan pembiayaan
perusahaan seluruhnya berasal dari hutang dan ekuitas. Namun pada pasar modal
tidak sempurna, komposisi hutang dan ekuitas sangat berperan menentukan nilai
perusahaan (N. Yildirim, 2015). Pengurangan biaya modal melalui pemeriksaan
struktur modal dan memaksimalkan nilai pasar mengakibatkan terbentuknya
efektifitas komposisi aset yang berperan dalam menentukan nilai perusahaan di
masa depan (Aras & Mutlu Yildirim, 2018) dan dapat meningkatkan nilai
perusahaan. Keputusan struktur modal merupakan aspek yang relevan

11
menerangkan pembentukan nilai pada pemegang saham (X. V. Vo & Ellis, 2017).
Keputusan struktur modal yang dilakukan oleh manajer top dan berpengalaman
biasanya lebih efektif dan dapat meningkatkan nilai perusahaan (Matemilola, Bany-
Ariffin, et al., 2018).
Struktur modal dalam bentuk hutang harus dimanfaatkan semaksimal mungkin
untuk meningkatkan kinerja dan nilai perusahaan. Namun demikian hubungan
struktur modal dengan proksi DR dan LTDR dengan nilai perusahaan dengan proksi
Tobin’s Q tidak selalu berbanding lurus. Beberapa penelitian menunjukan struktur
modal dengan proksi DR berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q (Ibhagui &
Olokoyo, 2018b; Muchtar et al., 2018; Olokoyo, 2013). DR berpengaruh negatif
terhadap Tobin’s Q (Abor, 2007; King & Santor, 2008; Le & Phan, 2017; Ruan et al.,
2011; Salim & Yadav, 2012; Zeitun & Tian, 2007). DR yang berlebihan tidak
berdampak signifikan terhadap nilai perusahaan (Jiao, 2010; Jiraporn & Liu, 2008).
Bentuk hubungan struktur modal dengan proksi LTDR dengan Tobin’s Q juga belum
disepakati para peneliti keuangan. LTDR berbanding lurus dengan Tobin’s Q
ditemukan oleh Ibhagui & Olokoyo (2018b); Olokoyo (2013); Salim & Yadav (2012).
Hubungan terbalik ditunjukan oleh Abor (2007);S. Lee & Dalbor (2013); Mardones &
Cuneo (2019); Zeitun & Tian (2007); Le & Phan (2017); Ullah et al.(2021); Olibe et
al.(2019);Gupta & Krishnamurti (2021). Sementara Ozdemir (2020) menunjukan
pengaruh yang tidak signifikan. Studi pada perusahaan di Inggris dan Australia
menunjukan leverage dengan LTDR berpengaruh negatif namun tidak signfinikan
terhadap Tobin’s Q di Inggris, namun positif dan dan signifikan di Australia (P.
Huang et al., 2020).
Hasil yang tidak jauh berbeda juga ditunjukan pada penelitian yang dilakukan di
Bursa Efek Indonesia (BEI) terkait hubungan antara struktur modal dengan nilai
12
perusahaan. Studi pada perusahaan property dan real estat yang terdaftar BEI
periode 2010-2013 menunjukan bahwa struktur modal berpengaruh signifikan
terhadap nilai perusahaan, sedangkan kepemilikan manajerial tidak berpengaruh
signifikan (Hidayah, 2017). Hermuningsih (1998) dalam studi pada perusahaan yang
terdaftar di BEI periode 2006-2010 menunjukan bahwa struktur modal dengan proksi
DR secara signifikan mendorong meningkatkan nilai perusahaan. Studi yang
dilakukan pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI tahun 2015
menunjukan penggunaan hutang tidak memengaruhi nilai perusahaan, hutang
perusahaan bukan merupakan sinyal kepada investor bahwa kreditur lebih
mempercayai perusahaan dan menunjukan perusahaan cenderung lebih
mengutamakan sumber pendanaan internal dibanding hutang maupun ekuitas
(Widnyana et al., 2020). Studi pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di
Indonesia tahun 2014-2018 menunjukan LTDR berbanding terbalik dengan peluang
pertumbuhan dengan proksi Tobin’s Q (Setianto, 2020)
Determinan-determinan struktur modal merupakan pilar kuat yang
memberikan keunggulan kompetitif organisasi (Kumar. et al., 2017). Pada dekade
terakhir, penelitian tentang determinan-determinan struktur modal telah menarik
perhatian para peneliti di bidang keuangan di berbagai negara. Penelitian-penelitian
tersebut dilakukan berdasarkan satu sektor industri (Chadha & Sharma, 2015; Forte
et al., 2013; Proença et al., 2014; Nadeem A Sheikh & Wang, 2010; Sofat & Singh,
2017), menggabungkan beberapa jenis sektor industri di satu negara (Bahsh et al.,
2018; H. Kaur & Soch, 2012; Khémiri & Noubbigh, 2018; L. Li & Islam, 2018),
membandingkan jenis industri (Köksal & Orman, 2015; Prime & Qi, 2013),
membandingkan struktur modal perusahaan antar wilayah (Matias & Serrasqueiro,

13
2017) dan membanding struktur modal perusahaan antar negara (Antoniou et al.,
2008; de Jong et al., 2008; M’ng et al., 2017; Mateev et al., 2013).
Penelitian-penelitian determinan struktur modal tersebut dilakukan dengan
teori-teori keuangan yang berlaku (Frank, Murray Z. and Goyal, 2009; Rajan &
Zingales, 2007; Sofat & Singh, 2017; X. V. Vo, 2017), namun hasil-hasil penelitian
belum mengarah pada satu temuan yang konsisten. Beberapa faktor spesifik
perusahaan yang penting menentukan struktur modal antara lain: struktur aset,
penghematan pajak non-hutang (NDTS), pertumbuhan, ukuran perusahaan dan
profitabilitas, faktor makroekonomi yang penting adalah inflasi (R. Ahmad &
Etudaiye-Muhtar, 2017)
Indonesia adalah studi kasus yang menarik untuk penelitian struktur modal
karena perusahaan mengalami hambatan besar untuk menentukan pilihan
pembiayaan sebelum deregulasi pasar keuangan Indonesia pada 1980-an (Moosa &
Li, 2012). Haron (2016) meneliti determinan struktur modal di Indonesia dengan
menggunakan proksi DR, hasilnya likuiditas perpengaruh negatif terhadap struktur
modal. Moosa & Li (2012) menunjukan ukuran dan likuiditas perusahaan merupakan
penentu struktur modal di Indonesia. Reinhard & Li (2010) menunjukan ukuran
berpengaruh positif terhadap LTDR, sedangkan pertumbuhan berpengaruh negatif.
Tandya (2015) menemukan ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap
struktur modal. Bunkanwanicha, Gupta, & Rokhim (2008) membandingkan faktor-
faktor determinan struktur modal antara Thailand dan Indonesia, pada kedua negara
ukuran berpengaruh positip sebelum krisis 1998 dan negatif pada saat krisis.
Sebelum krisis, pertumbuhan penjualan berpengaruh positip, saat krisis
berpengaruh negatif di Thailand, di Indonesia positip.

14
Berdasarkan hasil kajian literatur di atas, dua karakteristik spesifik perusahaan,
yaitu: ukuran perusahaan (aset) dan pertumbuhan penjualan menjadi determinan
struktur modal yang akan diteliti. Penggunaan aset sebagai ukuran perusahaan
untuk menangkap ketidakberwujudan ukuran perusahaan (F.-L. Lin & Chang, 2011).
Perusahaan beraset besar lebih mudah mengumpulkan dana dalam bentuk ekuitas
maupun hutang dibanding perusahaan kecil, karena memiliki aset sebagai jaminan.
Asimetris informasi perusahaan besar lebih rendah dibandingkan dengan
perusahaan kecil (González & González, 2012), sehingga lebih berpeluang
memperoleh sumber-sumber pendanaan, karena lebih akuntabel dan transparan.
Teori ukuran mengatakan bahwa perusahaan besar cenderung memiliki hutang lebih
besar dibanding perusahaan kecil (S. Suhadak et al., 2019), karena aset yang lebih
besar yang dapat digunakan sebagai jaminan untuk memperoleh pinjaman dan
skala perusahaan serta peluang bisnisnya cenderung besar. Hutang jangka panjang
perusahaan besar lebih berpeluang menghasilkan kinerja lebih baik dan peluang
kebangkrutannya lebih kecil dibanding perusahaan kecil (X. Li, 2015). Beberapa
hasil penelitian menunjukan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap DR
(Ahsan et al., 2016; Feng et al., 2020; Saif-Alyousfi et al., 2020; Wellalage & Locke,
2008; Yousef, 2019). Alipour et al. (2015); Handoo & Sharma (2014);
Bandyopadhyay & Barua (2016) menunjukan hasil yang berlawanan. Dakua (2019)
menunjukan hasil yang tidak signifikan. Ukuran perusahaan berpengaruh positif
terhadap LTDR (Abor & Biekpe, 2009; Ahsan et al., 2016; Feng et al., 2020; Saif-
Alyousfi et al., 2020; Yousef, 2019). Ukuran perusahaan berpengaruh negatif
terhadap LTDR (Alipour et al., 2015; Bandyopadhyay & Barua, 2016; Delcoure,
2007; Olibe et al., 2019). Handoo & Sharma (2014) menunjukan hasil yang tidak
signifikan. Ketika ukuran perusahaan dikaitkan dengan Tobin’s, studi sebelumnya

15
menunjukan hasil yang belum konsisten. Beberapa studi menunjukan ukuran
perusahaan cenderung berbanding terbalik dengan Tobin’s Q (Bae et al., 2017; P.
Huang et al., 2020; Nam & Uchida, 2019; Ozdemir, 2020; S. O. Park et al., 2016;
Salavei et al., 2020; Ullah et al., 2021). Namun, studi lain menunjukan ukuran
perusahaan berbanding lurus dengan nilai perusahaan (Abolhassani et al., 2020;
Aguir & Aguir, 2020b; Ahmed & Afza, 2019; Bae et al., 2017; Iswajuni et al., 2018).
Studi pada bisnis perbankan juga menunjukan bahwa ukuran perusahaan
berbanding lurus dengan Tobin’s (Jones et al., 2011).
Pertumbuhan perusahaan adalah proses dimana organisasi mengejar peluang
pasar dan akuisisi serta akumulasi sumber daya yang diperlukan untuk
mengeksploitasi peluang itu (Dosi et al., 2019). Perusahaan dengan peluang
pertumbuhan tinggi memberikan sinyal positif tentang kinerja masa depan
perusahaan (Al-Najjar & Taylor, 2008). Pertumbuhan penjualan adalah landasan
semua analisis finansial. Pertumbuhan penjualan dapat dianalisis dalam hal volume
penjualan, tren harga, pertumbuhan organik dan eksternal (Vernimmen et al., 2014).
Beberapa peneliti menunjukan pertumbuhan penjualan berpengaruh positip
terhadap DR (Cassar & Holmes, 2003; Malinić et al., 2013). Hasil yang berlawanan
ditunjukan (Alipour et al., 2015; Pepur et al., 2016; Z. Sun & Wang, 2016). Chaklader
& Chawla (2016); Köksal & Orman, (2015) menunjukan hasil yang tidak signifikan.
Pertumbuhan penjualan berpengaruh positif terhadap LTDR (Abor & Biekpe, 2009;
Cassar & Holmes, 2003; Yazdanfar & Öhman, 2015), Alipour et al. (2015)
menunjukan hasil yang negatif, dan hasil yang tidak signifikan ditunjukan (Abor,
2008; Köksal & Orman, 2015).
Hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan nilai perusahaan juga belum
menunjukan hasil yang konsisten, di satu sisi pertumbuhan penjualan cenderung

16
berbanding lurus dengan Tobin’s (Benson et al., 2020; Foster et al., 2021; J. Lee et
al., 2019; Nezami et al., 2018). Hal ini menunjukan potensi pertumbuhan yang lebih
tinggi berdampak pada peningkatan nilai perusahaan (Tobin’s Q)(Y. Fan, Boateng,
King, & MacRae, 2019). Hasil berbeda ditunjukan Jae & Uk (2021) yang
menunjukan pertumbuhan penjualan berpengaruh negatif dan tidak signifikan
terhadap Tobin’s Q, yang berarti ada kecenderungan peningkatan pertumbuhan
penjualan menurunkan nilai perusahaan, namun tidak memberikan dampak yang
signifikan.
Karakteristik spesifik perusahaan yang lain, seperti: profitabilitas, struktur aset,
likuiditas, dan penghematan pajak non-hutang (Penghematan pajak non hutang
(NDTS)) berperan sebagai variabel kontrol determinan-determinan struktur modal.
Profitabilitas cenderung berpengaruh negatif terhadap struktur modal (R. Ahmad &
Etudaiye-Muhtar, 2017; Alipour et al., 2015; Daskalakis et al., 2017; Handoo &
Sharma, 2014; Malinić et al., 2013; Pepur et al., 2016). Struktur aset berpengaruh
terhadap DR (R. Ahmad & Etudaiye-Muhtar, 2017; Delcoure, 2007; J. P. H. Fan et
al., 2012) dan LTDR (Ahsan et al., 2016; Bahsh et al., 2018; J. S. Bendickson &
Chandler, 2019). Likuiditas berpengaruh positif terhadap total hutang (Al-najjar &
Hussainey, 2011). Hasil yang berlawanan ditunjukan oleh (Alipour et al., 2015;
Chakrabarti & Chakrabarti, 2018; Pepur et al., 2016). Likuiditas bepengaruh
signifikan terhadap LTDR (Ahsan et al., 2016; Alipour et al., 2015; X. V. Vo, 2017).
NDTS berperan positif terhadap DR (Delcoure, 2007), pengaruh negatif ditemukan
(R. Ahmad & Etudaiye-Muhtar, 2017; M’ng et al., 2017). NDTS berpengaruh positif
terhadap LTDR (Bahsh et al., 2018; Delcoure, 2007). Hasil berlawanan ditunjukan
(R. Ahmad & Etudaiye-Muhtar, 2017; Ohman & Yazdanfar, 2017).

17
Hasil-hasil penelitian terdahulu di atas telah memunculkan celah penelitan
(research gap) karena adanya kesenjangan karena inkonsistensi dalam pola
hubungan. Karena itu, perlu memasukan sebuah variabel mediasi untuk mengisi
kesenjangan yang terjadi. Variabel tersebut diharapkan dapat memediasi pengaruh
ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal. Variabel
yang diajukan adalah kepemilikan manajerial. Dasar pemikiran memilih kepemilikan
manajerial sebagai variabel mediasi penelitian ini adalah: (1) Kepemilikan
manajerial adalah kepemilikan perusahaan oleh manajemen (Asrori et al., 2019),
biasanya dalam bentuk saham perusahaan sehingga memiliki posisi penting dalam
pengambilan keputusan di perusahaan, termasuk dalam keputusan pendanaan. (2)
Dari perspektif teori keagenan, kepemilikan manajerial terkait dengan keputusan
peningkatan nilai perusahaan oleh manajer atas nama pemilik (Goranova et al.,
2007). (3) Teori keagenan mengatakan kepemilikan manajerial berperan sangat
penting untuk memastikan keselarasan tujuan manajerial dan kepentingan
pemegang saham (George et al., 2019; Jadiyappa et al., 2018) sehingga menjadi
salah satu solusi mengurangi konflik keagenan (Brailsford et al., 2002; Florackis,
2008; George et al., 2019) pada perusahaan, yaitu konflik kepentingan antara
manajer dan pemegang saham luar. (4) Kepemilikan manajerial menolong
meminimalkan kendala keuangan yang dihadapi perusahaan, karena dapat
bertindak sebagai jaminan yang kredibel kepada kreditur, menandakan kualitas
proyek investasi ke pasar modal (R. Vijayakumaran, 2021).
Kepemilikan manajerial adalah salah satu bagian dari struktur kepemilikan
perusahaan dari berbagai jenis struktur kepemilikan di perusahaan, seperti:
kepemilikan institusional, kepemilikan negara, kepemilikan keluarga, kepemilikan
asing, dan kepemilikan publik. Kepemilikan manajerial memiliki kekuatan untuk

18
menentukan kebijakan-kebijakan perusahaan sesuai kondisi terkini perusahaan
sehingga harus memposisikan dirinya dengan baik agar dapat berperan maksimal
bagi perusahaan. Proporsi saham yang dimiliki manajer pada perusahaan turut
mempengaruhi dirinya dalam proses pengambilan keputusan perusahaan. Dengan
kekuatannya, kepemilikan manajerial yang tinggi memberi kesempatan kepada
manajer melakukan pengambilalihan saham pemilik minoritas. Pada kepemilikan
manajerial yang tinggi, manajer berupaya memaksimalkan nilai perusahaan dan
tidak berniat memanipulasi laba perusahaan, karena adanya kesamaan tujuan
manajer dan pemegang saham, yaitu sama-sama memaksimalkan kekayaan
masing-masing (Salsiah et al., 2008). Pada kepemilikan manajerial yang rendah,
kelompok eksternal di luar manajemen akan memantau perilaku manajemen, pada
kepemilikan manajerial yang tinggi, pemantauan kelompok eksternal diimbangi oleh
kepemilikan saham yang tinggi manajemen (Brailsford et al., 2002). Kepemilikan
manajerial yang tinggi menurunkan biaya agensi ekuitas, namun meningkatkan
biaya agensi hutang (Jadiyappa et al., 2018).
Kepemilikan manajerial di perusahaan besar cenderung lebih menyebar
dibanding perusahaan kecil. Ukuran perusahaan diharapkan berbanding terbalik
dengan kepemilikan manajerial, karena kecil kemungkinan seorang manajer memiliki
saham mayoritas di perusahaan besar (Rhou et al., 2019). Menurut teori keagenan,
kepemilikan manajerial pada perusahaan besar dan terbuka memperkuat peran
manajer menjembatani kepentingan perusahaan dengan para investor eksternal
sesuai dengan fungsinya. Karena itu, saat pengambilan keputusan, manajer akan
mempertimbangkan kepentingan investor karena hal tersebut juga sudah sejalan
dengan kepentingannya sebagai pemegang saham. Hasil-hasil empiris sebelumnya
menunjukan ukuran perusahaan berhubungan terbalik dengan kepemilikan

19
manajerial (Bathala, 1996; D. H. Chen et al., 2013; M.-Y. Chen, 2013; Drakos &
Bekiris, 2010; Afzalur Rashid, 2016). M.-Y. Chen (2013) mengatakan ukuran
perusahaan berperan menormalisasi penyimpangan kepemilikan manajerial.
Kepemilikan manajerial dominan pada perusahaan kecil sehingga mekanisme
pemantauan dijalankan lebih efisien (Ratnawati et al., 2016).
Kepemilikan manajerial dan konglomerat mendorong pertumbuhan perusahaan
dalam portofolio investasi untuk meminimalisasi kendala keuangan (Lu & Jhuang,
2014). Manajer pemilik maupun non pemilik perusahaan kecil dan menengah
menekankan pertumbuhan penjualan untuk mengevaluasi nilai perusahaan secara
keseluruhan (Lorenz et al., 2015). Kepemilikan saham manajemen yang substansial,
dapat mengurangi pengaruh arus kas bebas pada kinerja, meskipun memungkinkan
pertumbuhan penjualan yang lebih tinggi (Brush et al., 2000). Beberapa studi
menunjukan hubungan pertumbuhan penjualan dengan kepemilikan manajerial
cenderung terbalik (Abor, 2008; Bathala, 1996; Jiraporn & Nimmanunta, 2018;
Lappalainen & Niskanen, 2012). Namun demikian, Berķe-Berga et al.(2017)
menunjukan bentuk hubungan yang positip antara pertumbuhan penjualan dengan
kepemilikan manajerial. Peningkatan pertumbuhan penjualan pada kepemilikan
saham manajerial yang rendah, menandakan adanya keberanian memanfaatkan
sumber daya internal berinvestasi mengejar pertumbuhan penjualan. Namun, karena
kendali manajer pada kepemilikan saham juga rendah, maka pengambilan
keputusan investasi untuk mengejar pertumbuhan penjualan harus melibatkan para
manajer yang tidak memiliki saham. Kepemilikan manajerial yang tinggi cenderung
memperkecil pertumbuhan penjualan umumnya disebabkan oleh ke hati-hatian
dalam melakukan investasi yang mengejar peluang pertumbuhan penjualan, karena
dibayangi resiko kegagalan.

20
Keputusan pendanaan yang bersumber dari hutang ataupuan ekuitas
merupakan salah satu tanggungjawab para pimpinan puncak perusahaan.
Keputusan yang diambil harus dapat dikomunikasikan para manajer kepada
pemegang saham di luar agar tidak menimbulkan konflik dan dapat diterima semua
pihak. Kepemilikan manajerial dibutuhkan dalam posisi agar konflik tersebut bisa
diminimalisir, karena perannya sebagai pemegang saham dan pengelola
perusahaan. Kepemilikan manajerial perusahaan dengan hutang yang lebih besar
cenderung lebih tinggi dibandingkan perusahaan dengan kepemilikan manajerial
lebih rendah, hal ini dilakukan untuk menghindari pembiayaan ekuitas dari eksternal,
karena keputusan hutang akan mengurangi kebutuhan eksternal dan dapat
meningkatkan proporsi kepemilikan manajerial (D. H. Vo & Nguyen, 2014).
Kepemilikan manajerial merupakan salah satu faktor penentu struktur modal
(Florackis, Kostakis, & Ozkan, 2009; Ruan, Tian, & Ma, 2009). Studi yang dilakukan
M.-Y. Chen, (2013); Le & Tannous, (2017); Sun et al.(2016) menunjukan
Kepemilikan manajerial yang tinggi dapat mendorong peningkatan DR. Rahmawati
et al.(2018); Aǧca & Mansi (2008); G. Huang & Song (2006) menunjukan hubungan
terbalik antara kepemilikan manajerial dengan DR. Florackis et al.(2009)
menunjukan hubungan non monotonic di antara keduanya, sedangkan Ruan et al.,
(2011) menunjukan ada hubungan saling ketergantungan (interdependensi) antara
kepemilikan manajerial dengan DR.
Penggunaan hutang dapat mengurangi biaya agensi arus kas bebas karena
adanya kewajiban membayar cicilan hutang. Hal ini akan mengurangi ketersediaan
arus kas untuk membiayai diskresi manajer yang akan menurunkan tingkat
kepemilikan manajerial yang lebih tinggi. Kepemilikan manajerial yang tinggi akan
mengupayakan hutang yang lebih rendah untuk menghindari risiko kebangkrutan

21
dan melindungi kepentingan pribadi manajer, karena itu manajer tidak mau
mengambil resiko dengan menginvestasikan terlalu banyak kekayaan pribadi pada
perusahaan yang hutangnya tinggi (J. Sun et al., 2016). Dari sisi jatuh tempo hutang,
kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap LTDR (G. Huang & Song,
2006; Sheikh & Wang, 2012), hasil yang berbeda ditunjukan (Bajagai et al., 2018).
C. F. Lee & Kuo (2014) menunjukan terdapat hubungan trade off antara kepemilikan
manajerial dengan LTDR. Farhangdoust et al. (2020) menemukan tidak ada
hubungan trade-off antara kepemilikan manajerial dan hutang tentang pengurangan
biaya agensi.
Kepemilikan manajerial dan hubungannya dengan nilai muncul karena
kebutuhan mengurangi biaya agensi melalui pendelegasian kontrol perusahaan
kepada manajer profesional oleh pemilik perusahaan (Soetan et al., 2016).
Kepemilikan manajerial yang terlalu dominan dapat menurunkan nilai perusahaan
apabila perusahaan tidak dikelola secara professional, manajer terlalu mengakar
pada perusahaan, sehingga dalam pengambilan keputusan terlalu mengutamakan
kepentingannya, tanpa mempertimbangkan kepentingan pemegang saham
minoritas. Kepemilikan manajerial dapat meningkatkan nilai perusahaan apabila
dalam pengambilan keputusan tetap mempertimbangkan kepentingan pemegang
saham eksternal agar kepercayaan investor luar dapat meningkat. Karena itu, belum
ada kesepakatan bentuk hubungan antara kepemilikan manajerial dengan nilai
perusahaan. Mandaci & Gumus (2010) menunjukan kepemilikan manajerial memiliki
hubungan yang terbalik dengan Tobin’s Q. Gulamhussen et al.(2012) menujukan
kepemilikan manajerial berbanding lurus dengan Tobin’s Q pada penelitian di
industri perbankan. Hasil yang sama ditunjukan (Zandi et al., 2020) ketika meneliti
perusahaan non keuangan. Bentuk hubungan antara kepemilikan manajerial dengan

22
Tobin’s Q dapat berbentuk non liner (Coles et al., 2012; Hoang et al., 2017).
Kepemilikan manajerial tidak berdampak signifikan terhadap Tobin’s Q (Alkurdi et
al., 2021). Bentuk hubungan ada yang asimetris ditunjukan oleh (Fahlenbrach &
Stulz, 2009), di mana peningkatan kepemilikan manajerial akan meningkatkan
Tobin’s Q, namun penurunan kepemilikan manajerial tidak menurunkan Tobin’s Q.
Karena itu, kepemilikan manajerial menyesuaikan proporsi kepemilikan sahamnya
menuju tingkat optimal. Perubahan kepemilikan manajerial pada perusahaan
mendapat respon positif untuk meningkatkan nilai pasar yang bertujuan
menghilangkan penyimpangan yang terjadi pada kedua sisi tingkat optimal, namun
penambahan ataupun pengurangan diskresi kepemilikan manajerial akan
mengurangi nilai perusahaan (M. Y. Chen, 2013). Davies, Hillier, & McColgan
(2005) menunjukan bahwa kepemilikan manajerial saling mempengaruhi dengan
Tobin’s Q. Kepemilikan manajerial berpengaruh positip terhadap Tobin’s Q ketika
kepemilikan konsentrasi menurun (Khamis, Al-Ali, et al., 2015).
Dari hasil penelusuran pada kajian-kajian empiris tersebut di atas, terbukti
pertumbuhan penjualan dan ukuran perusahaan berhubungan dengan kepemilikan
manajerial. Kepemilikan manajerial saling berhubungan dengan struktur modal.
Kepemilikan manajerial berhubungan dengan nilai perusahaan yang diukur dengan
Tobin's Q. Dari perspektif teori keagenan, peneliti ingin menguji peran kepemilikan
manajerial sebagai mediator untuk menjembatani inkonsistensi pada hubungan
antara ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal.
Dari hasil kajian literatur sebelumnya, referensi yang tersedia untuk
meningkatkan pemahaman yang lebih baik terkait peran kepemilikan manajerial
sebagai mediator yang menjembatani hubungan antara ukuran perusahaan dan
pertumbuhan penjualan dengan struktur modal relatif masih kurang, terutama pada
23
penelitian tentang perusahaan non finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
(BEI). Penelitian ini menggunakan perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI,
yaitu perusahaan Non Badan Usaha Milik Negara (BUMN) dan non keuangan
periode waktu 2009-2019 sebagai sumber data. Perusahaan BUMN tidak dilibatkan
karena struktur kepemikan sahamnya didominasi oleh Pemerintah, sehingga dalam
keputusan pendanaan banyak dipengaruhi oleh Pemerintah. Perusahaan keuangan
tidak dilibatkan karena struktur laporan keuangannya berbeda dengan perusahaan
non keuangan.Penelitian Struktur kepemilikan saham perusahaan non keuangan
yang terdaftar di BEI umumnya didominasi oleh kepemilikan institusional (78,77%),
berikutnya kepemilikan keluarga (29,40%), selanjutnya kepemilikan publik (26,84%)
dan kepemilikan manajerial (4,12%) (Ing Malelak et al., 2020). Proporsi kepemilikan
manajerial perusahaan yang publikasi di BEI rata-ratanya tidak lebih dari 20%
(Susanti et al., 2017).
Dari bukti-bukti empiris yang telah diuraikan di atas, maka peneliti mengajukan
sebuah konsep baru model penelitian yang menjadi kebaruan (novelty) penelitian
ini, yaitu: (1). Peran kepemilikan manajerial sebagai mediator hubungan antara
ukuran perusahaan dengan struktur modal; (2) Peran kepemilikan manajerial
sebagai mediator hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan struktur modal.
(3) Peran kepemilikan manajerial sebagai mediator hubungan antara ukuran
perusahaan dengan Tobin’s. (4) Peran kepemilikan manajerial sebagai mediator
hubungan antara pertumbuhan penjualan dan Tobin’s. Hasil penelitian ini
diharapkan meningkatkan pemahaman dan memperkaya referensi penelitian terkait
dengan determinan-determinan struktur modal, kepemilikan manajerial, struktur
modal, dan nilai perusahaan.

24
1.2. Permasalahan yang diteliti
Berdasarkan uraian pada latar belakang maka permasalahan yang diteliti
dirumuskan sebagai berikut:
1. Apakah ukuran perusahaan berpengaruh terhadap struktur modal pada
perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI?
2. Apakah pertumbuhan penjualan berpengaruh terhadap struktur modal pada
3. Apakah ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kepemilikan manajerial pada
perusahaan-perusahaan yang terdaftar yang di BEI?
4. Apakah pertumbuhan penjualan berpengaruh terhadap kepemilikan manajerial
pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI?
5. Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap struktur modal pada
6. Apakah ukuran perusahaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan pada
7. Apakah pertumbuhan penjualan berpengaruh terhadap nilai perusahaan pada
perusahaan-perusahaan yagn terdaftar di BEI?
8. Apakah struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan pada
9. Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan pada
10. Apakah kepemilikan manajerial memediasi pengaruh ukuran perusahaan
terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI?
11. Apakah kepemilikan manajerial memediasi pengaruh pertumbuhan penjualan
terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI?

25
12. Apakah kepemilikan manajerial memediasi pengaruh ukuran perusahaan
terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI?
13. Apakah kepemilikan manajerial memediasi pengaruh pertumbuhan penjualan
terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI?
1.3. Tujuan Penelitian
Penelitian ini bertujuan untuk menguji, menganalisis dan membuktikan:
1. Pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur modal pada perusahaan-
perusahaan yang terdaftar di BEI.
2. Pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal pada perusahaan-
3. Pengaruh ukuran perusahaan terhadap kepemilikan manajerial pada
perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI.
4. Pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap kepemilikan manajerial pada
perusahaan-perusahaan terdaftar di BEI.
5. Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap struktur modal pada perusahaan-
perusahaan terdaftar di BEI.
6. Pengaruh ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-
7. Pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-
perusahaan yagn terdaftar di BEI.
8. Pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-
9. Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-

26
10. Peran kepemilikan manajerial memediasi pengaruh ukuran perusahaan
terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan terdaftar di BEI.
11. Peran kepemilikan manajerial memediasi pengaruh pertumbuhan penjualan
terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan terdaftar di BEI.
12. Peran kepemilikan manajerial memediasi pengaruh ukuran perusahaan
terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan terdaftar di BEI.
13. Peran kepemilikan manajerial memediasi pengaruh pertumbuhan penjualan
terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan terdaftar di BEI.
1.4. Manfaat Penelitian
Hasil penelitian ini diharapkan memberikan manfaat dalam pengembangan teori,
penelitian lanjutan dan manfaat praktis atau manajerial terkait nilai perusahaan.
1.4.1. Manfaat Teoritis
1. Memberi konstribusi dalam menjelaskan pengaruh determinan-determinan
struktur modal, yaitu: ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap
struktur modal dan pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan, hasil
penelitian akan memberikan bukti empiris terkait untuk meningkatkan nilai
perusahaan.
2. Memberi konstribusi terkait peran kepemilikan manajerial sebagai mediator
pengaruh antara determinan-determinan struktur modal, yaitu: ukuran
perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal dan nilai
perusahaan. Hasil penelitian ini memberi tambahan tentang peran kepemilikan
manajerial sebagai salah satu bukti empiris adanya dialktika ilmu pengetahuan
dari tesis kemudian antithesis dan sintesis.

27
1.4.2. Manfaat bagi Penelitian Selanjutnya
1. Hasil penelitian ini memberi informasi tentang peran kepemilikan manajerial
dalam hubungan antara ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan
dengan struktur modal, dan hubungan struktur modal dengan nilai
perusahaan. Penelitian selanjutnya dapat dilakukan pada perusahaan
bidang keuangan agar hasilnya dapat dibandingkan.
2. Hasil penelitian ini dapat ditinjaklanjuti dengan melakukan penelitian yang
sama di negara lain.
3. Hasil penelitian ini dapat dikembangakan untuk menjelaskan perannya bagi
akademisi, sektor swasta dan pemerintah dalam pengkajian pengaruh
ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal dan
nilai perusahaan, pengaruh struktur modal dengan nilai perusahaan, dan
melihat peran kepemilikan manajerial sebagai mediator.
1.4.3. Manfaat Praktis
1. Hasil penelitian ini memberi informasi bagi pengelola BEI dalam proses
pemantauan pengukuran nilai perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI.
2. Hasil penelitian ini memberi informasi bagi para pengambil keputusan di
perusahaan terdaftar di BEI dalam proses pengambilan keputusan terkait
dengan struktur modal dan nilai perusahaan. Keputusan terkait dengan
ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan dengan struktur modal dan
nilai perusahaan dengan kepemilikan manajerial sebagai mediator.

BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
2.1. Kajian Teori
2.1.1. Nilai Perusahaan
Nilai perusahaan adalah nilai yang bersedia dibayarkan oleh investor potensial
di pasar keuangan pada sebuah perusahaan (Iswajuni et al., 2018). Nilai
perusahaan menggambarkan keberhasilan perusahaan mengelola seluruh potensi
sumber daya perusahaan dari persepsi investor. Nilai perusahaan seringkali
berkorelasi dengan kenaikan harga pasar saham (Zuhroh, 2019), karena dinamika
perubahan nilai-nilai saham di pasar modal menggambarkan peningkatan ataupun
penurunan nilai perusahaan. Nilai perusahaan adalah informasi besaran kekayaan
para pemegang saham mengacu pada besaran harga saham di pasar modal yang
menggambarkan kemakmuran pemilik dan pemegang saham (Iswajuni et al., 2018).
Sistem yang diberlakukan di pasar modal berperan menentukan nilai perusahaan.
Nilai perusahaan yang lebih tinggi biasanya diberikan para pelaku pasar di pasar
modal yang sistemnya lebih baik (Asghar et al., 2020). Nilai perusahaan yang tinggi
bersama-sama menjadi perhatian antara perusahaan, investor, kreditur dan
pemerintah (Herawaty, 2008; Zuhroh, 2019). Nilai perusahaan merupakan gambaran
kondisi pasar perusahaan di pasar modal, sedangkan nilai akuntansi perusahaan
merefleksikan nilai buku yang dimiliki perusahaan (Gao & Han, 2020; Karagiorgos,
2010; Le & Phan, 2017; Xing et al., 2016). Ukuran kinerja pasar perusahaan disebut
juga dengan nilai perusahaan (Siddiqui, 2015) yang memberikan nilai pasar
sejumlah saham yang diperjualbelikan di pasar modal. Kinerja pasar memberikan
28
29
informasi terkini nilai perusahaan di pasar modal dari hasil perkalian antara harga
saham dengan jumlah saham biasa yang beredar.
Pandangan manajemen keuangan mengatakan tujuan perusahaan adalah
memaksimalkan kekayaan pemegang saham, diwujudkan dalam maksimalisasi nilai
saham perusahaan. Pengambilan keputusan perusahan harus memperhitungkan
risiko dan waktu, khususnya yang terkait dengan laba yang diprediksi setiap saham
agar dalam jangka panjang dapat harga saham dapat maksimal (Brigham &
Houston, 2019). Pengambilan keputusan keuangan yang cermat akan
meningkatkan nilai perusahaan. Hasil pengukuran nilai perusahaan bermanfaat
sebagai sumber informasi pencapaian tujuan perusahaan pada periode tertentu.
Nilai perusahaan merupakan bagian dari teori perusahan (theory of the firm)
yang menunjukan pengutamaan untuk memantau kinerja perusahaan (Watts &
Zimmerman, 1983). Menurut teori perusahaan, perusahaan bertujuan untuk
memaksimumkan keuntungan atau nilai perusahaan yang didorong adanya
keyakinan untuk mencapai tujuan yang ditetapkan (M. C. Jensen & Meckling, 1976).
Pengukuran nilai perusahaan sangat penting untuk mengetahui sejauh mana
pencapaian perusahaan terhadap tujuan-tujuan yang telah ditetapkan. Perusahaan
dengan nilai tinggi menunjukan bahwa perusahaan tersebut berkinerja baik,
demikian juga sebaliknya.
Teori keagenan (M. C. Jensen & Meckling, 1976) dan teori pensinyalan (Leland
& Pyle, 1977; Ross, 1977) menjelaskan perlunya mengetahui nilai perusahaan. Teori
keagenan membahas hubungan antara pemegang saham (principal) dengan pihak
lain (agen) sebagai perwakilan pemegang saham untuk mengelola perusahaan
sesuai wewenang yang diberikan pemegang saham. Keputusan pemegang saham
mempekerjakan pihak lain dengan harapan mampu meningkatkan nilai perusahaan

30
(Phillips & Bosse, 2016) dan memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Teori
keagenan pada dasarnya memastikan terciptanya penyelarasan kepentingan di
antara pemegang saham dan manajemen (agen) (Evans & Tourish, 2016), di tengah
adanya perbedaan kepentingan di antara keduanya. Penyelarasan kepentingan
antara pemilik dan agen akan meminimalisasi konflik keagenan. Untuk memberi
manfaat optimal, kesepakatan di antara keduanya perlu dilakukan dalam bentuk
kontrak kerja untuk mengatur hak dan kewajiban. Konflik keagenan yang
berkepanjangan mengakibatkan timbulnya sentimen negatif terhadap perusahaan
yang berdampak pada penurunan nilai perusahaan.
Teori pensinyalan melibatkan dua pihak, yaitu pemberi sinyal (signaler) dan
penerima sinyal (receiver), dimana pemberi sinyal memberi informasi kepada
penerima sinyal untuk mengurangi simetris informasi, dan penerima sinyal
memberikan umpan balik (L. W. Brown et al., 2020). Menurut informasi ekonomi,
teori pensinyalan adalah bentuk reaksi para pihak yang terlibat dalam transaksi
potensial terhadap informasi pasar yang strukturnya asimetris (Rao et al., 2018).
Pada teori pensinyalan pengirim lebih mengetahui keadaan perusahaan
dibandingkan penerima sinyal(L. Wang et al., 2019). Teori pensinyalan memberi
sinyal kepada para pihak di luar perusahaan sebagai dasar memutuskan transaksi
yang potensial dengan perusahaan, salah satunya keputusan investasi. Sinyal yang
terkirim adalah informasi perusahaan yang belum diketahui pihak luar dengan
harapan mendapatkan tanggapan positif dari penerima sinyal sesuai kekuatan sinyal
menurut penerima (Connelly et al., 2011). Nilai perusahaan dapat mengukur
keefektifan sinyal kinerja perusahaan di pasar, memproyeksikan hasil investasi, dan
mengevaluasi efektivitas investasi (J. Y. Kim et al., 2015). Teori pensinyalan
berkaitan dengan nilai perusahaan karena memberikan informasi tentang capaian

31
perusahaan kepada para pemegang saham dan pemangku kepentingan yang
berada di luar perusahaan. Menurut teori pensinyalan, perusahaan yang baik akan
memberikan informasi yang baik kepada pihak luar dengan sengaja, sehingga
penerima sinyal dapat membedakan kondisi baik atau buruk perusahaan (Suhadak
Suhadak et al., 2019). Nilai perusahaan yang tidak baik merupakan sinyal negatif
kepada pihak luar.
Pengukuran nilai perusahaan menggunakan seperangkat ukuran rasio
keuangan untuk mengetahui pencapaian perusahaan. Identifikasi rasio keuangan
yang akurat memprediksi nilai perusahaan sangat penting bagi pengambilan
keputusan pada sebuah perusahaan. Pengukuran nilai perusahaan dilakukan
menggunakan berbagai indikator, seperti:
1. Tobin’s Q , perbandingan nilai pasar aset dengan nilai buku aset pada akhir
tahun, dengan pengertian nilai pasar aset adalah nilai pasar saham biasa
dikurang jumlah nilai buku saham dan neraca pajak yang tertunda (Gao & Han,
2020; Iswajuni et al., 2018; Le & Phan, 2017; Xing et al., 2016). Nilai Tobin’s Q
juga menggambarkan nilai perusahaan berdasarkan kinerja pasar dan akuntansi
(Galant & Cadez, 2017).
2. Market to Book Ratio, yaitu rasio nilai pasar ekutias terhadap nilai buku ekuitas
(Gao & Han, 2020; Rhou et al., 2019; Siddiqui, 2015; Suhadak Suhadak et al.,
2019). Jika nilai rasio pasar terhadap buku>1, menunjukan kesuksesan
perusahaan karena perusahaan mampu menunjukan bahwa ketika digunakan
maka nilai aset perusahaan melebihi biaya historis. Perusahaan dengan rasio
pasar terhadap nilai buku rendah menunjukan saham yang bernilai, sedangkan
32
jika rasio pasar terhadap buku tinggi menunjukan terjadinya saham yang
mengalami pertumbuhan (Berk & DeMarzo, 2017).
3. Price Earning Ratio (PER): didefenisikan dengan rasio harga persaham
terhadap laba per saham (Suhadak Suhadak et al., 2019; Widnyana et al.,
2020). Rasio ini merupakan ukuran sederhana untuk menilai kondisi suatu
saham apakah penilaiannya terlalu tinggi atau rendah dengan prinsip nilai
saham dan tingkat pendapatan yang dihasilkan harus proporsional bagi
pemegang saham (Berk & DeMarzo, 2017).
4. Price Book Value (PBV): merupakan rasio antara harga setiap lembar saham di
pasar modal dengan nilai buku setiap lembar saham (Widnyana et al., 2020).
Rasio ini dapat dipergunakan untuk mengevaluasi harga saham perusahaan di
pasar modal setelah dibandingkan dengan nilai buku saham tersebut.
5. Earning Per Share (EPS), yang didefenisikan dengan rasio laba bersih
perusahaan dibandingan dengan jumlah saham yang beredar (Widnyana et al.,
2020). Nilai ini menggambarkan laba bersih perusahaan yang mewakili total
pendapatan para pemegang ekuitas pada perusahaan (Berk & DeMarzo, 2017).
6. Market Value Added (MVA) yang didefenisikan dengan nilai pasar – nilai buku
ekuitas dan hutang (Galant & Cadez, 2017; Garcia-Castro et al., 2010) yang
terdapat pada neraca, dimana nilai pasar merupakan hasil perkalian nilai saham
dengan jumlah saham yang beredar (Brigham & Houston, 2019). Nilai ini
menggambarkan nilai perusahaan berdasarkan kinerja akuntansi dan kinerja
pasar(Galant & Cadez, 2017). Nilai pasar adalah kapitalisasi pasar, dan modal
adalah investasi pada perusahaan dalam bentuk nilai buku ekuitas dan hutang
(Garcia-Castro et al., 2010).

33
Penelitian ini menggunakan nilai Tobin’s Q sebagai proksi mengukur nilai
perusahaan. Tobin’s Q pertama sekali diperkenalkan oleh James Tobin pada tahun
1969. Tobin & Brainard (1977) mengatakan Tobin’s Q adalah rasio antara dua
penilaian aset fisik yang sama, yaitu penilaian pasar dan biaya penggantian atau
reproduksi. Penilaian pasar adalah harga yang berlaku di pasar untuk pertukaran
aset yang ada, sedangkan biaya penggantian atau reproduksi adalah harga di pasar
untuk komoditas yang baru diproduksi. Tobin’s Q berguna untuk menginformasikan
tentang apakah investasi telah meningkatkan persepsi investor tentang aset
perusahaan (Bae et al., 2017). Xing et al.(2016) mendefenisikan Tobin's Q sebagai
nilai pasar aset dibagi dengan nilai buku aset pada akhir tahun fiskal, dimana nilai
pasar aset adalah nilai buku aset ditambah nilai pasar saham biasa dikurangi jumlah
nilai buku saham biasa dan neraca pajak tangguhan. Singh, Tabassum, & Darwish
(2017) mengukur Tobin’s Q dengan total nilai pasar perusahaan ditambah kewajiban
dan membaginya dengan total nilai aset ditambah kewajiban. Narang & Kaur (2014);
Ayturk et al.(2016) menghitung Tobin's Q dengan menambahkan nilai pasar ekuitas,
nilai buku saham preferen dan nilai buku hutang dan membaginya dengan nilai buku
aset. Lee & Grewal (2004); Swaminathan et al.(2014) mengukur Tobin’s Q sebagai
nilai pasar ekuitas ditambah nilai likuidasi saham preferen perusahaan yang beredar
ditambah hutang terhadap total aset. Karim et al.(2020); Ibhagui & Olokoyo (2018b)
mendefenisikan Tobin's Q dengan nilai pasar ekuitas ditambahkan dengan nilai
buku hutang terhadap nilai buku total aset.
Pembilang Q adalah nilai pasar perusahaan yang mencerminkan nilai yang
diberikan investor pada aset tidak berwujud perusahaan. Penyebut Q adalah
estimasi biaya penggantian Struktur aset perusahaan, tidak termasuk investasi yang
dibuat perusahaan dalam aset tidak berwujud. Nilai penggantian aset pada Tobin’s
34
Q sama dengan nilai buku total aset (Ibhagui & Olokoyo, 2018b; Pietrovito, 2016).
Pada Tobin’s Q, harga saham pada akhir tahun merupakan saham yang dapat
diperdagangkan, sedangkan saham yang tidak diperdagangkan adalah nilai buku
ekuitas per saham (Xu, 2018). Nilai Rasio Tobin’s Q terdiri dari tiga kriteria, yaitu:
1. Nilai Tobin’s Q=1 menunjukan keseimbangan antara nilai pasar dengan nilai aset
perusahaan.
2. Nilai Tobin’s Q >1 menunjukan bahwa nilai pasar perusahaan melebihi nilai aset,
hal ini menunjukan manajemen perusahaan berjalan efisien dengan
memanfaatkan seluruh aset perusahaan yang memberi gambaran nilaiyang
baik. Nilai ini mencerminkan sumber nilai yang tidak diukur yang terkait dengan
aset tidak berwujud (Rubera & Droge, 2013).
3. Nilai Tobin’s Q < 1, berarti nilai pasar lebih kecil dari nilai tercatat perusahaan,
karena itu pasar memandang rendah perusahaan (Narang & Kaur, 2014). Hal ini
menunjukan belum mampunya manajemen memanfaatkan seluruh aset secara
efisien. Perusahaan harus mendorong potensi pertumbuhan investasi di masa
depan untuk meningkatkan nilai pasar.
Penggunaan rasio Tobin’s Q sebagai alat untuk mengukur nilai perusahaan
perusahaan didasari oleh beberapa pertimbangan sebagai berikut:
1. Tobin’s Q digunakan untuk mempelajari efek kekuatan pasar terhadap nilai
perusahaan, terutama jika langkah-langkah akuntansi gagal mendeteksi efek
kinerja (Bharadwaj et al., 1999).
2. Tobin's q mampu menyatukan berbagai faktor yang dapat dan tidak dapat dilihat
yang berdampak pada nilai perusahaan, dengan catatan pasar keuangan
diasumsikan efisien dan penilaian pasar perusahaan menggambarkan nilai saat

35
ini dan arus kas perusahaan di masa depan sebagai bahan pertimbangan
(Vizcaíno & Chousa, 2016a).
3. Tobin's Q menggunakan indikator berbasis pasar dan akuntansi secara
bersamaan, sehingga menetralkan potensi kerugian yang timbul jika analisis
data keduanya dilakukan terpisah (Berezinets et al., 2017).
4. Tobin's Q memiliki keuntungan, dibandingkan dengan ukuran nilai perusahaan
yang berbasis akuntansi (Xing et al., 2016), karena:
a. Tobin's Q pada suatu titik waktu memungkinkan untuk menghindari
kelemahan pengembalian abnormal selama periode waktu tertentu.
b. Tobin's Q adalah ukuran yang lebih baik dari nilai perusahaan berbasis
akuntansi (misalnya, ROA) karena mencerminkan nilai sekarang dari arus
kas masa depan, karena memberikan dampak dalam jangka panjang.
5. Tobin’s Q lebih nyaman digunakan dibanding pengukuran kinerja berbasis
akuntansi karena Tobin’s Q menghindari banyak permasalahan dalam
pengukuran akuntansi (Barney, 2014).
6. Nilai perusahaan dengan Tobin's Q dipengaruhi oleh nilai pasar sehingga
bergantung kepada kemampuan jangka panjang untuk menghasilkan arus kas
perusahaan yang menggambarkan harapan pertumbuhan masa depan, di sisi
lain ukuran akuntansi mengacu kepada kinerja masa lalu perusahaan
(Berezinets et al., 2017)
Tobin’s Q dan menyatukan faktor-faktor yang berdampak pada nilai
perusahaan baik yang teramati maupun yang tidak teramati dengan kondisi pasar
keuangan diasumsikan efisien dan memperhitungkan bahwa nilai pasar
mencerminkan nilai saat ini dan arus kas masa depan perusahaan (Vizcaíno &
Chousa, 2016b). Holmes & Maghrebi (2015) mengatakan keputusan lebih banyak
36
berinvestasi dalam modal bergantung pada kriteria Tobin’s Q, yaitu berdasarkan
perbandingan antara nilai perusahaan di pasar keuangan dan nilai buku. Nilai Q
yang lebih tinggi harus mendorong lebih banyak investasi, karena biaya relatif untuk
meningkatkan persediaan modal melalui penerbitan ekuitas baru berkurang.
2.1.2. Teori Struktur Modal
Struktur modal dianggap sebagai tuntutan terhadap aset perusahaan berupa
bagian-bagian yang dilaporkan pada neraca seperti: sekuritas yang diterbitkan,
investasi, hutang non komersil, dan kesepakatan sewa (Farhangdoust et al., 2020).
Brealey, Myers, & Allen (2017) mendefenisikan struktur modal sebagai bauran
antara pembiayaan hutang dan ekuitas perusahaan, mengacu pada sumber
pembiayaan jangka panjang. Hutang terkait dengan komitmen untuk membayar
bunga, hal-hal lain dipegang konstan, sehingga arus kas dengan leverage akan lebih
sedikit (Kalay & Lemmon, 2008). Hutang dianggap sebagai sumber keuangan yang
lebih murah karena pembayaran bunga menjadi pengurang biaya pajak, dan biaya
hutang tetap konstan selama periode penebusan (Sharma, 2018). Struktur modal
perusahaan merupakan hasil dari serangkaian situasi karena adanya asimetris
informasi yang menggabungkan keputusan pembiayaan dari pengusaha, penjatahan
kredit penyedia dana dan kondisi pasar (Martinez et al., 2019).
Struktur modal merupakan hasil kumulatif serangkaian keputusan
pembiayaan yang bertahap, yang didorong kebutuhan pendanaan proyek investasi,
menyelesaikan merger, dan atau mencapai beberapa tujuan (M. Baker et al., 2008).
Brigham & Houston (2019) mengatakan struktur modal aktual perusahaan dapat
berubah seiring waktu, dengan alasan:
1. Tindakan yang disengaja: Jika perusahaan tidak mencapai target, ia
mengumpulkan uang baru dengan menggerakkan struktur aktual menuju target.

37
2. Tindakan pasar: Perusahaan dapat menghasilkan laba/rugi yang tinggi yang
menyebabkan perubahan signifikan dalam nilai buku ekuitas yang tercatat di
neraca dan penurunan harga sahamnya.
Struktur modal perusahaan sangat penting karena terkait dengan
kemampuan perusahaan memenuhi kebutuhan para pemangku kepentingan
mengambil peluang investasi (Harrison & Widjaja, 2014; R. Yildirim, Masih, & Bacha,
2018). Struktur modal yang paling menguntungkan bagi pemegang saham adalah
ketika mampu menaikan nilai perusahaan atau biaya modal yang lebih rendah (Ross
et al., 2014:86) . Teori struktur modal berusaha menyediakan kerangka kerja untuk
memahami bagaimana keputusan pendanaan dibuat (Yildirim et al., 2018). Jika
tersedia, pendanaan internal lebih disukai daripada pembiayaan eksternal (Gaud et
al., 2007). Peningkatan sasaran struktur modal dalam bentuk hutang dengan jumlah
lebih besar, dengan harapan persyaratan yang lebih ketat memaksa manajer lebih
disiplin (Brigham & Houston, 2019).
Pioner penelitian tentang struktur modal adalah teori Modigliani dan Miller
(MM) pada tahun 1958 yang mengatakan tidak adanya relevansi antara pajak
dengan struktur modal. Ardalan (2017) mengatakan tidak adanya relevansi struktur
modal dalam teori MM berdasarkan asumsi yang tidak realistis dan bertentangan
dengan arus utama keuangan akademik. Asumsi-asumsi tersebut antara lain: tidak
ada biaya pialang, tidak ada pajak, tidak ada biaya kebangkrutan, investor dapat
meminjam dengan tingkat yang sama seperti perusahaan, seluruh investor memiliki
informasi yang sama seperti manajemen tentang peluang investasi perusahaan dan
laba sebelum bunga dan pajak tidak dipengaruhi oleh hutang (Brigham & Houston,
2019).
38
Keputusan struktur modal tidak hanya mencerminkan yang rasio optimal
hutang tetapi juga latihan penyeimbangan menuju posisi optimal (Lemma &
Negash, 2014). Perusahaan-perusahaan dengan kendala tinggi, seperti
pertumbuhan tinggi, investasi besar, ukuran kecil, dan pendapatan berfluktuasi,
menyesuaikan struktur modal lebih cepat dibanding perusahaan dengan kendala
relatif rendah (Anh et al., 2012). Pengoptimalan struktur modal meningkatkan nilai
perusahaan secara signifikan dalam kondisi dimana hanya struktur modal yang
dioptimalkan (Martellini et al., 2018). Struktur modal optimal adalah struktur yang
memaksimalkan harga saham atau kekayaan pemegang saham (Yang et al., 2014).
Maksimalisasi harga saham adalah tujuan perusahaan, dan analisis perubahan
harga saham adalah hasil peningkatan proporsi hutang berisiko dalam struktur
modal (Ardalan, 2017). Mauer & Sarkar (2005) mengatakan jumlah optimal hutang
didorong oleh kewajiban pajak atas pembayaran bunga, biaya kebangkrutan, dan
biaya agensi yang dihasilkan dari konflik pemegang saham-pemegang obligasi atas
waktu keputusan investasi. Struktur modal optimal dapat dicapai dengan
menyeimbangkan masalah pemantauan, ikatan, keuntungan pajak dari hutang dan
faktor-faktor lain yang berhubungan dengan biaya agensi (Alnori & Alqahtani, 2019).
Vo (2017) membagi struktur modal ke dalam tiga pendekatan teoritis utama,
yaitu: trade-off, agensi dan pecking order. Alves et al.(2015); MYERS (1984)
membagi struktur modal atas dua teori utama, yaitu teori Trade-off dan teori
pecking order sebagai struktur pembiayaannya. Struktur modal memberikan
informasi kepada investor sering menempatkan Teori trade-off dan Teori pecking
order dalam dalam posisi berlawanan (Z. Serrasqueiro & Caetano, 2015).
Perbedaan utama antara teori trade-off dan teori pecking order adalah dalam
interpretasi paling ekstrim manajer. Teori pecking order tidak memiliki target rasio
39
leverage, sementara teori trade-off memprediksi manajemen akan menerbitkan
hutang atau ekuitas berdasarkan target rasio leverage (MYERS, 1984).
Michaelas et al.(1999) membagi teori struktur modal dalam tiga kategori,
yaitu biaya agensi berbasis pajak, asimetris informasi dan teori-teori pensinyalan.
Pajak dan biaya agensi adalah teori trade-off, sedangkan asimetris informasi dan
teori pensinyalan adalah teori pecking order. Teori trade-off dan Teori pecking order
mengubah kelaziman sepanjang tahap pengenalan, pertumbuhan, dan kematangan
siklus hidup perusahaan, sehingga menimbulkan perubahan pola target hutang dan
penyesuaian kecepatan (Castro et al., 2016). Dalam implementasi, beberapa
perusahaan mempertahankan struktur modal yang stabil, mungkin termotivasi oleh
pendekatan trade-off. Perusahaan lain mungkin saja memaksimalkan dana internal
sebagai sumber pembiayaan investasi (teori pecking order), dan perusahaan lainnya
mungkin menggunakan market timing dan sinyal.
2.1.3. Teori Trade-off
Teori trade-off merupakan teori tradisional dan berpengaruh besar pada teori
struktur modal. Teori trade off terbentuk atas asumsi dasar adanya pertukaran
antara manfaat marjinal dan biaya marjinal untuk mengoptimalkan target baurang
keuangan (Dhaene et al., 2017). Menurut teori trade-off, kombinasi antara ekuitas
dan hutang perusahaan ditargetkan optimal sehingga perbedaan antara manfaat
dan biaya hutang maksimal (Alves et al., 2015; Modigliani & Miller, 1963). Biaya
dalam teori trade-off adalah adalah biaya kesulitan keuangan dan biaya agensi yang
timbul antara pemegang saham dan pemegang hutang, sedangkan manfaat adalah
manfaat pajak dan hasil monitoring hutang yang memberikan manfaat agensi (X.
Huang et al., 2018), dan pengurangan biaya agensi ekuitas dari kelebihan arus kas
(Alves et al., 2015). Tidak jauh berbeda, Brigham & Houston (2019); Modigliani &
40
Miller (1963) mengatakan teori trade-off adalah teori struktur modal yang
menunjukan adanya pertukaran antara manfaat pajak dari pembiayaan hutang
dengan masalah yang timbul oleh kemungkinan bangkrutnya perusahaan. Inti Teori
trade–off adalah fokus mengendalikan keseimbangan antara manfaat pajak dan
biaya kebangkrutan (Shahzad et al., 2020), sehingga perusahaan memperoleh
keuntungan atas terciptanya keseimbangan tersebut.
Menurut teori trade-off perusahaan memperoleh insentif hutang untuk
memperoleh manfaat penghematan pajak (Mogha & Williams, 2021; Serrasqueiro &
Caetano, 2015). Biaya modal akan menurun karena meningkatnya biaya hutang
(Fabozzi & Drake, 2008). Rasio hutang optimal dipengaruhi biaya trade-off, manfaat
pinjaman, pemegang aset perusahaan dan rencana investasi yang konstan
(MYERS, 1984). Teori trade-off mengakui rasio target hutang antar perusahaan
relatif berbeda, sesuai kemampuan perusahaan mengelola hutang. Perusahaan
besar rasio hutangnya cenderung lebih tinggi, sehingga pengurang pajak yang
bersumber dari bunga menjadi lebih besar. Pengujian model trade-off pada intinya
adalah untuk mengetahui sejauh mana kecepatan menyeimbangkan rasio untuk
mencapai tingkat struktur modal optimal (Kannadhasan et al., 2018). Struktur modal
yang optimal adalah struktur yang memaksimalkan harga saham perusahaan,
struktur ini meminta rasio hutang yang rendah dibanding rasio yang memaksimalkan
laba per lembar saham (Brigham & Houston, 2019). Chipeta & Mcclelland (2018)
membuat beberapa prediksi terkait teori trade-off, yaitu:
1. Teori trade-off memprediksi bahwa antara manfaat pajak dan potensi biaya
tekanan keuangan mengarahkan manajer mencari struktur modal optimal dan
secara bertahap menyesuaikan diri pada target optimal.

41
2. Perusahaan yang menguntungkan karena penghasilan kena pajak, harus
meningkatkan leveragenya sebagai perlindungan. Hal ini didasarkan
pengurangan pajak pembayaran bunga atas hutang.
3. Teori trade-off mengatakan perusahaan dengan struktur aset yang relatif aman,
biaya tekanan keuangannya akan kecil, sehingga rasio hutangnya diharapkan
lebih tinggi.
4. Teori trade-off berpendapat bahwa tarif pajak marjinal yang lebih tinggi secara
langsung berkorelasi dengan rasio hutang, demikian juga sebaliknya.
Teori trade- off terdiri atas teori trade-off statis dan trade-off dinamis (R. Ahmad
& Etudaiye-Muhtar, 2017). Frank & Goyal (2008) menggunakan istilah teori trade-off
statis untuk menguji hipotesis bahwa kebangkrutan dan pajak adalah faktor krusial
menentukan leverage. Menurut trade-off statis, rasio hutang dan ekuitas yang
optimal ditentukan oleh pertukaran antara keuntungan dan kerugian leverage (S.
Brown et al., 2019).Keuntungan leverage adalah penurunan biaya agensi ekuitas
dan keuntungan pajak pengurangan bunga hutang, kerugian leverage adalahbiaya
kesulitan keuangan, biaya agensi hutang, dan beban pendapatan bunga pemegang
hutang dalam bentuk biaya pajak pribadi (S. Brown et al., 2019).
Berbeda dengan teori struktur modal statis, teori trade-off dinamis mengakui
adanya pergerakan yang dapat menggeser tingkat hutang yang ditargetkan
perusahaan (R. Ahmad & Etudaiye-Muhtar, 2017). Fischer et al.(1989) mengatakan
struktur modal dinamis yang optimal tergantung pada manfaat pembiayaan hutang
(keuntungan pajak), biaya potensial pembiayaan hutang (misalnya: biaya kepailitan),
variasi aset, tingkat bunga tanpa risiko, dan ukuran biaya rekapitalisasi. Teori trade-
off dinamis secara finansial dibatasi dengan mengintegrasikan pertimbangan klasik
pajak versus biaya kebangkrutan ke dalam kerangka dinamis dimana perusahaan

42
menghadapi biaya pendanaan eksternal (Bolton et al., 2013). Model trade-off
dinamis memprediksi bahwa perusahaan dengan biaya penyesuaian yang berbeda-
beda, jalur menuju target leveragenya juga berbeda, sehingga kecepatan
penyesuaian heterogen (Anh et al., 2012).
2.1.4. Teori Pecking order
Teori pecking order merupakan salah satu teori paling berpengaruh dalam
leverage perusahaan (Frank & Goyal, 2003). Teori pecking order lebih melihat
masalah jangka pendek dan taktis dibandingkan menambah dana eksternal untuk
investasi (Ross et al., 2014). Dalam teori pecking order, perusahaan mengutamakan
pendanaan internal ke eksternal, laba ditahan adalah sumber dana prioritas, hutang
lebih lebih utama dibanding ekuitas (Allini et al., 2018; Barclay & Smith, 2005; X.
Huang et al., 2018; Mogha & Williams, 2021; MYERS, 1984; Thao Nguyen et al.,
2021; Yousef, 2019), berdasarkan pada asimetris informasi (X. Huang et al., 2018).
Teori pecking order mengatakan perusahaan memiliki keterbatasan finansial karena
asimetris informasi yang terjadi antara manajer/pemilik dengan investor sehingga
sumber-sumber pendanaan dipilih secara berjenjang (Serrasqueiro & Caetano,
2015).
Dalam keputusan terkait hutang, manajer akan lebih mengutamakan hutang
jangka pendek dibanding hutang jangka panjang (Thao Nguyen et al., 2021). Ketika
membutuhkan biaya investasi, perusahaan memiliki preferensi berjenjang memilih
sumber pembiayaan, dengan prioritas akumulasi hasil, sumber pihak ketiga, hutang
dan, penerbitan saham baru (Pacheco & Tavares, 2017).
Teori pecking order tidak memiliki rasio hutang yang optimal, sehingga itu
struktur modal perusahaan adalah kebutuhan pembiayaan perusahaan dari waktu ke

43
waktu dan upaya meminimalkan biaya seleksi (Dimitrov, 2011). Agarwal (2013)
mengatakan pengakuan mendasar tentang teori pecking order:
1. Perusahaan mengutamakan dana internal dibanding dana eksternal sebagai
sumber pembiayaan.;
2. Dana internal diamankan dengan menyesuaikan pembayaran dividen secara
bertahap. Ketika dana internal tidak cukup untuk biaya investasi, perusahaan
mencari cara lain.;
3. Perusahaan dengan defisit pembiayaan, akan menarik saldo kas dan surat
berharga untuk dana.
Teori pecking order dimulai dari asimetri informasi yang menunjukkan bahwa
manajer lebih mengetahui prospek, risiko, dan nilai perusahaan dibanding investor
luar (Alves et al., 2015; Brealey et al., 2014; MYERS, 1984). Asimetri informasi
antara manajer perusahaan dan penyedia pembiayaan menyebabkan pembiayaan
eksternal menjadi lebih mahal daripada sumber pembiayaan internal (Dhaene et al.,
2017). Ketika terjadi defisit, perusahaan akan mengeluarkan ekuitas sesuai dengan
defisit hutang yang terjadi (Allini et al., 2018). Teori pecking order mendukung
perusahaan di pasar negara-negara berkembang, karena asimetris informasi dan/
atau biaya agensi lebih besar (Seifert & Gonenc, 2010).
Dari penjelasan tentang teori pecking order di atas, teori pecking order memiliki
sejumlah implikasi yang signifikan (Ross et al., 2014), yaitu:
1. Tidak ada target untuk struktur modal: Berdasarkan teori pecking order, tidak
terdapat target rasio yang optimal hutang-ekuitas. Struktur modal perusahaan
sesuai dengan kebutuhan perusahaan terhadap pendanaan eksternal, yang
menentukan jumlah hutang yang dimiliki oleh perusahaan.

44
2. Perusahaan memiliki keuntungan yang tinggi cenderung memiliki hutang lebih
sedikit. Perusahaan-perusahaan dengan keuntungan yang tinggi memiliki arus
kas internal yang lebih besar, sehingga kebutuhan pendanaan eksternal lebih
rendah dan hutang menjadi lebih rendah.
3. Perusahaan mengharapkan adanya financial slack. Untuk menghindari
penjualan ekuitas baru, perusahaan lebih memilih mengumpulkan kas yang
diperoleh secara internal. Cadangan kas tersebut dikenal dengan financial slack.
Financial slack memampukan manajemen mendanai proyek saat proyek muncul
dan jika dibutuhkan bergerak lebih cepat.
2.1.5. Teori Market Timing
Teori market timing pertama kali dikemukakan oleh Baker & Wurgler (2002),
yang mendefenisikan struktur modal saat ini sebagai hasil kumulatif dari upaya
mengatur market timing. Teori market timing muncul karena adanya perubahan
pengaturan keuangan perusahaan sepanjang waktu, dan ketidakefisienan pasar
berimplikasi bagi keuangan perusahaan (Allini et al., 2018). Kondisi pasar
mempengaruhi keputusan pembiayaan merupakan prinsip utama penentuan teori
market timing (Gomes et al., 2019). Pada teori market timing, manajer menerbitkan
saham pada saat bernilai sangat tinggi, dan membeli kembali saham saat nilainya
rendah. Teori market timing menyatakan asimetris informasi dan seleksi yang
mengakibatkan kerugian berubah sepanjang waktu, urutan pembiayaan berjalan
dinamis, hal yang berlawanan dengan teori pecking order (Allini et al., 2018).
Teori market timing menyatakan penerbitan sekuritas sekuritas tergantung
pada biaya relatif yang bervariasi dari waktu ekuitas dan hutang, dan keputusan
penerbitan ini memiliki efek jangka panjang pada struktur modal karena struktur
modal yang diamati pada waktu tertentu merupakan hasil keputusan penerbitan
45
sekuritas periode demi periode sebelumnya (Huang & Ritter, 2009). Baker & Wurgler
(2002) membagi empat jenis studi tentang teori market timing, yaitu:
1. Ketika nilai pasar tinggi, perusahaan mengutamakan ekuitas dibanding hutang
untuk pembiayaan aktual, hal ini relatif terhadap nilai pasar dan nilai buku masa
lalu. Pada saat nilai pasar rendah cenderung membeli kembali ekuitas.
2. Ekuitas market timing berhasil pada analisis pengembalian saham jangka
panjang setelah keputusan keuangan perusahaan. Ketika biaya relatif rendah,
perusahaan menerbitkan ekuitas, demikian sebaliknya.
3. Perusahaan cenderung menerbitkan ekuitas saat investor antusias pada prospek
pendapatan, analisis perkiraan pendapatan dan realisasi masalah ekuitas.
4. Market timing dalam survei anonim diakui oleh manajer.
Zavertiaeva & Nechaeva (2017) membagi market timing atas dua tipe, yaitu
waktu pasar ekuitas dan waktu pasar hutang:
1. Waktu pada pasar ekuitas dilakukan dengan cara perusahaan menetapkan
harga yang tinggi ketika menerbitkan saham dan membelinya kembali pada saat
harga saham rendah.
2. Waktu pada pasar hutang dilakukan dengan cara menerbitkan hutang pada saat
biaya hutang lebih rendah dibandingkan dengan historisnya.
Teori market timing menegaskan bahwa manajer secara rutin mengeksploitasi
asimetri informasi untuk menguntungkan pemegang saham saat ini, tidak ada target
pengembalian rasio modal, dan peran market timing dominan terhadap leverage
perusahaan (Flannery & Rangan, 2006). Dengan lebih mengetahui kondisi internal
perusahaan, manajer dapat berperan secara nyata dalam pengambilan keputusan
struktur modal yang diambil pada market timing.

46
Baker & Wurgler (2002) membagi market timing atas dua versi, yaitu (1)
Dinamis, di mana manajer dan investor rasional dengan tingkat seleksi yang
merugikan bervariasi antar perusahaan atau lintas waktu dan berbanding terbalik
dengan rasio pasar terhadap buku. (2) Manajer berfikir bahwa investor tidak rasional
dan akan meningkatkan ekuitas ketika biaya ekuitas rendah. Jika manajemen
memiliki informasi menguntungkan yang belum tercermin dalam harga pasar,
pelepasan informasi tersebut akan menyebabkan peningkatan saham yang lebih
besar dibanding harga obligasi, maka harga saham saat ini akan nampak lebih
rendah nilainya bagi para manajer dibanding harga obligasi saat ini (Barclay &
Smith, 2005).
2.1.6. Teori Pensinyalan (signaling)
Sinyal adalah cara manajemen memandang masa depan perusahaan dari
tindakan yang diambil manajemen untuk memberi petunjuk pemilik atau pemegang
saham perusahaan (Suhadak Suhadak et al., 2019). Pensinyalan adalah proses
dimana satu pihak mencoba untuk mengkomunikasikan informasi penting yang
dapat membujuk pihak lain untuk mengambil tindakan positif (Fatima et al., 2021;
SPENCE, 1978). Teori pensinyalan adalah penggunaan sinyal oleh perusahaan
untuk menghubungkan dirinya dengan fitur yang diinginkan (Clark et al., 2002; J. A.
Jensen et al., 2020). Teori pensinyalan terdiri atas dua elemen utama, yaitu
pemberi sinyal dan penerima sinyal (L. W. Brown et al., 2020; Taj, 2016). Untuk
mengurangi asimetris informasi antara kedua pihak, pemberi sinyal akan
mengirimkan sinyal ke penerima dan akan menerima umpan balik terkait sinyal yang
diberikan (L. W. Brown et al., 2020). Pemberi sinyal merupakan orang dalam,
seperti: manajemen (manajer atau eksekutif), yang memiliki informasi organisasi,
individu ataupun produk yang bersifat positif ataupun negatif yang bermanfaat ke
47
pihak luar (penerima sinyal) terkait kondisi organisasi (Connelly et al., 2011; Taj,
2016). Sinyal dapat berbentuk positif atau negatif, sehingga penting memahami
sinyal negatif yang tidak diinginkan melengkapi sinyal positif yang diinginkan yang
dapat mengganggu proses pensinyalan dan membuat bingung penerima (Taj, 2016).
Teori pensinyalan fokus pada penggunaan sinyal dengan bijaksana yang konsisten
untuk mencapai atau memiliki atribut tertentu yang bernilai, penyampaiannya akan
sulit dilaksanakan jika sinyal tidak ada (Clark et al., 2002). Sinyal yang baik mampu
menunjukan kemampuan perusahaan untuk berinvestasi dalam skala besar dengan
konsisten dan penuh komitmen.
Teori pensinyalan pertama kali diperkenalkan oleh (Leland & Pyle, 1977; Ross,
1977). Teori pensinyalan dilatarbelakangi adanya asimetris informasi antara internal
perusahaan (manajer) dan eksternal (pemegang saham dan bank) (Alipour et al.,
2015; Balios et al., 2016; Ross, 1977; Shou et al., 2020). Teori pensinyalan
menginformasikan perilaku dua pihak, yaitu individu atau organisasi, dimana akses
kedua belah pihak ke informasi berbeda satu sama lain, satu pihak berperan
sebagai pengirim dan memilih cara mengkomunikasikan sinyal dan pihak lain
berperan sebagai penerima sinyal untuk memaknai sinyal yang diterima (Connelly
et al., 2011). Hal paling utama yang ditekankan pada teori pensinyalan adalah
bahwa informasi yang diamati pada lingkungan mampu dipahami penerima sinyal
(Yeh, 2021). Ketika terjadi keselarasan di antara keduanya, berarti sinyal telah
dimaknai dengan baik oleh penerima sinyal.
Dalam konteks perusahaan, asimetris informasi terjadi antara manajer sebagai
pengelola perusahaan dengan pihak luar yang berkepentingan kepada perusahaan.
Manajer lebih mengetahui peluang-peluang yang ada untuk investasi perusahaan
dibanding pemegang saham (Brigham & Ehrhardt, 2017). Hal ini mengakibatkan
48
terjadinya masalah asimetris informasi, khususnya tentang nilai perusahaan saat ini
dan peluang investasi (D. H. Vo & Nguyen, 2014). Teori pensinyalan membahas
jenis informasi yang disampaikan manajer kepada pemilik perusahaan atau sinyal
dari perusahaan kepada pengguna laporan keuangan (Suhadak Suhadak et al.,
2019). Teori pensinyalan berfungsi untuk membantu penjelasan pengaruh asimetris
informasi yang terjadi pada perusahaan(Connelly et al., 2011). Sinyal dapat
mengurangi asimetris informasi antara dua pihak yang terilibat, karena penerima
sinyal dapat memahami secara jelas informasi yang diberikan pemberi sinyal.
Namun demikian, tidak semua penerima sinyal menginterpretasikan informasi yang
diterimanya dengan cara yang sama (Suazo et al., 2009).
Teori pensinyalan dapat juga membantu mengurangi konflik agensi pada
perusahaan (Yeh, 2021). Dengan adanya sinyal sebagai informasi yang
dikomunikasikan manajer, pemilik dan pengguna laporan keuangan menjadi lebih
mengetahui kinerja perusahaan berdasarkan informasi yang diterimanya. Dengan
demikian, mereka akan lebih mudah membuat keputusan-keputusan investasi pada
perusahaan. Dalam konteks antara penjual dan pembeli, teori pensinyalan
mengurangi asimetris informasi dengan membuat komunikasi yang efektif antara
penjual dan pembeli terkait dengan kinerja perusahaan dan membantu memperbaiki
asimetris informasi yang terjadi(A. K. Gupta, 2021). Teori pensinyalan terkait juga
dengan kepemilikan manajerial. Menurut teori pensinyalan, kepemilikan manajerial
tidak perlu menghasilkan sinyal yang mahal karena pemilik bekerja sebagai manajer
perusahaan (Sindhu et al., 2016). Salah satu penggunaan teori pensinyalan adalah
adanya komunikasi kepemilikan manajerial dengan pasar modal, ketika eksekutif
puncak ingin meningkatkan proporsi sahamnya pada perusahaan, mereka

49
mengkomunikasikan dengan pasar bahwa kepentingan terbaik pemilik adalah
diversifikasi pasar (Goranova et al., 2007).
Teori pensinyalan mengatakan sinyal ke pasar sengaja diberikan oleh
perusahaan dengan harapan pasar mampu membedakan kondisi perusahaan baik
dan tidak baik (Suhadak Suhadak et al., 2019). Bentuk-bentuk sinyal yang
dikomunikasikan perusahaan dapat berupa tata kelola yang baik, pengembalikan
saham, kinerja keuangan, nilai perusahaan atau informasi terkait daya saing dan
keunggulan kompetitif perusahaan (Suhadak Suhadak et al., 2019). Teori
pensinyalan mengatakan publikasi pendapatan ke pasar merupakan informasi baru
(Ebaid, 2022). Teori pensinyalan menjadi kesempatan mengintegrasikan interaktif
komunikasi simbolik dan manfaat sosial dengan tindakan strategis individu dan
adaptasi (Bird & Smith, 2005). Teori pensinyalan mengatakan (dalam satu paragraf
kalau bisa kalimatnya divariasikan ya pak agar tidak monoton) terjadi hubungan
positif antara peluang pertumbuhan dan melalui teori pensinyalan, karena pelunasan
hutang oleh perusahaan yang mengalami pertumbuhan dan masalah asimetrisnya
tinggi akan diterjemahkan ke pasar sebagai kinerja yang lebih baik dan
mengantisipasi keuntungan lebih tinggi di masa depan (Rezaie Nejad &
Wasiuzzaman, 2013).
Teori pensinyalan menyatakan(kalimat pembuka paragraf bisa diubah agar tidak
sama dengan paragraf sebelumnya) bahwa nilai perusahaan ditunjukkan melalui
sinyal informasi yang akan diterima oleh investor, informasi ini dapat diterima melalui
harga saham perusahaan, keputusan pendanaan, dan aktivitas investasi
perusahaan (Sampurna & Romawati, 2020). Implikasi teori pensinyalan adalah
hutang merupakan sinyal nilai perusahaan, karena peningkatan hutang
meningkatkan persepsi terhadap nilai pasar dan kinerja perusahaan (Buvanendra et

50
al., 2016; Ross, 1977; Ross et al., 2012). Menurut teori pensinyalan, investor
memandang nilai perusahaan lebih tinggi ketika hutang lebih tinggi, sehingga
investor cenderung menawar harga saham setelah perusahaan menerbitkan hutang
(Ross et al., 2012). Teori pensinyalandapat melihat hubungan positif antara
pertumbuhan dengan leverage karena penerbitan hutang oleh perusahaan yang
mengalami pertumbuhan dengan asimetris informasi yang tinggi merupakan sinyal
kinerja lebih baik dan mengantisipasi keuntungan yang lebih tinggi di masa depan
(Rezaie Nejad & Wasiuzzaman, 2013).
Tobin’s Q merupakan salah satu proksi yang sangat populer untuk mengukur
nilai pasar perusahaan. Nilai Tobin's Q yang tinggi menunjukan kinerja pasar
perusahaan sangat baik. Peningkatan nilai Tobin’s Q merupakan sinyal bagi investor
tentang prospek peningkatan nilai perusahaan tinggi di masa depan (Sampurna &
Romawati, 2020). Hutang juga merupakan sinyal nilai perusahaan. Peningkatan
hutang merupakan merupakan sinyal peningkatan Tobin’s (Ross et al., 2012).
Perusahaan besar cenderung memiliki hutang lebih besar. Di sisi lain, akses
informasi pada perusahaan besar lebih terbuka sehingga asimetris informasinya
lebih rendah dibanding perusahaan kecil, akibatnya, sehingga akses perusahaan
besar lebih mudah ke pasar hutang, dan biayanya juga lebih rendah (Buvanendra et
al., 2016). Ukuran perusahaan bisa juga menjadi proksi terjadinya asimetris
informasi antara orang internal dan eksternal perusahaan, di mana tingkat asimetris
informasi perusahaan besar lebih rendah dibanding perusahaan kecil, sehingga
perusahaan besar cenderung menyediakan lebih banyak informasi ke luar dibanding
perusahaan kecil (Buvanendra et al., 2016; F. Hossain & Ali, 2012). Ukuran
perusahaan menggambarkan adanya komitmen perusahaan meningkatkan
kinerjanya, baik kinerja buku maupun kinerja pasar perusahaan. Dengan adanya
51
komitmen tersebut, diharapkan pasar bersedia membayar lebih untuk mendapatkan
sahamnya karena akan memperoleh pengembalian yang meningkatkan nilai
perusahaan (Zuhroh, 2019). Teori pensinyalan memberikan sinyal tentang
keuntungan dari hasil pemanfaatan aset perusahaan(Natsir & Yusbardini, 2020).
Besaran aset perusahaan berperan dalam menentukan keputusan investor untuk
melakukan investasi pada perusahaan. Dalam hal likuiditas, saham perusahaan
besar lebih likuid, sehingga memudahkan investor asing untuk memperdagangkan
modal dalam jumlah besar (J. K. Kang & Stulz, 1997; Yeh, 2021).
2.1.7. Teori Agensi
Teori agensi muncul didasari dari theory of ther firm yang dibangun untuk
memaksimalkan keuntungan dan nilai perusahaan dengan meminimalkan konflik
antara pemilik dan manajer perusahaan dengan mensejajarkan kepemilikan antara
pemilik perusahaan dan manajer (agen) manajerial (M. C. Jensen & Meckling,
1976). Teori agensi merupakan wujud dan fokus utama lahirnya isu tata kelola
perusahaan karena ketidaklengkapan kontrak antara pemegang saham dan
perusahaan sehingga mereka relatif lebih mudah melanggar norma-norma etika
(Chris Florackis et al., 2020; Subramanian, 2018). Teori agensi muncul atas dasar
adanya pemisahan hubungan antara pemilik perusahaan dan para manajer (agen)
sebagai pengelola perusahaan berbentuk hubungan keagenan. Asumsi teori agensi
adalah perilaku manusia cenderung oportunistik dan mementingkan diri sendiri
(Yusuf et al., 2018). Manajer cenderung berperilaku curang yang mementingkan
dirinya sendiri dengan melalaikan tugas dan kurangnya bertangungjawab mengelola
perusahaan (Eisenhardt, 1989; Yusuf et al., 2018).
Wiseman et al (2012) mengatekan teori agensi dibangun dari dua aksioma,
yaitu: (1) individu memiliki tujuan istimewa; dan (2) Tidak sempurnanya informasi
52
yang dimiliki pemilik dan agen. Teori agensi membahas cara mengatur hubungan
antara pemilik (principal) dan manajer (agent) agar berjalan dengan efisien (Tate et
al., 2010). Konflik keagenan terjadi karena tidak tertulisnya kontrak yang disepakati
dan biaya penegakannya lebih murah (Fama & Jensen, 1983). Teori agensi
memprediksi bahwa konflik yang terjadi antara manajemen dengan pemilik dan
pemegang saham berdampak terhadap pilihan pembiayaan, termasuk dalam
meluruskan permasalahan, pemantauan, bonding, manfaat pajak dari hutang, dan
berbagai faktor lain yang dapat menghasilkan struktur modal yang optimal (Alnori &
Alqahtani, 2019). Dari perspektif kepemilikan perusahaan, konflik keagenan sering
timbul ketika kepemilikan perusahaan bukan pemilik tunggal (menyebar)(Afzalur
Rashid, 2016).
Hubungan antara pemilik dengan agen berperan menentukan kesuksesan
perusahaan. Ketika hubungan keduanya berjalan baik, pengelolaan perusahaan
akan lebih lancar, demikian juga sebaliknya. Jensen & Meckling (1976);Eisenhardt
(1989); Delbufalo (2018) mendefinisikan hubungan keagenan sebagai kontrak satu
atau lebih orang pemilik melibatkan orang lain sebagai agen untuk melakukan
beberapa layanan atas nama pemilik dan mendelegasikan sebagian otoritas
pengambilan keputusan kepada agen. Agen secara berkala melaporkan seluruh
aktivitas perusahaan dalam bentuk laporan pertanggungjawaban atas pengelolaan
dana yang diinvestasikan pemilik. Dari hasil laporan tersebut pemilik memperoleh
informasi aktivitas perusahaan dan menjadi dasar penilaian terhadap kinerja agen
sesuai periode laporan. Namun dalam operasionalnya, tidak selamanya hubungan
antara pemilik dan agen ini berjalan mulus, sering memunculkan perbedaan
pandangan antar kedua belah pihak terkait dengan operasionalisasi dan kinerja
perusahaan. Ketika kinerja agen memenuhi harapan pemilik, agen akan

53
memperoleh penyelarasan insentif atas kinerja tersebut. Teori agensi
mengasumsikan antara pemilik dan manajer yang terlibat dalam hubungan, berbeda
dalam menghindari risiko (Tate et al., 2010; Wright et al., 2001). Secara normatif,
manajer cenderung lebih menghindari risiko dibanding pemilik ketika mengambil
keputusan..
Teori keagenan mengasumsikan tujuan pemilik dan manajer biasanya berbeda,
tindakannya umumnya mementingkan diri sendiri pada berbagai tingkat risiko
(Johnson & Droege, 2004). Ketika tujuan-tujuan tersebut tidak dapat diselaraskan,
akan memunculkan masalah di antara kedua belah pihak. Kondisi ini disebut dengan
konflik keagenan karena masing-masing pihak mempertahankan kepentingannya
pada perusahaan. Saam (2007) menjelaskan ada tiga perbedaan utama dalam
perspektif hubungan antara pemilik dan agen, yaitu:
1. Asimetri informasi: Asimetri informasi muncul karena pemilik tidak dapat
memantau kompetensi, niat, pengetahuan, dan tindakan manajer (agen) yang
seluruhnya tersembunyi.Informasi terkait potensi dan informasi menyeluruh
perusahaan cenderung lebih banyak diketahui oleh agen. Di sisi lain, informasi
lengkap terkait kinerja perusahaan sedikit diketahui pemilik perusahaan. Kondisi
ini memunculkan ketidakseimbangan informasi antara pemilik dan manajer,
karena kondisi internal perusahaan jauh lebih diketahui manajer dibanding
pemilik.
2. Preferensi risiko yang berbeda. Pemilik dan agen memiliki sikap yang berbeda
terhadap risiko yang terkait skema kompensasi. Secara normatif, agen
diasumsikan sebagai penghindar resiko, sehingga perlu ada dorongan dari
pemilik agar agen lebih berani mengambil keputusan berisiko.

54
3. Konflik tujuan timbul dari preferensi yang berbeda antara pemilik dan agen.
Keduanya ingin memaksimalkan utilitas individualnya. Agen ingin memaksimalkan
pendapatannya, demikian juga pemilik. Dalam kondisi ini, kedua belah pihak
harus sepakat mencari penyelesaian yang saling menguntungkan.
Menurut teori keagenan, inti penyelarasan insentif agen adalah mendorong
agen memaksimalkan sepenuhnya keahlian pemillik melalui perancangan sebuah
sistem (Solomon et al., 2021). Teori agensi adalah implementasi mekanisme tata
kelola organisasi yang mengatur hubungan kontrak antara pemilik perusahaan
dengan agen sebagai pengelola. Pengaturan kontrak yang jelas antara pemilik
perusahaan dengan agen diharapkan dapat meminimalisasi konflik di antara kedua
belah pihak. J. Bendickson et al. (2016) mengatakan bahwa dalam konteks
lingkungan bisnis modern, teori agensi memiliki sejumlah batas kondisi yang
membawa implikasi kuat untuk masa depan perusahaan karena pengaruh waktu
dan perkembangannya. Eisenhardt (1989) berpendapat bahwa teori agensi
memberi dua kontribusi spesifik untuk pemikiran organisasi, yaitu:
1. Perlakuan terhadap informasi. Dalam teori agensi, informasi dianggap sebagai
komoditas yang memiliki biaya, dan dapat dibeli. Ini memberikan peran penting
untuk sistem informasi formal, seperti penganggaran, dewan direksi, dan yang
informal, seperti pengawasan manajerial.
2. Implikasi risikonya. Organisasi diasumsikan memiliki masa depan yang tidak
pasti. Masa depan dapat membawa kemakmuran, kebangkrutan, atau hasil
jangka menengah, dan masa depan itu hanya sebagian dikendalikan oleh
anggota organisasi. Efek lingkungan seperti peraturan pemerintah, munculnya
pesaing baru, dan inovasi teknis dapat mempengaruhi hasil.

55
Menurut teori agensi, pemilik dan agen merupakan individu-individu yang
berupaya memaksimalkan potensi ekonomi perusahaan secara rasional. Keinginan
untuk berbagi risiko menjadi perhatian karena pemilik telah memberikan tanggung
jawab tertentu kepada agen untuk mencapai tujuan yang sama (J. Bendickson et al.,
2016). Jika terjadi pemisahan antara kepemilikan dan agen, dapat berimplikasi pada
keputusan oleh agen tidak mewakili kepentingan pemilik. Hal inilah yang memicu
terjadinya masalah keagenan. Jika konflik keagenan berkelanjutan dan tidak
terkendali, dapat mengurangi nilai perusahaan (Glover & Hambusch, 2016). Untuk
mengurangi masalah keagenan, perlu ditetapkan hak-hak strategis dan hak
penghentian para agen dengan jelas (Guo et al., 2017).
Teori agensi biasanya menawarkan pandangan yang tergantung pada masalah
yang terjadi antara pemilik perusahaan dan agen atau mekanisme tata kelola
perusahaan untuk meminimalisasi konflik (J. Bendickson et al., 2016) . Konflik antara
manajer dan pemegang saham yang terjadi adanya kondisi yang menyiratkan
bahwa manajer mencoba untuk mencapai tujuan pribadinya, dan tidak berupaya
memaksimalkan nilai perusahaan dan pengembalian pemegang saham (Le & Phan,
2017). Konflik ini menggambarkan kemungkinan terjadinya benturan kepentingan
yang terjadi antara pemegang saham dan manajemen pada suatu perusahaan
(Ross et al., 2015:12).
Teori agensi membantu mengimplementasikan berbagai mekanisme tata kelola
untuk mengontrol tindakan agen di perusahaan yang dimiliki bersama (Panda &
Leepsa, 2017). Teori Agensi secara eksplisit membahas di bawah pengaturan
kontrak hubungan antara pemilik dan agen beroperasi paling efisien (Tate et al.,
2010). Pada perusahaan dengan sistem kepemilikan yang mengarah pada
pengambilalihan saham minoritas ke tingkat ekstrim karena hak kontrol yang

56
signifikan dapat dilakukan dengan sedikit saham ekuitas, masalah agensi sistem
tersebut dapat dikurangi dengan tindakan disipliner yang terkandung dalam kontrak
hutang (Fosu, 2013).
Konsep inti dari teori keagenan adalah menetapkan biaya keagenan dengan
tujuan merancang pengaturan kontrak antara principal dan agen yang dapat
mengakomodir kepentingan principal dan agen untuk meminimalkan konflik
keagenan (Lopes, 2016). Dalam teori agensi dikenal istilah dengan biaya agensi.
Biaya agensi adalah biaya yang dikorbankan oleh pemilik perusahaan dari sebagian
kecil kekayaanya untuk memantau manajer (agen) (M. C. Jensen & Meckling, 1976;
Afzalur Rashid, 2016). Biaya agensi tersebut biasanya terdiri dari biaya penataan,
pengawasan, dan kesepakatan kontrak di antara agen dengan berbagai kepentingan
yang berbeda dan biaya kerugian yang muncul karena manfaat lebih kecil dari biaya
penegakan kontrak (Fama & Jensen, 1983). Pemilik perusahaan mengorbankan
biaya agensi dengan harapan agar tujuan perusahaan dapat tercapai. Pengorbanan
tersebut diharapkan mampu mendorong manajer bekerja maksimal untuk
meningkatkan kinerja perusahaan. Untuk meningkatkan keselarasan kepentingan
antara pemilik dan manajer, insentif kepada agen dapat juga diberikan dalam
bentuk uang, atau dalam bentuk saham yang bersumber dari sebagian kecil
kepemilikan saham yang diberikan pemilik kepada manajer (agen).
Selain itu, konflik antara pemilik dan manajer perusahaan, masalah agensi juga
terjadi antara investor luar dan manajer sebagai pemilik mayoritas perusahaan.
Investor luar akan ragu menyediakan dana ekuitas jika mereka percaya dana dan
pengembalian yang adil atas dana tersebut peluang pengembaliannya kecil (Seifert
& Gonenc, 2010). Perusahaan dan koalisi yang dikendalikan keluarga di antara
pemegang saham non-pengendali dapat membantu mengurangi biaya agensi (Rossi

57
et al., 2018). Biaya agensi cenderung lebih tinggi untuk perusahaan pada industri
yang sedang tumbuh, karena lebih fleksibilitas untuk memilih investasi masa depan
(Titman & Wessels, 1988). Basis biaya agensi tidak ada pada perusahaan dengan
kepemilikan tunggal, sehingga biaya keagenan besarnnya relatif pada perusahaan
tersebut (Afzalur Rashid, 2016).
2.1.8. Faktor-faktor Penentu Struktur Modal
Dari berbagai determinan struktur modal, faktor karakteristik perusahaan
berpengaruh membentuk struktur modal perusahaan. Berbagai karakteristik
perusahaan yang mempengaruhi struktur modal antara lain adalah ukuran,
pertumbuhan, likuiditas, pengembalian aset (Return on Asset (ROA)), struktur aset
dan NDTS. Di bawah ini akan dijelaskan beberapa faktor-faktor penentu struktur
modal, antara lain:.
2.1.8.1. Ukuran Perusahaan
Ukuran perusahaan menunjukan besar kecilnya perusahaan berdasarkan
besaran total aset, penjualan atau rata-rata penjualan (Estiasih et al., 2019). Ukuran
juga merupakan skala yang mengelompokan besar kecilnya perusahaan
berdasarkan total aset, nilai pasar saham, jumlah tenaga kerja, karyawan dan lain-
lain (Handriani & Robiyanto, 2018). Ketika perusahaan tumbuh, diharapkan menjadi
lebih menguntungkan dan dapat mengumpulkan aset yang lebih nyata di sepanjang
lintasan pertumbuhannya sehingga dari pertambahan aset yang terjadi memberi
gambaran peningkatan ukuran perusahaan.
Ukuran perusahaan adalah salah satu determinan penting struktur modal
(Wellalage & Locke, 2013). Banyak alasan yang dapat dicantumkan yang
membenarkan dimasukkannya indikator ukuran sebagai determinan struktur modal,
antara lain akses yang menghasilkan perbedaan ke pembiayaan luar dan pasar
58
kredit, peluang investasi, dan keberisikoan terkait dengan skala (Forte et al., 2013).
Ketika investor ingin berinvestasi, ukuran perusahaan merupakan salah satu
pertimbangan bagi investor (Estiasih et al., 2019).
Teori pecking order mengatakan asimetris informasi yang lebih rendah pada
perusahaan besar di pasar modal membuatnya lebih mampu mengeluarkan ekuitas
lebih lebih besar dibanding perusahaan kecil. Menurut teori pecking order,
monitoring terhadap perusahaan besar lebih banyak dilakukan melalui pasar modal,
dan akan terjadi penurunan asimetris informasi karena luasnya eksposur yang harus
dilakukan (R. Yildirim, Masih, & Ismath, 2018). Perusahaan yang lebih besar
memiliki akses yang lebih baik ke pasar kredit dibandingkan dengan perusahaan
yang lebih kecil (Al-Ajmi et al., 2009), dua buah keunggulan dibandingkan
perusahaan kecil. Asimetris informasi antara manajer dan para investor
menggunakan ukuran perusahaan sebagai salah satu proksi karena transparansi
pada perusahaan besar dianggap lebih baik, leveragenya cenderung lebih tinggi
karena dengan biaya lebih rendah mampu menerbitkan hutang lebih besar (M’ng et
al., 2017). Namun, asimetris informasi yang buruk dan kemampuan pembiayaan
yang relatif buruk di internal dapat mengakibatkan hubungan ukuran perusahaan
dengan leverage terbalik (Harrison & Widjaja, 2014).
Teori trade-off mengatakan bahwa perusahaan berukuran lebih besar lebih
kuat dibandingkan dengan perusahaan kecil menghadapi kebangkrutan, karena
memiliki berbagai sumber daya untuk melakukan diversifikasi produk dan
memperluas pasar. Perusahaan yang lebih besar lebih terdiversifikasi dan memiliki
kemungkinan gagal bayar yang lebih rendah, sehingga menurunkan risiko (Al-
Khouri, 2005). Sejalan dengan teori biaya transaksi, perusahaan besar memiliki lebih
banyak akses ke pembiayaan hutang dan cenderung lebih terdiversifikasi dibanding

59
perusahaan kecil (Al-najjar & Hussainey, 2011). Karena itu, leverage perusahaan
cenderung meningkat pada perusahaan besar, karena biaya kesulitan keuangan
rendah (Mai et al., 2017), memiliki kapasitas hutang lebih tinggi (M’ng et al., 2017).
Matias & Serrasqueiro (2017) mengatakan ukuran perusahaan berbanding lurus
dengan kapasitas hutang perusahaan, karena:
a. Hasil bersih yang akan diperoleh perusahaan dalam periode yang ditetapkan
peluangnya lebih besar, meminimalisasi ketidakpastian terkait pengurangan
beban bunga atas hutang.
b. Peluang perusahaan untuk bangkrut lebih kecil dan karena pengaruh skala
ekonomi, biaya kebangkrutan lebih rendah.
c. Dalam hubungan pemilik/manajer dengan kreditor, masalah asimetris informasi
yang muncul lebih rendah
Pada jenis usaha baru, Ortqvis et al.(2006) mengatakan ukuran menjadi lebih
penting ketika usaha didirikan, namun tidak memperhitungkan perbedaan besar
dalam jangka panjang. Bagi perusahaan besar, sumber pembiayaan prioritas adalah
pinjaman bank, karena adanya fleksibilitas jaminan yang dimiliki (Bilgin & Dinc,
2019). Haque et al. (2011) menunjukan ukuran perusahaan secara signifikan
mempengaruhi leverage, karena memiliki berbagai keunggulan dibanding dengan
perusahaan kecil, seperti skala ekonomi, lebih mudah terdiversifikasi, memiliki
informasi lebih transparan. Driffield & Pal (2010) yang menunjukan ada
kecenderungan perusahaan besar memiliki leverage yang lebih tinggi, termasuk di
Indonesia. Ukuran perusahaan terkait juga dengan nilai perusahaan. Perusahaan
besar berdampak positif terhadap nilai perusahaan (Connolly & Hirschey, 2005)
60
2.1.8.2. Pertumbuhan Penjualan
Pertumbuhan didefinisikan dalam hal menghasilkan pendapatan,
penambahan nilai, dan ekspansi dalam hal volume bisnis. Pertumbuhan dapat
diukur dengan beberapa atribut, seperti penjualan, pekerjaan, aset, laba, pangsa
pasar, dan produktivitas (Isaga et al., 2015). Danbolt et al.(2011b) mengatakan
pertumbuhan perusahaan dapat diukur dengan pertumbuhan penjualan,
pertumbuhan aset dan pertumbuhan ekuitas. Perusahaan dengan opsi pertumbuhan
adalah mereka yang memiliki lebih banyak proyek perluasan kapasitas,
pengembangan produk baru, akuisisi perusahaan, dan penggantian aset yang ada.
Perusahaan dengan opsi pertumbuhan tinggi dan volatilitas arus kas tinggi memiliki
insentif untuk mengurangi hutang dalam struktur modal mereka selama jangka
waktu tertentu (Handoo & Sharma, 2014). Perusahaan dengan pertumbuhan tinggi
cenderung lebih mampu melakukan investasi (Ghozali et al., 2018). Dalam jangka
panjang, pertumbuhan mempengaruhi evolusi struktur industri, namun pertumbuhan
di masa lalu bukanlah prediktor andal untuk menentukan pertumbuhan perusahaan
di masa depan (Goddard et al., 2006). Karena itu, perusahaan dengan peluang
pertumbuhan harus mampu mengeksploitasi peluang pasar dan akuisisi secara
maksimal melalui pemanfaatan seluruh sumber daya perusahaan.
Perusahaan yang mengalami pertumbuhan membutuhkan struktur modal
untuk membiayai investasi masa depan yang akan dilakukan oleh perusahaan. Jika
laba ditahan tidak cukup untuk melengkapi tingkat pertumbuhan suatu perusahaan,
perusahaan dapat menggunakan keuangan eksternal (Ramjee & Gwatidzo, 2012).
Dengan demikian, diharapkan bahwa ketika perusaaan tumbuh, mereka menjadi
lebih menguntungkan dan juga mengumpulkan aset yang lebih nyata di sepanjang
lintasan pertumbuhan (Sibindi, 2016). Perusahaan-perusahaan yang mengalami

61
tingkat pertumbuhan tinggi sering membutuhkan pembiayaan yang lebih agresif
untuk investasi perusahaan. Dari sudut pandang pecking order, begitu perusahaan-
perusahaan ini terlebih dahulu akan menghabiskan dana internal mereka, jika dana
tidak mencukupi mereka akan menggunakan pembiayaan hutang (Forte et al.,
2013). Laba yang diperoleh perusahaan dapat digunakan untuk meningkatkan
pertumbuhan, namun pertumbuhan cenderung menghambat profitabilitas
perusahaan (Jang & Park, 2011). Perusahaan yang tumbuh seringkali perusahaan
yang berusia muda dan cenderung memiliki praktik tata kelola yang kurang
berkembang untuk memantau upaya manipulasi manajer (Wahlen et al., 2015: 465).
Arah hubungan antara peluang pertumbuhan dan struktur modal tidak sama
menurut teori yang berbeda. Selain itu, hubungan ini cenderung berbeda antara
berbagai proksi untuk struktur modal (Vo, 2017). Perusahaan-perusahaan dengan
pertumbuhan tinggi dengan arus kas operasi yang lebih rendah akan memiliki rasio
hutang yang tinggi karena keengganan mereka untuk meningkatkan ekuitas baru
(Barclay & Smith, 2005). Antoniou et al.(2008) mengatakan hubungan negatif
diharapkan antara peluang pertumbuhan dan leverage untuk dua alasan utama,
yaitu:
(1) Menurut teori trade-off, biaya tekanan keuangan meningkat dengan
pertumbuhan yang diharapkan memaksa manajer untuk mengurangi hutang
dalam struktur modal mereka.
(2) Dari asimetri informasi, perusahaan mengeluarkan ekuitas bukannya hutang
ketika penilaian berlebihan mengarah ke pertumbuhan yang diharapkan lebih
tinggi.
Pertumbuhan penjualan adalah analisis tren penjualan berdasarkan segmen
berguna dalam menilai profitabilitas. Pertumbuhan penjualan seringkali merupakan

62
hasil dari satu atau lebih faktor, yaitu: (1) perubahan harga, (2) perubahan volume,
(3) akuisisi/ divestasi, dan (4) perubahan nilai tukar (Subramanyam, 2014: 487).
Pertumbuhan penjualan sebagian besar akan berimplikasi pada peningkatan
pendapatan perusahaan di masa depan, karena dana tersebut dapat dialokasikan
untuk investasi perusahaan dalam bentuk modal kerja. Ghozali et al.(2018)
mengatakan pertumbuhan penjualan dipengaruhi oleh faktor internal dan faktor
eksternal. Faktor internal merupakan faktor yang dapat dikendalikan dan
mempengaruhi kinerja perusahaan, misalnya: keputusan penambahan modal,
penambahan karyawan, menentukan besaran laba di tahan, akuisisi, merge,
keputusan hutang investasi, struktur manajerial dan lainnya. Faktor eksternal
merupakan faktor di luar kendali perusahaan, misalnya: bahan baku, perilaku
pesaing, kondisi ekonomi, suku bunga, struktur pasar dan iklim usaha.
Perusahaan dengan pertumbuhan penjualan dapat menghasilkan
peningkatan pangsa pasar dan efek sinergi, sehingga mengarah pada kinerja yang
menguntungkan (Mao & Gu, 2008). Tingkat pengembalian pertumbuhan penjualan
cenderung lebih rendah pada perusahaan yang dikelola pemilik (Brush et al., 2000).
Pada jenis usaha baru, pertumbuhan penjualan berhubungan signifikan dengan
LTDR setelah usaha dua tahun berdiri (Ortqvis et al., 2006). Pertumbuhan
penjualan mewakili prospek pertumbuhan dan investasi perusahaan (Driffield et al.,
2007). Perusahaan dengan pertumbuhan penjualan dan laba yang tinggi, cenderung
lebih konsisten berinvestasi dibanding perusahaan dengan pertumbuhan penjualan
rendah (Ghozali et al., 2018). Menurut teori keagenan, pertumbuhan penjualan
dikejar oleh manajer karena memberi jaminan keberlangsungan pekerjaan dan
kenaikan gaji dari meningkatnya tanggungjawab mengelola perusahaan karena
perusahaan berkembang lebih besar (Brush et al., 2000b; Murphy, 1985). Tujuan
63
strategis pertumbuhan penjualan adalah peningkatan nilai perusahaan (Kwon et al.,
2021). Perusahaan dengan pertumbuhan penjualan yang lebih besar cenderung
memiliki nilai perusahaan yang lebih tinggi (Brailsford & Yeoh, 2004; Nezami et al.,
2018).
2.1.8.3. Struktur aset
Struktur aset adalah penentu yang diterima secara luas dari struktur modal,
Struktur aset dapat juga didefenisikan sebagai struktur aset sebuah organisasi.
Struktur aset didefinisikan sebagai rasio aset tetap terhadap total asset (Deesomsak
et al., 2004). Struktur aset berfungsi sebagai jaminan yang melindungi pemberi
pinjaman terhadap kerugian akibat konflik antara pemberi pinjaman dan pemegang
saham, atau terhadap kerugian akibat kurangnya informasi (Pinkova, 2012). Struktur
aset mengacu pada semua jenis aset berwujud misalnya tanah, bangunan, mesin
dan peralatan) yang memiliki beberapa tingkat kapasitas hutang (Handoo & Sharma,
2014). Bagian struktur aset yang tinggi mewakili tingkat keamanan yang tinggi bagi
kreditor. Jika perusahaan menerbitkan hutang, aset tetapi sering digunakan sebagai
jaminan hutang, nilai ekuitasnya dapat meningkat dengan kenaikan harga saham
respon pasar positif terhadap stabilitas keuangan perusahaan (Mugoša, 2015).
Ketika perusahaan tumbuh, mereka semakin menumpuk struktur aset
(Sibindi, 2016), mengakibatkan terjadinya pertumbuhan aset tetap. Perusahaan
dengan proporsi struktur aset yang tinggi akan menyediakan lebih banyak jaminan
hutang (Wellalage & Locke, 2014). Karena itu, kualitas struktur aset perusahaan
adalah ukuran langsung dari keamanan yang dapat ditawarkan oleh perusahaan
kepada investor yang ada dan potensial. Teori trade-off memprediksi bahwa
leverage perusahaan meningkat dengan struktur aset (Ardalan, 2017). Semakin
banyak struktur aset yang dimiliki perusahaan, semakin dikembangkan kebijakan

64
investasi yang dimilikinya, yang secara bersamaan berarti bahwa struktur modal
menunjukkan tingkat yang lebih tinggi untuk pembiayaan eksternal (Boda & Szucs,
2017).
2.1.8.4. Penghematan pajak non-hutang (NDTS)
Teori trade-off mengatakan bahwa setiap perusahaan memiliki rasio hutang
yang optimal dimana penghematan pajak sama dengan biaya kesulitan keuangan
(Nikhil Shil et al., 2019), dengan kata lain adanya keseimbangan antara
penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan akan diperoleh struktur modal
yang optimal. Teori trade-off menyatakan bahwa perusahaan memilih pembiayaan
hutang untuk mendapatkan keuntungan dari keuntungan pajak dari pembiayaan
hutang. Godaan ini kehilangan kepentingannya ketika perusahaan memiliki
penghematan pajak non-hutang yang besar (Bilgin & Dinc, 2019). Hal ini
berdasarkan pada teori trade-off yang menyatakan beban hutang merupakan faktor
pengurang pajak pada sebuah perusahaan.
Selain hutang, masih ada faktor lain sebagai pengurang pajak di luar hutang
yang dimiliki perusahaan. Faktor tersebut salah satunya adalah besaran depresiasi
dari asset berwujud yang dimiliki oleh perusahaan. Penghematan yang diperoleh
dari beban depresiasi terhadap total asset perusahaan tersebut adalah
penghematan non hutang merupakan salah satu faktor yang menentukan struktur
modal di luar hutang yang dimiliki perusahaan. Model struktur modal optimal
menggabungkan dampak pajak perusahaan, pajak pribadi, dan NDTS perusahaan
(Titman & Wessels, 1988).
2.1.8.5. Profitabilitas
Profitabilitas adalah manfaat finansial yang direalisasikan ketika jumlah
pendapatan yang diperoleh dari aktivitas bisnis melebihi pengeluaran, biaya, dan
65
pajak yang diperlukan untuk mempertahankan aktivitas. Setiap keuntungan yang
diperoleh pergi ke pemilik bisnis, yang mungkin atau mungkin tidak memutuskan
untuk membelanjakannya pada bisnis (Handoo & Sharma, 2014). Profitabilitas
didefinisikan sebagai rasio laba sebelum bunga, pajak, dan depresiasi dengan total
asset (Deesomsak et al., 2004; HUANG & SONG, 2006). Rasio profitabilitas adalah
sekumpulan rasio sebagai akibat penggabungan manajemen aset, likuiditas dan
hutang perusahaan dari hasil kegiatan operasi yang dilakukan (Brigham & Houston,
2019).
Setiap teori struktur modal, memiliki prediksi yang berbeda pengaruhnya
terhadap profitabilitas perusahaan (S. Khan et al., 2019). Hubungan negatif antara
leverage dan profitabilitas berasal dari teori pecking order (Forte et al., 2013;
Mouamer, 2011). Mengacu pada teori pecking order, perusahaan dengan tingkat
profitabilitas yang tinggi akan mengutamakan dana internal, dan akan merasa malu
menggunakan hutang sebagai sumber pendanaan (M. Rashid et al., 2020). Menurut
teori trade-off, semakin perusahaan banyak menguntungkan, maka leverage
harusnya semakin tinggi karena pengurangan pajak hutang dari pembayaran bunga,
dengan demikian ketergantungan positif diharapkan akan diamati antara leverage
dan profitabilitas (Mouamer, 2011). Teori trade-off menunjukan bahwa ketika
kombinasi ekuitas dan hutang yang berinvestasi dalam aset dengan biaya
pendanaan yang rendah maka keputusan pendanaan tersebut berpeluang
menghasilkan probabilitas yang tinggi meskipun memiliki beberapa resiko yang
tersembunyi (Gómez et al., 2014).

66
2.1.8.6. Likuiditas
Rasio likuiditas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan untuk
memenuhi kewajiban jangka pendeknya tepat waktu (Nurlaela et al., 2019).
Likuiditas yang baik tergantung pada kemampuan untuk secara instan dan mudah
memperdagangkan asset (Chorafas, 2002). Menurut teori trade-off, perusahaan
dengan likuiditas tinggi dapat menimbulkan hutang tinggi karena kemampuan
mereka untuk memenuhi kewajiban lancar. Teori pecking order menunjukkan bahwa
perusahaan dengan likuiditas tinggi wajib menggunakan dana sendiri untuk investasi
daripada menggunakan pembiayaan eksternal (Khémiri & Noubbigh, 2018;
Serghiescu & Viorela-ligia, 2014)
Rasio likuiditas memiliki dampak yang beragam terhadap keputusan struktur
modal. perusahaan yang memiliki likuiditas yang cukup memiliki persyaratan lebih
sedikit untuk pembiayaan dan peminjaman eksternal (Alipour et al., 2015). Tingkat
likuiditas yang tinggi membatasi kemampuan perusahaan untuk berkomitmen
terhadap penyebab tindakan tertentu, sehingga membatasi pinjaman luar (Wellalage
& Locke, 2013).
2.1.9. Struktur Kepemilikan
Struktur kepemilikan perusahaan merupakan bagian dari kepemilikan
perusahaan terkait tata kelola perusahaan yang menentukan keberlangsungan
perusahaan di masa depan. Struktur kepemilikan sangat mempengaruhi
pengungkapan kebijakan, baik secara langsung maupun tidak langsung (Raimo et
al., 2020), dan kebijakan terkait pembayaran dividen dan leverage (Rajverma et al.,
2019). Al-Khouri (2005) mendefenisikan struktur kepemilikan sebagai persentase
dari saham biasa yang dimiliki oleh dewan direksi, investor institusi di dalam dan luar
dewan direksi,, dan Chief Executive Officer (CEO) secara berurutan. Struktur
67
kepemilikan adalah proporsi kepemilikan saham oleh pemilik asing, pemilik saham
individu terbesar, kepemilikan saham manajer, kepemilikan institusi domestik
terbesar, kepemilikan negara dan bagian pemegang saham nominal (pemegang
saham yang diwakili oleh beberapa lembaga keuangan) pada satu perusahaan
(Zheka, 2005). Karakteristik struktur kepemilikan pada perusahaan dapat berupa
kepemilikan konsentrasi, kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional dan
kepemilikan negara (Raimo et al., 2020).
Struktur kepemilikan berperan penting dalam pertumbuhan nilai perusahaan
(Lu & Jhuang, 2014). Proporsi saham pemilik sebuah perusahaan sangat
menentukan peranan pemilik menentukan arah kebijakan perusahaan, misalnya:
menentukan keputusan struktur modal (Li, Yue, & Zhao, 2009). Keberadaan pemilik
yang kaya dan terkonsentrasi dapat membantu perusahaan di saat krisis sehingga
pemilik kadang-kadang memilih untuk mentransfer sumber daya pribadi ke
perusahaan untuk menghindari krisis arus kas atau masalah defisit kredit (Yasse &
Mamun, 2015). Semakin besar persentase saham yang dimiliki, semakin besar
kemampuan pemilik tersebut untuk mengendalikan perusahaan, sehingga
kepemilikan pengendali pada perusahaan lebih menguntungkan dibanding
kepemilikan menyebar (Machek & Kubíček, 2018).
Biaya Agensi memiliki keterkaitan dengan struktur kepemilikan. Konflik
agensi muncul ketika kepemilikan dan manajemen terpisah (Cao et al., 2018),
karena kepentingan keduanya tidak lagi selaras (Rajverma et al., 2019). Ang,
Cole, & Lin (2000) menemukan empat bentuk hubungan antara biaya agensi
dengan struktur kepemilikan, yaitu:
1. Pengelolaan perusahaan oleh orang luar akan meningkatkan biaya agensi
2. Biaya agensi berbanding terbalik dengan kepemilikan manajerial.

68
3. Jika pemegang saham adalah non manajer, akan meningkatkan biaya agensi .
4. Pada tingkat yang lebih rendah, pemantauan eksternal oleh bank menghasilkan
eksternalitas positif yang menurunkan biaya agensi.
Dalam struktur kepemilikan perusahaan, posisi pengendali perusahaan
biasanya dipegang oleh pemegang saham mayoritas, dan menggunakan posisi
tersebut untuk keuntungannya meskipun kadang kala mengorbankan pemilik saham
minoritas.
2.1.9.1. Kepemilikan Manajerial

Manajer didefinisikan sebagai mereka yang memiliki kekuatan untuk membuat
keputusan tentang kebijakan dan strategi perusahaan (Chen & Yu, 2012).
Keberadaan manajer dalam perusahaan sebagai perwakilan pemegang saham
untuk menjalankan operasional dan pengambilan keputusan strategi perusahaan
sering berbenturan dengan kepentingan pemegang saham. Kondisi ini sering
memunculkan konflik kepentingan dan masalah keagenan, yaitu masalah antara
manajer sebagai pengelola dengan pemilik. Jika konflik ini dibiarkan berlangsung
lama, maka dapat mengurangi kinerja dan nilai perusahaan di kemudian hari.
Lennox (2005) mengatakan kepemilikan saham manajemen mempengaruhi biaya
agensi dalam dua cara, yitu:
1. Ada efek divergensi kepentingan sehingga kepemilikan manajerial yang lebih
kecil insentifnya lebih lemah untuk bertindak demi kepentingan pemegang
saham luar. Efek divergensi kepentingan akan menghasilkan biaya agensi yang
lebih tinggi ketika kepemilikan manajerial lebih rendah. Ketika kepemilikan
manajerial 100 persen ekuitas, maka insentif sepenuhnya selaras dengan
pemegang saham, sehingga biaya agensi ekuitas adalah 0.

69
2. Ada efek pertahanan sehingga manajer memiliki lebih banyak ruang untuk
berperilaku oportunis ketika mereka memiliki kontrol yang lebih besar.
Kepemilikan manajerial yang mendekati nol kontrolnya tidak mengalami
peningkatan signifikan jika peningkatan kepemilikan juga kecil (misalnya, dari 0
hingga 2 persen). Peningkatan kepemilikan saham manajemen berfungsi untuk
meningkatkan kontrol manajemen (entrenchment) hanya dalam wilayah
kepemilikan menengah.
Manajer selalu berupaya meningkatkan profitabilitas perusahaan untuk
mendapatkan renumerasi yang lebih menguntungkan dirinya, meskipun berakibat
rendahnya pembayaran dividen pemegang saham. Karena hal ini dapat merugikan
pemegang saham, keberadaan kepemilikan manajerial dibutuhkan perusahaan.
Manajer sebagai pemilik perusahaan biasanya memiliki posisi sebagai eksekutif
ataupun direktur dengan sejumlah kepemilikan saham pada perusahaan.
Kepemilikan manajerial merupakan bagian tata kelola perusahaan yang berperan
penting dalam eisiensi manajemen dan berperan mengurangi konflik antara manajer
dan pemegang saham dan menjembatani kepentingan di antara keduanya (Paek et
al., 2013). Kepemilikan manajerial di perusahaan memiliki peran penting dalam
memastikan keselarasan antara tujuan manajerial dan tujuan pemegang saham
(Jadiyappa et al., 2018). Kepemilikan manajerial adalah hasil dari realisasi upaya
perusahaan untuk mengurangi masalah keagenan sehingga dapat meminimalisasi
peluang manajer bertindak yang merugikan kepentingan pemegang saham.
Teori agensi tradisional menunjukkan bahwa kepemilikan saham manajerial
membantu menyelaraskan kepentingan mereka dengan kepentingan pemegang
saham (M. C. Jensen & Meckling, 1976) Peningkatan kepemilikan manajerial pada
perusahaan membantu untuk menghubungkan kepentingan orang dalam dan

70
pemegang saham, dan mengarah ke pengambilan keputusan yang lebih baik dan
nilai perusahaan yang lebih tinggi (Ruan, Tian, & Ma, 2011). Pada saat pengurangan
biaya agensi lebih besar dari biaya kepemilikan, perusahaan harus mengalokasikan
kepemilikan kepada manajer tertentu (Dimmock et al., 2015). Manajer sebagai
pemilik tentu bekerja untuk kepentingan dirinya sebagai manajer dan pemilik
perusahaan. Dengan berdiri di kedua sisi tersebut, kepemilikan manajerial dapat
menjembatani kepentingan para manajer dan pemegang saham. Ang, Cole, & Lin
(2000) mengatakan biaya agensi berbanding terbalik dengan bagian kepemilikan
pemilik utama. Bagi pemilik utama yang juga manajer perusahaan, insentif untuk
mengkonsumsi penghasilan tambahan menurun ketika kepemilikannya naik. Bagi
pemilik utama yang mempekerjakan manajer luar, keuntungan dari pemantauan
dalam bentuk pengurangan biaya agensi meningkat dengan kepemilikan sahamnya.
Kepemilikan manajerial memiliki berbagai definisi yang tidak jauh berbeda
satu sama lain. Short & Keasey (1999) menyatakan kepemilikan manajerial diukur
sebagai persentase saham ekuitas yang dimiliki oleh direksi dan keluarga dekatnya
pada akhir tahun akuntansi. Ukuran ini mencakup kepemilikan direksi, di mana
direksi adalah pemegang saham mayoritas di perusahaan lain yang memiliki
kepemilikan saham langsung di perusahaan tertentu yang sedang dipertimbangkan.
Chen & Steiner (1999); C. F. Lee & Kuo (2014); Rahmawati et al.(2018) menyatakan
kepemilikan managerial adalah rasio kepemilikan saham semua direktur dan pejabat
terhadap jumlah saham yang beredar. Kepemilikan Manajerial adalah persen saham
perusahaan dipegang oleh CEO (Aluchna & Kaminski, 2017). Kepemilikan
manajerial adalah persentase total kepemilikan saham direktur eksekutif (Mustapha
& Che Ahmad, 2011). Kepemilikan manajerial adalah rata-rata kepemilikan

71
manajerial individu, yaitu rasio total kepemilikan manajerial dengan jumlah
pemegang saham (Cui & Mak, 2002).
Kepemilikan manajerial yang lebih besar bermanfaat bagi para manajer
karena meningkatkan harga melalui penjualan ekuitas perusahaan kepada
pemegang saham luar (Fahlenbrach & Stulz, 2009). Kepemilikan manajerial secara
positip berdampak pada keputusan investasi perusahaan karena adanya
penyelarasan kepentingan pemegang saham dengan insentif manajemen (R.
Vijayakumaran, 2021). Kepemilikan manajerial terbagi atas empat struktur
kepemilikan sebagai berikut (McMahon, 2007):
1. Pemilik-manajer memegang 100 persen dari ekuitas, dan dengan demikian
mengendalikan sepenuhnya bisnis mereka.
2. Pemilik-manajer memiliki lebih dari 50 persen dan kurang dari 100 persen dari
ekuitas, dan dengan demikian menjalankan kontrol mayoritas atas bisnis.
Situasi ini memperkenalkan kemungkinan konflik agensi antara pemilik-manajer
dan pemilik non-pengelola minoritas.
3. Pemilik-manajer memiliki ekuitas antara lebih dari 0 persen dan kurang dari
atau sama dengan 50 persen, dan memiliki kontrol minoritas atas bisnis
mereka. konflik agensi mungkin saja terjadi antara pemilik-manajer dan pemilik
non-pengelola, dengan yang terakhir memegang mayoritas ekuitas dengan
pengaruh yang sepadan.
4. Tidak kepemilikan manajerial sehingga bisnis dikelola secara profesional oleh
individu tanpa bagian dalam ekuitas. Di sini ada kemungkinan konflik agensi
antara manajer profesional dan pemilik yang tidak mengelola, dengan pemilik
memegang semua ekuitas dengan pengaruh yang sepadan.

72
Jika proporsi saham manajer besar , kemudian manajer itu sebagai orang dalam,
merekayang bertindak untuk kepentingan terbaik mereka akan berdampak positif
pada nilai perusahaan (Al-Khouri, 2005). Ketika proporsi saham manajer besar,
mereka dapat menghasilkan kekuatan dan pengaruh untuk mengejar kepentingan
diri sendiri namun dapat merugikan pemegang saham lainnya (Acero Fraile &
Alcalde Fradejas, 2014). Dimmock et al.(2015) mengatakan kepemilikan manajerial
mahal karena mengharuskan individu untuk memegang portofolio yang tidak
terdiversifikasi dan mengabaikan manfaat pembagian risiko.
Kepemilikan manajerial mengendalikan biaya pemantauan perusahaan yang
dapat berdampak positif pada pendapatan pengelolaan (Ilmas et al., 2018).
Dikaitkan dengan nilai perusahaan Paniagua et al.(2018) menyatakan ada dua kunci
terkait kepemilikan utama yang mempengaruhi nilai perusahaan, yaitu sebaran
kepemilikan dan biaya kepemilikan. Florackis et al.(2009) mengatakan manajer
cenderung mengerahkan upaya yang tidak mencukupi, mengumpulkan keuntungan
pribadi dan membudidayakan diri pada kepemilikan manajerial yang lebih tinggi,
yang mengarah ke hubungan negatif antara kepemilikan manajerial dan kinerja.
Perusahaan besar dapat menikmati skala ekonomi dalam pemantauan oleh
manajemen puncak dan lembaga pemeringkat, yang mengarah ke tingkat
kepemilikan manajerial optimal dan lebih rendah (Himmelberg et al., 1999). Chou,
Wu, & Chen (2007) menunjukan bukti adanya efek timbal balik antara kepemilikan
manajerial dan nilai perusahaan, dan kepentingan yang berbeda dari manajemen
harus dipertimbangkan saat memastikan hubungan mereka, dalam tiga kategori,
yaitu: 1)
73
1. Kelompok rendah dengan kepemilikan manajerial berkisar 0-13 persen,
manajemen dalam berperilaku lebih seperti umum dan dapat meningkatkan
kepemilikan saham mereka ketika perusahaan baik-baik saja.
2. Kelompok menengah dengan kepemilikan manajerial berkisar 13-50 persen,
ekuitas yang dipegang oleh manajemen akan memiliki efek positif pada nilai
perusahaan.
3. Kelompok tinggi dengan kepemilikan manajerial lebih dari 50 persen, ada efek
timbal balik negatif antara kepemilikan dan nilai perusahaan.
2.1.9.2. Kepemilikan Institusional

Kepemilikan institusional adalah penjumlahan persentase kepemilikan yang
dipegang oleh tipe investor institusional berikut: bank dan kepercayaan, dana
lindung nilai dan penasihat investasi (Tsouknidis, 2019). Investor institusi
memainkan peran penting dalam perusahaan karena kepemilikan saham yang besar
dan kemampuannya untuk memantau manajer (Mehrani et al., 2017).
Dang et al.(2018) membagi kepemilikan institusional atas dua jenis, yaitu: 1)
Kepemilikan institusional blok (blockholder), yaitu investor institusional yang memiliki
setidaknya 5% dari saham yang beredar. Pemegang blok institusional memiliki
insentif untuk memantau manajemen perusahaan dan berada dalam posisi untuk
memiliki akses yang lebih baik ke informasi pribadi.; 2) Kepemilikan institusional
non-blok, yaitu kepemilikan institusional non-blok sebagai persentase saham, di
mana non-blok mengacu pada memegang <5%
Al-najjar (2010) mengatakan kepemilikan institusional berperan penting dalam
tata kelola perusahaan perusahaan, yaitu:

74
1. Investor institusi sebagai pemantau: Investor institusi dapat bertindak sebagai
pemantau yang dapat mengurangi kebutuhan pasar modal sebagai sistem
pemantauan eksternal.
2. Peran investor institusi sebagai pemantau untuk meminimalkan biaya
kebangkrutan: Perusahaan yang berisiko tinggi biasanya memiki kemungkianan
kebangkrutan yang tinggi dan masalah keagenannya lebih besar sehingga
membutuhkan pengawasan lebih intensif. Diversifikasi risiko di pasar modal
sebaiknya dilakukan perusahaan berisiko tinggi untuk mengurangi risiko
kebangkrutan. Investor institusional biasanya menghindari investasi di
perusahaan yang berisiko tinggi dan berpeluang bangkrut.
3. Peran investor institusional dalam memberi sinyal kinerja yang baik: Teori
pensinyalan mengasumsikan investor dapat menyimpulkan informasi posisi
masa depan perusahaan melalui sinyal, yang bersumber dari struktur
kepemilikan, struktur modal, atau pengumuman pembayaran dividen. Investor
institusi merupakan salah satu perangkat pensinyalan perusahaan.
2.1.9.3. Kepemilikan Konsentrasi

Kepemilikan konsentrasi dianggap sebagai mekanisme tata kelola
perusahaan yang penting karena pemilik dengan kepemilikan saham terkonsentrasi
mempengaruhi operasi dan manajemen perusahaan (Nashier & Gupta, 2020).
Kepemilikan konsentrasi merupakan salah satu cara untuk mengurangi masalah
prinsipal-agen, karena memberikan pemilik lebih banyak kekuatan atau kemauan
untuk memantau eksekutif perusahaan (Yasse & Mamun, 2015). Kepemilikan yang
lebih terkonsentrasi mengurangi masalah agen-pemilik dan mendukung kinerja,
tetapi hanya sampai batas tertentu, di mana potensi masalah utama-prinsipal masih
dapat diatasi (Machek & Kubíček, 2018).

75
Kepemilikan Konsentrasi didefenisikan sebagai persentase saham biasa
dipegang oleh 10 pemegang saham terbesar (Raimo et al., 2020). Defenisi lain
kepemilikan konsentrasi adalah dengan menghitung persentase total kepemilikan
yang dimiliki oleh lima pemegang saham terbesar (Prommin et al., 2016). Chirinko
et al.(2004) membagi kepemilikan konsentrasi atas tiga ukuran yaitu: 1)
Kepemilikan pemegang saham terbesar dinyatakan sebagai persentase dari seluruh
ekuitas biasa yang beredar.; 2) Pemegang saham terbesar mengendalikan lebih dari
20% dari ekuitas biasa yang beredar.; 3) Pemegang saham terbesar mengendalikan
lebih lebih dari 40% ekuitas biasa yang beredar.
Wang & Shailer, (2015) mengatakan kepemilikan konsentrasi memiliki
manfaat:1) Kepemilikan terkonsentrasi memberi kekuatan kepada pemilik
melakukan pengawasan kepada para manajer agar bekerja secara sesuai dengan
koridor yang disepakati.; 2) Kepemilikan konsentrasi dapat menggantikan
perlindungan hukum, dengan efek positif pada nilai perusahaan.; 3) Kepemilikan
konsentrasi menyarankan kemungkinan bailout yang lebih besar dengan
mengendalikan pemegang saham ketika perusahaan menghadapi kesulitan
keuangan atau kemerosotan ekonomi dan juga membatasi pengambilalihan.
Kepemilikan terkonsentrasi mengurangi biaya agensi karena secara aktif memantau
manajemen perusahaan, sehingga mengarah pada nilai perusahaan yang lebih baik
(Nashier & Gupta, 2020).
2.2. Kajian Empiris
Yousef (2019) meneliti faktor-faktor penentu struktur modal sektor real estate di
Gulf Cooperation Council (GCC) dan Britania Raya (Inggris). Sampel akhir yang
diteliti ada 51 perusahaan real estate yang diverisifikasi, 15 pengembang real
estate, 33 yang beroperasi di bidang real estate, dan 32 Real Estate Investment
76
Trust (REITs) periode 2000-2014. Hasil analisis menunjukkan leverage di Inggris
jauh lebih tinggi dibanding di negara-negara GCC. Ukuran perusahaan
meningkatkan berbagai jenis pengukuran di kedua negara. Profitabilitas
menurunkan rasio hutang pasar di Inggris. Pada perusahaan real estate GCC,
profitabilitas menurunkan hutang pasar, tetapi umumnya tidak signifikan.
Dakua (2019) mengidentifikasi faktor-faktor penentu yang mempengaruhi
struktur modal. Sampel 42 perusahaan baja dari lebih dari 300 perusahaan baja
yang terdaftar periode 2010-2017 di India. Hasil penelitian menunjukan ukuran
perusahaan, NDTS, struktur aset tidak berdampak terhadap struktur modal,
profitabilitas meningkatkan struktur modal, namun resiko dan pertumbuhan
menurunkan. Sampel 42 perusahaan baja menjadi keterbatasan penelitian, karena
tidak mewakili rata-rata perusahaan baja di India.
Chakrabarti & Chakrabarti (2018) meneliti faktor-faktor yang mempengaruhi
struktur modal perusahaan sektor energi India yang terdaftar di Bursa Efek Bombay.
Sampel akhir ada 141 perusahaan 2006-2017. Hasil penelitian menunjukan
kapasitas pelayanan hutang, pertumbuhan penjualan, penghematan pajak non-
hutang, profitabilitas dan dan tangibilitas tidak berdampak signifikan. Usia
perusahaan, rasio perputaran aset, likuiditas dan ukuran berperan signifikan
terhadap struktur modal perusahaan energi India yang dipilih.
Bahsh et al.(2018) meneliti pengaruh faktor perusahaan dan negara pada
leverage perusahaan dalam konteks teori pecking order dan trade-off. Sampel
penelitian adalah perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Emman (ASE) Jordania
periode 2002-2016 sebanyak 1.239 pengamatan, yaitu perusahaan non-keuangan
yang terdaftar di bursa ASE. Peneliti membagi sampel menjadi dua subsampel yang
mewakili sektor jasa dan sektor industri. Pada berbagai tingkat signifikansi hasil
77
penelitian menunjukan penghematan pajak non-hutang, tangibilitas aset, ukuran,
profitabilitas, dan likuiditas adalah faktor penting keputusan pembiayaan perusahaan
di Yordania. Perusahaan di Yordania cenderung mendukung leverage jangka
pendek biaya operasinya, tetapi akan beralih ke pembiayaan jangka panjang jika
kondisinya menguntungkan dan manfaatnya melebihi biaya tekanan finansial dan
konflik. Faktor-faktor seperti struktur aset, ukuran perusahaan, pertumbuhan
perusahaan dan risiko perusahaan cenderung mendukung trade-off antara biaya
agensi, pembiayaan hutang dan manfaat peningkatan leverage.
R. Ahmad & Etudaiye-Muhtar (2017) menyelidiki penyesuaian dinamis target
struktur modal perusahaan non-keuangan yang terdaftar di NSE, periode 2003-
2012. Sampel 59 perusahaan non-keuangan berbagai sektor dalam bentuk data
panel tidak seimbang, dengan 369 pengamatan. Hasil penelitian menunjukan
Struktur aset, penghematan pajak non-hutang, peluang pertumbuhan, ukuran
perusahaan, profitabilitas, dan inflasi merupakan penentu penting target leverage.
Perusahaan non-keuangan di Nigeria mengeluarkan biaya penyesuaian untuk
mengkonfirmasi pernyataan bahwa ketidaksempurnaan pasar sering mencegah
penyeimbangan struktur modal optimal dan bukti teori trade-off dinamis struktur
modal.
X. V. Vo (2017) meneliti kekuatan yang mendorong keputusan struktur modal di
Vietnam dan menjelaskan apakah faktor penentu struktur modal berbeda di pasar
negara berkembang. Data berisi atribut spesifik perusahaan periode 2006-2015 dari
data pasar dan akuntansi perusahaan publik yang terdaftar di bursa saham kota Ho
Chi Minh. Data ini kemudian digunakan untuk mengukur peluang pertumbuhan,
tangibilitas, profitabilitas, ukuran dan likuiditas perusahaan. Hasil penelitian

78
menunjukan pertumbuhan, ukuran dan struktur aset secara signifikan meningkatkan
LTDR. Likuiditas tidak berdampak signifikan meningkatkan leverage jangka panjang.
Alipour et al.(2015) mengkaji struktur modal di pasar negara berkembang pada
perusahaan non-keuangan di Iran periode 2003-2007 dengan jumlah pengamatan
1562 dan sampel berbentuk data panel. Hasil penelitian menunjukkan ukuran
perusahaan berhubungan terbalik dengan semua struktur modal. Likuiditas
berhubungan negatif dengan LTDR. Struktur aset meningkatkan DR. Struktur aset
meningkatkan LTDR. Konsisten dengan teori trade-off, pertumbuhan penjualan
berbanding terbalik dengan struktur modal.
Köksal & Orman (2015) meneliti faktor-faktor penentu struktur modal perusahaan
non-keuangan di Turki. Periode sampel tahun 1996–2009 dengan 9000 perusahaan.
Sampel mencakup hampir semua perusahaan besar di Turki serta sejumlah besar
perusahaan kecil dan menengah dan perusahaan mikro. Dengan membagi
perusahaan atas kelompok manufaktur dan non manufaktur, ditemukan bahwa
ukuran perusahaan berbanding lurus dengan struktur modal yang diteliti,
profitabilitas dan struktur aset berbanding terbalik. Pertumbuhan berpengaruh positif
pada perusahaan manufaktur pada ketiga struktur modal, tetapi negatif dan tidak
signifikan pada perusahaan non manufaktur. Teori trade-off lebih baik dari teori
pecking order untuk memahami struktur modal perusahaan non-finansial di Turki.
Handoo & Sharma (2014) mengidentifikasi faktor penentu paling penting struktur
modal 870 perusahaan swasta dan pemerintah di India periode 2001-2010. Hasil
penelitian menunjukan profitabilitas, ukuran, kesulitan keuangan, tarif pajak dan
kemampuam pembayaran hutang seluruhnya berpengaruh negatif terhadap ketiga
proksi struktur modal, namun tangibilitas dan likuiditas berpengaruh positif. Biaya
79
hutang berpengaruh negatif terhadap DR dan LTDR, usia berpengaruh positif
terhadap LTDR.
N. H. Wellalage & Locke (2013) mengeksplorasi hubungan antara karakteristik,
tata kelola dan struktur modal perusahaan-perusahaan besar di Selandia Baru. Data
dikumpulkan dari 50 perusahaan publik terbesar di Bursa Efek Selandia Baru
dengan kategori NZX50 periode 2003-2010. Sampel akhir 40 perusahaan, dengan
analisis regresi kuantil. Hasil penelitian menemukan tangibilitas, likuiditas, risiko,
pertumbuhan, dan ukuran perusahaan lebih berperan menentukan tingkat leverage
dibanding tata kelola perusahaan. Tangibilitas, likuiditas, NDTS dan risiko
berdampak negatif terhadap struktur modal. Ukuran berpengaruh positif terhadap
leverage perusahaan. Likuiditas, tangibilitas, NDTS, tingkat pertumbuhan, risiko,
ukuran perusahaan dan industry berperan menentukan pilihan struktur modal
perusahaan-perusahaan pasar berkembang.
Delcoure (2007) menyelidiki apakah penentu struktur modal di negara-negara
Eropa tengah dan timur yang baru mendukung teori struktur modal tradisional.
Penelitian ini menggunakan basis data Worldscope Thomson Financial. Sampel
adalah perusahaan publik dari periode 1996-2002, tidak mencakup sektor keuangan
dan utilitas yang sangat diatur di empat negara ekonomi transisi, yaitu: Republik
Ceko, Polandia, Rusia, dan Republik Slovakia. Sampel akhir dalam bentuk data
panel yang tidak seimbang dengan rincian: 22 perusahaan publik Ceko, 61
Polandia, 33 Rusia, dan 13 perusahaan Slovakia. Hasil penelitian menunjukan
bahwa tangibilitas, NDTS, pertumbuhan dan pajak berdampak positif terhadap
leverage seluruh negara. Berdasarkan negara, profitabilitas berpengaruh negatif
terhadap leverage. Ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap LTDR. Jika
data digabungkan, karakteristik spesifik perusahaan seperti ukuran perusahaan,

80
NDTS, peluang pertumbuhan, dan pajak berpengaruh positif terhadap struktur
modal, profitabilitas berpengaruh negatif. Perusahaan-perusahaan di negara Eropa
tengah dan timur cenderung lebih bergantung pada hutang jangka pendek dibanding
hutang jangka panjang dalam struktur modal.
Mardones & Cuneo (2019), meneliti kinerja perusahaan-perusahaan di
Amerika Latin dari struktur modal dan struktur kepemilikan. Studi menggunakan
data keuangan dan struktur kepemilikan perusahaan publik. Sampel terdiri dari
4.715 perusahaan periode tahun 2000-2015, yaitu, 2.272 perusahaan di Brasil, 847
perusahaan di Chili, 1.000 perusahaan Meksiko, dan 596 perusahaan di Peru.
Tobin’s Q dipergunakan sebagai salah satu proksi nilai perusahaan. Hasil penelitian
menunjukan LTDR berhubungan negatif dengan ROA dan Tobin’s Q untuk
perusahaan Brasil, Meksiko, dan Peru. LTDR berhubungan negatif namun tidak
signifikan dengan Tobin’s Q. Pertumbuhan berhubungan positif yang tidak signifikan
dengan Tobin’s Q. Ukuran berhubungan positif dan signifikan dengan Tobin’s Q
pada sebagian besar negara. Ada efek yang sama di Chili dan Peru ketika
menggunakan Tobin’s Q.
Jae & Uk (2021) meneliti tanggung jawab social (CSR) internal dan eksternal
perusahaan dan nilai Tobin’s Q. Penelitian ini menggunakan tanggung jawab social
(CSR) sebagai variable bebas. Penelitian menyertakan leverage dengan proksi DR
terhadap total asset, ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan sebagai dari
variable control. Sampel adalah perusahaan non keuangan yang terdaftar di pasar
saham Korea sebanyak 9661 pengamatan. Hasil penelitian menunjukan bahwa
tanggung jawab sosial berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
Hasil penelitian menunjukan bahwa variabel control leverage berpengaruh positif
namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Ukuran perusahaan berbanding

81
terbalik dan signifikan dengan nilai perusahaan, sementara pertumbuhan penjualan
berpengaruh negatif namun tidak signifikan.
Ibhagui & Olokoyo (2018b) meneliti pengaruh leverage terhadap kinerja
perusahaan berdasarkan ukuran. Struktur modal diwakili DR, LTDR, dan rasio
hutang jangka pendek (STDR). Kinerja perusahaan diwakili oleh ukuran kinerja
akuntansi ROA dan pengembalian ekuitas (ROE) dan Tobin’s Q. Ukuran
perusahaan, tarif pajak, dan usia perusahaan sebagai variabel kontrol. Data sampel
dari Factbook Bursa Efek Nigeria (NSE) dan laporan tahunan perusahaan yang
terdaftar di Nigeria. Sampel mencakup 101 perusahaan non-keuangan dari 26
subsektor periode 2003-2007. Hasil menunjukkan bahwa efek negatif leverage pada
kinerja perusahaan paling menonjol dan signifikan pada perusahaan kecil, ketika
perusahaan bertumbuh, efek negatif berkurang, dan akan hilang ketika ukuran
perusahaan melebihi tingkat ambang yang ditentukan terlepas dari rasio hutang
yang digunakan. Hasil menunjukkan pengaruh leverage terhadap Tobin's positif
untuk perusahaan yang terdaftar di Nigeria.
Le & Phan (2017) menguji hubungan antara struktur modal dan kinerja
perusahaan di Vietnam. Penelitian dengan data panel tidak seimbang semua
perusahaan non keuangan yang terdaftar di pasar saham Vietnam periode 2007-
2012. Klasifikasi industri dalam penelitian ini adalah minyak dan gas, bahan dasar,
industri, barang konsumen, perawatan kesehatan, layanan konsumen,
telekomunikasi, utilitas, layanan keuangan, konstruksi dan real estat, dan teknologi.
Perusahaan-perusahaan dalam klasifikasi industri keuangan dikeluarkan karena
laporan keuangan mereka berbeda secara substansial dari perusahaan-perusahaan
lain. Hasil penelitian menunjukan hubungan struktur modal dengan nilai
perusahaan terbalik dan signifikan. Dalam uraian lebih rinci, LTDR dan DR secara
82
signifikan dan negatif terkait dengan Tobin Q. Hasil ini ini berbeda dengan sebagian
besar studi yang dilakukan di negara maju, yang menunjukan struktur modal
berbanding terbalik dengan nilai perusahaan.
Olokoyo (2013), meneliti dampak leverage (rasio hutang) pada kinerja
perusahaan. Data bersumber dari Nigerian Stock Exchange (NSE), yaitu Factbook
dan laporan tahunan periode 2003– 2007. Populasi terdiri dari 226 perusahaan dari
32 subsektor yang terdaftar di pasar NSE, sampel sebanyak 101 perusahaan non-
keuangan dari 26 subsektor. Tobin’s Q dipergunakan sebagai proksi kinerja pasar.
Hasil penelitian menunjukan DR dan LTDR berpengaruh signifikan dan positif
dengan Tobin's Q, menunjukkan bahwa tingkat hutang yang lebih tinggi dalam
struktur modal perusahaan Nigeria terkait dengan tingkat kinerja pasar yang lebih
tinggi yang diukur Tobin's Q. STDR berhubungan positif yang sangat signifikan
dengan Tobin's Q. Leverage berpengaruh negatif terhadap ukuran kinerja akuntansi
tetapi positif terhadap kinerja pasar.
Hermuningsih (1998) meneliti Pengaruh Profitabilitas, Growth opportunity,
Struktur modal terhadap Nilai perusahaan pada perusahaan publik di Indonesia
yang terdaftar di BEI periode 2006-2010. Penarikan sampel menggunakan metode
pusposive. Metode analisis menggunakan Structural Equation Model (SEM). Nilai
perusahaan dengan proksi Tobin’s Q sebagai variabel endogen. DR berperan
sebagai variabel intervening. Variabel eksogen terdiri atas dua, yaitu peluang
pertumbuhan dengan proksi Investment to Sales (IOE), Price Earning Ratio (PE),
Investment to Sales (INVOS), Market to Books Total Assets (MTBA) dan Market to
Books Total Equity (MTBE), dan profitabilitas dengan proksi ROE dan ROA. Hasil
penelitian menunjukan bahwa struktur modal, peluang pertumbuhan dan

83
profitabilitas berdampak positif terhadap nilai perusahaan. Struktur modal berperan
sebagai intervening peluang pertumbuhan, namun tidak bagi profitabilitas.
Salim & Yadav (2012) bertujuan menyelidiki hubungan antara struktur modal
dan kinerja perusahaan. Salah satu variabel tidak bebas yang diteliti adalah Tobin’s
Q sebagai ukuran kinerja perusahaan. Tiga ukuran struktur modal (hutang jangka
panjang, hutang jangka pendek, rasio hutang total) sebagai variabel bebas. Ukuran
dan pertumbuhan sebagai variabel kontrol. Sampel terdiri dari 237 perusahaan yang
terdaftar di Bursa Malaysia, terdiri atas enam sektor. Lembaga jasa keuangan
dikeluarkan dari sampel. Periode penelitian tahun 1995-2011 membentuk data
panel sebanyak 3730 observasi. Data diperoleh dari database Data Stream. Hasil
penelitian menunjukkan STDR dan LTDR signifikan meningkatkan nilai Tobin s Q,
namun DR berbanding terbalik dengan Tobin’s Q.
Zeitun & Tian (2007) menyelidiki pengaruh struktur modal terhadap kinerja
perusahaan menggunakan sampel data panel perusahaan-perusahaan di Yordania
selama 1989-2003. Data berasal dari Amman Stock Exchange (ASE). Jenis data
adalah data panel tidak seimbang berukuran sedang, terdiri dari 167 perusahaan.
Sampel berisi 16 sektor industri. Sampel akhir mencakup 47 perusahaan yang gagal
dan 120 perusahaan yang tidak gagal. Tobin’s Q menggambarkan nilai perusahaan
dipergunakan sebagai variabel tidak bebas. Hasil penelitian menunjukan rasio DR
aset berpengaruh negatif dan signifikan terhadap Tobin's Q. Hutang jangka
panjang dan total hutang dengan total ekuitas berpengaruh negatif dan tidak
signifikan dengan Tobin's Q.
Le & Tannous (2017) mengkaji hubungan antara struktur kepemilikan dan
struktur modal untuk perusahaan non keuangan yang terdaftar di Vietnam, periode
2007-2012. Data penelitian adalah data panel dari laporan keuangan perusahaan
84
Vietnam dan harga saham tahun 2007-2012, dari Tai Viet Corporation (Vietstock).
Hasil penelitian menunjukan ada hubungan positif antara kepemilikan negara dan
struktur modal. Hubungan kepemilikan manajerial dengan total leverage positif.
Sebaliknya, ada hubungan negatif antara kepemilikan asing dan struktur modal.
Penelitian berkonstribusi mengidentifikasi hubungan antara berbagai aspek struktur
kepemilikan (manajerial, negara, kepemilikan asing dan besar) dan struktur modal.
Jiraporn & Nimmanunta (2017), meneliti efek independensi dewan terhadap
kepemilikan manajerial. Data karakteristik dewan termasuk independensi dewan
berasal dari basis data layanan Pemegang Saham Institusional. Data kepemilikan
manajerial dari EXECUCOMP. Data karakteristik perusahaan dari COMPUSTAT.
Sampel akhir terdiri dari 9286 pengamatan periode 1996-2010. Hasil penelitian
menunjukan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap kepemilikan
manajerial, hal yang sama terjadi dengan leverage, profitabilitas, nilai perusahaan,
pertumbuhan penjualan, dan usia perusahaan. Perusahaan yang dituntut
meningkatkan independensi dewan menunjukkan tingkat kepemilikan manajemen
yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan yang tidak diharuskan meningkatkan
independensi dewan. Ukuran, leverage, profitabilitas, nilai perusahaan, laba
sebelum bunga dan pajak ditambah depresiasi terhadap total aset, pertumbuhan
penjualan, R&D berpengaruh positif terhadap total aset dan usia berpengaruh
negatif terhadap kepemilikan manajerial.
Nadeem Ahmed Sheikh & Wang (2012) meneliti tata kelola perusahaan
mempengaruhi pilihan struktur modal perusahaan di Pakistan. Struktur modal yang
digunakan adalah DR dan LTDR. Variabel bebas adalah ukuran dewan direksi,
direktur dari luar, kepemilikan konsentrasi, kepemilikan manajerial, remunerasi
direktur, dan dualitas CEO. Sampel penelitian perusahaan non-keuangan yang

85
terdaftar di Bursa Efek Karachi Pakistan periode 2004-2008, dengan sampel akhir
terdiri dari 775 observasi untuk 155 perusahaan. Hasil penelitian menunjukan ukuran
dewan, direksi dari luar, dan kepemilikan konsentrasi berhubungan positif dengan
DR dan LTDR, sedangkan remunerasi direktur berhubungan negatif. Kepemilikan
manajerial berhubungan negatif dengan LTDR.
Abor (2008), membandingkan struktur modal perusahaan publik, perusahaan
besar tanpa kuotasi, dan usaha kecil dan menengah (UKM) di Ghana. Semua
perusahaan yang telah terdaftar di Bursa Efek Ghana (GSE) periode tahun, 1998-
2003, dijadikan sampel. Dua puluh dua perusahaan memenuhi syarat untuk
dimasukkan dalam sampel penelitian. Lima puluh lima perusahaan yang non publik
dipilih, termasuk Non-UKM yang tidak terdaftar di GSE. Sampel diambil dari data
Asosiasi Industri Ghana. Sampel UKM dipilih dari data perusahaan Asosiasi Industri
Ghana dan Dewan Nasional Industri Kecil dan terdiri dari 153 perusahaan yang
memiliki kurang dari 100 karyawan. Total sampel seluruhnya 230 perusahaan. Hasil
penelitian menunjukan bahwa kepemilikan manajerial perusahaan kuota berkorelasi
negatif dengan LTDR. Hal yang sama terjadi pada perusahaan tanpa kuota.
Kepemilikan manajerial berkorelasi negatif dengan ukuran dan pertumbuhan
perusahaan untuk perusahaan kuota. Pada perusahaan tanpa kuota, kepemilikan
manajerial berkorelasi negatif dengan ukuran perusahaan dan positif dengan
pertumbuhan perusahaan. Hasil regresi ukuran perusahaan dan kepemilikan
manajerial berperan penting mempengaruhi keputusan struktur modal.
G. Huang & Song (2006) meneliti determinan-determinan struktur modal di
China. Penelitian ini memakai sampel data base 1200 perusahaan yang terdaftar di
China periode 1994-2003. Hasil penelitian menunjukan hutang jangka panjang dan
jumlah kewajiban perusahaan Cina lebih sedikit tetapi ekuitas pemegang sahamnya
86
lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan di negara maju (AS, Jepang, Jerman,
Prancis, Italia, Inggris, Kanada) dan beberapa negara berkembang (India , Pakistan,
Turki). Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap LTDR.
Bathala (1996) meneliti variasi cross-sectional kepemilikan ekuitas CEO dari
perspektif biaya agensi, asimetri informasi, potensi diversifikasi saham biasa
perusahaan, arus kas bebas, dan atribut khusus CEO. Jumlah total sampel adalah
281 perusahaan yang diperoleh dari New York Stock Exchange (NYSE). Hasil
penelitian menunjukkan bahwa proporsi kepemilikan ekuitas CEO terkait positif
dengan tingkat hutang perusahaan dan negatif terhadap ukuran perusahaan. CEO
sebagai pendiri proporsi ekuitasnya yang lebih besar dibanding bukan pendiri.
Proporsi kepemilikannya meningkat seiring dengan meningkatnya masa kerjanya.
Temuan penelitian ini harus bermanfaat bagi CEO dan eksekutif perusahaan lainnya
dalam menentukan proporsi kepemilikan optimal yang konsisten dengan trade-off
yang mereka hadapi.
Zandi et al.(2020), menyelidiki struktur kepemilikan yang berbeda akan
mempengaruhi kinerja perusahaan Malaysia. Penelitian ini menggunakan data
sampel 200 perusahaan bisnis non keuangan yang terdaftar di bursa saham
Malaysia periode 2011- 2015, dari 900 perusahaan yang ada. Peneliti menggunakan
dua ukuran struktur kepemilikan, pertama tingkat hak suara yang dimiliki oleh
pemegang saham (minimal 5% dari saham beredar) dan kedua, tingkat kepemilikan
yang dimiliki oleh manajer (minimal 5% dari saham beredar). Variabel kontrol adalah
ukuran perusahaan (total aset), tingkat laba akuntansi tahunan dan kenaikan hutang
perusahaan. Kinerja perusahaan Tobin's Q menggambarkan nilai perusahaan. Hasil
penelitian menunjukan ada hubungan positif antara struktur kepemilikan dengan
profitabilitas. Kinerja perusahaan yang baik menyebabkan peningkatan nilai saham

87
yang pada akhirnya meningkatkan kepemilikan saham kedua jenis pemegang
saham. Perusahaan dengan struktur kepemilikan manajerial berjalan lebih efektif
dibandingkan dengan perusahaan yang dijalankan oleh pihak luar yang mengarah
ke kinerja yang lebih baik secara keseluruhan.
Khamis et al.(2015) menguji struktur kepemilikan dan kinerja perusahaan.
Sampel terdiri dari 42 perusahaan dari 48 perusahaan terdaftar di Bursa Bahrain
periode 2007-2011 mencakup seluruh sektor industri. Enam sektor dikeluarkan
karena tidak memenuhi ketentuan peneliti. Data terdiri dari data laporan keuangan,
komposisi dewan direksi, dan struktur kepemilikan database Bursa Bahrain. Variabel
tidak bebas adalah ukuran kinerja ROA dan Tobin's Q, dan beberapa variabel
kontrol. Hasil penelitian menunjukan kepemilikan konsentrasi berpengaruh negatif
dan signifikan terhadap kinerja perusahaan. Kepemilikan institusional berpengaruh
positif terhadap kinerja perusahaan. Kepemilikan manajerial berpengaruh positif
terhadap kinerja jika terjadi penurunan konsentrasi kepemilikan.
C. F. Lee & Kuo (2014) meneliti pengaruh struktur kepemilikan tertinggi dan tarif
pajak penghasilan perusahaan pada hubungan trade-off antara kepemilikan
manajerial dan hutang untuk mengurangi biaya agensi. Data bersumber dari Bank
Taiwan Economic Journal (TEJ), periode 1996-2006. Sampel awal 5501
pengamatan, dan sampel akhir 5027 pengamatan. Hasil penelitian menunjukan
bahwa LTDR dan kepemilikan saham manajer adalah mekanisme alternatif dalam
mengurangi biaya agensi dan karenanya ada hubungan trade-off. Tarif pajak
penghasilan perusahaan menghasilkan pelindung pajak dari pembayaran bunga,
yang memperkuat hubungan trade-off karena biaya hutang lebih rendah. Hak kontrol
pemegang saham pengendali melemahkan hubungan trade-off antara hutang dan

88
kepemilikan manajer, dan hak kontrol yang lebih tinggi melemahkan efek penguatan
dari tarif pajak perusahaan pada hubungan trade-off.
M.-Y. Chen (2013) menyelidiki hubungan antara penyesuaian kepemilikan
manajerial dan perubahan nilai perusahaan. Sampel penelitian ini mencakup 477
perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Taiwan Stock Exchange (TWSE)
periode 2000-2008, data panel seimbang, dan total pengamatan adalah 4293. Hasil
penelitian menunjukan perusahaan yang lebih besar terkait dengan tingkat
kepemilikan manajerial yang lebih rendah. Ada efek positif nilai hutang berdasarkan
tingkat kepemilikan. Temuan utama adalah penyesuaian kepemilikan karena adanya
tingkat penyimpangan yang optimal. Ketika penyimpangan di bawah optimal, terjadi
peningkatan atau menurun saat penyimpangan di atas optimal, secara signifikan
meningkatkan Tobin’s Q. Pasar bereaksi positif terhadap perubahan kepemilikan
manajerial menuju tingkat optimal.
Coles et al., (2012) meneliti model struktural perusahaan dimana desain kontrak
manajerial, ukuran, dan kinerja perusahaan bersama-sama ditentukan dalam
ekuilibrium. Peneliti menggunakan data dari database Execucomp periode 1993-
2000, Center for Research in Security Prices (CRSP) dan Compustat untuk data
lainnya. Kinerja perusahaan menggunakan Tobin's Q. Peneliti menggunakan nilai
total aset dan penjualan sebagai ukuran perusahaan, aset tidak berwujud dan
peluang pertumbuhan diukur dari biaya pengembangan serta biaya iklan, dibagi total
aset. Leverage buku diukur dengan hutang jangka panjang dibagi total aset.
Spesifikasi industri dibentuk dalam variabel boneka. Hasil penelitian menunjukan
bahwa estimasi Q dari model (Qn) secara signifikan berkorelasi dengan Q aktual
dalam data. Qn yang dihasilkan model juga berkorelasi dengan pengeluaran R&D
89
berskala, penjualan, leverage, dan pengeluaran iklan berskala dengan cara
berkorelasi dengan Q aktual.
Drakos & Bekiris (2010) menyelidiki hubungan antara kepemilikan manajerial
dan kinerja. Sampel dipilih dari perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Athena
periode 2000-2004, terdiri dari 954 perusahaan. Hasil penelitian menunjukkan ketika
kepemilikan manajerial variabel sebagai endogen, berdampak positif terhadap nilai
perusahaan. Ukuran perusahaan berhubungan negatif dengan kepemilikan
manajerial. Hubungan antara kepemilikan manajerial dan kinerja mungkin
disebabkan oleh tingginya tingkat kepemilikan manajerial di perusahaan-perusahaan
yang terdaftar di Bursa Efek Athena.
Ruan, Tian, & Ma (2009) menyelidiki pengaruh kepemilikan manajerial pada
kinerja perusahaan melalui pilihan struktur modal. Sampel adalah perusahaan S&P
500 tahun 2005. Sampel akhir terdiri dari 353 perusahaan S&P 500. Dalam uji
robustness, peneliti menggunakan variabel lag setahun kepemilikan manajerial
tahun 2005 untuk mempelajari efeknya ke tahun 2006.Hasil penelitian menunjukan
ada hubungan negatif antara kepemilikan manajerial dan rasio leverage ketika
kepemilikan manajerial di bawah 19,2% atau lebih tinggi dari 63,5%. Kepemilikan
manajerial tidak mempengaruhi nilai perusahaan secara signifikan ketika struktur
modal ditambahkan. Namun, kepemilikan manajerial secara signifikan
mempengaruhi struktur modal, dan struktur modal mempengaruhi kinerja
perusahaan secara langsung.

BAB III
KERANGKA PEMIKIRAN DAN HIPOTESIS
3.1. Kerangka Pemikiran Penelitian
Nilai perusahaan sangat berperan untuk membentuk arah perkembangan
perusahaan di masa depan, baik dari sisi kinerja pasar maupun kinerja akuntansi.
Nilai perusahaan merupakan informasi capaian-capaian perusahaan kepada seluruh
pemangku kepentingan perusahaan. Dari perspektif teori pensinyalan, pemilik
perusahaan dapat memberi sinyal nilai perusahaan melalui penyimpanan saham
dan taksiran pendapatan (Baldenius & Meng, 2010) kepada pemegang saham dan
pemangku kepentingan yang berada di luar perusahaan untuk mengurangi informasi
asimetris di antara mereka. Dari perspektif teori agensi, efek keselarasan
kepentingan antara pemilik (principal) dan manajemen (agen) dalam pengelolaan
perusahaan dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Nilai perusahaan merupakan
informasi capaian perusahaan berdasarkan harga saham perusahaan di pasar
modal. Sebagai proksi nilai perusahaan, Tobin’s Q sangat menarik dipergunakan
sebagai dasar membuat keputusan investasi, karena memperhitungkan
memperhitungkan kinerja masa lalu dan masa depan perusahaan. Nilai Tobin’s Q
merupakan informasi yang sangat penting bagi para pemangku kepentingan dalam
proses pengambilan keputusan investasi.
Perusahaan membutuhkan struktur modal sebagai sumber pendanaan
perusahaan untuk mendorong peningkatan nilai perusahaan yang maksimal.
Struktur modal yang dikelola secara optimal dapat berkonstribusi meningkatkan nilai
perusahaan. Hubungan struktur modal dengan kinerja pasar perusahaan telah
90
91
menjadi salah satu topik menantang bagi para peneliti bidang keuangan, karena
sangat menentukan kebijakan investasi perusahaan di masa depan. Teori trade-off
mengutamakan hutang sebagai sumber pendanaan perusahaan. Penggunaan
hutang membutuhkan membutuhkan jaminan sebagai persyaratan. Peminjaman
baru terjadi jika perusahaan menerima segala persyaratan yang ditetapkan kreditur
dengan segala akibat yang ditimbulkannya. Besaran aset perusahaan berperan
untuk menentukan jumlah hutang yang diberikan kreditor karena berfungsi sebagai
jaminan perusahaan. Karena itu, pengelolaan hutang yang tidak optimal akan
mengakibatkan perusahaan mengalami kesulitan keuangan, bahkan mengalami
kebangkrutan.
Menurut teori trade-off, adanya keseimbangan antara berbagai manfaat dan
biaya yang terkait dengan hutang untuk mencapai nilai maksimal perusahaan
mempengaruhi struktur modal yang optimal. Hutang optimal merupakan keuntungan
tambahan yang muncul dari pengurangan pajak dari bunga hutang dengan biaya
marjinal hutang yang timbul dari meningkatnya eskposur terhadap kegagalan.
Penggunaan hutang secara optimal memberikan keuntunganan karena
menimbulkan keseimbangan antara biaya agensi dengan laba pemegang saham
(Dalbor et al., 2007). Karena itu, pembiayaan hutang dapat meningkatkan nilai
karena memiliki keunggulan di bidang pajak yang berfungsi sebagai pengurang dan
membantu mengurangi masalah kelebihan investasi.
Menurut teori pecking order, penggunaan dana internal ataupun laba ditahan
menjadi prioritas utama perusahaan sebagai sumber pembiayaan untuk
meminimalkan biaya seleksi yang dikeluarkan perusahaan. Penggunaan hutang dan
ekuitas menjadi urutan berikutnya, karena adanya asimetris informasi antara
pemegang saham dengan manajer perusahaan. Prioritas penggunaan dana internal

92
ini mengakibatkan arus kas tunai perusahaan menjadi terbatas, ketika dana internal
telah digunakan seluruhnya, berikutnya menggunakan hutang untuk investasi dan
ketika hutang tidak dapat diperoleh penggunaan selanjutnya adalah ekuitas. Teori
pecking order mengatakan hutang adalah pembiayaan eksternal sebagai respon
terhadap investasi, pendapatan dan dividen perusahaan yang bervariasi.
Berbeda dengan teori trade-off, teori pecking order tidak menentukan rasio
hutang optimal untuk memaksimalkan nilai perusahaan, untuk meningkatkan nilai
perusahaan maka dalam teori pecking order harus mengoptimalkan pemantauan
agar dapat meningkatkan kinerja dan nilai perusahaan. Struktur modal dalam
bentuk hutang berpengaruh positip terhadap kinerja dan nilai perusahaan dalam
kondisi tersebut. Pemantauan yang tidak efisien mengakibatkan hutang berpengaruh
negatif terhadap kinerja perusahaan, karena peningkatan hutang membuat manajer
memiliki kelebihan uang tunai, sehingga dapat menjadi penyebab manajer membuat
kebijaksanaan investasi yang dapat merugikan perusahaan (Le & Phan, 2017).
Struktur modal mempengaruhi kinerja perusahaan secara langsung (Ruan et al.,
2009, 2011).
Ukuran perusahaan merupakan salah satu determinan struktur modal
perusahaan. Pada penelitian bidang keuangan, ukuran perusahaan dapat
menggambarkan besaran kapitalisasi pasar sebuah perusahaan. Jumlah aset,
penjualan dan jumlah karyawan dapat merupakan proksi-proksi yang menunjukan
ukuran perusahaan. Perusahaan besar memiliki leverage yang lebih tinggi dan
lebih dipercaya kreditur karena dapat menggunakan aset yang dimiliki sebagai
persyaratan untuk memperoleh hutang. Menurut teori trade-off dengan
kecenderungan yang lebih terdiversifikasi membuat perusahaan besar lebih kuat
dan tidak rentan terhadap ancaman kebangkrutan dan likuidasi. Dengan

93
menggunakan aset sebagai jaminan dan resiko kebangkrutan lebih kecil, ukuran
diharapkan berdampak positif terhadap hutang. Karena itu, perusahaan besar lebih
mudah memperoleh akses pendanaan yang bersumber dari hutang sebagai
struktur modal perusahaan untuk mendukung rencana investasi perusahaan.
Menurut teori pecking order, perusahaan besar memiliki asimetris informasi yang
lebih baik dibandingkan perusahaan kecil. Akses informasi terhadap perusahaan
besar lebih mudah dilakukan public karena lebih terbuka dibandingkan perusahaan
kecil. Transparansi pada perusahaan besar membuatnya lebih mudah dimonitor
publik melalui pasar modal karena asimetris informasi yang terjadi lebih kecil.
Perusahaan besar cenderung memiliki lebih banyak ekuitas dibanding hutang,
karena itu menurut teori pecking order ukuran perusahaan diharapkan
berhubungan negatif dengan struktur modal. Ukuran perusahaan merupakan salah
satu factor yang menentukan nilai perusahaan. Hubungan antara ukuran
perusahaan dengan nilai perusahaan belum dapat memberikan kesimpulan yang
meyakinkan. Penilaian pada perusahaan besar dapat lebih tinggi ditinjau dari
stabilitas dan ukuran pasarnya, sementara perusahaan kecil dapat memiliki
penilaian lebih tinggi karena potensi tertumbuhan yang dimiliki (Ullah et al., 2021).
Peningkatan pertumbuhan penjualan memberikan kesempatan bagi
perusahaan melakukan berbagai pengembangan di masa depan, salah satunya
dengan menambahkan aset untuk meningkatkan nilai perusahaan. Menurut teori
Trade-Off, jika perusahaan dengan peningkatan pertumbuhan yang tinggi dan
manfaatnya dipertahankan, maka untuk mempertahankan rasio hutang terhadap
ekuitas yang objektif perlu mengeluarkan hutang lebih banyak (Gómez et al., 2014).
Jika peluang pertumbuhan perusahaan lebih besar, maka laba ditahan juga akan
meningkat sehingga untuk mempertahankan target rasio hutang, maka struktur

94
modalnya akan meningkat (Jahanzeb et al., 2014). Dalam kondisi ini hubungan
positip antara pertumbuhan dengan hutang diharapkan akan terjadi. Menurut teori
trade off, peluang pertumbuhan yang dimiliki perusahaan di masa depan
merupakan bentuk aset yang tidak berwujud sehingga pinjamannya cenderung lebih
kecil dari perusahaan yang memiliki struktur aset karena peluang pertumbuhan tidak
dapat menjadi jaminan (Ahmed Sheikh & Wang, 2013), sehingga dalam kondisi ini
akan terjadi hubungan negatif antara pertumbuhan dengan hutang. Perusahaan
yang mengalami tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung mengalami
peningkatan nilai yang tinggi, oleh karena itu pertumbuhan penjualan cenderung
berbanding lurus dengan nilai perusahaan.
Menurut teori pecking order pertumbuhan yang tinggi membuat perusahaan
mengutamakan dana internal untuk membiaya investasi dengan menerbitkan
sekuritas yang tidak terlalu dipengaruhi asimetris informasi (Alipour et al., 2015),
namun jika dana internal tidak mencukupi maka untuk mendukung peluang investasi
karena tingginya pertumbuhan maka diperlukan alternatif pendanaan yang
bersumber dari hutang. Dengan argument tersebut, hubungan antara pertumbuhan
dan hutang pada teori pecking order diharapkan positif. Tingkat pertumbuhan
perusahaan yang tinggi untuk keputusan investasi di masa depan harus mengurangi
terjadinya konflik keagenan, karena itu perusahaan dengan peluang pertumbuhan
tinggi cenderung meminjam lebih sedikit. Perusahaan dengan peluang pertumbuhan
yang tinggi cenderung memiliki biaya keagenan yang lebih tinggi terkait dengan
hutang (Pepur et al., 2016).
Struktur modal dengan kinerja pasar perusahaan, ukuran perusahaan dan
pertumbuhan penjualan dengan struktur modal terbukti telah menunjukan adanya
hubungan yang tidak konsisten. Kepemilikan manajerial dipergunakan untuk

95
menjembatani inkonsistensi hubungan antar variabel tersebut. Kepemilikan
manajerial mengkaji pola hubungan antara pemilik dan manajer dan pihak kreditur
sebagai pemberi pinjaman.
Pada kenyataannya, pola hubungan antara pemilik dan manajer sering
memunculkan permasalahan yang disebut dengan permasalahan keagenan
(agency problem). Jika dibiarkan terjadi, hal ini dapat mengakibatkan menurunnya
kinerja dan nilai perusahaan. Permasalahan keagenan muncul dari pemisahan
antara kontrol perusahaan oleh manajer atau agen dan pemilik (Zandi et al., 2020).
Masalah keagenan juga terjadi karena adanya asimetris informasi antara manajer
sebagai pengelola dengan pemilik yang berada di luar perusahaan. Dalam asimetris
informasi tersebut, manajer sebagai agen lebih mengetahui kondisi internal
perusahaan dibandingkan dengan pemilik, sehingga manajer lebih mendominasi
seluruh informasi terkait dengan perusahaan. Dengan peran yang lebih dominan
tersebut, maka manajer lebih cenderung membuat keputusan yang lebih
menguntungkannya. Karena itu, jika seorang manajer sekaligus juga pemegang
saham maka dalam proses pengambilan keputusan pada perusahaan yang
menguntungkan dirinya, sekaligus juga menguntungkan para pemegang saham
yang berada di luar perusahaan. Konflik keagenan relatif jarang terjadi di Indonesia,
karena perusahaan di Indonesia umumnya berawal dari milik perorangan dan
pengelolaannya cenderung melibatkan lingkaran keluarga (Rahmawati, 2019) dan
pemisahan antara pemilik dan manajer agak samar, namun potensi terjadinya konflik
di antara keduanya tetap dapat terjadi jika tidak ada keselarasan dalam mengelola
perusahaan. Pemisahan peran antara pemilik dan manajer di Indonesia sangat jelas
terjadi pada BUMN.

96
Ukuran dan pertumbuhan penjualan merupakan determinan kepemilikan
manajerial. Teori pecking order mengatakan dengan asimetris informasi yang lebih
rendah, kepemilikan saham pada perusahaan cenderung lebih menyebar
dibandingkan perusahaan kecil. Perusahaan besar terkait dengan kepemilikan
manajerial yang lebih rendah (M.-Y. Chen, 2013). Pernyataan ini didukung oleh
Bathala (1996); Jiraporn & Nimmanunta, (2017); Abor, (2008); Kamardin (2014);
Mandaci & Gumus (2010) yang mengatakan semakin besar ukuran perusahaan,
maka kepemilikan manajerial akan semakin kecil, ini menunjukan ada
kecenderungan proporsi kepemilikan saham manajer di perusahaan besar relatif
kecil.
Perusahaan berukuran besar memiliki keunggulan dibandingkan
perusahaan kecil, seperti: lebih mudah memperluas pangsa pasarnya, lebih mudah
melakukan diversifikasi produk yang dihasilkan dibandingkan perusahaan kecil
sehingga kemungkinan mengalami risiko gagal membayar kewajiban lebih rendah
dibandingkan perusahaan kecil, perusahaan besar lebih mudah mendapatkan
pinjaman dalam bentuk hutang karena memiliki asset sebagai jaminan. Ketersediaan
informasi pada perusahaan besar lebih banyak dibandingkan perusahaan kecil.
Dengan sejumlah perbandingan tersebut, dapat dikatakan bahwa ukuran
perusahaan terkait dengan nilai perusahaan di pasar modal. Berdasarkan asset
yang dimiliki perusahaan, dapat dikatakan bawa besaran asset yang dimiliki
perusahaan umumnya berbanding terbalik dengan nilai perusahaan (Platikanova,
2016).
Perusahaan yang mengalami peningkatan pertumbuhan penjualan
berpeluang menjadi lebih besar di masa depan. Pembiayaan investasi pada teori
agensi kepemilikan manajerial cenderung lebih rendah pada perusahaan dengan

97
pertumbuhan penjualan yang tinggi, karena dengan kepemilikan manajerial yang
rendah akan memperoleh bonus yang lebih besar sebagai akumulasi dari
pertumbuhan penjualan perusahaan. Beberapa hasil empiris menunjukan
pertumbuhan penjualan cenderung berhubungan terbalik dengan kepemiliikan
manajerial. Hal itu ditunjukan oleh oleh Jiraporn & Nimmanunta, (2017);
(Lappalainen & Niskanen, 2012); (Lilienfeld-Toal & Ruenzi, 2014); Abor, (2008);
Kamardin (2014); Mandaci & Gumus (2010). Namun demikian, ada juga penelitian
yang mengatakan hubungan pertumbuhan penjualan dengan kepemilikan manajerial
tidak signifikan (D. H. Vo & Nguyen, 2014).
Perusahaan dengan pertumbuhan penjualan tinggi adalah perusahaan yang
memiliki kesempatan untuk berkembang lebih baik di masa depan. Peluang
pertumbuhan harus dimanfaatkan semaksimal mungkin oleh perusahaan, karena
dapat meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan yang mengalami peningkatan
pertumbuhan penjualannya membutuhkan lebih banyak investasi untuk membiayai
pertumbuhan tersebut. Perusahaan dengan pertumbuhan penjualan yang negative
akan memberikan dampak pada menurunnya pendapatan perusahaan tersebut,
sebaliknya perusahaan dengan pertumbuhan penjualan yang meningkat akan
meningkatkan pendapatan perusahaan. Dapat dikatakan jika pertumbuhan
penjualan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
Keberadaan manajer sebagai pemegang saham pada perusahaan berperan
dalam menentukan kebijakan pendanaan untuk membiayai aset perusahaan,
apakah berasal dari hutang atau ekuitas. Hal ini menunjukan bahwa kepemilikan
manajerial mempengaruhi struktur modal perusahaan. Dalam keputusan
penggunaan hutang sebagai struktur modal, kepemilikan manajerial harus berusaha
meminimalisasi resiko bagi perusahan. Datta, Iskandar-Datta, & Raman (2005)

98
mengatakan konflik yang terjadi antar manajer dengan pemegang saham atas
struktur jatuh tempo hutang adalah karena adanya pandangan pada diri manajer
yang cenderung mementingkan diri sendiri, terutama jika pengawasan kurang,
sehingga kepemilikan manajerial terkait dengan pilihan jatuh tempo hutang
perusahaan. Kepemilikan manajerial yang optimal diperlukan untuk meminimalisasi
konflik ini, sehingga kepentingan manajer sebagai pemegang saham mengakomodir
kepentingan pemegang saham lain. Dengan demikian dikatakan kepemilikan
manajerial secara signifikan mempengaruhi struktur modal (Ruan et al., 2009, 2011).
Interaksi antara kepemilikan manajerial dan kepemilikan konsentrasi juga terkait
dengan kenaikan hutang yang lebih besar yang dipromosikan oleh pemilik luar
ketika manajer bercokol (Pindado & Torre, 2011). Kepemilikan manajerial yang
tinggi cenderung menghindari tingkat hutang yang tinggi pada perusahaan berafiliasi
grup untuk menghindari risiko kehilangan kendali terhadap perusahaan tempat diri
manajer dan keluarganya bercokol (Chakraborty, 2018).
Kebijakan hutang perusahaan terkait dengan kepemilikan manajerial.
Awalnya peningkatan hutang sejalan dengan peningkatan kepemilikan manajerial;
namun ketika kepemilikan manajerial di luar titik kritis, hutang cenderung menurun
karena manfaat yang diperoleh terkait dengan agensi hanya sedikit, sehingga
peningkatan hutang lebih lanjut terjadi karena adanya keselarasan kepentingan
manajer dan pemilik (Bokpin & Arko, 2009). Hutang yang lebih besar terkait dengan
rendahnya kepemilikan manajerial karena mengurangi pentingnya kepemilikan
manajerial menjadi mekanisme konvergensi kepentingan (M.-Y. Chen, 2013).
Hutang dan kepemilikan manajerial hubungannya sangat terkait dengan
pengambilalihan, ketika kepemilikan manajerial besar, namun ketika perusahaan
tidak memiliki pertahanan yang kuat dari pengambilalihan, perusahaan cenderung

99
meningkatkan hutang untuk mencegah terjadinya pengambilalihan (Aǧca & Mansi,
2008). Hubungan antara DR dengan kepemilikan manajerial bervariasi ketika
menggunakan metode statistik yang berbeda (Jiraporn & Nimmanunta, 2018). Feng
et al., (2020) menunjukan bahwa kepemilikan manajemen berpengaruh positip yang
signifikan terhadap DR. Abor (2008); Feng et al., (2020) menunjukan bahwa
kepemilikan manajerial berkorelasi negatif dengan LTDR.
Hubungan antara kepemilikan manajerial dengan struktur modal dapat juga
bersifat trade-off. Seetharaman, Swanson, & Srinidhi (2001) menunjukan bahwa
hubungan Trade-off antara hutang dan kepemilikan manajerial dipengaruhi oleh
pajak. Tarif pajak perusahaan yang lebih tinggi memperkuat hubungan trade-off
yang negative antara kepemilikan manajer dan hutang (C. F. Lee & Kuo, 2014),
sementara hak kontrol yang tinggi yang dipegang oleh pemegang saham. Salehi,
Lotfi, & Farhandoust (2017) menunjukan bahwa ada hubungan yang saling
memperkuat trade-off antara kepemilikan manajerial dan hutang. (C. R. Chen &
Steiner, 1999) menunjukan antara kepemilikan manajerial dan kebijakan hutang
perusahaan terdapat pergantian efek pemantauan.
Kepemilikan manajerial digunakan sebagai mekanisme untuk memastikan
perilaku manajerial diarahkan untuk mengakomodir kepentingan para pemegang
saham di luar perusahaan dan memaksimalkan nilai perusahaan. Manajer yang
tindakannya mengutamakan kepentingan pribadinya, yang tidak sejalan dengan
kepentingan pemilik dapat menurunkan nilai perusahaan, namun jika manajer
memiliki saham, karena sebagai orang dalam, jika bertindak untuk kepentingan
dirinya akan berdampak positip bagi perusahaan (Al-Khouri, 2005). Kepemilikan
manajerial merupakan insentif cerminan diri manajer mengoperasikan perusahaan
dengan efektif (motivasi internal) sehingga kepemilikan manajerial yang tinggi akan
100
meningkatkan tekanan eksternal dan motivasi internal agar dapat meningkatkan
kinerja perusahaan (Hoang et al., 2017). Kepemilikan manajerial akan memotivasi
manajemen untuk meningkatkan kinerja perusahaan sebagai bentuk tanggungjawab
dan memenuhi keinginan dirinya sendiri sebagai pemegang saham (Herdjiono &
Sari, 2017).
Dengan menggunakan Tobin’s Q sebagai proksi nilai perusahaan,
penyesuaian kepemilikan manajerial karena penyimpangan dari tingkat optimal
signifikan meningkatkan nilai Tobin’s Q, baik ketika peningkatan di bawah optimal
dan penurunan di atas optimal (M.-Y. Chen, 2013). Sementara itu, atribut
manajerial, peraturan dan risiko perusahaan merupakan faktor-faktor penentu
dampak kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan (Benson et al., 2020).
Chen, Guo, & Mande (2003) menunjukan hubungan yang monoton naik antara
kepemilikan manajerial dengan Tobin’s Q, di mana peningkatan kepemilikan
manajerial akan meningkatkan nilai perusahaan karena adanya penyelarasan
kepentingan antara manajer dengan pemegang saham. C. R. Chen & Steiner (2000)
menemukan adanya hubungan simultan antara analisis cakupan, kepemilikan
manajerial dan Tobin’s Q, di mana bentuk hubungan antara kepemilikan manajerial
dan Tobin's Q adalah non linier. Davies et al.(2005) mengungkapkan hubungan non
linier yang kompleks antara kepemilikan manajerial dengan Tobin's Q, di mana
manajer cenderung memiliki saham yang lebih besar di perusahaan yang sukses
atau bernilai lebih tinggi.
Berdasarkan uraian tersebut, dapat disimpulkan bahwa kepemilikan
manajerial dapat memediasi hubungan antara ukuran perusahaan dan pertumbuhan
penjualan dengan struktur modal, dan nilai perusahaan, sehingga dapat
digambarkan sebagai berikut:

101
(6)
Ukuran Perusahaan
(3)
(1a, 1b) Kepemilikan Manajerial

(8)
Nilai Perusahaan
(5a, 5b)
(4)
Struktur Modal
(2a, 2b) DR (9a, 9b)
LTDR
Pertumbuhan Penjualan
(7)
Variabel Kontrol
1. Struktur aset
2. NDTS
3. Profitabilitas
4. Likuiditas
Gambar 3.1. Model Kerangka Konseptual Penelitian
Keterangan: 9a, 9b; 10a, 10b; dan 11a, 11b: Efek Mediasi Model
102
Tabel 3. 1. Hubungan antar variabel, dukungan penelitian dan konsep

No Hubungan antar Variabel Penelitian terdahulu
1a Ukuran perusahaan (Ahsan et al., 2016; Alipour et al., 2015; Bathala, 1996; M.-Y.
Struktur modal (DR) Chen, 2005, 2013; Dakua, 2019; Delcoure, 2007; Drakos &
Bekiris, 2010; Handoo & Sharma, 2010; Le & Tannous,
2016; Mustapha & Che Ahmad, 2011; Afzalur Rashid, 2016;
Rhou et al., 2019; Wellalage & Locke, 2013; Yousef, 2019)
1b Ukuran perusahaan Struktur (Abor & Biekpe, 2009; Ahsan et al., 2016; Alipour et al.,
modal (LTDR) 2015; Bathala, 1996; Bhagat et al., 2011; M.-Y. Chen, 2005,
2013; Delcoure, 2007; Drakos & Bekiris, 2010; Handoo &
Sharma, 2014; Le & Tannous, 2016; Mustapha & Che
Ahmad, 2011; Afzalur Rashid, 2016; Rhou et al., 2019; K.
Shoaib & Yasushi, 2015; Upneja & Dalbor, 2009; Yousef,
2019)
2a Pertumbuhan penjualan (Abor, 2008; Alipour et al., 2015; Bathala, 1996; Brush et al.,
Struktur modal (DR) 2000b; Cassar & Holmes, 2003; Chaklader & Chawla, 2016;
Jiraporn et al., 2012; Köksal & Orman, 2015; Lappalainen &
Niskanen, 2009; Lorenz et al., 2015; W.-C. Lu & Jhuang,
2014; Malinić et al., 2013; Pepur et al., 2016; Abdul Rashid,
2016)
2b Pertumbuhan penjualan (Abor, 2008; Abor & Biekpe, 2009; Alipour et al., 2015;
Struktur modal (LTDR) Bathala, 1996; Brush et al., 2000b; Cassar & Holmes, 2003;
Jiraporn et al., 2012; Köksal & Orman, 2015; Lappalainen &
Niskanen, 2009; Lorenz et al., 2015; W.-C. Lu & Jhuang,
2014; Abdul Rashid, 2016; Yazdanfar & Öhman, 2015)
3 Ukuran perusahaan (Bathala, 1996; M.-Y. Chen, 2005, 2013; Drakos & Bekiris,
Kepemilikan manajerial 2010; Le & Tannous, 2016; Afzalur Rashid, 2016; Ratnawati
et al., 2016; Rhou et al., 2019)
4 Pertumbuhan penjualan (Abor, 2008; Bathala, 1996; Berķe-Berga et al., 2017;
Kepemilikan manajerial Jiraporn & Nimmanunta, 2018; Lappalainen & Niskanen,
2012)
5a Kepemilikan manajerial (M.-Y. Chen, 2006, 2013; Chrisostomos Florackis et al.,
Struktur Modal (DR) 2009; HUANG & SONG, 2006; Ruan et al., 2009; Ryu & Lee,
2016)
5b Kepemilikan manajerial (Ahmed Sheikh & Wang, 2012; Bajagai et al., 2018; HUANG
Struktur Modal (LTDR) & SONG, 2006; C. F. Lee & Kuo, 2014)
6 Ukuran perusahaan (Bae et al., 2017; Y. Fan, Boateng, King, & Macrae, 2019;
Nilai perusahaan Foster et al., 2021; K. Gupta & Krishnamurti, 2021; Hatch et
al., 2021; P. Huang et al., 2020; Nam & Uchida, 2019; Olibe
et al., 2019; Ozdemir, 2020; R. Pandey et al., 2015; S. O.
Park et al., 2016; Ullah et al., 2021)
7 Pertumbuhan penjualan (Benson et al., 2020; Chiang et al., 2013; L. W. Fan et al.,
Nilai perusahaan 2017; Foster et al., 2021; Isakov & Weisskopf, 2014; Khémiri
& Noubbigh, 2020; J. Lee et al., 2019; Markovitch et al.,
2020; Nam & Uchida, 2019; Nezami et al., 2018)
8 Kepemilikan Manajerial (Coles et al., 2012; Davies et al., 2005; Fahlenbrach & Stulz,
nilai perusahaan 2009; Gulamhussen et al., 2012; Hoang et al., 2017; Khamis,
Al-Ali, et al., 2015; Mandaci & Gumus, 2010; Zandi et al.,
103
2020)
9a Rasio total hutang (DR) (Jiraporn & Liu, 2008; King & Santor, 2008; Le & Phan, 2017;
Nilai perusahaan Muchtar et al., 2018; Olokoyo, 2013; Ruan et al., 2011; Salim
& Yadav, 2012; Zeitun & Tian, 2007)
9b Rasio hutang jangka panjang (LTDR) (Gill et al., 2011; Ibhagui & Olokoyo, 2018b; Le & Phan,
Nilai perusahaan 2017; S. Lee & Dalbor, 2013; Mardones & Cuneo, 2019;
Olokoyo, 2013; Salim & Yadav, 2012; Zeitun & Tian, 2007)
3.2. Hipotesis Penelitian
3.2.1. Hubungan Ukuran Perusahaan dengan Struktur Modal
Ukuran perusahaan menentukan sebuah perusahaan untuk mendapatkan
akses ke pasar modal maupun sumber pembiayaan lainnya. Hutang merupakan
salah satu pilihan pendanaan yang bersumber dari dana eksternal. Perusahaan
besar cenderung lebih mudah mendapatkan hutang dan lebih dipercaya kreditur
karena memiliki jaminan bagi kreditur dalam bentuk aset. Dengan pengelolaan yang
baik dan profesional, peluang mengalami kebangkrutan perusahaan lebih kecil
dibanding perusahaan lebih kecil. Teori trade off mengatakan hubungan antara
ukuran perusahaan dengan struktur modal cenderung positip, namun teori pecking
order mengatakan belum ada kesepakatan untuk menentukan arah hubungan
tersebut (Jaworski & Czerwonka, 2019), ketidaksepakatan ini terjadi mungkin
disebabkan adanya asimetris informasi yang terjadi.
Dengan menggunakan hutang sebagai proksi struktur modal, perusahaan
berukuran besar cenderung meningkatkan DR (Ahsan et al., 2016; Delcoure, 2007;
Feng et al., 2020; Hardjopranoto, 2006; Wellalage & Locke, 2013; Yousef, 2019),
karena tingkat kepercayaan kreditur yang lebih besar kepada perusahaan besar
karena jumlah aset yang besar dapat dipergunakan sebagai jaminan kepada
kreditur. Namun demikian, beberapa peneliti menunjukan hasil yang berlawanan
(Alipour et al., 2015; Handoo & Sharma, 2014). Hasil yang tidak signifikan
ditunjukan (Dakua, 2019). Ukuran perusahaan mendorong peningkatan LTDR (Abor

104
& Biekpe, 2009; Ahsan et al., 2016; Bhagat et al., 2011; Feng et al., 2020; Upneja &
Dalbor, 2009; Yousef, 2019), karena dana dibutuhkan perusahaan besar untuk
investasi jangka panjang. Namun beberapa peneliti menunjukan hasil yang berbeda
(Alipour et al., 2015; Handoo & Sharma, 2014). Hubungan yang tidak signifikan
ditunjukan (K. Shoaib & Yasushi, 2015). Berdasarkan literatur tersebut dengan ini
dibangun hipotesis sebagai berikut:
H1a: Jika Ukuran perusahaan mengalami peningkatan, maka DR (DR) akan
meningkat pada perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI.
H1b: Jika Ukuran perusahaan mengalami peningkatan, maka struktur modal yang
diukur dengan LTDR akan meningkat pada perusahaan-perusahaan non
finansial yang terdaftar di BEI.
3.2.2. Hubungan Pertumbuhan Penjualan dengan Struktur Modal
Teori trade-off mengatakan perusahaan yang memiliki peluang pertumbuhan
di masa depan cenderung meminjam lebih sedikit, hal ini dikarenakan peluang
pertumbuhan di masa depan merupakan bentuk aset tidak berwujud. Tingkat
pertumbuhan perusahaan tidak bisa dijaminkan kepada pihak eksternal, karena itu
perusahaan yang mengalami pertumbuhan yang tinggi memiliki kecendurang
menggunakan pembiayaan eksternal yang lebih sedikit (Hewa Wellalage & Locke,
2015). Hal ini menunjukan hubungan negatif antara leverage dan peluang
pertumbuhan (Ahmed Sheikh & Wang, 2013). Pertumbuhan yang dialami sebuah
perusahaan merupakan hal baik, namun tidak memastikan bahwa perusahaan
tersebut akan lebih mudah meminjam dana untuk membiayai perusahaan, karena
keterbatasan struktur aset sebagai jaminan perusahaan.
Salah satu proksi yang digunakan untuk mengukur pertumbuhan adalah
pertumbuhan penjualan. Perusahaan yang pertumbuhan penjualan mengalami

105
peningkatan biasanya membutuhkan lebih banyak uang tunai di masa depan dan
juga untuk mempertahankan keuntungan yang lebih banyak, akibatnya hubungan
antara pertumbuhan penjualan dengan hutang diharapkan positif (Gómez et al.,
2014) untuk membiayai investasi dalam rangkah mempertahankan pertumbuhan
tersebut. Dengan menggunakan DR sebagai proksi struktur modal, Beberapa hasil
penelitian empiris menunjukan peningkatan pertumbuhan penjualan akan
meningkatkan DR (Cassar & Holmes, 2003; Malinić et al., 2013), hal ini terjadi
karena perusahaan membutuhkan dana untuk membiayai pengembangan investasi
perusahaan di masa depan. Hasil yang berlawanan ditunjukan (Alipour et al., 2015;
Pepur et al., 2016). Hasil yang tidak signifikan ditunjukan (Chaklader & Chawla,
2016; Köksal & Orman, 2015). Pertumbuhan penjualan dapat meningkatkan LTDR
ditunjukan (Abor & Biekpe, 2009; Cassar & Holmes, 2003; Yazdanfar & Öhman,
2015), karena perusahaan membutuhkan sumber dana hutang dalam jangka
panjang untuk investasi. Hasil yang berlawanan ditujukan (Alipour et al., 2015),
karena perusahaan tidak mengutamakan hutang untuk pembiayaan investasi,
melainkan menggunakan sumber dana internal yang dimiliki perusahaan. Beberapa
penelitian empiris menunjukan pengaruh yang tidak signifikan (Abor, 2008; Alves et
al., 2015; Köksal & Orman, 2015). Berdasarkan literatur tersebut dengan ini peneliti
membangun hipotesis sebagai berikut:
H2a: Jika pertumbuhan penjualan mengalami peningkatan, maka DR (DR) akan
H2b: Jika pertumbuhan penjualan mengalami peningkatan, maka struktur modal
yang diukur dengan LTDR (LTDR) akan meningkat pada perusahaan-
perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI.

106
3.2.3. Hubungan Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan dengan
Kepemilikan Manajerial
Ukuran perusahaan berpengaruh terhadap struktur kepemilikan pada
perusahaan, dimana perusahaan dengan ukuran yang semakin besar, kekuatan
modal yang dimilikinya akan semakin meningkat namun kesempatan untuk
menguasai kepemilikan pada perusahaan tersebut akan semakin sulit, baik jika
konsentrasi kepemilikan di dalam maupun di luar perusahaan (Pindado & de la
Torre, 2008). Kepemilikan manajerial adalah bagian dari struktur kepemilikan yang
terdapat pada perusahaan, baik perusahaan besar maupun kecil. Ukuran
perusahaan memiliki keterkaitan dengan kepemilikan manajerial, karena ukuran
perusahaan merupakan salah satu faktor determinan kepemilikan manajerial.
Ukuran perusahaan cenderung memiliki hubungan terbalik dengan kepemilikan
manajerial karena adanya kecenderungan manajer memiliki sebagian besar saham
di perusahaan besar (Rhou et al., 2019) pada penelitian yang dilakukan di bisnis
restoran di Amerika Serikat tahun 1994-2016. Hasil yang mirip ditunjukan (M.-Y.
Chen, 2013; Drakos & Bekiris, 2010) yang menyatakan ukuran perusahaan memiliki
hubungan terbalik dengan kepemilikan manajerial, karena itu kepemilikan saham
oleh manajer pada perusahaan besar cenderung sedikit. Efisiensi insentif
kepemilikan manajerial menurun dengan ukuran perusahaan melalui kontrol total
aset yang dikelola pelusahaan (Dimmock et al., 2015). Perusahaan dengan ukuran
lebih kecil cenderung kepemilikan manajerialnya lebih tinggi (Kamardin, 2014).
Ukuran perusahaan berpengaruh negative terhadap kepemilikan manajerial yang
tinggi maupun yang rendah (C. F. Lee & Kuo, 2014). Hasil berbeda ditunjukan (D.
H. Vo & Nguyen, 2014) yang menunjukan kepemilikan manajerial berpengaruh
positip dan signifikan terhadap kepemilikan manajerial.

107
Perusahaan yang memiliki peluang pertumbuhan cenderung lebih membutuhkan
investasi untuk mempertahankan keuntungan di masar depan. Kepemilikan
manajerial yang lebih rendah cenderung kurang melakukan investasi karena
dibayanig resiko kegagalan yang melebihi pertumbuhan. Peningkatan investasi akan
cenderung terjadi pada kepemilikan manajerial yang tingg, karena manajer memiliki
minat yang tinggi pada peluang pertumbuhan melebihi resiko kegagalan investasi
yang sejalan dengan kakuatan, renumerasi dan gengsi manajerial yang dimiliki
(Beyer et al., 2012). Pertumbuhan penjualan merupakan salah satu indikator yang
mengukur perkembangan sebuah perusahaan ke arah yang lebih baik. Karena itu,
pertumbuhan penjualan sering digunakan sebagai salah satu indicator oleh para
manajer dalam pengambilan keputusan-keputusan strategis. Di sisi lain, manajer
sebagai agen memegang peranan penting dalam pengambilan keputusan yang
strategis di perusahaan untuk memenuhi harapan para pemegang saham.
Kepemilikan manajerial, sebagai pihak yang menjembatani kepentingan perusahaan
dan pemegang saham yang berada di luar perusahaan turut terlibat dalam
pengambilan keputusan tersebut. Kepemilikan manajerial yang tinggi akan
menempatkan manajer pada posisi yang kuat dan berpengaruh dalam pengambilan
keputusan.
Pada studi di India, Jaiswall & Raman (2019) mengatakan pertumbuhan
penjualan berpengaruh positif menentukan kompensasi CEO dan lebih tinggi untuk
CEO dengan kekuasaan lebih kuat . Hal ini akan memberikan keuntungan tersendiri
bagi CEO yang kepemilikan sahamnya tidak ada melalui besaran kompensasi yang
diterimanya. Pertumbuhan penjualan yang tinggi meningkatkan besaran bonus
manajer sebesar sebagai proporsi total gaji yang diterima, sehingga kepemilikan
108
saham oleh direksi cenderung mengurangi gaji (Cheng & Firth, 2006), karena itu
pertumbuhan penjualan berkaitan dengan dengan kepemilikan saham direksi.
Pertumbuhan penjualan mempengaruhi kepemilikan manajerial dalam
pengambilan keputusan, antara lain terkait dengan keputusan pendanaan yang
dipilih, apakah menggunakan hutang atau ekuitas sebagai sumber pembiayaan
pertumbuhan. Dengan menggunakan pertumbuhan penjualan sebagai ukuran
kinerja utama, Fabisik, Fahlenbrach, Stulz, & Taillard (Fabisik et al., 2021)
mengatakan bahwa pada perusahaan yang tidak likuid, pertumbuhan penjualan di
masa lalu berdampak kuat dan positif terhadap nilai Tobin’s Q saat ini, hal ini
mengakibatkan perusahaan dengan nilai Tobin’s Q yang rendah adalah perusahaan
dengan kepemilikan manajerial yang tinggi yang menggambarkan informasi masa
lalu. Dapat dikatakan bahwa pertumbuhan penjualan berhubungan negative dengan
kepemilikan manajerial pada perusahaan yang tidak likuid. Lappalainen & Niskanen
(2012) menunjukan bahwa perusahaan dengan tingkat kepemilikan manajerial yang
tinggi, tingkat pertumbuhan penjualannya cenderung lebih rendah. Jiraporn &
Nimmanunta (2017); Abor (2008) menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan
berhubungan negatif dengan kepemilikan manajerial. Hasil yang berbeda ditunjukan
(Rhou et al., 2019), yang menyatakan pertumbuhan penjualan berkorelasi yang
positip dengan kepemilikan manajerial. Pertumbuhan penjualan berhubungan positip
dengan kepemilikan manajerial, namun tidak signifikan ditunjukan (D. H. Vo &
Nguyen, 2014). Berdasarkan literatur tersebut dibangun hipotesis-hipotesis sebagai
berikut:
H3: Jika ukuran perusahaan semakin meningkat maka menurunkan tingkat
kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non finansial yang
terdaftar di BEI
109
H4: Jika terjadi peningkatan pertumbuhan penjualan maka tingkat kepemilikan
manajerial menurun pada perusahaan-perusahaan non finansial terdaftar di
BEI
3.2.4. Kepemilikan manajerial memediasi hubungan antara Ukuran dan
Pertumbuhan penjualan dengan struktur modal
Kepemilikan manajerial dalam satu perusahaan memiliki peran strategis
dalam menentukan arah perusahaan ke depan. Salah satu peran kepemilikan
manajerial dalam perusahaan adalah menentukan keputusan struktur modal
perusahaan, apakah bersumber dari hutang atau ekuitas. Kepemilikan manajerial
yang tinggi pada perusahaan menimbulkan biaya agensi yang rendah dari ekuitas,
namun memiliki biaya agensi hutang yang tinggi karena adanya kepentingan
manajer dan kepentingan pemegang saham lebih erat dan lebih selaras
dibandingkan dengan pemegang hutang (Le & Tannous, 2016). Manajer dengan
kepemilikan ekuitas lebih tinggi cenderung memiliki hutang dari sumber yang
terdiversifikasi, dan secara signifikan lebih besar untuk perusahaan lebih kecil
(Jadiyappa et al., 2018),. Dari sisi kreditur, kreditur memerlukan lebih banyak
persyaratan dan tingkat bunga yang lebih tinggi bagi perusahaan yang kepemilikan
manajerialnya tinggi sebagai biaya kompensasi biaya agensi dari hutang (Le &
Tannous, 2016).
Struktur modal yang bersumber dari hutang, dapat berupa hutang jangka
panjang, dan hutang jangka pendek. Beberapa studi empiris yang menunjukan
kepemilikan manajerial memiliki hubungan dengan DR, antara lain (Le & Phan,
2017; Ruan et al., 2009; S. Vijayakumaran & Vijayakumaran, 2019). Florackis &
Ozkan (2009) menunjukan kepemilikan manajerial memiliki hubungan positif dengan
DR. S. Vijayakumaran & Vijayakumaran (2019) menunjukan bahwa kepemilikan

110
manajerial berpengaruh positif dan signifikan terhadap DR, ketika melakukan studi
bursa efek Shanghai dan Shenzhen periode 2003 to 2010. Kepemilikan manajerial
memiliki hubungan non monotonic dengan DR (Ruan et al., 2009, 2011) pada studi
yang dilakukan perusahaan S & P 500 dan perusahaan non keuangan di bursa efek
Shanghai dan Shenzhen periode 2002-2007. Abor (2008); Sheikh & Wang (2012)
menunjukan kepemilikan manajerial berhubungan terbalik dengan hutang jangka
panjang dan DR. Kepemilikan manajerial memiliki hubungan non monotonic dengan
DR (J. Sun et al., 2016). Kepemilikan manajerial yang lebih tinggi dapat
menyebabkan tingkat hutang yang lebih rendah untuk menghindari peningkatan
biaya keuangan atau mengurangi risiko kebangkrutan (Le & Tannous, 2016).
Kepemilikan manajerial mempengaruhi LTDR (Ahmed Sheikh & Wang,
2012; Bajagai et al., 2018; Bathala et al., 1994) Persentase kepemilikan saham CEO
berhubungan negatif dengan LTDR (Bhagat et al., 2011). Ruan et al.(2009)
menunjukan kepemilikan manajerial secara signifikan mempengaruhi struktur modal.
Datta et al, (2005) menunjukan adanya hubungan terbalik antara kepemilikan saham
manajerial dan jatuh tempo hutang. Kepemilikan manajerial memiliki hubungan
positip dan signifikan terhadap LTDR, namun tidak signifikan dengan DR (Ahmed
Sheikh, 2019). Berdasarkan uraian tersebut maka dapat ditarik hipotesis sebagai
berikut:
H5a: Jika tingkat Kepemilikan manajerial pada perusahaan semakin meningkat,
maka DR menurun pada perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar
di BEI
H5b: Jika tingkat Kepemilikan manajerial pada perusahaan semakin meningkat,
maka LTDR menurun pada perusahaan-perusahaan non finansial yang
terdaftar di BEI
111
H10a : Jika ukuran perusahaan meningkat maka DR perusahaan meningkat melalui
kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non keuangan terdaftar
di BEI
H10b: Jika ukuran perusahaan meningkat maka LTDR perusahaan meningkat
melalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non finansial
terdaftar di BEI
H11a: Jika pertumbuhan penjualan meningkat maka DR perusahaan akan
meningkat melalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non
finansial terdaftar di BEI
H11b: Jika pertumbuhan penjualan meningkat maka LTDR perusahaan akan
3.2.5. Hubungan Ukuran Perusahaan dengan Nilai Perusahaan
Ukuran perusahaan merupakan skala besaran perusahaan yang dapati dihitung
berdasarkan besaran asset perusahaan (Hatch et al., 2021; Hu et al., 2021),
penjualan (Amin et al., 2021; Zou, 2019), karyawan (Segarra & Teruel, 2012; Zou,
2019), perputaran dan keuntungan perusahaan (Zou, 2019). Ukuran perusahaan
adalah ciri-ciri yang bersesuaian untuk membantu perusahaan menjelaskan
mengapa aksesnya lebih banyak ke sumber daya dibanding perusahaan
lain(Lafuente et al., 2019). Di negara berkembang kerentanan perusahaan secara
finansial terkait dengan ukuran perusahaan, di mana perusahaan besar secara
finansial cenderung lebih rentan dibandingkan perusahaan kecil (Alfaro et al., 2019).
Secara sosial perusahaan besar lebih responsive dan lebih terlihat, sedangkan
pengakuan lingkungan terhadap perusahaan lebih kecil cenderung lebih rendah
sehingga tekanan yang harus dicapai lebih rendah karena visibilitasnya juga lebih
112
rendah (W. L. Lin et al., 2019). Perusahaan besar cenderung memiliki keuntungan
yang lebih tinggi dibanding perusahaan kecil (L. W. Fan et al., 2017).
Pengembangan pasar dan institusi keuangan secara tidak proporsional cenderung
menguntungkan perusahaan kecil, sementara perusahaan besar lebih
memungkinkan bergantung pada pinjaman yang lebih besar dan pembiayaan jangka
panjang dibanding perusahaan kecil (Beck et al., 2005). Perusahaan besar
menghadapi risiko operasional yang lebih rendah dibanding perusahaan kecil
sehingga lebih mampu mengandalkan hutang jangka pendek untuk meningkatkan
pendapatan dan produksinya, di mana perusahaan kecil tidak mampu menghadapi
hal ini karena harus membayar biaya hutang yang tinggi (Khémiri & Noubbigh,
2020).
Pengendalian terhadap ukuran perusahaan penting dilakukan Ketika mengukur
nilai perusahaan. , Besar kecilnya ukuran perusahaan turut menentukan terhadap
nilai perusahaan, utamanya di mata investor. Perusahaan bernilai tinggi akan dapat
meningkatkan kepercayaan investor terhadap perusahaan, sehingga memiliki
peluang pertumbuhan yang lebih besar di masa depan. Dengan menggunakan total
asset perusahaan sebagai proksi untuk mengukur ukuran perusahaan, hubungan
antara ukuran perusahaan dengan nilai perusahaan cenderung belum memberikan
kesimpulan yang konsisten. Perusahaan besar memiliki lebih banyak factor
pertimbangan sehingga dapat menurunkan kinerja perusahaan. Di sisi lain, ukuran
yang dimiliki perusahan memiliki efek control terhadap Tobin’s, dimana perusahaan-
perusahaan kecil cenderung meningkatkan nilai Tobin’s Q (Hatch et al., 2021; Nam
& Uchida, 2019). Hal ini sejalan dengan studi yang dilakukan (Bae et al., 2017; Y.
Fan, Boateng, King, & Macrae, 2019; Foster et al., 2021; K. Gupta & Krishnamurti,
2021; P. Huang et al., 2020; Olibe et al., 2019; Ozdemir, 2020; S. O. Park et al.,
113
2016; Ullah et al., 2021), yang menunjukan hubungan terbalik antara ukuran
perusahaan dengan Tobin’s Q. Sementara Pandey et al.(2015) menyatakan tidak
ada keterkaitan yang signifikan di antara ukuran perusahaan dan Tobin’s.
Kemampuan perusahaan besar untuk berinvestasi pada diri sendiri jauh lebih
besar dibandingkan perusahaan kecil sehingga dapat meningkatkan kinerja
perusahaan (S. O. Park et al., 2016), termasuk Tobin’s. Sebuah studi pada
perusahaan sektor manufaktur yang terdaftar di BEI (Setianto, 2020) menunjukan
ukuran perusahaan yang berperan sebagai variabel kontrol secara signifikan
berperan meningkatkan peluang pertumbuhan yang diukur dengan Tobin’s Q. Hasil
yang sama diperoleh (Ervina et al., 2020) pada studi yang dilakukan pada sub
sektor Kabel yang terdaftar di BEI. Hal ini menjadi pertanda bahwa ukuran
perusahaan dapat meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini dimungkinkan terjadi
karena perusahaan dengan ukuran aset yang besar dan berkembang dapat
digambarkan sebagai perusahaan yang bertumbuh dengan baik. Dengan ukuran
aset yang besar, perusahaan tersebut lebih mudah mendapat respon positif di
pasar modal karena lebih dipercaya investor karena lebih mudah melakukan
diversifikasi untuk meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan besar lebih mudah
mendapatkan pendanaan, baik dari dalam maupun dari luar perusahaan untuk
pengembangan (Al-Slehat, 2020). Berdasarkan uraian tersebut, maka hipotesis
pada penelitian ini diusulkan sebagai berikut:
H6: Jika ukuran perusahaan meningkat maka dapat meningkatkan nilai perusahaan
perusahaan-perusahaan non finansial terdaftar di BEI
3.2.6. Hubungan pertumbuhan penjualan dengan nilai perusahaan

Perusahaan yang berkembang, biasanya memiliki pertumbuhan yang sangat
cepat. Seiring dengan waktu, perusahaan menuju periode matang akan mengalami
114
perlambatan pertumbuhan. Perusahaan yang kompetitif harus memberdayakan
seluruh sumber daya yang dimiliki untuk mencari dan memanfaatkan berbagai
peluang pasar baru untuk mendorong pertumbuhan perusahaan agar lebih baik (S.
M. Kim et al., 2019). Teori opsi mengatakan bahwa nilai opsi pertumbuhan pada
perusahaan mendorong peningkatan volatilitas nilai perusahaan (Kraft et al., 2018).
Perusahaan yang mengalami pertumbuhan memiliki peluang investasi yang tepat,
karena itu harus menyediakan modal kerja untuk memanfaatkan peluang tersebut
(Nyeadi et al., 2018).
Pertumbuhan penjualan perusahaan merupakan salah satu representasi utama
dari kinerja keuangan perusahaan (Chien-chiang Lee et al., 2020), dapat juga
sebagai bagian dari profitabilitas (Asquith & Weiss, 2019), dan indikator kinerja
perusahaan berbasis pendapatan (Groza et al., 2021). Seiring waktu, pertumbuhan
penjualan dapat mengalami peningkatan ataupun penurunan. Fluktuasi yang terjadi
pada penjualan menunjukan efektivitas perusahaan dalam mengelola seluruh asset
yang dimiliki (Okafor et al., 2021). Sangatlah masuk akal jika perusahaan selalu
mentargetkan peningkatan pertumbuhan yang berkelanjutan karena menunjukan
peluang peningkatan laba perusahaan. Pertumbuhan penjualan tinggi akan
meningkatkan kebutuhan dana untuk membiayai terjadinya peningkatan
persediaan dan piutang (Asquith & Weiss, 2019). Sementara itu, estimasi
pertumbuhan yang tidak mampu ditangkap pertumbuhan penjualan saat ini dapat
berdampak pada Tobin’s (Nam & Uchida, 2019). Dengan demikian, perusahaan
harus mengkonfigurasi ulang sumber daya yang dimiliki untuk meningkatkan
pertumbuhan penjualan (Kohtamäki et al., 2013).
Pertumbuhan penjualan yang tinggi memberikan gambaran peluang investasi,
sehingga meningkatkan kebutuhan dana di masa depan.. Peningkatan pertumbuhan

115
penjualan menunjukan kemampuan perusahaan mengidentifikasi dan
memanfaatkan peluang pertumbuhan. Namun demikian, ketika pertumbuhan
penjualan menurun, strategi utama pasar harus difokuskan pada kegiatan yang
berdampak langsung pada penjualan dibandingkan strategi yang tidak fokus ke
pasar (Hao Lu et al., 2021).
Pertumbuhan penjualan berdampak pada tingkat investasi yang akan dilakukan
perusahaan (J. Li et al., 2021). Investor pasti mengharapkan pengembalian atas
modal yang diinvestasikan secepat mungkin sebagai hasil dari pengelolaan
perusahaan. Peningkatan investasi juga merupakan sinyal meningkatnya
kepercayaaninvestor terhadap efektifitas pengelolaan seluruh sumberdaya
perusahaan. Di sisi lain, tingkat investasi sangat terkait dengan Tobin’s (Andrei et
al., 2019). Sejalan dengan hal tersebut, investor harus mempertimbangkan nilai
Tobin’s Q perusahaan sebelum melakukan keputusan investasi.
Studi hubungan pertumbuhan penjualan dengan Tobin’s telah banyak dilakukan
para peneliti sebelumnya. Namun hasil yang ada belum menunjukan bentuk
hubungan yang konsisten. Beberapa studi menunjukan bentuk hubungan yang
positif dan signifikan (Benson et al., 2020; L. W. Fan et al., 2017; Foster et al., 2021;
J. Lee et al., 2019; Markovitch et al., 2020; Nam & Uchida, 2019; Nezami et al.,
2018). Studi pada perusahaan keluarga di Swiss menunjukan pertumbuhan
penjualan pada perusahaan keluarga yang terlibat dalam perusahaan tidak
signifikan meningkatkan nilai perusahaan (Isakov & Weisskopf, 2014). Dengan
menggunakan pertumbuhan penjualan sebagai indicator untuk mengukur
keberhasilan komersil, dan Tobin’s Q sebagai indikator keberhasilan ekonomik,
maka (Chiang et al., 2013) menunjukan bahwa keberhasilan komersil yang diukur
dengan pertumbuhan penjualan tidak berperan signifikan untuk menentukan

116
keberhasilan ekonomik. Studi di wilayah negara Sub-Sahara Afrika menunjukan
bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh negative namun tidak signifikan
terhadap Tobin’s Q (Khémiri & Noubbigh, 2020). Ketika berperan memoderasi
hubungan antara tanggungjawab sosial dengan nilai perusahaan, pertumbuhan tidak
memberikan dampak signifikan memoderasi hubungan antara tanggungjawab sosial
dengan nilai perusahaan (Hao Lu et al., 2021).
H7: Jika pertumbuhan penjualan mengalami peningkatan maka nilai perusahaan
pada perusahaan-perusahaan terdaftar di BEI akan mengalami peningkatan
3.2.7. Hubungan kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan
Hubungan kepemilikan manajerial dengan Tobin’s bervariasi. Penyelarasan
insentif dan pengakuan merupakan dua saluran utama agar kepemilikan manajerial
memberikan dampak kinerja (Iwasaki et al., 2018) sehingga dapat meningkatkan
nilai perusahaan. Dengan efek keselarasan yang ditimbulkan, dampak yang
diberikan kepemilikan manajerial umumnya mampu meningkatkan nilai perusahaan,
namun adanya efek substitusi rasio, kepemilikan manajerial mungkin juga dapat
memberi dampak negatif (Chris Florackis et al., 2020). Hubungan kepemilikan
manajerial dengan nilai perusahaan cenderung cekung ketika menggunakan sampel
kecil, namun ketika jumlah sampel besar hubungan tersebut cenderung negative
(Fabisik et al., 2021). Studi di Indonesia dengan periode penelitian yang berbeda-
beda menunjukan bahwa ada kecenderung kepemilikan manajerial berdampak
negatif terhadap nilai perusahaan. Beberapa studi menunjukan dampak negatif
yang signifikan antara kepemilikan manajerial dengan Tobin’s Q (Iswajuni et al.,
2018; Susanti et al., 2017). Studi lain di Indonesia menunjukan dampak negatif yang
ditimbulkan tidak signifikan (Estiasih et al., 2019; Ing Malelak et al., 2020). Studi lain
117
menunjukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan (Baik et al., 2010; Shan, 2019).
Hoang et al., (2017) menunjukan kepemilikan manajerial memiliki hubungan
berbentuk kubik dengan Tobin’s Q pada studi di bursa efek Vietnam. Kepemilikan
saham oleh manajemen dalam rentang menengah berpengaruh positip terhadap
nilai perusahaan (Chou et al., 2007). Kepemilikan manajerial meningkatkan nilai
Tobin’s Q pada penelitian perusahaan non keuangan di bursa efek India . Di
Pakistan, Ur Rahman, Rafique, Akbar, & Aidoo, (2020) menunjukan kepemilikan
manajerial meningkatkan kinerja akuntansi (ROA) dan nilai Tobin’s Q, karena
dengan kepemilikan manajerial yang semakin besar akan mengurangi biaya agensi
yang berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. Gesekan likuiditas saham
dapat mempengaruhi hubungan antara kepemilikan manajerial dengan Tobin’s Q di
mana perusahaan yang mengabaikan gesekan, hubungan kepemilikan manajerial
dengan Tobin’s Q cenderung positif dan cekung (Fabisik et al., 2021). Pada studi di
daerah pedesaan Benson et al.(2020) menunjukan bahwa kepemilikan manajerial
berdampak positif terhadap nilai perusahaan di pedesaan dengan meminimalisasi
masalah keagenan. Berdasarkan uraian tersebut di atas hipotesis penelitian yang
diajukan adalah sebagai berikut:
H8: Jika tingkat Kepemilikan manajerial pada perusahaan semakin meningkat, maka
nilai perusahaan menurun pada perusahaan-perusahaan non finansial yang
terdaftar di BEI
H12: Jika ukuran perusahaan meningkat maka nilai perusahaan akan meningkat
terdaftar di BEI.
118
H13: Jika pertumbuhan penjualan meningkat maka nilai perusahaan akan menurun
terdaftar di BEI.
3.2.8. Hubungan Struktur modal dengan Nilai perusahaan
Struktur modal merupakan salah satu faktor determinan nilai perusahaan.
Sebagai bagian dari struktur modal, pemanfaatan hutang akan maksimal apabila
ada keseimbangan antara manfaat marjinal dan biaya marjinal hutang (Dalbor et al.,
2007). Hutang yang dimanfaatkan dengan maksimal akan meningkatkan nilai
perusahaan. Sebaliknya, pemanfaatan hutang yang tidak maksimal tidak
berkonstribusi pada peningkatan nilai perusahaan, bahkan jika tidak ditangani
dengan lebih cermat dapat membawa perusahaan mengalami kesulitan keuangan
bahkan kebangkrutan. X. V. Vo & Ellis (2017) berpendapat ada kecenderungan
leverage yang rendah pada perusahaan dapat meningkatkan nilai bagi para
pemegang saham. Struktur modal berdampak pada tingkat pengembalian investasi
dan berperan membentuk rasio retensi pada tingkat pertumbuhan tertentu yang
berdampak pada nilai perusahaan (Agarwal, 2013)
Dengan menggunakan Tobin’s Q sebagai pengukuran nilai perusahaan,
struktur modal dapat memberi pengaruh yang bervariasi secara signifikan terhadap
nilai perusahaan dalam kondisi berbeda (Le & Phan, 2017). Perusahaan yang
menggunakan hutang yang tinggi untuk meningkatkan modal perusahaan cenderung
memiliki nilai Tobin’s Q yang lebih rendah dibandingkan perusahaan dengan tingkat
hutang rendah (M. S. Hossain, 2021).
Abor (2007); Le & Phan (2017); Zeitun & Tian (2007) menunjukan hasil
yang tidak jauh berbeda, sehingga pemanfaatan hutang tersebut harus dievaluasi.
Namun demikian, jika hutang yang dipergunakan sebagai modal perusahaan

119
tersebut dimanfaatkan secara maksimal, tentu akan dapat mendorong peningkatan
nilai perusahaan. Beberapa studi telah membuktikan, dengan pemanfaatan DR
dengan maksimal, akan bermanfaat meningkatkan Tobin’s Q (Ibhagui & Olokoyo,
2018b; Olokoyo, 2013). Dalam konteks perusahaan publik non keuangan yang
terdaftar di BEI, Muchtar et al.(2018) menunjukan bahwa penggunaan DR positif
terhadap Tobin’s.
Penggunaan struktur modal yang bersumber dari LTDR dapat berperan
positif ataupun negatif terhadap nilai perusahaan di pasar modal. LTDR,
pemanfaatannya akan meningkatkan nilai perusahaan jika manfaat dan fungsinya
maksimal. Beberapa studi telah menunjukan bahwa LTDR secara signifikan
meningkatkan Tobin’s (Dalbor et al., 2007; Gill et al., 2011; Ibhagui & Olokoyo,
2018b; C. F. Lee & Kuo, 2014; Olokoyo, 2013). Zeitun & Tian (2007) menunjukan
LTDR berbanding terbalik dengan Tobin’s Q, namun tidak signifikan. Hasil yang
berbeda ditunjukan pada studi perusahaan public di empat negara Amerika Latin
(Brazil, Chili, Mexico dan Peru), di mana ada kecenderungan nilai perusahaan
Tobin’s Q perusahaan akan semakin menurun ketika LTDR meningkat (Mardones &
Cuneo, 2019). Setianto (2020) dalam studi pada perusahaan sektor manufaktur
perusahaan publik di Indonesia menunjukan terjadinya hubungan terbalik antara
LTDR dengan nilai perusahaan Tobin’s Q. Kondisi ini bisa saja terjadi karena
dengan menggunakan LTDR sebagai struktur modal, perusahaan memiliki beban
kewajiban dalam jangka waktu yang lama yang harus dilunasi sehingga bisa
berdampak tidak baik terhadap nilai perusahaan di pasar modal, utamanya apabila
hutang jangka panjang tersebut tidak dimanfaatkan maksimal. Sejalan dengan
uraian pada literatur tersebut, peneliti mengajukan hipotesis sebagai berikut:

120
H9a: Jika DR meningkat makan nilai perusahaan meningkat pada perusahaan-
perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI.
H9b: Jika LTDR meningkat maka nilai perusahaan menurun pada perusahaan-
perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI.
3.3. Defenisi Operasional Variabel Konsep Penelitian
Variabel yang digunakan pada penelitian ini meliputi variabel endogen,
variabel eksogen, variabel tidak bebas merangkap sebagai mediasi dan variabel
kontrol. Penjelasan dan defenisi operasional dari masing-masing variabel dijelaskan
sebagai berikut:
3.3.1.Variabel Endogen
3.3.1.1. Nilai Perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q
Variabel tidak bebas pada penelitian ini adalah kinerja perusahaan berbasis
pasar yang disebut juga dengan nilai perusahaan, yaitu Tobin’s Q. Di samping
dipergunakan untuk mengukur kinerja perusahaan, Tobin’s Q juga sering digunakan
sebagai rasio untuk mengukur nilai perusahaan, peluang pertumbuhan, kualitas
perusahaan, inovasi dan peluang investasi. Ibhagui & Olokoyo (2018b); Karim,
Manab, & Ismail (2020) mendefenisikan Tobin's Q dengan nilai pasar ekuitas
ditambahkan dengan nilai buku hutang terhadap nilai buku total aset, dengan rumus:
' Nilai Pasar Ekuitas+ Nilai Buku Hutang

Tobi n s Q= (3.1)
Nilai Buku Aset
Pembilang Q, yang merupakan nilai pasar perusahaan, sebagian
mencerminkan nilai yang diberikan investor pada aset tidak berwujud perusahaan,
penyebut Q adalah estimasi biaya penggantian struktur aset perusahaan, tidak
termasuk investasi perusahaan dalam aset tidak berwujud (Demsetz & Villalonga,
2001). Tobin's Q bergantung pada nilai pasar berdasarkan kemampuan jangka

121
panjang perusahaan menghasilkan arus kas yang mencerminkan harapan
pertumbuhan di masa depan sedangkan kinerja akuntansi didasarkan pada kinerja
masa lalu (Berezinets et al., 2017).
3.3.1.2. Struktur Modal
Pada penelitian ini, variabel tidak bebas yang juga berperan sebagai variabel
antara adalah struktur modal. Brigham & Houston (2011) mengatakan penentuan
struktur modal akan melibatkan trade-off antara resiko dan pengembalian, karena:
(1). Menggunakan hutang yang lebih besar meningkatkan risiko bagi pemegang
saham. (2). Penggunaan hutang yang lebih dominan umumnya akan meningkatkan
pengembalian atas ekuitas. Kebijakan hutang dalam struktur modal perusahaan
disebut dengan leverage keuangan (Ross et al., 2015).
Hutang adalah kewajiban perusahaan dalam waktu tertentu yang harus
dibayar sesuai kesepakatan. Hutang terdiri atas hutang jangka pendek (lancar) dan
hutang jangka panjang. Hutang yang belum jatuh tempo di tahun mendatang akan
digolongkan sebagai hutang jangka panjang. Hutang jangka pendek dapat
diperbarui menjadi hutang jangka panjang apabila perusahaan membutuhkan dan
disepakati bersama-sama dengan pemberi pinjaman. Pada penelitian ini, proksi
struktur modal yang digunakan adalah DR dan LTDR (Alipour et al., 2015; Handoo &
Sharma, 2014), didefenisikan dengan rumus:
Total Hutang
DR= (3.2)
Total Aset
Hutang Jangka Panjang

LTDR= (3.3)
Total Aset
3.3.1.3. Kepemilikan Manajerial

122
Kepemilikan manajerial adalah kekuatan pemantauan internal yang penting
yang telah dianggap sebagai fungsi risiko serta penentu risiko (Chen & Steiner,
1999). Kepemilikan manajerial, biasanya berubah perlahan dari tahun ke tahun
pada perusahaan meskipun secara prinsip berbeda di seluruh perusahaan (Zhou,
2001). Perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang besar dapat mengatasi
masalah keagenan dengan menurunnya biaya agensi, sebaliknya perusahaan
dengan kepemilikan yang menyebar akan meningkatkan biaya agensi perusahaan.
Trade off antara biaya agensi dari ekuitas eksternal dan hutang menghasilkan
jumlah hutang dan kepemilikan manajerial yang optimal di perusahaan (Bathala et
al., 1994).
Ugurlu (2000) berpendapat selama kepemilikan manajerial berada pada
segmen menengah, manajer memiliki kekuatan dan pengaruh yang cukup untuk
menjamin pekerjaannya, dan kurang peduli dengan hasil perilakunya. Kepemilikan
manajerial sangat dominan dapat mengakibatkan masalah entrenchment, karena
manajer memanfaatkan perusahaan untuk kepentingan pribadi tanpa
mempertimbangkan kepentingan pemegang saham lain melalui hak kontrol yang
besar. Ruan et al.(2009) menunjukan bahwa kontrol manajerial untuk mengejar
kepentingan pribadi, dan penyelarasan kepentingan antara manajer dan pemegang
saham lainnya hanya dapat dicapai dengan memegang lebih banyak kepemilikan di
sebuah perusahaan. Pada penelitian ini, di samping (penggunaan kalimat yang
kurang tepat) bisa diubah menjadi:
Selain itu, penelitian ini juga berperan sebagai sebagai variabel endogen,
kepemilikan manajerial juga berperan sebagai variabel mediasi, yang memediasi
hubungan antara variabel eksogen dengan variabel endogen. Pada penelitian ini
kepemilikan manajerial didefenisikan dengan besarnya saham yang dimiliki oleh

123
para Direktur dan Pejabat perusahaan (Chen & Steiner, 2000; Rahmawati et al.,
2018), didefenisikan dengan rumus:
Jumlah saham Direktur dan Pejabat

Kepemilikan Manajerial= x 100 % (3.10)
Jumlah seluruh saham beredar
3.3.2. Variabel Eksogen
Variabel eksogen penelitian ini adalah ukuran perusahaan dengan proksi
logaritma natural total aset dan pertumbuhan dengan proksi pertumbuhan
penjualan. Karakteristik spesifik perusahaan lainnya, yaitu: Struktur aset, NDTS,
Profitabilitas (ROA) dan Likuiditas berperan sebagai variabel kontrol.
3.3.2.1. Ukuran Perusahaan
Dengan ketersediaan sumber daya yang lebih bervariasi, perusahaan besar
lebih kuat dibandingkan perusahaan kecil khususnya dalam mempersiapkan sumber
dana untuk modal perusahaan. Perusahaan besar memiliki sumber daya dan
kemampuan yang diperlukan untuk meminimalkan risiko investasi sahamnya dan
karenanya lebih sulit mengalami risiko kesulitan keuangan dan kebangkrutan (Al-
Najjar & Taylor, 2008).
Nilai buku aset memberi gambaran kekayaan yang dimiliki perusahaan. Aset
dapat dipergunakan sebagai jaminan bagi perusahaan apabila membutuhkan dana
untuk membiayai investasi. Ukuran total aset yang lebih besar akan lebih
memudahkan perusahaan besar lebih mudah mendapatkan pinjaman dibanding
perusahaan kecil. Ukuran perusahaan penelitian ini mengacu pada total aset
perusahaan. Ukuran dengan proksi total aset penting untuk menangkap akses
perusahaan ke pasar modal dan biaya transaksi terkait (Kieschnick & Moussawi,
2018). Proksi ukuran perusahaan pada penelitian ini mengacu pada Alipour et al.
124
( 2015); Handoo & Sharma (2014); Ahsan et al., (2016); Abor & Biekpe, 2009),
didefenisikan dengan rumus:
Ukuran Perusahaan=Logaritma NaturalTotal Aset (3.5)
Pada penelitian ini, proksi total aset ditransformasikan menjadi Lograritma Natural
Total Aset dengan tujuan untuk memperkecil fluktuasi data total aset agar menjadi
lebih sederhana tanpa mengurangi proporsi total aset sebenarnya.
3.3.2.2. Pertumbuhan Penjualan

Perusahaan dengan peluang pertumbuhan membutuhkan dana lebih besar buat
membiayai investasinya di masa depan. Pertumbuhan perusahaan dapat
menggambarkan peningkatan nilai perusahaan serta sebagai dasar pertumbuhan
perusahaan di masa depan. Perkembangan industri bisa diukur dengan beberapa
metode, seperti pertumbuhan penjualan, pertumbuhan ekuitas, dan pertumbuhan
total aset. Bila sebuah perusahaan berinvestasi, kemungkinan akan tumbuh dengan
semua cara ini (Danbolt et al., 2011a).
Pertumbuhan penjualan merupakan salah satu proksi pertumbuhan yang
menggambarkan prospek pertumbuhan dan peluang investasi (Margaritis & Psillaki,
2010). Pertumbuhan penjualan dapat dianggap sebagai indikator lain peluang
pertumbuhan di masa depan. Perusahaan dengan pertumbuhan rendah peluangnya
lebih sedikit menggantikan risiko menjadi rendah pada investasi berisiko tinggi;
karenanya harus mengeluarkan biaya agensi hutang yang lebih rendah dan harus
mampu membawa lebih banyak hutang dalam struktur modal (Margaritis & Psillaki,
2010). Pada penelitian ini, proksi pertumbuhan yang digunakan adalah pertumbuhan
penjualan (Köksal & Orman, 2015); (Alipour et al., 2015), didefenisikan dengan
rumus:
125
Pertumbuhan Penjualan=
( Penjualan(t −1 ) )
Penjualant −Penjualan( t−1 )
x 100 % (3.4)
3.3.3. Variabel kontrol
Ekananda (2016) mengatakan variabel kontrol adalah variabel yang
digunakan dalam persamaan regresi yang berfungsi sebagai variabel yang
mengkondisikan ruang lingkup model agar faktor luar yang diteliti semakin kecil
pengaruhnya terhadap variabel tidak bebas. Pada penelitian ini, karakteristik spesifik
perusahaan yang merupakan determinan-determinan struktur modal, yaitu:
3.3.3.1. Struktur aset
Perusahaan dengan Struktur aset tingkat tinggi memiliki nilai likuidasi yang
lebih tinggi dan akan dapat memberikan jaminan untuk hutang (Malinić et al., 2013).
Struktur aset dapat digunakan sebagai jaminan pinjaman dan lebih murah untuk
dipantau, dan seringkali diutamakan oleh pemberi pinjaman (Y. Li & Singal, 2019).
Semakin tinggi Struktur aset mereka memiliki semakin banyak hutang yang dapat
mereka ambil dalam struktur modal (R. Haron, 2016). Struktur aset didefinisikan
sebagai rasio aset tetap dengan total aset (Ahsan et al., 2016; Alipour et al., 2015;
Kumar. et al., 2017):
Aset Tetap
Struktur aset= (3.6)
Total Aset
3.3.3.2. Penghematan Hutang Non Pajak (NDTS))
Chaklader & Chawla (2016) mengatakan salah satu alasan mengapa
perusahaan menerbitkan hutang adalah karena perusahaan itu mendapat pelindung
pajak atas bunga. Penghematan pajak non-hutang digunakan untuk menyelidiki efek
penghematan pajak dengan menggunakan perlindungan pajak non-hutang. Semakin

126
besar perlindungan, semakin sedikit kebutuhan untuk menghemat pajak melalui
hutang, sehingga mengurangi rasio hutang (Nhung & Okuda, 2015).
Jika jumlah penyusutan adalah komponen utama dari NDTS, maka perusahaan
memiliki aset tetap yang relatif lebih nyata yang menghasilkan tingkat depresiasi
yang tinggi secara proporsional dan akibatnya kredit pajak yang signifikan
(Buvanendra et al., 2018). Penghematan hutang non pajak adalah rasio antara
depresiasi terhadap total aset (R. Ahmad & Etudaiye-Muhtar, 2017; Ahsan et al.,
2016; Alipour et al., 2015; Daskalakis et al., 2017) dengan rumus:
Depresiasi
Penghematan Pajak Non Hutang(NDTS)= (3.7)
Total Aset
3.3.3.3. Profitabilitas
Profitabilitas adalah keuntungan finansial yang direalisasikan ketika jumlah
pendapatan yang diperoleh dari aktivitas bisnis melebihi pengeluaran, biaya, dan
pajak yang diperlukan untuk mempertahankan aktivitas (Handoo & Sharma, 2014)...
Teori pecking order menunjukan ada hubungan terbalik antara profitabilitas dengan
struktur modal.Rasio profitabilitas mengukur seberapa efektif manajemen
perusahaan menghasilkan laba atas penjualan, total aset, dan, yang paling penting,
investasi pemegang saham (Batchimeg, 2017). Pada penelitian ini, proksi
profitabilitas yang digunakan penulis adalah ROA (Abor & Biekpe, 2009; Alipour et
al., 2015; Handoo & Sharma, 2014; R. Haron, 2016) dengan rumus sebagai berikut:
EBIT
ROA= (3.8)
Total Aset
3.3.3.4. Likuiditas
Teori pecking order mangatakan perusahaan dengan aset likuid yang cukup
akan dapat membiayai investasi masa depan dengan sedikit ketergantungan pada
127
sumber eksternal (hutang) (Al-ajmi et al., 2009), dan akan lebih memilih pendanaan
dari sumber dana internal(Chaklader & Chawla, 2016). Rasio Likuiditas adalah
rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi
liabilitas jangka pendeknya untuk memenuhi kewajiban tersebut (Horne & John M.
Wachowicz, 2012).
Perusahaan dengan rasio likuiditas yang lebih tinggi mungkin menggunakan
rasio hutang yang relatif lebih tinggi karena kemampuan yang lebih besar untuk
memenuhi kewajiban jangka pendek ketika jatuh tempo (Vo, 2017). Manajemen
likuiditas yang efektif membantu perusahaan untuk mencapai profitabilitas yang
lebih tinggi dengan mengurangi kebutuhan input mereka (Batchimeg, 2017).
Likuiditas pada penelitian ini mengacu pada (Ahsan et al., 2016; Alipour et al., 2015)
didefenisikan dengan rumus:
Aset Lancar
Likuiditas= (3.9)
Kewajiban Lancar
BAB IV
METODE PENELITIAN
4.1. Pendekatan Penelitian
Penelitian ini termasuk penelitian kuantitatif yaitu penelitian yang
menekankan pada pengujian teori-teori melalui pengukuran variabel-variabel
penelitian dengan angka dan melakukan analisis data dengan prosedur statistik.
Sesuai dengan tujuan penelitian, studi ini menguji dan menganalisis pengaruh
determinan-determinan struktur modal, yaitu ukuran perusahaan dan pertumbuhan
penjualan terhadap struktur modal dan nilai perusahaan melalui kepemilikan
manajerial. Determinan-determinan lain, yaitu: NDTS, Struktur Aset (SA);
Profitabilitas dengan proksi ROA dan Likuiditas dengan proksi rasio lancar (CR)
sebagai variabel kontrol. Metode penelitian yang digunakan adalah penelitian
kausal, yang ditujukan untuk menemukan penyebab dari satu atau lebih masalah
(Sekaran, 2011).
4.2. Lokasi dan Waktu Penelitian
Penelitian dilakukan pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI.
Periode sampel penelitian menggunakan jangka waktu periode selama 10 tahun,
yaitu periode 2010- 2019.
4.3. Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi penelitian ini adalah perusahaan go-public, yaitu perusahaan di
luar sektor keuangan dan perusahaan BUMN yang terdaftar di BEI, periode 2010-
2019 yang menyajikan laporan keuangan dengan lengkap selama periode tersebut.
Pertimbangan pemilihan perusahaan di luar sektor keuangan karena perusahaan
128
129
memiliki keseragaman dari sisi laporan keuangan, dengan demikian besar kecilnya
aset yang dimiliki perusahaan tidak menjadi bahan pembeda penelitian ini.
Perusahaan BUMN tidak dilibatkan adalah untuk menghindari adanya peran
pemerintah dalam pengambilan keputusan perusahaan.
Pengambilan sampel penelitian menggunakan teknik sampel non acak,
yaitu teknik sampel purposive. Teknik sampel purposive dilakukan berdasarkan
pertimbangan-pertimbangan tertentu sesuai dengan kriteria penelitian yang
diinginkan untuk untuk dapat menentukan jumlah sampel yang akan diteliti
(Sugiyono, 2019). Studi ini menggunakan data gabungan (pooling data) antara data
cross section dengan data time series (runtut waktu). Kriteria-kriteria yang menjadi
pertimbangan adalah sebagai berikut:
1. Perusahaan non keuangan terdaftar sebagai perusahaan di BEI periode
analisistahun 2010-2019. Jumlah perusahaan seluruhnya ada 370 perusahaan,
terdiri dari dari sektor Manufaktur (Sektor barang konsumsi, industri dasar dan
kimia, aneka industri) sebanyak 190 perusahaan, sektor Penghasil Bahan Baku
(Pengelolaan SDA) (Pertanian, Pertambangan) sebanyak 39 perusahaan dan
sektor Jasa (utilitas, transportasi dan infrastruktur, Properti, real estate dan
konstruksi, jasa perdagangan dan investasi) sebanyak 141 perusahaan.
2. Perusahaan memiliki laporan keuangan yang lengkap selama periode 2010-
2019 per 31 Desember setiap tahun.
3. Perusahaan memiliki informasi tentang persentase saham yang dimiliki Dewan
Direksi dan Komisaris (kepemilikan manajerial) periode 2010-2019. Perusahaan
terdiri sektor Manufaktur (Sektor barang konsumsi, industri dasar dan kimia,
aneka industri) sebanyak 26 perusahaan, sektor Penghasil Bahan Baku
(Pengelolaan SDA) (Pertanian, Pertambangan) sebanyak 8 perusahaan dan

130
sektor Jasa (utilitas, transportasi dan infrastruktur, Properti, real estate dan
konstruksi, jasa perdagangan dan investasi) sebanyak 28 perusahaan.
4. Jumlah perusahaan sampel berdasarkan hasil seleksi kepemilikan manajerial
periode 2010-2019, terdiri dari disajikan pada Tabel 4.1.
Tabel 4.1. Jumlah perusahaan dengan persentase saham yang dimiliki oleh Dewan
Komisaris dan Dewan Direksi
No Keterangan Jumlah
1 Perusahaan non keuangan terdaftar sebagai perusahaan
di BEI selama periode analisis, yaitu tahun 2010-2019:
- Sektor Manufaktur (Sektor barang konsumsi, industri
dasar dan kimia, aneka industri): 190 perusahaan.
- Sektor Penghasil Bahan Baku (Pengelolaan SDA)
370
(Pertanian, Pertambangan): 39 perusahaan.
- Sektor Jasa (utilitas, transportasi dan infrastruktur,
Properti, real estate dan konstruksi, jasa perdagangan
dan investasi): 141 perusahaan.
2 Jumlah perusahaan non keuangan yang tidak

menerbitkan laporan keuangan per 31 Desember (46)
berturut-turut periode 2010-2019.
3 Jumlah perusahaan non keuangan yang menerbitkan 324
laporan keuangan per 31 Desember berturut-turut
periode 2010-2019.
4 Jumlah perusahaan non keuangan yang tidak memiliki (262)
kepemilikan manajerial berturut-turut selama periode
2010-2019.
5 Jumlah perusahaan non keuangan yang memiliki
kepemilikan manajerial selama periode 2010-2019:
- Sektor Manufaktur (Sektor barang konsumsi, industri
dasar dan kimia, aneka industri): 26 perusahaan.
- Sektor Penghasil Bahan Baku (Pengelolaan SDA)
62
(Pertanian, Pertambangan): 8 perusahaan.
- Sektor Jasa (utilitas, transportasi dan infrastruktur,
properti, real estate dan konstruksi, jasa perdagangan
dan investasi): 28 perusahaan.
Sumber: BEI
131
4.4. Data Penelitian
Penelitian ini menggunakan data sekunder. Sumber data yang digunakan
terdiri dari:
a. Laporan keuangan tahunan yang telah diaudit pada perusahaan sampel
penelitian periode analisis 2010- 2019.
b. Indonesian Capital Market Directory (ICMD) periode 2010-2019 yang berisi
informasi ringkasan nilai perusahaan dan kepemilikan saham perusahaan-
c. Studi kepustakaan yang dilakukan dengan mempelajari, meneliti dan menelaah
seluruh data laporan keuangan perusahaan-perusahaan yang menjadi sampel
penelitian. Kegiatan meneliti dan menelaah data laporan keuangan
perusahaan-perusahaan dilakukan untuk memperoleh data-data penunjang
yang bersesuaian dengan variabel-variabel penelitian.
4.5. Teknik pengukuran variabel
Penelitian ini menggunakan 11 jenis variabel, dengan rincian: 1) variabel
eksogen terdiri atas 2 variabel, yaitu a) Ukuran perusahaan dengan proksi Logaritma
natural aset (LnAset); b) Pertumbuhan penjualan (SG). 1) Variabel endogen terdiri
dari: a) Struktur modal, terdiri atas 2 proksi, yaitu: DR dan LTDR (LTDR). b) Nilai
perusahaan dengan proksi Tobin’s Q. 3) Variabel mediasi adalah Kepemilikan
manajerial (MO). 4) Variabel kontrol, adalah karakteristik spesifik perusahaan, yaitu:
a) NDTS; b) Struktur aset (SA); c) Profitabilitas (ROA); d) Likuiditas (CR).
4.6. Model/Alat Analisis
Penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif, teknik analisis data yang
digunakan pada penelitian ini terdiri dari statistik deskripti dan statistik inferensial.
132
4.6.1. Alat Analisis Deskriptrif
Pada penelitian ini analisis deskriptif yang diukur adalah nilai mean (rata-rata
hitung), median, standar deviasi, nilai maksimum, nilai minimum, range, skewness,
kurtosis dan jumlah total pengamatan masing-masing variabel yang diteliti
berdasarkan kelompok industri dalam bentuk tabel.
4.6.2. Analisis Jalur (Path Analysis)
Pengujian hipotesis pada penelitian ini dilakukan dengan menggunakan
analisis jalur (Path Analisis), dengan bantuan software SPSS versi 26. Analisis jalur
digunakan untuk menganalisis pengaruh variabel penelitian, yaitu ukuran
perusahaan (lnaset) dan pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal yang
diukur dengan DR dan LTDR serta terhadap nilai perusahaan melalui kepemilikan
manajerial. Hasil pengujian analisis jalur dimanfaatkan untuk membandingkan
pengaruh mana lebih besar antara pengaruh langsung atau pengaruh tidak
langsung, serta menarik kesimpulan apakah peran mediasi memperkuat atau
memperlemah pengaruh variabel eksogen terhadap variabel endogen.
Perhitungan analisis jalur dilakukan dengan model dekomposisi pengaruh
kausal antara variabel. Pada penelitian ini penggunaan analisis jalur adalah untuk
menganalisis:
1. Pengaruh langsung (direct effect) variabel eksogen terhadap variabel endogen
tanpa melalui variabel mediasi.
2. Pengaruh tidak langsung (indirect effect) variabel eksogen terhadap veriabel
endogen melalui variabel mediasi.
3. Pengaru total (total causal effect) adalah hasil penjumlahan pengaruh langsung
dan pengaruh tidak langsung

133
Pada studi ini akan dianalisis apakah mediator mampu memediasi pengaruh tidak
langsung variabel eksogen terhadap variabel endogen. Dalam studi ini, bentuk
persamaan struktural analisis jalur adalah sebagai berikut:
1. Pengembangan model teoritis: Pengembangan model ini dilakukan dengan
mengeksplorasi secara ilmiah pengaruh variabel penelitian dengan studi pustaka
untuk menjustifikasi model teoritis yang dikembangkan. Bentuk persamaan-
persamaan penelitian yang dihasilkan adalah sebagai berikut:
a. Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan, Kepemilikan
Manajerial, dan variabel kontrol, yaitu: Struktur Aset, NDTS, Profitabilitas, dan
Likuiditas terhadap Struktur Modal yang diukur dengan DR:
DR=ρ DR Ukuran+ ρ DR Pertumbuhan penjualan+ ρ DR MO+ ρDR SA+ ρ DR NDTS+ ρ DR Profitabilitas+
(4.1)
b. Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan, Kepemilikan
Manajerial dan variabel kontrol, yaitu: Struktur Aset, NDTS, Profitabilitas, dan
Likuiditas terhadap Struktur Modal yang diukur dengan LTDR
LTDR=ρLTDR Ukuran+ ρLTDR Pertumbuhan Penjualan+ ρ LTDR MO+ ρ LTDR SA+ ρLTDR NDTS + ρ LTDR Pro
(4.2)
c. Pengaruh Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan terhadap
kepemilikan manajerial adalah sebagai berikut:
MO=ρMO Ukuran+ ρ MO Pertumbuhan penjualan+ ε 1 (4.3)
d. Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan, Kepemilikan
Manajerial dan Struktur Modal (DR) terhadap Tobin’s
Tobin ’ sQ=ρTobin ’ sQ Ukuran+ ρTobin ’ sQ Pertumbuhan penjualan+ ρTobin’ sQ MO+ ρTobin ’sQ DR+ ε 4
(4.4)
134
e. Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan, Kepemilikan
Manajerial dan Struktur Modal (LTDR) terhadap Tobin’s
Tobin ’ sQ=ρTobin ’ sQ Ukuran+ ρTobin ’ sQ Pertumbuhan Penjualan+ ρTobin’ sQ MO + ρTobin’ sQ LTDR+ε 5
(4.5)
Kriteria pengujian pada analisis jalur menggunakan uji satu arah dengan
menggunakan tingkat signifikansi 0.05, oleh karena itu nilai signifikansi luaran
(output) harus dibagi dua. Jika nilai koefisien standardized positif dan nilai
signifikansi/2 ≤ 0.05, berarti variabel eksogen berpengaruh positif dan signifikan
terhadap variabel endogen. Jika nilai koefisien standardized negatif dan nilai
signifikansi/2 ≤ 0.05, berarti ada pengaruh negatif dan signifikan variabel eksogen
terhadap variabel endogen.
2. Pengujian asumsi klasik yang menjadi landasan pada analisis jalur,
Asumsi-asumsi dalam regresi linier berganda adalah asumsi linieritas,
asumsi normalitas, multikolinieritas, heterokedastisitas dan autokorelasi. Namun
demikian, tidak semua asumsi tersebut harus dipenuhi apabila menggunakan model
regresi linier dengan pendekatan OLS (Basuki & Prawoto, 2019). Beberapa uji
asumsi klasik pada pendekatan OLS, adalah:
a. Uji linieritas
Uji hampir tidak dilakukan pada setiap model regresi linier, karena sudah
diasumsikan bahwa model bersifat linier (Basuki & Prawoto, 2019; Rahmawati,
2019). Pengujian dilakukan hanya untuk mendeteksi tingkat linieritas model saja.
b. Uji Normalitas
Uji normalitas pada dasarnya tidak merupakan syarat BLUE (Best Linear
Unbiased Estimation) dan beberapa pendapat tidak mengharuskan syarat ini

135
sebagai sesuatu yang wajib dipenuhi (Basuki & Prawoto, 2019). Pada sampel
sampel besar pengujian asumsi normalitas dapat diabaikan (Ghasemi & Zahediasl,
2012; Ghozali & Ratmono, 2017). Pada penelitian ini, uji normalitas dilakukan untuk
mendeteksi tingkat normalitasnya saja, karena sampel yang digunakan adalah
sampel besar sebanyak 620 pengamatan. Uji Kolmogorov Smirnov (KS) satu sampel
merupakan uji goodness of fit. Uji ini berkaitan dengan tingkat kesesuaian antara
distribusi sampel (skor observasi) dan distribusi teoritisnya. Hipotesis pada uji
normalitas dengan Uji KS adalah:
H0 : residual terdistribusi normal
H1 : residual tidak terdistribusi normal
Kriteria keputusan pengujian uji normalitas adalah dengan menggunakan taraf nyata
α =5 % , jika nilai probabilitas nilai signifikansi hasil uji KS > 5% (0.05) maka data
tersebut berdistribusi normal, demikian juga sebaliknya.
c. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah pada model regresi linier
terjadi saling korelasi antar residual pada periode t dengan residual t-1 (periode
sebelumnya)(Ghozali & Ratmono, 2017). Jika korelasi di antara kedua residual
waktu berurutan tersebut terjadi menunjukan ada gangguan heteroskedastisitas.
Terjadinya autokorelasi tersebut adalah karena tidak saling bebasnya nilai residual
antara observasi yang satu dengan observasi lainnya. Autokorelasi sering terjadi
pada data time series atau runtun waktu karena gangguan pada satu
kelompok/individu cenderung mempengaruhi gangguan pada kelompok/individu
yang sama periode berikutnya (Ghozali & Ratmono, 2017; Rahmawati, 2019). Pada
data cross section (silang waktu), masalah autokorelasi jarang terjadi. Hal yang
136
sama terjadi pada data panel, karena karakteristik yang ada pada data panel
cenderung mirip dengan data cross section. Pengujian autokorelasi pada data cross
section dan data panel tidaklah berarti (Basuki & Prawoto, 2019; Rahmawati, 2019).
Penelitian ini tetap mendeteksi ada tidaknya autokorelasi, dengan
menggunakan Uji Durbin-Watson (DW)(Ghozali & Ratmono, 2017), yaitu:
1) Jika nilai DW berada di antara du dan (4-dU) maka koefisien korelasi sama
dengan nol, berarti tidak ada autokorelasi.
2) Jika nilai DW lebih rendah daripada batas bawah (dL), maka koefisien
autokorelasi lebih besar dari nol, maka terjadi autokorelasi positif.
3) Jika nilai DW lebih besar daripada (4-dL), maka koefisien autokorelasi lebih kecil
dari nol, maka terjadi autokorelasi negatif.
4) Jika nilai DW terletak antara batas atas (dU) dan batas bawah (dL) atau DW
terletak antara (4-dU) dan (4-dL), maka hasilnya tidak dapat disimpulkan.
d. Uji Multikolinieritas
Uji Multikolinieritas adalah keberadaan hubungan linier pada sebagian atau
seluruh atau seluruh variabel penjelas dalam sebuah model regresi. Jika antar
variabel penjelas terjadi multikolinieritas sempurna, maka koefisien regresi variabel
penjelas tidak dapat ditentukan dan nilai standar error menjadi tak terhingga. Jika
multikolinieritas antar variabel penjelas tidak sempurna tetapi tinggi, maka koefisien
regresi variabel penjelas dapat ditentukan, tetapi memiliki nilai standar error tinggi
yang berarti nilai koefisien regresi tidak dapat diestimasi dengan tepat (Ghozali &
Ratmono, 2017). Untuk mendeteksi terjadi atau tidaknya multikolinieritas ada
beberapa cara (Gujarati & Porter, 2015)., yaitu:
1) Multikolinieritas dapat dideteksi Variance Inflation Faktor (VIF), dengan rumus:

137
1
VIF= 2 (4.6)
1−Ri
2) Nilai R2 yang tinggi, tetapi sedikit rasio t yang signifikan. Jika R2 > 0.8, uji F pada
sebagian besar kasus akan menolak hipotesis yang menyatakan bahwa
koefisien kemiringan parsial secara simultan sama dengan nol, tetapi uji t
individual akan menunjukan bahwa tidak ada atau sangat sedikit koefisien
kemiringan yang secara statistik tidak nol.
3) Korelasi berpasangan yang tinggi di antara regresor. Jika koefisien korelasi
berpasangan atau zero order di antara dua regresor> 0.8 merupakan
perlanggaran multikolineritas.
4) Pemeriksaan korelasi parsial. Jika ditemukan nilai R2 sangat tinggi, tetapi R2
parsial rendah, menunjukan variabel-variabel bebas berinterkorelasi.
5) Regresi penyokong. Multikolinieritas dapat timbul akibat dari satu atau lebih
regresor merupakan kombinasi linier atau mendekati dari regresor lain, salah
satu cara mencari tahu variabel X yang berhubungan dengan variabel X lainnya
adalah dengan melakukan regresi setiap X i terhadap variabel X sisanya dan
menghitung nilai R2 nya. Jika nilai F hitung melebihi F kritis pada tingkat
signifikansi yang dipilih, maka X i tersebut bersifat kolinier.
e. Uji Heteroskedastisitas
Uji Heteroskedastisitas bertujuan menguji apakah dalam model regresi terjadi
ketidaksamaan varians residual satu pengamatan ke pengamatan lain. Ghozali &
Ratmono (2017) mengemukakan penyebab varian residual tidak konstan, yaitu:
1) Heterokedastisitas dapat terjadi karena adanya data outlier (ekstrim).

138
2) Heterokedastisitas dapat timbul karena adanya pelanggaran terhadap asumsi
model regresi yang telah dispesikasi. Kesalahan spesifikasi model berarti, ada
variabel bebas penting yang belum dimasukan ke dalam model.
3) Error-Learning Model, yang menyatakan seseorang akan belajar dari
pengalaman, sehingga perilaku yang salah akan semakin kecil sepanjang waktu
dan dalam hal ini nilai varians diharapksan semakin menurun.
4) Jika variabel bebas diregresikan dengan variabel tidak bebas, maka varians
akan meningkat sejalan dengan variabel tidak bebas.
5) Adanya perbaikan dalam teknik pengumpulan data yang varians semakin
menurun.
Masalah heterokedastisitas umumnya terjadi pada data cross section
dibanding data time series. Data panel lebih dekat ke ciri data cross section
dibandingkan dengan time series (Basuki & Prawoto, 2019), sehingga asumsi
heterokedastisitas harus dipenuhi. Heterokedastisitas menyebabkan penaksir jadi
tidak efisien dan BLUE serta standar error dari model regresi menjadi bias
menyebabkan nilai t statistik dan F hitung bias (Ghozali & Ratmono, 2017). Gujarati
& Porter, (2015) menjelaskan beberapa metode mendeteksi heterokedastisitas atas
metode informal (metode grafik) dan metode formal. Pada penelitian ini, deteksi
heterokedastisitas menggunakan Uji Glesjer, dengan langkah setelah memeroleh
residual ^μi dari regresi OLS, Glesjer menyarankan untuk meregresi nilai absolut ^μi
2
terhadap variabel X yang diperkirakan berasosiasi dekat dengan σ i . Jika nilai
absolut secara statistik signifikan maka terjadi heterokedastisitas pada data,
demikian sebaliknya. Teknik Glesjer dapat digunakan untuk sampel besar.

139
Gangguan heteroskedastisitas terjadi ketika seluruh pengamatan memiliki
varians error yang beragam (Long & Ervin, 2000). Hal ini mengakibatkan estimator
OLS yang dipergunakan memang tetap tidak bias, namun menjadi tidak efisien
(Ghozali & Ratmono, 2017), sehingga hasil uji hipotesis menyesatkan. Ketika
varians residual diketahui, koreksi heteroskedastisitas dilakukan dengan
menggunakan menggunakan tes berbasis Heteroscedasticity Consistent Covariance
Matrix (HCCM) atau Heteroscedasticity Consistent Standard Errors (HCSE)(Hayes &
Cai, 2007; Long & Ervin, 2000). Metode ini dimodifikasi menjadi tiga versi, yaitu
HC1, HC2 dan HC3 (MacKinnon & White, 1985). HCSE memungkinkan peneliti
menghindari efek samping ketidakefisienan heteroskedastisitas. HCSE sangat
menarik dipergunakan untuk mengurangi kekhawatiran efek heteroskedasitisitas
pada test inferensial dalam regresi OLS (Hayes & Cai, 2007; Long & Ervin, 2000).
Metode ini dilakukan untuk mengoreksi standar error jika terjadi masalah
heteroskedastisitas dengan metode OLS (Ghozali & Ratmono, 2017).
Estimasi dilakukan sehingga diperoleh valid asymptotically pada sampel besar
dan pengambilan kesimpulan dilakukan pada nilai parameter yang benar (Ghozali &
Ratmono, 2017). Dengan HCSE, metode alternatif yang mengurangi kesalahan
standar yang digunakan tidak mengasumsikan homoskedastisitas, dan daya tariknya
adalah tidak memerlukan pengetahuan tentang fungsi heteroskedastisitas yang
terjadi (Hayes & Cai, 2007). HCSE sebaiknya digunakan jika terjadi pelanggaran
salah satunya terhadap heteroskedastisitas melalui uji Glesjer dan langkah
perbaikan tidak memberikan dampak yang signifikan (Long & Ervin, 2000). Log &
Ervin (2000); Hayes & Cai (2007) menjelaskan beberapa estimator
Heteroscedasticity Consistent (HC), yaitu:

140
1. HC0: HCO adalah perkiraan kesalahan standar kuadrat dari koefisien regresi.
HC0 adalah estimator yang konsisten ketika kesalahannya heteroskedastik; yaitu,
bias menyusut dengan meningkatnya ukuran sampel (White, 1980).
2. HC1: HC1 adalah estimator yang diturunkan dengan mengoreksi derajat
kebebasan sederhana HC0.
3. HC2: Estimator ini mirip HC1, tetapi bukan mengoreksi derajat kebebasan
melainkan mengoreksi bias yang disebabkan oleh adanya titik-titik leverage yang
1
tinggi. HC2 sama dengan HC0 ketika kuadrat error berbobot . HC2 dan
(1−hii )
HC1 sama ketika matriks X mencerminkan desain eksperimental yang seimbang.
4. HC3 : Estimator HC3 adalah pengembangan dari estimator HC1 yang
menggunakan argumen Jacknife tertimbang (Davidson & MacKinnon, 1993).
Dengan mengevaluasi fungsi daya empiris uji t koefisien regresi dengan OLS,
(Long & Ervin, 2000) merekomendasikan penggunaan HC3 karena dapat
menjaga ukuran pengujian pada tingkat nominal terlepas dari ada atau tidak
adanya heteroskedastisitas.
5. HC4: estimator HC4 ini mempertimbangkan nilai leverage yang besar.
Dalam uji inferensial regresi OLS, HCSE memberikan peneliti kenyamanan yang
lebih besar bagi peneliti dalam hal validitas dan kekuatan uji, terutama jika
menggunakan HC3 dalam model regresi linier sebagai metode estimasi (Hayes &
Cai, 2007). Ketika pengamatan sama atau lebih besar dari 500, HCSE versi lain
juga dapat digunakan, namun HC3 memiliki keunggulan dari HC2 karena memiliki
karakter yang lebih baik untuk menguji koefisien yang paling kuat dipengaruhi oleh
heteroskedastisitas (Long & Ervin, 2000).

141
Estimator yang digunakan untuk mengoreksi gangguan heteroskedastisitas pada
tulisan ini adalah HC3, dengan rumus sebagai berikut:
[ ]
2
' −1 ' ei ' −1
HC 3=(X X ) X diag 2
X (X X) (4.7)
(1−hii )
Catatan:
1
HC3 memboboti setiap residu kuadrat OLS dengan faktor 2.
(1−hii )
' −1 '
hii =x i ( X X ) x i : nilai leverage dan merupakan elemen diagonal dari “hat”matriks
' −1 '
H= X (X X ) X . Proses koreksi Heteroskedastisitas pada studi ini menggunakan
makro SPSS di SPSS 26.
3. Uji Goodness of Fit (Uji Hipotesis)
Pengujian hipotesis pada regresi linier terdapat tiga jenis(Ghozali & Ratmono,
2017), yaitu:
1) Koefisien Determinasi ( R2)
Koefisien Determinasi pada intinya mengukur seberapa jauh kemampuan
model dalam menerangkan variasi variasi variabel tidak bebas. Nilai koefisien
determinasi adalah antara nol dan satu. Nilai R2=0 artinya variasi dari Y tidak dapat
dijelaskan oleh X, jika R2=1 artinya variasi dar Y seluruhnya dijelaskan oleh X,
dengan kata lain semua pengamatan berada tepat pada garis regresi (Nachrowi &
Usman, 2006). Rumus dari Koefisien Determinasi adalah:
2 SSR
R= (4.8)
SSR
di mana:
SSR= Sum Square Regression (Jumlah Kuadrat Regresi), yaitu variasi dari regresi
yang dibuat.
142
SST=Sum Square Total (Jumlah Kuadrat Total), yaitu variasi dari data yang dibuat.
2) Uji Signifikansi Simultan ( Uji Statistik F)
Uji Statistik F pada dasarnya menunjukan apakah semua variabel bebas yang
dimasukan dalam model mempunyai pengaruh secara bersama-sama atau simultan
terhadap variabel tidak bebas. Dengan demikian, secara umum hipotesisnya adalah
sebagai berikut:
H0 : β 1=β 2=β 3=…=β k =0
H1 : tidak semua koefisien slope secara simultan sama dengan nol
di mana k adalah banyaknya variabel bebas.
Perhitungan dilakukan dengan menghitung nilai F statistik dengan rumus:
ESS ESS
df (k −1)
F= = (4.9)
RSS RSS
df (n−k )
di mana:
ESS= Jumlah Kuadrat Regresi (Estimator Sum Square)
RSS= Jumlah Kuadrat Residual (Residual Sum Square)
Kriteria keputusan adalah: Jika F hitung > F tabel, yaitu Fα ( k −1, n−k ) , maka
Hipotesis nol ditolak, berarti tidak semua koefisien slope secara simultan sama
dengan nol, sebaliknya jika F hitung< F tabel, maka Hipotesis nol diterima, berarti
semua semua koefisien slop secara simultan sama dengan nol. Di mana
Fα ( k −1, n−k ) adalah nilai kritis F pada tingkat signifikansi α dan derajat kebebasan
(df) pembilang (k-1) serta derajat kebebasan (df) penyebut (n-k). Di samping
membandingkan nilai F hitung dengan F tabel, kriteria keputusan mengacu kepada
taraf signfikansi α =5% (0.05). Jika nila p-value < 0.05, maka Hipotesis nol ditolak,
143
berarti tidak semua koefisien slop secara simultan sama dengan nol. Jika nilai p-
value>0.05, maka Hipotesis nol diterima berarti semua koefisien slop secara
simultan sama dengan nol.
3) Uji Signifikansi pengaruh tidak langsung
Pengujian pengaruh tidak langsung antara dua variabel X dan Y melalui
variabel mediasi/intervening M pada penelitian ini menggunakan metode yang
disebut dengan uji Sobel (Sobel, 1982). Pada penelitian ini, langkah-langkah
tersebut harus menggambarkan hubungan yang logis antar variabel, yaitu peran
kepemilikan manajerial sebagai mediator hubungan antara ukuran perusahaan dan
pertumbuhan penjualan dengan struktur modal; peran kepemilikan manajerial
sebagai mediator hubungan antara struktur modal dengan nilai perusahaan.
Misalkan: Koefisien pengaruh langsung variabel X ke variabel M adalah a dengan
standar error SEa, koefisien pengaruh langsung variabel M ke variabel Y adalah b
dengan standar error SEb. Pengaruh tidak langsung variabel X ke variabel Y
dimediasi variabel M adalah dengan mengalikan kedua koefisien pengaruh langsung
(unstandardized) (ab). Standar error pengaruh tidak langsung (indirect effect) adalah
SEab, dihitung menggunakan rumus (Kline, 2016):
SEab= √ b 2 SE2a +a 2 SE2b (4.10)
Nilai t dari pengujian pengaruh tidak langsung menggunakan rumus sebagai berikut:
ab
t= (4.11)
SE ab
Nilai t hitung dibandingkan dengan t tabel, jika nilai t hitung > t tabel , dengan uji satu arah
pada taraf nyata α =5 % ¿maka kesimpulannya adalah ada variabel mediasi M
memediasi pengaruh antara variabel X dan variabel Y demikian juga sebaliknya.

BAB V
HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
5.1. Gambaran Umum Perusahaan
5.1.1. Daftar Perusahaan Sektor Manufaktur
Sektor manufaktur merupakan sektor perusahaan yang bergerak dalam
bidang pengolahan bahan baku menjadi barang jadi, atau barang setengah
jadi menjadi barang jadi yang siap digunakan, dipakai, dikonsumsi oleh
konsumen. Sektor ini terbagi menjadi 3 sub sektor, teridir dari 190
perusahaan. Sub sektor yang termasuk dalam sektor manufaktur ialah :
1. Daftar Perusahaan Sektor Barang Konsumsi
Sektor Barang Konsumsi terdiri dari Perusahaan Makanan dan
Minuman, Perusahaan Peralatan Rumah Tangga, Perusahaan Kosmetik dan
Keperluan Rumah Tangga, Perusahaan Farmasi, Perusahaan Rokok, dan
Industri lainnya yg termasuk klasifikasi Sektor Industri Barang Konsumsi.
Daftar perusahaan yang berdiri sebelum 2010 terdiri dari Sub Sektor
Makanan dan Minuman terdiri atas 54 perusahaan, yaitu: Akasha Wira
International Tbk (ADES), Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk (AISA), Bumi
Teknokultura Tbk (TBEK), Budi Starch & Sweetener Tbk (BUDI), Wilmar
Cahaya Indonesia Tbk (CEKA), Delta Djakarta Tbk (DLTA), Inti Agri
Resources Tbk (IIKP), Indofood Sukses Makmur Tbk (INDF), Multi Bintang
Indonesia Tbk (MLBI), Mayora Indah Tbk (MYOR), Prashida Aneka Niaga
Tbk (PSDN), Sekar Laut Tbk (SKLT), Siantar Top Tbk (STTP), Tunas Baru
Lampung Tbk (TBLA), Ultrajaya Milk Industry and Trading Company Tbk
144
145
(ULTJ), Sektor rokok terdiri dari Gudang Garam Tbk (GGRM), Handjaya
Mandala Sampoerna Tbk (HMSP), Bentoel International Investama Tbk
(RMBA), sub sektor farmasi teridri dari DarioVariao Laboratoria Tbk (DVLA),
Kalbe Farma Tbk (KLBF), Merck Indonesia Tbk (MERK), Pyridam Farma Tbk
(PYFA), Merck Sharp Dohme Pharma Tbk (SCPI), Tempo Scan Pasific Tbk
(TSPC), sub sektor kosmetik dan barang keperluan rumah tangga terdiri dari
Musitka Ratu Tbk (MRAT), Mandom Indonesia Tbk (TCID) dan Unilever
Indonesia Tbk (UNVR). Sub Sektor Peralatan Rumah Tangga terdiri dari
Kedaung Indah Can Tbk (KICI) dan Langgeng Makmur Indostry Tbk (LMPI).
2. Daftar Perusahaan Sektor Industri Dasar dan Kimia
Sektor Industri Dasar dan Kimia terdiri dari Perusahaan Bubur Kertas &
Kertas, Perusahaan Kayu & Pengolahannya, Perusahaan Kimia, Perushaaan
Logam & Sejenisnya, Perusahaan Pakan Ternak & Lainnya, Perusahaan
Plastik & Kemasan, Perusahaan Semen, serta “Perusahaan Keramik,
Porselen, dan Kaca. Jumlah perusahaan pada sub sektor ini terdiri atas 78
perusahaan, yaitu: Sub sektor semen terdiri dari Indocement Tunggal
Prakarsa Tbk (INDP), dan Solusi Bangun Indonesia Tbk (SMCB), Sub Sektor
kayu dan penglahannya terdiri dari SLJ Global Tbk (SULI) dan Tirta
mahakam Resources Tbk (TIRT). Sub sektor Keramik, Porselen dan Kaca
terdiri dari Asahimas Flat Glass Tbk (AMFG), Arwana Citramulia Tbk
(ARNA), Keramika Indonesia Asosiasi Tbk (KIAS), Mulia Industrindo Tbk
(MLIA) dan Surya Toto Indonesia Tbk (TOTO). Sub Sektor Plastik dan
Kemasan terdiri dari Argha Karya Prima Industry Tbk (AKPI), Asiaplast
Industries Tbk (APLI), Berlina Tbk (BRNA), Lotte Chemical Titan Tbk (FPNI),
Champion Pasific Indonesia Tbk (IGA), Tunal Alpin Tbk (IGAR), Tunal Alpin
146
Tbk (TALF), Trias Sentosa Tbk (TRST) dan Yanaprima Hastapersada Tbk
(YPAS). Sub Sektor bubur kertas dan kertas, terdiri dari Fajar Surya Wisesa
Tbk (FASW), Indah Kiat Pulp & Paper Tbk (INKP), Toba Pulp Lestari Tbk
(INRU), Kertas Basuki Rachmat Indonesia Tbk (KBRI), Kedaung Setia
Industrial Tbk (KDSI), Suparma Tbk (SPMA), dan Pabrik Kertas Twiji Kimia
Tbk (TKIM). Sub Sektor Kimia terdiri dari Polychem Indonesia Tbk (ADMG),
Barito Pasific Tbk (BRPT), Duta Pertiwi Nusantara Tbk (DPNS), Ekadharma
International Tbk (EKAD), Eterindo Wahanatama Tbk (ETWA), Intanwijaya
International Tbk (INCI), Indo Acidatama Tbk (SRSN), Chandra Asri
Petrochemical Tbk (TPIA) dan Unggul Indah Cahaya Tbk (UNIC). Sub Sektor
Logam dan sejenisnya terdiri dari Alakasa Industrindo Tbk (ALKA),
Alumindao Light Metal Industry Tbk (ALMI), Betonjaya Manunggal Tbk
(BTON), Citra Tubindo Tbk (CTBN), Gunawan Dianjaya Steel Tbk (GDST),
Indal Aluminimum Industry Tbk (INAI), Jakarta Kyoei Steel Works Tbk
(JKSW), Lion Metal Works Tbk (LION), Lionmesh Prima Tbk (LMSH), Pelat
Timah Nusantara Tbk (NIKL), Pelangi Indah Canindo Indonesia Tbk (PICO)
dan Tembaga Mulia Semanan Tbk (TBMS). Sub Sektor pakan ternak terdiri
dari Charoen Pokphand Indonesia Tbk (CPIN), Central Proteina Prima Tbk
(CPRO), Japfa Comfeed Indonesia Tbek (JPFA), Malindo Feedmill Tbk
(MAIN) dan Sierad Produce Tbk (SIPD). Lainnya adalah Indo Komditi
Korpora Tbk (INCF).
3. Daftar Perusahaan Sektor Aneka Industri
Sektor Aneka Industri terdiri dari Perusahaan Alas Kaki, Perusahaan
Elektronika, Perusahaan Kabel, Perusahaan Mesin dan Alat Berat,
Perusahaan Otomotif dan Komponen, serta Perusahaan Tekstil dan Garmen.

147
Jumlah perusahaan ini terdiri atas 50 perusahaan, yaitu: Sub sektor Otomotif
dan Komponen terdiri dari Astra International Tbk (ASII), Astra Otoparts Tbk
(AUTO), Indo Kordsa Tbk (BRAM), Goodyear Indonesia (GDYR), Gajah
Tunggal Tbk (GJTL), Indomobil Sukses International (IMAS), Indospring Tbk
(INDS), Multi Prima Sejahtera Tbk (LPIN), Multstrada Arah Sarana Tbk
(MASA), Nipress Tbk (NIPS), Prima Alloy Steel Universal Tbk (PRAS) dan
Selamat Sempurna Tbk (SMSM). Sub Sektor Tekstil dan Garmen terdiri dari
Argo Pantes Tbk (ARGO), Century Textile Industry Tbk (CNTX), Eratex Djaja
Tbk (ERTX), Ever Shine Tex Tbk (ESTI), Panasia Indo Resources Tbk
(HDTX), Indo-Rama Synthetics Tbk (INDR), Asia Pacific Investama Tbk
(MYTX), Pan Prodhers Tbk (PBRX), Asia Pacific Fibers Tbk (POLY), Ricky
Putra Globalindo Tbk (RICY), Sunson Textile Manufacture Tbk (SSTM),
Tifico Fibers Indonesia Tbk (TFCO), dan Nusantara Inti Corpora Tbk (UNIT).
Sub Sektor Elektronika terdiri dari Sat Nusapersada Tbk (PTSN). Sub Sektor
Kabel terdiri dari Sumi Indo Kabel Tbk (IKBI), Jemlo Cable Company Tbk
(JECC), KMI Wire & Cable Tbk (KBLI), Kabelindo Muni Tbk (KBLM),
Supreme Kabel Manufacturing & Commerce Tbk (SCCO), Voksel Electric
Tbk (VOKS). Sub Sektor alas kaki terdir adari Sepatu Bata Tbka (BATA) dan
Primarindo Asia Infrastructure Tbk (BIMA).
5.1.2. Sektor Penghasil Bahan Baku )
Sektor ini merupakan suatu sektor yang terdiri dari perusahaan yang
menghasilkan produk berdasarkan kegiatan pengelolaan Sumber Daya Alam
(SDA) dalam suatu negara. Perusahaan penghasil bahan baku hanya
mengambil bahan baku dari alam kemudian langsung menjual kepada
perusahaan pengelola bahan baku menjadi barang setengah jadi atau

148
barang jadi. Jumlah perusahaan terdiri atas 39 perusahaan. Sektor yang
termasuk dalam Sektor ini ialah :
1. Sektor Pertanian
Sektor Pertanian terdiri dari Perusahaan Perikanan, Perusahaan Perkebunan,
Perusahan Peternakan, dan Perusahaan Tanaman Pangan. Jumlahnya terdiri atas 9
perusahaan. Sub sektor perkebunan terdiri dari Astra Agro Lestari Tbk (AALI), Eagle
High Plantations Tbk (BWPT), Gozvco Platations Tbk (GZCO), PP London Sumatra
Indonesia Tbk (LSIP), Sampoerna Agro Tbk (SGRO), Smart Tbk (SMAR) dan Bakrie
Sumatra Plantations Tbk (UNSP). Sub Sektor perikanan adalah Dharma Samudera
Fishing Industries Tbk (DSFI), dan sub sektor tanaman pangan adalah BISI
Internastional Tbk (BISI).
2. Sektor Pertambangan
Sektor Pertambangan terdiri dari Perusahaan Batu Bara, Perusahaan
Logam & Mineral, Perusahaan Minyak Mentah dan Gas Bumi, serta
Perusahaan Tanah dan Batu Galian. Sub Sektor Batu Bara. Jumlah
perusahaan terdiri dari 30 perusahaan, terdiri dari Adaro Energy Tbk
(ADRO), Bumi Resources Tbk (BUMI), Bayan Resources Tbk (BYAN),
Darma Henwa Tbk (DEWA), Delta Dunia Makmur Tbk (DOID), Dian
Swastatika Sentosa Tbk (DSSA), Garda Tujuh Buana Tbk (GTBO), Indika
Energy Tbk (INDY), Indo Tambangraya Megah Tbk (ITMG), Resources Alam
Indonesia Tbk (KKGI), Resources Alam Indonesia Tbk (MYOH), Perdana
Karyawa Perkasa Tbk (PKPK), Bukit Asam Tbk (PTBA), Petrosea Tbk
(PTRO), Golden Eagle Energy Tbk (SMMT), Trada Alam Minera Tbk
(TRAM). Sub Sektor Minyak Mentah & Gas Bumi, terdiri dari Apexindo
Pratama Duta Tbk (APEX), Ratu Prabu Energi Tbk (ARTI), Elnusa Tbk
149
(ELSA), Energi Mega Persada Tbk (ENRG), Medco Energy International Tbk
(MEDC), Mitra Investindo Tbk (MITI), Radiant Utama Interinsco Tbk (RUIS).
Sub Sektor Logam & Mineral, terdiri dari Aneka Tambang Tbk (ANTM), Cita
Mineral Investindo Tbk (CITA), Central Omega Resources Tbk (DKFT), Vale
Indonesia Tbk (INCO), J Resources Asia Pasifik Tbk (PSAB), dan Timah Tbk
(TINS). Sub Sektor Tanah & Batu Galian, yaitu Citatah Tbk (CTTH).
5.1.3. Sektor Jasa
Sektor ini terbentuk berdasarkan kegiatan usaha perusahaan yang tidak
memproduksi barang, mengelola bahan baku, dan tidak berkaitan dengan
pengambilan bahan baku dari SDA. , Sektor ini menawarkan produknya jasa
keahlian dan fasilitas yang dapat digunakan oleh konsumen. Jumlah
perusahaan terdiri dari 141 perusahaan. Sektor Jasa diklasifikasikan menjadi
4 sub sektor bagian, sebagai berikut :
1. Sektor Utilitas, Transportasi dan Infrastruktur
Sektor Infrastruktur, Utilitas, dan Transportasi terdari dari industry
Energi, Konstruksi Non Bangunan, Telekomunikasi, Transportasi, serta Jalan
Tol, Bandara, dan Pelabuhan. Pada sektor ini ada 24 perusahaan. Sub
Sektor Konstruksi Non Bangunan, terdiri dari Bukaka Teknik Utama Tbk
(BUKK), Centratama Telekomunikasi Indonesia Tbk (CENT). Sub Sektor
Jalan Tol, Bandara, dan Pelabuhan, terdiri dari Citra Marga Nusaphala Tbk
(CMNP), Nusantara Infrastructure Tbk (META). Sub Sektor Telekomunikasi,
terdiri dari Bakrie Telecom Tbk (BTEL), XL Axiata Tbk (EXCL), Smartfren
Telecom Tbk (FREN), Indosat Tbk (ISAT). Sub Sektor Energi, terdiri dari
Mitra Energi Persada Tbk (KOPI), Leyand International Tbk (LAPD), dan
Rukun Raharja Tbk (RAJA). Sub Sektor Transportasi, terdiri dari Maming
150
Enam Sembilan Mineral Tbk (AKSI), Berlian Laju Tanker Tbk (BLTA), AirAsia
Indonesia Tbk (CMPP), Humpuss Intermoda Transportasi Tbk (HITS),
Indonesia Transport &Infrastructure Tbk (IATA), ICTSI Jasa Prima Tbk
(KARW), Mitra International Resources Tbk (MIRA), Rig Tenders Indonesia
Tbk (RIGS), Steady Safe Tbk (SAFE), Samudera Indonesia Tbk (SMDR),
Pelayaran Tempuran Emas Tbk (TMAS), Weha Transportasi Indonesia Tbk
(WEHA), dan Wintermar Offshore Marine Tbk (WINS)
3. Sektor Properti, Real Estate, dan Konstruksi
Sektor Properti, Real Estate, dan Konstruksi terdiri dari Perusahaan
Konstruksi Bangunan, Perusahaan Properti dan Real Estate. Jumlah
perusahaan pada sektor ini ada 39 perusahaan. Sektor Properti dan Real
Estate terdiri dari Alam Sutera Realty Tbk (ASRI), Bekasi Asri Pemula Tbk
(BAPA), Bumi Citra Permai Tbk (BCIP), Bhuwanatala Indah Permai Tbk
(BIPP), Sentul City Tbk (BKSL), Bumi Serpong Damai Tbk (BSDE), Cowell
Development Tbk (COWL), Ciputra Development Tbk (CTRA), Duta Anggata
Realty Tbk (DART), Intiland Development Tbk (DILD), Duta Pertiwi Tbk
(DUTI), Bakrieland Development Tbk (ELTY), Fortune Mate Indonesia Tbk
(FMII), Gowa Makassar Tourism Development Tbk (GMTD), Perdana
Gapuraprima Tbk (GPRA), Jaya Real Property Tbk (JRPT), Kawasan Industri
Jababeka Tbk (KIJA), Eureka Prima Jakarta Tbk (LCGP), Lippo Cikarang
Tbk (LPCK), Lippo Karawaci Tbk (LPKR), Modernland Realty Tbk (MDLN),
Metropolitan Kentjana Tbk (MKPI), Metro Realty Tbk (MTSM), Indonesia
Prima Property Tbk (OMRE), Plaza Indonesia Realty Tbk (PLIN), Pakuwon
Jati Tbk (PWON), Ristia Bintang Mahkotasejati (RBMS), Roda Vivatex Tbk
(RDTX), Rimo International Lestari Tbk (RIMO), Pikko Land Development

151
Tbk (RODA), Suryamas Dutamakmur Tbk (SMDM), Summarecon Agung Tbk
(SMRA) dan Agung Podomoro Land Tbk (APLN). Sub Sektor Konstruksi
Bangunan terdiri dari Bukit Darmo Property Tbk (BKDP), Nusa Konstruksi
Enjiniring Tbk (DGIK), Jaya Konstruksi Manggala Pratama Tbk (JKON),
Hanson International Tbk (MYRX), Surya Semesta Internusa Tbk (SSIA), dan
Total Bangun Persada (TOTL).
4. Sektor Jasa, Perdagangan dan Investasi
Sektor Perdagangan, Jasa dan Investasi terdiri dari Perusahaan Grosir
(Whosale), Perusahaan Kesehatan, Perusahaan Komputer & Service,
Perusahaan Peretail (Retail Trade), Perusahaan Investasi, Perusahaan Iklan,
Percetakan, dan Media, Perusahaan Restoran, Hotel, dan Pariwisata, dan
lainnya yang termasuk dalam Perusahaan Sektor Perdagangan, Jasa dan
Investasi. Perusahaan pada sektor ini ada 78 perusahaan. Sub Sektor
Grosir (Whosale), terdiri dari Akbar Indo Makmur Stimec Tbk (AIMS), AKR
Corporindo Tbk (AKRA), Bintang Mitra Semestaraya Tbk (BMSR), Colorpak
Indonesia Tbk (CLPI), Explitasi Energi Indonesia Tbk (CNKO), Enseval Putra
Megatrading Tbk (EPMT), FKS Multi Agro Tbk (FISH), Himalaya Energi
Perkasa Tbk (HADE), Hexindo Adiperkasa Tbk (HEXA), Intraco Penta Tbk
(INTA), Inter Delta Tbk (INTD), Perdana Bangun Pusaka Tbk (KONI), Lautan
Luas Tbk (LTLS), Moden Internasional Tbk (MDRN), Multi Indocitra Tbk
(MICE), Ancora Indonesia Resources Tbk (OKAS), Millenium Pharmacon
International Tbk (SDPC), Renuka Coalindo Tbk (SQMI), Sugih Energy Tbk
(SUGI), Tigaraksa Satria Tbk (TGKA), Tira Austenite Tbk (TIRA), Triwira
Insanlestari Tbk (TRIL), Tunas Ridean Tbk (TURI), United Tractors Tbk
(UNTR), Wahana Pronatural Tbk (WAPO), Wicaksana Overseas Internation

152
Tbk (WICO), dan Zebra Nusantara (ZBRA). Sub Sektor Iklan, Percetakan
dan Media terdiri dari Mahaka Media Tbk (ABBA), Fortune Indonesia Tbk
(FORU), Jasuindo Tiga Perkasa Tbk (JTPE), First Media Tbk (KBLV), Star
Pacific Tbk (LPLI), Media Nusantara Citra Tbk (MNCN), Surya Citra Media
Tbk (SCMA), dan Tempo Intimedia Tbk (TMPO) dan Elang Mahkota
Teknologi Tbk (EMTK). Sub sektor kesehatan adalah Onix Capital Tbk
(OCAP). Sub Sektor Komputer dan Service terdiri dari Astra Graphia Tbk
(ASGR), Indoritel Makmur Internasional Tbk (DNET), LIMAS Indonesia
Makmur Tbk (LMAS), Metrodata Electronics Tbk (MTDL). Sub sektor lainnya
antara lain adalah Gema Grahasarana Tbk (GEMA), Tanah Laut Tbk (INDX),
Sumber Energi Andalan Tbk (ITMA), Siwani Makmur Tbk (SIMA). Sub Sektor
Peretail (Retail Trade), antara alain Ace Hardware Indonesia Tbk (ACES),
Sumber Alfaria Trijaya Tbk (AMRT), Catur Sentosa Adiprana Tbk (CSAP),
Hero Supermarket Tbk (HERO), Kokoh Inti Arebama Tbk (KOIN), Matahari
Department Store Tbk (LPPF), Mitra Adiperkasa Tbk (MAPI), Matahari Putra
Prima Tbk (MPPA), Midi Utama Indonesia Tbk (MIDI), Ramayana Lestari
Sentosa Tbk (RALS), Sona Tobas Tourism Industry Tbk (SONA) dan
Trikomsel Oke Tbk (TRIO). Sub sektro Restoran, Hotel dan Pariwisata terdiri
dari Anugrah Kagum Kaya Utama (AKKU), Arhavest Tbk (ARTA), Bayu
Buana Tbk (BAYU), Fast Food Indonesia Tbk (FAST), Hotel Mandarine
Regency Tbk (HOME), Island Concepts Indonesia Tbk (ICON), Intikeramik
Alamasri Industri Tbk (IKAI), Indonesia Paradise Property Tbk (INPP),
Jakarta International Hotels Tbk (JIHD), Jakarta Setiabudi International Tbk
(JSPT), MNC Land Tbk (KPIG), Mas Murni Indonesia Tbk (MAMI), Panorama
Sentrawisata Tbk (PANR), Destinasi Tirta Nusantara Tbk (PDES),

153
Pembangunan Graha Lestari Indah Tbk (PGLI), Pembangunan Jaya Ancol
Tbk (PJAA), Pudjiadi & Sons Tbk (PNSE) Red Planet Indonesia Tbk (PSKT),
Pioneerindo Gourmet International Tbk (PTSP), Pudjiadi Prestige Tbk
(PUDP), dan Hotel Sahid Jaya International Tbk (SHID).
Dari hasil pemeriksaan laporan keuangan, perusahaan-perusahaan yang
memenuhi kriteria yang ditetapkan pada penelitian ini ada sebanyak 62
perusahaan:
Tabel 5.1. Daftar Perusahaan Sampel dan Jenis Industri
No Nama Jenis Industri

1 Citra Tubindo Tbk (CTBN) Manufaktur
2 Duta Pertiwi Nusantara Tbk (DPNS), Manufaktur
3 Lion Metal Works Tbk (LION) Manufaktur
4 Alumindao Light Metal Industry Tbk (ALMI), Manufaktur
5 Berlina Tbk (BRNA) Manufaktur
6 Barito Pasific Tbk (BRPT) Manufaktur
7 Betonjaya Manunggal Tbk (BTON), Manufaktur
8 Astra International Tbk (ASII) Manufaktur
9 Panasia Indo Resources Tbk (HDTX) Manufaktur
10 Prima Alloy Steel Universal Tbk (PRAS) Manufaktur
11 Sat Nusapersada Tbk (PTSN) Manufaktur
12 Sunson Textile Manufacture Tbk (SSTM) Manufaktur
13 Gudang Garam Tbk (GGRM) Manufaktur
14 Langgeng Makmur Indostry Tbk (LMPI) Manufaktur
15 Prashida Aneka Niaga Tbk (PSDN) Manufaktur
17 Pyridam Farma Tbk (PYFA) Manufaktur
17 Sekar Laut Tbk (SKLT) Manufaktur
18 Siantar Top Tbk (STTP) Manufaktur
19 Mandom Indonesia Tbk (TCID) Manufaktur
Ultrajaya Milk Industry and Trading Company
20 Manufaktur
Tbk (ULTJ)
21 Intanwijaya International Tbk (INCI) Manufaktur
22 Pelat Timah Nusantara Tbk (NIKL) Manufaktur
23 Pelangi Indah Canindo Indonesia Tbk (PICO) Manufaktur
24 Chandra Asri Petrochemical Tbk (TPIA) Manufaktur
25 Yanaprima Hastapersada Tbk (YPAS) Manufaktur
26 Lionmesh Prima Tbk (LMSH) Manufaktur
27 Samudera Indonesia Tbk (SMDR), Infrastruktur, Utilitas & Transportasi,
154
28 Wintermar Offshore Marine Tbk (WINS) Infrastruktur, Utilitas & Transportasi,

29 Pelayaran Tempuran Emas Tbk (TMAS) Infrastruktur, Utilitas & Transportasi,
30 Weha Transportasi Indonesia Tbk (WEHA) Infrastruktur, Utilitas & Transportasi,
31 Nusa Konstruksi Enjiniring Tbk (DGIK), Konstruksi
32 Jasuindo Tiga Perkasa Tbk (JTPE), Layanan Perdagangan dan Investasi
33 AKR Corporindo Tbk (AKRA) Layanan Perdagangan dan Investasi
34 Catur Sentosa Adiprana Tbk (CSAP) Layanan Perdagangan dan Investasi
35 Elang Mahkota Teknologi Tbk (EMTK) Layanan Perdagangan dan Investasi
36 Gema Grahasarana Tbk (GEMA), Layanan Perdagangan dan Investasi
37 Perdana Bangun Pusaka Tbk (KONI) Layanan Perdagangan dan Investasi
38 Lautan Luas Tbk (LTLS), Layanan Perdagangan dan Investasi
39 Midi Utama Indonesia Tbk (MIDI), Layanan Perdagangan dan Investasi
40 Metrodata Electronics Tbk (MTDL) Layanan Perdagangan dan Investasi
41 Panorama Sentrawisata Tbk (PANR) Layanan Perdagangan dan Investasi
42 Pembangunan Graha Lestari Indah Tbk (PGLI), Layanan Perdagangan dan Investasi
43 Pudjiadi Prestige Tbk (PUDP) Layanan Perdagangan dan Investasi
44 Ramayana Lestari Sentosa Tbk (RALS) Layanan Perdagangan dan Investasi
45 Hotel Sahid Jaya International Tbk (SHID) Layanan Perdagangan dan Investasi
46 Indonesia Paradise Property Tbk (INPP) Layanan Perdagangan dan Investasi,
47 Jakarta International Hotels Tbk (JIHD), Layanan Perdagangan dan Investasi
48 Adaro Energy Tbk (ADRO), Pertambangan
49 Bayan Resources Tbk (BYAN) Pertambangan
50 Indika Energy Tbk (INDY), Pertambangan
51 Indo Tambangraya Megah Tbk (ITMG), Pertambangan
52 Resources Alam Indonesia Tbk (KKGI), Pertambangan
53 Perdana Karyawa Perkasa Tbk (PKPK), Pertambangan
54 Gozvco Platations Tbk (GZCO) Pertanian/ Perkebunan
55 Tunas Baru Lampung Tbk (TBLA) Pertanian
56 Agung Podomoro Land Tbk (APLN) Properti, Real Estate, dan Konstruksi
57 Bukit Darmo Property Tbk (BKDP) Properti, Real Estate, dan Konstruksi
58 Pakuwon Jati Tbk (PWON), Properti, Real Estate, dan Konstruksi
59 Ristia Bintang Mahkotasejati (RBMS) Properti, Real Estate, dan Konstruksi
60 Summarecon Agung Tbk (SMRA) Properti, Real Estate, dan Konstruksi
61 Total Bangun Persada (TOTL) Properti, Real Estate, dan Konstruksi
62 Jaya Konstruksi Manggala Pratama Tbk (JKON) Properti, Real Estate, dan Konstruksi
Sumber: data diolah
5.2. Analisis Deskriptif Variabel Penelitian
Penelitian ini tediri dari 62 perusahaan dengan 620 pengamatan (62
x 10 periode penelitian). Perusahaan Non keuangan yang menjadi sampel
pada penelitian ini, terdiri dari dari 6 perusahaan sektor pertambangan (60
pengamatan), sektor Perdagangan, jasa dan investasi sebanyak 15

155
perusahaan (150 pengamatan), sektor manufaktur sebanyak 26 perusahaan
(260 pengamatan), sektor Properti, Konstruksi dan Real Estate sebanyak 9
perusahaan (90 pengamatan), sektor pertanian sebanyak 2 perusahaan (20
pengamatan) dan sektor Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi sebanyak 4
perusahaan (40 pengamatan).
5.2.1. Deskripsi Variabel Ukuran Perusahaan
Tabel 5.2. Analisis Deskriptif Ukuran Perusahaan (Juta Rupiah)
Properti,
Perdagangan, Infrastruktur,
Konstruksi
Keterangan Pertambangan jasa dan Manufaktur Pertanian Utilitas dan Keseluruhan
dan Real
investasi Transportasi
Estate
Mean 22,495,684 3,863,062 15,095,849 7,631,511 6,383,986 3,462,367 10,979,244.18
Median 15,263,526 1,779,642 853,191 3,810,358 3,947,862 2,877,902 1,872,267.50
Std.
28,029,841 5,046,533 49,794,867 8,683,840 4,870,535 2,768,549 34,187,056.30
Deviation
Minimum 127,894 41,784 78,200 117,301 1,946,438 230,361 41,784.00
351,958,00
Maximum 102,329,782 21,409,046 29,583,830 17,363,003 8,692,767 351,958,000.00
0
351,879,80
Range 102,201,888 21,367,262 29,466,529 15,416,565 8,462,406 351,916,216.00
0
Skewness 1.675 2.049 4.792 1.261 1.311 0.423 6.64
Kurtosis 1.821 3.632 24.450 0.197 0.424 -1.208 51.48

Pengamata
60 150 260 90 20 40 620
n
Sumber : data diolah (lampiran)
Tabel 5.2 menunjukan nilai total aset yang dimiliki setiap perusahaan (juta
rupiah) sampel pada periode penelitian. Total aset memiliki nilai rata-rata Rp.
11,885,831.74 juta dengan nilai total aset terbesar sebesar Rp. 351,958,000 juta
yang berasal dari sektor manufaktur. Sementara nilai total aset terkecil adalah Rp.
41,784 juta dari sektor perdagangan, jasa dan investasi. Tabel 5.2 juga menunjukan
bahwa nilai rata-rata total aset terbesar adalah perusahaan sektor pertambangan,
sebesar Rp. 15,263,526,-, diikuti oleh perusahaan yang bergerak di sektor
manufaktur dengan nilai Rp. 16,874,006 juta. Perusahaan dengan nilai rata-rata
total aset terkecil adalah sektor Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi (Rp.
156
3,462,367 juta). Variabilitas total aset secara keseluruhan adalah Rp.
34,745,654,-.Variabilitas nilai aset terbesar adalah perusahaan sektor manufaktur
dengan standar deviasi sebesar Rp. 49,794,867 juta hal ini menunjukan bahwa
total aset perusahaan sektor industri lebih beragam jika dibandingkan dengan sektor
lainnya, hal ini diperkuat dengan jangkauan pada sektor manufaktur juga terbesar
(Rp. 351,879,800 juta). Sementara jangkauan jika seluruh perusahaan digabung
adalah Rp. 351,916,216 juta. Variabilitas terbesar kedua adalah sektor
pertambangan (Rp 28,029,841 juta). Variabilitas total aset terkecil adalah
perusahaan sektor infrastrukur, utilitas dan transprotasi (Rp.2,768,549 juta).
Kemiringan (skewness) sebaran total aset terbesar adalah sektor manufaktur
dengan kemiringan 6.64, hal ini menunjukan sebaran data melenceng ke kanan dan
nilai positif menunjukan bahwa mean lebih besar dari median dan tidak berdistribusi
normal. Kemiringan terbesar terjadi pada sektor manufaktur (4.792), diikuti sektor
perdagangan, jasa dan investasi (2.049). Kemiringan terkecil terjadi pada sektor
infrastruktur, utilitas dan transportasi (0.423). Seluruh sebaran kemiringannya
mengarah ke kanan, berarti sektor industri didominasi oleh perusahaan beraset
rendah karena nilai asetnya di bawah median.
Nilai kurtosis menunjukan derajat keruncingan/ ketinggian dari sebaran data, di
mana jika nilai kurtosis semakin besar maka sebaran data semakin runcing.
Keruncingan keseluruhan adalah 51.48 yang berbentuk leptokurtik, berarti sebaran
total aset perusahaan cenderung meruncing. Keruncingan terbesar terjadi pada
industri manufaktur (24.450), perdagangan, jasa dan investasi (3.632). Nilai
kurtosisnya di atas 3 memberikan informasi bahwa distribusi data pada kedua sektor
industri tersebut cenderung meruncing (leptokurtik). Sektor industri lainnya nilai
kurtosisnya di bawah 3, sebaran datanya cenderung lebih mendatar (platikurtik).

157
5.2.2. Deskripsi Variabel Pertumbuhan Penjualan
Tabel 5.3. Analisis Deskriptif Pertumbuhan Penjualan (%)
Properti,
Konstruksi
dan Real
Estate
Mean 12.9814 16.1178 16.3447 27.5649 7.4775 7.5071 16.7369
Median 3.2753 10.8531 7.4813 4.9635 6.1169 6.2267 7.9602
Std. 46.48802 39.26472 98.7034 118.74212 22.0620 27.04860 82.2715
Deviation 0
Minimum -74.09 -36.48 -99.9592 -65.54 -31.90 -40.13 -99.9592
Maximum 169.65 390.31 1484.7350 843.27 71.04 90.88 1484.7350
Range 243.74 426.79 1584.6942 908.81 102.95 131.02 1584.6942
Skewness 1.161 6.440 13.0726 5.532 1.048 0.815 12.0392
Kurtosis 1.977 56.725 191.4759 33.701 2.778 1.649 186.8726
Pengamatan 60 150 260 90 20 40 620
Nilai rata-rata pertumbuhan penjualan keseluruhan adalah 16.737%, dengan
pertumbuhan tertinggi adalah 1484.74% dan terendah adalah -99.96%.
Pertumbuhan penjualan selama periode penelitian sangat bervariasi, hal ini
ditunjukan dengan nilai standar deviasinya sebesar 82.271%. Jangkauan
pertumbuhan penjualan adalah sebesar 1584.69%. Nilai rata-rata pertumbuhan
penjualan yang tertinggi terjadi pada sektor Properti, Konstruksi dan Real Estate,
(27.56%), diikuti sektor perdagangan, jasa dan investasi (16.12%) dan manufaktur
(15.89%). Pertumbuhan penjualan terendah terjadi pada pertanian sebesar 7.48%.
Variabilitas pertumbuhan penjualan tertinggi terjadi pada sektor Properti, Konstruksi
dan Real Estate (118.742%), berikutnya sektor manufaktur (98.703%),
pertambangan (46.488%), sedangkan variabilitas terendah terjadi pada sektor
pertanian (22.062%).
Range tertinggi sektor industri tertinggi terjadi pada sektor manufaktur
(1584.69%), diikuti sektor Properti, Konstruksi dan Real Estate (908.81%),
selanjutnya sektor perdagangan, jasa dan investasi (426.79%), dan range terendah
158
terjadi pada sektor pertanian (102.95%). Kemiringan sebaran data perusahaan Non
finansial penelitian ini positif (12.039), yang menunjukan sebaran data cenderung
miring ke sebelah kanan, sehingga lebih banyak perusahaan pertumbuhan
penjualan dengan nilai di bawah median. Kemiringan terbesar pada sektor
manufaktur (13.073), yang terkecil adalah sektor pertanian (1.048).
Nilai kurtosis sebaran data sebesar 186.873, berarti sebaran data cenderung
meruncing (leptokurtik). Sektor industri yang sebarannya meruncing adalah sektor
manufaktur (191.476), sektor Perdagangan, jasa dan investasi (56.725) dan sektor
Properti, Konstruksi dan Real Estate (33.701). Sektor lainnya yaitu perdagangan,
pertanian, dan Infrastruktur, utilitas dan Transportasi sebaran data cenderung lebih
mendatar (platikurtik).
5.2.3. Deskripsi Variabel Kepemilikan Manajerial
Tabel 5.4. Analisis Deskriptif Kepemilikan Manajerial (%)
Properti,
Konstruks
i dan Real
Estate
Mean 19.654 6.172 11.043 9.566 6.266 2.410 9.772
Median 10.090 3.980 1.820 2.960 1.500 0.560 3.160
Std. 22.853 8.778 20.267 15.687 10.062 4.324 17.235
Deviation
Minimum 0.010 0.080 0.001 0.020 0.080 0.140 0.001
Maximum 65.690 43.570 89.440 54.730 29.990 15.640 89.440
Range 65.680 43.490 89.439 54.710 29.910 15.500 89.439
Skewness 0.900 3.225 2.446 1.981 1.850 2.558 2.549
Kurtosis -0.710 10.135 5.202 2.637 2.109 5.235 6.125
Pengamatan 60 150 260 90 20 40 620
Kkepemilikan manajerial saham nilai nilai rata-rata sebesar 9.772%. Sektor industri
dengan kepemilikan manajerial terbesar adalah sektor pertambangan (19.654%),
diikuti sektor manufaktur (11.043%), sektor properti, konstruksi dan real estate
(9.566%). Kepemilikan manajerial terendah terdapat pada perusahaan yang

159
bergerak pada sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi (2.410%). Keragaman
kepemilikan saham manajerial perusahaan keuangan adalah 17.044%, dengan
keragaman tertinggi terjadi pada sektor pertambangan 22.853%, diikuti oleh sektor
manufaktur (20.267%) dan sektor properti, konstruksi dan real estate (15.687%).
Kepemilikan saham manajerial terbesar adalah 89.44%, yaitu pada sektor
manufaktur, sedangkan yang terkecil kepemilikan sahamnya 0.001%. Pada sektor
pertambangan, kepemilikan manajerial tertinggi 65.69% dan terendah adalah 0.01%.
Pada sektor perdagangan, jasa dan investasi, kepemilikan manajerial tertinggi
adalah 43.57% sedangkan terendah adalah 0.08%. Kepemilikan manajerial tertinggi
pada sektor properti, konstruksi dan real estate tertinggi adalah 54.73% dan yang
terendah adalah 0.02%. Kepemilikan manajerial tertinggi pada sektor pertanian
adalah 29.99% dan terendah adalah 0.08%. Untuk sektor infrastruktur, utilitas dan
transprotasi kepemilikan manajerial tertinggi adalah 15.64% dan terendah adalah
0.14%.
Nilai skewness (kemiringan) keseluruhan adalah 2.549 yang menunjukan data
cenderung miring ke kanan, memberi arti bahwa kepemilikan manajerial yang
rendah cenderung lebih dominan dibandingkan dengan kepemilikan manajerial yang
tinggi. Kemiringan tertinggi terjadi pada sektor perdagangan, jasa dan investasi
(3.225), sektor manufaktur (2.446), sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi
(2.558) dan kemiringan paling kecil terjadi pada sektor pertambangan (0.900). Hal ini
memberi informasi bahwa sebaran data perusahaan dengan kepemilikan manajerial
yang rendah lebih banyak dibanding kepemilikan manajerial yang tinggi..
Nilai kurtosis sebaran data kepemilikan manajerial perusahaan non finansial
adalah 6.125, yang menunjukan sebaran data yang meruncing (leptokurtik). Hal ini
juga terjadi pada sektor perdaganan, jasa dan investasi, sektor manufaktur dan
160
sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi dengan sebaran data yang meruncing
(leptokurtik). Sektor properti, Konstruksi dan Real Estate, sektor pertanian dan
pertambangan memiliki sebaran data yang cenderung lebih mendatar (platikurtik).
5.2.4. Deskripsi Variabel Struktur Modal Rasio Total Hutang (DR)
Tabel 5.5. Analisis Deskriptif Struktur Modal DR
Properti,
Perdagangan, Konstruksi Infrastruktur,
jasa dan dan Real Utilitas dan
Keterangan Pertambangan investasi Manufaktur Estate Pertanian Transportasi Keseluruhan
Mean 0.4805 0.4953 0.44019 0.4649 0.6080 0.5787 0.4754
Median 0.5159 0.5218 0.46790 0.4959 0.6395 0.5705 0.4951
Std. 0.16654 0.20665 0.19710 0.16845 0.09695 0.12252 0.1907
Deviation
Minimum 0.14 0.12 0.04135 0.07 0.41 0.37 0.0414
Maximum 0.82 0.90 0.99873 0.70 0.73 0.83 0.9987
Range 0.67 0.78 0.95738 0.63 0.32 0.46 0.9574
Skewness -0.073 -0.071 0.00050 -0.596 -0.588 0.257 -0.1755
Kurtosis -0.877 -1.237 -0.66727 -0.654 -0.925 -0.870 -0.7677

Pengamatan 60 150 260 90 20 40 600
Deskripsi DR disajikan pada Tabel 5.5. Nilai rata-rata DR perusahaan Non
finansial selama periode penelitian adalah 47.54%. Berdasarkan sektor industri, DR
tertinggi terjadi pada sektor pertanian, dengan rata-rata sebesar 60.80%, diikuti oleh
sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi dengan nilai rata-rata DR adalah
57.87%. Berikutnya adalah sektor perdagangan, jasa dan investasi dengan DR
terbesar adalah 49.53%. DR terendah terjadi pada sektor manufaktur dengan nilai
rata-rata DR adalah 44.02%. Tingkat variabilitas perusahaan Non finansial
ditunjukan dari nilai standar deviasi sebesar 0.191, hal ini menunjukan variabilitas
DR yang tidak terlalu tinggi. Variabilitas tertinggi terjadi pada perusahaan
perdagangan, jasa dan investasi dengan standar deviasi sebesar 0.207, berikutnya
variabilitas terbesar terjadi pada sektor manufaktur dengan standar deviasi sebesar
161
0.197, diikuti sektor properti, konstruksi dan real estate dengan standar deviasi
sebesar 0.168. Variabilitas terkecil terjadi pada sektor pertanian dengan standar
deviasi 0.097.
DR terbesar adalah 99.87% yang terjadi pada perusahaan manufaktur, yang
terkecil adalah 4.00% pada sektor industri yang sama. Hal ini mengakibatkan
jangkauan keduanya 96.00%. , DR terbesar berikutnya terjadi pada perusahaan
sektor perdagangan, jasa dan investasi dengan bersaran DR terbesar adalah
90.00%, dan nilai minimumnya adalaah 12.00%. Sektor infrastruktur, utilitas dan
transportasi dengan nilai DR maksimum 83.00% dan terkecil 37.00%. Sektor
pertambangan dengan nilai DR maksimum adalah 82.00% dan minimum adalah
14.00%. Sektor properti, konstruksi dan real estate memiliki DR terkecil, dengan DR
maksimum 70.00% dan minimum 7.00%.
Kemiringan sebaran data perusahaan Non finansial adalah -0.176, menunjukan
bahwa arah kemiringan sebaran data cenderung ke sebelah kiri atau nilai DR
cenderung lebih banyak ke sebelah kanan median. Perusahaan dengan DR lebih
besar lebih dominan dibanding dengan perusahaan dengan DR lebih kecil. Kondisi
ini juga terjadi pada beberapa sektor perusahaan yang menjadi sampel penelitian,
yaitu: sektor pertambangan (-0.073), sektor perdagangan, jasa dan investasi (0.071),
sektor properti, konstruksi dan real estate (-0.596) dan sektor pertanian (-0.588).
Sementara pada sektor manufaktur (0.0005) dan sektor infrastruktur, utilitas dan
transportasi (0.257) kemiringan memiliki nilai positif. Hal ini menunjukan bahwa
sebaran data cenderung di sebelah kanan, di mana nilai DR pada kedua sektor
perusahaan tersebut cenderung memiliki DR lebih kecil.

162
Nilai kurtosis sebaran data DR perusahaan Non finansial bernilai negatif (-
0.767), berartitingkat keruncingan sebaran data cenderung merata sehingga bentuk
cenderung tidak kelihatan. Hal ini terjadi pada seluruh sektor industri.
5.2.5. Deskripsi Variabel Rasio Hutang Jangka Panjang (LTDR)
Tabel 5.6. Analisis Deskriptif LTDR
Properti,
Konstruksi
dan Real
Estate
Mean 0.2116 0.1481 0.1231 0.1594 0.4088 0.3223 0.16504
Median 0.1067 0.1200 0.0916 0.1402 0.4051 0.3119 0.12315
Std. 0.19087 0.09287 0.1044 0.12194 0.08217 0.11283 0.13343
Deviation
Minimum 0.00 0.02 0.0135 0.00 0.26 0.13 0.00195
Maximum 0.67 0.41 0.7334 0.46 0.60 0.66 0.73337
Range 0.66 0.40 0.7199 0.46 0.34 0.53 0.73142
Skewness 0.596 0.955 1.9390 0.579 0.326 0.872 1.14219
Kurtosis -0.950 0.325 6.1041 -0.829 0.124 1.164 1.01395

Pengamatan 60 150 260 90 20 40 620
Nilai rata-rata LTDR perusahaan Non finansial terdaftar di BEI pada periode
2010-2019 adalah 16.50%. Berdasarkan sektor industri, ditemukan bahwa LTDR
tertinggi terjadi pada perusahaan pertanian dengan nilai rata-rata 40.88%,
berikutnya adalah sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi ( 32.23%), diikuti
sektor pertambangan (21.16%), dan sektor manufaktur ( 12.31%). Variabilitas LTDR
perusahaan Non finansial secara keseluruhan adalah 13.34. Variabilitas LTDR
terbesar terjadi pada sektor pertambangan dengan nilai standar deviasi adalah
0.1909, berikutnya adalah sektor properti, konstruksi dan real estate (0.1219), diikuti
dengan sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi (0.1128). Sektor industri yang
variabilitasnya paling kecil adalah sektor pertanian (0.0822). Perusahaan dengan
LTDR terbesar adalah 73.34%, perusahaan dengan LTDR paling kecil adalah 0.19%
yang berasal dari sektor properti, konstruksi dan real estate. Pada sektor
manufaktur, LTDR terkecil adalah 1%, dan pada sektor properti, konstruksi dan real
163
estate LTDR terbesar adalah 46%. Pada sektor pertambangan, LTDR terbesar
adalah 67%, dan terkecil adalah 0.22%. Sementara pada sektor perdagangan, jasa
dan investasi LTDR terbesar adalah 41%, dan yang terkecil adalah 2%. Pada sektor
pertanian, LTDR terbesar adalah 60%, dan terkecil adalah 26%, sedangkan pada
sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi ditemukan LTDR terbesar adalah 66%
dan terkecil adalah 13%.
Tingkat kemiringan (skewness) sebaran data bernilai1.142, berarti LTDR
cenderung miring ke kanan, di mana perusahaan dengan LTDR yang rendah
cenderung lebih banyak dibandingkan dengan LTDR yang tinggi atau LTDR.Jika
dikaji berdasarkan sektor industri yang diteliti, hasil yang sama ditemukan di mana
pada sektor pertambangan ditemukan kemiringan positip (0.596), demikian juga
pada sektor perdagangan, jasa dan investasi (0.955), sektor manufaktur (1.939),
sektor properti, konstruksi dan real estate (0.579), sektor pertanian (0.326) dan
sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi (0.872), di mana besaran LTDR yang
rendah cenderung lebih banyak dibandingkan dengan LTDR yang tinggi pada
masing-masing sektor industri yang diteliti. Tingkat keruncingan umumnya berada di
bawah nilai 3, yang memberi arti bahwa tingkat keruncingan sebaran data yang
cenderung lebih mendatar (platikurtik). Sebaran data yang meruncing (leptokurtik)
terjadi pada sektor manufaktur (6.104). Khusus untuk sektor pertambangan (-
0.950) dan sektor properti, konstruksi dan real estate (-0.829) ditemukan tingkat
keruncingan sebaran data cenderung merata sehingga bentuknya cenderung tidak
kelihatan.
5.2.6. Deskripsi Nilai Perusahaan (Tobin’s Q)
Tabel 5.7. Analisis Deskriptif Nilai Perusahaan
Keterangan Pertambanga Perdagangan, Manufaktu Properti, Pertanian Infrastruktur, Keseluruhan

164
Konstruksi
jasa dan Utilitas dan
n r dan Real
Estate
Mean 1.6520 1.1264 1.1723 1.0905 0.9610 0.8129 1.1657
Median 1.0433 0.9542 0.8964 0.9361 0.9867 0.8275 0.9207
Std. 1.46534 0.54756 0.8675 0.75553 0.22216 0.19751 0.8434
Deviation
Minimum 0.14 0.40 0.21 0.17 0.58 0.48 0.1352
Maximum 7.80 3.57 7.98 4.15 1.31 1.12 7.97973
Range 7.67 3.17 7.77 3.98 0.73 0.64 7.8444
Skewness 2.220 1.328 3.002 1.972 -0.046 -0.182 3.196
Kurtosis 5.660 2.341 15.934 4.979 -1.326 -1.391 16.726
Pengamatan 60 150 260 90 20 40 620
Nilai Tobin’s perusahaan-perusahaan non finansial dengan kepemilikan
manajerial yang terdaftar di BEI disajikan pada Tabel 5.7. Nilai rata-rata keseluruhan
sebesar 1.166 > 1. Nilai ini menunjukan bahwa secara keseluruhan perusahaan-
perusahaan Non finansial yang menjadi sampel pada penelitian ini memiliki kinerja
yang baik. Berdasarkan sektor industri yang diteliti, ditemukan bahwa ada empat
sektor industri yang memiliki nilai perusahaan> 1, dua lainnya< 1. Sektor
pertambangan memiliki nilai perusahaan terbaik, dengan besaran Tobin’s Q adalah
1.1657, diikuti oleh sektor manufaktur (1.1723) dan sektor perdagangan, jasa dan
investasi (1.1264). Nilai perusahaan terendah adalah sektor infrastruktur, utilitas
dan transportasi (0.8129). Variabilitas nilai perusahaan secara keseluruhan diketahui
dari nilai standar deviasi sebesar 0.8434, di mana variabilitas tertinggi adalah sektor
pertambangan dengan standar deviasi 1.4653, diikuti oleh sektor manufaktur
dengan standar deviasi 0.8675 dan sektor properti, konstruksi dan real estate
dengan standar deviasi 0.7555. Variabilitas terkecil ditemukan pada sektor
infrastruktur, utilitas dan transportasi dengan standar deviasi 0.1975.
Nilai Tobin’s Q perusahaan tertinggi adalah 7.98 yang terjadi pada sektor
manufaktur, sedangkan nilai terendah adalah 0.14 yaitu pada sektor pertambangan.
165
Pada sektor manufaktur sendiri, nilai Tobin’s Q terendah yang pernah terjadi adalah
0.21. Perusahaaan perdagangan memiliki nilai tertinggi Tobin’s Q yang pernah
dicapai adalah sebesar 7.80. Pada sektor perdagangan, jasa dan investasi, nilai
tertinggi Tobin’s Q yang pernah dicapai adalah 3.57 sedangkan nilai terendah
adalah 0.40. Pada sektor properti, konstruksi dan real estate, nilai Tobin’s Q yang
pernah dicapai adalah 4.15 dan terendah adalah 0.17, sedangkan pada sektor
pertanian, pencapaian tertinggi yang pernah terjadi adalah 1.31 dan terendah 0.58.
Sedangkan pada sektor infrastrukur, utilitas dan transportasi pencapaian tertinggi
yang pernah terjadi adalah 1.12 dan terendah adalah 0.48.
Kemiringan (Skewness) sebaran data nilai perusahaan keseluruhan bernilai
positif sebesar 3.196 yang menunjukan bahwa nilai Tobin’s Q memiliki
kecenderungan miring ke kanan, dengan kecenderungan lebih banyak berada di
bawah nilai median, dengan kata lain pencapaian nilai Tobin’s Q pencapaiannya
lebihrenad lebih didominasi nilai rendah. Jika ditelusuri berdasarkan jenis
perusahaan, hal yang sama juga terjadi pada perusahaan sektor manufaktur (3.002),
sektor pertambangan (2.220), sektor properti, konstruksi dan real estate (1.972) dan
sektor perdagangan, jasa dan investasi (1.328), yang menunjukan ada
kecenderungan nilai perusahaan yang pernah dicapai pada sektor-sektor tersebut
lebih banyak terjadi di bawah nilai median masing-masing. Namum pengecualian
terjadi pada sektor pertanian (-1.326), sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi (-
1.391) di mana memiliki kemiringan yang negatif, yang bermakna bahwa nilai
perusahaan yang pernah dicapai pada kedua sektor tersebut umumnya berada di
atas nilai median masing-masing.
Tingkat keruncingan (kurtosis) sebaran data nilai Tobin’s’ Q adakag 16.726,
menunjukan posisi yang sangat meruncing (leptokurtik). Berdasarkan sektor

166
industri yang diteliti, posisi sangat meruncing (leptokurtik) juga terjadi pada
perusahaan sektor manufaktur (15.934 ), sektor pertambangan (5.66) dan sektor
properti, konstruksi dan real estate (4.979). Sementara pada sektor perdagangan,
jasa dan investasi (2.341) tingkat keruncingan cenderung lebih rendah (platikurtik)
sehingga lebih mendatar. Pada sektor pertanian (-1.326) dan sektor infrastruktur,
utilitas dan transportasi (-1.391) keruncingan bernilai negatif yang berarti sebaran
data cenderung mendatar bahkan memiliki sebaran data kecenderungannya tidak
kelihatan.
5.2.7. Deskripsi Variabel Kontrol
5.2.7.1 Deskripsi Variabel Struktur Aset
Tabel 5.8. Analisis Deskriptif struktur aset
Properti,
Pertambanga Konstruksi Pertania
Keterangan jasa dan Manufaktur Utilitas dan Keseluruhan
n dan Real n
Estate
Mean 0.2416 0.3186 0.3645 0.1168 0.2897 0.6986 0.3247
Median 0.2377 0.2917 0.3609 0.0792 0.2918 0.7177 0.2948
Std.
Deviation 0.0748 0.1803 0.1812 0.1245 0.1102 0.1290 0.2060
Minimum 0.0562 0.0055 0.0317 0.0025 0.1453 0.2455 0.0025

Maximum 0.4426 0.8323 0.9167 0.6577 0.4775 0.8651 0.9167
Range 0.3865 0.8268 0.8850 0.6552 0.3323 0.6196 0.9142
Skewness 0.1902 1.1649 0.1391 2.2823 0.1055 -1.2828 0.6404
Kurtosis 0.3822 1.1961 -0.2773 6.3320 - 1.3994 2.5343 - 0.1738
Pengamatan
0.2416 0.3186 0.3645 0.1168 0.2897 0.6986 0.3247
Struktur aset perusahaan yang diukur dengan perbandingan aset tetap dengan total
aset. Berdasarkan Tabel 5.8 ditemukan bahwa nilai rata-rata keseluruhan struktur
aset adalah 32.47%. Nilai rata-rata struktur aset terbesar terjadi pada perusahaan
infrastruktur di mana 69.86% dari total aset adalah aset tetap. Struktur aset terbesar
berikutnya adalah sektor manufaktur (36.45%), diikuti oleh sektor perdaganan, jasa
167
dan investasi (31.86%) dan sektor pertambangan (24.16%). Nilai rata-rata struktur
aset terakhir adalah sektor properti, konstruksi dan real estate (11.68%). Variabilitas
keseluruhan perusahaan Non finansial yang ditunjukan oleh nilai standar deviasi
adalah 0.2060, di mana variabilitas tertinggi terjadi pada sektor perdagangan, jasa
dan investas dengan standar deviasi 0.180 diikuti sektor manufaktur dengan
standar deviasi struktur aset 0.1812, sektor properti, konstruksi dan real estate
dengan standar deviasi 0.125 dan terakhir adalah sektor pertambangan dengan
standar deviasi 0.075. Hal ini memberikan informasi bahwa keragaman struktur aset
tidak jauh berbeda pada setiap sektor industri yang diteliti.
Struktur aset terbesar dimiliki oleh sektor industri manufaktur (91.67%)
sedangkan terkecil adalah sektor properti, konstruksi dan real estate (0.25%).
Struktur aset terkecil pada sektor manufaktur adalah 3.17%, sementara terbesar
pada sektor properti, konstruksi dan real estate adalah 65.77%. Pada sektor seperti
sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi, yang terbesar adalah 86.51%,
sedangkan struktur aset terkecil adalah 24.55%, di sisi lain pada sektor
perdagangan, jasa dan investasi struktur aset terbesar adalah 83.23%, terkecil
adalah 5.62%. Pada sektor pertanian, struktur aset terbesar adalah 47.75%,
sedangkan yang terkecil adalah 14.53%. Terakhir pada sektor pertambangan,
struktur aset terbesar adalah 44.26%, sedangkan yang terkecil adalah 5.62%.
Kemiringan (skewness) sebaran data perusahaan Non finansial bernilai positif
sebesar 0.640, sehingga struktur aset yang dimiliki cenderung miring ke kanan, dan
ada kecenderungan struktur aset yang dimiliki umumnya lebih kecil dari median. Hal
ini juga terjadi pada sektor properti, konstruksi dan real estate (2.282), sektor
perdagangan, jasa dan investasi (1.165), sektor pertambangan (0.190), sektor
manufaktur (0.1391) dan sektor pertanian (0.105). Pengecualitan terjadi pada sektor
168
infrastruktur, utilitas dan transportasi, di mana kemiringan sebaran data cenderung
ke kiri (-1.283), yang memberi arti bahwa ada kecenderungan struktur aset pada
perusahaan sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi didominasi oleh struktur
aset yang lebih besar dari nilai median.
Jika ditinjau dari nilai kurtosis (keruncingan) ditemukan bahwa tingkat
keruncingan secara keseluruhan bernilai negatif (-0.180), yang berarti bahwa
sebaran data cenderung merata dan cenderung tidak kelihatan. Hal yang sama
terjadi pada manufaktur (-0.277) dan sektor pertanian (-1.399). Pada sektor
infrastruktur, utilitas dan transportasi (2.534), sektor perdagangan, jasa dan
investasi (1.196) dan sektor pertambangan 0.382) tingkat keruncingan sebaran data
cenderung cenderung lebih mendatar (platikurtik). Sebaran data yang meruncing
(leptokurtik) terjadi pada sektor properti, konstruksi dan real estate (6.332).
5.2.7.2. Deskripsi Variabel penghematan pajak non hutang (NDTS)
Tabel 5.9. Analisis Deskriptif NDTS
Properti,
Perdagangan, Infrastruktur
Konstruksi
Keterangan Pertambangan jasa dan Manufaktur Pertanian , Utilitas dan Keseluruhan
dan Real
Estate
Mean 0.0469 0.0321 0.0337 0.0114 0.0211 0.0725 0.0334
Median 0.0416 0.0218 0.0294 0.0121 0.0237 0.0711 0.0256
Std. 0.03082 0.02664 0.0297 0.00806 0.00939 0.03517 0.0302
Deviation
Minimum 0.00314 0.0022 0.0000 0.0005 0.0063 0.0000 0.0000
Maximum 0.17 0.12 0.4141 0.03 0.03 0.14 0.4141
Range 0.17 0.12 0.4141 0.03 0.03 0.14 0.4141
Skewness 1.629 1.768 8.3748 0.404 -0.253 -0.145 4.259
Kurtosis 4.198 2.515 104.5616 -0.738 -1.708 -0.382 41.663
Pengamata 60 150 260 90 20 40 620
n
Tabel 5.9 menunjukan deskripsi data NDTS yang bersumber dari depresiasi
perusahaan. Nilai rata-rata keseluruhan 3.34% menunjukan terjadinya terjadi

169
penghematan pajak perusahaan-perusahaan Non finansial selama periode
penelitian. Nilai rata-rata NDTS tertinggi terjadi pada sektor infrastruktur, utilitas dan
transportasi (7.25%), diikuti sektor pertambangan (4.69%), sektor manufaktur
(3.37%). Nilai NDTS terkecil terjadi pada sektor properti, konstruksi dan real estate
(1.14%). Variabilitas NDTS keseluruhan ditunjukan dari nilai standar deviasi
sebesar 0.0302. Variabilitas terbesar terjadi pada sektor infrastruktur, utilitas dan
transportasi dengan standar deviasi 0.0352, berikutnya adalah pertambangan
dengan standar deviasi 0.0308, diikuti sektor manufaktur dengan standar deviasi
0.0297, dan variabilitas terkecil terjadi pada sektor properti, konstruksi dan real
estate dengan standar deviasi 0.0081. Nilai maksimum NDTS secara keseluruhan
adalah 41.41%, yang terjadi pada perusahaan manufaktur, di mana nilai
minimumnya mendekati 0. Hal ini mengakibatkan jangkauan pada sektor manufaktur
menjadi besar. NDTS terbesar pada sektor pertambangan adalah 17.49%, dengan
nilai minimum 0.31%, pada sektor perdagangan, jasa dan investasi NDTS terbesar
adalah 12.19%, dengan nilai terkecil 0.22%. Sementara pada sektor properti,
konstruksi dan real estate, yang terbesar adalah 3.20% sedangkan terkecil adalah
0.05%. Pada sektor pertanian, yang terbesar adalah 3.20% dan terkecil 0.063% dan
pada sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi yang erbesar adalah 13.72% dan
terkecil adalah 0.
Kemiringan (skewness) sebaran data bernilai 4.259, yang berarti bahwa
kemiringan sebaran data menceng ke kanan yang menunjukan bahwa nilai NDTS
perusahaan-perusahaan non finansial didominasi oleh nilai yang lebih kecil dari
median. Jika dikaji berdasarkan jenis perusahaan, hal ini juga terjadi pada sektor
manufaktur (8.375), sektor perdagangan, jasa dan investasi (1.7679), sektor
pertambangan (1.6291) dan sektor properti, konstruksi dan real estate (0.4038). Di
170
sisi lain, pada sektor pertanian (-0.2532) dan sektor infrastruktur, utilitas dan
transportasi (-0.1455) kemiringan bernilai negatif sehingga sebaran data cenderung
menceng ke kiri, hal ini juga memberi makna bahwa nilai NDTS pada kedua sektor
perusahaan cenderung lebih besar dari nilai mediannya.
Sebaran data secara keseluruhan memiliki tingkat keruncingan yang tinggi
(41.663), yang berada pada kategori leptokurtik. Kondisi yang sama juga terjadi
pada sektor manufaktur (104.5616) dan sektor pertambangan (4.1976). Sementara
pada sektor perdagangan, jasa dan investasi (2.5151) tingkat keruncingan lebih
mendatar (platikurtik). Sebaran data pada sektor properti, konstruksi dan real estate
(-0.7380), sektor pertanian (-1.7077) dan sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi
(-0.3819) tingkat keruncingan negatif yang menunjukan sebaran data cenderung
merata dan tidak kelihatan.
5.2.7.3. Deskripsi Variabel Profitabilitas (ROA)
Tabel 5.10. Analisis Deskriptif ROA
Infrastruktur
Properti,
Perdagangan , Utilitas
Pertambanga Manufaktu Konstruks Pertania Keseluruha
Keterangan , jasa dan dan
n r i dan Real n n
investasi Transportas
Estate
i
Mean 7.1419 4.9487 3.5536 3.6319 0.8834 2.0201 4.0647
Median 5.4030 3.6017 3.1578 4.1292 3.4474 1.7323 3.4939
Std. 14.02486 6.49579 7.6120 6.19356 11.1203 6.91516 8.2046
Deviation 6
Minimum -36.17 -13.36 -38.2956 -24.88 -43.63 -13.11 -43.6311
Maximum 46.49 41.71 32.1149 27.33 10.32 17.80 46.4898
Range 82.66 55.07 70.4104 52.21 53.95 30.91 90.1209
Skewness 0.473 2.222 -0.4795 -0.665 -3.675 -0.098 0.2100
Kurtosis 1.949 10.062 4.2059 6.079 15.084 0.530 7.3439
Pengamata 60 150 260 90 20 40 620
n
Deskripsi profitabilitas perusahaan non finansial yang diukur dengan proksi ROA
disajikan pada Tabel 5.10. Berdasarkan Tabel 5.10. ditemukan nilai rata-rata ROA
171
adalah 4.065%. Nilai rata-rata ROA terbesar adalah pada sektor pertambangan,
yaitu 7.14%, pada peringkat kedua adalah sektor perdagangan, jasa dan investasi
dengan nilai rata-rata 4.95%, di susul oleh sektor manufaktur dengan nilai rata-rata
ROA adalah 3.55%. Nilai rata-rata ROA terkecil adalah sektor pertanian, yaitu:
0.88%. Variabilitas ROA keseluruhan perusahaan Non finansial dengan standar
deviasi adalah 8.205, di mana variabilitas terbesar terjadi pada sektor pertambangan
dengan standar deviasi adalah 14.025, variabilitas terbesar di posisi kedua adalah
sektor pertanian, dengan standar deviasi 11.120. Berikutnya adalah sektor
manufaktur dengan standar deviasi 7.612 dan di posisi terakhir adalah sektor
properti dengan standar deviasi 6.194. Variabilitas ini menunjukan tingkat
keragaman ROA yang diperoleh perusahaan-perusahaan Non finansial sampel
sesuai periode penelitian.
Nilai ROA terbesar selama periode penelitian adalah 46.49%, yang terjadi pada
sektor pertambangan, di sisi lain nilai ROA terkecil adalah -43.63%, yang terjadi
pada sektor pertanian. Di sisi lain, ROA terkecil pada sektor pertambangan adalah -
36.17%, dan yang terbesar pada sektor pertanian adalah 10.32%. Pada sektor
perdagangan, jasa dan investasi ditemukan ROA terbesar aalah 41.71%, sedangkan
yang terkecil adalah -13.36%. Pada sektor manufaktur ROA terbesar adalah 32.46%
dan terkecil adalah -38.30%. Sektor properti, konstruksi dan real estate, ROA
terbesar adalah 27.33% sedangkan yang terkecil adalah -24.88%, dan pada sektor
infrastruktur, utilitas dan transportasi ROA terbesar adalah 17.80% dan terkecil -
13.11%.
Kemiringan (skewness) sebaran data secara keseluruhan menunjukan nilai
positip dengan nilai 0.210, hal ini menunjukan bahwa tingkat kemiringan sebaran
data menceng ke kanan yang menunjukan bahwa nilai ROA perusahaan-

172
perusahaan non finansial didominasi oleh nilai yang lebih kecil dari median.
Kemiringan sebaran data ROA yang melenceng ke kanan juga terjadi pada
perusahaan sektor pertambangan (0.473) dan perusahaan sektor perdagangan, jasa
dan investasi (2.222). Di sisi lain, kemiringan sebaran data perusahaan-perusahaan
sektor manufaktur (-0.479), sektor properti, konstruksi dan real estate (-0.665),
sektor pertanian (-3.675) dan sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi (-0.098)
semuanya bernilai negatif, hal ini menunjukan bahwa sebaran ROA melenceng ke
sebelah kiri yang berarti bahwa perusahaan-perusahaan dengan sektor tersebut di
atas memiliki tingkat ROA yang lebih besar dari nilai median yang dihasilkan.
Nilai kurtosis (keruncingan) perusahaan-perusahaan Non finansial secara
keseluruhan adalah 7.344, hal ini menunjukan tingkat keruncingan sebaran data
yang tinggi yang berada pada kategori leptokurtik. Sektor industri yang menunjukan
sebaran data yang runcing adalah sektor pertanian (15.084), sektor perdagangan,
jasa dan investasi (10.062), sektor properti, konstruksi dan real estate (6.079), dan
sektor manufaktur (4.2059). Sektor pertambangan memiliki tingkat keruncingan yang
lebih mendatar (platikurtik) dengan besaran 1.949, sementara sektor infrastruktur,
utilitas dan transportasi memiliki tingkat keruncingan negatif (-0.098) yang
menunjukan sebaran data cenderung merata.
5.2.7.4 Deskripsi Variabel Likuiditas
Tabel 5.11. Analisis Deskriptif Likuiditas
Properti,
Konstruksi Pertania
Keterangan Pertambangan jasa dan Manufaktur Utilitas dan Keseluruhan
dan Real n
Estate
Mean 1.9793 1.8356 2.9361 2.2051 1.1491 0.7738 2.2740
Median 1.8000 1.3938 1.5879 1.4461 1.1150 0.6326 1.4450
Std. 1.70470 1.25748 5.3274 3.40762 0.40822 0.34751 3.8264
Deviation
Minimum 0.11 0.68 0.0861 0.21 0.25 0.11 0.0861
173
Maximum 13.69 7.93 75.4000 29.59 1.88 1.27 75.4000

Range 13.58 7.25 75.3139 29.38 1.63 1.16 75.3139
Skewness 5.646 2.523 10.2021 6.581 -0.327 0.044 12.5911
Kurtosis 38.788 7.665 133.3116 49.306 -0.042 -1.513 221.2025
Pengamata 60 150 260 90 20 40 620
n
Likuiditas perusahaan-perusahaan diukur dengan Likuiditas (CR). Dari Tabel
5.11. diperoleh informasi nilai rata-rata CR keseluruhan perusahaan Non finansial
yang diteliti adalah 2.274. Nilai rata-rata tertinggi ditemukan pada perusahaan sektor
manufaktur dengan nilai rata-rata CR 2.936, berikutnya sektor properti, konstruksi
dan real estate dengan nilai rata-rata CR 2.2051. Perusahaan dengan sektor
infrastuktur, utilitas dan transportasi memiliki nilai rata-rata CR 0.7738 yang berada
di posisi terakhir pada enam sektor industri yang diteliti. Hal ini juga memberikan
informasi bahwa aset lancar umumnya melebihi hutang lancar, kecuali untuk sektor
infrastruktur, utilitas dan transportasi.
Variabilitas CR keseluruhan diperoleh dari nilai standar deviasi sebesar 3.826.
Variabilitas tertinggi terjadi pada perusahaan sektor manufaktur dengan standar
deviasi 5.327. Berikutnya adalah perusahaan sektor properti, konstruksi dan real
estate dengan standar deviasi 3.408, diikuti oleh sektor pertambangan dengan
standar deviasi 1.705. Perusahaan dengan variabilitas terndah adalah sektor
infrastruktur, utilitas dan transportasi dengan standar deviasi 0.348.
Hasil penelitian juga menunjukan bahwa nilai CR tertinggi adalah 75.40 yang terjadi
pada sektor manufaktur, hal yang sama juga untuk nilai minimumnya yaitu sebesar
0.09. Tingginya CR ini menunjukan bahwa likuiditas perusahaan sangat tinggi, di
mana aset lancar 75.40 kali hutang jangka pendek. Pada sektor properti, konstruksi
dan real estate nilai terbesar CR adalah 29.59, sementara nilai minimumya 0.21.
174
Pada sektor pertambangan ditemukan nilai CR terbesar adalah 13.69, sedangkan
nilai terkecil adalah 0.11. Pada sektor perdagangan, jasa dan investasi ditemukan
nilai CR terbesar 7.93 dan terkecil 0.68. Sedangkan pada sektor pertanian, nilai CR
terbesar jauh menurun di mana CR terbesar adalah 1.88, sedangkan yang terkecil
adalah 0.25, pada sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi ditemukan nilai CR
terbesar adalah 1.27 dan yang terkecil adalah 0.11.
Kemiringan (Skewness) sebaran data secara keseluruhan bernilai positif, yaitu
12.591. Nilai ini menunjukan tingkat kemiringan sebaran data menceng ke kanan
yang menunjukan bahwa nilai CR perusahaan-perusahaan non finansial didominasi
oleh nilai yang lebih kecil dari median. Hal ini juga terjadi pada sektor manufaktur,
sektor perdagangan, jasa dan investasi, sektor pertambangan, sektor properti,
konstruksi dan real estate, serta sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi. Namun
pada sektor pertanian kemiringan bernilai negatif (-0.327), di mana hal ini
menunjukan bahwa sebaran CR untuk perusahaan pertanian yang diteliti melenceng
di sebelah kiri. Hal ini menunjukan bahwa nilai CR perusahaan sektor pertanian
yang diteliti lebih dominan dengan nilai lebih besar dari mediannya.
Nilai kurtosis (keruncingan) perusahaan-perusahaan Non finansial secara
keseluruhan adalah 221.202 yang menunjukan tingkat keruncingan sebaran data
yang sangat tinggi tinggi (leptokurtik). Dari enam sektor industri yang diteliti, tingkat
keruncingan tertinggi terjadi pada sektor manufaktur (133.312), diikuti sektor
properti, konstruksi dan real estate (49.306). Berikutnya adalah sektor
pertambangan (38.788) dan sektor perdagangan, jasa dan investasi (7.665). Di sisi
lain sektor infrastruktur, utilitas dan transportasi (-1.513) dan sektor pertanian (-
0.042) memiliki tingkat keruncingan negatif, hal ini menunjukan sebaran data
cenderung merata dan mendatar.

175
5.3. Uji Asumsi Klasik
1. Uji Normalitas
Uji Normalitas dilakukan terhadap residual setiap model. Pengujian dilakukan
dengan Uji Kolmogorov-Smirnov. Namun demikian, hasil uji normalitas data tidak
mempengaruhi model regresi yang dihasilkan, karena data dengan sampel besar,
dengan jumlah pengamatan > 30 atau 40 tidak menjadi masalah besar (Ghasemi &
Zahediasl, 2012). Uji normalitas tetap dilakukan untuk mengetahui gambaran
sebaran data residual.
Tabel 5.12. : Hasil uji normalitas residual model regresi linier berganda
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5
Keterangan Unstandardized Unstandardized Unstandardize Unstandardized Unstandardized

Residual Residual d Residual Residual Residual
N 620 620 620 620 620
Normal Mean 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Parametersa,b
Std. 0.156 0.111 17.115 0.825 0.822
Deviation
Most Absolute 0.045 0.078 0.319 0.171 0.154
Extreme
Differences
Positive 0.045 0.078 0.319 0.171 0.154
Negative -0.041 -0.060 -0.237 -0.124 -0.109
Test Statistic 0.045 0.078 0.319 0.171 0.154
Asymp. Sig. .005 .000 .000 .000 .000
(2-tailed)
Sumber: Data olahan
2. Uji Multikolinieritas
Uji multikolinieritas dilakukan untuk menguji apakah ada saling korelasi antar
variabel bebas dalam model. Untuk mendeteksi apakah terdapat gangguan
multikolinieritas antara variabel bebas pada model regresi linier berganda, pengujian
dilakukan dengan menghitung koefisien korelasi antar variabel bebas (regresor)
penelitian, di mana jika koefisien korelasi>0.8, maka terdapat gangguan
multikolinieritas (Gujarati & Porter, 2015). Hasil uji multikolinieritas model regresi
linier berganda pada penelitian ini adalah sebagai berikut:

176
Tabel 5.13. Matriks Korelasi antar variabel penelitian
Ukura Pertumbuha Struktu NDT Profitabilita Likuidita LTD

MO DR NP
n n Penjualan r aset S s s R
- - 0.21 0.19
Ukuran 1 -0.016 -0.095 0.156 -0.200 0.339
0.026 0.116 0 2
Pertumbuha - 0.05 0.02
-0.016 1 0.064 0.043 -0.035 0.021 0.049
n Penjualan 0.066 8 4
-
- 0.16
Struktur aset -0.095 0.064 1 0.444 -0.207 -0.211 0.348 0.02
0.064 3
8
0.13 0.04
NDTS -0.026 -0.066 .444 1 -0.188 -0.092 0.020 0.165
6 1
-
- - - 0.24
Profitabilitas 0.156 0.043 -0.207 1 0.023 0.28
0.188 0.088 0.229 6
2
- -
- -
Likuiditas -0.200 -0.035 -0.211 0.023 1 0.119 0.44 0.11
0.092 0.201
3 0
- -
-
MO -0.116 0.021 -0.064 0.020 -0.088 0.119 1 0.20 0.03
0.127
1 9
- 0.11
DR 0.210 0.058 0.163 0.136 -0.282 -0.443 1 0.464
0.201 4
-
- 0.46
LTDR 0.339 0.049 0.348 0.165 -0.229 -0.201 1 0.03
0.127 4
8
- 0.11 -
NP 0.192 0.024 -0.028 0.041 0.246 -0.110 1
0.039 4 0.038
Sumber: Data olahan
Dari enam model regresi linier berganda yang dihasilkan pada model penelitian ini,
Tabel 5.13 menunjukan nilai koefisien korelasi antar variabel bebas penelitian
semuanya < 0.80, dengan demikian tidak terjadi gangguan multikolinieritas antar
variabel bebas. Dari matriks korelasi tersebut, nilai koefisien korelasi antar variabel
bebas yang terbesar adalah 0.444, yaitu antara NDTS dan struktur asetdi mana nilai
ini lebih kecil dari 0.8.
3. Uji Autokorelasi
Pada penelitian ini uji autokorelasi dilakukan untuk memberi gambaran informasi
saja terkait terjadi atau tidaknya autokorelasi pada data. Data pada penelitian ini
merupakan data panel, setiap pengamatan dianggap sama yang sifatnya cenderung
ke data cross sectional, maka uji autokorelasi tidak begitu bermakna dilakukan
(Basuki & Prawoto, 2019). Gambaran hasil uji outokorelasi adalah sebagai berikut:
Tabel 5.14. Hasil Uji Autokorelasi

177
Nilai Durbin
Model dl du 4-dl 4-du Kesimpulan
Watson
Model 1 0.594 1.787 1.834 2.166 2.213 Negatif
Model 2 0.557 1.787 1.834 2.166 2.213 Negatif
Model 3 0.307 1.804 1.817 2.183 2.196 Negatif
Model 4 0.661 1.797 1.824 2.176 2.203 Negatif
Model 5 0.677 1.797 1.824 2.176 2.203 Negatif

Sumber: Data Olahan
Tabel 5.14. menunjukan hasil uji autokorelasi dengan Durbin Watson. Hasil
penelitian menunjukan dari lima model yang diuji pada penelitian ini semuanya
memiliki gangguan autokorelasi negatif. Namun demikian, pengujian model dapat
dilanjutkan karena tidak merupakan syarat wajib yang harus dipenuhi dalam model
regresi linier berganda apabila menggunakan data cross sectional maupun data
panel
4. Uji Heteroskedastisitas
Hasil uji Heteroskedastisitas lima model regresi yang dihasilkan pada
penelitian ini adalah sebagai berikut:
Tabel 5.15. Uji Heteroskedastisitas Model Regresi Linier Berganda dengan Uji
Glesjer
Model Absresidual Model Variabel Sig. Kesimpulan

Ukuran 0.030 Heteroskedastisitas
Pertumbuhan Penjualan 0.605 Non Heteroskedastisitas
MO 0.083 Non Heteroskedastisitas
Model 1 Struktur Modal 1 (DR) Struktur aset 0.007 Heteroskedastisitas
NDTS 0.002 Heteroskedastisitas
ROA 0.002 Heteroskedastisitas
CR 0.000 Heteroskedastisitas
Model 2 Struktur Modal 2 (LTDR)
Struktur aset 0.840 Non Heteroskedastisitas
NDTS 0.076 Non Heteroskedastisitas
ROA 0.001 Heteroskedastisitas
178
CR 0.138 Non Heteroskedastisitas

Kepemilikan Manajerial Ukuran 0.168 Non Heteroskedastisitas
Model 3
(MO) Pertumbuhan Penjualan 0.226 Non Heteroskedastisitas
Model 4 Tobin’s Q
LTDR 0.070 Non Heteroskedastisitas
Model 5 Tobin’s Q
MO 0.000 Heteroskedastisitas
LTDR 0.000 Heteroskedastisitas
Sumber: Data diolah (lampiran)
Dengan menggunakan tingkat signifikansi α =5 % ( 0.05 ), dari lima
model regresi sebagai bagian dari analisis jalur yang ditunjukan pada
penelitian ini menunjukan bahwa hasil uji heteroskedastisitas pada model 1
dengan variabel tidak bebas struktur modal 1 (DR), deteksi
heteroskedastisitas yang dilakukan dengan uji Glesjer menunjukan bahwa
pertumbuhan perusahaan dan MO tidak mengalami gangguan
heteroskedastisitas, sedangkan ukuran perusahaan mengalami ganggauan,
demikian juga dengan variabel kontrol struktur asetA, NDTS, ROA dan CR.
Pada Model 2, dengan variabel tidak bebas adalah LTDR menunjukan
bahwa pertumbuhan perusahaan dan MO tidak mengalami ganggauan
heteroskedastisitas, sementara ukuran perusahaan mengalami gangguan
heteroskedastisitas. Gangguan heteroskedastisitas terjadi pada ROA sedangkan
struktur aset, NDTS dan CR tidak mengalami. Model 3 dengan variabel tidak bebas
MO lolos uji heteroskedastisitas, hal ini dibuktikan dengan nilai signifikansi antara
variabel bebas penelitian, yaitu ukuran (sig=0.066) dan pertumbuhan perusahaan
(sig.=0.211) dengan nilai absolut residual sebagai variabel tidak bebas, keduanya
lebih besar dari 0.05.

179
Model 4 dan model 5 menggunakan Tobin’s Q sebagai variabel tidak
bebas, perbedaan di antara kedua model tersebut adalah pada Model 4
menggunakan DR sebagai variabel bebas, sedangkan pada Model 5
menggunakan LTDR sebagai bebas. Variabel ukuran, pertumbuhan
penjualan dan MO adalah variabel bebas lainnya. Hasil deteksi
heteroskedastisitas melalui uji Glesjer pada model 4 ditemukan pertumbuhan
penjualan dan DR tidak mengalami gangguan heteroskedastisitas, ukuran
perusahaan dan MO mengalami gangguan heteroskedastisitas. Pada model
5, pertumbuhan penjualan tidak mengalami gangguan heteroskedastisitas,
sedangkan ukuran perusahaan, MO dan LTDR ketiganya mengalami
masalah gangguan heteroskedastisitas.
Upaya mengatasi gangguan heteroskedastisitas telah dilakukan
dengan transformasi akar kuadrat dan logaritma terhadap ukuran
perusahaan, namun demikian model yang dihasilkan masih mengalami
masalah gangguan heteroskedastisitas. Perbaikan lanjutan dilakukan dengan
model HCSE dengan bantuan SPSS 26. Pada model HCSE perbaikan
dilakukan terhadap standar error model yang berimplikasi terhadap hasil uji t
dan nilai signifikansi, seperti berikut:
Tabel 5.16. Perbandingan Standar Error OLSE dengan HC3
Standar Error Estimator

OLSE HC3
Model Std
B Coefici SE t Sig. SE t sig.
ent B
(Constant) 0.048 0.108 0.443 0.658 0.263 0.182 0.856
Ukuran 0.018 0.166 0.004 4.790 0.000 0.007 2.356 0.019
Struktur Pertumbuhan
Model 1 0.000 0.068 0.000 2.043 0.041 0.000 1.551 0.121
Modal (DR) Penjualan
MO -0.002 -0.167 0.000 -4.951 0.000 0.001 -3.182 0.001
SA -0.005 -0.005 0.036 -0.140 0.888 0.058 -0.870 0.931
180
NDTS 0.368 0.058 0.236 1.562 0.119 0.314 1.173 0.241
ROA -0.007 -0.307 0.001 -8.911 0.000 0.002 -4.344 0.000

-
CR -0.019 -0.376 0.002 0.000 0.021 -0.910 0.363
10.807
(Constant) -0.709 0.077 -9.261 0.000 0.077 -9.213 0.000
Ukuran 0.029 0.390 0.003 11.154 0.000 0.003 10.582 0.000
Pertumbuhan 0.044
0.0001 0.000 1.289 0.198 0.0001 0.531 0.596
Penjualan
Struktur -0.077
MO -0.001 0.0003 -2.255 0.024 0.0003 -1.943 0.053
Model 2 Modal
(LTDR) SA 0.211 0.326 0.025 8.364 0.000 0.024 8.649 0.000
NDTS -0.056 -0.013 0.167 -0.334 0.738 0.172 -0.325 0.746
ROA -0.004 -0.233 0.001 -6.672 0.000 0.001 -5.553 0.000
CR -0.001 -0.040 0.001 -1.139 0.255 0.001 -1.511 0.131
(Constant) -1.369 0.539 -2.542 0.011 0.572 -2.395 0.017
Ukuran 0.084 0.177 0.019 4.360 0.000 0.020 4.102 0.000
Model 4 Tobin’s Q Pertumbuhan
0.000 0.022 0.000 0.565 0.572 0.000 0.717 0.474
Penjualan
MO 0.000 -0.004 0.002 -0.093 0.926 0.003 -0.057 0.954
DR 0.330 0.075 0.182 1.814 0.070 0.181 1.822 0.069
(Constant) -1.807 0.554 -3.259 0.001 0.605 -2.984 0.003
Ukuran 0.110 0.231 0.020 5.508 0.000 0.022 4.973 0.000
Pertumbuhan
Model 5 Tobin’s Q 0.000 0.034 0.000 0.863 0.388 0.000 0.988 0.323
Penjualan
MO -0.001 -0.028 0.002 -0.706 0.481 0.032 0.423 0.672
LTDR -0.770 -0.122 0.266 -2.899 0.004 0.295 -2.607 0.009
Sumber: Data Olahan
Berdasarkan tabel 5.16. ditemukan pada Model 1 dengan variabel
tidak bebas Struktur Modal yang diukur dengan DR menunjukan variabel
ukuran signifikan pada taraf nyata 5% dengan OLS Estimator (OLSE),
standar errornya dikoreksi dengan metode HC3 memberikan hasil yang tetap
signifikan, hal yang sama terjadi pada MO dan ROA, terjadi koreksi standar
error, dan kedua variabel tersebut tetap berpengaruh signifikan terhadap DR.
Pada variabel pertumbuhan penjualan terjadi perubahan signifikansi. Dengan
OLSE, pertumbuhan penjualan berpengaruh signifikan terhadap DR, namun
setelah standar error dikoreksi dengan metode HC3 hasilnya menjadi tidak
signifikan. Hasil ini menunjukan terjadi masalah heteroskedastisitas yang
sangat serius pada model ini, dan telah diperbaiki oleh HC3.
181
Pada model 2 dengan variabel tidak bebas Struktur Modal yang diukur
dengan LTDR ditemukan setelah standar error dikoreksi tidak terjadi perubahan
signifikansi pada ukuran dan profitabilitas. Pertumbuhan penjualan, struktur aset,
NDTS dan likuiditas tetap tidak signifikan. Pada variabel kepemilikan manajerial,
dengan OLSE kepemilikan manajerial signifikan pada taraf nyata 5% tetap signifikan
untuk uji satu arah dengan HC3.
Pada Model 4 dengan variabel tidak bebas nilai Tobin’s Q, koreksi yang
dilakukan terhadap standar error dengan metode OLSE, hasil penelitian menunjukan
tidak ada perubahan signifikansi pada setiap variabel bebas. Pada model ini, ukuran
perusahaan dan DR berpengaruh signifikan terhadap nilai Tobin’s Q perusahaan
pada taraf nyata 5%. Pada model 5 dengan variabel tidak bebas yang sama,
variabel bebas nya adalah LTDR, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan dan
MO, hasil penelitian menunjukan bahwa koreksi yang dilakukan terhadap standar
error tidak memberikan perubahan yang signifikan. Ukuran perusahaan dan LTDR
berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan pada taraf nyata 5%, sedangkan
pertumbuhan penjualan dan MO tetap tidak berpengaruh signifikan.
5.1.4. Pengujian Koefisien Determinasi dan Uji F
1. Analisis Koefisien Determinasi
Nilai-nilai koefisien Determinasi pada 5 model yang diperoleh pada penelitian
ini disajikan pada Tabel 5.17. Pada model 1 dengan variabel tidak bebas struktur
modal (DR), hasil penelitian menunjukan bahwa kemampuan ketiga variabel bebas,
yaitu: ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan dan kepemilikan manajerial dan
empat variabel kontrol yaitu struktur aset, NDTS, profitabilitas dan likuiditas untuk
menjelaskan keragaman DR adalah 33.25%, sisanya sebesar 66.75% dipengaruhi
faktor- faktor lain yang tidak diteliti pada studi ini. Berarti masih ada faktor lain di luar
182
variabel-variabel bebas yang diteliti yang mempengaruhi DR, yang bisa bersumber
dari dalam ataupun luar perusahaan.
Jika variabel tidak bebas yang dipergunakan adalah struktur modal
yang diukur dengan LTDR, di mana variabel bebas dan variabel kontrol yang
sama. Hasil penelitian pada model 2 menunjukan kemampuan variabel-
variabel tersebut menjelaskan keragaman struktur modal adalah 0.3169
(31.69%), sisanya 68.31% dipengaruhi oleh faktor-faktor lain yang tidak
diteliti pada studi ini. Dengan kata lain masih ada faktor-faktor yang turut
berperan menentukan LTDR sebesar 68.31% di luar faktor-faktor yang diteliti
pada studi ini.
Tabel 5.17. Hasil analisis koefisien Determinasi dan Uji Simultan (Uji F)
Variabel 2
Model Variabel bebas
tidak bebas R Uji F Sig. Keterangan
Ukuran Perusahaan
Variabel Kontrol
Nilai
Model 1 DR 0.3325 26.1664 0.0000
Struktur Aset signifikansi=0.00<0.05
NDTS
Profitabilitas
Likuiditas
Ukuran Perusahaan
Variabel Kontrol
Model 2 Struktur Aset LTDR 0.3169 47.3648 0.0000 Nilai signifikansi<0.05

NDTS
Profitabilitas
Likuiditas
Ukuran perusahaan Kepemilikan
Model 3 0.0140 4.3500 0.0130 Nilai signifikansi<0.05
Pertumbuhan Penjualan manajerial
Ukuran Perusahaan
Model 4 Pertumbuhan Penjualan Tobin’s Q 0.0431 10.0681 0.0000 Nilai signifikansi<0.05
DR
Model 5 Ukuran Perusahaan Tobin’s Q 0.0509 8.2414 0.0000 Nilai signifikansi<0.05
183
LTDR
Sumber: Data sekunder diolah dengan SPSS 26
Pada model 3, menunjukan kemampuan ukuran perusahaan dan
pertumbuhan perusahaan untuk menjelaskan variasi kepemilikan manajerial
adalah 0.0140 (1.40%), sedangkan sisanya sebesar 98.3% (0.986)
dipengaruhi faktor lain yang tidak dibahas dalam penelitian ini. Hal ini
menunjukan bahwa kemampuan kedua variabel ukuran perusahaan dan
pertumbuhan penjualan menjelaskan kepemilikan manajerial relatif kecil
karena masih terdapat faktor lain di luar kedua variabel tesebut sebesar
98.3% yang mempengaruhi kepemilikan manajerial.
Pada model 4, dengan menggunakan Tobin’s Q sebagai variabel tidak bebas,
penelitian ini memberikan hasil bahwa kemampuan empat variabel bebas untuk
menjelaskan variasi (keragaman) nilai perusahaan, yaitu: ukuran perusahaan,
pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan DR adalah 0.0431 (4.31%),
sedangkan faktor-faktor lain di luar keempat faktor tersebut yang turut berperan
untuk menjelaskan variasi (keragaman) nilai Tobin’s Q adalah sebesar 95.69%.
Faktor-faktor tersebut bisa saja bersumber dari internal ataupun eksternal yang
berperan menentukan nilai perusahaan.
Pada Model 5, yang juga menggunakan Tobin’s Q sebagai variabel tidak
bebas, hasil penelitian menunjukan bahwa kemampuan empat variabel bebas, yaitu:
ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan LTDR
adalah 0.0509 (5.09%), sisanya berupa faktor-faktor lain di luar ke empat faktor
tersebut sebesar 94.91% turut berperan menentukan nilai Tobin’s Q, namun dalam
studi ini tidak diteliti.

184
2. Uji F (Simultan)
Berdasarkan Tabel 5.16, Pada model 1 ditemukan nilai F adalah 26.1664
dengan nilai signifikansi 0.000<0.05, berarti ketiga variabel bebas, yaitu ukuran
perusahaan, pertumbuhan penjualan dan kepemilikan manajerial dan empat variabel
kontrol yang terdiri dari struktur aset, NDTS, profitabilitas dan likuiditas secara
bersama-sama mempengaruhi DR. Pada model 2, diperoleh nilai F sebesar 47.3648
dengan nilai signifikansi 0.0000, berarti ketiga variabel bebas, yaitu ukuran
perusahaan, pertumbuhan penjualan dan kepemilikan manajerial dan empat variabel
kontrol yang terdiri dari struktur aset, NDTS, profitabilitas dan likuiditas secara
bersama-sama mempengaruhi LTDR.
Pada Model 3 ditemukan nilai F adalah 4.3500 dengan nilai signifikansi adalah
0.0130<0.05, sehingga kesimpulannya adalah variabel-variabel bebas pada model
1, yaitu ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan secara bersama-sama
mempengaruhi kepemilikan manajerial. Pada model 4, diperoleh nilai F sebesar
10.0681 dengan nilai signifikansi 0.000<0.05, berarti ke empat variabel bebas yang
diteliti, yaitu: ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial
dan DR bersama-sama berpengaruh terhadap Tobin’s Q. Pada model 5, diperoleh
nilai F sebesar 8.2414 dengan nilai signifikansi 0.000<0.05, berarti ke empat variabel
bebas yang diteliti, yaitu ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan
manajerial dan LTDR secara bersama-sama mempengaruhi Tobin’s Q.
3. Pengujian Kesesuaian Model
Hasil pengujian persamaan struktural pada Model 1 menunjukan
bahwa nilai R2 sebesar 33.25% menunjukan bahwa variabel bebas, yaitu:
ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan dan kepemilikan manajerial

185
serta variabel kontrol, yaitu struktur aset, NDTS, profitabilitas dan likuiditas
mampu menjelaskan variasi atau keragaman DR, sedangkan sisanya
sebesar 66.75% dipengaruhi oleh variabel-variabel lain yang tidak dimasukan
ke dalam model yang dapat bersumber dari faktor eksternal ataupun internal
perusahaan. Nilai F sebesar 26.1664 dengan nilai signifikansi sebesar
0.000<0.05 memberi kesimpulan bahwa secara bersama-sama ketiga
variabel bebas variabel berpengaruh signifikan terhadap DR.
Hasil pengujian pada persamaan struktural model 2, menunjukan
bahwa nilai R2 sebesar 31.69% menunjukan bahwa variabel bebas, yaitu
ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan dan kepemilikan manajerial
serta empat variabel kontrol, yaitu struktur aset, NDTS, profitabilitas dan
likuiditas mampu menjelaskan variasi atau keragaman LTDR, sedangkan
sisanya sebesar 68.31% dipengaruhi oleh variabel-variabel lain yang tidak
dimasukan ke dalam model yang dapat bersumber dari faktor eksternal
ataupun internal perusahaan. Nilai F sebesar 47.3648 dengan nilai
signifikansi sebesar 0.000<0.05 memberi kesimpulan bahwa secara
bersama-sama variabel bebas dan variabel kontrol berpengaruh terhadap
LTDR.
Hasil pengujian persamaan struktural pada Model 1 menunjukan nilai
2
R sebesar 1.40% menunjukan ukuran perusahaan dan pertumbuhan
penjulan mampu menjelaskan variasi kepemilikan manajerial sebesar 1.40%,
sisanya sebesar 98.3% dijelaskan oleh variabel-variabel lain yang tidak
dimasukan dalam model. Nilai F sebesar 4.350 dengan nilai signifikansi
0.0130 < 0.05 memberi kesimpulan bahwa secara bersama-sama, kedua

186
variabel independen, yaitu: ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan
berpengaruh signfikan terhadap variabel tidak bebas, yaitu kepemilikan
manajerial.
bahwa nilai R2 sebesar 4.31% menunjukan bahwa variabel bebas ukuran
perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan DR,
mampu menjelaskan variasi atau keragaman Tobin’s Q. Sisanya sebesar
95.69% dipengaruhi oleh variabel-variabel lain yang tidak dimasukan ke
dalam model. Nilai F sebesar 10.0681 dengan nilai signifikansi sebesar
0.000<0.05 memberi kesimpulan bahwa secara bersama-sama keempat
variabel bebas, yaitu: ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan,
kepemilikan manajerial dan DR berpengaruh terhadap Tobin’s Q.
bahwa nilai R2 sebesar 5.09% menunjukan bahwa keempat variabel bebas,
yaitu ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial
dan LTDR, mampu menjelaskan variasi atau keragaman variabel tidak
bebas, yaitu Tobin’s Q, sedangkan sisanya sebesar 94.91% dipengaruhi oleh
variabel-variabel lain yang tidak dimasukan ke dalam model yang dapat
bersumber dari faktor eksternal ataupun internal perusahaan. Nilai F sebesar
8.2414 dengan nilai signifikansi sebesar 0.000<0.05 memberi kesimpulan
bahwa secara bersama-sama keempat variabel bebas, yaitu: ukuran
perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan LTDR
berpengaruh terhadap Tobin’s Q.
5.1.5. Hasil Analisis Jalur

187
1. Pengaruh langsung dan tidak langsung Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan
Penjualan dan Kepemilikan Manajerial terhadap DR dengan variabel kontrol
struktur aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas.
a. Pengaruh langsung Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan dan
Kepemilikan Manajerial terhadap DR dengan variabel kontrol Struktur Aset, NDTS,
Profitabilitas dan Likuiditas
Kepemilikan Manajerial, struktur Aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas terhadap
DR
No Pengaruh Langsung Path t- statistik Sig. Kesimpulan

Coefficient (uji 1 arah)
1 Ukuran Perusahaan 0.166 2.355 0.0094 Hipotesis
terhadap Struktur diterima
Modal (DR)
2 Pertumbuhan 0.068 1.555 0.0607 Hipotesis
Penjualan terhadap ditolak
Struktur Modal (DR)
3 Kepemilikan -0.167 -3.1812 0.00075 Hipotesis
Manajerial terhadap diterima
Struktur Modal (DR)
Variabel Kontrol
4 Struktur Aset -0.005 -0.0868 0.4654 Hipotesis
terhadap Struktur ditolak
Modal (DR)
5 NDTS terhadap 0.058 1.1734 0.1206 Hipotesis
Struktur Modal (DR) ditolak
6 Profitabilitas terhadap -0.307 -4.3445 0.0000 Hipotesis
Struktur Modal (DR) diterima
7 Likuiditas terhadap -0.376 -0.9097 0.1817 Hipotesis
Struktur Modal (DR) ditolak
Notes:
signifikan pada α =0.05 dengan uji satu arah
Tabel 5.19. menunjukan hasil pengujian pengaruh ukuran
perusahaan, pertumbuhan penjualan dan kepemilikan manajerial terhadap
struktur modal yang diukur dengan DR dengan struktur aset, NDTS,

188
profitabilitas dan likuiditas sebagai variabel kontrol. Dengan menggunakan
tingkat signifikansi α =5 % (0.05) dan uji satu arah, hasil penelitian
menunjukan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan
terhadap struktur modal, artinya peningkatan ukuran perusahaan akan
mendorong peningkatan struktur modal yang bersumber dari DR terhadap
total aset. Pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak
signifikan terhadap DR terhadap total aset pada tingkat signifikansi tersebut,
berarti peningkatan pertumbuhan penjualan tidak signifikan mendorong
peningkatan struktur modal yang bersumber dari DR terhadap total aset. Di
sisi lain, kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan terhadap
DR terhadap total aset. Hal ini berarti, peningkatan kepemilikan manajerial
cenderung akan menurunkan DR terhadap total aset.
Struktur aset sebagai variabel kontrol berpengaruh negatif namun tidak
signifikan terhadap DR terhadap total aset. Hasil yang sama terjadi pada likuiditas.
Di sisi lain, variabel kontrol profitabilitas menunjukan ada pengaruh yang negatif dan
signifikan terhadap DR terhadap total aset dengan menggunakan uji satu arah. Pada
variabel kontrol NDTS, hasil penelitian menunjukan bahwa NDTS berpengaruh
positif namun tidak signifikan terhadap struktur modal yang diukur dengan rasion
total hutang terhadap total aset. Peningkatan NDTS tidak signifikan mendorong
peningkatan struktur modal, utamanya yang diukur dengan DR
Ukuran Perusahaan
ε 2=0.817
Kepemilikan Manajerial (MO)
Pertumbuhan Penjualan Struktur Modal (DR)
Variabel Kontrol
189
terhadap struktur modal yang diukur dengan DR
2. Pengaruh Langsung Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan
terhadap Kepemilikan Manajerial
Pengaruh langsung ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap
kepemilikan manajerial disajikan pada Tabel 5.18.
Tabel 5.19. Pengaruh langsung Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan
terhadap Kepemilikan Manajerial

Coefficient (Uji 1 arah)
1 Ukuran Perusahaan - -2.901 0.002 Hipotesis
terhadap Kepemilikan 0.1 diterima
Manajerial 16
2 Pertumbuhan Penjualan 0.004 0.489 0.3125 Hipotesis
terhadap Kepemilikan ditolak
Manajerial
Notes:α =0.05
190
Sumber: Data Sekunder diolah dengan SPSS 26
Dengan menggunakan tingkat signifikansi α =5 % (0.05), Tabel 5.19 menunjukan
bahwa Ukuran Perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap
kepemilikan manajerial, dengan kata lain bahwa ukuran perusahaan berbanding
terbalik dengan kepemilikan manajerial. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa
jika ukuran perusahaan yang diukur dengan total aset, maka kepemilikan manajerial
pada perusahaan tersebut akan semakin menurun, dan ini berdampat secara nyata
pada tingkat signifikansi tersebut.
Hasil penelitian pada Model 1 juga menunjukan bahwa variabel
eksogen pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan
terhadap kepemilikan manajerial. Peningkatan pertumbuhan penjualan akan
mendorong peningkatan terhadap kepemilikan manajerial pada perusahaan,
namun tidak berdampak signifikan. Hasil analisis jalur variabel eksogen, yaitu
ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap variabel endogen
yaitu kepemilikan manajerial disajikan pada Gambar 5.1.
ε 1=0.993
Ukuran Perusahaan
Kepemilikan manajerial
Sumber: Data Sekunder diolah dengan SPSS 26

191
Gambar 5.2. Hasil Analisis Jalur terhadap Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan
Penjualan terhadap Kepemilikan Manajerial
b. Pengaruh tidak langsung Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan
terhadap DR melalui kepemilikan manajerial dengan variabel kontrol struktur aset,
NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas
Penjualan melalui oleh kepemilikan manajerial dengan variabel kontrol variabel
kontrol Struktur Aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas
Path Koefisien
Path
variabel Eksogen
Path Koefisien Koefisien
terhadap
variabel variabel
Pengaruh Kepemilikan
Eksogen Kepemilikan
No Tidak Manajerial dan t sig. Kesimpulan
terhadap Manajerial
Langsung Kepemilikan
Kepemilikan terhadap
manajerial
Manajerial Struktur
terhadap Struktur
Modal (DR)
Modal (DR)
Ukuran
Perusahaan
terhadap
Struktur Hipotesis
1 -0.116 -0.167 0.01937 2.0849 0.0186
Modal diterima
melalui
Kepemilikan
Manajerial
Pertumbuhan
Penjualan
terhadap
Struktur Hipotesis
2 0.0200 -0.1560 -0.00312 -0.4932 0.3109
Modal ditolak
melalui
Kepemilikan
Manajerial
Notes:α =0.05
Dengan menggunakan uji Sobel untuk mencari pengaruh tidak langsung ukuran
perusahaan dan pertumbuhan perusahaan terhadap DR melalui kepemilikan
manajerial disajikan pada Tabel 5.20. Dengan menggunakan uji satu arah, hasil
penelitian menunjukan bahwa pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap
DRmelalui kepemilikan manajerial adalah positif dan signifikan (nilai signifikansi

192
<0.05). Hal ini memberi arti, jika ukuran perusahaan semakin meningkat, akan
menurunkan tingkat kepemilikan manajerial pada perusahaan tersebut yang
berimplikasi pada peningkatan DR terhadap total aset, demikian sebaliknya jika
ukuran perusahaan semakin menurun maka kepemilikan manajerial pada
perusahaan cenderung akan meningkat yang berimplikasi secara signifikan
terhadap penurunan struktur modal.
Pertumbuhan penjualan secara tidak langsung tidak berdampak negatif
namun tidak signifikan terhadap struktur modal perusahaan yang diukur dengan DR
terhadap total aset melalui kepemilikan manajerial. Hal ini diketahui dari nilai
signfikansi pengaruh tidak langsung pertumbuhan perusahaan terhadap DR
terhadap total aset melalui kepemilikan > 0.05. Dalam studi ini, peningkatan
pertumbuhan tidak berperan nyata dalam peningkatan kepemilikan manajerial
perusahaan, di mana jika pertumbuhan meningkat tidak berarti bahwa kepemilikan
manajerial meningkat, meskipun peningkatan kepemilikan manajerial secara
signifikan dapat mendorong menurunkan DR terhadap total aset. Hal ini
mengakibatkan kepemilikan manajerial sebagai variabel intervening tidak
berdampak signifikan.
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal (DR) terhadap Tobin’s Q.
a. Pengaruh langsung Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan, Kepemilikan
Manajerial dan Struktur Modal (DR) terhadap Tobin’s Q
Tabel 5.22 menunjukan pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan
penjualan, kepemilikan manajerial dan struktur modal (DR) terhadap Tobin’s
Q
193
Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal (DR) terhadap Tobin’s Q
No Pengaruh Path t- statistik Sig. Kesimpulan

Langsung Coefficient (Uji 1 arah)
1 Ukuran 0.1778 4.1017 0.0000 Hipotesis
Perusahaan diterima
terhadap Tobin’s Q
2 Pertumbuhan 0.022 0.7165 0.2370 Hipotesis ditolak
Penjualan terhadap
Tobin’s Q
3 Kepemilikan -0.004 -0.0571 0.4772 Hipotesis ditolak
Manajerial
terhadap Tobin’s Q
4 Struktur Modal 0.075 1.8220 0.0344 Hipotesis
(DR) terhadap diterima
Tobin’s Q
Notes:α =0.05
Dengan uji satu arah, hasil penelitian menunjukan ukuran perusahaan
berpengaruh positif dan signifikan terhadap Tobin’s Q pada tingkat
signfikansi tersebut. Hasil ini memberi arti bahwa peningkatan ukuran
perusahaan berdampak signifikan terhadap peningkatan Tobin’s Q. Hasil
yang sama terjadi pada struktur modal yang menunjukan adanya pengaruh
positif dan signifikan DR terhadap Tobin’s Q pada tingkat signifikansi
tersebut. Hasil ini memberi arti bahwa peningkatan DR aset secara signifikan
meningkatkan Tobin’s Q sesuai periode penelitian. Perrtumbuhan penjualan
menunjukan pengaruh positif namun tidak signifikan terhadap Tobin’s Q
sesuai periode penelitian. Hasil penelitian menunjukan kepemilikan
manajerial berpengaruh positif berpengaruh positif namun tidak signifikan
terhadap Tobin’s Q.
Ukuran Perusahaan (LN Aset)

ε 3=0.979
Nilai Perusahaan
Pertumbuhan Penjualan (Tobin’s Q)
194
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan DR terhadap Tobin’s Q
b. Pengaruh tidak langsung Ukuran Perusahaan dan Pertumbuhan Penjualan,
terhadap Tobin’s Q melalui Kepemilikan manajerial.
Penjualan, terhadap Nilai Perusahaan (Tobin’s Q) melalui kepemilikan manajerial
Path Koefisien
variabel
Path Koefisien Path Koefisien Eksogen
variabel variabel terhadap
Pengaruh Tidak Eksogen Kepemilikan Kepemilikan sig.(Uji 1
No t Kesimpulan
Langsung terhadap Manajerial Manajerial dan arah)
Kepemilikan terhadap Nilai Kepemilikan
Manajerial Perusahaan manajerial
terhadap Nilai
Perusahaan
Ukuran
Perusahaan
terhadap Nilai
Hipotesis
1 Perusahaan -0.1160 -0.0040 0.000464 0.0625 0.4751
ditolak
melalui
Kepemilikan
Manajerial
Pertumbuhan
Penjualan
terhadap Tobin’s - Hipotesis
2 0.020 -0.0040 0.00008 0.4762
Q Modal melalui 0.0597 ditolak
Kepemilikan
Manajerial
Notes:α =0.05

195
Ketika memasukan DR dan menggunakan uji satu arah, Tabel 5.20
menunjukan bahwa pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap Tobin’s
Q negatif namun tidak signifikan melalui kepemilikan manajerial. Hal ini memberi arti
bahwa meskipun ukuran perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap
kepemilikan manajerial, namun kepemilikan manajerial tidak signifikan berpengaruh
positif menentukan Tobin’s Q. Hal ini mengakibatkan, hubungan tidak langsung
antara ukuran perusahaan terhadap Tobin’s Q melalui kepemilikan manajerial tidak
signifikan sebesar 0.4751 (nilai signifikansi >0.05).
Pada variabel pertumbuhan perusahaan, hasil penelitian menunjukan
bahwa pertumbuhan penjualan secara tidak langsung pengaruhnya
terhadap Tobin’s Q melalui kepemilikan manajerial tidak signifikan sebesar
0.4762 (nilai signifikansi>0.05). Hal ini memberi arti bahwa peningkatan
pertumbuhan penjualan tidak berdampak signifikan terhadap kepemilikan
manajerial, dan kepemilikan manajerial pada sebuah perusahaan tidak
berdampak signifikan terhadap peningkatan Tobin’s Q, sehingga
mengakibatkan pengaruh tidak langsung di antara kedua variabel tersebut
tidak signifikan. Gambar full model 1 path analisis disajikan pada Gambar
5.4.
196
Gambar 5.4. Full Model 1 Path Analisis
Penjualan dan Kepemilikan Manajerial terhadap LTDR dengan variabel kontrol
Struktur Aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas.
a. Pengaruh langsung Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan dan
Kepemilikan Manajerial terhadap LTDR dengan variabel kontrol Struktur Aset,
NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas
Kepemilikan Manajerial, Struktur aset, NDTS, Profitabilitas dan Likuiditas terhadap
LTDR
No Pengaruh Langsung Path t- statistik Sig. (Uji 1 Kesimpulan

Coefficient arah)
1 Ukuran Perusahaan 0.390 10.5871 0.0000 Hipotesis
terhadap Struktur diterima
197
Modal (LTDR)
2 Pertumbuhan 0.044 0.5308 0.2842 Hipotesis ditolak
Penjualan terhadap
Struktur Modal (LTDR)
3 Kepemilikan -0.077 -1.9429 0.02625 Hipotesis
Manajerial terhadap diterima
Variabel Kontrol
4 Struktur Aset terhadap 0.326 8.6494 0.0000 Hipotesis
Struktur Modal (LTDR) diterima
5 NDTS terhadap -0.013 -0.3247 0.3728 Hipotesis ditolak
6 Profitabilitas terhadap -0.233 -5.5531 0.0000 Hipotesis
Struktur Modal (LTDR) diterima
7 Likuiditas terhadap -0.040 -1.5110 0.0657 Hipotesis ditolak
Notes:α =0.05
Ukuran (LN Aset)

ε 4=0.826
Struktur Modal
Pertumbuhan Penjualan (LTDR)
Variabel Kontrol
Struktur Aset (SA)
Non Debt Tax Shield (NDTS)
Profitabilitas (ROA)
Likuiditas (CR)
198
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan variabel-variabel kontrol terhadap LTDR
Tabel 5.23. menunjukan pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan
penjualan, dan kepemilikan manajerial terhadap struktur modal yang diukur
dengan LTDR dengan menggunakan struktur aset, NDTS, profitabilitas dan
likuiditas sebagai variabel kontrol. Dengan menggunakan tingkat signifikansi
α =5 % (0.05), hasil penelitian menunjukan bahwa ukuran perusahaan
berpengaruh positif dan signifikan terhadap LTDRterhadap total aset. Pada
variabel pertumbuhan penjualan, hasil penelitian menunjukan bahwa
pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap
struktur modal. Hasil penelitian menunjukan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap LTDR dengan uji satu
arah pada tingkat signifikansi tersebut. Kepemilikan manajerial berpengaruh
negatif dan signifikan terhadap LTDR jika melakukan pengujian satu arah.
Hal ini memberikan arti bahwa jika kepemilikan manajerial meningkat pada
perusahaan, maka perusahaan akan cenderung menurunkan struktur modal
yang bersumber dari LTDR terhadap total aset.
Pada variabel kontrol struktur aset, NDTS, profitabilitas dan likuiditas, hasil
penelitian menunjukan bahwa variabel kontrol struktur aset berpengaruh positif dan
signifikan terhadap LTDRterhadap total aset dengan uji satu arah. Hasil yang
berlawanan ditunjukan profitabilitas di mana hasil penelitian menunjukan bahwa
profitabilitas berpengaruh negatif dan signifikan terhadap LTDRterhadap total aset
dengan uji satu arah. Variabel kontrol lainnya, yaitu Penghematan pajak non
hutang menunjukan berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap

199
LTDRterhadap total aset. Hasil yang sama ditunjukan oleh likuiditas, di mana
likuiditas berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap LTDR terhadap total
aset.
Pada variabel pertumbuhan penjualan perusahaan, hasil penelitian
menunjukan bahwa pengaruh pertumbuhan penjualan secara positif dan
tidak langsung tidak signifikan terhadap LTDRterhadap total aset melalui
kepemilikan manajerial sebesar 0.224 (nilai signifikansi>0.05).). Tidak
adanya dampak signifikan pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap
kepemilikan manajerial menjadi faktor yang berperan membuat tidak
signifikannya pengaruh tidak langsung tersebut, meskipun ada dampak yang
negatif dan signifikan antara kepemilikan manajerial terhadap LTDRterhadap
total aset ada tingkat signifikansi dalam memberi arti bahwa peningkatan
pertumbuhan penjualan tidak berdampak signifikan terhadap kepemilikan
manajerial, dan kepemilikan manajerial pada sebuah perusahaan tidak
berdampak signifikan terhadap peningkatan Tobin’s Q, sehingga
mengakibatkan pengaruh tidak langsung di antara kedua variabel tersebut
adalah tidak signifikan.
terhadap LTDRmelalui Kepemilikan Manajerial
Dengan menggunakan uji satu arah, Tabel 5.24 menunjukan
pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan
terhadap LTDRterhadap total aset. Berdasarkan Tabel 5.24 ditemukan
bahwa pada tingkat signifikansi α =0.05 (5%) pengaruh tidak langsung
ukuran perusahaan terhadap LTDRterhadap total aset adalah positif dan
signifikan. Hal ini memberi arti, peningkatan ukuran perusahaan dapat

200
menurunkan tingkat kepemilikan manajerial yang berdampak terhadap
peningkatan LTDRterhadap total aset, demikian sebaliknya penurunan
ukuran perusahaan akan meningkatkan kepemilikan kepemilikan manajerial,
yang berdampak terhadap penurunan LTDRterhadap total aset.
Penjualan terhadap LTDRmelalui Kepemilikan Manajerial
Path Koefisien
variabel
Path
Path Eksogen
Koefisien
Koefisien terhadap
Kepemilikan
Pengaruh variabel Kepemilikan sig.
Manajerial
No Tidak Eksogen Manajerial dan t (Uji 1 Kesimpulan
terhadap
Langsung terhadap Kepemilikan arah)
Struktur
Kepemilikan manajerial
Modal
Manajerial terhadap
(LTDR)
Struktur Modal
(LTDR)
Ukuran
Perusahaan
terhadap
Struktur Hipotesis
1 -0.116 -0.0770 0.00893 1.64636 0.0499
Modal diterima
melalui
Kepemilikan
Manajerial
Pertumbuhan
Penjualan
terhadap
Struktur Hipotesis
2 0.0200 -0.0770 -0.00154 -0.4851 0.3138
Modal ditolak
melalui
Kepemilikan
Manajerial
Notes: α =0.05
Pertumbuhan penjualan secara tidak langsung tidak berperan secara negatif dan
signifikan untuk menentukan struktur modal perusahaan melalui kepemilikan
manajerial. Hal ini dapat diketahui dari nilai signfikansi pengaruh tidak langsung
pertumbuhan perusahaan terhadap LTDRterhadap total aset melalui kepemilikan

201
manajerial > 0.05. Hal ini diduga terjadi karena peningkatan pertumbuhan tidak
berperan nyata dalam peningkatan kepemilikan manajerial perusahaan, yang berarti
bahwa jika pertumbuhan meningkat tidak berarti bahwa kepemilikan manajerial
meningkat. Di sisi lain, meskipun peningkatan kepemilikan manajerial secara
signifikan dapat mendorong menurunkan struktur modal yang diukur dengan rasio
hutang jangka panjang terhadap total aset pada tingkat signifikansi α =0.1, namun
pengaruh tidak langsung di antara pertumbuhan penjualan dan LTDRterhadap total
aset melalui kepemilikan manajerial, secara negatif tidak berdampak signifikan. Hal
ini memberi arti peningkatan pertumbuhan penjualan tidak berdampak signifikan
untuk menentukan kepemilikan manajerial, meskipun kepemilikan manajerial
berdampak signifikan terhadap LTDRterhadap total aset.
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan LTDRterhadap total aset terhadap Tobin’s Q
yang diukur dengan Tobin’s Q
a. Pengaruh langsung Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan,
Kepemilikan Manajerial dan LTDRterhadap total aset terhadap Tobin’s Q yang
diukur dengan Tobin’s Q
Tabel 5.25. menunjukan pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan
penjualan, kepemilikan manajerial dan LTDRterhadap total aset terhadap
Tobin’s Q yang diukur dengan Tobin’s Q.
Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal (LTDR)terhadap Tobin’s Q

Coefficient
1 Ukuran Perusahaan terhadap 0.231 5.0382 0.0000 Hipotesis
Tobin’s Q diterima
2 Pertumbuhan Penjualan 0.034 1.5353 0.0622 Hipotesis
202
terhadap Tobin’s Q ditolak

3 Kepemilikan Manajerial -0.028 -0.4236 0.3328 Hipotesis
terhadap Tobin’s Q ditolak
4 Struktur Modal (LTDR) -0.122 -2.6521 0.0041 Hipotesis
terhadap Tobin’s Q diterima
Notes:α =0.05
Dengan menggunakan uji satu arah, hasil penelitian menunjukan
bahwa ukuran perusahaan secara statistik berpengaruh positif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan pada tingkat signifikansi tersebut. Hasil ini
memberi arti bahwa peningkatan ukuran perusahaan akan berpengaruh
signifikan terhadap peningkatan nilai Tobin’s Q sesuai periode penelitian.
Hasil yang sama terjadi pada struktur modal yang menunjukan adanya
pengaruh positif dan signifikan struktur modal (LTDR) terhadap Tobin’s Q
pada tingkat signifikan tersebut. Hasil ini memberi arti bahwa peningkatan
LTDR secara signifikan meningkatkan Tobin’s Q.
Di sisi lain, variabel pertumbuhan penjualan menunjukan pengaruh
positif namun secara statistik tidak signifikan terhadap Tobin’s Q. Hasil ini
memberikan arti bahwa semakin tinggi pertumbuhan penjualan, maka nilai
perusahaan secara statistik tidak mengalami peningkatan yang signifikan.
Pada variabel kepemilikan manajerial, hasil penelitian menunjukan
kepemilikan manajerial secara statistik berpengaruh negatif namun tidak
signifikan terhadap Tobin’s Q. Dengan demikian, ketika terjadi peningkatan
kepemilikan manajerial, maka penurunan yang terjadi terhadap nilai
perusahaan tidak terjadi secara signifikan.
Ukuran Perusahaan (Ln Aset)

ε 5=0.974
Pertumbuhan Penjualan Nilai Tobin’s QTobin’s Q)

203
Penjualan, Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal (LTDR) terhadap Tobin’s Q
terhadap Tobin’s Q melalui Kepemilikan Manajerial.
Ketika memasukan ukuran perusahaan sebagai salah satu variabel bebas
dan menggunakan uji satu arah, Tabel 5.20 menunjukan bahwa pengaruh tidak
langsung ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan adalah positif namun tidak
signifikan terhadap Tobin’s Q melalui oleh kepemilikan manajerial. Hal ini memberi
arti bahwa semakin tinggi ukuran perusahaan, maka secara statistik dan signifkan
kepemilikan manajerial akan menurun, namun kepemilikan manajerial secara
statistik tidak signifikan untuk menurunkan nilai Tobin’s Q. Hal ini mengakibatkan,
hubungan tidak langsung antara ukuran perusahaan terhadap nilai Tobin’s Qmelalui
kepemilikan manajerial adalah posifif namun secara statistik tidak signifikan
sebesar 0.3311 (nilai signifikansi >0.05).
Penjualan terhadap nilai Tobin’s Qmelalui Kepemilikan Manajerial dengan salah
satu variabel eksogen LTDR terhadap total aset
Path Koefisien Path Path Koefisien

variabel Koefisien variabel Eksogen
Pengaruh
Eksogen variabel terhadap sig. (Uji 1
Tidak t Kesimpulan
terhadap Kepemilikan Kepemilikan arah)
Langsung
Kepemilikan Manajerial Manajerial dan
Manajerial terhadap Kepemilikan
204
manajerial
Nilai
terhadap Nilai
Perusahaan
Perusahaan
Ukuran
Perusahaan
terhadap Nilai
Hipotesis
1 Perusahaan -0.116 -0.0280 0.00325 0.4326 0.3311
ditolak
melalui
Kepemilikan
Manajerial
Pertumbuhan
Penjualan
terhadap Nilai
- Hipotesis
2 Perusahaan 0.0200 -0.0280 -0.0005 0.3710
0.3293 ditolak
Modal melalui
Kepemilikan
Manajerial
Notes:α =0.05
Pada variabel pertumbuhan perusahaan, hasil penelitian menunjukan
bahwa pertumbuhan penjualan secara tidak langsung pengaruhnya
terhadap nilai perusahaan melalui kepemilikan manajerial adalah tidak
signifikan sebesar 0.3710 (nilai signifikansi>0.05). Hal ini memberi arti bahwa
peningkatan pertumbuhan penjualan tidak berdampak signifikan terhadap
kepemilikan manajerial, dan kepemilikan manajerial pada sebuah
perusahaan tidak berdampak signifikan terhadap penurunan nilai
perusahaan, sehingga mengakibatkan pengaruh tidak langsung di antara
kedua variabel tersebut adalah tidak signifikan.

205
Gambar 5.7. Full Model 2 Path Analisis
5.2.6. Pengujian Regresi
1. Hasil pengujian persamaan struktural model 1 Gambar 5.2.
DR=0.166 Ukuran+ 0.068 Pertumbuhan Penjualan−0.167 MO−0.005 SA +0.058 NDTS−0.307 Profitab
Keterangan
Ukuran= Logaritma Natural Aset; SA= Struktur Aset; NDTS= Penghematan pajak
non hutang; Profitabilitas=ROA; Likuiditas = CR

206
Berdasarkan persamaan struktural Model 1 di atas diketahui nilai koefisien beta
standardized pada ukuran perusahaan sebesar 0.166. Hal ini membuktikan bahwa
ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap DR terhadap total aset (DR),
sehingga jika terjadi peningkatan ukuran perusahaan, maka mampu meningkatkan
struktur modal perusahaan sebesar 0.166. Koefisien beta standardized pada
pertumbuhan penjualan sebesar 0.068 menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan
berpengaruh positif terhadap struktur modal yang diukur dengan DR. Hal ini
memberi arti bahwa jika terjadi peningkatan pertumbuhan penjualan maka akan
mampu meningkatkan struktur modal sebesar 0.068. Koefisien beta standardized
kepemilikan manajerial sebesar -0.167 menunjukan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh negatif terhadap struktur modal yang diukur dengan DR. Hal ini
memberi arti bahwa jika terjadi peningkatan kepemilikan manajerial, maka akan
mampu menurunkan struktur modal yang diukur dengan DR sebesar -0.167.
Pada variabel kontrol Struktur Aset, hasil penelitian menunjukan bahwa nilai
koefisien beta standardized adalah -0.005. Hal ini memberi arti bahwa struktur aset
berpengaruh negatif terhadap struktur modal yang diukur dengan DR, di mana
peningkatan yang terjadi pada struktur aset akan menurunkan struktur modal
sebesar -0,005. Untuk variabel NDTS, koefisien beta standardized adalah 0.058. Hal
ini menunjukan bahwa ada NDTS berpengaruh positif terhadap struktur modal yang
diukur dengan DR. Peningkatan yang terjadi pada NDTS akan mampu
meningkatkan struktur modal yang diukur dengan DR sebesar 0.058. Pada variabel
profitabilitas yang diukur dengan ROA, koefisien beta standardized sebesar -0.307
memberikan arti bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap struktur modal
yang diukur dengan DR. Hal ini memberi arti bahwa peningkatan profitabilitas yang
diukur dengan ROA akan mampu menurunkan struktur modal sebesar -0.307.
207
Pada variabel likuiditas, hasil penelitian menunjukan koefisien beta standardized
sebesar -0.376, memberikan arti bahwa likuiditas yang diukur dengan CR
berpengaruh negatif terhadap struktur modal yang diukur dengan DR. Hal ini
memberi arti bahwa peningkatan yang terjadi pada likuiditas perusahaan akan
mampu menurunkan struktur modal sebesar -0.376.
2. Hasil pengujian persamaan struktural model 2 Gambar 5.2.
LTDR=0.390 Ukuran+ 0.044 Pertumbuhan Penjualan−0.077 MO+0.326 SA−0.013 NDTS−0.233 Profi
Keterangan
Ukuran=Logaritma Natural Aset; SA= Struktur Aset; NDTS= Penghematan pajak
non hutang; Profitabilitas=ROA; Likuiditas = CR
Berdasarkan persamaan struktural Model 2 di atas diketahui nilai koefisien beta
standardized pada ukuran perusahaan sebesar 0.390. Hal ini membuktikan bahwa
ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal yang diukur dengan
LTDRsehingga jika terjadi peningkatan ukuran perusahaan, maka mampu
meningkatkan struktur modal dengan proksi LTDR sebesar 0.390. Koefisien beta
standardized pada pertumbuhan penjualan sebesar 0.044 menunjukan bahwa
pertumbuhan penjualan berpengaruh positif terhadap struktur modal yang diukur
dengan LTDR. Hal ini memberi arti bahwa jika terjadi peningkatan pertumbuhan
penjualan maka akan mampu meningkatkan struktur modal sebesar 0.044. Koefisien
beta standardized kepemilikan manajerial sebesar -0.077 menunjukan bahwa
kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap struktur modal yang diukur
dengan LTDR. Hal ini memberi arti bahwa jika terjadi peningkatan kepemilikan
manajerial, maka akan mampu menurunkan struktur modal yang diukur dengan DR
sebesar -0.077.
208
Pada variabel kontrol struktur aset, hasil penelitian menunjukan bahwa nilai
koefisien beta standardized adalah 0.326. Hal ini memberi arti bahwa struktur aset
berpengaruh positif terhadap struktur modal yang diukur dengan LTDR, di mana
peningkatan yang terjadi pada struktur aset akan meningkatkan struktur modal
sebesar yang diukur dengan LTDR sebesar 0.326. Pada variabelNDTS, koefisien
beta standardized adalah -0.013. Hal ini menunjukan bahwa ada NDTS berpengaruh
positif terhadap struktur modal yang diukur dengan DR. Peningkatan yang terjadi
pada NDTS akan mampu menurunkan struktur modal yang diukur dengan LTDR
sebesar 0.013. Pada variabel profitabilitas yang diukur dengan ROA, koefisien beta
standardized sebesar -0.233 memberikan arti bahwa profitabilitas berpengaruh
negatif terhadap struktur modal yang diukur dengan LTDR. Hal ini memberi arti
bahwa peningkatan profitabilitas yang diukur dengan ROA akan mampu
menurunkan struktur modal dengan proksi LTDR sebesar -0.233. Pada variabel
likuiditas, hasil penelitian menunjukan koefisien beta standardized sebesar -0.040,
memberikan arti bahwa likuiditas yang diukur dengan CR berpengaruh negatif
terhadap struktur modal yang diukur dengan LTDR. Hal ini memberi arti bahwa
peningkatan yang terjadi pada likuiditas perusahaan akan mampu menurunkan
struktur modal dengan proksi LTDR sebesar -0.040.
3. Hasil pengujian persamaan Model 3 pada gambar 5.5
MO=−0.116Ukuran+0.004 Pertumbuhan Penjualan+ ε 3
Keterangan:
MO=Kepemilikan Manajerial; Ukuran =Ukuran (Logaritma Natural Aset);
209
Berdasarkan Tabel 5.24 di atas, diperoleh informasi nilai koefisien beta
standardized ukuran perusahaan adalah -0.116, yang menunjukan bahwa ukuran
perusahaan berpengaruh negatif terhadap kepemilikan manajerial. Hal ini memberi
arti bahwa peningkatan ukuran perusahaan maka akan mampu menurunkan
kepemilkan manajerial sebesar 0.116. Nilai koefisien beta standardized
pertumbuhan penjualan sebesar 0.004 menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan
berpengaruh positif terhadap kepemilikan manajerial, sehingga memberikan makna
bahwa jika terjadi peningkatan pertumbuhan penjualan akan mampu meningkatkan
kepemilikan amanjerial sebesar 0.004.
4. Hasil pengujian persamaan struktural Model 4 Gambar 5.3.
Tobin ’ s Q=0.177 Ukuran+0.022 Pertumbuhan Penjualan−0.004 MO+ 0.075 DR + ε 3
Keterangan:
Ukuran = Logaritma Natural Aset; MO=Kepemilikan Manajerial; DR= Total hutang
terhadap total aset
Berdasarkan Model 4 di atas diperoleh informasi nilai koefisien beta
standardized pada ukuran perusahaan adalah 0.177, berarti bahwa ukuran
perusahaan berbanding lurus dan signifikan dengan Tobin’s Q. Hal ini memberi arti
bahwa peningkatan ukuran dalam bentuk total aset pada perusahaan-perusahaan
non finansial di BEI mampu meningkatkan nilai Tobin’s Q sebesar 0.177.
Koefisien beta standardized pada variabel pertumbuhan adalah sebesar 0.022,
sehingga memberikan arti yang mengatakan bawah pertumbuhan penjualan
berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q. Hal ini memberikan arti jika terjadi
peningkatan terhadap pertumbuhan penjualan, maka nilai perusahaan akan mampu
meningkat sebesar 0.022. Pada variabel kepemilikan manajerial, koefisien beta

210
standardized bernilai -0.004, sehingga memberikan arti bahwa kepemilikan
manajerial berpengaruh negatif terhadap Tobin’s Q, sehingga jika terjadi
peningkatan pada kepemilikan manajerial, maka nilai perusahaan akan menurun
sebesar 0.004. Pada proksi struktur modal DR, nilai beta standardized yang
diperoleh adalah 0.075, sehingga bermakna bahwa DR berpengaruh positif terhadap
Tobin’s. Dengan demikian peningkatan DR akan meningkatkan nilai Tobin’s Q
sebesar 0.075.
5. Hasil pengjian persamaan struktural Model 4 Gambar 5.6.
Tobin ’ s Q=0.231 Ukuran+0.034 Pertumbuhan Penjualan−0.028 MO−0.122 LTDR +ε 5
Keterangan:
Ukuran = Logaritma Natural Aset; MO=Kepemilikan Manajerial LTDR= Rasio Hutang
Jangka Panjang
Dengan memasukan struktur modal LTDR, maka berdasarkan Tabel 5.25 di
atas, diperoleh informasi bahwa koefisien beta standardized variabel ukuran
perusahaan adalah 0.231, menunjukan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh
positif terhadap Tobin’s. Hal ini menunjukan bahwa peningkatan ukuran aset
perusahaan maka akan meningkatkan nilai Tobin’s Q sebesar 0.231. Pada variabel
pertumbuhan penjualan, koefisien beta standardized pertumbuhan perusahaan
adalah 0.034, menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif
terhadap Tobin’s. Hal ini memberi arti bahwa peningkatan pertumbuhan penjualan
akan meningkatkan Tobin’s Q 0.034.
Pada variabel kepemilikan manajerial, koefisien beta standardized Kepemilikan
manajerial sebesar -0.028, menunjukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh
negatif terhadap nilai Tobin’s Q. Pengaruh negatif ini memberi arti bahwa jika terjadi
211
peningkatan kepemilikan manajerial, maka mampu menurunkan nilai perusahaan
sebesar -0.028. Pada variabel struktur modal yang diukur dengan LTDR, koefisien
beta standardized adalah -0.122, menunjukan bahwa struktur modal berpengaruh
negatif terhadap Tobin’s. Hal ini memberi arti bahwa jika terjadi peningkatan LTDR,
maka mampu menurunkan nilai perusahaan sebesar -0.122.
5.1.8. Pengujian Hipotesis
Hipotesis 1a: Jika Ukuran perusahaan mengalami peningkatan, maka DR akan
Dengan menggunakan uji satu arah, hasil pengujian pengaruh ukuran
perusahaan terhadap DR adalah positif dan signifikan pada tingkat
signifikansi 5% (t h=2.3554; dengan nilai sign-t=0.0094). Hasil ini memberi
kesimpulan bahwa hipotesis 1a dapat diterima, kesimpulannya adalah
ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap DR (nilai
signifikansi<0.05).
Hipotesis 1b: Jika Ukuran perusahaan mengalami peningkatan, maka LTDR akan
Dengan menggunakan uji satu arah, hasil pengujian pengaruh ukuran
perusahaan terhadap LTDR adalah positif dan signifikan pada tingkat
signifikansi 5% (t h=10.5817 dan nilai sign-t=0.000). Berdasarkan hasil ini
diperoleh kesimpulan bahwa hipotesis 1b diterima, sehingga dapat diperoleh
kesimpulan bahwa ukuran perusahaan yang diukur dengan logartima total
aset berpengaruh signifikan terhadap LTDR terhadap total aset (nilai
signifikansi <0.05).
212
Hipotesis 2a: Jika pertumbuhan penjualan mengalami peningkatan, maka DR akan
Dengan menggunakan uji satu arah, hasil pengujian pengaruh
pertumbuhan penjualan terhadap DR positif dan namun tidak signifikan pada
tingkat signfikansi 5% (t h=1.5512; dengan nilai sign-t=0.0607). Hasil ini
memberi kesimpulan bahwa hipotesis 2a ditolak, sehingga kesimpulannya
adalah pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan
terhadap DR (nilai signifikansi>0.05).
Hipotesis 2b: Jika pertumbuhan penjualan mengalami peningkatan, maka LTDR
akan meningkat pada perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI.
Hasil pengujian pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap
LTDRadalah positif dan namun tidak signifikan pada tingkat signfikansi 5% (
t h=0.5308; dengan nilai sign-t=0.2979). Hasil ini memberi kesimpulan bahwa
hipotesis 2a ditolak, sehingga kesimpulannya adalah pertumbuhan penjualan
berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap LTDR(nilai
signifikansi>0.05).
Hipotesis 3: Jika ukuran perusahaan semakin meningkat maka menurunkan tingkat
kepemilikan manajerial pada perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI
Hasil pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap kepemilikan
manajerial dengan menggunakan uji satu arah adalah negatif dan signifikan
pada tingkat signifikansi 5% (t h= -2.9010; dengan nilai sign-t=0.002). Hasil ini
memberi kesimpulan bahwa Hipotesis 3 diterima, sehingga kesimpulannya
adalah bahwa ukuran perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan

213
terhadap kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non finansial
yang terdaftar di BEI (nilai signifikansi<0.05).
Hipotesis 4 Jika terjadi peningkatan pertumbuhan penjualan maka tingkat
kepemilikan manajerial menurun pada perusahaan-perusahaan non finansial
terdaftar di BEI
Hasil pengujian pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap
kepemilikan manajerial dengan menggunakan uji satu arah adalah positif,
namun tidak signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h=0.4895; dengan nilai
sign-t=0.3110. Hasil ini memberi kesimpulan bahwa H4 ditolak, sehingga
kesimpulannya adalah bahwa pertumbuhan perusahaan berpengaruh positif
namun tidak signifikan terhadap kepemilikan manajerial pada perusahaan-
perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI (nilai signifikansi>0.05).
Hipotesis 5a: Jika tingkat Kepemilikan manajerial pada perusahaan semakin
meningkat, maka DR menurun pada perusahaan-perusahaan non finansial yang
terdaftar di BEI
Hasil pengujian pengaruh kepemilikan manajerial perusahaan
terhadap DR dengan menggunakan uji satu arah adalah negatif dan
signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h= -3.1812; dengan nilai sign-
t=0.0008). Hasil ini memberi kesimpulan bahwa Hipotesis 5a diterima,
sehingga kesimpulannya adalah bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh
negatif dan signifikan terhadap DR pada perusahaan-perusahaan non
finansial yang terdaftar di BEI (nilai signifikansi<0.05).

214
Hipotesis 5b: Jika tingkat kepemilikan manajerial pada perusahaan semakin
meningkat, maka LTDR akan menurun pada perusahaan-perusahaan non finansial
yang terdaftar di BEI.
Hasil pengujian pengaruh kepemilikan manajerial perusahaan terhadap LTDR
dengan menggunakan uji satu arah adalah negatif dan signifikan pada tingkat
signifikansi 5% (t h= -1.9429; dengan nilai sign-t=0.0263). Hasil ini memberi
kesimpulan bahwa Hipotesis 5b diterima, sehingga kesimpulannya adalah bahwa
kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan terhadap LTDR pada
perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI (nilai signifikansi<0.05).
Hipotesis 6: Jika ukuran perusahaan meningkat maka dapat meningkatkan nilai
perusahaan pada perusahaan-perusahaan non finansial terdaftar di BEI
Hasil pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap nilai perusahan yang diukur
dengan Tobin’s Q, dijelaskan sebagai berikut:
1. Dengan menggunakan DR sebagai proksi struktur modal, dengan uji satu arah
hasil pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap Tobin’s adalah positif dan
signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h= 4.1017; dengan nilai sign-t=0.0000).
2. Dengan menggunakan LTDR sebagai proksi struktur modal, dengan uji satu arah
hasil pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap Tobin’s adalah positif dan
signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h= 5.0382 dengan nilai sign-t=0.0000).
Berdasarkan hasil analisis di atas dapat disimpulkan bahwa H6 diterima, yang
memberi kesimpulan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan
terhadap nilai Tobin’s Q perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI
(nilai signifikansi<0.05).
215
Hipotesis 7: Jika terjadi peningkatan pertumbuhan penjualan maka akan
meningkatkan nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan terdaftar di BEI.
1. Dengan menggunakan DR sebagai proksi struktur modal, dan mengunakan uji
satu arah hasil pengujian pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap Tobin’s
adalah positif namun tidak signifikan pada tingkat signifikansi 5% ( t h= 0.7165;
dengan nilai sign-t=0.2348).
2. Dengan menggunakan LTDR sebagai proksi struktur modal, dan mengunakan uji
satu arah hasil pengujian pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap nilai Tobin’s
Q adalah positif namun tidak signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h= 0.5308
Berdasarkan hasil analisis di atas dapat disimpulkan bahwa H7 ditolak, yang
memberi kesimpulan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun
tidak signifikan terhadap nilai Tobin’s Q perusahaan-perusahaan non finansial yang
terdaftar di BEI (nilai signifikansi>0.05).
Hipotesis 8: Jika tingkat Kepemilikan manajerial pada perusahaan semakin
meningkat, maka nilai perusahaan meningkat pada perusahaan-perusahaan non
finansial yang terdaftar di BEI
Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap Tobin’s dilakukan bersamaan
dengan variabel lain sebagai variabel eksogen dalam satu model, yaitu
ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, DR, dan LTDR. Hasil pengujian
pada kedua model tersebut memberikan hasil yang berbeda, yang dijelaskan
sebagai berikut:
1. Dengan menggunakan DR sebagai proksi struktur modal, dan mengunakan uji
satu arah hasil pengujian pengaruh kepemilikan manajerial terhadap Tobin’s

216
adalah positif namun tidak signifikan pada tingkat signifikansi 5% ( t h= -0.0930;
2. Dengan menggunakan LTDR sebagai proksi struktur modal, dan mengunakan uji
satu arah hasil pengujian pengaruh kepemilikan manajerial terhadap Tobin’s
adalah negatif namun tidak signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h= -0.4326;
Keduanya memberikan kesimpulan yang sama sehingga memberi kesimpulan
bahwa H8 ditolak, sehingga kesimpulannya adalah bahwa kepemilikan manajerial
perusahaan berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan
Tobin’s Q ketika menggunakan DR dan LTDR pada perusahaan non finansial yang
terdaftar di BEI (nilai signifikansi>0.05).
Hipotesis 9a: Jika DR meningkat maka nilai perusahaan meningkat pada
perusahaan-perusahaan Non finansial yang terdaftar di BEI.
Hasil pengujian pengaruh DR terhadap Tobin’s Q dengan menggunakan uji satu
arah adalah positif dan signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h= 1.8220; dengan
nilai sign-t=0.0344). Hasil ini memberi kesimpulan bahwa Hipotesis 9a diterima,
sehingga kesimpulannya adalah bahwa DR berpengaruh positif dan signifikan
terhadap Tobin’s pada perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI
Hipotesis 9b: Jika LTDR meningkat maka nilai perusahaan menurun pada
perusahaan-perusahaan Non finansial yang terdaftar di BEI.
Hasil pengujian pengaruh LTDR terhadap nilai perusahaan dengan
menggunakan uji satu arah adalah negatif dan signifikan pada tingkat
signifikansi 5% (t h= -2.6521; dengan nilai sign-t=0.0041). Hasil ini memberi

217
kesimpulan bahwa Hipotesis 9b diterima, sehingga kesimpulannya adalah
bahwa LTDR negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan pada yang
diukur dengan Tobin’s Q perusahaan-perusahaan non finansial yang
terdaftar di BEI (nilai signifikansi<0.05).
Hipotesis 10a : Jika ukuran perusahaan meningkat maka DR perusahaan meningkat
melalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan Non finansial terdaftar
di BEI
Hasil pengujian pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan
terhadap DR perusahaan melalui kepemilikan manajerial dengan
menggunakan uji satu arah adalah positif dan signifikan pada tingkat
signifikansi 5% (t h= 2.0849; dengan nilai sign-t=0.0186). Hasil ini memberi
kesimpulan bahwa Hipotesis 10a diterima, sehingga kesimpulannya adalah
bahwa ukuran perusahaan berpengaruh tidak langsung yang positif dan
signifikan terhadap DR melalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-
perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI (nilai signifikansi<0.05).
Hipotesis 10b: Jika ukuran perusahaan meningkat maka LTDR perusahaan
terhadap LTDR melalui kepemilikan manajerial dengan menggunakan uji
satu arah adalah positif, dan signifikan pada tingkat signifikansi 5% (t h=
1.6464; dengan nilai sign-t=0.0499). Hasil ini memberi kesimpulan bahwa
Hipotesis 10a diterima, sehingga ukuran perusahaan berpengaruh tidak
langsung yang positif dan signifikan terhadap LTDR melalui kepemilikan

218
manajerial pada perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI
Hipotesis 11a: Jika pertumbuhan penjualan meningkat maka DR akan meningkat
melalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non finansial terdaftar
di BEI
Hasil pengujian pengaruh tidak langsung pertumbuhan penjualan
terhadap DR perusahaan melalui kepemilikan manajerial dengan
menggunakan uji satu arah adalah negatif namun tidak signifikan pada
tingkat signifikansi 5% (t h= -0.4932; dengan nilai sign-t=0.3109). Hasil ini
memberi kesimpulan bahwa Hipotesis 11a ditolak, sehingga kesimpulannya
adalah bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh tidak langsung namun
tidak signifikan terhadap DR melalui kepemilikan manajerial pada
perusahaan-perusahaan non finansial yang terdaftar di BEI (nilai
signifikansi>0.05).
Hipotesis 11b: Jika pertumbuhan penjualan meningkat maka LTDR perusahaan
akan meningkat melalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non
terhadap LTDR perusahaan melalui kepemilikan manajerial dengan
menggunakan uji satu arah adalah negatif, namun tidak signifikan pada
memberi kesimpulan bahwa Hipotesis 11b ditolak, sehingga kesimpulannya
adalah bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh tidak langsung namun
tidak signifikan terhadap LTDR melalui kepemilikan manajerial pada

219
signifikansi>0.05).
Hipotesis 12: Jika ukuran perusahaan meningkat maka nilai perusahaan akan
finansial terdaftar di BEI.
terhadap Tobin’s perusahaan melalui kepemilikan manajerial dengan
menggunakan uji satu arah adalah positif namun tidak signifikan pada tingkat
signifikansi 5% (t h= 0.4326; dengan nilai sign-t=0.3311). Hasil ini memberi
kesimpulan bahwa Hipotesis 12 ditolak, sehingga kesimpulannya adalah
bahwa ukuran perusahaan berpengaruh tidak langsung namun tidak
signifikan terhadap Tobin’s melalui kepemilikan manajerial pada
signifikansi>0.05).
Hipotesis 13: Jika pertumbuhan penjualan meningkat maka nilai perusahaan akan
menurun melalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan non finansial
terdaftar di BEI.
terhadap Tobin’s perusahaan melalui kepemilikan manajerial dengan
menggunakan uji satu arah adalah negatif namun tidak signifikan pada
memberi kesimpulan bahwa Hipotesis 12 ditolak diterima, sehingga
kesimpulannya adalah bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh tidak
langsung namun tidak signifikan terhadap n nilai Tobin’s Q perusahaan

220
yang terdaftar di BEI (nilai signifikansi>0.05).
5.3. Pembahasan
5.3.1. Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Struktur Modal
Ukuran perusahaan salah satunya dapat diketahui dari total aset yang
dimiliki perusahaan, di samping bentuk lain seperti penjualan dan jumlah
karyawan. Aset merupakan harta yang dimiliki perusahaan yang dapat
dihitung besarnya. Aset perusahaan dimanfaatkan sebagai jaminan hutang
kepada bank atau kreditur yang membantu pendanaan dalam bentuk hutang
struktur modal membiayai operasional perusahaan. Di sisi lain, pihak
kreditur juga jauh lebih mempercayakan dananya untuk dikelola oleh
perusahaan dengan aset besar dengan harapan akan pelunasan hutang dari
sisi modal pokok dan bunga lebih lancar.
Ukuran perusahaan menunjukan visibilitas perusahaan sehingga perusahaan
dengan jumlah aset yang lebih besar visibilitasnya cenderung lebih baik, perusahaan
tersebut juga lebih bereputasi dan menarik perhatian masyarakat luas dibanding
perusahaan dengan total aset lebih sedikit (Gavana et al., 2017; Gottardo &
Moisello, 2019; Lourenço et al., 2019). Kemampuan sumber daya keuangan
perusahaan dengan total aset lebih besar cenderung lebih baik dibanding dengan
kemampuan sumber daya keuangan perusahaan dengan aset lebih kecil (Munisi,
2020). Pengembangan perusahaan melalui kegiatan investasi dan diversifikasi lebih
memungkinkan dilakukan pada perusahaan besar. Stabilitas perusahaan yang lebih
baik pada perusahaan besar membuat volatilitas pendapatan dan arus kas bersih
perusahaan besar melalui diversifikasi menjadi lebih rendah, sehingga daya
tahannya yang lebih kuat terhadap gunjangan ekonomi dan risiko kebangkrutan
221
yang lebih rendah mendorong perusahaan meningkatkan kapasitas kewajibannya
melalui hutang (J. Kim et al., 2011). Keunggulan lainnya perusahaan besar adalah:
skala ekonominya lebih besar, pengetahuan pasar lebih baik, kemampuan
membayar gaji manajer lebih baik dan dan mampu mengukur kekuatan pasar
perusahaan (Driffield et al., 2007). Namun demikian, sumber daya keuangan yang
dimiliki bisa saja tidak mencukupi untuk sehingga membutuhkan dukungan struktur
modal untuk membiayai investasi yang direncanakan, dengan pilihan di antara
hutang dan ekuitas. Besar kecilnya perusahaan sangat relevan untuk menentukan
struktur modal perusahaan (Ahmed Sheikh & Wang, 2011), dan biaya kesulitan
keuangan.
Dengan menggunakaan DR sebagai proksi struktur modal, Hasil penelitian yang
dilakukan pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di Indonesia menunjukan
bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap DR. Studi ini
sejalan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh (Ahmed Sheikh & Wang, 2012;
Ahsan et al., 2016; Al-Fayoumi & Abuzayed, 2009; Chaklader & Chawla, 2016;
Delcoure, 2007; Feng et al., 2020; Hardjopranoto, 2006; N. H. Haron et al., 2017;
Jarallah et al., 2019; J. Kim et al., 2011; Le & Tannous, 2016; Matemilola, Bany-
Ariffin, et al., 2018; Ramjee & Gwatidzo, 2012; Xiaoqiao Wang et al., 2018;
Wellalage & Locke, 2013; Yousef, 2019) Hasil ini memberi arti bahwa semakin besar
total aset yang dimiliki perusahaan, maka DR cenderung akan meningkat. Hal ini
memberikan informasi bahwa total hutang yang dimiliki perusahaan besar
cenderung lebih besar dibanding perusahaan kecil. Secara keseluruhan DR
perusahaan non finansial selama periode penelitian sekitar 47.20% menandakan
pemanfaatan hutang untuk struktur modal adalah 47.20% dengan aset sebagai
jaminan. Hasil penelitian ini sejalan dengan teori trade off dan dari perspektif teori
222
keagenan yang menyatakan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap DR
perusahaan (M. C. Jensen & Meckling, 1976; Rahmatillah & Prasetyo, 2016; Ramli
et al., 2019). Dengan demikian perusahaan besar cenderung leveragenya tinggi
(Bajagai et al., 2018).
Menurut teori trade-off, laba yang tinggi sebaiknya kapasitas pembayaran utang
lebih tinggi dan pendapatan kena pajak yang harus dilindungi lebih banyak sehingga
harus memberikan rasio target hutang yang lebih tinggi pada perusahaan (Brealey
et al., 2017), sehingga perusahaan besar cenderung memiliki rasio hutang lebih
tinggi (Murtaza & Azam, 2019) . Penggunaan hutang sebagai struktur modal
perusahaan terkait dengan risiko kebangkrutan, di mana penggunaan struktur modal
yang bersumber dari hutang secara berlebihan dapat meningkatkan risiko
kebangkrutan. Dengan demikian, perusahaan membutuhkan rasio hutang yang
optimal agar memberi manfaat maksimal dengan risiko minimal pada perusahaan
baik untuk perusahaan besar maupun kecil.
Ketika struktur modal diukur dengan LTDR terhadap total aset, studi ini
menujukan bentuk hubungan yang positif dan signifikan di antara keduanya. Hasil ini
sejalan dengan penelitian yang dilakukan(Abor & Biekpe, 2009; Ahsan et al., 2016;
Bajagai et al., 2018; Bhagat et al., 2011; Feng et al., 2020; Matemilola, Bany-ari, et
al., 2018; Ramjee & Gwatidzo, 2012; Upneja & Dalbor, 2009; X. V. Vo, 2017;
Yousef, 2019). Dengan demikian, semakin besar total aset yang dimiliki perusahaan
perusahaan, maka LTDR cenderung meningkat. Dengan kata lain, studi ini juga
menunjukan adanya kecenderungan perusahaan besar memiliki hutang jangka
panjang yang tinggi dibanding perusahaan kecil. Perusahaan besar dengan basis
aset yang lebih besar, peluangnya lebih besar untuk mengakses hutang jangka
panjang, karena dinilai lebih mampu membayar kewajibannya atau tidak gagal bayar
223
(Ramjee & Gwatidzo, 2012). Ketika perusahaan besar memutuskan kebijakan
hutang yang diambil adalah hutang jangka panjang, umumnya kebijakan ini memiliki
biaya eksploitasi yang rendah(Nikhil Shil et al., 2019). Studi yang dilakukan oleh
Matemilola et al (2013); Pandey & Chotigeat (2004) menunjukan bahwa ukuran
perusahaan berbanding lurus dengan DR dan LTDR. Studi pada usaha kecil
menengah di Irlandia menunjukan ukuran perusahaan berbanding lurus dan
signifikan terhadap LTDR (mac an Bhaird & Lucey, 2010). Keputusan pengambilan
hutang dalam jangka panjang sangat penting bagi perusahaan untuk membiayai
program-program jangka panjang perusahaannya. Dengan adanya kepercayaan
kreditur untuk memberikan hutang jangka panjang, makan kesinambungan
pengembangan perusahaan dalam jangka panjang dapat dipastikan berjalan.
Hasil berbeda dengan arah yang sama ditunjukan Ahmed Sheikh &
Wang (2012) dan Wu (2004) ukuran perusahaan berpengaruh positif namun
tidak signifikan terhadap LTDR. Hubungan tidak signifikan ini menunjukan
tidak adanya dampak yang berarti terhadap LTDR perusahaan yang
disebabkan oleh ukuran perusahaan. Dengan demikian, meskipun memiliki
berbagai keunggulan dibanding perusahaan kecil, seperti kemampuan
melakukan diversifikasi risiko, aset yang lebih besar maka ukuran
perusahaan yang lebih besar tidak memberikan dampak nyata terhadap
LTDR. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa perusahaan-perusahaan
non finansial dengan kepemilikan manajerial dengan aset lebih besar lebih
berani menggunakan struktur modal yang bersumber dari hutang, baik dari
sisi total hutang maupun jangka waktu pelunasan hutang.
Pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur modal dari perspektif dua teori
utama struktur modal memberikan hasil yang berbeda. Teori trade off mengatakan
224
ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal, sedangkan
menurut teori pecking order ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap
struktur modal (Nikhil Shil et al., 2019). Dari perspektif teori trade off M. C. Jensen &
Meckling (1976), terjadinya hubungan positif antara ukuran perusahaan dengan
struktur modal yang diukur dengan DR dan LTDR adalah karena pada perusahaan
besar terjadi pertukaran keuntungan melalui kebijakan hutang melalui perolehan
manfaat melalui kebijakan hutang tersebut, seperti perlindungan dan penghematan
pajak (ElBannan, 2017). Pengurangan masalah keagenan yang terkait dengan biaya
hutang, seperti biaya kebangkrutan akibat gagal bayar (Jahanzeb et al., 2015), dan
kemampuan perusahaan mendiversifikasi risiko dan memanfaatkan perlindungan
pajak dan pembayaran kewajiban bunga (Ahmed Sheikh & Wang, 2012; Chadha &
Sharma, 2015). Faktor lainnya adalah, akses perusahaan besar lebih banyak ke
pasar modal, memiliki kemampuan diversifikasi yang lebih tinggi, arus kas yang
dimiliki volitilitasnya relatif stabil, peluang perusahaan mengalami kesulitan,
mengalami risiko dan kebangkrutan relatif kecil (ElBannan, 2017; Rajan & Zingales,
1995). Biaya langsung yang dikeluarkan perusahaan besar lebih rendah untuk
menerbitkan hutang dan ekuitas (PANDEY & CHOTIGEAT, 2004).
Dalam studi ini, ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan
terhadap struktur modal, baik ketika diukur dengan DR maupun LTDR.
Pengaruh positif tersebut dimungkinkan terjadi karena:
1) Pertumbuhan perusahaan yang lebih besar membutuhkan lebih banyak akses
untuk alternatif sumber-sumber pendanaan untuk membiayai investasi. Akses
perusahaan besar lebih mudah untuk mendapatkan sumber pembiayaan
eksternal dibanding perusahaan kecil dalam jumlah besar, khususnya dari
hutang (Zulvia & Roza Linda, 2019). Pada keuangan negara berkembang,
225
perusahaan besar memiliki akses lebih mudah sehingga rasio hutang dan jatuh
tempo hutangnya nya lebih tinggi (Bas et al., 2009).
2) Ukuran perusahaan berhubungan positif dengan struktur modal menunjukan
perusahaan besar menggunakan lebih banyak modal yang bersumber dari
hutang dibandingkan perusahaan kecil (Eriotis et al., 2007). Biaya hutang
perusahaan besar cenderung lebih murah dibanding perusahaan kecil karena
risiko kebangkrutannya juga lebih kecil (Nikhil Shil et al., 2019). Dengan tingkat
kepercayaan kreditur yang lebih besar pada perusahaan besar sangat
membantu dalam realisasi kredit yang diajukan, sehingga waktu tunggu realisasi
kredit hutang pada perusahaan besar relatif lebih cepat dibanding perusahaan
kecil. Teori trade off mengatakan peningkatan risiko kebangkrutan karena
pembiayaan hutang perusahaan besar tidak secepat perusahaan kecil sehingga
lebih mudah memanfaatkan pasar hutang (Jarallah et al., 2019).
3) Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal karena
perusahaan besar lebih unggul dari sisi stabilitas dan kemungkinan untuk
bangkrut lebih kecil (Matemilola, Bany-Ariffin, et al., 2018). Rendahnya risiko
kebangkrutan dapat dilihat dari peringkat kredit perusahaan besar yang lebih
tinggi dibandingkan dengan perusahaan kecil (Chandra et al., 2019). Teori
trade-off memprediksi bahwa perusahaan besar lebih terdiversifikasi, dan risiko
bangkrut lebih kecil seingga cenderung lebih memilih utang dibanding
pembiayaan ekuitas untuk kontrol. Pertimbangan kontrol inilah yang
mendukutng terjadinya korelasi positif antara ukuran dan leverage (Khoa & Thai,
2021).
Dari perspektif teori biaya agensi, biaya agensi pada perusahaan
besar cenderung lebih rendah karena lebih mudah diungkapkan dan

226
transparansinya lebih tinggi sehingga biaya pemantauan pemegang hutang
dapat berkurang (Fama & Jensen, 1983). Skala ekonomi perusahaan besar
yang lebih luas mendorong perusahaan memanfaatkan hutang untuk
meningkatkan pangsa pasarnya. Keuntungan dari skala ekonomi dan posisi
kekuatan posisi tawar yang lebih baik perusahaan besar terhadap kreditur
mendorong perusahaan besarcenderung menerbitkan hutang jangka panjang
(HUANG & SONG, 2006). Kemampuan perusahaan besar melakukan
diversifikasi dapat meningkatkan reputasinya di tengah persaingan yang
ketat dibandingkan perusahaan kecil, sehingga dengan berbagai keunggulan
yang dimiliki akan membuat kreditur lebih percaya untuk memberikan
pinjaman dalam bentuk hutang. Perusahaan besar memiliki keunggulan
karena lebih mudah mengakses hutang ke kreditur dibandingkan perusahaan
kecil karena memperoleh kepercayaan yang lebih besar. Ketika manajemen
ingin meningkatkan aset sebagai proksi ukuran perusahaan, tentu
membutuhkan pembiayaan yang salah satunya bersumber dari hutang untuk
menutupi tambahan investasi yang diputuskan (M. C. Jensen & Meckling,
1976). Kondisi ini akan mendorong perusahaan meningkatkan rasio
hutangnya, baik secara keseluruhan maupun untuk jangka panjang.
Dengan keterbukaan informasi yang lebih besar ke publik, struktur modal untuk
sumber pembiayaan operasi perusahaan besar tersebut kemungkinan berasal dari
ekuitas perusahaan (Du & Dai, 2005). Dengan demikian, , meskipun biaya
kebangkrutan perusahaan besar lebih rendah dalam menjalankan operasinya,
hutang perusahaan besar cenderung lebih besar dibandingkan perusahaan kecil
karena reputasinya cenderung lebih baik di pasar hutang, peringkat kreditnya
maksimum, dan biaya agensi hutang rendah (Nikhil Shil et al., 2019). Berbeda
227
dengan trade off teori, menurut teori pecking order, perusahaan besar cenderung
memiliki struktur modal yang bersumber dari hutang, karena dalam pembiayaan
perusahaan tersebut cenderung lebih mendahulukan dana internal perusahaan
dibandingkan hutang (Myers & Majluf, 1984). Wang et al.(2018)
mengatakanperusahaan besar cenderung memiliki LTDR yang lebih besar karena
lebih nyaman mengikuti teori pecking order, di mana perusahaan mengutamakan
hutang dibandingkan ekuitas untuk memenuhi struktur modal setelah laba ditahan.
Kemampuan perusahaan besar untuk meningkatkan hutang melalui kreditur baik
publik maupun swasta lebih besar dari perusahaan kecil. Ditinjau dari asimetris
informasi, tingkat asimetris informasi pada perusahaan besar jauh lebih rendah
dibandingkan perusahaan kecil di pasar modal, oleh karena rendahnya asimetris
informasi pada perusahaan besar maka pada pada perusahaan besar pembiayaan
struktur modalnya lebih memungkinkan bersumber dari hutang (R. Haron, 2016).
Biaya agensi pada perusahaan besar cenderung lebih rendah karena lebih terbuka
dan transparansinya lebih tinggi sehingga biaya pemantauan pemegang hutang
dapat dikurangi (ElBannan, 2017; Fama & Jensen, 1983). Jatuh tempo hutang dan
ukuran perusahaan saling terkait, karena perusahaan besar cenderung menerbitkan
ekuitas dan hutang jangka panjang dengan biaya rendah dibanding perusahaan
kecil(Jarallah et al., 2019; N Shil et al., 2019).
5.3.2. Pengaruh Pertumbuhan Penjualan terhadap Struktur Modal
Perusahaan yang mengalami peningkatan pertumbuhan adalah
perusahaan yang memiliki potensi untuk berkembang menjadi skala yang
lebih besar. Perusahaan dengan pertumbuhan tinggi yang memiliki pilihan
investasi lebih banyak untuk pengembangan di masa depan dibanding
perusahaan yang pertumbuhannya rendah (HUANG & SONG, 2006; Myers,

228
1977). Pertumbuhan penjualan merupakan salah satu proksi untuk
mengukur pertumbuhan perusahaan di samping pertumbuhan aset dan
pertumbuhan tenaga kerja. Pertumbuhan penjualan berperan dalam
menentukan rencana operasi perusahaan, dan dipergunakan salah satunya
untuk mengevaluasi keputusan struktur modal perusahaan(Brigham et al.,
2017) dengan pilihan apakah menggunakan pembiayaan bersumber dari
hutang atau ekuitas. Pertumbuhan penjualan sebuah perusahaan penting
diketahui karena bisa berkonstribusi pada pemilihan keputusan investasi
sebuah perusahaan di masa depan. Peningkatan pertumbuhan penjualan
pada perusahaan mendorong perusahaan meningkatkan aset tetapnya
(PANDEY & CHOTIGEAT, 2004). Dengan peningkatan aset tetap,
perusahaan dengan pertumbuhan penjualan yang tinggi memiliki jaminan
lebih besar ke kreditur ketika membutuhkan hutang untuk kebutuhan
investasi di masa depan.
Studi ini menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif
namun tidak signifikan terhadap struktur modal perusahaan, baik ketika struktur
modal diukur dengan DR ataupun LTDR. Hasil ini memberikan arti bahwa ketika
pertumbuhan penjualan meningkat, ada kecenderungan struktur modal perusahaan
meningkat pada kedua proksi yang diteliti. Namun demikian, dampak yang
ditimbulkan tidak signifikan meningkatkan DR dan LTDR. Pengaruh pertumbuhan
penjualan terhadap DR yang positif namun tidak signifikan sejalan dengan hasil studi
yang dilakukan oleh (Ganguli, 2013; Köksal & Orman, 2015). Hal ini menunjukan
bahwa sebaik apapun peningkatan pertumbuhan penjualan, tidak mampu
meningkatkan DR secara signifikan. Voulgaris (2004) menunjukan hasil yang sama
ketika melakukan studi pada Usaha Kecil Menengah(UKM) dan perusahaan besar di
229
Yunani. Dalam konteks dinamis, pertumbuhan penjualan memiliki efek positif pada
leverage perusahaan (DR) namun tidak signifikan secara statistik (Y. Qian et al.,
2009). Hasil yang tidak jauh berbeda dalam arah yang sama menunjukan bahwa
pertumbuhan penjualan berpengaruh positif dan signifikan terhadap DR (Cassar &
Holmes, 2003; Kariuki & Kamau, 2014; Malinić et al., 2013; Rajverma et al., 2019).
Pada perusahaan di Cina di mana kepemilikan saham yang dimiliki pemerintah
tinggi, hubungan antara peluang pertumbuhan dan leverage cenderung positif
karena perusahaan tersebut menikmati banyak hak istimewa meminjam dana dari
bank-bank di China (Y. Qian et al., 2009).
Hasil studi ini cenderung sejalan dengan teori pecking order, perusahaan
dengan pertumbuhan tinggi lebih mengandalkan dana eksternal dalam bentuk
hutang dibandingkan dengan ekuitas untuk membiayai proyek-proyek (Chaklader &
Chawla, 2016; Khémiri & Noubbigh, 2018; Le & Tannous, 2016; Saif-Alyousfi et al.,
2020). Namun demikian, beberapa hasil penelitian menunjukan hasil-hasil yang
berlawanan, di mana pertumbuhan penjualan berbanding terbalik dengan DR
(Alipour et al., 2015; Pepur et al., 2016; Titman & Wessels, 1988). Hubungan terbalik
dan tidak signifikan ditunjukan (Chaklader & Chawla, 2016; Le & Tannous, 2016).
Ketika struktur modal diukur dengan LTDR, hasil penelitian menunjukan
adanya pengaruh positif namun tidak signifikan antara pertumbuhan penjualan
terhadap LTDR pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI. Hasil studi ini
menunjukan adanya kecenderungan perusahaan-perusahaan non keuangan yang
terdaftar di BEI meningkatkan LTDR sebagai struktur modal untuk membiayai
operasi perusahaan. Namun secara keseluruhan dampak yang ditimbulkan tidak
begitu dirasakan perusahaan. Pengaruh pertumbuhan penjualan dengan LTDR
yang tidak signifikan sejalan dengan (Abor, 2008; Alves et al., 2015; Eldomiaty &
230
Azim, 2008; Köksal & Orman, 2015). Studi lain menunjukan arah yang sama, tetapi
memberikan dampak yang signifikan (Abor & Biekpe, 2009; Cassar & Holmes, 2003;
Yazdanfar & Öhman, 2015). Hasil berbeda menyatakan ada hubungan terbalik dan
signifikan antara pertumbuhan penjualan dengan LTDR, karena perusahaan tidak
mengutamakan hutang untuk pembiayaan investasi, melainkan menggunakan
sumber dana internal yang dimiliki perusahaan (Alipour et al., 2015). Pada
perusahaan di industri yang sedang berkembang, Titman & Wessel (1988)
pertumbuhan berhubungan terbalik dengan LTDR. Ketika pembiayaan jangka
pendek digantikan dengan pembiayaan jangka panjang, maka ada kecenderungan
pertumbuhan berbanding lurus dengan tingkat hutang jangka pendek. Menurut teori
pecking order kebutuhan dana selama pertumbuhan yang bersumber dari hutang
cenderung meningkat selama periode pertumbuhan perusahaan, karena
ketersediaan laba ditahan tidak mencukupi membiayai investasi selama periode
pertumbuhan (Chadha & Sharma, 2015).
Pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal yang
positif namun tidak signifikan terjadi dikarenakan:
1) Hutang perusahaan cenderung lebih besar ketika pertumbuhan penjualan
perusahaan berkembang pesat, sementara leverage cenderung rendah ketika
perusahaan memiliki peluang pertumbuhan lebih baik (R. Kaur et al., 2020). Hal
ini mungkin terjadi karena perusahaan dengan pertumbuhan penjualan yang
tinggi cenderung tidak memiliki dana internal yang mencukupi untuk membiayai
peluang investasi perusahaan karena pertumbuhan yang tinggi (Köksal &
Orman, 2015). Pembiayaan peluang investasi diakibatkan oleh terjadinya
pertumbuhan penjualan membutuhkan biaya yang cukup besar sehingga ketika
dana internal tidak tersedia signifikan akan mengarahkan manajemen untuk

231
mencari hutang. Namun, penyebab tidak signifikannya peran pertumbuhan
penjualan terhadap struktur modal yang bersumber dari DR dan LTDR tersebut
mungkin karena ketersediaan dana internal sudah hampir terpenuhi, sehingga
kebutuhan hutang tidak terlalu besar sehingga tidak berdampak pada
peningkatan pada struktur modal yang diukur dengan DR.
2) Faktor lain yang mungkin menjadi tidak signifikannya pengaruh positif
pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal adalah adanya faktor lain yang
lebih dominan, seperti kebijakan keuangan dan pengelolaan aset. Dengan
kebijakan keuangan dan pengelolaan aset yang baik, keputusan menggunakan
hutang untuk membiayai investasi akan diminimalisasi karena mengutamakan
dulu dana internal, sesuai dengan teori pecking order.
3) Keputusan struktur modal yang bersumber dari hutang, baik jangka pendek
maupun jangka panjang mungkin tidak akan dilakukan perusahaan ketika
perusahaan memiliki ketersediaan dana internal. Sesuai dengan teori pecking
order kebutuhan struktur modal yang timbul untuk membiayai investasi karena
adanya peningkatan pertumbuhan penjualan mengutamakan penggunaan dana
internal tersebut, baru kemudian menggunakan hutang sebagai sumber
pendanaan. Hal ini mungkin yang membuat peningkatan pertumbuhan tidak
berdampak signifikan terhadap peningkatan DR. Hubungan positif antara
pertumbuhan penjualan dengan LTDR menunjukan bahwa perusahaan yang
mengalami pertumbuhan cenderung menggunakan hutang jangka panjang
sebagai sumber pendanaan. Kebutuhan perusahaan sumber dana hutang dalam
jangka panjang adalah untuk membiayai investasi yang timbul akibat dari
pertumbuhan penjualan yang terjadi. Ketika perusahaan membuat keputusan
struktur modal yang bersumber dari hutang, ada kewajiban perusahaan untuk
232
membayar untuk melakukan pembayaran cicilan hutang kepada kreditur sesuai
dengan jatuh tempo hutang. Dalam kondisi tertentu, perusahaan
merestrukturisasi hutangnya dengan memperpanjang jatuh tempo hutang.
Sementara di sisi lain, perusahaan membutuhkan jaminan arus kas untuk
memastikan keberlangsungan perusahaan. Dengan demikian perusahaan harus
sangat berhati-hati mengambil keputusan struktur modal yang bersumber dari
hutang tersebut karena memperhitungkan tingkat risiko yang mungkin akan
ditimbulkan.
Pertumbuhan penjualan merupakan strategi bisnis perusahaan yang
diharapkan mengalami peningkatan setiap tahun. Pertumbuhan penjualan
menunjukan perusahaan sedang mengalami perkembangan. Pengaruh
faktor eksternal yang seperti inflasi, kekuatan pesaing, dan kondisi politik
tidak dapat dikendalikan perusahaan berperan akan ketidak pastian
terjadinya peningkatan pertumbuhan penjualan. Dari 62 sampel penelitian ini,
hanya 9 perusahaan yang mengalami peningkatan pertumbuhan penjualan
setiap tahun selama periode penelitian, sisanya pertumbuhan mengalami
fluktuasi. Ketidakpastian yang terjadi mengakibatkan ketika perusahaan
mengalami peningkatan pertumbuhan penjualan, tidak serta merta
mendorong perusahaan melakukan investasi di masa depan. Ketika
perusahaan melakukan investasi pengembangan yang muncul sebagai
akibat dari pertumbuhan penjualan, perusahaan cenderung menggunakan
dana internal seperti laba ditahan sebagai sumber struktur modalnya.
Perusahaan dengan pertumbuhan penjualan yang tinggi cenderung
memiliki laba lebih besar, sehingga ketersediaan arus kas perusahaan
mungkin akan lebih tinggi. Peningkatan pertumbuhan penjualan perlu

233
mempertahankan pendapatan, sehingga perusahaan tersebut membutuhkan
dana yang lebih besar di masa depan (PANDEY & CHOTIGEAT, 2004), hal
inilah yang mendorong perusahaan meningkatkan struktur modalnya melalui
kebijakan hutang dengan meningkatkan DR dan LTDR. Sebuah studi di
Jepang menunjukan perusahaan besar dan berorientasi pertumbuhan
cenderung dibiayai hutang jangka panjang, strategi jatuh tempo hutang
sesuai dengan teori trade-off yang menyeimbangkan aset dan kewajiban
(Jarallah et al., 2019).
Peningkatan penjualan yang terjadi pada perusahaan yang
berpeluang tumbuh lebih cepat dibanding perusahaan lain sehingga
membutuhkan lebih banyak dana eksternal (Akbar et al., 2016), yang
bersumber dari kombinasi hutang atau ekuitas (Brigham et al., 2017).
Dengan adanya asimetris informasi terkait kondisi perusahaan, maka
peningkatan penjualan memberi sinyal untuk meningkatkan hutang, karena
perusahaan membutuhkan banyak dana untuk investasi perusahaan di masa
depan. Perusahaan membutuhkan leverage dalam bentuk hutang untuk
mengatasi kesenjangan, di sisi lain hal ini akan meningkatkan biaya
kesulitan keuangan, mengurangi masalah arus kas bebas, tetapi masalah
agensi terkait hutang menurun (Khémiri & Noubbigh, 2018; A. Shoaib &
Siddiqui, 2022). Menurut teori trade-off, perusahaan dengan peningkatan
penjualan akan berdampak pada peningkatan laba ditahan, sehingga untuk
mempertahankan rasio target hutangnya perusahaan tersebut akan
meningkatkan jumlah hutang. Hal ini menjadi faktor yang mendorong
perusahaan mengalihkan pembiayaan dari ekuitas ke hutang, karena
kebutuhan dana perusahaan lebih banyak untuk mengurangi masalah agensi

234
(PANDEY & CHOTIGEAT, 2004). Perusahaan mungkin akan merasakan
terjadinya kesulitan mengandalkan hutang untuk pembiayaan ketika
mengalami peluang pertumbuhan, karena ketika akan melakukan investasi
yang berorientasi pertumbuhan tingkat risiko yang dialami perusahaan
mungkin akan meningkat (Sinha & Samanta, 2014). Ketika perusahaan
mengalami lebih sedikit permasalahan arus kas ketika perusahaan
mengalami tingkat pertumbuhan lebih tinggi, biaya kesulitan keuangan
perusahaan tersebut mungkin lebih tinggi, dan masalah agensi terkait
terjadinya penambahan hutang akan meningkat (Hang et al., 2018).
5.3.3. Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Kepemilikan Manajerial
Ukuran merupakan faktor penting yang menentukan perkembangan
perusahaan dengan berbagai kendalah yang terjadi (Beck et al., 2005).
Ukuran menggambarkan keunggulan dan kemampuan perusahaan
berkompetisi yang mewakili sumberdaya fisik dan keuangan (C.-J. Chen &
Yu, 2012; G. Qian, 2002). Ukuran berperan sangat penting membuat
berbagai keputusan strategis pada perusahaan misalnya: keputusan struktur
modal, investasi, ekspansi dan diverisifikasi perusahaan. Perusahaan besar
cenderung lebih percaya diri membuat keputusan-keputusan struktur modal,
investasi, ekspansi dan diversifikasi dibanding perusahaan kecil. Hal ini
dikarenakan perusahaan besar memiliki keunggulan dari sisi aset, penjualan
dan jumlah tenaga kerja. Menurut teori trade off, diversifikasi lanjutan
cenderung lebih berhati-hati pada perusahaan besar, karena adanya
kekhawatiran mengalami kebangkrutan (Nikhil Shil et al., 2019).
Umumnya kepemilikan perusahaan di Indonesia adalah kepemilikan keluarga.
Saat ini, kondisi perusahaan-perusahaan yang publish di BEI umumnya masih

235
dipimpin oleh para pendiri, terutama perusahaan-perusahaan dengan ukuran aset
lebih kecil. Perwakilan-perwakilan keluarga inilah yang umumnya berperan dalam
manajemen perusahaan.Di sisi lain, kepemilikan institusi yang terkait pada
perusahaan-perusahaan tersebut juga masih memiliki keterkaitan dengan
kepemilikan keluarga. Dalam situasi ini, kebutuhan manajer terampil sangat
dibutuhkan perusahaan untuk memastikan tata kelola perusahaan berjalan sesuai
tujuan perusahaan, yaitu meningkatkan kekayaan para pemegang saham. Di sisi
lain, mitigasi konflik antara pemegang saham dengan manajemen harus dilakukan
untuk memberikan rasa nyaman para pemangku kepentingan. Akibatnya,
kepemilikan manajerial dibutuhkan perusahaan untuk menjembatani kepentingan-
kepentingan yang saling bertentangan pada perusahaan (M. C. Jensen & Meckling,
1976).
Kepemilikan manajerial berbeda pada setiap perusahaan dan secara perlahan
berubah dari tahun ke tahun (Zhou, 2001). Di satu sisi, ada perusahaan yang
didominasi oleh kepemilikan manajerial, bahkan seluruh saham. Di sisi lain
kepemilikan saham manajerial pada perusahaan sangat kecil, bahkan tidak ada.
Kepemilikan manajerial membantu manajer meningkatkan kekuatan dan kendalinya
pada perusahaan (Bathala, 1996). Menurut (Wu, 2004), proporsi kepemilikan
manajerial di perusahaan kecil lebih besar dibanding perusahaan besar, di mana
ketika perusahaan semakin besar proporsi kepemilikan saham oleh manajer relatif
kecil karena keterbatasan kekayaan pribadi, adanya kendala dalam meminjam dan
diversifikasi.
Ukuran perusahaan memiliki hubungan dengan kepemilikan manajerial
dikarenakan, 1) Keterbatasan kekayaan pribadi yang dimiliki manajer mencegahnya
untuk meningkatkan kepemilikan saham yang berbanding lurus dengan peningkatan

236
ukuran perusahaan (Bathala, 1996). 2) Adanya biaya non diversifikasi dan likuiditas
pada manajer untuk memegang persentase tetap dari ekuitas perusahaan
meningkat dengan ukuran perusahaan (Crutchley & Hansen, 1989).
Dengan mengambil sampel pada perusahaan-perusahaan non
keuangan yang terdaftar di BEI, Studi ini menunjukan bentuk hubungan yang
terbalik antara ukuran dengan kepemilikan manajerial. Studi ini sejalan
dengan hasil-hasil penelitian terdahulu yang menunjukan bahwa mana
ukuran perusahaan berhubungan terbalik dengan kepemilikan (Bathala et al.,
1994; Bathala, 1996; M. Y. Chen, 2013; Crutchley & Hansen, 1989; Demsetz
& Villalonga, 2001; Drakos & Bekiris, 2010; Himmelberg et al., 1999;
Holderness et al., 2012; Kamardin, 2014; Rhou et al., 2019; H. Yu et al.,
2012). Hasil ini memberikan arti bahwa ketika ukuran perusahaan semakin
besar (logaritma total aset), maka proporsi kepemilikan saham manajerial
pada perusahaan tersebut semakin kecil. Hal ini mengindikasikan pada
perusahaan besar, tidak terjadi sentralisasi kepentingan para manajer
meskipun memiliki saham pada perusahaan. Namun demikian, jika proporsi
kepemilikan saham manajer lebih banyak pada perusahaan, keputusan yang
diambil akan diupayakan mengakomodasi kepentingan para pemegang
saham, termasuk dirinya sebagai bagian pemegang saham (Nurleni et al.,
2018). Kepemilikan manajerial cenderung lebih sedikit pada perusahaan
besar, karena terkait dengan pemerataan tingkat risiko yang ditanggung
kepemikan manajerial (R. Vijayakumaran, 2021).
Ukuran perusahaan berbanding terbalik dengan kepemilikan
manajerial dikarenakan kebutuhan investasi perusahaan besar lebih banyak
dengan proporsi ekuitas tertentu dari pemilik, sehingga kepemilikan yang

237
menyebar pada perusahaan besar dapat mendorong peningkatan investasi
tersebut (Demsetz & Villalonga, 2001; Drakos & Bekiris, 2010). Hal ini
menunjukan sumber-sumber ekuitas untuk peningkatan investasi akan
semakin banyak ketika kepemilikan manajerial pada perusahaan berukuran
besar sedikit. Dengan demikian, setiap keputusan yang dibuat manajer
sebagai pemegang saham akan mempertimbangkan dampak keputusan
yang diambil dengan meminimalisasi risiko yang terjadi. Pada perusahaan
kecil, kepemilikan manajerial cenderung tinggi dan dominan. Dengan kondisi
tersebut, kepemilikan manajerial memiliki posisi kuat untuk mengendalikan
perusahaan, dan kontrol pemegang saham eksternal kurang terhadap
perusahaan.
Kecenderungan manajer tidak memiliki persentase kepemilikan yang tinggi pada
perusahaan besar (Albring & Xu, 2018; Rhou et al., 2019), karena pembagian beban
dan risiko akan lebih merata apabila tingkat kepemilikan manajerial sedikit. Dengan
kepemilikan manajerial yang sedikit pada perusahaan besar, risiko-risiko yang terjadi
pada perusahaan akan ditanggung bersama-sama dengan pemilik perusahaan
lainnya, yaitu: institusional dan publik. Tantangan yang semakin tinggi di era
globalisasi saat ini menuntut para pemilik perusahaan untuk meningkatkan
eksistensinya di dunia bisnis dengan meningkatkan daya saingnya. Perubahan
tingkat agregat kepemilikan manajerial sejalan dengan perubahan ukuran
perusahaan (Dimmock et al., 2015) juga turut mempengaruhi terjadinya hubungan
terbalik antara ukuran perusahaan dan kepemilikan manajerial.
Hubungan terbalik yang terjadi antara ukuran perusahaan dan
persentase kepemilikan saham manajerial karena persentasi kepemilikan

238
merupakan bagian terkecil dari total ekuitas (Holderness et al., 2012), di
mana ekuitas perusahaan didominasi para pemegang saham yang berada di
luar manajemen perusahaan. Dari perspektif teori pecking order, pada
perusahaan besar terjadi asimetris informasi yang lebih rendah antara orang
dalam dan pasar modal, sehingga manajer cenderung membiayai ekuitas
perusahaan (Farhangdoust et al., 2020), meskipun merupakan bagian
terkecil dari total ekuitas perusahaan. M.Y Chen (2013) mengatakan
keunggulan sumberdaya modal yang dimiliki mengakibatkan perusahaan
besar memiliki nilai pasar yang lebih besar karena tingginya tingkat
kepercayaan para investor. Hal ini mengakibatkan harga saham menjadi
lebih tinggi dalam proporsi tertentu, kemampuan manajer individu membeli
saham yang cukup untuk mencapai kepemilikan optimal menjadi kurang. Hal
ini mengakibatkan, penyimpangan kepemilikan saham yang optimal di
perusahaan besar lebih besar dibandingkan perusahaan kecil, sehingga
mengakibatkan ukuran perusahaan berhubungan negatif dengan kepemilikan
manajerial. Pada perusahaan kecil, kepemilikan manajerial lebih menonjol
sehingga pemantauan internal dapat dilakukan lebih efisien (Ratnawati et al.,
2016).
Dari perspektif trade off teori, tingkat divesifikasi yang lebih tinggi dan
rendahnya risiko kebangkrutan membuat perusahaan berukuran lebih besar
pemanfaatannya lebih banyak dan lebih mampu diarahkan ke arah yang
lebih baik (J. J. Chen, 2004). Akibatnya, tingkat kepercayaan publik terhadap
perusahaan cenderung lebih tinggi. Di sisi lain, kebutuhan investor terhadap
modal akan semakin meningkat seiring dengan semakin besarnya ukuran
perusahaan. Perusahaan besar membutuhkan investasi yang lebih banyak

239
dari pemilik ekuitas tertentu sehingga koefisien antara ukuran perusahaan
dengan bagian saham yang ada adalah terbalik (Demsetz & Villalonga,
2001). Kondisi ini mendorong peningkatan kepemilikan saham oleh blok
tertentu pada perusahaan yang mengurangi kepemilikan saham manajerial.
Studi yang dilakukan pada Bursa Efek London, Lasfer (2006) menunjukan
nilai rata-rata dan median kepemilikan manajerial pada perusahaan besar
dan kecil perbedaannya signifikan secara statistik, di mana perusahaan
besar nilai rata-rata kepemilikan manajerialnya lebih kecil dibandingkan
dengan perusahaan kecil. Kemampuan perusahaan besar untuk
mempertahankan struktur kepemilikan blok besar dibanding perusahaan kecil
(M.-Y. Chen, 2006) mengakibatkan kepemilikan manajerial menurun karena
didominasi oleh blok besar tersebut.
Dari perspektif teori agensi, pemilik perusahaan dan manajer sebagai
agen memiliki kepentingan yang berbeda pada perusahan (M. C. Jensen &
Meckling, 1976). Kepentingan dua pihak yang saling bertentangan pada
perusahaan harus diakomodasi, oleh karena itu kepemilikan manajerial
dibutuhkan untuk mengurangi konflik keagenan dan asimetris informasi
antara manager dan pemegang saham (Bathala, 1996; Benson et al., 2020;
M. C. Jensen & Meckling, 1976). Perusahaan besar menuntut pemantauan
yang lebih ketat, karena memilih masalah agensi yang lebih kompleks
dibanding perusahaan kecil (Munisi, 2020), sehingga membutuhkan ,
kepemilikan manajerial untuk mengurangi konflik keagenan. Ukuran
perusahaan merupakan salah satu faktor yang berdampak signifikan
terhadap kepemilikan manajerial dan hubungan konflik keagenan (Salsiah et
al., 2008). Kepemilikan manajerial berperan menjaga kondusivitas

240
perusahaan, terutama pada saat membuat berbagai keputusan strategis,
meskipun kepemilikan yang terkonsentrasi pada blok besar masih ada,
utamanya pada perusahaan besar. Besaran proporsi saham kepemilikan
manajerial menunjukan upaya manajer pemegang saham menyelaraskan
kepentingan dan tujuan manajer dengan kepentingan pemegang saham,
(Iswajuni et al., 2018; Jadiyappa et al., 2018; Shan et al., 2019) , dan
menyeimbangkankepentingan manajer dan pemegang saham yang berada
di luar perusahaan (Cheng-few Lee & Kuo, 2014).
Menurut teori agensi, ketika kepemilikan manajerial pada perusahaan
semakin meningkat biaya agensi yang dikeluarkan perusahaan akan
cenderung menurun (Chrisostomos Florackis, 2008), karena perusahaan
tidak perlu lagi mengeluarkan biaya mahal untuk membayar gaji tenaga
profesional di luar perusahaan. Biaya agensi memang lebih tinggi pada
perusahaan yang kepemilikan manajerialnya tidak penuh, dan biaya ini
meningkat karena kepemilikan manajerial menurun (Ang et al., 2000b).
Namun ketika kepemilikan manajerial sama sekali tidak ada pada
perusahaan, maka perusahaan akan memiliki beban yang lebih tinggi untuk
biaya agensi, terutama untuk membayar gaji sebagai tenaga profesional
pada perusahaan. Karena itu, kepemilikan manajerial cenderung menyebar
pada perusahaan besar atas pembiayaan ekuitas oleh manajer perusahaan-
perusahaan tersebut. Efek yang mengakar dan adanya kesamaan tujuan dari
kepemilikan manjaerial lebih kuat pada pada perusahaan kecil dibanding
perusahaan besar (Hutchinson & Leung, 2007)
Pada saat terjadi peningkatan ukuran perusahaan, dilakukan upaya untuk
meningkatkan persentase kekayaan sehingga persentase kepemilikan yang

241
sama tercapai, kondisi ini berimplikasi pada penurunan kepemilikan saham
manajerial pada perusahaan (Demsetz & Lehn, 1985; H. Yu et al., 2012).
Dalam kondisi ini, kepemilikan manajerial tetap dibutuhkan perusahaan agar
upaya meminimalisasi konflik keagenan dan asimetris informasi yang
dijelaskan dapat tercapai. Namun demikian, kecenderungan biaya agensi
dan pemantauan yang lebih besar pada perusahaan besar dapat juga
mendorong peningkatan kepemilikan manajerial (Himmelberg et al., 1999).
Kepemilikan manajerial yang dominan alat pemantau yang efektif, terutama
pada perusahaan kecil.Kepemilikan manajerial sebaiknya ditingkatkan pada
perusahaan-perusahaan kecil untuk mengeliminasi kelemahan dalam tata
kelola perusahaan (Salsiah et al., 2008). Bagi perusahaan yang lebih
berfluktuasi, kepemilikan manajerial lebih bermanfaat untuk meyakinkan
manajer memegang saham tertentu di perusahaan (Fahlenbrach & Stulz,
2009). Adanya keterkaitan antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan
manajerial, karena keduanya berperan membatasi kegiatan manajemen
pendapatan(Salsiah et al., 2008).
Pemantauan yang dilakukan manajemen puncak dan lembaga
pemeringkat lebih besar pada perusahaan besar karena menikmati skala
ekonomi yang lebih besar, sehingga mengarah pada optimalisasi tingkat
kepemilikan manajerial yang lebih rendah pda perusahaan besar
(Himmelberg et al., 1999), sehingga memungkinkan para manajer
meningkatkan kepemilikan sahamnya pada perusahaan. Biaya kepemilikan
manajerial berbanding lurus dengan ukuran perusahaan karena peningkatan
yang terjadi pada volatilitas keuangan kepemilikan manajrial sejalan dengan
peningkatan ukuran perusahaan (Fahlenbrach & Stulz, 2009; Schaefer,

242
1998). Salah satu keunggulan perusahaan besar adalah pada
kemampuannya yang lebih mudah melakukan diversifikasi, peningkatan
pemanfaatan aset yang terjadi relatif terhadap ukuran perusahaan berkat
sinergi yang terjadi pada seluruh segmen (Jelinek & Stuerke, 2009). Tingkat
kepemilikan manajerial yang lebih tinggi pada perusahaan besar dikarenakan
adanya kecenderungan perusahaan besar menggunakan manajer yang lebih
terampil dan lebih kaya (Himmelberg et al., 1999).
5.3.4. Pengaruh Pertumbuhan Penjualan terhadap Kepemilikan Manajerial
Peluang pertumbuhan perusahaan salah satunya dapat diketahui dari
pertumbuhan penjualan perusahaan. Peluang pertumbuhan memiliki
keterkaitan dengan kepemilikan manajerial, salah satunya ditunjukan dengan
adanya peran kepemilikan manajerial mempengaruhi hubungan antara
peluang pertumbuhan dengan jatuh tempo hutang (Datta et al., 2005). Studi
ini menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan perusahaan berpengaruh
positif namun tidak signifikan terhadap kepemilikan manajerial. Hasil ini
memberikan arti bahwa peningkatan pertumbuhan penjualan tidak signifikan
mampu meningkatkan kepemilikan manajerial perusahaan. Rajverma et al
(2019) mengatakan bagi perusahaan besar, peningkatan pertumbuhan
penjualan cenderung meningkatkan kepemilikan manajerial, karena dapat
menjadi sinyal penurunan risiko bagi perusahaan. Dalam konteks
perusahaan-perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI, hasil penelitian
ini menunjukan peningkatan pertumbuhan penjualan bukan menjadi faktor
berpengruh bagi manajer untuk meningkatkan kepemilikan sahamnya pada
perusahaan selama periode penelitian.

243
Hasil penelitian ini sejalan dengan pendapat Jirapon & Nimmanunta
(2018) yang menunjukan pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun
tidak signifikan terhadap kepemilikan manajerial tanpa ada interaksi antara
peraturan yang patuh pasca dikeluarkannya Sarbanes–Oxley Act (SOX) dan
perusahaan yang tidak patuh (Non-compliant). Bathala (1996) menunjukan
hasil yang sama, di mana pertumbuhan penjualan pengaruhnya positif
namun tidak signifikan terhadap kepemilikan saham manajerial ketika Bursa
Efek New York (NYSE) dikeluarkan dari model, sementara ketika NYSE
dimasukan ke dalam model hasilnya tidak sejalan, di mana pengaruhnya
negatif namun tidak signifikan. Hasil studi ini juga sejalan dengan temuan
Berķe-Berga et al.(2017) yang menyatakan pertumbuhan penjualan
berhubungan positif dengan kepemilikan manajerial. Pendapat lain
mengatakan peningkatan pertumbuhan penjualan dimungkinkan terjadi pada
perusahaan dengan kepemilikan saham manajerial, namun mengurangi
dampak arus kas bebas yang dimiliki terhadap kinerja (Brush et al., 2000a).
Pertumbuhan penjualan yang tinggi yang dialami oleh perusahaan
menggambarkan bahwa perusahaan memiliki kinerja dan peluang yang baik
di masa depan (Giarto & Fachrurrozie, 2020). Pertumbuhan penjualan yang
tinggi menunjukan keberhasilan CEO dan jajarannya, sehingga kekuatannya
semakin meningkat dalam organisasi (Lilienfeld-Toal & Ruenzi, 2014),
namun hal ini tidak dengan sendirinya mendorong mereka untuk
meningkatkan kepemilikan sahamnya secara signifikan pada perusahaan.
Pertumbuhan berhubungan positif dengan kepemilikan manajerial, hal ini
menunjukan peran penting kepemilikan manajerial memenuhi pertumbuhan
(Farhangdoust et al., 2020).

244
Pengaruh pertumbuhan penjualan yang tidak signifkan terhadap
kepemilikan manajerial dikarenakan pertumbuhan penjualan yang positif di
satu sisi sangat baik bagi perusahaan, karena menunjukan adanya peluang
meningkatkan pendapatan dan laba bagi perusahaan selama periode
pertumbuhan positif yang terjadi. Laba bersih yang diperoleh dari hasil
pertumbuhan penjualan dalam satu periode pembukuan akan berdampak
pada peningkatan kekayaan manajer pemegang saham karena mendapat
keuntungan dari bonus dan pembagian keuntungan dari proporsi saham
yang dimilikinya pada perusahaan. Gu & Qian (1999) mengatakan
perusahaan yang mengalami pertumbuhan cepat berbanding lurus dengan
kepemilikan manajerial karena signifikan meningkatkan marjin keuntungan,
pengembalian operasi dan pengembalian ke ekuitas pemilik. Namun
demikian, peningkatan pertumbuhan penjualan pada perusahaan bukan
merupakan jaminan bahwa perusahaan tersebut meningkatnya laba bersih
perusahaan, karena disertai peningkatan harga pokok yang tinggi yang
berimplikasi pada penurunan laba bersih perusahaan (Giarto & Fachrurrozie,
2020) sehingga tidak mendorong kepemilikan manajerial meningkatkan
jumlah sahamnya pada perusahaan.
Pertumbuhan penjualan yang tinggi cenderung meningkatkan
pendapatan perusahaan, yang berimplikasi terhada peningkatan kekayaan
manajer pemilik saham pada perusahaan terutama jika pertumbuhan
penjualan mengalami peningkatan setiap periode. Peningkatan ini
bersumber dari hasil pembagian dividen perusahaan dan bonus yang
diperoleh manajer dari peningkatan pertumbuhan. Hal ini dapat mendorong
manajer untuk meningkatkan proporsi kepemilikan sahamnya pada

245
perusahaan dengan harapan mendapat keuntungan pribadi dari hasil
peningkatan pertumbuhan penjualan perusahaan. Namun demikian, Tidak
adanya kepastian bahwa pertumbuhan penjualan dalam satu periode waktu
akan terjadi pada periode berikutnya. Bisa saja pertumbuhan penjualan satu
periode meningkat, namun pada periode berikutnya menurun. Banyak faktor
yang mempengaruhi terjadinya ketidakpastian tersebut, seperti: persaingan,
kondisi ekonomi, inflasi, tata kelola perusahaan dan faktor lainnya.
Ketidakpastian ini membuat kepemilikan manajerial ragu meningkatkan
kepemilikan sahamnya pada perusahaan.
Hubungan yang positif antara pertumbuhan penjualan dengan
kepemilikan manajerial mungkin terjadi pada saat pertumbuhan penjualan
perusahaan melampaui titik opetimal sehingga insentif akan diperoleh
kepemilikan saham manajerial atas capaian tersebut (M. C. Jensen, 1986),
sehingga kepemilikan sahamnya cenderung meningkat pada perusahaan.
Namun demikian, ketika terjadi peningkatan pertumbuhan penjualan dan
peningkatan kepemilikan manajerial sangat sedikit menggambarkan tidak
signifikannya efek yang ditimbulkannya.
Kepemilikan manajerial pada awalnya merupakan sebagian kecil saham
yang diberikan pemilik perusahaan kepada manajer sebagai bentuk
penghargaan atas kinerja manajer dan untuk menyelaraskan kepentingan
pemilik pada perusahaan. Pertumbuhan penjualan merupakan salah satu
sinyal peningkatan peningkatan laba perusahaan. Dalam kondisi ini pemilik
perusahaan cenderung tidak bersedia menjual sebagian sahamnya kepada
kepemilikan manajerial karena laba yang akan diperolehnya akan berkurang
karena menjual sahamnya kepada kepemilikan saham manajerial.

246
Pertumbuhan perusahaan mendorong manajer membuat kebijakan
dengan memanfaatkan sumberdaya perusahaan untuk meningkatkan kendali
mereka atas perusahaan (Shahzad et al., 2020). Hal ini sejalan dengan
pendapat (M. C. Jensen, 1986), yang menyatakan pertumbuhan mendorong
manajer meningkatkan kekuatan melalui peningkatan kendali mereka atas
sumber daya perusahaan. Manajer sebagai pemilik berusaha mengambil
langkah-langkah untuk memastikan keberlanjutan pertumbuhan perusahaan
berjalan positif. Sementara itu, peningkatan kepemilikan saham manajerial
sejalan dengan peningkatan kendali manajer pada perusahaan, sehingga
akan dapat mengurangi pengaruh pemilik terhadap perusahaan jika proporsi
saham kepemilikan manajerial meningkat. Namun untuk mengurangi kendali
kepemilikan manajerial pada perusahaan, pemilik berusaha membatasi
kepemilikan saham para manajernya agar kendalinya terhadap perusahaan
tidak meningkat, terutama pada perusahaan besar dengan kepemilikan
saham manajerial yang lebih menyebar.
Pertumbuhan penjualan yang positif menunjukan adanya peluang
pertumbuhan pada sebuah perusahaan. Berdasarkan teori trade-off,
perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih besar tingkat
hutangnya cenderung lebih rendah, karena dengan lebih besarnya peluang
investasi berdampak pada peluang meningkatnya masalah keagenan antara
manajer/pemilik dengan kreditor (Myers, 1977; Serrasqueiro & Caetano,
2015). Dengan tingkat hutang yang rendah maka kewajiban perusahaan
kepada kreditor akan menurun yang cenderung mendorong kepemilikan
manajerial meningkatkan proporsi sahamnya pada perusahaan. Namun tidak
adanya jaminan pertumbuhan penjualan berlangsung terus menerus

247
menjadi pembatas bagi kepemilikan manajerial meningkatkan sahamnya
pada perusahaan .
Perusahaan dengan pertumbuhan tinggi membutuhkan modal besar,
sehingga membutuhkan dana eksternal untuk membiayai investasi akibat
dari pertumbuhan tersebut dibanding perusahaan dengan pertumbuhan yang
rendah (Bathala, 1996). Teori agency mengatakan bahwa kepemilikan
manajerial menjembatani kepentingan pihak internal perusahaan dengan
para pemilik di luar perusahaan. Dalam kondisi perusahaan mengalami
pertumbuhan penjualan yang positif, peran kepemilikan manajerial
dibutuhkan untuk menjembatani kepentingan kedua belah pihak. Dengan
kepemilikan saham pada perusahaan, keputusan-keputusan yang
dikeluarkan manajer mengakomodir kepentingan internal, eksternal dan
kepentingannya. Kepemilikan manajerial seharusnya mampu meyakinkan
seluruh pemangku kepentingan perusahaan. K kepemilikan manajerial
merupakan cara untuk menyelaraskan kepentingan manajer dan pemegang
saham pada perusahaan dengan pertumbuhan yang tinggi dengan aset yang
relatif kecil (Cui & Mak, 2002). Kepemilikan perusahaan cenderung dipegang
secara luas seiring pertumbuhannya (M. Y. Chen, 2013), hal ini menjadi
sinyal bahwa peningkatan pertumbuhan penjualan cenderung menurunkan
kepemilikan manajerial, karena kepemilikan perusahaan semakin menyebar.
5.3.5. Pengaruh Kepemilikan Manajerial terhadap Struktur Modal
Struktur modal adalah keputusan pembiayaan operasional
perusahaan yang bersumber dari ekuitas, hutang atau keduanya secara
bersamaan. Karena itu, Keputusan struktur modal bersumber dari alternatif
pembiayaan yang berbeda dengan menjaga keseimbangan antara biaya dan

248
manfaat yang diperoleh dari keputusan struktur modal tersebut (Trang
Nguyen et al., 2021). Pembiayaan hutang dibutuhkan perusahaan untuk
meningkatkan peluang perusahaan melakukan investasi lebih besar (R.
Vijayakumaran, 2021). Penggunaan hutang yang berlebihan akan
meningkatkan risiko kebangkrutan perusahaan(C. R. Chen & Steiner, 1999).
Struktur modal yang bersumber dari hutang, dapat berupa rasio hutang
jangka pendek, jangka panjang dan DR. Struktur modal yang bersumber dari
hutang tentu memiliki risiko dan konsekuensi biaya yang lebih tinggi
(Nadeem Ahmed Sheikh & Qureshi, 2017). Struktur modal yang bersumber
dari ekuitas, akan mengurangi kekayaan pribadi pemegang saham terutama
jika pemanfaatannya tidak maksimal. Karena itu, pemilihan keputusan
struktur modal modal harus dipertimbangkan dengan matang agar mampu
memberikan manfaat yang optimal, terutama meningkatkan kekayaan
pemegang saham. Peningkatan kepemilikan manajerial akan membuat
manajer lebih mengakar.
Manajemen perusahaan merupakan bagian internal perusahaan
yang bertanggungjawab terhadap kinerja dan meningkatkan nilai perusahaan
(Purba & Africa, 2019). Manajemen perusahaan bekerja sebagai perwakilan
pemilik yang dipercaya mengelola perusahaan dengan harapan mereka
bekerja untuk kepentingan pemilik, salah satunya meningkatkan kekayaan
pemilik. Menurut teori agensi, pemilik membatasi penyebaran
kepentingannya dengan membayar insentif kepada agen dan mengeluarkan
biaya monitoring untuk membatasi aktivitas agen dari penyimpangan (M. C.
Jensen & Meckling, 1976). Konflik agensi terjadi ketika pemilik dan manajer
tidak sejalan menjalankan perusahaan karena adanya perbedaan

249
kepentingan. Konflik agensi dapat berkurang salah satunya adalah dengan
cara menjual atau membagi saham kepada agen (manajer). Harapannya,
manajer tidak akan mengambil keputusan tertentu yang merugikan pemilik
dan memastikan adanya kompensasi yang diterima pemilik atas keputusan
manajer. Tingkat hutang yang tinggi dapat dipertahankan manajer untuk
meningkatkan kekuatan ekuitasnya, atau tingkat hutang yang rendah
dipertahankan untuk menghindari pemantauan kreditur (K. Shoaib & Yasushi,
2015).
Kepemilikan saham manajerial berperan penting dalam memastikan
keselarasan antara tujuan manajerial dan tujuan pemegang saham
(Jadiyappa et al., 2018), sehingga diharapkan mampu mengurangi konflik
keagenan(Benson et al., 2020; Brailsford et al., 2002). Kepemilikan
manajerial berperan mewakili kepentingan pemegang saham di luar
perusahaan, sekaligus juga mewakili diri sendiri yang berwenang dalam
pengambilan keputusan perusahaan. Keputusan yang yang dikeluarkan oleh
kepemilikan manajerial diharapkan dapat mensejahterakan para pemegang
saham di luar perusahaan, sekaligus juga mensejahterakan dirinya.
Kepemilikan manajerial berbanding lurus dengan penguatan manajerial
karena manajer dapat menggunakan kontrol mereka sendiri (Ağca & Mansi,
2008).
Kepemilikan manajerial merupakan merupakan salah satu faktor yang
dapat menentukan pilihan struktur modal (Muhammad Khafid et al., 2020),
terutama ketika kepemilikan manajerial mengakar pada perusahaan
(Pindado & Torre, 2011). Kepemilikan manajerial merupakan salah satu
faktor penentu struktur modal yang bersumber dari hutang (C. R. Chen &
250
Steiner, 1999; C. F. Lee & Kuo, 2014). Farhangdoust et al (2020)
mengatakan bahwa teori trade-off dan teori pecking order statis tidak dapat
menjelaskan manajemen keputusan struktur modal perusahaan dan
preferensi perusahaan. Faktor lain yang turut mempengaruhi, seperti: risiko,
keuntungan, dan aset tetap, profitabilitas dan penelitian dan pengembangan
sebagai faktor tambahan (C. R. Chen & Steiner, 1999). Kepemilikan
manajerial juga berperan dalam menentukan jatuh tempo hutang.
Kepemilikan manajerial yang tinggi cenderung proporsi jatuh tempo hutang
jangka pendek tinggi, namun kepemilikan manajerial yang lebih rendah jatuh
tempo hutangnya cenderung jangka panjang(Datta et al., 2005).Tingkat
kepemilikan manajerial perusahan-perusahaan non keuangan yang terdaftar
di BEI pada periode penelitian memiliki nilai rata-rata 9.772%, dengan
proporsi tertinggi pada perusahaan pertambangan (19.654%) dan terendah
pada perusahaan Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi (2.410%).
Hasil penelitian ini menunjukan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh negatif dan signifikan terhadap DR sehingga jika kepemilikan
manajerial semakin dominan, DR perusahaan akan semakin menurun. Hasil
studi ini menunjukan bahwa pembiayaan perusahaan yang bersumber dari
hutang cenderung lebih besar apabila kepemilikan manajerial pada
perusahaan tersebut kecil. Hubungan negatif kepemilikan manajerial dengan
struktur modal yang terjadi, salah satunya adalah karena dengan proporsi
saham yang tinggi, kepemilikan manajerial cenderung menghindari risiko.
Keputusan struktur modal yang berasal dari DR untuk membiayai investasi
dan pertumbuhan perusahaan menimbulkan risiko keuangan, utamanya
apabila perusahaan gagal membayarkan kewajiban hutang kepada kreditur.

251
Ketika kepemilikan saham manajer dominan pada perusahaan, risiko yang
dihadapi perusahaan juga merupakan risiko pribadinya, demikian juga dari
sisi kesuksesan. Hal ini mendorong kepemilikan saham yang dominan pada
perusahaan lebih berhati-hati dalam kebijakan hutang. Dalam kondisi
proporsi saham yang kecil, kepemilikan mananajerial cenderung mengambil
sebagian dari arus kas bebas perusahaan ke dalam ekuitas untuk
keuntungan pribadi dan memainkan peran dalam keputusan pendanaan
(Morellec et al., 2012).
Kepemilikan saham manajerial yang dominan menggunakan
kekuatannya dengan mengutamakan kepentingannya yang dapat merugikan
pemegang saham lain di luar manajemen (Acero Fraile & Alcalde Fradejas,
2014). Dalam pengambilan keputusan struktur modal yang bersumber dari
hutang, kepemilikan manajerial yang dominan akan mengutamakan stabilitas
harga saham dibanding memaksimalkan keuntungan dan nilai perusahaan.
Studi ini sejalan dengan hasil-hasil penelitian sebelumnya yang
ditunjukan oleh (H. Ahmad et al., 2018; Ben Moussa & Chichti, 2014; Friend
& Lang, 1988; Rahmawati et al., 2018; Ruan et al., 2009, 2011) yang
menyatakan kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan
terhadap DR. Studi lain mengatakan kepemilikan manajerial yang tinggi
cenderung mengakar, sehingga lebih suka beroperasi dengan tingkat hutang
yang rendah (Ağca & Mansi, 2008; Pindado & Torre, 2011). Mekanisme
kontrol untuk pengambilalihan menjadi lemah karena kuatnya petahanan
pengambilalihan (Ağca & Mansi, 2008). Kepemilikan ekuitas manajer yang
lebih tinggi, sumber hutangnya cenderung yang terdiversifikasi ke arah yang
lebih besar (Jadiyappa et al., 2018). Ketika kepemilikan manajerial

252
meningkat, kendali perusahaan lebih banyak di tangan manajer dibandingkan
pemegang saham eksternal (Brailsford et al., 2002). Tingkat hutang yang
rendah cenderung terjadi pada perusahaan dengan tingkat kepemilikan
manajerial yang lebih tinggi. Hal ini terjadi salah satunya didorong oleh
keinginan menghindari risiko yang berlebihan dan kewajiban untuk secara
disiplin membayar hutang. Kepemilikan saham manajerial berbanding
terbalik dengan rasio hutang hanya terjadi pada perusahaan publik di mana
pemegang saham utama tidak terlibat manajemen, namun efeknya kurang
signifikan jika perusahaan dipegang erat pemegang saham utama, sehingga
mencerminkan rendahnya kemampuan manajemen di perusahaan publik
untuk menyesuaikan rasio hutang dengan kepentingannya (Ahmed Sheikh &
Wang, 2012). Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan
dengan DR menunjukan pada perusahaan terjadi opportunistik manajerial
pada perusahaan dan adanya penggunaan kepemilikan manajerial sebagai
alternatif pengganti biaya agensi (H. Ahmad et al., 2018).
Hasil berbeda ditunjukan (Brailsford et al., 2002) yang menunjukan
bahwa bentuk hubungan antara kepemilikan manajerial dengan leverage
berbentuk non linier dan terbalik, yang menunjukan adanya variasi leverage
pada seluruh tingkat kepemilikan saham manajerial. Studi lain menunjukan
kepemilikan manajerial berpengaruh positif dan signifikan dengan DR (S.
Vijayakumaran & Vijayakumaran, 2019). Le & Tannous (2016) menunjukan
pengaruh kepemilikan manajerial positif namun tidak signifikan terhadap DR.
Wu (2004) menunjukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh positif
terhadap DR pada perusahaan dengan pertumbuhan rendah, namun

253
berpengaruh negatif terhadap DR pada perusahaan dengan pertumbuhan
tinggi, namun keduanya tidak signifikan.
Sejalan dengan hal tersebut, pada penelitian data cross sectional
pada periode 2002 dan 2005 dari Centre for Monitoring the Indian Economy
(CMIE) di India, Ghosh (2007b) menunjukan bahwa sebagai mekanisme
pemantauan internal perusahaan, kepemilikan manajerial berpengaruh
negatif namun tidak signifikan terhadap DR pada tahun 2002, namun
berdampak negatif dan signifikan pada tahun 2005. Ketika kepemilikan
manajerial menggantikan leverage sebagai perangkat kontrol, akan terjadi
kecenderungan penurunan hutang perusahaan sepanjang waktu (Holderness
et al., 2012). Kepemilikan manajerial merupakan penyebab rendahnya
tingkat hutang perusahaan karena substitusi efek pemantauan(C. R. Chen &
Steiner, 1999). Manajer yang sudah mengakar memiliki kendali dalam
pengambilan keputusan cenderung mengurangi hutang untuk menghindari
resiko yang terjadi jika hutang berlebih sekaligus menghindari peran disiplin
hutang menggunakan arus kas bebas (Pindado & Torre, 2011). Kepemilikan
manajerial yang tinggi cenderung memiliki hutang yang berasal dari sumber
yang terdiversifikasi dan lebih nyata terjadi pada perusahaan yang lebih kecil
(Jadiyappa et al., 2018).
Hasil penelitian menunjukan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal yang diukur
dengan LTDR. Studi ini sejalan dengan hasil penelitian sebelumnya yang
mengatakan kepemilikan manajerial berhubungan terbalik dan signifikan
dengan LTDR (Abor, 2008; Ahmed Sheikh & Wang, 2012; Bhagat et al.,
2011; Feng et al., 2020; G. R. Jensen et al., 1992; C. F. Lee & Kuo, 2014)
254
berarti hutang jangka panjang cenderung menurun seiring dengan
meningkatnya kepemilikan manjerial. Namun, hasil ini berbeda dengan studi
yang dilakukan oleh (Ahmed Sheikh, 2019; Bajagai et al., 2018) yang
menunjukan adanya hubungan positif dan signifikan kepemilikan manajerial
dengan LTDR.
Peningkatan kepemilikan manajerial yang cenderung menurunkan hutang jangka
panjang perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI menandakan adanya
manajer cenderung menghindari beban hutang dalam jangka panjang. Hal ini
dimungkinkan terjadi oleh karena perusahaan dengan LTDR cenderung lebih
berisiko (Olibe et al., 2019), karena harus disiplin membayar kewajiban hutang
dalam waktu panjang. Kepemilikan manajerial yang tinggi memberi keleluasan yang
lebih besar bagi manajer memainkan tata kelola dalam teori agensi (Y. W. Park et
al., 2008). Dengan kekuatan tersebut, kepemilikan manajerial yang tinggi
cenderung mengurangi hutang jangka panjang untuk meminimalisasi kewajiban dan
risiko kebangkrutan karena gagal bayar. Kepemilikan manajerial cenderung akan
mengamankan dirinya dari membayar kewajiban hutang yang bersumber dari arus
kas bebas perusahaan. Sesuai dengan teori pecking order, kebutuhan struktur
modal akan diprioritaskan kepemilikan manajerial yang tinggi dari laba yang
diperoleh perusahaan dibandingkan dengan meminjam uang ke kreditur dalam
jangka panjang karena akan berimplikasi pada kewajiban membayar dalam jangka
panjang.
Hubungan negatif antara kepemilikan manajerial dengan leverage
dapat mengurangi konflik keagenan, utamanya biaya agensi (Rahmawati et
al., 2018), demikian juga dengan LTDR. Dalam pengambilan keputusan
manajemen yang melibatkan kepemilikan manajerial, di samping

255
mempertimbangkan pemegang saham di luar perusahaan, juga
mempertimbangkan kepentingannya dengan keputusan untuk menghindari
risiko yang berlebihan. Dari perspektif teori agensi, terjadinya hubungan
terbalik antara kepemilikan manajerial dengan struktur modal dikarenakan
kepemilikan manajerial yang meningkat mendorong penyelarasan
kepentingan manajer dan pemegang saham di luar, akibatnya peran hutang
berkurang sebagai alat meminimalisasi konflik agensi (Ahmed Sheikh &
Wang, 2012; Bajagai et al., 2018), dan juga mengkompensasi hutang (Wu,
2004). Sejalan dengan hal tersebut, Matias Gama & Manuel Mendes Galvão
(2012) yang menyatakan konflik agensi cenderung menurun ketika
kepemilikan manajerial rendah sehingga menyebabkan hutang lebih tinggi,
namun ketika ekuitas perusahaan sebagian besar dimiliki manajer,
peningkatan kepemilikan manjaerial menjadi penyebab menurunnya tingkat
hutang karena menjadi penyebab meningkatnya manajer yang oportunistik.
Kepemilikan manajerial dan hutang adalah alternatif pengurangan
biaya agensi sehingga ada hubungan trade-off pada keduanya (C. F. Lee &
Kuo, 2014; Seetharaman et al., 2001). Namun Farhangdoust et al (2020)
mengatakan pengurangan biaya agensi tidak terkait dengan adanya
hubungan trade-off antara kepemilikan manajerial dengan hutang. Ketika
kepemikan manajerial rendah, insentif manajerial untuk terlibat dalam
kegiatan yang tidak optimal dapat dikurangi dengan meningkatkan hutang
yang dapat menyelaraskan kepentingan manajerial dan pemegang saham (J.
Sun et al., 2016). Ketika kepentingan manajer dan pemegang saham selaras,
maka kepemilikan manajerial tidak signifikan mempengaruhi struktur modal
yang bersumber dari hutang(Pindado & de la Torre, 2005).

256
Peningkatan kepemilikan manajerial akan membuat manajer lebih
mengakar pada perusahaan , sehingga peningkatan kepemilikan manajerial
akan meningkatkan peran manajer terhadap kinerja bisnis dan menurunkan
peran investor terhadap kinerja keuangan (Fama & Jensen, 2005). .
Kepemilikan manajerial yang mengakar cenderung menghindari hutang yang
tinggi, namun meningkatkan penggunaan ekuitas perusahaan (Holderness &
Sheehan, 1988). Hubungan negatif antara kepemilikan manajerial dengan
struktur mencerminkan manajer menanggung tingkat risiko hutang yang lebih
besar dibandingkan dengan investor publik di luar manajemen (Friend &
Lang, 1988).
Kepemilikan manajerial yang mengakar memiliki kendali penuh pada
perusahaan, sehingga akan lebih efektif melakukan pemantauan internal dan
berperan sangat penting dalam keputusan struktur modal terutama dalam
menyeimbangkan rasio hutang perusahaan dengan kepentingannya sendiri
(Pindado & Torre, 2011). Namun demikian, untuk mencegah manajer
mengakar melaluidengan kepemilikan saham yang dominan, hutang dapat
berperan sebagai pengganti kepemilikan manajerial menjadi mekanisme
penyelarasan bunga (M.-Y. Chen, 2005). Kepemilikan manajerial yang tinggi
dapat mengurangi biaya agensi terkait ekuitas, namun di sisi lain
meningkatkan biaya hutang agensi (Jadiyappa et al., 2018). Pengurangan
konflik agensi antara pemegang saham dan manajer dapat berkurang
dengan menyeimbangkan kembali insentif dengan mengurangi arus khas
bebas dan meningkatkan hutang dan memantau manajer dengan lebih baik
(Renneboog & Vansteenkiste, 2017).

257
Ditinjau dari perspektif manajerial, struktur modal yang diputuskan
mengacu pada faktor internal dan eksternal yang berimplikasi pada risiko dan
kontrol, namun nilai, tujuan, preferensi dan keinginan manajer merupakan
faktor penting untuk keputusan pembiayaan(K. Shoaib & Yasushi, 2015).
Berdasarkan teori trade-off, risiko yang ditanggung kepemilikan manajerial
pada perusahaan yang memiliki rasio hutang yang tinggi lebih kecil dibanding
pemegang saham di luar perusahaan, dan konflik agensi tidak berkurang
karena kepemilikan saham mereka (Rahmawati et al., 2018).Sementara,
kepemilikan saham yang dominan pada perusahaan memiliki risiko lebih
besar dibanding pemegang saham di luar manajemen terkait dengan rasio
hutang, karena kegagalan membayar kewajiban hutang dapat
mengakibatkan risiko kebangkrutan. Ketika keputusan struktur modal diambil
untuk pembiayaan investasi, kepemilikan manajerial biasanya
mempertimbangkan tingkat risiko seminimal mungkin.
Kesalahan dalam pengambilan kebijakan hutang, dapat
mengakibatkan risiko kebangkrutan karena gagal bayar yang langsung
berimplikasi kepada para manajer sebagai pemegang saham. Pada saat
tingkat kepemilikan manajerial menurun, jumlah hutang yang tepat
menunjukan kerja keras yang efisien manajemen tingkat atas, dan hal ini
meningkat monoton (Arslan, 2008). Dari perspektif teori pecking order,
pilihan pembiayaan mengutamakan laba ditahan (arus kas internal)
dibanding dana eksternal, dan dari dana eksternal pembiayaan hutang lebih
diutamakan dibanding pembiayan ekuitas(Margaritis & Psillaki, 2010;
Rahmawati et al., 2018). Rasio Hutang yang rendah pada perusahaan salah
satunya disebabkan oleh tingginya kepemilikan manajerial untuk menghindari

258
meningkatnya biaya keuangan atau meminimalisasi risiko kebangkrutan
perusahaan (Le & Tannous, 2016). Rasio hutang yang tinggi memberikan
kesempatan kepada manajer dengan kepemilikan saham yang tinggi
melakukan lebih banyak kontrol terhadap investasi dan bermanfaat
mengurangi kebijaksanaan menajerial dengan membatasi arus kas bebas
yang kemungkinan dimanfaatkan manajer untuk kepentingannya (Holderness
et al., 2012).
Dengan kemampuan melakukan pemantauan kondisi internal
perusahaan, kepemilikan manajerial yang dominan cenderung mendorong
manajer meminimalisasi hutang pada perusahaan. Rasio hutang yang tinggi
merupakan tanggungjawab manajemen sebagai pengelola perusahaan yang
harus dilunasi kepada pihak kreditur di luar perusahaan. Ketika kepemilikan
saham manajer cukup dominan pada perusahaan, kewajiban membayar
cicilan hutang merupakan tanggungjawab manajer, baik sebagai karyawan
maupun sebagai pemilik perusahaan. Untuk meringankan kewajiban kepada
pihak luar maka kepemilikan manajerial yang dominan cenderung
menghindari risiko dari beban hutang yang berkepanjangan.
Teori pecking order menunjukan adanya asimestris informasi antara
manajer dengan pemegang saham di luar perusahaan (Mursalim et al.,
2017). Dengan adanya asimetris informasi, ketika perusahaan memerlukan
dana untuk investasi pengembangan, teori pecking order mengatakan
kepemilikan manajerial cenderung menggunakan dana internal untuk
membiayai investasi, yaitu: laba ditahan, diikuti dana eksternal seperti:
hutang dan ekuitas perusahaan. (Myers & Majluf, 1984; Widnyana et al.,
2020). Dari perspektif teori pecking order, manajemen percaya bahwa

259
dengan meminimalkan hutang, perusahaan diharapkan mampu eksis dan
menghasilkan keuntungan. Dengan demikian, Kepemilikan manajerial yang
dominan cenderung meminimalkan hutang dengan harapan perusahaan
tetap mampu bersaing dan menghasilkan keuntungan. Untuk menghindari
perusahaan dari risiko kebangkrutan dan gagal bayar, kepemilikan
manajerial mayoritas akan meminimalisasi hutang dengan memanfaatkan
kekuatannya sebagai pemilik perusahaan. Struktur modal yang
mengandalkan hutang pada perusahaan dengan kepemilikan manajerial
yang dominan akan meningkatkan risiko gagal bayar yang berdampak
langsung terhadap kekayaan pemilik.
Berbeda dengan teori pecking order, menurut Teori trade-off,
perusahaan mengutamakan hutang ketika membutuhkan untuk investasi
melalui dengan penyeimbangan antara manfaat pajak dan biaya
kebangkrutan (Shahzad et al., 2020).Perusahaan besar cenderung
leveragenya lebih tinggi karena perusahaan besar cenderung dipercaya
kreditur untuk diberi pinjaman karena dinilai lebih layak karena memiliki
sumber daya dan aset yang lebih besar sebagai jaminan bagi kreditur.
Kepemilikan manajerial pada perusahaan besar cenderung lebih sedikit,
karena saham yang dimiliki manajer biasanya berasal dari insentif yang
diberikan oleh pemilik yang berada di luar manajemen.Kepemilikan
manajerial pada perusahaan besar cenderung lebih sedikit, karena adanya
pemerataan risiko antara manajer dengan pemilik yang berada di luar
manajemen. Kecenderungan kepemilikan manajerial yang rendah untuk
mengutamakan hutang dalam struktur modal. Kepemilikan manajerial yang
rendah menunjukan meningkatnya kepemilikan lain pada perusahaan,

260
misanya: kepemilikan institusional. Dengan kepemilikan manajerial yang
rendah, kontrol kepemilikan institusional semakin besar pada perusahaan
yang mendorong kepemilikan manajerial untuk disiplin dan meminimalisasi
hutang. Menurut Arslan (2008) pendisiplinan hutang lebih jelas berperan
bagi manajer dengan kepemilikan manajerial yang lebih rendah.. Dengan
pendapat yang berbeda Ağca & Mansi (2008) mengatakan ketika
kepemilikan manajerial besar, di mana pertahanan pengambilalihan
perusahaan cenderung lemah, maka manajer dapat meningkatkan hutang
untuk pengambilalihan.
5.3.6. Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Nilai Perusahaan
Ukuran perusahaan sangat penting dan mendasar sebagai salah satu
karakteristik perusahaan (C. Dang et al., 2018). Ukuran perusahaan dapat
memberi gambaran kemampuan perusahaan untuk melakukan
pengembangan antara lain melakukan diversifikasi, memperluas pangsa
pasar dan berbagai aktivitas lainnya. Perusahaan besar memiliki keunggulan
untuk mengakses berbagai sumber daya dibanding perusahaan kecil
(Lafuente et al., 2019), seperti: akses ke kreditur sebagai sumber dana untuk
membiayai kebutuhan investasi untuk melakukan diversifikasi dan
memperluas pangsa pasar. Perusahaan besar lebih terlihat, lebih
mendapat pengakuan dan memmiliki tekanan lebih besar dibandingkan
perusahaan kecil (W. L. Lin et al., 2019). Hal ini menunjukan perusahaan
besar memiliki keunggulan yang lebih tinggi dibanding perusahaan kecil (L.
W. Fan et al., 2017). Dalam hal akses keuangan ke kreditur, perusahaan
besar biasanya lebih dipercayai karena risiko operasional dan risiko
kegagalan membayar kewajiban lebih rendah dibandingkan perusahaan

261
kecil. Dengan berbagai keunggulan tersebut, perusahaan besar cenderung
lebih bernilai dibandingkan perusahaan kecil, termasuk di pasar modal.
Ukuran perusahaan merupakan salah satu faktor determinan nilai
perusahaan (C. Dang et al., 2018). Dengan menggunakan total aset
perusahaan sebagai proksi ukuran perusahaan (Hatch et al., 2021; Hu et al.,
2021), pengaruh ukuran perusahaan dengan nilai perusahaan yang diukur
dengan Tobin Q pada studi ini adalah positif dan signifikan. Hal ini
menunjukan bahwa semakin besar ukuran perusahaan berdasarkan total
aset yang dimiliki, maka nilai perusahaan tersebut cenderung meningkat,
yaitu pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
(BEI) sesuai periode penelitan. Berarti, dalam konteks perusahaan non
keuangan di Indonesia, investor memandang bahwa aset yang dimiliki
perusahaan meningkatkan kepercayaan investor di pasar modal. Hasil ini
sejalan dengan studi yang dilakukan oleh (Abolhassani et al., 2020; Aguir &
Aguir, 2020b; Ahmed & Afza, 2019; Bae et al., 2017; C. Dang et al., 2018; H.
N. Dang et al., 2019; Fauver & Naranjo, 2010; Chris Florackis et al., 2020;
Ioulianou et al., 2017; Obeid Gharaibeh & Sarea, 2015; Song, 2009; Yeh,
2019; Zeitun & Tian, 2007).
Studi pada perusahaan Real Estate Investment Trusts (REITs) di
Amerika Serikat menunjukan ukuran berpengaruh positif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan dengan model OLS (Paek et al., 2021). Studi pada
perusahaan yang terdaftar di BEI Indonesia menunjukan ukuran berpengaruh
positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan (Iswajuni et al., 2018; Susanti
et al., 2017).
262
Studi lain pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI
menunjukan ukuran perusahaan berperan sebagai alat kontrol yang
signifikan meningkatkan nilai Tobin’s Q (Eka Handriani & Robiyanto, 2018;
Setianto, 2020). Hasil yang sama diperoleh Ervina et al.(2020) pada studi
yang dilakukan pada sub sektor Kabel yang terdaftar di BEI. Perusahaan
besar berdampak positif yang konsisten terhadap Tobin’s sehingga nilai
Tobin’s Q akan meningkat seiring dengan peningkatan ukuran perusahaan
(Connolly & Hirschey, 2005).
Pengaruh positif dan signifikan ukuran perusahaan terhadap nilai
perusahaan dapat memberi gambaran bahwa investor di pasar modal
cenderung lebih mempercayai perusahaan dengan aset dibandingkan
perusahaan dengan aset lebih kecil. Tata kelola perusahaan besar
cenderung lebih baik dibanding perusahaan kecil, karena kepemilikan saham
manajerial pada perusahaan besar cenderung juga lebih kecil. Kedua hal ini
sangat terkait karena dengan kepemilikan saham pada perusahaan besar
yang cenderung lebih kecil proporsinya, maka investor eksternal memiliki
kekuatan untuk melakukan pemantauan pada perusahaan besar, karena
kepemilikan manajerialnya belum terlalu mengakar dibandingkan pada
perusahaan kecil. Hasil studi ini juga menggambarkan terjadinya
pemantauan yang efektif dari pemilik eksternal perusahaan dan berjalannya
operasional perusahaan yang efisien. Kemampuan perusahaan besar untuk
berinvestasi pada diri sendiri jauh lebih besar dibandingkan perusahaan kecil
sehingga dapat meningkatkan kinerja perusahaan (S. O. Park et al., 2016),
termasuk Tobin’s. Perusahaan besar menghadapi risiko operasional yang
lebih rendah dibanding perusahaan kecil sehingga lebih mampu

263
mengandalkan hutang jangka pendek untuk meningkatkan pendapatan dan
produksinya, di mana perusahaan kecil tidak mampu menghadapi hal ini
karena harus membayar biaya hutang yang tinggi (Khémiri & Noubbigh,
2020).
Perusahaan besar memiliki keunggulan dari sumber daya dan akses ke
sumber daya lainnya. Pengelolaan perusahaan besar dengan manajemen
modern dapat berperan meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan besar
mampu membayar manajer-manajer profesional dan memberikan
kepemilikan saham dalam jumlah kecil untuk mengelola perusahaan
sehinggan dengan pemantauan yang efektif akan dapat meningkatkan nilai
perusahaan, sehingga kecil kemungkinan manajer mengakar pada
perusahaan. Hal ini menjadi pertanda bahwa ukuran perusahaan dapat
meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan dengan ukuran aset yang
besar dan berkembang dapat digambarkan sebagai perusahaan yang
bertumbuh dengan baik. Dengan ukuran aset yang besar, perusahaan
tersebut lebih mudah mendapat respon positif di pasar modal karena lebih
dipercaya investor karena lebih mudah melakukan diversifikasi untuk
meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan besar lebih mudah
mendapatkan pendanaan, baik dari dalam maupun dari luar perusahaan
untuk pengembangan (Al-Slehat, 2020), termasuk dari pasar modal. Akses
ini merupakan informasi penting untuk pengambilan keputusan investasi
yang dapat menentukan nilai perusahaan di masa mendatang (Eka Handriani
& Robiyanto, 2018).
Perusahaan besar berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai
perusahaan terkait dengan tingkat kepercayaan investor kepada perusahaan.

264
Keunggulan dari sisi akses kredit yang dimiliki perusahaan besar untuk
membiayai struktur modalnya karena tingginya kepercayaan kepercayaan
kreditur merupakan sinyal perusahaan di pasar saham sebagai informasi
bagi para investor bahwa perusahaan berkinerja baik. Hal ini menandakan
perusahaan besar memiliki kemampuan untuk membayar kewajiban-
kewajiban yang jatuh tempo dari kelebihan arus kas yang dimiliki (Khémiri &
Noubbigh, 2020). Secara sosial perusahaan besar lebih responsive dan lebih
terlihat, sedangkan pengakuan lingkungan terhadap perusahaan lebih kecil
cenderung lebih rendah sehingga tekanan yang harus dicapai lebih rendah
karena visibilitasnya juga lebih rendah (W. L. Lin et al., 2019). Perusahaan
besar memiliki keunggulan dari sisi skala ekonomi sehingga memiliki skala
operasi yang lebih luas. Nilai perusahaan tergantung kepada skala operasi
yang dimiliki, sehingga semakin besar skala operasi diharapkan nilai
perusahaan dapat meningkat. Ketika ukuran perusahaan besar, perusahaan
belum begitu matang sehingga peluang pertumbuhan akan lebih besar di
masa mendatang. Ketika ukuran perusahan makin besar, kebutuhan dana
eksternal akan semakin meningkat untuk membiayai investasi, terutama
yang bersumber dari hutang semakin besar sementara kepemilikan saham
manajerial semakin menyebar yang dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Ukuran perusahaan dapat juga berpengaruh positif namun tidak signifikan
terhadap nilai perusahaan (Magee, 2013). Hal ini menunjukan bahwa efek
yang ditimbulkan ukuran perusahaan tidak signifikan meningkatkan nilai
perusahaan.
Studi lain menunjukan hasil yang berbeda, di mana ukuran perusahaan
berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan yang diukur

265
dengan Tobin’s perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q, di mana
perusahaan-perusahaan kecil cenderung meningkatkan nilai Tobin’s Q
(Hatch et al., 2021; Nam & Uchida, 2019). Hal ini sejalan dengan studi yang
dilakukan (Bae et al., 2017; Belghitar et al., 2013; C. R. Chen & Steiner,
2000a; Y. Chen & Ibhagui, 2019; Chia et al., 2020; Chyuan et al., 2021; Y.
Fan, Boateng, King, & Macrae, 2019; Foster et al., 2021; Gao & Han, 2020;
K. Gupta & Krishnamurti, 2021; P. Huang et al., 2020; Jiraporn & Liu, 2008;
Konijn et al., 2011; Olibe et al., 2019; Ozdemir, 2020; S. O. Park et al., 2016;
Shan, 2019; Ullah et al., 2021; B. Wang, 2018). Hasil studi ini menunjukan
bahwa perusahaan-perusahaan kecil cenderung meningkatkan nilai,
sementara perusahaan besar cenderung menurun nilai perusahaaannya. Di
sisi lain, beberapa studi menunjukan tidak ada keterkaitan yang signifikan di
antara ukuran perusahaan dan Tobin’s (Amidu, 2007; Benson et al., 2020; R.
Pandey et al., 2015). Buallay et al (2017) menunjukan rata-rata Tobin’s
berbeda signifikan antara perusahaan besar dengan perusahaan kecil, di
mana ukuran perusahaan berbanding terbalik dengan nilai perusahaan.
Hubungan negatif antara ukuran dengan nilai perusahaan terjadi salah
satunya dikarenakan pengembangan pasar dan institusi keuangan secara
tidak proporsional cenderung menguntungkan perusahaan kecil, sementara
perusahaan besar lebih memungkinkan bergantung pada pinjaman yang
lebih besar dan pembiayaan jangka panjang dibanding perusahaan kecil
(Beck et al., 2005). 2) Sebuah studi di Malaysia menunjukan bahwa
hubungan negatif antara ukuran dengan nilai perusahaan disebabkan
ketidakefisienan operasional dan lebih mahalnya biaya pemantauan pada
perusahaan(Chia et al., 2020).

266
5.3.7. Pengaruh Pertumbuhan Penjualan terhadap Nilai Perusahaan
Pertumbuhan perusahaan yang pesat mendorong perusahaan untuk
berinvestasi. Perusahaan yang mengalami pertumbuhan tinggi
menyediakan modal sebagai sumber pembiayaan kegiatan perusahaan
(Ghozali et al., 2018). Pertumbuhan penjualan merupakan salah satu proksi
untuk mengukur perkembangan dan kemajuan perusahaan. Pertumbuhan
penjualan merupakan sinyal keberhasilan ekonomi pengelolaan sebuah
perusahaan (Chiang et al., 2013). Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan
penjualan yang tinggi melakukan investasi yang lebih konsisten dibanding
dengan perusahaan yang pertumbuhan penjualannya rendah (Ghozali et al.,
2018). Perusahaan dengan berulang kali mengalami pertumbuhan penjualan
yang negatif pada suatu kondisi akan mengalami kesulitan keuangan bahkan
kebangkrutan, oleh karena itu peningkatan pertumbuhan penjualan
merupakan sinyal peningkatan kinerja perusahaan. Pertumbuhan penjualan
juga dipengaruhi daya saing perusahaan (misalnya: persaingan, ancaman
pengganti, pemasok), diharapkan tidak hanya mempengaruhi laba tetapi juga
nilai perusahaan (Pike et al., 2015)
Peningkatan pertumbuhan penjualan dapat menjadi sinyal positip
untuk meningkatkan kinerja pasar perusahaan di pasar modal. Dalam
menganalisis hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan nilai
perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q pada perusahaan non keuangan
yang terdaftar di BEI Jakarta, Hasil penelitian ini menunjukan pertumbuhan
penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap Tobin’s Q.
Hasil ini menunjukan semakin terjadi peningkatan pertumbuhan penjualan,
cenderung akan mengarah pada peningkatan nilai perusahaan meskipun

267
peningkatan yang terjadi rendah dan tidak berdampak signifikan. Hasil ini
sejalan dengan penelitian sebelumnya yang menunjukan pertumbuhan
penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap Tobin’s Q
(Ahmed & Afza, 2019; Amidu, 2007; Ben Lahouel et al., 2020; Chadha &
Sharma, 2015; Khamis, Al-Ali, et al., 2015; Mishra & Kapil, 2017; Perrini et
al., 2008; Zondi & Sibanda, 2015). Studi pada perusahaan internasional yang
mengadopsi laporan terintegrasi, hasil penelitian menunjukan pertumbuhan
penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan pada taraf nyata 5%,
dan signifikan pada taraf nyata 10% pada studi (Salvi et al., 2020). (H. C. Yu
et al., 2012) menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif
dan signifikan ketika nilai Tobin’s Q perusahaan lebih dari satu, dan menjadi
tidak signifikan ketika nilai Tobin’s Q perusahaan kurang dari satu.
Studi pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek
Indonesia periode 2010-2016 menunjukan pada tingkat signifikansi 5%,
pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan dengan
terhadap Tobin’s, namun berpengaruh signifikan pada tingkat signifikansi
10% (Ghozali et al., 2018). Studi pada bisnis real estate investment trusts
(REITs) menunjukan pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun
tidak signifikan terhadap nilai perusahaan (Paek et al., 2021). Studi lain yang
sejalan dengan penelitian ini adalah pada studi yang dilakukan pada
perusahaan keluarga di Swiss, hasil penelitian menunjukan bahwa pada
perusahaan keluarga yang terlibat dalam perusahaan, pertumbuhan
penjualan tidak berdampak signifikan meningkatkan nilai perusahaan
(Isakov & Weisskopf, 2014). Dengan menggunakan pertumbuhan penjualan
sebagai indicator untuk mengukur keberhasilan komersil, dan Tobin’s Q

268
sebagai indikator keberhasilan ekonomi, maka (Chiang et al., 2013)
menunjukan bahwa keberhasilan komersil yang diukur dengan pertumbuhan
penjualan tidak berperan signifikan untuk menentukan keberhasilan ekonomi.
Hubungan pertumbuhan penjualan dengan Tobin’s yang mengarah
positif meskipun tidak signifikan dimungkinkan terjadi karena pertumbuhan
penjualan yang positif menandakan kemajuan perusahaan. Sementara
perusahaan yang mengalami kemajuan kinerja pasarnya cenderung
meningkat. Dengan mengacu pada kondisi, hubungan antara pertumbuhan
penjualan dengan nilai perusahaan dengan Tobin’s Q cenderung positif
dalam konteks perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI meskipun
dampaknya tidak begitu signifikan terhadap perusahaan. Ghozali et al.(2018)
mengatakan pertumbuhan penjualan perusahaan dipengaruhi oleh faktor
internal dan faktor eksternal. Faktor internal cenderung dapat dikendalikan
oleh perusahaan, seperti: keputusan struktur modal, penambahan karyawan,
keputusan merger, akuisisi dan faktor lainnya. Faktor eksternal tidak dapat
dikendalikan perusahaan, seperti: tingkat persaingan dan perilaku pesaing,
suku bunga, kondisi ekonomi makro dan politik, struktur usaha, iklim usaha,
dan berbagai faktor lainnya. Kedua kondisi ini jika berjalan dengan baik dapat
meningkatkan pertumbuhan penjualan. Ketika pertumbuhan penjualan
merupakan faktor penting terhadap tingkat pengembalian perusahaan di atas
normal, maka pertumbuhan penjualan cenderung akan mendorong
peningkatan nilai perusahaan (Hsueh-tien Lu & Keung, 2019). Namun, jika
bukan merupakan faktor penting terhadap tingkat pengembalian, maka
dampaknya terhadap peningkatan nilai perusahaan tidak signifikan.

269
Pertumbuhan penjualan yang meningkat mungkin saja membutuhkan
peningkatan biaya operasional dan investasi untuk meningkatkan produksi
untuk mendorong penjualan. Hal ini akan berdampak pada peningkatan
biaya keseluruhan, yang berimplikasi pada rendahnya tingkat keuntungan
karena peningkatan biaya-biaya tersebut. Peningkatan biaya-biaya tersebut
digunakan untuk meningkatkan volume produksi, sehingga peningkatan
pendapatan yang terjadi tidak memberikan dampak yang signifikan terhadap
peningkatan Tobin’s Q. Di sisi lain, Tobin’s Q sangat terkait dengan nilai
pasar, biaya pergantian aset dan nilai aset perusahaan yang masih produktif.
Namun demikian, studi lain menunjukan pengaruh pertumbuhan
penjualan terhadap nilai perusahaan positif dan signifikan (Bajo et al., 2020;
Benson et al., 2020; L. W. Fan et al., 2017; Foster et al., 2021; Gao & Han,
2020; J. Lee et al., 2019; Hsueh-tien Lu & Keung, 2019; Markovitch et al.,
2020; Nam & Uchida, 2019; Nezami et al., 2018). Hal ini menandakan bahwa
pertumbuhan penjualan secara signifikan sangat dirasakan para investor di
pasar modal, yang ditandai dengan adanya peningkatan nilai perusahaan.
Keseimbangan informasi yang diberikan perusahaan ke pasar modal
mungkin menjadi salah satu faktor penting, sehingga dinamikan peningkatan
ataupun penurunan penjualan langsung terasa di pasar modal.Studi di
wilayah negara Sub-Sahara Afrika menunjukan hasil yang jauh berbeda, di
mana pertumbuhan penjualan berpengaruh negative namun tidak signifikan
terhadap Tobin’s Q (Khémiri & Noubbigh, 2020). Hasil yang sama juga
ditunjukan (Chia et al., 2020; Zeitun & Tian, 2007). Ketika berperan
memoderasi hubungan antara tanggungjawab sosial dengan nilai
perusahaan, pertumbuhan tidak memberikan dampak signifikan memoderasi

270
hubungan antara tanggungjawab sosial dengan nilai perusahaan (Hao Lu et
al., 2021). Hal ini menandakan bahwa ada kecenderungan pertumbuhan
penjualan menurunkan nilai perusahaan. Kecenderungan ini mungkin saja
terjadi karena adanya asimetris informasi, di mana informasi terkait dengan
perkembangan penjualan perusahaan tidak secara lengkap disampaikan di
pasar modal, sehingga tidak memberikan dampak yang signifikan terhadap
harga saham perusahaan.
5.3.8. Pengaruh Kepemilikan Manajerial terhadap Nilai Perusahaan
Menurut teori agensi, manajer bertindak sebagai agen pemilik yang
bekerja untuk pemilik yang diberi kewenangan mengelola perusahaan(Eriotis
et al., 2007). Konflik keagenan timbul ketika manajer bekerja untuk
kepentingan pribadi, yang berbeda dengan kepentingan pemilik yaitu
memaksimalkan nilai perusahaan. Teori agensi mengatakan bahwa konflik
keagenan antara manajer dengan pemegang saham dapat diminimalisasi
dengan memberikan kepemilikan manajerial dalam bentuk saham sebagai
insentif bagi manajer perusahaan (Munisi, 2020). Kepemilikan manajerial
berperan memberi keselarasan kepentingan antara manajer dengan
pemegang saham di luar, sehingga manajer memperoleh dorongan yang
kuat meningkatkan nilai perusahaan (Mandaci & Gumus, 2010). Dengan efek
keselarasan yang ditimbulkan, dampak yang diberikan kepemilikan
manajerial umumnya mampu meningkatkan nilai perusahaan, di sisi lain
adanya efek substitusi rasio memungkinkan kepemilikan manajerial
memberikan dampak negatif pada perusahaan (Chris Florackis et al., 2020).
Ketika kepemilikan manajerial meningkat pada perusahan, dengan
sendirinya konflik keagenan cenderung menurun sehingga diharapkan

271
kinerja perusahaan dapat meningkat. Ketika total kepemilikan saham pada
perusahaan tinggi, para manajernya mungkin memiliki saham yang lebih
sedikit dibandingkan jika perusahaan tersebut total kepemilikan sahamnya
rendah (Cui & Mak, 2002). Di sisi lain, kepemilikan manajerial cenderung
pada perusahaan berkinerja tinggi ataupun rendah cenderung tidak berbeda
satu sama lain (Khamis, Elali, et al., 2015).
Hasil penelitian ini menunjukan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh negatif namun tidak signifikan secara statistik terhadap nilai
perusahaan. Hal menunjukan ketika kepemilikan manajerial mengalami
peningkatan ada kecenderungan terjadi penurunan Tobin’s. Namun hal
tersebut tidak berdampak signifikan terhadap nilai perusahaan secara
keseluruhan. Hasil ini sejalan dengan studi yang dilakukan pada perusahaan
non finansial yang publis di Indonesia tahun 2008-2018 menunjukan
kepemilikan manajerial berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap
nilai perusahaan (Ing Malelak et al., 2020). Studi yang dilakukan Estiasih et
al.(2019) pada perusahaan manufaktur periode 2010-2012 menunjukan hasil
yang sama. Studi pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di tiga negara
Afrika, yaitu Nairobi, Kenya dan Uganda menunjukan bahwa kepemilikan
manajerial berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap nilai
perusahaan dengan proksi Tobin’s Q (Doorasamy, 2021). Hal ini menunjukan
bahwa perusahaan yang pengelolaannya dilakukan oleh pemilik perusahaan,
Tobin’s cenderung mengalami penurunan yang tidak signifikan secara
statistik. Sementara studi yang pada perusahaan manufaktur periode 2010-
2013 dan 2019-2019 di BEI menunjukan bentuk hubungan yang negatif dan
signifikan (Iswajuni et al., 2018; Susanti et al., 2017).

272
Studi pada perusahaan dengan intensitas Riset & Development
(R&D) tinggi menunjukan hasil yang sama di mana kepemilikan CEO
berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap Tobin’s, di mana ketika
terjadi akumulasi total ketika total kepemililikan manajerial, hasilnya menjadi
berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan (Cui & Mak,
2002). Pada perusahaan tanpa kepemilikan blok besar menunjukan
kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap
nilai perusahaan (M.-Y. Chen, 2006). Kepemilikan manajerial dengan proksi
insider ownership menunjukan berpengaruh negatif namun tidak signifikan
terhadap nilai perusahaan(Jiao, 2010). Studi yang dilakukan Khamis et al.
(2015) pada bursa efek Bahrain, kepemilikan manajerial berpengaruh negatif
namun tidak signifikan pada tingkat signifikansi 5%.
Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif namun tidak signifikan
terhadap Tobin’s Q pada studi di Bursa Efek Iran, namun ketika memasukan
variabel Dummy hubungan keduanya negatif dan signifikan (Mandaci &
Gumus, 2010). Studi pada perusahaan di Cina menunjukan kepemilikan
saham manajemen bepengaruh negatif namun tidak berpengaruh signifikan
terhadap nilai perusahaan(Ali et al., 2018). Penelitian yang dilakukan oleh
Shan (2019); Baik (2010) menunjukan bentuk hubungan yang negatif dan
signifikan antara kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan. Studi di
perbankan menunjukan kepemilikan manajerial (insider) berpengaruh negatif
dan signifikan terhadap nilai perusahaan(Belkhir, 2009). Liao et al.(2022)
menunjukan kepemilikan saham oleh direktur, terjadi hubungan negatif
namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan, namun ketika kepemilikan
saham oleh manajeri terjadi hubungan positif yang tidak signifikan.

273
Persentase kepemilikan saham Direktur biasanya lebih besar dibandingkan
manajer, sehingga posisinya lebih kuat dan mengakar sehingga dalam
pengambilan keputusan Direktur cenderung meminimalisasi risiko. Direktur
cenderung menghindari keputusan-keputusan yang berisiko tinggi untuk
menyelamatkan dirinya dari kewajiban jangka panjang sehingga cenderung
menurunkan nilai pasar perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q.
Dengan menggunakan data kepemilikan manajerial periode 1988-2016
pada lebih dari 5000 perusahaan Fabisik et al.(2021) menunjukan Tobin’s
secara signifikan meningkat ketika kepemilikan manajerial rendah, dan
menurun ketika kepemilikan manajerial tinggi. Hubungan ini cenderung
cekung ketika menggunakan sampel kecil, dan cenderung negative ketika
ukuran sampel besar (Fabisik et al., 2021). Hubungan negatif yang tidak
signifikan antara kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan terjadi
mungkin terjadi karena rasa kekhawatiran manajer yang terlalu besar
sebagai pemilik terkait kepentingannya pada perusahaan dapat mengarah
adanya hubungan negatif yang lemah antara kepemilikan manajerial dengan
nilai perusahaan(Demsetz, 1983; Mandaci & Gumus, 2010). Hubungan
negatif dan tidak signifikan antara kepemilikan manajerial dengan nilai
perusahaan mungkin terjadi karena penyelarasan yang menjadi
tanggungjawab kepemilikan manajerial tidak berjalan sesuai harapan,
khususnya pada perusahaan dengan masalah substitusi risiko yang parah
yang mengarah pada hubungan yang lemah di antara keduanya(Chris
Florackis et al., 2020). Hubungan negatif yang lemah antara kepemilikan
manajerial dengan nilai perusahaan mungkin juga terjadi karena kepemilikan
manajerial pada perusahaan mekanisme perannya kurang mampu

274
mengurangi konflik keagenan, namun kepemilikan manajerial bekerja
cenderung mengekspresikan kepentingan pemegang saham utama pada
perusahaan sehingga dapat memicu menurunnya nilai perusahaan. Selain
itu, arah hubungan negatif yang lemah ini mungkin juga terjadi pada saat
kepemilikan manajerial memiliki saham yang dominan pada perusahaan, di
mana semua keputusan-keputusan yang diambil mengutamakan
kepentingannya sebagai pemegang saham mayoritas perusahaan yang
dapat menjadi awal timbulnya masalah agensi. Kepemilikan manajerial yang
dominan cenderung semakin mengakar dan mengamankan posisinya yang
berimplikasi kepada semakin menurunnya nilai perusahaan yang diukur
dengan proksi Tobin’s Q (Iswajuni et al., 2018), namun dalam studi ini
penurunan nilai perusahaan yang terjadi tidak signifikan secara statistik.
Ketika proporsi kepemilikan saham manajerial kecil pada perusahaan,
maka pemantauan manajer oleh pemilik yang di luar manajemen tentu
semakin ketat, kondisi ini mengarahkan kepemilikan manajerial
meningkatkan nilai perusahaan, karena langsung berimplikasi terhadap
kesejahtaraan pemilik perusahaan, termasuk manajer perusahaan. Di sisi
lain, ketika proporsi kepemilikan saham manajer semakin besar pada
perusahaan, pemantauan manajer semakin sulit oleh pihak eksternal karena
dominasi kepemilikan manajerial dan pengaruhnya sangat besar dan
mengakar. Keadaan ini dapat mengarahkan hubungan yang negatif di antara
keduanya meskipun lemah, karena kepemilikan manajerial cenderung
bekerja untuk dirinya sendiri tanpa memperhitungkan investor luar, sehingga
menimbulkan sentimen negatif dari para investor yang dapat menurunkan
nilai perusahaan. Hubungan negatif kepemilikan manajerial dengan nilai

275
perusahaan menunjukan dominannya peran kepemilikan manajerial sampai
mengakar sehingga dapat menikmati berbagai aktivitas pada perusahaan
karena kurangnya kendali dan pendisiplinan para pemegang saham di luar
perusahaan (Himmelberg et al., 1999). Kepemilikan manajerial yang ada
pada perusahaan dapat bersumber dari insentif yang diberikan pemegang
saham kepada manajer atas kinerjanya di perusahaan. Di sisi lain,
kepemilikan manajerial dapat juga berupa proporsi saham yang dimiliki
manajer sekaligus pemilik saham dominan pada perusahaan (pendiri). Dalam
konteksi ini, kepemilikan saham yang dominan dapat mengakibatkan
manajer sangat mengakar pada perusahaan, yang dapat berimplikasi pada
menurunnya Tobin’s.
Saat proporsi kepemilikan manajerial masih sedikit pada perusahaan,
kinerja perusahaan cenderung meningkat karena hal itu merupakan insentif
bagi manajer dan kondisi perusahaan sangat kondusif karena peran manajer
menyelaraskan kepentingan internal dengan kepentingan pemegang saham
di luar perusahaan berjalan dengan baik. Namun ketika kepemilikan
manajerial semakin besar pada perusahaan, terjadi kecenderungan
menurunnya kinerja perusahaan. Hal ini mungkin karena adanya
ketidaknyamanan di internal perusahaan karena manajer sangat dominan
dan dalam mengelola perusahaan cenderung mengutamakan
kepentingannya. Kepemilikan manajerial yang lebih besar memberi manajer
kekuatan yang tidak proporsional untuk memanfaatkan kelebihan yang
dihasilkan melalui keputuasan yang dapat merugikan perusahaan, seperti
meningkatkan ukuran perusahaan melalui investasi pada proyek-proyek yang
menurunkan nilai perusahaan sebagai pengembalian surplus kepada para

276
pemegang saham (Mishra & Kapil, 2017). Jensen & Meckling (1976)
mengatakan kepemilikan saham manajerial yang tinggi pada perusahaan
mendorong manajer bekerja untuk kepentingannya untuk meningkatkan nilai
perusahaan karena hal ini selaras dengan kepentingan pemegang saham
yang berada di luar perusahaan. Berbeda dengan hal tersebut, kepemilikan
manajerial mampu memberikan kekuatan bagi manajer untuk memastikan
keberadaannya pada perushaan dengan melakukan aktivitas yang
menurunkan nilai perusahaan dengan mengorbankan kepentingan
pemegang saham eksternal(Al-Khouri, 2005; Stulz, 1988). Kondisi ini terjadi
ketika proporsi kepemilikan saham manajerial lebih besar pada perusahaan
sehingga dapat melindunginya dari pihak eksternal yang mendorongnya
dalam pengambilan keputusan mengutamakan kepentingan sendiri
dibanding pemegang saham
Studi lain menunjukan hasil yang berbeda, studi di Bursa Efek Vietnam
menujukan bahwa ada hubungan non linier berbentuk kubik antara
kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan (Hoang et al., 2017). Fabisik
et al (2021) menunjukan gesekan likuiditas saham dapat mempengaruhi
hubungan antara kepemilikan manajerial dengan Tobin’s Q di mana
perusahaan yang mengabaikan gesekan, hubungan kepemilikan manajerial
dengan Tobin’s Q cenderung positif dan cekung. Ketika proporsi kepemilikan
manajerial antara interval 0 hingga 10%, nilai Tobin Q akan menurun,
nilainya meningkat pada interval 10-30%, dan menurun lagi dari 30 menjadi
50%, nilai Tobin Q kembali meningkat ketika proporsi kepemilikan manajerial
di atas 50% (Cui & Mak, 2002)

277
Studi lain menunjukan adanya hubungan positif dan signfikan
kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan (Chou et al., 2007; S. P. Lee
& Chen, 2011; H. C. Yu et al., 2012). Di India dan Pakistan serta wilayah
pedesaa (Benson et al., 2020; Sehrawat et al., 2020; Ur Rahman et al., 2020)
menunjukan kepemilikan manajerial berpengaruh positif dan signifikan
terhadap nilai Tobin’s QTobin’s Q). Hubungan kepemilikan manajerial
dengan nilai perusahaan yang positif namun tidak signifikan ditunjukan
(Alkurdi et al., 2021; C. R. Chen & Steiner, 2000a; Drakos & Bekiris, 2010;
Ghosh, 2007b). Ketika risiko idiosentrik perusahaan rendah, kepemilikan
manajerial berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan,
namun ketika risiko idiosentrik tinggi hubungannya tidak signifikan (Chris
Florackis et al., 2020). Hubungan positif antara kepemilikan manajerial
dengan nilai perusahaan terjadi salah satunya karena manajer lebih mungkin
untuk mengoperasikan perusahaan lebih efisien ketika kepemilikan saham
manajerial mereka meningkat karena kepentingan mereka selaras dengan
kepentingan perusahaan secara keseluruhan (Chung et al., 2019). Di sisi
lain, Hubungan positif di tersebut mungkin dikarenakan dengan kepemilikan
manajerial yang semakin besar akan mengurangi biaya agensi yang
berdampak pada peningkatan nilai perusahaan.
5.3.9. Pengaruh Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan
Struktur modal merupakan pilihan antara hutang, ekuitas atau
gabungan keduanya untuk membiayai operasional perusahaan. Hutang
merupakan bagian dari struktur modal yang banyak dimanfaatkan
perusahaan dengan tujuan agar perusahaan dapat beroperasi optimal.
Struktur modal yang bersumber dari hutang biasanya melibatkan perbankan

278
sebagai kreditur yang menyalurkan dana sesuai permintaan perusahaan.
Dalam hal ini, , perusahaan harus mengalokasikan dana secara berkala
untuk membayar kewajiban kepada kreditur sesuai dengan periode yang
telah disepakati. Teori trade-off struktur modal mengatakan target rasio
hutang antar perusahaan dapat bervariasi (Brealey et al., 2017). Struktur
modal yang bersumber dari hutang harus dikelola seoptimal mungkin agar
dapat meningkatkan nilai perusahaan dan kesejahteraan para pemegang
saham. Di sisi lain, optimalisasi struktur modal untuk memaksimalkan nilai
perusahaan sering terkendala oleh pertukaran antara upaya mengefisienkan
biaya operasi yang tinggi dan rendahnya biaya moda (M. T. Vo, 2021).
Struktur modal mempengaruhi tingkat pengembalian investasi dan berperan
membentuk rasio retensi pada tingkat pertumbuhan tertentu yang berdampak
pada nilai perusahaan (Agarwal, 2013).
Keputusan struktur modal yang terdiri dari hutang atau ekuitas yang
ditetapkan perusahaan mencakup target struktur modal, jatuh temop, jenis
pembiayaan yang digunakan pada waktu tertentu yang ditujukan
memaksimalkan nilai perusahaan (Brigham et al., 2017). Hasil studi pada
perusahaan non keuangan yang publis di BEI menunjukan bahwa DR
berpengaruh positif dan signifikan terhadap Tobin’s. Hal ini menujukan
bahwa semakin tinggi DR maka Tobin’s akan semakin meningkat atau
peningkatan DR meningkatkan nilai perusahaan. Hasil studi ini sejalan
dengan studi yang dilakukan (Ahmed & Afza, 2019; Al Mutairi & Hasan,
2012; Ararat et al., 2017; C. Chen & Yu, 2012; Y. Chen & Ibhagui, 2019;
Chyuan et al., 2021; Cui & Mak, 2002; Gao & Han, 2020; Ibhagui & Olokoyo,
2018b; H. C. Kang et al., 2017; J. Kim et al., 2011; S. P. Lee & Chen, 2011;
279
Manawaduge et al., 2011; Nam & Uchida, 2019; Olokoyo, 2013; Perrini et al.,
2008) yang menunjukan DR berpengaruh positif dan signifikan terhadap
Tobin’s. Hasil ini sejalan dengan studi pada perusahaan publik non keuangan
yang terdaftar di BEI, di mana DR berpengaruh positif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan (Muchtar et al., 2018), studi pada perusahaan LQ
45 yang terdaftar di BEI periode periode 2006-2010 menunjukan
(Hermuningsih, 2013), dan studi pada perusahaan terdaftar di BEI periode
2014 dan 2015 (Hendratama & Barokah, 2020). Studi pada perusahaan
manufaktur yang terdaftar di BEI, hasil penelitian menunjukan leverage yang
diukur dengan DR terhadap total aset berpengaruh positif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan (Eka Handriani & Robiyanto, 2018)
Studi ini menunjukan peningkatan DR akan meningkatkan nilai
perusahaan adalah karena ketika pemanfaatan hutang maksimal akan
mendorong mendorong peningkatan nilai perusahaan. Sebaliknya,
pemanfaatan hutang yang tidak maksimal tidak berkonstribusi pada
peningkatan nilai perusahaan, bahkan dapat membawa perusahaan
mengalami kesulitan keuangan yang dapat berujung pada kebangkrutan.
Menurut teori trade off, biaya atau kewajiban hutang dan manfaat
penghematan pajak akan ditukar untuk meningkatkan nilai perusahaan (Chia
et al., 2020; J. Kim et al., 2011; Kraus & Litzenberger, 1973; MYERS, 1984).
Pemanfaatan hutang akan maksimal apabila ada keseimbangan antara
manfaat marjinal dan biaya marjinal hutang (Dalbor et al., 2007). Terjadinya
trade off ini dapat memaksimalkan keuntungan dalam kinerja pasar yang
diukur dengan Tobin’s Q, baik pada perusahaan besar maupun perusahaan
kecil (Ibhagui & Olokoyo, 2018b). Kebijakan meningkatkan hutang yang

280
dilakukan perusahaan akan memperoleh manfaat penghematan pajak yang
bersumber dari bunga hutang dan berkurangnya pajak perusahan yang
bersumber dari faktor-faktor yang tidak terkait hutang, seperti kredit pajak
investasi dan depresiasi (L. J. Chen & Chen, 2011; S. Kim et al., 2015). Khan
et al.(2021) mengatakan ketika terjadi peningkatan hutang dalam struktur
modal maka akan meningkatkan nilai perusahaan per saham. Ini mungkin
terjadi karena pengurangan biaya yang disebabkan hutang merupakan
sumber pembiayaan yang murah karena keuntungan pajak dari hutang dan
ekuitas merupakan pilihan yang maha. Target struktur modal optimal
ditetapkan perusahaan untuk memaksimalkan nilai perusahaan dan
meningkatkan modal baru melalui penjagaan struktur modal yang aktual
sepanjang waktu (Brigham et al., 2017).
Leverage (DR) yang tinggi bermanfaat untuk mengurangi biaya agensi
ekuitas luar, maka dengan mendorong manajer untuk bertindak demi
kepentingan pemegang saham akan meningkatkan nilai perusahaan (Driffield
et al., 2007). Menurut teori signaling, peningkatan leverage dirasakan
sebagai sinyal stabilitas arus kas masa depan perusahaan (Ararat et al.,
2017; Hendratama & Barokah, 2020), yang mendorong peningkatan nilai
perusahaan di pasar modal. Hutang dapat merupakan sinyal baik yang dapat
dikirim perusahaan ke pasar saham yang menunjukan kinerja perusahaan,
karena menggambarkan stabilnya arus kas dan kapasitas kemampuan
membayar kewajiban yang jatuh tempo dan menunjukan tidak adanya
masalah asimetris informasi (Khémiri & Noubbigh, 2020). Menurut teori
signaling struktur modal, ketika hubungan hutang dengan nilai perusahaan
Tobin’s Q positif menandakan bahwa pembiayaan yang bersumber dari

281
hutang bermanfaat memberi informasi tersedianya arus kas yang baik pada
perusahaan untuk membayar hutang sebagai kewajiban perusahaan (Ahmed
& Afza, 2019; Ross, 1977). Dengan memanfaatkan modal hutang,
perusahaan memberi sinyal kepada investor di mana manajemen
menganggap harga saham di bawah harga normal (undervalued) untuk
mendorong investor membeli saham dengan DR yang tinggi untuk
melindungi masa depan investasinya (Ahmed & Afza, 2019).
` Insentif yang diberikan kepada manajer dapat berpengaruh positif terhadap
pilihan struktur modal yang bersumber dari DR. Jika pengelolaannya maksimal dan
mengakomodir kepentingan pemegang saham akan meningkatkan nilai
perusahaan.Ketika DR meningkat, maka akan tersedia dana yang melimpah pada
perusahaan yang dapat dimanfaatkan untuk investasi-investasi yang strategis.
Strategi investasi yang ditetapkan tersebut akan diawasi oleh secara melekat oleh
kreditur, sehingga dapat meningkatkan nilai perusahan. Studi lain menunjukan arah
yang sama namun belum memberikan berpengaruh yang signifikan terhadap nilai
perusahaan (Amidu, 2007). Dalam hal ini, kebijakan struktur modal yang bersumber
dari DR pemanfaatannya mungkin sudah berjalan baik, namun belum maksimal
sehingga perannya belum dirasakan signifikan oleh perusahaan.
Studi lain menunjukan hasil yang berbeda, di mana DR yang rendah
pada perusahaan dapat meningkatkan nilai pasar perusahaan yang diukur
dengan Tobin’s Q (Abor, 2007; Aguir & Aguir, 2020a; Bhabra, 2007; Chris
Florackis et al., 2020; Fuente et al., 2022; Ghosh, 2007a; Hasan et al., 2014;
M. S. Hossain, 2021; Konijn et al., 2011; Le & Phan, 2017; Hsueh-tien Lu &
Keung, 2019; Magee, 2013; Ruan et al., 2009; Zeitun & Tian, 2007; Zhang et
al., 2020) Hal ini mungkin terjadi karena perusahaan yang menggunakan
282
hutang sebagai struktur modal, maka nilai perusahaan (Tobin’s Q) secara
signifikan cenderung lebih rendah dibandingkan perusahaan dengan tingkat
hutang rendah. Studi di pada empat negara di Asia menunjukan DR
berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan (Driffield et al.,
2007). Studi pada perusahaan dengan yang memilki risiko idiosinkratik, DR
berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan pada
perusahaan dengan risiko idiosentrik rendah, namun signifikan pada taraf
nyata 10% pada perusahaan dengan risiko idiosantrik tinggi (Benson et al.,
2020). Hubungan terbalik antara DR dengan Tobin’s memberikan arti bahwa
kebijakan struktur modal dengan meningkatkan rasio total hutang perlu
dievaluasi karena pemanfaatannya tidak maksimal karena menurunkan nilai
perusahaan. Manajemen perlu mengevaluasi pemanfaatannya agar lebih
optimal lagi untuk dapat meningkatkan nilai perusahaan. DR yang telalu
tinggi akan meningkatkan biaya kesulitan keuangan perusahaan yang
cenderung menurunkan nilai perusahaan (S. Kim et al., 2015), oleh karena
itu diperlukan DR yang tepat agar manfaat dan biaya kesulitan keuangan
seimbang. Struktur modal yang optimal harus tercapai agar dapat
memaksimalkan nilai perusahaan dan meminimalkan dana pembiayaan (F.
Hossain & Ali, 2012).
Ketika struktur modal diukur dengan LTDR panjang, Hasil penelitian
ini menunjukan bahwa LTDR berpengaruh negatif dan signifikan dengan
Tobin’s. Temuan ini sejalan dengan studi terdahulu yang menyatakan LTDR
berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan (Belghitar et
al., 2013; Benson & Davidson, 2009; C. Dang et al., 2018; Kraft et al., 2018;
Olibe et al., 2019; Sadeghian et al., 2012; Song, 2009) Studi pada usaha
283
kecil dan menengah, Abor (2007) menunjukan ada pengaruh negatif dan
signifikan LTDRdengan nilai perusahaan. Pada perusahaan hotel non-REIT,
hasil studi menunjukan menunjukan LTDRberpengaruh negatif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan (Paek et al., 2021). Studi lain pada perusahaan
public di empat negara Amerika Latin (Brazil, Chili, Mexico dan Peru), hasil
penelitian menunjukan Tobin’s akan semakin menurun ketika
LTDRmeningkat (Mardones & Cuneo, 2019). Studi di Indonesia pada
penelitian yang dilakukan pada perusahaan manufaktur yang publis di BEI
menunjukan hasil yang sama di mana ada hubungan terbalik antara
LTDRdengan Tobin’s (Setianto, 2020). Hasil ini memberikan arti bahwa
ketika LTDRmeningkat, maka nilai perusahaan cenderung menurun, dengan
kata lain LTDRmemberikan efek bersih terhadap penurunan nilai
perusahaan(Olibe et al., 2019). Dengan arah yang sama, Zeitun & Tian
(2007) menunjukan LTDR berbanding terbalik dengan Tobin’s Q. LTDR
berpengaruh negatif namun tidak signifikan pada perusahaan-perusahaan di
Inggris, namun positif dan signifikan pada perusahaan-perusahaan di
Australia (P. Huang et al., 2020).
Hubungan negatif dan signifinikan antara LTDRdengan Tobin’s bisa
mungkin terjadi karena dengan menggunakan LTDRsebagai struktur modal,
perusahaan memiliki beban kewajiban dalam jangka waktu yang lama yang
harus dilunasi sehingga bisa berdampak tidak baik terhadap nilai perusahaan
di pasar modal, utamanya apabila hutang jangka panjang tersebut tidak
dimanfaatkan maksimal. Hubungan negatif LTDRdengan nilai perusahaan
mungkin terjadi karena perusahaan mengalami tingkat kesulitan keuangan
yang lebih tinggi (Belghitar et al., 2013). Tobin’s merefleksikan kinerja

284
perusahaan dalam jangka panjang (Ioulianou et al., 2017; SAEED et al.,
2005). Dengan adanya hubungan negatif antara LTDRdengan nilai
perusahaan menandakan LTDRlebih dekat menuju kebangkrutan
dibandingkan efek disiplin pembayaran kewajiban perusahaan panjang (Kraft
et al., 2018), terutama dalam jangka panjang. Hal ini menggambarkan bahwa
LTDRmerupakan bagian dari risiko perusahaan, sehingga membuat manajer
lebih berhati-hati melakukan investasi karena hutang jangka panjang.
Berbeda dengan studi ini, beberapa studi menunjukan LTDR secara
signifikan meningkatkan Tobin’s (Abor, 2007; Ahmed & Afza, 2019; Ibhagui &
Olokoyo, 2018b; C. F. Lee & Kuo, 2014; Olokoyo, 2013). Jika terjadi dalam
kondisi ini, menggambarkan pemanfaatan LTDR sangat maksimal sehingga
dapat meningkatkan nilai perusahaan. Hubungan positif dan signifikan
antara LTDR dengan nilai perusahaan menunjukan adanya kesesuaian
dengan teori trade off struktur modal (Olokoyo, 2013), di mana rasio struktur
modal dengan proksi LTDR berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai
perusahaan.
5.3.10. Pengaruh tidak langsung Ukuran Perusahaan terhadap Struktur Modal
melalui Kepemilikan Manajerial
Studi ini menunjukan bahwa kepemilikan manajerial secara signifikan
memediasi pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap struktur
modal, baik dengan DR maupun LTDR. Hasil ini memberikan arti bahwa
ketika ukuran perusahaan meningkat maka proporsi saham kepemilikan
manajerial pada perusahaan menurun signifikan. Di sisi lain, ketika proporsi
saham kepemilikan manajerial menurun maka ada kecenderungan struktur
modal perusahaan yang bersumber dari rasio hutang dan LTDRakan

285
meningkat dengan signifikan, demikian sebaliknya. Dengan kata lain, ukuran
perusahaan secara signifikan berbanding terbalik dengan kepemilikan
manajerial, dan kepemilikan kepemilikan manajerial secara signifikan
berbanding terbalik dengan struktur modal yang bersumber dari hutang.
Hasil uji mediasi dengan uji Sobel telah membuktikan bahwa
kepemilikan manajerial berperan signifikan memediasi pengaruh antara
ukuran perusahaan terhadap struktur modal yang bersumber dari hutang. ,
Ketika terjadi peningkatan/ penurunan ukuran perusahaan, maka secara
tidak langsung akan meningkatkan/menurunkan struktur modal yang
bersumber dari hutang melalui kepemilikan manajerial. Hasil ini juga
memberikan makna bahwa perusahaan yang pengelolaannya dilaksanakan
oleh pemilik mampu menjembatani hubungan antara besaran aset
perusahaan dengan DR, Ketika ukuran perusahaan meningkat, kepemilikan
manajerial cenderung menurun, namun kondisi ini berperan mendorong
perusahaan meningkatkan struktur modal yang bersumber dari DR melalui
perannya sebagai pengelola perusahaan.
Pada perusahaan besar, studi ini menunjukan kepemilikan saham
manajerial proporsinya secara signifikan cenderung lebih kecil dan lebih
menyebar. Pada proses proses pengambilan keputusan struktur modal, para
manajer di perusahaan besar cenderung mengutamakan hutang sebagai
sumber pendanaan. Beberapa pertimbangan manajer meningkatkan jumlah
hutang pada perusahaan besar, seperti: manfaat yang diperoleh perusahaan
dari sisi pengurangan pajak, lebih terdiversifikasi dibanding perusahaan kecil,
adanya jaminan aset dalam jumlah besar, kepercayaan kreditur lebih tinggi
berdasarkan pengalaman masa lalu, dan keunggulan pangsa pasar. Dengan

286
berbagai keunggulan tersebut, perusahaan akan lebih mudah mendapatkan
hutang dalam jumlah besar. Di sisi lain, perilaku manajer untuk meningkatkan
hutang sering dengan pertimbangan karena mereka tidak merasakan
dampak langsung apabila hutangnya melebihi kemampuan optimal
perusahaan, oleh karena itu keberadaan kepemilikan saham manajerial
sangat dibutuhkan untuk mengontrol para manajer membuat keputusan
hutang yang berlebihan dan melewati batas optimal.
Studi ini menunjukan bahwa proporsi kepemilikan saham oleh
manajer cenderung dominan pada perusahaan kecil. Hal ini mungkin terjadi
karena manajer pada perusahaan kecil mungkin juga pendiri perusahaan.
Hal ini mengakibatkan manajer cenderung lebih berhati-hati membuat
keputusan hutang. Risiko ketidakmampuan membayar kewajiban yang dapat
berujung pada kebangkrutan mungkin menjadi faktor pertimbangan
perusahaan dengan proporsi kepemilikan saham mayoritas dalam
keputusan struktur modal yang bersumber dari hutang. Kesalahan dalam
pengambilan keputusan hutang dapat berimplikasi kepada kekayaan
pribadinya ketika harapan tidak sesuai kenyataan. Ketika perusahaan kecil
mengajukan hutang kepada kreditur dalam jumlah besar, mereka harus
menyertakan sebagian dari kekayaan pribadinya sebagai jaminan. Hal ini
biasanya terjadi apabila aset yang dimiliki perusahaan tidak cukup sebagai
jaminan kepada pihak kreditur
Penelitian ini telah menunjukan bahwa kepemilikan manajerial
berperan strategis untuk menentukan keputusan struktur modal pada
perusahaan besar maupun kecil. Teori agensi, mengatakan perusahaan
besar yang penyebarannya lebih luas menjadi kendala bagi pemilik untuk
287
mengendalikan manajemen perusahaan (Bevan & Danbolt, 2002; Colombo,
2001; Ukaegbu, 2014). Pada awalnya, pemilik perusahaan besar biasanya
membayar manajer profesional menduduki posisi-posisi strategis perusahaan
untuk mengendalikan perusahaan. Namun dalam kenyataannya, ada
kecenderungan para manajer tersebut bekerja untuk dirinya sendiri, dan
mengabaikan kepentingan pemilik. Ketika manajer puncak mampu
meningkatkan kinerja perusahaan, pemilik memberikan sebagian kecil
saham perusahaan sebagai insentif kepada para manajer perusahaan
tersebut untuk menyelaraskan kepentingan pemilik dengan manajer
(Holderness et al., 2009; Afzalur Rashid, 2016). Dengan kepemilikan saham
manajerial yang lebih sedikit pada perusahaan besar, diharapkan dapat
menjembatani kepentingan internal perusahaan (para manajer) dengan
pemilik yang berada di luar manajemen perusahaan (Chrisostomos Florackis,
2008). Ketika manajer yang memiliki saham pada perusahaan bekerja
profesional mewakili kepentingan pemilik, tata kelola pada perusahaan besar
diharapkan berjalan lebih efisien dan memenuhi tujuan-tujuan yang
ditetapkan pemilik.
Perusahaan besar lebih menuntut tata kelola yang lebih baik karena
kemungkinan terjadinya konflik agensi lebih tinggi dibandingkan perusahaan
kecil, dan karena itu perusahaan besar membutuhkan kepemilikan
manajerial meskipun dalam proporsi lebih sedikit untuk kepentingan
pengendalian perusahaan (Salsiah et al., 2008). Hal ini menandakan bahwa
kepemilikan manajerial dapat mewakili kepentingan pemilik di luar
manajemen untuk mengendalikan perusahaan. Kepemilikan manajerial dapat
berperan mengendalikan perilaku manajer yang digerakan oleh agensi (Gul

288
et al., 2020). Menurut teori keagenan, kepemilikan manajerial dapat
mengurangi biaya agensi yang dikeluarkan perusahaan (Chrisostomos
Florackis, 2008; M Khafid et al., 2020; Afzalur Rashid, 2016). Sejalan
dengan hal tersebut, peningkatan kepemilikan manajerial membuat
perusahaan semakin efisien (Chung et al., 2019), karena adanya
pengurangan biaya agensi. Kepemilikan manajerial juga merupakan faktor
penentu untuk meningkatkan pemanfaatan sumber daya perusahaan(Afzalur
Rashid, 2016). Ketika kepemilikan manajerial bekerja mengakomodir
kepentingan pemilik, konflik antara keduanya dapat diminimalisasi karena
adanya keselarasan hubungan di antara keduanya(Hewa Wellalage & Locke,
2015).
Kebutuhan modal operasional perusahaan besar lebih besar
dibanding perusahaan kecil (Muhammad Khafid et al., 2020). Dalam
pengambilan keputusan struktur modal yang bersumber dari hutang, ada
kecenderungan kepemilikan saham manajerial pada perusahaan besar lebih
berani mengajukan hutang dalam jumlah besar dibandingkan perusahaan
kecil. Hal ini mungkin terjadi karena adanya anggapan bahwa tingkat risiko
yang timbul karena kegagalan membayar kewajiban hutang tidak langsung
berimplikasi kepada penurunan kekayaan pribadinya, karena perusahaan
memiliki lebih banyak aset sebagai jaminan kepada kreditur. Kepemilikan
manajerial bisa menjadi alat kontrol terhadap manajer dalam pengambilan
keputusan pendanaan (Hewa Wellalage & Locke, 2015; Muhammad Khafid
et al., 2020), termasuk pendanaan struktur modal yang bersumber dari
hutang.
289
Keberadaan kepemilikan manajerial penting pada perusahaan besar
maupun perusahaan kecil. Kepemilikan manajerial dapat berkonstribusi
banyak untuk perusahaan. Dalam hal pengelolaan laba, kepemilikan
manajerial sangat dibutuhkan sebagai mekanisme untuk memantau
pengelolaan laba perusahaan, utamanya pada perusahaan besar yang
pengelolaan labanya lebih besar dibanding perusahaan kecil (Salsiah et al.,
2008). Dengan proporsi kepemilikan manajerial yang lebih besar,
kepemilikan manajerial dapat berperan sebagai alat pemantauan yang
efisien pada perusahaan kecil (Ratnawati et al., 2016), karena mereka dapat
mengendalikan keputusan struktur modal yang bersumber dari hutang.
Ketika proporsi kepemilikan saham manajerial yang bersumber dari ekuitas
perusahaan meningkat signifikan, hal ini akan dapat mendorong manajer
bersikap oportunitis yang menyebabkan rendahnya hutang perusahaan (F.
Hossain & Ali, 2012). Sejalan dengan hal tersebut, Al Fayoumi & Abuzayed
(2009) mengatakan ketika kepemilikan manajerial dapat menghalangi,
kebijakan hutang yang tinggi pada perusahaan. Sejalan dengan hal tersebut,
Brailsford (2002); Driffield et al. (2007) mengatakan konflik keagenan yang
mengarah pada hutang yang lebih rendah terjadi ketika tingkat kepemilikan
manajerial rendah, sementara ketika tingkat kepemilikan manajerial tinggi,
konflik keagenan terjadi mengarah pada hutang yang lebih tinggi. Hutang
dapat berperan sebagai alat pengendali bagi manajer karena harus
membayar kewajiban secara berkala kepada kreditur, di sisi lain kepemilikan
manajerial dapat berperan sebagai alat kontrol perusahaan menggantikan
hutang karena akan mendorong penurunan hutang sepanjang waktu
(Holderness et al., 2009). Menurut teori agensi, kecenderungan perusahaan

290
meningkatkan jumlah hutang dengan optimalisasi struktur modal adalah
untuk mengendalikan kecenderungan manajer dari konsumsi berlebihan
atau dengan meminimalkan biaya agensi dengan meningkatkan kepemilikan
manajerial (M. I. Hossain, 2016; M. C. Jensen & Meckling, 1976)
Di sisi lain, peranan kepemilikan manajerial terhadap kebijakan
perusahaan terlihat ketika Kepemilikan manajerial dapat berperan untuk
menghalangi manajemen membuat kebijakan hutang yang lebih tinggi(Joher
et al., 2006). Dengan demikian, kepemilikan saham manajerial berperan
penting untuk menentukan kebijakan hutang pada perusahaan, baik
perusahaan besar maupun kecil. Pada perusahaan besar, ketika proporsi
kepemilikan saham manajerial cenderung kecil dan menyebar, mereka dapat
mendorong manajemien mengambil risiko lebih tinggi melalui hutang yang
tidak terdiversifikasi karena manajemen umumnya berusaha meminimalisasi
risiko pada perusahaan (HUANG & SONG, 2006).
5.3.11. Pengaruh tidak langsung Pertumbuhan Penjualan terhadap Struktur
Modal melalui Kepemilikan Manajerial
Pengaruh tidak langsung pertumbuhan penjualan terhadap struktur
modal melalui kepemilikan manajerial. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa
kepemilikan manajerial secara negatif tidak memediasi hubungan antara
pertumbuhan perusahaan dengan DR dan LTDR. Hal ini memberi arti bahwa
kepemilikan manajerial pada perusahaan tidak mampu menjembatani
hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan struktur modal, baik
dengan DR maupun LTDR. Studi ini menunjukan bahwa ketika peningkatan
pertumbuhan penjualan tidak signifikan meningkatkan kepemilikan manajerial
perusahaan, maka kepemilikan manajerial tidak signifikan memediasi

291
hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan struktur modal, baik diukur
dengan DR maupun LTDR. Meskipun di sisi lain peningkatan kepemilikan
manajerial secara signifikan dapat menurunkan struktur modal. Dengan kata
lain, peran kepemilikan manajerial untuk menjembatani hubungan antar
pertumbuhan penjualan dengan struktur modal tidak memberikan dampak
yang berarti.
Perusahaan dengan peluang pertumbuhan dari hasil kegiatan investasinya
dapat menghasilkan keuntungan (Dada & Ghazali, 2016). Perusahaan dengan
peluang pertumbuhan tinggi menandakan kinerja bisnisnya baik sehingga akses
pembiayaannya lebih mudah di pasar yang kompetitif (Ramli et al., 2019).
Pertumbuhan penjualan tinggi yang terjadi pada perusahaan menunjukan
perusahaan berkinerja baik dan memiliki peluang yang baik di masa depan (Giarto &
Fachrurrozie, 2020). Pertumbuhan yang tinggi juga menjadi sinyal bagi manajemen
untuk melakukan investasi di masa depan untuk meningkatkan perusahaan dalam
skala yang lebih luas. Berdasarkan teori signaling, pemilik modal akan menilai
peluang perusahaan di masa depan dengan menggunakan langkah-langkah yang
diambil manajemen sebagai panduan (Giarto & Fachrurrozie, 2020). Tata kelola
perusahaan yang berjalan baik dapat tergambarkan dari adanya kepemilikan
manajerial pada perusahaan tersebut (Nurleni et al., 2018). Sebagai bagian dari
pemegang saham, kepemilikan manajerial idealnya meningkatkan kepemilikan
sahamnya pada perusahaan ketika melihat adanya peluang yang baik di masa
depan berdasarkan peningkatan pertumbuhan penjualan yang terjadi. Hal ini sejalan
dengan studi Berķe-Berga et a (2017), yang mengatakan pertumbuhan penjualan
merupakan rasio fundamental perusahaan yang memiliki berbanding lurus dengan
kepemilikan manajerial. Pada studi ini ini peningkatan pertumbuhan penjualan tidak
292
mampu secara signifikan mendorong manajer meningkatkan kepemilikan sahamnya
pada perusahaan. Ketidakpastian akan konsistensi peningkatan pertumbuhan
penjualan mungkin menjadi salah satu faktor pertimbangan bagi kepemilikan
manajerial untuk mengambil keputusan tersebut.
Pertumbuhan perusahaan meningkatkan kekuatan manajer pada
perusahaan melalui peningkatan sumber daya di bawah kontrol manajer (M.
C. Jensen, 1986; Afzalur Rashid, 2016). Pertumbuhan penjualan
merupakan insentif bagi manajer karena menempatkannya pada posisi tawar
yang lebih baik terhadap pemilik perusahaan, salah satunya melalui
peningkatan kompensasi. Salah satu mekanisme meningkatkan kompensasi
yang dilakukan pemilik perusahaan adalah dengan menawarkan atau
meningkatkan kepemilikan saham manajer pada perusahaan sebagai insentif
(Chrisostomos Florackis, 2008). Namun dalam konteks studi ini, hal itu tidak
terjadi karena pertumbuhan penjualan yang terjadi tidak signifikan
mendorong peningkatan kepemilikan manajerial. Hal ini mungkin terjadi
karena tidak adanya kepastian peningkatan pertumbuhan yang konsisten
setiap tahun, sehingga pemilik tidak otomatis memberikan instentif kepada
manajeri ketika terjadi peningkatan pertumbuhan tersebut.
Kepemilikan manajerial akan merasa aman ketika terjadi peningkatan
pertumbuhan penjualan. Namun demikian, tingginya faktor eksternal yang
tidak dapat dikendalikan perusahaan menimbulkan sebuah kebimbangan
bagi manajer untuk meningkatkan kepemilikan sahamnya pada perusahaan.
Tidak adanya jaminan pertumbuhan penjualan akan meningkat setiap tahun
membuat manajer sangat berhati-hati kepemilikan sahamnya pada
perusahaan. Kondisi ini merupakan salah satu faktor penyebab tidak

293
signifikannya peningkatan kepemilikan manajerial ketika pertumbuhan
penjualan perusahaan meningkat.
Peningkatan pertumbuhan penjualan merupakan peluang bagi
perusahaan untuk meningkatkan pendapatan yang bersumber dari penjualan
untuk memperoleh laba yang lebih tinggi (Subramaniam & Wasiuzzaman,
2019). Kondisi ini mungkin dianggap pemegang saham eksternal menjadi
peluang untuk meningkatkan kekayaannya dari hasil pertumbuhan yang
terjadi, sehingga mereka tidak bersedia meningkatkan kepemilikan saham
manajer pada perusahaan. Pemilik perusahaan cenderung lebih memilik
pemberian insentif melalui perubahan kompensasi kepada manajer(M. C.
Jensen, 1986; Murphy, 1985). Kondisi ini membuat manajer yang memiliki
saham pada perusahaan kesulitan meningkatkan kepemilikan sahamnya
pada perusahaan.
Pemberian saham kepada manajer bertujuan agar mereka bekerja
mewakili kepentingan pemegang saham. Namun dalam kenyataannya
manajer cenderung bekerja untuk kepentingan dirinya sendiri, dan kurang
memperhatikan kepentingan pemegang saham. Manajer yang memiliki
persentase kepemilikan kecil cenderung menggunakan arus kas internal
yang lebih tinggi daripada tingkat yang memaksimalkan kekayaan pemegang
saham (Paek et al., 2013). Hal ini sesuai dengan teori pecking order yang
mengatakan bahwa perusahaan mengutamakan penggunaan sumber dana
internal sebagai struktur modal dibandingkan dengan hutang dan ekuitas.
Hutang dan kepemilikan saham manajerial merupakan mekanisme
alternatif untuk mengurangi biaya agensi dari hubungan antara pemilik-
investor dan manajer di perusahaan (Seetharaman et al., 2001). Menurut

294
teori trade off, hutang merupakan alternatif utama bagi perusahaan sebagai
struktur modal. Optimalisasi hutang perlu dilakukan karena adanya manfaat
yang diperoleh perusahaan dari kebijakan hutang, yaitu insentif pengurangan
pajak. Dalam studi ini, kepemilikan saham manajerial berperan signifikan
dalam menentukan keputusan struktur modal, terutama struktur modal yang
bersumber dari hutang, baik DR dan LTDR. Ketika proporsi saham
kepemilikan manajerial kecil, ada kecenderungan kepemilikan manajerial
meningkatkan hutang secara signifikan, demikian sebaliknya. Namun karena
peran pertumbuhan penjualan tidak signifikan meningkatkan kepemilikan
manajerial pada perusahaan, membuat peran kepemilikan manajerial
sebagai mediator hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan struktur
modal menjadi tidak signifikan. Pertumbuhan penjualan tidak signifikan
meningkatkan kepemilikan manajerial, namun peningkatan kepemilikan
manajerial berperan signifikan mengurangi struktur modal yang bersumber
dari hutang. Hal ini memberikan arti penurunan struktur modal yang
bersumber dari hutang sebagai akibat terjadinya peningkatan kepemilikan
manajerial tidak didorong oleh terjadinya peningkatan pertumbuhan
penjualan.
5.3.12. Pengaruh tidak langsung Ukuran Perusahaan terhadap Nilai
Perusahaan melalui Kepemilikan Manajerial
Besar atau kecilnya sebuah perusahaan dapat dilihat dari ukurannya,
di manas salah satunya digambarkan dalam bentuk total aset perusahaan.
Ketika investor tertarik berinvestasi pada perusahaan, salah satu faktor yang
menjadi pertimbangannya adalah ukuran perusahaan. Ketika total aset yang
dimiliki perusahaan semakin besar, investor cenderung lebih nyaman untuk

295
melakukan investasi karena dapat dipergunakan sebagai jaminan oleh
manajemen perusahaan. Ukuran perusahaan sangat terkait dengan
kepemilikan manajerial. Hasil penelitian ini telah menunjukan bahwa ukuran
perusahaan yang diukur dengan total aset berpengaruh negatif dan signifikan
terhadap kepemilikan manajerial (Drakos & Bekiris, 2010; Holderness et al.,
2012; M. M. Hossain et al., 2020). Hasil ini memberi makna bahwa ketika
ukuran perusahaan meningkat, ada kecenderungan kepemilikan manajerial
pada perusahaan tersebut cenderung menurun.Terjadinya hal ini salah
satunya dikarenakan kepemilikan saham yang diberikan kepada manajer
merupakan insentif atas kinerjanya perusahaan untuk mememinimalisasi
konflik antara manajer dan pemilik(Fama, 1980).
Studi ini menunjukan bahwa kepemilikan manajerial secara statistik
berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap Tobin’s (Ing Malelak et
al., 2020). Hal ini memberi arti semakin kecil proporsi saham manajer pada
perusahaan, nilai perusahaan tidak meningkat signifikan . Dengan kata lain,
dampak yang ditimbulkan karena terjadinya peningkatan saham pengelola
perusahaan tidak signifikan menurunkan nilai Tobin’s Q perusahaan.
Pengujian pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap
Tobin’s melalui kepemilikan manejial menunjukanbahwa kepemilikan
manajerial secara positif tidak signifikan memediasi pengaruh tidak langsung
antara ukuran perusahaan dengan nilai perusahaan. Hasil tersebut
bermakna bahwa kepemilikan manajerial tidak signifikan memediasi
pengaruh tidak langsung antara ukuran terhadap nilai perusahaan dengan
proksi Tobin’s Q.
296
Ketidaksignifikanan kepemilikan manajerial memediasi pengaruh
ukuran terhadap nilai Tobin’s Q perusahaan mungkin terjadi karena sebagai
proksi nilai perusahaan yang mengukur kinerja keuangan berbasis pasar
(Yoon & Chung, 2018), nilai Tobin’s Q sangat bergantung terhadap volatilitas
nilai pasar saham di pasar modal dan nilai buku ekuitas perusahaan. Nilai
pasar saham di pasar modal sangat dipengaruhi faktor-faktor eksternal yang
di luar kendali kepemilikan manajerial, seperti: faktor inflasi, ekonomi, politik
dan faktor lainnya. Sementara itu, kekuatan utama kepemilikan manajerial
terletak pada kemampuannya mengendalikan internal perusahaan dalam
mengakomodir kepentingan pemegang saham di luar perusahaan. Kondisi ini
akan memperlemah posisi kepemilikan manajerial sebagai mediator
meskipun ukuran perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap
kepemilikan manajerial yang tidak dapat memaksimalkan perannya sebagai
mediator.
Menurut teori agensi, kepemilikan manajerial berperan
menyelaraskan kepentingan internal perusahaan dengan kepentingan
pemilik perusahaan yang berada di luar manajemen (Jadiyappa et al., 2018),
dan mengurangi potensi terjadinya konflik keagenan antara internal
perusahaan dan pemilik yang berada di luar perusahaan (Benson et al.,
2020). Kinerja kepemilikan manajerial salah satunya dapat diukur dari sejauh
mana mereka bekerja untuk meningkatkan kekayaan pemilik perusahaan.
Salah satu keberhasilan kepemilikan manajerial bekerja adalah terjadinya
peningkatan nilai perusahaan di pasar modal. Ketika hal ini terjadi,
kepentingan kepemilikan manajerial dan pemilik perusahaan yang berada di
luar manajemen telah selaras. , Keunggulan penguasaan informasi internal

297
perusahaan akan selalui dimanfaatkan maksimal oleh kepemilikan manajerial
dalam pengambilan keputusan. Keputusan struktur modal apakah
menggunakan dana internal atau kebijakan hutang, merupakan salah satu
kebijakan yang berada di bawah kendali kepemilikan manajerial.
Dengan keunggulan asimetris informasi yang dimiliki kepemilikan
perusahaan, setiap keputusan perusahaan diarahkan untuk meningkatkan
kinerja dan nilai perusahaan. Namun, dinamika yang terjadi di luar
perusahaan tentu berada di luar kendali perusahaan. Semakin tingginya
ketidakpastian yang terjadi di pasar modal merupakan salah satu faktor yang
tidak dapat dikendalikan oleh kepemilikan manajerial. Langkah utama yang
dapat dilakukan kepemilikan manajerial adalah dengan memaksimalkan
kinerja perusahaan keputusan-keputusan internal yang dapat
dikendalikannya. Dengan meningkatkan kinerja di dalam perusahaan,
kepercayaan investor diharapkan meningkatkan yang dapat berimplikasi
langsung terhadap peningkatan harga saham perusahaan. Peningkatan
harga saham akan meningkatkan Tobin’s. Namun demikian, dalam studi ini
kepemilikan manajerial secara negatif tidak signifikan secara statistik
mempengaruhi nilai perusahaan.
5.3.13. Pengaruh tidak langsung pertumbuhan penjualan terhadap nilai
perusahaan melalui kepemilikan manajerial
Dengan menggunakan uji mediasi sobel test, hasil penelitian
menunjukan peran kepemilikan manajerial secara negatif tidak signifikan
memediasi pengaruh tidak langsung antara pertumbuhan penjualan dan nilai
perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar pada BEI selama
periode penelitian. Hasil ini memberikan arti bahwa perusahaan yang

298
pengelolaannya dilakukan oleh pemilik secara negatif tidak berdampak
signifikan menjembatani pengaruh tidak langsung pertumbuhan penjualan
terhadap peningkatan nilai perusahaan dengan proksi Tobin’s Q. Hal ini
menunjukan semakin meningkat pertumbuhan penjualan makakepemilikan
manajerial tidak meningkat signifikan, dan nilai perusahaan tidak signifikan
mengalami pernurunan.
Ketidaksignifikanan kepemilikan manajerial memediasi pengaruh
tidak langsung pertumbuhan penjualan terhadap nilai perusahaan dengan
proksi Tobin’s Q, mungkin terjadi karena: Pertama, pengelolaan
perusahaan yang dilakukan oleh kepemilikan manajerial yang dominan tidak
signifikan menurunkan nilai perusahaan, demikian juga sebaliknya
(Doorasamy, 2021; Estiasih et al., 2019). Kepemilikan manajerial perusahaan
berasal dari dua sumber, yaitu: 1) Kepemilikan manajerial yang bersumber
dari saham yang dimiliki oleh pendiri perusahaan yang langsung terlibat
dalam pengelolaan perusahaan.; 2) Kepemilikan manajerial yang diberikan
oleh pemilik perusahaan kepada manajer sebagai insentif kepada mereka
atas kinerjanya kepada perusahaan. Kepemilikan manajerial yang dimiliki
oleh pendiri biasanya proporsinya sangat besar, dan cenderung dominan.
Kepemilikan manajerial ini biasanya cenderung lebih mengakar pada
perusahaan dan dapat diwariskan turun temurun kepada keluarga tanpa
melihat pengalaman dan kemampuannya. Kepemilikan manajerial yang
diberikan kepada manajer proporsinya cenderung kecil, dan lebih menyebar
karena diberikan atas pengalaman, kompetensi dan profesionalismenya
dalam mengelola perusahaan. Kondisi inilah mungkin yang menjadi salah
satu penyebab hubungan terbalik antara perusahaan yang dikelola pemilik

299
yang dominan memiliki nilai yang lebih kecil dibandingkan perusahaan yang
pengelolaannya ditangan pemilik dengan proporsi kecil (Doorasamy, 2021).
Kedua, pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak
signifikan secara statistik terhadap kepemilikan manajerial(Jiraporn &
Nimmanunta, 2018). Pertumbuhan penjualan merupakan salah satu tujuan
ekonomi dari sebuah perusahaan (Q. Chen et al., 2014). Manajer sebagai
pengelola perusahaan selalu berusaha memaksimalkan penjualan
perusahaan setiap periode karena diharapkan mampu memuaskan
pemegang saham perusahaan, terutama ketika tingkat keuntungan minimum
telah tercapai. , Pertumbuhan penjualan setiap periode merupakan salah
satu faktor yang sering dipergunakan pemilik untuk mengukur kinerja
keuangan perusahaan yang dapat mengukur pertumbuhan ekonomi
perusahaan (Q. Chen et al., 2014). Pertumbuhan penjualan merupakan
indikator kinerja sebagai dasar pemberian insentif kepada manajer untuk
mengejar pertumbuhan pendapatan yang sejalan dengan maksimalisasi nilai
pemegang saham (Jaiswall & Raman, 2019). Kompensasi yang diberikan
atas kinerja tersebut biasanya dalam bentuk ekuitas atau kepemilikan
sebagian kecil dari saham perusahaan (Jaiswall & Raman, 2019). Dengan
pemberian sebagian kecil dari kepemilikan saham perusahaan kepada
manajer diharapkan dapat mendorong manajer meningkatkan pertumbuhan
penjualan perusahaan di masa depan. Bagi manajer yang sebelumnya telah
memiliki saham di perusahaan, keinginan meningkatkan kepemilikan saham
perusahaan ketika pertumbuhan penjualan meningkat terkendala oleh tidak
adanya kebersediaan pemilik perusahaan menjual sahamnya kepada
manajer sebagai pengelola.

300
Pertumbuhan penjualan yang meningkat konsisten adalah harapan
dari kepemilikan manajerial dan pemegang saham di luar perusahaan. Teori
keagenan mengatakan pengejaran pertumbuhan penjualan oleh manajer
menguntungkan pribadi manajer, menjamin pekerjaan dan kenaikan gaji
manajer karena tanggungjawab mengelola perusahaan yang lebih besar
(Murphy, 1985). Ketika manajer memiliki saham pada perusahaan, mereka
juga akan berusaha mengejar pertumbuhan penjualan untuk meningkatkan
kesejahteraannya dan pemegang saham di luar manajemen. Ketika
pertumbuhan penjualan meningkat konsisten, pemilik dan kepemilikan
manajerial akan memperoleh insentif secara bersama-sama dengan
meningkatnya kekayaan kedua belah pihak. Dalam kondisi ini, kepemilikan
manajerial telah bekerja untuk kepentingannya dan kepentingan pemegang
sajam. Ketika keselarasan ini terjadi, maka konflik antara pemilik dan agen
dapat diminimalisasi sehingga perusahaan berjalan sesuai dengan tujuan-
tujuan yang telah ditetapkan.
Asimetris informasi terkait internal perusahaan antar kepemilikan
manajerial dengan pemilik perusahaan menjadi nilai tambah bagi manajer
melakukan pekerjaan. Penguasaan informasi internal membuat kepemilikan
manajerial bekerja untuk memenuhi kepentingannya, sekaligus kepentingan
pemilik perusahaan. Namun di sisi lain, seperti: tingkat persaingan, kondisi
politik, ekonomi dan lainnya merupakan faktor luar yang tidak dapat
dikendalikan manajer. Hal ini mengakibatkan kepemilikan manajerial sulit
untuk memastikan pertumbuhan penjualan akan meningkat setiap periode.
Faktor ini mungkin turut menyebabkan terjadinya pengaruh positif yang tidak
signifikan antara pertumbuhan penjualan terhadap kepemilikan manajerial.

301
Hubungan yang tidak signifikan yang terjadi antara pertumbuhan
penjualan dengan kepemilikan manajerial, demikan juga antara kepemilikan
manajerial dengan nilai perusahaan membuat posisi kepemilikan manajerial
tidak cukup signifikan sebagai mediator pengaruh tidak langsung
pertumbuhan penjualan terhadap nilai perusahaan.
5.4. Temuan Penelitian
1. Hasil penelitian ini menemukan ukuran perusahaan berpengaruh negatif dan
signifikan terhadap kepemilikan manajerial. Dengan demikian, ketika ukuran
perusahaan meningkat, kepemilikan manajerial secara signifikan cenderung
menurun. Hasil ini sejalan dengan teori keagenan yang mengatakan kepemilikan
manajerial menurun pada perusahaan besar karena manajer perusahaan besar
cenderung bukan merupakan pemilik utama. Kepemilikan manajerial perusahaan
besar awalnya merupakan insentif dari pemilik perusahaan atas kinerja manajer
meningkatkan kinerja perusahaan. Pemberian sebagian kecil kepemilikan saham
kepada manajer tujuannya untuk meminimalisasi konflik antar manajer dengan
pemilik sebagai sinyal adanya keselarasan tujuan antara manajer dan pemilik.
Dengan adanya keselarasan ini, tujuan perusahaan untuk meningkatkan kekayaan
para pemegang saham dapat dicapai.
2. Hasil penelitian menemukan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif
dan signifikan terhadap DR dan LTDRserta nilai Tobin’s. Ketika ukuran perusahaan
meningkat, maka struktur modal yang bersumber dari DR dan LTDRcenderung
meningkat. Pengaruh positif ukuran perusahaan terhadap struktur modal sejalan
dengan teori trade-off perusahaan, di mana perusahaan besar cenderung
meningkatkan struktur modal, baik dengan DR dan LTDR. Hal ini mungkin karena
adanya trade-off antara hutang perusahaan dengan manfaat yang diperoleh dari
302
pengurangan pajak. Ukuran perusahaan juga berpengaruh positif dan signifikan
terhadap Tobin’s. Dengan demikian, peningkatan ukuran perusahaan cenderung
akan meningkatkan Tobin’s. Peningkatan nilai Tobin’s Q ini menjadi sinyal bagi
investor bahwa kinerja perusahaan besar di pasar modal lebih baik dibandingkan
dengan kinerja perusahaan kecil.
3. Hasil penelitian menemukan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh
positif namun tidak signifikan terhadap kepemilikan manajerial, DR dan LTDRdan
nilai perusahaan. Hasil penelitian ini menunjukan ketika pertumbuhan penjualan
meningkat, kepemilikan manajerial cenderung bertambah meskipun tidak signifikan.
Hal sama terjadi pada hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan struktur
modal dan nilai perusahaan.
4. Hasil penelitian menemukan bahwa struktur modal berpengaruh langsung
terhadap Tobin’s. Dari dua proksi struktur modal yang dianalisis pada penelitian ini,
DR menunjukan pengaruh yang positif, sedangkan LTDRmenunjukan pengaruh
negatif dan keduanya signifikan. Ketika DR meningkat, nilai perusahaan akan
meningkat signifikan, namun ketika LTDRmeningkat nilai perusahaan cenderung
menurun. Menurut teori trade-off, struktur modal yang optimal dapat meningkatkan
nilai perusahaan. Ketika LTDRmelewati batas optimal, terutama dalam jangka
waktu pelunasan yang lama, manfaat yang akan diperoleh perusahaan mungkin
akan lebih kecil dibanding dengan biaya hutang yang mengakibatkan nilai
perusahaan menurun.
5. Hasil penelitian menunjukan bahwa kepemilikan manajerial secara signifikan
memediasi hubungan ukuran perusahaan terhadap DR dan LTDR. Hasil ini
menunjukan bahwa kepemilikan manajerial mampu menjembatani hubungan tidak
langsung antara ukuran perusahaan terhadap struktur modal tersebut. Ketika

303
ukuran perusahaan meningkat, proporsi kepemilikan manajerial cenderung
menurun. Dengan kepemilikan manajerial yang sedikit, perusahaan cenderung lebih
berani meningkatkan struktur modal yang bersumber dari DR dan LTDR. Hasil
penelitian ini juga menunjukan, efektifitas pengaruh langsung ukuran perusahaan
terhadap struktur modal, baik untuk DR maupun LTDRlebih baik dibandingkan
dengan pengaruh tidak langsung melalui kepemilikan manajerial.
6. Hasil penelitian menunjukan bahwa kepemilikan manajerial tidak signifikan
memediasi pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan dan pertumbuhan
penjualan terhadap nilai perusahaan sesuai dengan periode penelitian. Studi ini
telah menunjukan bahwa dari dua karakteristik perusahaan yang digunakan pada
pada penelitian ini, pengaruh langsung ukuran perusahaan positif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan. Namun, pertumbuhan penjualan pengaruh langsungnya
tetap positif, namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Ketika kepemilikan
manajerial dimasukan ke dalam model untuk memediasi pengaruh tidak langsung
tersebut, dampak yang dihasilkan tidaklah signifikan.
7. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa kepemilikan manajerial tidak signifikan
memediasi pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan, baik dengan proksi
DR maupun LTDR. Ketika proksi struktur modal yang digunakan adalah DR, dampak
langsung yang diberikan terhadap nilai perusahaan adalah positif dan signifikan.
Namun, ketika proksi struktur modal yang digunakan adalah LTDR, dampak
langsung yang diberikan negatif dan signifikan sesuai dengan periode penelitian.
Ketika kepemilikan manajerial dimasukan sebagai variabel mediasi, pengaruh tidak
langsung yang diberikan struktur modal untuk kedua proksi penelitian tidak
signifikan. Hal ini memberi arti, bahwa Tobin’s tidak dipengaruhi oleh kepemilikan
manajerial sebagai mediasi.

304
5.5. Implikasi Penelitian
5.5.1. Implikasi Teoritis
Implikasi-implikasi teoritis dari hasil penelitian untuk ilmu manajemen keuangan
strategi terkait dengan teori trade-off , teori pecking order, teori keagenan, teori
market timing merupakan grand teori terkait dengan peran kepemilikan manajerial
sebagai mediasi antara struktu rmodal dan nilai perusahaan. Penjabaran dari
implikasi teoritis adalah sebagai berikut:
1. Hasil penelitian menunjukan teori agensi (M. C. Jensen & Meckling, 1976)
merupakan dasar teori untuk pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap
kepemilikan manajerial. Teori agensi menawarkan pandangan terkait dengan
masalah yang terjadi antara pemilik perusahaan dan agen atau mekanisme tata
kelola perusahaan (J. Bendickson et al., 2016). Kepemilikan manajerial pada
perusahaan besar cenderung lebih kecil dibandingkan pada perusahaan kecil (Wu,
2004). Pada awalnya, kepemilikan manajerial pada perusahaan besar merupakan
insentif yang diberikan pemilik kepada manajer atas kinerjanya pada perusahaan
dalam bentuk kepemilikan saham (Chrisostomos Florackis, 2008; Munisi, 2020).
Pemilik mengharapkan manajer bekerja mewakili kepentingannya dalam
pengambilan keputusan. Dengan pemberian saham tersebut, kepemilikan manajerial
diharapkan menyelaraskan kepentingan antara manajer dengan pemilik (Crutchley
& Hansen, 1989; M. C. Jensen & Meckling, 1976) Sementara itu, pada perusahaan
kecil, proporsi saham kepemilikan manajerial cenderung dominan karena manajer
biasanya pemilik dan sekaligus pendiri perusahaan. Teori agensi mengatakan
perusahaan dengan kepemilikan saham yang menyebar, masalah tata kelola yang
berat yang diatasi dengan meningkatkan konsentrasi kepemilikan. Evaluasi trade-
off antara biaya agensi dan biaya modal untuk mengoptimalkan struktur
305
kepemilikan dapat dilakukan pemegang saham untuk memaksimalkan kekayaannya
yang menyebabkan tingkat konsentrasi kepemilikan saham lebih tinggi pada
perusahaan kecil (Moshirian et al., 2022).
2. Hasil penelitian menunjukan teori agensi merupakan dasar teori untuk
pengujian pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap kepemilikan manajerial (M.
C. Jensen & Meckling, 1976). Studi ini tidak sejalan dengan teori agensi yang
mengatakan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh signifikan terhadap
kepemilikan manajerial. Hal ini menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan bukan
merupakan faktor penting untuk menentukan manajer pemegang saham
meningkatkan kepemilikan sahamnya pada perusahaan.
3. Hasil penelitian menunjukan teori trade off (Modigliani & Miller, 1963) dan
teori pecking order (MYERS, 1984; Myers & Majluf, 1984) menjadi landasan
pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur modal, yang diukur
dengan DR dan LTDR. Hasil penelitian ini menunjukan perusahaan besar cenderung
memiliki hutang lebih banyak karena punya jangkauan lebih besar terhadap akses
hutang, lebih dipercaya kreditur karena memiliki aset lebih besar yang dapat
dimanfaatkan sebagai jaminan dan lebih terdiversifikasi dibanding perusahaan kecil.
Leverage perusahaan besar cenderung lebih tinggi karena mampu menerbitkan
hutang lebih besar dengan biaya rendah (M’ng et al., 2017), memiliki akses lebih
mudah ke modal (Driffield & Pal, 2010). Dengan kemampuan tersebut, perusahaan
besar cenderung lebih mudah memperoleh dana yang bersumber dari hutang dari
kreditur, karena kreditur lebih yakin pada perusahaan besar bahwa dananya lebih
mudah kembali. Menurut teori trade off (Modigliani & Miller, 1963) perusahaan besar
cenderung mengoptimalkan struktur modal yang bersumber dari hutang dengan
menyeimbangkan antara manfaat dan biaya hutang (Agyei et al., 2020; Cotei et al.,
306
2011; Jahanzeb et al., 2013). Hal ini menjadi salah satu faktor penyebab mengapa
ukuran perusahaan berdampak positif dan signifikan terhadap struktur modal.
4. Hasil penelitian menunjukan teori trade off (Modigliani & Miller, 1963) dan
teori pecking order (MYERS, 1984; Myers & Majluf, 1984) merupakan landasan
hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan struktur modal perusahaan.
Menurut teori pecking order, perusahaan yang mengalami pertumbuhan tinggi,
kebutuhan dana untuk investasinya lebih besar yang meningkatkan kebutuhan
finansial untuk pendanaan (Agyei et al., 2020; Balios et al., 2016; Serrasqueiro &
Caetano, 2015). Pertumbuhan penjualan yang tinggi pada perusahaan mendorong
perusahaan menerbitkan hutang, karena pembiayaan ekuitas dari luar lebih baik dari
hutang (Al-Fayoumi & Abuzayed, 2009; Myers & Majluf, 1984). Teori trade-off
menyatakan bahwa laba ditahan perusahaan dengan pertumbuhan tinggi
menyebabkan penerbitan lebih banyak utang untuk mempertahankan rasio utang
yang diinginkan (I. M. Pandey & Chotigeat, 2004). Namun, hasil penelitian dalam
studi ini tidak sejalan dengan kedua teori tersebut. Hasil studi menunjukan bahwa
petumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap struktur
modal perusahaan.
5. Hasil penelitian menunjukan pengaruh ukuran perusahaan terhadap nilai
perusahaan dilandasi oleh teori trade off (Modigliani & Miller, 1963), teori agensi (M.
C. Jensen & Meckling, 1976) dan teori pensinyalan (Leland & Pyle, 1977; Ross,
1977). Hasil penelitian menunjukan ukuran perusahaan berpengaruh positif dan
signifikan terhadap dan nilai perusahaan. Teori trade off mengatakan perusahaan
besar memiliki keunggulan karena lebih terdiversifikasi, risiko dan peluang bangkrut
lebih kecil dibanding perusahaan kecil (Khoa & Thai, 2021; Serrasqueiro & Caetano,
2015), sehingga nilai pasarnya lebih besar. Teori agensi menjadi landasan karena
307
menurut teori agensi merupakan bagian dari tata kelola perusahaan, sehingga
perusahaan didorong menggunakan struktur dan proses manajemen tata kelola
yang efektif (Rizqia et al., 2013). Teori agensi mengatakan manajer sering tergoda
memperluas ukuran perusahaan melalui pembelian aset yang tidak terkait dengan
bisnis utama perusahaan dengan tujuan untuk memperoleh insentif dari perusahaan
dan mempertahankan posisinya pada perusahaan (Balasubramanian et al., 2010;
Sampurna & Romawati, 2020). Perusahaan yang lebih menarik investor adalah
perusahaan besar, dengan keunggulan yang lebih stabil sehingga lebih mudah
menarik investor pada perusahan (Susanti et al., 2017), dan meningkatkan nilai
perusahaan. Perusahaan besar cenderung memiliki nilai pasar yang lebih tinggi
merupakan sinyal dari manajemen bahwa kinerja perusahaan besar lebih baik
dibanding perusahaan kecil yang dapat diketahui dari meningkatnya nilai Tobin’s Q.
6. Hasil penelitian menunjukan bahwa teori agensi (M. C. Jensen & Meckling,
1976) merupakan landasan pengujian pengaruh kepemilikan manajerial terhadap
DR dan LTDR. Dalam teori agensi, trade off antara biaya agensi membutuhkan
struktur modal yang optimal yang tercapai ketika biaya agensi minimum (Adair &
Adaskou, 2015; Jarallah et al., 2019). MYERS(1984); Myers & Majluf (1984)
mengatakan Teori pecking order menjadi landasan kepemilikan manajerial yang
dominan cenderung bersikap oportunitis sehingga cenderung menghindari hutang
dalam jumlah besar dan mengutamakan dana internal untuk membiayai struktur
modal perusahaan, baru diikuti oleh hutang dan ekuitas ketika pendanaan eksternal
dibutuhkan. Pemenuhan struktur modal dengan teori pecking order untuk membiayai
investasi sebagai implementasi dari peluang pertumbuhan yang terjadi pada
perusahaan. Kepemilikan manajerial yang dominan membuat manajer lebih
mengakar, sehingga mereka cenderung berperilaku oportunistik dan menghindari

308
tindakan hutang yang berlebihan. Kepemilikan manajerial yang dominan dalam
mengambil keputusan berusaha meminimalisasi risiko terhadap dirinya. Perusahaan
cenderung mengutamakan dana internal, yaitu laba ditahan dan penerbitan ekuitas
baru, kemudian baru menggunakan hutang untuk membiayai struktur
modalnya(Cotei et al., 2011; Jahanzeb et al., 2013; Qu et al., 2018). Penelitian ini
menunjukan kepemilikan manajerial secara signifikan berbanding terbalik terhadap
struktur modal. Hasil ini memberikan implikasi agar pemilik perusahaan
mengoptimalkan peran kepemilikan manajerial pada perusahaan, terutama dalam
pengambilan keputusan pendanaan yang bersumber dari struktur modal.
Optimalisasi dapat dilakukan dengan meningkatkan kepemilikan saham manajerial
melalui pemberian insentif kepada manajer oleh pemilik. Namun demikian
optimalisasi kepemilikan manajerial harus diperhitungkan dengan cermat, termasuk
dalam menjaga hubungan antara pemilik-manajer dengan pemegang saham
minoritas. Kepemilikan manajerial di bawah titik optimal menyelaraskan pemegang
saham minoritas dengan pemilik-manajer, namun ketika kepemilikan manajerial
melebihi tingkat optimal, pemilik-manajer cenderung mengambil manfaat pribadi
pada perusahaan (C. J. Chen & Yu, 2012).
7. Hasil penelitian menunjukan bahwa teori agensi dan teori perusahaan (M. C.
Jensen & Meckling, 1976) dan teori sinyal (Leland & Pyle, 1977; Ross, 1977)
merupakan landasan pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan.
Manajer memilki kepentingan ketika kepemilikan manajerial meningkat sehingga
dalam pengambilan keputusan cenderung bertindak untuk memaksimalkan nilai
perusahaan (Susanti et al., 2017). Namun dalam studi ini, hasil penelitian tidak
sejalan dengan teori agensi dan teori sinyal, karena kepemilikan manajerial tidak
signifikan dampaknya terhadap nilai perusahaan. Jensen & Meckling (M. C.

309
Jensen & Meckling, 1976) mengatakan kepemilikan manajerial merupakan salah
satu determinan nilai perusahaan.
8. Hasil penelitian menunjukan bahwa teori trade off (Modigliani & Miller, 1963),
teori pecking order (MYERS, 1984; Myers & Majluf, 1984) dan teori sinyal (Leland &
Pyle, 1977; Ross, 1977) menjadi landasan pengaruh DR dan LTDRterhadap nilai
perusahaan. Menurut teori trade off, struktur modal akan optimal ketika manfaat
yang diperoleh dari pengurangan pajak sama dengan biaya kebangkrutan. Menurut
teori trade off, setiap perusahaan memiliki struktur modal optimal untuk
meningkatkan nilai perusahaan, sementara menurut teori pecking order, kekurangan
struktur modal optimal yang terjadi akan meningkatkan nilai perusahaan (Jarallah et
al., 2019). Hutang bermanfaat dan meningkatkan nilai perusahaan ketika biaya
keuangan menjadi pengurang kewajiban pajak (Westgaard et al., 2008). Menurut
teori agensi, hutang perusahaan dapat menurunkan biaya agensi dan meningkatkan
nilai perusahaan(Susanti et al., 2017). Namun demikian, hutang yang berlebihan
mungkin akan meningkatkan risiko kebangkrutan karena perusahaan mengalami
kesulitan keuangan. Penerbitan hutang yang melebihi kemampuan berhutang
menurunkan nilai perusahaan (Shahar et al., 2015).
9. Hasil penelitian menunjukan pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap nilai
perusahaan dilandasi oleh teori trade off (Modigliani & Miller, 1963), teori agensi (M.
C. Jensen & Meckling, 1976) dan teori pensinyalan (Leland & Pyle, 1977; Ross,
1977). Hasil penelitian menunjukan pertumbuhan penjualan perusahaan
berpengaruh positif, namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil ini
menunjukan pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap nilai perusahaan tidak
sejalan dengan teori pensinyalan. Ketika pertumbuhan penjualan meningkat, nilai

310
perusahaan cenderung meningkat. Namun dalam studi ini, dampak yang ditimbulkan
pertumbuhan penjualan untuk menentukan nilai perusahaan tidak signifikan.
10. Hasil penelitian menunjukan bahwa teori trade off(Modigliani & Miller, 1963),
teori pecking order (MYERS, 1984; Myers & Majluf, 1984) dan teori agensi (M. C.
Jensen & Meckling, 1976) merupakan landasan peran kepemilikan manajerial
memediasi pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap struktur modal.
Hasil penelitian membuktikan bahwa kepemilikan manajerial secara signifikan
memediasi pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap struktur modal.
Teori ini juga menjadi landasan peran kepemilikan manajerial memediasi pengaruh
tidak langsung ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan. Hasil studi tidak
sejalan dengan teori tersebut, di mana kepemilikan manajerial tidak signifikan
memediasi pengauruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap nilai
perusahaan. Teori di atas juga merupakan landasan peran kepemilikan manajerial
memediasi pengaruh tidak langsung pertumbuhan penjualan terhadap struktur
modal. Namun demikian, peran kepemilikan manajerial tidak berdampak signifikan
memediasi pengaruh tidak langsung pertumbuhan penjualan terhadap struktur
modal, sehingga tidak sejalan dengan ketiga teori tersebut.
11. Hasil penelitian menunjukan bahwa teori agensi (M. C. Jensen & Meckling,
1976) dan teori pensinyalan (Leland & Pyle, 1977; Ross, 1977) merupakan landasan
peran kepemilikan manajerial memediasi pengaruh tidak langsung ukuran
perusahaan dan pertumbuhan penjualan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian
menunjukan bahwa kepemilikan manajerial tidak signifikan memediasi pengaruh
tidak langsung ukuran dan pertumbuhan penjualan terhadap nilai perusahaan. Hal
ini menunjukan hasil pengujian tersebut tidak sejalan dengan teori tersebut di atas.
5.5.2. Implikasi Praktis Penelitian

311
Implikasi adalah konsekuensi yang ditimbulkan dari sebuah penelitian.
Penelitian ini dilakukan pada perusahaan-perusahan non keuangan yang
terdaftar di BEI periode 2011-2019. Perusahaan-perusahaan yang menjadi
sampel adalah perusahaan yang pengelolanya memiliki saham pada
perusahaan (kepemilikan manajerial). Manajer adalah personel pada
perusahaan yang memiliki wewenang dalam pengambilan keputusan terkait
kebijakan dan strategi perusahaan (C. J. Chen & Yu, 2012). Kepemilikan
manajerial adalah proporsi saham yang dimiliki oleh para eksekutif
perusahaan, terdiri dari Dewan Komisaris dan Dewan Direksi perusahaan.
kepemilikan manajerial memiliki peran penting pada perusahaan karena
besarnya wewenang yang dimiliki dalam pengambilan keputusan terkait
strategi dan kebijakan perusahaan. Penelitian ini menganalisis peran
kepemilikan manajerial memediasi hubungan determinan struktur modal dan
nilai perusahaan. Proksi determinan struktur modal yang diteliti fokus pada
ukuran perusahaan (logaritma total aset) dan pertumbuhan penjualan. Hasil
penelitian penelitian ini memberikan beberapa implikasi sejalan dengan
tujuan penelitian yang ditetapkan, yaitu:
1. Penelitian menunjukan bahwa kepemilikan saham manajerial secara positif
berpengaruh signifikan memediasi pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan
terhadap struktur modal. Ketika ukuran perusahaan meningkat, kepemilikan
manajerial secara signifikan cenderung semakin menurun. Implikasinya yang
ditimbulkan adalah kepemilikan manajerial pada perusahaan menjadi lebih
tersebar dengan proporsi kepemilikan yang kecil. Dengan kepemilikan manajerial
yang menyebar dengan proporsi lebih kecil akan mengurangi risiko pemegang
saham mayoritas, karena berbagi risiko dengan pemegang saham lain yang
312
berada di dalam dan di luar perusahaan. Dengan wewenang yang diberikan
pemilik perusahaan dalam pengambilan keputusan, kepemilikan manajerial pada
perusahaan besar cenderung lebih berani memanfaatkan hutang sebagai sumber
pembiayaan struktur modal dibanding perusahaan kecil. Hasil ini memberikan
implikasi tentang peran strategis kepemilikan manajerial dalam perusahaan
besar/kecil dalam proses pengambilan keputusan struktur modal sebagai sumber
pembiayaan perusahaan. Hasil penelitian ini juga memberikan implikasi bagi para
investor di pasar modal Indonesia. Para investor perlu memperhatikan tingkat
kepemilikan manajerial pada perusahaan besar maupun kecil sebelum melakukan
investasi. Pada perusahaan besar maupun perusahaan kecil, perusahaan yang
dikelola oleh pemilik memiliki peran sangat strategis dalam keputusan struktur
modal perusahaan,
2. Ketika pertumbuhan penjualan sebagai variabel eksogen, hasil penelitian
menunjukan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak
signifikan secara statistik terhadap kepemilikan manajerial, struktur modal, dan
Tobin’s. Tidak signifikannya pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap kepemilikan
manajerial memberikan implikasi bahwa pertumbuhan penjualan bukan menjadi
pertimbangan yang signifikan bagi manajer pengelola untuk meningkatkan ataupun
menurunkan kepemilikan sahamnya pada perusahaan. Peningkatan pertumbuhan
penjualan cenderung meningkatkan struktur modal perusahaan yang bersumber dari
hutang, namun hal tersebut bukan menjadi faktor penting dalam pengambilan
keputusan struktur modal. Hal yang sama terjadi pada pengaruh pertumbuhan
penjualan terhadap Tobin’s, hasil yang diperoleh tidak memberikan dampak yang
signifikan.
313
3. Studi ini juga menunjukan kepemilikan manajerial bukan merupakan
mediator yang signifikan menjembatani pengaruh tidak langsung pertumbuhan
penjualan dengan struktur modal. Hasil ini memberikan implikasi bahwa peran
kepemilikan manajerial tidak signifikan sebagai mediator antara pertumbuhan
penjualan dengan struktur modal. Peningkatan pertumbuhan penjualan tidak
signifikan mendorong manajer meningkatkan kepemilikan sahamnya, meskipun
berimplikasi pada penurunan struktur modal.
4. Ketika Tobin’s menjadi variabel endogen, studi ini menunjukan bahwa ukuran
perusahaan secara signifikan berbanding lurus dengan nilai perusahaan. Hasil ini
juga menunjukan secara umum, nilai pasar perusahaan besar cenderung lebih besar
dibanding perusahaan kecil. Implikasi yang ditimbulkan menunjukan bahwa di pasar
saham investor lebih mempercayai perusahaan besar dibandingkan perusahaan
kecil. Pertumbuhan penjualan tidak signifikan meningkatkan Tobin’s. Hasil ini
memberikan gambaran bahwa pertumbuhan penjualan perusahaan bukanlan faktor
signifikan meningkatkan nilai perusahaan.
5. Kepemilikan manajerial berbanding terbalik namun tidak signifikan dengan
nilai perusahaan. Peningkatan kepemilikan manajerial tidak signifikan mengurangi
Tobin’s. Meskipun ukuran perusahaan berhubungan terbalik dan signifikan terhadap
kepemilikan manajerial, namun kepemilikan manajerial tidak signifikan memediasi
pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap nilai perusahaan. Hal ini
mungkin terjadi karena kepemilikan manajerial tidak berperan nya mendorong
peningkatan Tobin’s.Kepemilikan manajerial juga tidak signifikan memediasi
pengaruh tidak langsung pertumbuhan penjualan dengan nilai perusahaan. Hasil ini
memberikan implikasi bahwa perusahaan tidak memperhitungkan keberadaan

314
kepemilikan manajerial memediasi ukuran dengan pertumbuhan penjualan dan nilai
perusahaan.
6. Studi ini menunjukan DR dan LTDR, pengaruhnya signifikan terhadap
terhadap nilai perusahaan. Pengaruh keduanya memiliki arah yang berbeda, di
mana DR berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan, sedangkan
LTDRberpengaruh negatif. Hasil ini memberikan implikasi bahwa keputusan struktur
modal yang bersumber dari hutang, baik hutang jangka panjang maupun total
hutang berdampak terhadap nilai pasar perusahaan. Ketika DR terhadap total aset
berperan sebagai prediktor, hubungan keduanya positif. Berbeda dengan
LTDRsebagai prediktor, hasil penelitina menunjukan hubungan yang negatif.
5.6. Keterbatasan Penelitian
Penelitian ini memiliki keterbatasan-keterbatasan yang menjadi pedoman
untuk melaksanakan penelitian lanjutan, antara lain:
1. Penelitian terbatas hanya pada periode 2010-2019 (10 tahun), sehingga hasil
penelitian yang diperoleh tidak dapat mengeneralisasi keadaan sejak berdirinya
BEI.
2. Variabel struktur kepemilikan yang digunakan sebagai mediator, yaitu
kepemilikan manajerial yang terdapat pada perusahaan selama periode
penelitian sebagai syarat menjadi sampel membuat hasil tidak berlaku untuk
seluruh perusahaan non keuangan yang terdaftar pada BEI selama periode
penelitian.
3. Penelitian ini hanya menguji dua variabel sebagai determinan struktur modal
yang digunakan, yaitu ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan sebagai
variabel eksogen. Penggunaan variabel endogen hanya terbatas pada struktur
modal dengan proksi DR dan LTDR, serta Tobin’s.

315
316
BAB VI
KESIMPULAN DAN SARAN
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui dan menganalisis peran
kepemilikan manajerial memediasi pengaruh determinan-determinan struktur modal,
yaitu: ukuran dan pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal dan nilai
perusahaan. Studi dilakukan pada perusahaan-perusahaan non keuangan yang
terdaftar di BEI periode 2010-2019. Perusahaan-perusahaan yang menjadi sampel
penelitian adalah perusahaan-perusahaan yang pengelolanya memiliki saham pada
perusahaan (kepemilikan manajerial), yang terdiri dari saham yang dimiliki oleh
direksi dan komisaris. Setelah melalui proses screening dan hasil penelusuran
dokumen yang diperoleh dari web BEI, jumlah perusahaan yang diteliti terdiri dari 62
perusahaan, sehingga total pengamatan adalah 620 pengamatan.
Studi ini telah menunjukan keterkaitan anara rumssan masalah, tujuan dan
hasil penelitian telah dijelaskan secara lengkap dalam diskusi denan penelitian.
Hasil-hasil yang didiskusikan dijelaskan secara sistematis dalam diskusi yang
mengerucut pada penarikan kesimpulan, implikasi penelitian dan rekomendasi yang
dihasilkan. Bab ini akan dimulai dari penjelasan kesimpulan dari hasil penelitian.
Implikasi penelitian terdiri atas implikasi praktis dan implikasi teoritis. Bagian
rekomendasi menjelaskan rekomendasi yang diberikan peneliti terkait hasil
penelitian.
6.1. Kesimpulan
317
Pada penelitian ini, dasar yang dilakukan peneliti sebagai panduan untuk
mengeksplorasi data berdasarkan rumusan masalah penelitian. Hasil penelitian dan
pembahasan telah sejalan dengan rumusan dan tujuan penelitian. Sesuai dengan
rumusan masalah dan tujuan penelitian, penelitian ini menghasilkan lima belas
kesimpulan, yaitu:
1. Ukuran perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kepemilikan
manajerial, yang memberikan arti semakin tinggi ukuran perusahaan maka
kepemilikan manajerial pada perusahaan akan menurun secara signifikan pada
perusahaan-perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI selama periode
penelitian.
2. Pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap
kepemilikan manajerial, yang memberikan arti bahwa peningkatan pertumbuhan
penjualan tidak signifikan secara statistik meningkatkan kepemilikan manajerial
pada perusahaan-perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI selama
periode penelitian.
3. Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan terhadap DR LTDR,
yang memberi arti bahwa semakin meningkat kepemilikan manajerial pada
perusahaan, maka DR dan LTDRsecara signifikan akan menurun pada
penelitian.
4. Ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap Tobin’s, yang
bermakna bahwa semakin besar ukuran perusahaan maka Tobin’s akan
meningkat signifikan pada perusahaan-perusahaan non keuangan yang
terdaftar di BEI selama periode penelitian.

318
5. Pertumbuhan penjualan berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap
Tobin’s, yang bermakna bahwa peningkatan pertumbuhan penjualan tidak
signifikan secara statistik meningkatkan nilai perusahaan pada perusahaan-
perusahaan yang terdaftar di BEI selama periode penelitian.
6. Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap
Tobin’s, yang bermakna bahwa peningkatan kepemilikan manajerial tidak
signifikan secara statistik menurunkan Tobin’s pada perusahaan-perusahaan
yang terdaftar di BEI selama periode penelitian.
7. DR berpengaruh positif dan signifikan terhadap Tobin’s. LTDRberpengaruh
negatif dan signifikan terhadap Tobin’s.
8. Kepemilikan manajerial secara positif dan signifikan memediasi pengaruh tidak
langsung ukuran perusahaan terhadap DR dan LTDR, yang bermakna semakin
besar ukuran perusahaan, secara tidak langsung dan signifikan akan
meningkatkan DR dan LTDRmelalui peran kepemilikan manajerial pada
penelitian.
9. Kepemilikan manajerial secara negatif namun tidak signifikan secara statistik
memediasi pengaruh tidak langsung pertumbuhan perusahaan terhadap DR
dan LTDR, yang bermakna semakin besar pertumbuhan perusahaan, secara
tidak langsung tidak signifikan secara statistik menurunkan struktur modal yang
diukur dengan DR dan LTDRmelalui kepemilikan manajerial pada perusahaan-
perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI selama periode penelitian.
10. Kepemilikan manajerial secara negatif tidak signifikan secara statistik
memediasi pengaruh tidak langsung ukuran perusahaan terhadap Tobin’s, yang
bermakna semakin meningkat ukuran perusahan, secara tidak langsung tidak

319
signifikan secara statistik menurunkan Tobin’s pada perusahaan-perusahaan
non keuangan yang terdaftar di BEI selama periode penelitian.
11. Kepemilikan manajerial secara positif tidak signifikan memediasi pengaruh tidak
langsung pertumbuhan penjualan terhadap Tobin’s, yang bermakna semakin
meningkat pertumbuhan penjualan secara tidak langsung tidak signifikan secara
statistik meningkatkan Tobin’s pada perusahaan-perusahaan non keuangan
yang terdaftar di BEI selama periode penelitian.
5.7. Saran-saran
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis peran kepemilikan manajerial
sebagai mediator antara determinan struktur modal dan nilai perusahaan.
Berdasarkan hasil analisis terkait hasil-hasil penelitian, penulis mengajukan
beberapa saran penelitian:
1. Hasil analisis menunjukan belum konsistennya pertumbuhan penjualan pada
penelitian. , Disarankan perusahaan melakukan strategi-strategi baru yang
lebih komprihensif untuk mendorong peningkatan penjualan secara
konsisten, seperti: terobosan strategi marketing dan strategi penjualan yang
baru.
2. Studi ini menunjukan pertumbuhan penjualan bukan merupakan faktor
berpengaruh yang signifikan terhadap kepemilkan manajerial, struktur modal
dan nilai perusahaan. Hasil ini memunculkan kesenjangan baru terkait
hubungan antara pertumbuhan penjualan dengan kepemilikan manajerial,
struktur modal dan nilai perusahaan. Keterlibatanvariabel lain yang
memoderasi hubungan antar variabel tersebut perlu ditingkatkan, misalnya:

320
ukuran perusahaan, profitabilitas, diversifikasi dan faktor lain yang tidak
dibahas pada studi ini.
3. Kepemilikan manajerial sebaiknya dioptimalisasi pada perusahaan besar
maupun kecil mengingat konstribusinya sangat penting memediasi pengaruh
tidak langsung ukuran perusahaan terhadap struktur modal.

DAFTAR PUSTAKA
Abolhassani, M., Wang, Z., & Haan, J. (2020). How Does Government Control Affect
Firm Value? New Evidence for China. Kyklos, 73(1), 3–21.
https://doi.org/10.1111/kykl.12216
Abor, J. (2005). The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of
listed firms in Ghana. Journal of Risk Finance, 6(5), 438–445.
https://doi.org/10.1108/15265940510633505
Abor, J. (2007). Debt policy and performance of SMEs: Evidence from Ghanaian and
South African firms. Journal of Risk Finance, 8(4), 364–379.
https://doi.org/10.1108/15265940710777315
Abor, J. (2008). Determinants of the Capital Structure of Ghanaian Firms. In AERC
Research Paper 176 African Economic Research Consortium, Nairobi (Issue
March).
Abor, J., & Biekpe, N. (2009). How do we explain the capital structure of SMEs in
sub-Saharan Africa ? Evidence from Ghana. Journal of Economic Studies,
36(1), 83–97. https://doi.org/10.1108/01443580910923812
Acero Fraile, I., & Alcalde Fradejas, N. (2014). Ownership structure and board
composition in a high ownership concentration context. European Management
Journal, 32(4), 646–657. https://doi.org/10.1016/j.emj.2013.10.003
Adair, P., & Adaskou, M. (2015). Trade-off theory vs. Pecking order theory and the
determinants of corporate leverage: Evidence from a panel data analysis upon
french SMEs (2002–2010). Cogent Economics and Finance, 3(1), 1–12.
https://doi.org/10.1080/23322039.2015.1006477
Agarwal, Y. (2013). Capital Structure Decisions: Evaluating Risk and Uncertainty. In
321
322
John Wiley & Sons Singapore Pte.Ltd . 1 Fusionopolis Walk, #07-01, Solaris
South Tower, Singapore 138628. John Wiley & Sons Singapore Pte. Ltd.
Ağca, Ş., & Mansi, S. A. (2008). Managerial Ownership, Takeover Defenses, and
Debt Financing. Journal of Financial Research, 31(2), 85–112.
https://doi.org/10.1111/j.1475-6803.2008.00233.x
Aǧca, Ş., & Mansi, S. A. (2008). Managerial ownership, takeover defenses, and debt
financing. Journal of Financial Research, 31(2), 85–112.
https://doi.org/10.1111/j.1475-6803.2008.00233.x
Aguir, I., & Aguir, W. (2020a). Director and officer liability protection and firm value:
Unintended consequences. Finance Research Letters, 32(April 2019), 101177.
https://doi.org/10.1016/j.frl.2019.04.033
Aguir, I., & Aguir, W. (2020b). Director and officer liability protection and firm value:
Unintended consequences. Finance Research Letters, 32(February 2019),
101177. https://doi.org/10.1016/j.frl.2019.04.033
Agyei, J., Sun, S., & Abrokwah, E. (2020). Trade-Off Theory Versus Pecking Order
Theory: Ghanaian Evidence. SAGE Open, 10(3), 215824402094098.
https://doi.org/10.1177/2158244020940987
Ahmad, H., Akhter, N., Siddiq, T., & Iqbal, Z. (2018). Ownership Structure, Corporate
Governance and Capital Structure of Non-Financial Firms of Pakistan.
Information Management and Business Review, 10(1), 31–46.
Ahmad, R., & Etudaiye-Muhtar, O. F. (2017). Dynamic Model of Optimal Capital
Structure: Evidence from Nigerian Listed Firms. Global Business Review, 18(3),
1–15. https://doi.org/10.1177/0972150917692068
Ahmed, N., & Afza, T. (2019). Capital structure, competitive intensity and firm
performance: evidence from Pakistan. Journal of Advances in Management

323
Research, 16(5), 796–813. https://doi.org/10.1108/JAMR-02-2019-0018
Ahmed Sheikh, N. (2019). Corporate Governance and Capital Structure: Evidence
from Pakistan. In Azid, T., Alnodel, A.A. and Qureshi, M.A. (Ed.) Research in
Corporate and Shari’ah Governance in the Muslim World: Theory and Practice
(pp. 341–353). https://doi.org/10.1108/978-1-78973-007-420191035
Ahmed Sheikh, N., & Wang, Z. (2011). Determinants of capital structure. Managerial
Finance, 37(2), 117–133. https://doi.org/10.1108/03074351111103668
Ahmed Sheikh, N., & Wang, Z. (2012). Effects of corporate governance on capital
structure: empirical evidence from Pakistan. Corporate Governance: The
International Journal of Business in Society, 12(5), 629–641.
https://doi.org/10.1108/14720701211275569
Ahmed Sheikh, N., & Wang, Z. (2013). The impact of capital structure on
performance. International Journal of Commerce and Management, 23(4), 354–
368. https://doi.org/10.1108/IJCoMA-11-2011-0034
Ahsan, T., Wang, M., & Qureshi, M. A. (2016). Firm, industry, and country level
determinants of capital structure: evidence from Pakistan. South Asian Journal
of Global Business Research, 5(3), 362–384. https://doi.org/10.1108/SAJGBR-
05-2015-0036
Akbar, S., Poletti-Hughes, J., El-Faitouri, R., & Shah, S. Z. A. (2016). More on the
relationship between corporate governance and firm performance in the UK:
Evidence from the application of generalized method of moments estimation.
Research in International Business and Finance, 38, 417–429.
https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2016.03.009
Al-Ajmi, J., Abo Hussain, H., & Al-Saleh, N. (2009). Decisions on capital structure in
a Zakat environment with prohibition of riba: The case of Saudi Arabia. Journal
324
of Risk Finance, 10(5), 460–476. https://doi.org/10.1108/15265940911001376
Al-Fayoumi, N. A., & Abuzayed, B. M. (2009). Ownership structure and corporate
financing. Applied Financial Economics, 19(24), 1975–1986.
https://doi.org/10.1080/09603100903266807
Al-Khouri, R. (2005). Corporate Governance and Firms Value in Emerging Markets:
the Case of Jordan. Advances in Financial Economics, 11, 31–50.
https://doi.org/10.1016/S1569-3732(04)11002-5
Al-najjar, B. (2010). Corporate governance and institutional ownership : evidence
from Jordan. Corporate Governance, 10(2), 176–190.
https://doi.org/10.1108/14720701011035693
Al-najjar, B., & Hussainey, K. (2011). Revisiting the capital-structure puzzle : UK
evidence. The Journal of Risk Finance, 12(4), 329–338.
https://doi.org/10.1108/15265941111158505
Al-Najjar, B., & Taylor, P. (2008). The relationship between capital structure and
ownership structure: New evidence from Jordanian panel data. Managerial
Al-Slehat, Z. A. F. (2020). Impact of Financial Leverage, Size and Assets Structure
on Firm Value: Evidence from Industrial Sector, Jordan. International Business
Research, 13(1). https://doi.org/10.5539/ibr.v13n1p109
Al Mutairi, M. E., & Hasan, H. (2012). The Effect of Corporate Governance,
Corporate Financing Decision and Ownership Structure on Firm Performance: A
Panel Data Approach from Kuwait Stock Exchange. SSRN Electronic Journal.
https://doi.org/10.2139/ssrn.1716051
Albring, S. M., & Xu, X. (2018). Management earnings forecasts, managerial
incentives, and risk-taking. Advances in Accounting, 42(April), 48–69.

325
https://doi.org/10.1016/j.adiac.2018.07.005
Alfaro, L., Asis, G., Chari, A., & Panizza, U. (2019). Corporate debt, firm size and
financial fragility in emerging markets. Journal of International Economics, 118,
1–19. https://doi.org/10.1016/j.jinteco.2019.01.002
Ali, A., Qiang, F., & Ashraf, S. (2018). Regional dynamics of ownership structure and
their impact on firm performance and firm valuation. Review of International
Business and Strategy, 28(1), 129–147. https://doi.org/10.1108/RIBS-02-2017-
0017
Alipour, M., Mohammadi, M. F. S., & Derakhshan, H. (2015). Determinants of capital
structure: An empirical study of firms in Iran. International Journal of Law and
Management, 57(1), 53–83. https://doi.org/10.1108/IJLMA-01-2013-0004
Alkurdi, A., Hamad, A., Thneibat, H., & Elmarzouky, M. (2021). Ownership
structure’s effect on financial performance: An empirical analysis of Jordanian
listed firms. Cogent Business and Management, 8(1), 1–21.
https://doi.org/10.1080/23311975.2021.1939930
Allini, A., Rakha, S., McMillan, D. G., & Caldarelli, A. (2018). Pecking order and
market timing theory in emerging markets: The case of Egyptian firms.
Alnori, F., & Alqahtani, F. (2019). Capital structure and speed of adjustment in non-
financial firms: Does sharia compliance matter? Evidence from Saudi Arabia.
Emerging Markets Review, 39, 50–67.
https://doi.org/10.1016/j.ememar.2019.03.008
Aluchna, M., & Kaminski, B. (2017). Ownership structure and company performance:
a panel study from Poland. Baltic Journal of Management, 12(4), 485–502.

326
https://doi.org/10.1108/BJM-01-2017-0025
Alves, P., Couto, E. B., & Francisco, P. M. (2015). Board of directors’ composition
and capital structure. Research in International Business and Finance, 35, 1–
32. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2015.03.005
Alvs, P., Couto, E. B., & Morais, P. (2015). Board of directors ’ composition and
capital structure. Research in International Business and Finance, 35, 1–32.
Amidu, M. (2007). How does dividend policy affect performance of the firm on Ghana
Stock exchange? Investment Management and Financial Innovations, 4(2),
103–112.
Amin, A., Jain, P., & Upadhyay, A. (2021). CDS, CEO compensation, and firm value.
Finance Research Letters, September, 102445.
https://doi.org/10.1016/j.frl.2021.102445
Andrei, D., Mann, W., & Moyen, N. (2019). Why did the q theory of investment start
working? Journal of Financial Economics, 133(2), 251–272.
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2019.03.007
Ang, J. S., Cole, R. A., & Lin, J. W. (2000a). Agency Costs and Ownership Structure.
The Journal of Finance, 55(1), 81–106. https://doi.org/10.1111/0022-
1082.00201
Ang, J. S., Cole, R., & Lin, J. W. (2000b). The Use of Foreign Exchange Derivatives
and Firm Market Value. Corporate Governance and Corporate Finance: A
European Perspective, 55(1), 111–131.
Anh, V., Kim, M., & Shin, Y. (2012). Asymmetric capital structure adjustments : New
evidence from dynamic panel threshold models. Journal of Empirical Finance,
19(4), 465–482. https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2012.04.004

327
Antoniou, A., Guney, Y., & Paudyal, K. (2008). The Determinants of Capital
Structure: Capital Market-Oriented versus Bank-Oriented Institutions. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 43(1), 59–92.
https://doi.org/10.1017/S0022109000002751
Ararat, M., Black, B. S., & Yurtoglu, B. B. (2017). The effect of corporate governance
on firm value and profitability: Time-series evidence from Turkey. Emerging
Markets Review, 30, 113–132. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2016.10.001
Aras, G., & Mutlu Yildirim, F. (2018). The impact of corporate finance decisions on
market value in emerging markets. International Journal of Productivity and
Performance Management, 67(9), 1959–1976. https://doi.org/10.1108/IJPPM-
11-2017-0285
Ardalan, K. (2017). Capital structure theory: Reconsidered. Research in International
Business and Finance, 39, 696–710. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2015.11.010
Arslan, Ö. (2008). Impact of managerial ownership on capital structure: a survey of
Turkish firms. Corporate Ownership and Control, 5(2), 8–14.
https://doi.org/10.22495/cocv5i2p1
Arsov, S., & Naumoski, A. (2016). Determinants of capital structure: An empirical
study of companies from selected post-transition economies. Zbornik Radova
Ekonomskog Fakultet Au Rijeci, 34(1), 119–146.
https://doi.org/10.18045/zbefri.2016.1.119
Asghar, A., Sajjad, S., Shahzad, A., & Matemilola, B. T. (2020). Role of discretionary
earning management in corporate governance-value and corporate
governance-risk relationships. Corporate Governance (Bingley), 20(4), 561–
581. https://doi.org/10.1108/CG-11-2019-0347
328
Asquith, P., & Weiss, L. A. (2019). Lessons in Corporate Finance: A Case Studies
Approach to Financial Tools, Financial Policies, and Valuation (Second Edi).
John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.
Asrori, A., Amal, M. I., & Harjanto, A. P. (2019). Company characteristics on the
reporting index of corporate social and environmental disclosure in Indonesian
public companies. International Journal of Energy Economics and Policy, 9(5),
481–488. https://doi.org/10.32479/ijeep.7990
Ayturk, Y., Gurbuz, A. O., & Yanik, S. (2016). Corporate derivatives use and firm
value: evidence from turkey. Borsa Istanbul Review, 16(2), 108–120.
https://doi.org/10.1016/j.bir.2016.02.001
Bae, J., Kim, S.-J., & Oh, H. (2017). Taming polysemous signals: The role of
marketing intensity on the relationship between financial leverage and firm
performance. Review of Financial Economics, 33, 29–40.
https://doi.org/10.1016/j.rfe.2016.12.002
Bahsh, R. Al, Alattar, A., & Yusuf, A. N. (2018). Firm, Industry and Country Level
Determinants of Capital Structure : Evidence from Jordan. International Journal
of Economics and Financial Issues, 8(2), 175–190.
Baik, B., Kang, J.-K., & Morton, R. (2010). Why Are Analysts Less Likely to Follow
Firms with High Managerial Ownership? Journal of Accounting, Auditing &
Finance, 25(2), 171–200. https://doi.org/10.1177/0148558X1002500202
Bajagai, R. K., Keshari, R. K., Bhetwal, P., Sah, R. S., & Jha, R. N. (2018). Business
governance and society: Analyzing shifts, conflicts, and challenges. In Business
Governance and Society: Analyzing Shift, Conflicts, and Challenges (pp. 399–
419). https://doi.org/10.1007/978-3-319-94613-9
Bajaj, Y., Kashiramka, S., & Singh, S. (2020). Application of capital structure
329
theories: a systematic review. Journal of Advances in Management Research.
https://doi.org/10.1108/JAMR-01-2020-0017
Bajo, E., Croci, E., & Marinelli, N. (2020). Institutional investor networks and firm
value ☆. Journal of Business Research, 112(February 2019), 65–80.
https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2020.02.041
Baker, M., Ruback, R. S., & Wurgler, J. (2008). Behaviour Corporate Finance. In E.
E. Eckbo (Ed.), North-Holland is an imprint of Elsevier Radarweg 29, PO Box
211, 1000 AE Amsterdam, The Netherlands The Boulevard, Langford Lane,
Kidlington, Oxford, OX5 1GB, UK (Vol. 1, Issue 1). North-Holland.
Baker, M., & Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. Journal of
Finance, 57(1), 1–32. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00414
Balasubramanian, N., Black, B. S., & Khanna, V. (2010). The relation between firm-
level corporate governance and market value: A case study of India. Emerging
Markets Review, 11(4), 319–340. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2010.05.001
Baldenius, T., & Meng, X. (2010). Signaling firm value to active investors. Review of
Accounting Studies, 15(3), 584–619. https://doi.org/10.1007/s11142-010-9130-7
Balios, D., Daskalakis, N., Eriotis, N., & Vasiliou, D. (2016). SMEs capital structure
determinants during severe economic crisis : The case of Greece. Cogent
Economics & Finance, 8(1), 1–11.
https://doi.org/10.1080/23322039.2016.1145535
Bandyopadhyay, A., & Barua, N. M. (2016). Factors determining capital structure
and corporate performance in India: Studying the business cycle effects.
Quarterly Review of Economics and Finance, 61, 160–172.
https://doi.org/10.1016/j.qref.2016.01.004
330
Barclay, M., & Smith, C. W. (2005). The Capital Structure Puzzle: The Evidence
Revisited. Journal of Corporate Finance, 17(1), 7–18.
https://doi.org/10.1111/j.1745-6622.2005.012_2.x
Barney, J. (2014). Gaining and Sustaining Competitive Advantage. In Pearson New
International Edition (Fourth Edi). Pearson Education Limited Edinburgh Gate
Harlow Essex CM 20 2JE England and Associated Companies throughout the
world.
Bas, T., Muradoglu, G., & Phylaktis, K. (2009). Determinants of Capital Structure in
Developing Countries. Business, February 2016, 1–38.
Basuki, A. T., & Prawoto, N. (2019). Analisis Regresi Dalam Penelitian Ekonomi &
Bisnis (Dilengkapi Aplikasi SPSS & Eviews). In Rajawali Pers: P.T Raja
Grafindo Persada Depok 978 (Edisi 1).
Batchimeg, B. (2017). Financial Performance Determinants of Organi- zations : The
Case of Mongolian Companies. Journal of Competitiveness, 9(3), 22–33.
https://doi.org/10.7441/joc.2017.03.02
Bathala, C. T. (1996). Determinants of Managerial Stock Ownership : The Case of
CEOs. The Financial Review, 31(1), 127–147. https://doi.org/10.1111/j.1540-
6288.1996.tb00867.x
Bathala, C. T., Moon, K. P., & Rao, R. P. (1994). Managerial Ownership, Debt
Policy, and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective.
Financial Management, 23(3), 38. https://doi.org/10.2307/3665620
Beck, T., Demirgüç-Kunt, A., & Maksimovic, V. (2005). Financial and legal
constraints to growth: Does firm size matter? Journal of Finance, 60(1), 137–
177. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2005.00727.x
Belghitar, Y., Clark, E., & Mefteh, S. (2013). Foreign currency derivative use and
331
shareholder value. International Review of Financial Analysis, 29, 283–293.
https://doi.org/10.1016/j.irfa.2012.02.004
Belkhir, M. (2009). Board structure, ownership structure and firm performance:
Evidence from banking. Applied Financial Economics, 19(19), 1581–1593.
https://doi.org/10.1080/09603100902967561
Ben Lahouel, B., Bruna, M., & Ben Zaied, Y. (2020). The curvilinear relationship
between environmental performance and financial performance: An
investigation of listed french firms using panel smooth transition model. Finance
Research Letters, 35(July 2019), 101455.
Ben Moussa, F., & Chichti, J. (2014). A nonlinear simultaneous equation analysis of
managerial ownership and debt policy : Evidence from Tunisian Stock
Exchange. International Journal of Accounting and Financial Reporting, 3(2),
225. https://doi.org/10.5296/ijafr.v3i2.4637
Bendickson, J., Muldoon, J., Liguori, E. W., & Davis, P. E. (2016). Agency theory:
background and epistemology. Journal of Management History, 22(4), 437–449.
https://doi.org/10.1108/JMH-06-2016-0028
Bendickson, J. S., & Chandler, T. D. (2019). Operational performance: The mediator
between human capital developmental programs and financial performance.
Journal of Business Research, 94, 162–171.
Benson, B. W., Chen, Y., James, H. L., & Park, J. C. (2020). So far away from me:
Firm location and the managerial ownership effect on firm value. Journal of
Corporate Finance, 64(March 2019), 101658.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2020.101658
332
Benson, B. W., & Davidson, W. N. (2009). Reexamining the managerial ownership
effect on firm value. Journal of Corporate Finance.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2009.08.002
Berezinets, I., Ilina, Y., & Cherkasskaya, A. (2017). Board structure, board
committees and corporate performance in Russia. Managerial Finance, 43(10),
1073-1092. https://doi.org/10.1108/MF-11-2015-0308
Berk, J., & DeMarzo, P. (2017). Corporate Finance. In Pearson Education Limited
Edinburgh Gate Harlow Essex CM20 2JE England (Fourth Edi). Pearson
Education Limited Edinburgh Gate Harlow Essex CM20 2JE England.
file:///Files/59/596E0A15-5222-4416-9DB3-37089EA06AE1.pdf
Berķe-Berga, A., Dovladbekova, I., & Ābula, M. (2017). Managerial Ownership and
Firm Performance: Evidence of Listed Companies in the Baltics. Polish Journal
of Management Studies, 15(2), 273–283.
https://doi.org/10.17512/pjms.2017.15.2.25
Bevan, A. A., & Danbolt, J. (2002). Capital structure and its determinants in the UK -
a decompositional analysis. Applied Financial Economics, 12(3), 159–170.
https://doi.org/10.1080/09603100110090073
Beyer, M., Czarnitzki, D., & Kraft, K. (2012). Managerial ownership, entrenchment
and innovation. Economics of Innovation and New Technology, 21(7), 679–699.
https://doi.org/10.1080/10438599.2011.639978
Bhabra, G. S. (2007). Insider ownership and firm value in New Zealand. 17(April
2005), 142–154. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2006.08.001
Bhagat, S., Bolton, B., & Subramanian, A. (2011). Manager characteristics and
capital structure: Theory and evidence. Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 46(6), 1581–1627. https://doi.org/10.1017/S0022109011000482

333
Bhama, V., Jain, P. K., & Yadav, S. S. (2019). Pecking Order Test at Varying Debt
Levels: A Comparative Study of Indian and Chinese Firms. Journal of Emerging
Market Finance, 18(2), 237–261. https://doi.org/10.1177/0972652719846317
Bharadwaj, A. S., Bharadwaj, S. G., & Konsynski, B. R. (1999). Information
Technology Effects on Firm Performance as Measured by Tobin ’ s q.
Management Science, 45(6, June 1999), 1008–1024.
https://doi.org/10.1287/mnsc.45.7.1008
Bianconi, M., & Yoshino, J. A. (2017). Valuation of the worldwide commodities
sector: The role of market-to-book and return on equity. Studies in Economics
and Finance, 34(4), 555–579. https://doi.org/10.1108/SEF-04-2016-0095
Bilgin, R., & Dinc, Y. (2019). Factoring as a determinant of capital structure for large
firms: Theoretical and empirical analysis. Borsa Istanbul Review, 19(3), 273–
281. https://doi.org/10.1016/j.bir.2019.05.001
Bird, R. B., & Smith, E. A. (2005). Signaling theory, strategic interaction, and
symbolic capital. Current Anthropology, 46(2), 221–248.
https://doi.org/10.1086/427115
Boda, D., & Szucs, G. (2017). Can tangible assets be determinant in capital structure
including profitability? Comparative analysis on the Hungarian and the French
wine industries. Journal of Wine Research, 28(1), 46–55.
https://doi.org/10.1080/09571264.2016.1211513
Bokpin, G. A., & Arko, A. C. (2009). Ownership structure, corporate governance and
capital structure decisions of firms: Empirical evidence from Ghana. Studies in
Economics and Finance, 26(4), 246–256.
https://doi.org/10.1108/10867370910995708
Bolton, P., Chen, H., & Wang, N. (2013). A Dynamic Tradeoff Theory for Financially
334
Constrained Firms. International Journal of Financial Research, 3(1), 5–9.
Brailsford, T. J., Oliver, B. R., & Pua, S. L. H. (2002). On the relation between
ownership structure and capital structure. Accounting and Finance, 42(1), 1–26.
https://doi.org/10.1111/1467-629X.00001
Brailsford, T. J., & Yeoh, D. (2004). Agency Problems and Capital Expenditure
Announcements. The Journal of Business, 77(2), 223–256.
https://doi.org/10.1086/381274
Braune, E., Sahut, J. M., & Teulon, F. (2020). Intangible capital, governance and
financial performance. Technological Forecasting and Social Change,
154(November 2019), 119934. https://doi.org/10.1016/j.techfore.2020.119934
Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2014). Principles of Corporate Finance. In
The McGraw-Hill/Irwin Series in Finance, Insurance, and Real Estate
(Eleventh). McGraw-Hill Irwin.
Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2017). Principles of Corporate Finance. In
The MCGraw-Hill Education (12th ed.). McGraw-Hill Education.
Brigham, E. F., Ehrhardt, M. C., Gessaroli, J., & Nason, R. R. (2017). Financial
Management: Theory and Practice (Third Edit). Nelson Education Ltd.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2011). Dasar-dasar Manajemen Keuangan (Buku
2). In Penerbit Salemba Empat, Jakarta (Edisi 11).
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2019). Fundamentals of Financial Management. In
Cengage 20 Channel Center Street Boston, MA 02210 USA (15e ed.). Cengage
Learning, Inc.
Brigham, & Ehrhardt, M. (2017). Financial Management - Theory and Practice, 15e.
Cengage Learning, 1221.
Brown, L. W., Goll, I., Rasheed, A. A., & Crawford, W. S. (2020). Nonmarket
335
Responses to Regulation: A Signaling Theory Approach. Group and
Organization Management, 45(6), 865–891.
https://doi.org/10.1177/1059601120963693
Brown, S., Dutordoir, M., Veld, C., & Veld-Merkoulova, Y. (2019). What is the role of
institutional investors in corporate capital structure decisions? A survey
analysis. Journal of Corporate Finance, 58(February), 270–286.
Brush, T. H., Bromiley, P., & Hendrickx, M. (2000a). The free cash flow hypothesis
for sales growth and firm performance. Strategic Management Journal, 21(4),
455–472. https://doi.org/10.1002/(SICI)1097-0266(200004)21:4<455::AID-
SMJ83>3.0.CO;2-P
Brush, T. H., Bromiley, P., & Hendrickx, M. (2000b). The free cash flow hypothesis
for sales growth and firm performance. Strategic Management Journal, 21(4),
455–472. https://doi.org/10.1002/(SICI)1097-0266(200004)21:4<455::AID-
SMJ83>3.0.CO;2-P
Buallay, A., Hamdan, A., & Zureigat, Q. (2017). Corporate governance and firm
performance: evidence from Saudi Arabia. Australasian Accounting, Business
and Finance Journal, 11(1), 78–98. https://doi.org/10.14453/aabfj.v11i1.6
Bunkanwanicha, P., Gupta, J., & Rokhim, R. (2008). Debt and entrenchment:
Evidence from Thailand and Indonesia. European Journal of Operational
Research, 185(3), 1578–1595. https://doi.org/10.1016/j.ejor.2006.08.025
Buvanendra, S., Sridharan, P., & Thiyagarajan, S. (2016). Role of country-specific
factors on capital structure decision—evidence from Sri Lankan listed firms.
Global Business Review, 17(3), 582–593.
https://doi.org/10.1177/0972150916630454
336
Buvanendra, S., Sridharan, P., & Thiyagarajan, S. (2018). Determinants of Speed of
Adjustment ( SOA ) toward Optimum Capital Structure : Evidence from Listed
Firms in Sri Lanka Determinants of Speed of Adjustment ( SOA ) toward
Optimum Capital Structure : Evidence from Listed Firms in Sri Lanka. Journal of
Asia-Pacific Business, 00(00), 1–26.
https://doi.org/10.1080/10599231.2018.1453742
Cao, Y., Dong, Y., Lu, Y., & Ma, D. (2018). Does Institutional Ownership Improve
Firm Investment Efficiency? Emerging Markets Finance and Trade, 56(12),
2772–2792. https://doi.org/10.1080/1540496X.2018.1486705
Cassar, G., & Holmes, S. (2003). Capital structure and financing of SMEs :
Australian evidence. Accounting and Finance, 43(2), 123–147.
https://doi.org/10.1111/1467-629X.t01-1-00085
Castro, P., Tascón Fernández, M. T., Amor-Tapia, B., & de Miguel, A. (2016). Target
leverage and speed of adjustment along the life cycle of European listed firms.
BRQ Business Research Quarterly, 19(3), 188–205.
https://doi.org/10.1016/j.brq.2016.01.003
Chadha, S., & Sharma, A. K. (2015). Capital Structure and Firm Performance :
Empirical Evidence from India. Vision, 19(4), 295–302.
https://doi.org/10.1177/0972262915610852
Chaklader, B., & Chawla, D. (2016). A Study of Determinants of Capital Structure
through Panel Data Analysis of Firms Listed in NSE CNX 500. Vision, 20(4),
267–277. https://doi.org/10.1177/0972262916668700
Chakrabarti, A., & Chakrabarti, A. (2018). The capital structure puzzle – evidence
from Indian energy sector. International Journal of Energy Sector Management,
13(1), 2–23. https://doi.org/10.1108/IJESM-03-2018-0001

337
Chakraborty, I. (2018). Effects of Ownership Structure on Capital Structure of Indian
Listed Firms: Role of Business Groups vis-à-vis Stand-Alone Firms. Emerging
Markets Finance and Trade, 54(10), 2315–2332.
https://doi.org/10.1080/1540496X.2018.1434071
Chandra, T., Junaedi, A. T., Wijaya, E., Suharti, S., Mimelientesa, I., & Ng, M.
(2019). The effect of capital structure on profitability and stock returns. Journal
of Chinese Economic and Foreign Trade Studies, 12(2), 74–89.
https://doi.org/10.1108/JCEFTS-11-2018-0042
Chao, C. C., Hu, M., Munir, Q., & Li, T. (2017). The impact of CEO power on
corporate capital structure: New evidence from dynamic panel threshold
analysis. International Review of Economics and Finance, 51, 107–120.
https://doi.org/10.1016/j.iref.2017.05.010
Chen, C.-J., & Yu, C.-M. J. (2012). Managerial ownership, diversification, and firm
performance: Evidence from an emerging market. International Business
Review, 21(3), 518–534. https://doi.org/10.1016/j.ibusrev.2011.06.002
Chen, C. J., & Yu, C. M. J. (2012). Managerial ownership, diversification, and firm
performance: Evidence from an emerging market. International Business
Chen, C. R., Guo, W., & Mande, V. (2003). Managerial ownership and firm
valuation : Evidence from Japanese firms. Pasific Basin Finance Journal, 11,
267–283. https://doi.org/10.1016/S0927-538X(03)00024-6
Chen, C. R., & Steiner, T. L. (1999). Managerial Ownership and Agency Conflicts : A
Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Dividend Policy. The
Financial Review, 34(1), 119–136. https://doi.org/10.1111/j.1540-
6288.1999.tb00448.x
338
Chen, C. R., & Steiner, T. L. (2000a). Tobin’s Q, managerial ownership, and analyst
coverage: A nonlinear simultaneous equations model. Journal of Economics
and Business. https://doi.org/10.1016/S0148-6195(00)00024-2
Chen, C. R., & Steiner, T. L. (2000b). Tobin ’ s Q , Managerial Ownership , and
Analyst Coverage A Nonlinear Simultaneous Equations Model. Journal of
Economics and Business, 52, 365–382. https://doi.org/10.1016/S0148-
6195(00)00024-2
Chen, C., & Yu, C. J. (2012). Managerial ownership , diversification , and firm
performance : Evidence from an emerging market. International Business
Chen, D. H., Chen, C. Da, Chen, J., & Huang, Y. F. (2013). Panel data analyses of
the pecking order theory and the market timing theory of capital structure in
Taiwan. International Review of Economics and Finance, 27, 1–13.
Chen, J. J. (2004). Determinants of capital structure of Chinese-listed companies.
Journal of Business Research. https://doi.org/10.1016/S0148-2963(03)00070-5
Chen, L. J., & Chen, S. Y. (2011). The influence of profitability on firm value with
capital structure as the mediator and firm size and industry as moderators.
Investment Management and Financial Innovations, 8(3), 121–129.
Chen, M.-Y. (2005). Group affiliation, identity of managers, and the relation between
managerial ownership and performance. International Review of Financial
Analysis, 14(5), 533–558. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2004.10.017
Chen, M.-Y. (2006). Managerial ownership and firm performance : an analysis using
switching simultaneous-equations models. Applied Economics, 38(2), 37–41.
https://doi.org/10.1080/00036840500368136
339
Chen, M.-Y. (2013). Adjustments in managerial ownership and changes in firm
value. International Review of Economics and Finance, 25, 1–12.
Chen, M. Y. (2013). Adjustments in managerial ownership and changes in firm value.
International Review of Economics and Finance, 25, 1–12.
Chen, Q., Hou, W., Li, W., Wilson, C., & Wu, Z. (2014). Family Control, Regulatory
Environment, and the Growth of Entrepreneurial Firms: International Evidence.
Corporate Governance: An International Review, 22(2), 132–144.
https://doi.org/10.1111/corg.12060
Chen, Y., & Ibhagui, O. W. (2019). R&D-firm performance nexus: New evidence
from NASDAQ listed firms. The North American Journal of Economics and
Finance, 50(June), 101009. https://doi.org/10.1016/j.najef.2019.101009
Cheng, S., & Firth, M. (2006). Family ownership, corporate governance, and top
executive compensation. Managerial and Decision Economics, 27(7), 549–561.
https://doi.org/10.1002/mde.1273
Chia, Y.-E., Lim, K.-P., & Goh, K.-L. (2020). Liquidity and firm value in an emerging
market: Nonlinearity, political connections and corporate ownership. The North
American Journal of Economics and Finance, 52(March), 101169.
https://doi.org/10.1016/j.najef.2020.101169
Chiang, S., Lee, P., & Anandarajan, A. (2013). Corporate governance and innovative
success: An examination of the moderating influence of a firm’s life cycle stage.
Innovation: Management, Policy and Practice, 15(4), 500–514.
https://doi.org/10.5172/impp.2013.15.4.500
Chipeta, C., & Mcclelland, D. (2018). In search of conclusive evidence on the trade-
340
off and pecking order theories of capital structure : Evidence from the
Johannesburg Stock Exchange. Investment Analysts Journal, 47(1), 15–30.
https://doi.org/10.1080/10293523.2017.1412608
Chirinko, R., Ees, H. Van, Garretsen, H., & Sterken, E. (2004). Investor Protections
and Concentrated Ownership : Assessing Corporate Control Mechanisms in the
Netherlands. German Economic Review, 5(2), 119–138.
https://doi.org/10.1111/j.1465-6485.2004.00098.x
Chorafas, D. N. (2002). Liabilities, Liquidity, and Cash Management. In JOHN
WILEY & SONS, INC. JOHN WILEY & SONS, INC.
Chou, S., Wu, C., & Chen, A. (2007). Control or invest? Understanding the complex
interests of managerial ownership. Studies in Economics and Finance, 24(3),
188–206. https://doi.org/10.1108/10867370710817383
Chung, J. R., Cho, M. K., & Lee, H. Y. (2019). Association between managerial stock
ownership and firm efficiency. International Journal of Accounting, Auditing and
Performance Evaluation, 15(4), 378–409.
https://doi.org/10.1504/IJAAPE.2019.106421
Chyuan, W., Batten, J. A., Halim, A., Nordin, S., & Abdul, A. (2021). Does ESG
certification add firm value ? Finance Research Letters, 39(May 2020), 101593.
Clark, J. M., Cornwell, T. B., & Pruitt, S. W. (2002). Corporate Stadium
Sponsorships, Signalling Theory, Agency Conflicts and Shareholder Wealth.
Journal of Advertising Research, 42(6), 16–32.
https://doi.org/10.2501/JAR.42.6.16
Coles, J. L., Lemmon, M. L., & Felix Meschke, J. (2012). Structural models and
endogeneity in corporate finance: The link between managerial ownership and

341
corporate performance. Journal of Financial Economics, 103(1), 149–168.
Colombo, E. (2001). Determinants of corporate capital structure: evidence from
Hungarian firms. Applied Economics, 33(13), 1689–1701.
https://doi.org/10.1080/00036840010015057
Connelly, B. L., Certo, S. T., Ireland, R. D., & Reutzel, C. R. (2011). Signaling
Theory: A Review and Assessment. Journal of Management, 37(1), 39–67.
https://doi.org/10.1177/0149206310388419
Connolly, R. A., & Hirschey, M. (2005). Firm size and the effect of R&D on Tobin’s q.
R and D Management, 35(2), 217–223. https://doi.org/10.1111/j.1467-
9310.2005.00384.x
Cotei, C., Farhat, J., & Abugri, B. A. (2011). Testing trade-off and pecking order
models of capital structure: does legal system matter? Managerial Finance,
37(8), 715–735. https://doi.org/10.1108/03074351111146193
Crutchley, C. E., & Hansen, R. S. (1989). A Test of the Agency Theory of Managerial
Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends. Financial
Management, 18(4), 36. https://doi.org/10.2307/3665795
Cui, H., & Mak, Y. T. (2002). The relationship between managerial ownership and
firm performance in high R&D firms. Journal of Corporate Finance, 8(4), 313–
336. https://doi.org/10.1016/S0929-1199(01)00047-5
Dada, A. O., & Ghazali, Z. B. (2016). The Impact of Capital Structure on Firm
Performance: Empirical Evidence from Nigeria. IOSR Journal of Economics and
Finance, 07(04), 23–30. https://doi.org/10.9790/5933-0704032330
Dakua, S. (2019). Effect of determinants on financial leverage in Indian steel
industry: A study on capital structure. International Journal of Finance and

342
Economics, 24(1), 427–436. https://doi.org/10.1002/ijfe.1671
Dalbor, M. C., Lee, S., & Upneja, A. (2007). Investigation of Long-term Debt and
Firm Value in the Lodging Industry. Advances in Hospitality and Leisure, 3,
195–204. https://doi.org/10.1108/s1745-354220150000011015
Danbolt, J., Hirst, I. R. C., & Jones, E. (2011a). The growth companies puzzle : can
growth opportunities measures predict firm growth ? The European Journal of
Danbolt, J., Hirst, I. R. C., & Jones, E. (2011b). The growth companies puzzle: Can
growth opportunities measures predict firm growth? European Journal of
Dang, C., (Frank) Li, Z., & Yang, C. (2018). Measuring firm size in empirical
corporate finance. Journal of Banking & Finance, 86, 159–176.
https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2017.09.006
Dang, H. N., Vu, V. T. T., Ngo, X. T., & Hoang, H. T. V. (2019). Study the Impact of
Growth, Firm Size, Capital Structure, and Profitability on Enterprise Value:
Evidence of Enterprises in Vietnam. Journal of Corporate Accounting &
Finance, 30(1), 144–160. https://doi.org/10.1002/jcaf.22371
Dang, T. L., Nguyen, T. H., Tran, N. T. A., & Vo, T. T. A. (2018). Institutional
Ownership and Stock Liquidity : International Evidence. Asia-Pacific Journal of
Financial Studies, 47, 21–53. https://doi.org/10.1111/ajfs.12202
Daskalakis, N., Balios, D., & Dalla, V. (2017). The behaviour of SMEs’ capital
structure determinants in different macroeconomic states. Journal of Corporate
Finance, 46(2016), 248–260. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2017.07.005
Datta, S., Iskandar-Datta, M., & Raman, K. (2005). Managerial stock ownership and
the maturity structure of corporate debt. Journal of Finance, 60(5), 2333–2350.

343
https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2005.00800.x
Davidson, R., & MacKinnon, J. G. (1993). Estimation and Inference in Econometrics.
In Oxford University Press, New York. Oxford University Press, New York.
https://doi.org/10.2307/2554780
Davies, J. R., Hillier, D., & McColgan, P. (2005). Ownership structure, managerial
behavior and corporate value. Journal of Corporate Finance, 11(4), 645–660.
de Jong, A., Kabir, R., & Nguyen, T. T. (2008). Capital structure around the world:
The roles of firm- and country-specific determinants. Journal of Banking and
Finance, 32(9), 1954–1969. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2007.12.034
Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G. (2004). The determinants of capital
structure: Evidence from the Asia Pacific region. Journal of Multinational
Financial Management. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2004.03.001
Delbufalo, E. (2018). Agency Theory and Sustainability in the Global Supply Chain.
In SpringerBriefs in Business. https://doi.org/10.1007/978-3-319-72793-6
Library
Delcoure, N. (2007). The determinants of capital structure in transitional economies.
International Review of Economics and Finance 1, 16(3), 400–415.
Demsetz, H. (1983). The Structure of Ownership and the Theory of the Firm. The
Journal of Law and Economics, 26(2), 375–390. https://doi.org/10.1086/467041
Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The Structure of Corporate Ownership: Causes and
Consequences. Journal of Political Economy, 93(6), 1155–1177.
https://doi.org/10.4324/9780203878460
Demsetz, H., & Villalonga, B. (2001). Ownership structure and corporate

344
performance. Journal of Corporate Finance, 7, 209–233.
https://doi.org/10.1016/S0929-1199(01)00020-7
Detthamrong, U., Chancharat, N., & Vithessonthi, C. (2017). Corporate governance,
capital structure and firm performance : Evidence from Thailand. Research in
International Business and Finance, 42(June), 689–709.
Dhaene, J., Hulle, C. Van, Wuyts, G., Schoubben, F., & Schoutens, W. (2017). Is
The Capital Structure Logic of Corporate Finance Applicable to Insurers?
Review & Analysis. Journal of Economics Surveys, 31(1), 169–189.
https://doi.org/10.1111/joes.12129
Dimitrov, V. (2011). Capital Structure and Firm Risk. In H. K. Baker & G. S. Martin
(Eds.), Capital Structure and Corporate Financing Decisions: Theory, Evidence,
and Practice (pp. 59–73). John Wiley & Sons, Inc. All rights reserved.
https://doi.org/10.1002/9781118266250
Dimmock, S. G., Gerken, W. C., & Marietta-westberg, J. (2015). What determines
the allocation of managerial ownership within fi rms ? Evidence from investment
management fi rms. Journal of Corporate Finance, 30, 44–64.
Doorasamy, M. (2021). Capital structure, firm value and managerial ownership:
Evidence from East African countries. Investment Management and Financial
Innovations, 18(1), 346–356. https://doi.org/10.21511/imfi.18(1).2021.28
Dosi, G., Grazzi, M., Moschella, D., Pisano, G., Tamagni, F., Superiore, S., & Anna,
S. (2019). Long-term firm growth : an empirical analysis of US manufacturers
1959 – 2015. Industrial and Corporate Change, 1–24.
https://doi.org/10.1093/icc/dtz044
345
Drakos, A. A., & Bekiris, F. V. (2010). Corporate performance , managerial
ownership and endogeneity : A simultaneous equations analysis for the Athens
stock exchange. Research in International Business and Finance, 24, 24–38.
Driffield, N., Mahambare, V., & Pal, S. (2007). How does ownership structure affect
capital structure and firm value ? Economics of Transition, 15(September 2005),
535–573.
Driffield, N., & Pal, S. (2010). Evolution of capital structure in east Asia-corporate
inertia or endeavours? Journal of the Royal Statistical Society: Series A
(Statistics in Society), 173(1), 1–29. https://doi.org/10.1111/j.1467-
985X.2009.00603.x
Du, J., & Dai, Y. (2005). Ultimate corporate ownership structures and capital
structures: Evidence from east asian economies. Corporate Governance: An
International Review, 13(1), 60–71. https://doi.org/10.1111/j.1467-
8683.2005.00403.x
Ebaid, I. E.-S. (2022). Nexus between corporate characteristics and financial
reporting timelines: evidence from the Saudi Stock Exchange. Journal of Money
and Business, 2(1), 43–56. https://doi.org/10.1108/jmb-08-2021-0033
Eisenhardt, K. M. (1989). Agency Theory: An Assessment and Review. The
Academy of Management Review, 14(1), 57. https://doi.org/10.2307/258191
Eka Handriani, E. H., & Robiyanto, R. (2018). Corporate Finance and Firm Value in
The Indonesian Manufacturing Companies. International Research Journal of
Business Studies, 11(2), 113–127. https://doi.org/10.21632/irjbs.11.2.113-127
Ekananda, M. (2016). Analisis Ekonometrika Data Panel. In Mitra Wacana Media,
Jakarta (Edisi Kedu).

346
El-Sayed Ebaid, I. (2009). The impact of capital-structure choice on firm
performance: empirical evidence from Egypt. Journal of Risk Finance, 10(5),
477–487. https://doi.org/10.1108/15265940911001385
ElBannan, M. A. (2017). Stock market liquidity, family ownership, and capital
structure choices in an emerging country. Emerging Markets Review, 33, 201–
231. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2017.11.001
Eldomiaty, T. I., & Azim, M. H. (2008). The dynamics of capital structure and
heterogeneous systematic risk classes in Egypt Tarek. International Journal of
Emerging Markets, 3(1), 7–37. https://doi.org/10.1108/17468800810849204
Eldomiaty, T. I., & Ismail, M. A. (2009). Modeling capital structure decisions in a
transition market : empirical analysis of firms in Egypt. Review of Quantitative
Finance and Accounting, 32, 211–233. https://doi.org/10.1007/s11156-008-
0091-x
Eriotis, N., Vasiliou, D., & Ventoura-Neokosmidi, Z. (2007). How firm characteristics
affect capital structure: an empirical study. Managerial Finance, 33(5), 321–331.
https://doi.org/10.1108/03074350710739605
Ervina, N., Welly, Y., & Grace, E. (2020). Peran ROE Terhadap Pengaruh DER Dan
Firm Size Pada Tobin’s Q Sub Sektor Kabel Yang Terdaftar Di BEI. Jesya
(Jurnal Ekonomi Dan Ekonomi Syariah), 3(2).
https://stiealwashliyahsibolga.ac.id/jurnal/index.php/jesya/article/view/226
Estiasih, S. P., Yuniarsih, N., & Wajdi, M. B. N. (2019). The influence of corporate
social responsibility disclosure, managerial ownership and firm size on firm
value in Indonesia stock exchange. International Journal of Innovation,
Creativity and Change, 9(9), 159–171.
Evans, S., & Tourish, D. (2016). Agency theory and performance appraisal: How bad
347
theory damages learning and contributes to bad management practice.
Management Learning, 48(3), 271–291.
https://doi.org/10.1177/1350507616672736
Fabisik, K., Fahlenbrach, R., Stulz, R. M., & Taillard, J. P. (2021). Why are firms with
more managerial ownership worth less? Journal of Financial Economics,
140(3), 699–725. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2021.02.008
Fabozzi, F. J., & Drake, P. P. (2008). Capital Structure: Lessons from Modigliani and
Miller. In Handbook of Finance (pp. 617–622). John Wiley & Sons, Inc.
https://doi.org/10.1002/9780470404324.hof002061
Fahlenbrach, R., & Stulz, R. M. (2009). Managerial ownership dynamics and firm
value. Journal of Financial Economics, 92(3), 342–361.
Fama, E. F. (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of
Political Economy, 88(2), 288–307. https://doi.org/10.1086/260866
Fama, E. F., & Jensen, M. C. (1983). Agency Problems and Residual Claims. The
Journal of Law and Economics, 26(2), 327–349. https://doi.org/10.1086/467038
Fama, E. F., & Jensen, M. C. (2005). Agency Problems and Residual Claims. SSRN
Electronic Journal, XXVI(June 1983). https://doi.org/10.2139/ssrn.94032
Fan, J. P. H., Titman, S., & Twite, G. (2012). An international comparison of capital
structure and debt maturity choices. Journal of Financial and Quantitative
Fan, L. W., Pan, S. J., Liu, G. Q., & Zhou, P. (2017). Does energy efficiency affect
financial performance? Evidence from Chinese energy-intensive firms. Journal
of Cleaner Production, 151, 53–59. https://doi.org/10.1016/j.jclepro.2017.03.044
Fan, Y., Boateng, A., King, T., & Macrae, C. (2019). Board-CEO friendship ties and
348
firm value : Evidence from US firms. International Review of Financial Analysis,
65(February), 1–17. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2019.101373
Fan, Y., Boateng, A., King, T., & MacRae, C. (2019). Board-CEO friendship ties and
firm value: Evidence from US firms. International Review of Financial Analysis,
65(July), 101373. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2019.101373
Fan, Y., Jiang, Y., Kao, M., & Hong, F. (2020). Board independence and firm value :
A quasi-natural experiment using Taiwanese data. Journal of Empirical Finance,
57(March), 71–88. https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2020.04.001
Farhangdoust, S., Salehi, M., & Molavi, H. (2020). Management stock ownership and
corporate debt: evidence from an emerging market. In Management Research
Review (Vol. 43, Issue 10). https://doi.org/10.1108/MRR-12-2018-0475
Fatima, S., Desouza, K. C., Denford, J. S., & Dawson, G. S. (2021). What explains
governments interest in artificial intelligence? A signaling theory approach.
Economic Analysis and Policy, 71, 238–254.
https://doi.org/10.1016/j.eap.2021.05.001
Fauver, L., & Naranjo, A. (2010). Derivative usage and firm value: The influence of
agency costs and monitoring problems. Journal of Corporate Finance, 16(5),
719–735. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2010.09.001
Feng, Y., Hassan, A., & Elamer, A. A. (2020). Corporate governance, ownership
structure and capital structure: evidence from Chinese real estate listed
companies. International Journal of Accounting and Information Management,
28(4), 759–783. https://doi.org/10.1108/IJAIM-04-2020-0042
Fischer, E. O., Heinkel, R., & Zechner, J. (1989). Dynamic Capital Structure Choice :
Theory and Tests. The Journal of Finance, 44(1), 19–40.
https://doi.org/10.2307/2328273
349
Flannery, M. J., & Rangan, K. P. (2006). Partial adjustment toward target capital
structures. Journal of Financial Economics, 79, 469–506.
Florackis, Chris, Kanas, A., Kostakis, A., & Sainani, S. (2020). Idiosyncratic risk, risk-
taking incentives and the relation between managerial ownership and firm
value. European Journal of Operational Research, 283(2), 748–766.
https://doi.org/10.1016/j.ejor.2019.11.027
Florackis, Chrisostomos. (2008). Agency costs and corporate governance
mechanisms: evidence for UK firms. International Journal of Managerial
Florackis, Chrisostomos, Kostakis, A., & Ozkan, A. (2009). Managerial ownership
and performance. Journal of Business Research, 62(12), 1350–1357.
Florackis, Chrisostomos, & Ozkan, A. (2009). Managerial incentives and corporate
leverage : evidence from the United Kingdom. Accounting & Finance, 49(3),
531–553. https://doi.org/10.1111/j.1467-629X.2009.00296.x
Forte, D., Barros, L. A., & Nakamura, W. T. (2013). Determinants of the capital
structure of small and medium sized Brazilian enterprises. BAR - Brazilian
Administration Review, 10(3), 347–369. https://doi.org/10.1590/S1807-
76922013000300007
Foster, B. P., Manikas, A., Preece, D., & Kroes, J. R. (2021). Advances in
Accounting Noteworthy diversity efforts and fi nancial performance : Evidence
from DiversityInc ’ s top 50. Advances in Accounting, 53, 100528.
https://doi.org/10.1016/j.adiac.2021.100528
Fosu, S. (2013). Capital structure , product market competition and firm

350
performance : Evidence from South Africa. Quarterly Review of Economics and
Finance, 53(2), 140–151. https://doi.org/10.1016/j.qref.2013.02.004
Frank, Murray Z. and Goyal, V. K. (2009). Munich Personal RePEc Archive Capital
Structure Decisions : Which Factors are Reliably Important ? Capital Structure
Decisions : Which Factors are Reliably Important ? 22, 68.
Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital
structure. In Journal of Financial Economics (Vol. 67, Issue 2).
https://doi.org/10.1016/S0304-405X(02)00252-0
Frank, M. Z., & K.Goyal, V. (2008). Trade-Off and Pecking Order Theories of Debt.
In B. E. Eckbo (Ed.), Handbook of Corporate Finance Empirical Corporate
Finance: Empirical Corporate Finance, Volume 1. North-Holland is an imprint of
Elsevier Radarweg 29, PO Box 211, 1000 AE Amsterdam, The Netherlands
The Boulevard, Langford Lane, Kidlington, Oxford, OX5 1GB, UK.
https://doi.org/10.1016_B978-0-444-53265-7.50004-4
Friend, I., & Lang, L. H. P. (1988). An Empirical Test of the Impact of Managerial
Self-Interest on Corporate Capital Structure. The Journal of Finance, 43(2),
271–281. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1988.tb03938.x
Fuente, G. de la, Ortiz, M., & Velasco, P. (2022). The value of a firm’s engagement
in ESG practices: Are we looking at the right side? Long Range Planning, 55(4),
102143. https://doi.org/10.1016/j.lrp.2021.102143
Galant, A., & Cadez, S. (2017). Corporate social responsibility and financial
performance relationship: A review of measurement approaches. Economic
Research-Ekonomska Istrazivanja , 30(1), 676–693.
https://doi.org/10.1080/1331677X.2017.1313122
Ganguli, S. K. (2013). Capital structure - does ownership structure matter? Theory

351
and Indian evidence. Studies in Economics and Finance, 30(1), 56–72.
https://doi.org/10.1108/10867371311300982
Gao, Y., & Han, K.-S. (2020). Managerial overconfidence, CSR and firm value. Asia-
Pacific Journal of Accounting & Economics, 00(00), 1–19.
https://doi.org/10.1080/16081625.2020.1830558
Garcia-Castro, R., Ariño, M. A., & Canela, M. A. (2010). Does social performance
really lead to financial performance? Accounting for endogeneity. Journal of
Business Ethics, 92(1), 107–126. https://doi.org/10.1007/s10551-009-0143-8
Gaud, P., Hoesli, M., & Bender, A. (2007). Debt-equity choice in Europe.
International Review of Financial Analysis, 16, 201–222.
https://doi.org/10.1016/j.irfa.2006.08.003
Gavana, G., Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2017). Earnings management and CSR
disclosure. Family vs. non-family firms. Sustainability (Switzerland), 9(12).
https://doi.org/10.3390/su9122327
George, Y., Troshani, I., & Tarca, A. (2019). Managerial ownership, audit firm size,
and audit fees : Australian evidence. Journal of International Accounting,
Auditing and Taxation, 35, 18–36.
https://doi.org/10.1016/j.intaccaudtax.2019.05.002
Ghasemi, A., & Zahediasl, S. (2012). Normality Tests for Statistical Analysis: A
Guide for Non-Statisticians. International Journal of Endocrinology and
Metabolism, 10(2), 486–489. https://doi.org/10.5812/ijem.3505
Ghosh, S. (2007a). Bank monitoring, managerial ownership and Tobin’s Q: An
empirical analysis for India. Managerial and Decision Economics, 28(2), 129–
143. https://doi.org/10.1002/mde.1315
Ghosh, S. (2007b). Leverage, managerial monitoring and firm valuation: A

352
simultaneous equation approach. Research in Economics, 61(2), 84–98.
https://doi.org/10.1016/j.rie.2007.03.001
Ghozali, I., Handriani, E., & Hersugondo. (2018). The Role of Sales Growth to
Increase Firm Performance in Indonesia. International Journal of Civil
Engineering and Technology, 9(7), 1822–1830.
Ghozali, I., & Ratmono, D. (2017). Analisis Multivariat dan Ekonometrika: Teori,
Konsep dan Aplikasi dengan Eviews 10: In Fakultas Ekonomika dan Bisnis
Universitas Diponegoro Semarang. Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas
Diponegoro.
Giarto, R. V. D., & Fachrurrozie, F. (2020). The Effect of Leverage, Sales Growth,
Cash Flow on Financial Distress with Corporate Governance as a Moderating
Variable. Accounting Analysis Journal, 9(1), 15–21.
https://doi.org/10.15294/aaj.v9i1.31022
Gill, A., Biger, N., & Mathur, N. (2011). The Effect of Capital Structure on Profitability:
Evidence from the United States. International Journal of Management, 28(4),
3–15.
Glover, K. J., & Hambusch, G. (2016). Leveraged investments and agency conflicts
when cash flows are mean reverting. Journal of Economic Dynamics and
Control, 67, 1–21. https://doi.org/10.1016/j.jedc.2016.03.006
Goddard, J., Mcmillan, D., & Wilson, J. O. S. (2006). Do firm sizes and profit rates
converge ? Evidence on Gibrat’ s Law and the persistence of profits in the long
run. Applied Economics, 38(3), 267–278.
https://doi.org/10.1080/00036840500367955
Gomes, M. da C., Magnani, V. M., Albanez, T., & Valle, M. R. do. (2019). Effects of
market timing on primary share issues in the Brazilian capital market. North
353
American Journal of Economics and Finance, 49, 361–377.
https://doi.org/10.1016/j.najef.2019.03.022
Gómez, G., Mena Rivas, A., & Lizarzaburu Bolaños, E. R. (2014). The determinants
of capital structure in Peru. Academia Revista Latinoamericana de
Administracion, 27(3), 341–354. https://doi.org/10.1108/ARLA-01-2014-0007
González, V. M., & González, F. (2012). Firm size and capital structure : evidence
using dynamic panel data. Applied Economics, 44, 4745–4754.
https://doi.org/10.1080/00036846.2011.595690
Goranova, M., Alessandri, T. M., Brandes, P., & Dharwadkar, R. (2007). Managerial
ownership and corporate diversification: a longitudinal view. Strategic
Management Journal, 28(3), 211–225. https://doi.org/10.1002/smj.570
Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2019). Capital Structure, Earnings Management, A
Comparative Analysis Distress and Risk of Financial Distress: A Comparative
Analysis of Family and Non-family Firms. In SpringerBriefs in Business.
https://doi.org/10.1007/978-3-030-00344-9
Graham, J. R., & Harvey, C. R. (2001). The theory and practice of corporate finance:
evidence from the field. Journal of Financial Economics, 60(2–3), 187–243.
https://doi.org/10.1016/S0304-405X(01)00044-7
Groza, M. D., Zmich, L. J., & Rajabi, R. (2021). Organizational innovativeness and
firm performance: Does sales management matter? Industrial Marketing
Management, 97(May 2020), 10–20.
https://doi.org/10.1016/j.indmarman.2021.06.007
Gu, Z., & Qian, Y. (1999). Hotel Managerial Ownership and Firm Performance: An
Empirical Investigation. Tourism and Hospitality Research, 1(2), 145–154.
https://doi.org/10.1177/146735849900100204
354
Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2015). Dasar-dasar Ekonometrika. In D. A. Halim &
L. Febrina (Eds.), Penerbit Salemba Empat, Jakarta (Edisi 5).
Gul, F. A., Krishnamurti, C., Shams, S., & Chowdhury, H. (2020). Corporate social
responsibility, overconfident CEOs and empire building: Agency and
stakeholder theoretic perspectives. Journal of Business Research,
111(November 2019), 52–68. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2020.01.035
Gulamhussen, M. A., Pinheiro, C., & Sousa, R. (2012). The Influence of Managerial
Ownership on Bank Market Value, Performance, and Risk: Evidence from
Banks Listed on the Stoxx Global Index. Journal of International Financial
Management and Accounting, 23(2), 121–153. https://doi.org/10.1111/j.1467-
646X.2012.01056.x
Guo, D., Hua, X., & Jiang, K. (2017). Agency and strategic contracts: theory and
evidence from r&d agreements in the pharmaceutical industry. International
Journal of Industrial Organization, 54, 37–64.
https://doi.org/10.1016/j.ijindorg.2017.06.007
Gupta, A. K. (2021). Innovation dimensions and firm performance synergy in the
emerging market: A perspective from Dynamic Capability Theory & Signaling
Theory. Technology in Society, 64(September 2020), 101512.
https://doi.org/10.1016/j.techsoc.2020.101512
Gupta, K., & Krishnamurti, C. (2021). Corporate social responsibility , competition ,
and firm value. Pacific-Basin Finance Journal, 68(December 2020), 1–21.
https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2021.101622
Handoo, A., & Sharma, K. (2010). A study on determinants of capital structure in
India. IIMB Management Review, 26(3), 147.
https://doi.org/10.1016/j.iimb.2014.07.005
355
Handoo, A., & Sharma, K. (2014). A study on determinants of capital structure in
India. IIMB Management Review, 26(3), 170–182.
https://doi.org/10.1016/j.iimb.2014.07.009
Handriani, E., & Robiyanto, R. (2018). Corporate Finance and Firm Value in Capital
Structure. International Research Journal of Business Studies, 11(2), 113–127.
https://doi.org/10.21632/irjbs
Hang, M., Geyer-Klingeberg, J., Rathgeber, A. W., & Stöckl, S. (2018). Measurement
matters—A meta-study of the determinants of corporate capital structure. The
Haque, F., Arun, T. G., & Kirkpatrick, C. (2011). Corporate governance and capital
structure in developing countries: A case study of Bangladesh. Applied
Economics, 43(6), 673–681. https://doi.org/10.1080/00036840802599909
Hardjopranoto, W. (2006). Interdependent Analysis of Leverage, Dividend, and
Managerieal Ownership Policies: Agencies Perspectives. Gadjah Mada
International Journal of Business, 8(2), 179–199.
https://doi.org/10.22146/gamaijb.5619
Haron, N. H., Zam, Z. M., & Abdullah, N. A. I. N. (2017). Family ownership, firm
performance and capital structure: Malaysian evidence. Advanced Science
Letters, 23(11), 10688–10691. https://doi.org/10.1166/asl.2017.10131
Haron, R. (2016). Do Indonesian firms practice target capital structure? A dynamic
approach. Journal of Asia Business Studies, 10(3), 318–334.
https://doi.org/10.1108/JABS-07-2015-0100
Harrison, B., & Widjaja, T. W. (2014). The Determinants of Capital Structure :
Comparison between Before and After Financial Crisis. Economic Issues, 19(2),
356
55–83. http://www.economicissues.org.uk/Files/2014/214harrison.pdf
Hasan, I., Kobeissi, N., & Song, L. (2014). Corporate governance, investor
protection, and firm performance in MENA countries. Middle East Development
Journal, 6(1), 84–107. https://doi.org/10.1080/17938120.2014.886421
Hassan, A. F. S., Karbhari, Y., Isa, A. A. M., & Ab Razak, N. H. (2017). Board
attributes and performance of government-linked companies (GlCs): Evidence
from an emerging economy. Corporate Ownership and Control, 14(3), 74–83.
https://doi.org/10.22495/cocv14i3art8
Hatch, B. C., Johnson, S. A., Emma, Q., & Zhang, J. (2021). Algorithmic trading and
firm value. Journal of Banking and Finance, 125, 1–14.
https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2021.106090
Hayes, A. F., & Cai, L. (2007). Using heteroskedasticity-consistent standard error
estimators in OLS regression: An introduction and software implementation.
Behavior Research Methods, 39(4), 709–722.
https://doi.org/10.3758/BF03192961
Hejazi, R., Ghanbari, M., & Alipour, M. (2016). Intellectual , Human and Structural
Capital Effects on Firm Performance as Measured by Tobin ’ s Q. Knowledge
and Process Management, 23(4), 259–273. https://doi.org/10.1002/kpm
Hendratama, T. D., & Barokah, Z. (2020). Related party transactions and firm value:
The moderating role of corporate social responsibility reporting. China Journal
of Accounting Research, 13(2), 223–236.
https://doi.org/10.1016/j.cjar.2020.04.002
Herawaty, V. (2008). Peran Praktek Corporate Governance Sebagai Moderating
Variable dari Pengaruh Earnings Management Terhadap Nilai Perusahaan.
Jurnal Akuntansi, 10(2), 97–108. https://doi.org/10.9744/jak.10.2.PP.%2097-

357
108
Herdjiono, I., & Sari, I. M. (2017). The effect of corporate governance on the
performance of a company. Some empirical findings from Indonesia. Journal of
Management and Business Administration. Central Europe, 25(1), 33–52.
https://doi.org/10.7206/jmba.ce.2450-7814.188
Hermuningsih, S. (2013). Profitability, Growth Opportunity, Capital Structure and The
Firm Value. Bulletin of Monetary Economics and Banking, 16(2), 1–22.
https://doi.org/10.21098/bemp.v16i2
Hewa Wellalage, N., & Locke, S. (2015). Impact of ownership structure on capital
structure of New Zealand unlisted firms. Journal of Small Business and
Enterprise Development, 22(1), 127–142. https://doi.org/10.1108/JSBED-09-
2011-0004
Hidayah, N. (2017). Pengaruh Investment Opportunity Set (Ios) Dan Kepemilikan
Manajerial Terhadap Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Property Dan Real
Estat Di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Akuntansi, 19(3), 420–432.
https://doi.org/10.24912/ja.v19i3.89
Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). Understanding the
determinants of managerial ownership and the link between ownership and
performance. Journal of Financial Economics. https://doi.org/10.1016/S0304-
405X(99)00025-2
Hoang, L. T., Nguyen, C. C., & Hu, B. (2017). Ownership Structure and Firm
Performance Improvement : Does it Matter in the Vietnamese Stock Market ?
Economic Papers, 36(4), 416–428. https://doi.org/10.1111/1759-3441.12185
Holderness, C. G., Kroszner, R. S., & Sheehan, D. P. (2009). The rise in managerial
stock ownership. In The Economic Nature of the Firm (pp. 313–326).

358
Cambridge University Press. https://doi.org/10.1017/CBO9780511817410.025
Holderness, C. G., Kroszner, R. S., & Sheehan, D. P. (2012). The rise in managerial
stock ownership. The Economic Nature of the Firm: A Reader, Third Edition,
313–326. https://doi.org/10.1017/CBO9780511817410.025
Holderness, C. G., & Sheehan, D. P. (1988). The role of majority shareholders in
publicly held corporations. An exploratory analysis. Journal of Financial
Economics, 20(C), 317–346. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90049-9
Holmes, M. J., & Magrebi, N. (2015). Reconsidering the role of Tobin’s Q:
Nonlinearities and the adjustment of investment expenditure. Studies in
Economics and Finance, 32(2), 222–234. https://doi.org/10.1108/SEF-08-2014-
0151
Horne, J. C. Van, & John M. Wachowicz, J. (2012). Prinsip-prinsip Manajemen
Keuangan. In Penerbit Salemba Empat, Jakarta Selatan (Edisi 13).
Hossain, F., & Ali, A. (2012). Impact of Firm Specific Factors on Capital Structure
Decision: An Empirical Study of Bangladeshi Companies. International Journal
of Business Research and Management, 3(34), 163–182.
Hossain, M. I. (2016). Effects of Capital Structure and Managerial Ownership on
Profitability: Experience from Bangladesh. International Journal of Business and
Management, 11(9), 218. https://doi.org/10.5539/ijbm.v11n9p218
Hossain, M. M., Heaney, R., & Yu, J. (2020). The information content of director
trading: Evidence from acquisition announcements in Australia. Global Finance
Journal, 44(April 2018), 100448. https://doi.org/10.1016/j.gfj.2018.09.001
Hossain, M. S. (2021). A revisit of capital structure puzzle: Global evidence and
analysis. International Review of Economics and Finance, 75(November 2019),
657–678. https://doi.org/10.1016/j.iref.2021.05.001
359
Hu, M., Xiong, W., & Xu, C. (2021). Analyst coverage , corporate social responsibility
, and firm value : Evidence from China. Global Finance Journal, 50(September),
100671. https://doi.org/10.1016/j.gfj.2021.100671
HUANG, G., & SONG, F. M. (2006). The determinants of capital structure: Evidence
from China. China Economic Review, 17(1), 14–36.
https://doi.org/10.1016/j.chieco.2005.02.007
Huang, P., Lu, Y., & Wee, M. (2020). Corporate governance analysts and firm value :
Australian evidence. Pacific-Basin Finance Journal, 63(July), 1–6.
Huang, R., & Ritter, J. R. (2009). Testing Theories of Capital Structure and
Estimating the Speed of Adjustment. Journal of Financial and Quantitative
Huang, X., Kabir, R., & Zhang, L. (2018). Government ownership and the capital
structure of firms : Analysis of an institutional context from China q. China
Journal of Accounting Research, 11(3), 171–185.
https://doi.org/10.1016/j.cjar.2018.07.001
Hutchinson, M., & Leung, S. (2007). An Investigation of Factors Influencing the
Association between Top Management Ownership and Earnings Management.
Journal of Contemporary Accounting & Economics, 3(2), 130–153.
https://doi.org/10.1016/s1815-5669(10)70026-6
Ibhagui, O. W., & Olokoyo, F. O. (2018a). Leverage and fi rm performance : New
evidence on the role of fi rm size. North American Journal of Economics and
Finance, 45, 57–82. https://doi.org/10.1016/j.najef.2018.02.002
Ibhagui, O. W., & Olokoyo, F. O. (2018b). Leverage and firm performance: New
evidence on the role of firm size. The North American Journal of Economics
360
and Finance, 45(March), 57–82. https://doi.org/10.1016/j.najef.2018.02.002
Ilmas, F., Tahir, S., & Asrar-ul-haq, M. (2018). Ownership structure and debt
structure as determinants of discretionary accruals : An empirical study of
Pakistan. Cogent Economics & Finance, 1(1), 1–27.
https://doi.org/10.1080/23322039.2018.1439254
Im, H. J. (2019). Asymmetric peer effects in capital structure dynamics. Economics
Letters, 176, 17–22. https://doi.org/10.1016/j.econlet.2018.12.019
Ing Malelak, M., Soehono, C., & Eunike, C. (2020). Corporate Governance, Family
Ownership and Firm Value: Indonesia Evidence. SHS Web of Conferences, 76,
01027. https://doi.org/10.1051/shsconf/20207601027
Ioulianou, S., Trigeorgis, L., & Driouchi, T. (2017). Multinationality and firm value:
The role of real options awareness. Journal of Corporate Finance, 46, 77–96.
Isaga, N., Masurel, E., & Van Montfort, K. (2015). Owner-manager motives and the
growth of SMEs in developing countries: Evidence from the furniture industry in
Tanzania. Journal of Entrepreneurship in Emerging Economies, 7(3), 190–211.
https://doi.org/10.1108/JEEE-11-2014-0043
Isakov, D., & Weisskopf, J. P. (2014). Are founding families special blockholders? An
investigation of controlling shareholder influence on firm performance. Journal
of Banking and Finance, 41(1), 1–16.
Isaksson, L. E., & Woodside, A. G. (2016). Modeling firm heterogeneity in corporate
social performance and financial performance. Journal of Business Research,
69(9), 3285–3314. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2016.02.021
Iswajuni, I., Manasikana, A., & Soetedjo, S. (2018). The effect of enterprise risk
361
management (ERM) on firm value in manufacturing companies listed on
Indonesian Stock Exchange year 2010-2013. Asian Journal of Accounting
Research, 3(2), 224–235. https://doi.org/10.1108/ajar-06-2018-0006
Iwasaki, I., Mizobata, S., & Muravyev, A. (2018). Ownership dynamics and firm
performance in an emerging economy: a meta-analysis of the Russian
literature. Post-Communist Economies, 30(3), 290–333.
https://doi.org/10.1080/14631377.2018.1442036
Jadiyappa, N., Saikia, N., & Parikh, B. (2018). Managerial Stock Ownership and
Debt Diversification. International Review of Finance, 20(3), 747–755.
https://doi.org/10.1111/irfi.12229
Jae, W., & Uk, S. (2021). Internal and external corporate social responsibility
activities and firm value : Evidence from the shared growth in the supply chain.
Borsa Istanbul Review, 21, S57–S69. https://doi.org/10.1016/j.bir.2021.02.007
Jahanzeb, A., Bajuri, N. H., & Ghori, A. (2015). Market power versus capital structure
determinants: Do they impact leverage? Cogent Economics and Finance, 3(1),
1–9. https://doi.org/10.1080/23322039.2015.1017948
Jahanzeb, A., Bajuri, N. H., Karami, M., & Ahmadimousaabad, A. (2013). Trade-off
theory, pecking order theory and market timing theory: a comprehensive review
of capital structure theories. International Journal of Management and
Commerce Innovations, 1(1), 11–18.
Jahanzeb, A., Khan, S., & Bajuri, N. H. (2014). Determinants of Capital Structure and
Human Capital. International Journal of Information Processing and
Management, 5(4), 114–123.
Jaiswall, S. S., & Raman, K. K. (2019). Sales Growth, CEO Pay, and Corporate
Governance in India. Journal of Accounting, Auditing and Finance, February

362
2019, 1–29. https://doi.org/10.1177/0148558X19825672
Jang, S. C. (Shawn), & Park, K. (2011). Inter-relationship between firm growth and
profitability. International Journal of Hospitality Management, 30(4), 1027–1035.
https://doi.org/10.1016/j.ijhm.2011.03.009
Jarallah, S., Saleh, A. S., & Salim, R. (2019). Examining pecking order versus trade-
off theories of capital structure: New evidence from Japanese firms.
International Journal of Finance & Economics, 24(1), 204–211.
https://doi.org/10.1002/ijfe.1657
Jaworski, J., & Czerwonka, L. (2019). Meta-study on relationship between
macroeconomic and institutional environment and internal determinants of
enterprises’ capital structure. Economic Research-Ekonomska Istrazivanja ,
32(1), 2614–2637. https://doi.org/10.1080/1331677X.2019.1650653
Jelinek, K., & Stuerke, P. S. (2009). The nonlinear relation between agency costs
and managerial equity ownership: Evidence of decreasing benefits of increasing
ownership. International Journal of Managerial Finance, 5(2), 156–178.
https://doi.org/10.1108/17439130910947886
Jensen, G. R., Solberg, D. P., & Zorn, T. S. (1992). Simultaneous Determination of
Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies. The Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 27(2), 247. https://doi.org/10.2307/2331370
Jensen, J. A., Head, D., & Mergy, C. (2020). Investigating sponsor decision-making:
the role of schema theory, agency conflicts, and signaling theory in the
persistence of naming rights agreements. International Journal of Sports
Marketing and Sponsorship, 21(3), 467–486. https://doi.org/10.1108/IJSMS-06-
2019-0067
Jensen, M. C. (1986). Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and
363
Takeovers. American Economic Review, 76(2), 323–329.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of The Firm: Managerial Behavior,
Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4),
305–360. https://doi.org/10.1177/0018726718812602
Jiao, Y. (2010). Stakeholder welfare and firm value. Journal of Banking and Finance,
34(10), 2549–2561. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2010.04.013
Jiraporn, P., Kim, J., Sang, Y., & Kitsabunnarat, P. (2012). Capital structure and
corporate governance quality : Evidence from the Institutional Shareholder
Services ( ISS ). International Review of Economics and Finance, 22(1), 208–
221. https://doi.org/10.1016/j.iref.2011.10.014
Jiraporn, P., & Liu, Y. (2008). Capital Structure, Staggered Boards, and Firm Value.
Financial Analysts Journal, 64(1), 49–60.
Jiraporn, P., & Nimmanunta, K. (2018). Estimating the effect of board independence
on managerial ownership using a quasi-natural experiment. Applied Economics
Letters, 25(17), 1237–1243. https://doi.org/10.1080/13504851.2017.1412072
Joher, H., Ali, M., & Nazrul, M. (2006). The Impact Of Ownership Structure On
Corporate Debt Policy: Two Stage Least Square Simultaneous Model Approach
For Post Crisis Period: Evidence From Kuala Lumpur Stock Exchange.
International Business & Economics Research Journal (IBER), 5(5), 51–64.
https://doi.org/10.19030/iber.v5i5.3480
Johnson, N. B., & Droege, S. (2004). Reflections on the generalization of agency
theory : Cross-cultural considerations. Human Resource Management Review,
14, 325–335. https://doi.org/10.1016/j.hrmr.2004.06.003
Jones, J. S., Miller, S. A., & Yeager, T. J. (2011). Charter value, Tobin ’ s Q and
364
bank risk during the subprime financial crisis. Journal of Economics and
Business, 63, 372–391. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2010.10.003
Jouida, S., & Hellara, S. (2018). Diversification , capital structure , and performance :
A simultaneous equation approach. Managerial and Decision Economics, 39(2),
117–130. https://doi.org/10.1002/mde.2874
Kalay, A., & Lemmon, M. (2008). Payout Policy. In B. E. Eckbo (Ed.), North Holland.
Elsevier B.V.
Kamardin, H. (2014). Managerial Ownership and Firm Performance: The Influence of
Family Directors and Non-Famili Directors. Ethics, Governance and Corporate
Crime: Challenges and Consequences, 6, 47–83.
https://doi.org/10.1108/S2043-052320140000006002
Kang, H. C., Anderson, R. M., Eom, K. S., & Kang, S. K. (2017). Controlling
shareholders’ value, long-run firm value and short-term performance. Journal of
Corporate Finance, 43, 340–353. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2017.01.013
Kang, J. K., & Stulz, R. M. (1997). Why is there a home bias? An analysis of foreign
portfolio equity ownership in Japan. Journal of Financial Economics, 46(1), 3–
28. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(97)00023-8
Kannadhasan, M., Pratap, B., Thakur, S., Gupta, C. P., & Charan, P. (2018). Testing
capital structure theories using error correction models : Evidence from China ,
India , and South Africa. Cogent Economics & Finance, 3(1), 1–19.
https://doi.org/10.1080/23322039.2018.1443369
Karagiorgos, T. (2010). Corporate social responsibility and financial performance: An
empirical analysis on Greek companies. European Research Studies Journal,
13(4), 85–108. https://doi.org/10.35808/ersj/301
Karim, S., Manab, N. A., & Ismail, R. B. (2020). Assessing the Governance
365
Mechanisms , Corporate Social Responsibility and Performance : The
Moderating Effect of Board Independence. Global Business Review.
https://doi.org/10.1177/0972150920917773
Kariuki, S. N., & Kamau, C. G. (2014). Determinants of Corporate Capital Structure
among Private Manufacturing Firms in Kenya: A Survey of Food and Beverage
Manufacturing Firms. International Journal of Academic Research in
Accounting, Finance and Management Sciences, 4(3), 49–62.
https://doi.org/10.6007/IJARAFMS/v4-i3/1026
Kaur, H., & Soch, H. (2012). Validating Antecedents of Customer Loyalty for Indian
Cell Phone Users. Vikalpa, 37(4), 47–62.
https://doi.org/10.1177/0256090920120404
Kaur, R., Chattopadhyay, A. K., & Rakshit, D. (2020). Determinants of Capital
Structure with Reference to Select Indian Companies: A Panel Data Regression
Analysis. Asia-Pacific Journal of Management Research and Innovation, 16(2),
79–92. https://doi.org/10.1177/2319510x20913454
Khafid, M, Prihatni, R., & Safitri, I. E. (2020). The Effects of Managerial Ownership,
Institutional Ownership, and Profitability on Capital Structure: Firm Size as the
Moderating Variable. In International Journal of …. pdfs.semanticscholar.org.
https://pdfs.semanticscholar.org/1d6a/8b1f005e1a5e80715c4794481f6cbeb56f
e0.pdf
Khafid, Muhammad, Prihatni, R., & Safitri, I. E. (2020). The Effects of Managerial
Ownership, Institutional Ownership, and Profitability on Capital Structure: Firm
Size as the Moderating Variable. International Journal of Financial Research,
11(4), 493. https://doi.org/10.5430/ijfr.v11n4p493
Khamis, R., Al-Ali, W., & Hamdan, A. (2015). The Relationship between Ownership
366
Structure Dimensions and Corporate Performance: Evidence from Bahrain.
Australasian Accounting, Business and Finance Journal, 9(4), 38–56.
Khamis, R., Elali, W., & Hamdan, A. (2015). Ownership Structure and Corporate
Financial Performance in Bahrain Bourse. 13(1), 419–434. https://doi.org/10-
22495_cocv13i1c4p1
Khan, A., Qureshi, M. A., & Davidsen, P. I. (2021). A system dynamics model of
capital structure policy for firm value maximization. Systems Research and
Behavioral Science, 38(4), 503–516. https://doi.org/10.1002/sres.2693
Khan, S., Bashir, U., & Islam, S. (2019). Determinants of capital structure of banks :
evidence from the Kingdom of Saudi Arabia. International Journal of Islamic
and Middle Eastern Finance and Management, 14(2), 268–285.
https://doi.org/10.1108/IMEFM-04-2019-0135
Khémiri, W., & Noubbigh, H. (2018). Determinants of capital structure : Evidence
from sub-Saharan African firms. Quarterly Review of Economics and Finance,
70, 150–159. https://doi.org/10.1016/j.qref.2018.04.010
Khémiri, W., & Noubbigh, H. (2020). Size-threshold effect in debt-firm performance
nexus in the sub-Saharan region: A Panel Smooth Transition Regression
approach. Quarterly Review of Economics and Finance, 76, 335–344.
Khoa, B. T., & Thai, D. T. (2021). Capital Structure and Trade-Off Theory: Evidence
from Vietnam. Journal of Asian Finance, Economics and Business, 8(1), 045–
052. https://doi.org/10.13106/jafeb.2021.vol8.no1.045
Kieschnick, R., & Moussawi, R. (2018). Firm age, corporate governance, and capital
structure choices. Journal of Corporate Finance, 48, 597–614.

367
Kim, J., Kim, S., & Lee, H. (2011). An effect of technology innovation activity on firm
value and a mediation effect of leverage: evidence from Korean firms. Asian
Journal of Technology Innovation, 19(1), 37–51.
https://doi.org/10.1080/19761597.2011.578430
Kim, J. Y., Kwak, J., & Lee, K. (2015). Estimating Tobin’s Q for listed firms in Korea
(1980-2005): Comparing alternative approaches and an experiment with
investment functions. Seoul Journal of Economics, 28(1), 1–30.
https://doi.org/10.22904/sje.2015.28.1.001
Kim, S., Koh, Y., Cha, J., & Lee, S. (2015). Effects of social media on firm value for
U.S. restaurant companies. International Journal of Hospitality Management,
49, 40–46. https://doi.org/10.1016/j.ijhm.2015.05.006
Kim, S. M., Anand, G., Larson, E. C., & Mahoney, J. (2019). Resource co-
specialization in outsourcing of enterprise systems software: Impact on
exchange success and firm growth. Journal of Science and Technology Policy
Management, 10(5), 1015–1046. https://doi.org/10.1108/JSTPM-02-2019-0023
King, M. R., & Santor, E. (2008). Family values : Ownership structure , performance
and capital structure of Canadian firms. Journal of Banking and Finance,
32(11), 2423–2432. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2008.02.002
Kline, R. B. (2016). Principles and Practice of Structural Equation Modeling. In The
Guilford Press A Division of Guilford Publications, Inc. 370 Seventh Avenue,
Suite 1200, New York, NY 10001 www.guilford.com (Fourth Edi). The Guilford
Press.
Kohtamäki, M., Partanen, J., Parida, V., & Wincent, J. (2013). Non-linear relationship
between industrial service offering and sales growth : The moderating role of
368
network capabilities. Industrial Marketing Management, 42(8), 1374–1385.
https://doi.org/10.1016/j.indmarman.2013.07.018
Köksal, B., & Orman, C. (2015). Determinants of capital structure: evidence from a
major developing economy. Small Business Economics, 44(2), 255–282.
https://doi.org/10.1007/s11187-014-9597-x
Kong, D., Xiao, T., & Liu, S. (2011). Asymmetric information , firm investment and
stock prices. China Finance Review International, 1(1), 6–33.
https://doi.org/10.1108/20441391111092246
Konijn, S. J. J., Kräussl, R., & Lucas, A. (2011). Blockholder dispersion and firm
value. Journal of Corporate Finance, 17(5), 1330–1339.
Kraft, H., Schwartz, E., & Weiss, F. (2018). Growth options and firm valuation.
European Financial Management, 24(2), 209–238.
https://doi.org/10.1111/eufm.12141
Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A State-Preference Model of Optimal
Financial Leverage. The Journal of Finance, 28(4), 911.
https://doi.org/10.2307/2978343
Kumar., S., Colombage., S., & Rao, P. (2017). Article information : Research on
capital structure determinants: a review and future directions. International
Journal of Managerial Finance, 13(2), 106–132. https://doi.org/10.1108/IJMF-
09-2014-0135
Kwon, T. H., Bae, S. C., & Park, S. H. (2021). The interactions of corporate sales
growth and diversification strategy: Cross-country evidence. Journal of
International Financial Markets, Institutions and Money, 75, 101422.
https://doi.org/10.1016/j.intfin.2021.101422
369
Lafuente, E., Leiva, J. C., Moreno-Gómez, J., & Szerb, L. (2019). A non-parametric
analysis of competitiveness efficiency: The relevance of firm size and the
configuration of competitive pillars. BRQ Business Research Quarterly, 22(4),
1–13. https://doi.org/10.1016/j.brq.2019.02.002
Lappalainen, J., & Niskanen, M. (2009). Does Board Composition and Ownership
Structure Affect Firm Growth ? Evidence from Finnish SMEs . Reserach In
Economics And Business: Central And Eastern Europe, 1(27), 66–83.
Lappalainen, J., & Niskanen, M. (2012). Financial performance of SMEs: impact of
ownership structure and board composition. Management Research Review,
35(11), 1088–1108. https://doi.org/10.1108/01409171211276954
Lasfer, M. A. (2006). The Interrelationship Between Managerial Ownership and
Board Structure. Journal of Business Finance, 33(7–8), 1006–1033.
https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.2006.00600.x
Le, T. P. V., & Phan, T. B. N. (2017). Capital structure and firm performance:
Empirical evidence from a small transition country. Research in International
Business and Finance, 42(June), 710–726.
Le, T. P. V., & Tannous, K. (2016). Ownership Structure and Capital Structure: A
Study of Vietnamese Listed Firms. Australian Economic Papers, 55(4), 319–
344. https://doi.org/10.1111/1467-8454.12089
Lee, C. F., & Kuo, N. T. (2014). Effects of ultimate ownership structure and corporate
tax on capital structures: Evidence from Taiwan. International Review of
Economics and Finance, 29, 409–425. https://doi.org/10.1016/j.iref.2013.07.004
Lee, Cheng-few, & Kuo, N. (2014). Effects of ultimate ownership structure and
corporate tax on capital structures : Evidence from Taiwan. International

370
Review of Economics and Finance, 29, 409–425.
Lee, Chien-chiang, Wang, C., & Ho, S. (2020). Financial inclusion, financial
innovation, and firms’ sales growth. International Review of Economics and
Finance, 66(November 2019), 189–205.
Lee, J., Kwon, H., & Pati, N. (2019). Exploring the relative impact of R & D and
operational efficiency on performance : A sequential regression-neural network
approach. Expert Systems With Applications, 137, 420–431.
https://doi.org/10.1016/j.eswa.2019.07.026
Lee, R. P., & Grewal, R. (2004). Strategic Responses to New Technologies and
Their Impact on. Journal of Marketing, 68(October 2004), 157–171.
https://doi.org/10.1509/2Fjmkg.68.4.157.42730
Lee, S., & Dalbor, M. C. (2013). Short-term debt and firm performance in the US
restaurant industry: The moderating role of economic conditions. Tourism
Economics, 19(3), 565–581. https://doi.org/10.5367/te.2013.0219
Lee, S. P., & Chen, H. J. (2011). Corporate governance and firm value as
determinants of CEO compensation in Taiwan: 2SLS for panel data model.
Management Research Review, 34(3), 252–265.
https://doi.org/10.1108/01409171111116286
Leland, H. E., & Pyle, D. H. (1977). Informational Asymmetries, Financial Structure,
and Financial Intermediation. The Journal of Finance, 32(2), 371.
https://doi.org/10.2307/2326770
Lemma, T. T., & Negash, M. (2014). Determinants of the adjustment speed of capital
structure: Evidence from developing economies. Journal of Applied Accounting

371
Research, 15(1), 64–99. https://doi.org/10.1108/JAAR-03-2012-0023
Lennox, C. (2005). Management Ownership and Audit Firm Size. Contemporary
Accounting Research, 22(1), 205–227. https://doi.org/10.1506/K2CG-U6V0-
NPTC-EQBK
Li, J., Wang, H., & Yu, J. (2021). Aggregate expected investment growth and stock
market returns. Journal of Monetary Economics, 117, 618–638.
https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2020.03.016
Li, K., Yue, H., & Zhao, L. (2009). Ownership , institutions , and capital structure :
Evidence from China. Journal of Comparative Economics, 37(3), 471–490.
https://doi.org/10.1016/j.jce.2009.07.001
Li, L., & Islam, S. Z. (2018). Firm and industry specific determinants of capital
structure: Evidence from the Australian market. International Review of
Economics and Finance, 59, 425–437. https://doi.org/10.1016/j.iref.2018.10.007
Li, X. (2015). The determinants of capital structure. Journal of Computational and
Theoretical Nanoscience. https://doi.org/10.1166/jctn.2015.3884
Li, Y., & Singal, M. (2019). Capital structure in the hospitality industry: The role of the
asset-light and fee-oriented strategy. Tourism Management, 70(August 2018),
124–133. https://doi.org/10.1016/j.tourman.2018.08.004
Liao, Y., Huang, P., & Ni, Y. (2022). Convertible bond issuance volume, capital
structure, and firm value. North American Journal of Economics and Finance,
60(151), 101673. https://doi.org/10.1016/j.najef.2022.101673
Lilienfeld-Toal, U. Von, & Ruenzi, S. (2014). CEO ownership, stock market
performance, and managerial discretion. Journal of Finance, 69(3), 1013–1050.
https://doi.org/10.1111/jofi.12139
Lin, F.-L., & Chang, T. (2011). Does debt affect firm value in Taiwan? a panel
372
threshold regression analysis. Applied Economics, 43(1), 117–128.
https://doi.org/10.1080/00036840802360310
Lin, W. L., Cheah, J. H., Azali, M., Ho, J. A., & Yip, N. (2019). Does firm size matter?
Evidence on the impact of the green innovation strategy on corporate financial
performance in the automotive sector. Journal of Cleaner Production, 229, 974–
988. https://doi.org/10.1016/j.jclepro.2019.04.214
Long, J. S., & Ervin, L. H. (2000). Using Heteroscedasticity Consistent Standard
Errors in the Linear Regression Model. The American Statistician, 54(3), 217–
224. https://doi.org/10.1080/00031305.1999.10474474
Lopes, H. (2016). Agency theory and social interactions at work. Review of Social
Economy, 74(4), 349–368. https://doi.org/10.1080/00346764.2016.1171381
Lorenz, M. P., Gamble, J. E., Turnipseed, D. L., & Weaver, K. M. (2015). Do owners
and managers really differ ? An examination of satisfaction with overall firm
enterprises. International Journal of Entrepreneurship and Innovation, 16(3),
171–181. https://doi.org/10.5367/ijei.2015.0190
Lourenço, I., Palma, M., & Branco, M. C. (2019). Web Based Sustainability
Reporting in Family Versus Non-Family Firms: The Role of the Richest
European Families. SSRN Electronic Journal.
Lu, H. T., & Keung, E. C. (2019). Entry mode and firm value: Evidence from investing
firms in mainland China. Pacific Basin Finance Journal, 58(March), 1–17.
Lu, Hao, Oh, W., Kleffner, A., & Kyun, Y. (2021). How do investors value corporate
social responsibility ? Market valuation and the firm specific contexts. Journal of
Business Research, 125(November 2020), 14–25.

373
Lu, Hsueh-tien, & Keung, E. C. (2019). Entry mode and firm value: Evidence from
investing firms in mainland China. Pacific-Basin Finance Journal, 58(October),
101208. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2019.101208
Lu, W.-C., & Jhuang, R.-L. (2014). Cash flow and growth considering different
ownership structure. Journal of Modelling in Management, 9(1), 5–17.
https://doi.org/10.1108/JM2-04-2011-0028
M’ng, J. C. P., Rahman, M., & Sannacy, S. (2017). The determinants of capital
structure: Evidence from public listed companies in Malaysia, Singapore and
Thailand. Cogent Economics and Finance, 5(1), 1–34.
https://doi.org/10.1080/23322039.2017.1418609
mac an Bhaird, C., & Lucey, B. (2010). Determinants of capital structure in Irish
SMEs. Small Business Economics, 35(3), 357–375.
https://doi.org/10.1007/s11187-008-9162-6
Machek, O., & Kubíček, A. (2018). The relationship between ownership
concentration and performance in Czech Republic. Journal of International
Studies, 11(1), 177–186. https://doi.org/10.14254/2071-8330.2018/11-1/13
MacKinnon, J. G., & White, H. (1985). Some Heteroskedsticity-Consistent
Covariance Matrix Estimators with Improved Finite Sample Properties. Journal
of Econometrics, 29, 305–325.
Magee, S. (2013). Foreign Currency Hedging and Firm Value. Advances in Financial
Risk Management, 57–80. https://doi.org/10.1057/9781137025098.0009
Mai, Y., Meng, L., & Ye, Z. (2017). Regional variation in the capital structure
adjustment speed of listed fi rms : Evidence from China. Economic Modelling,
64(July 2016), 288–294. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2017.03.028

374
Malinić, D., Denčić-Mihajlov, K., & Ljubenović, E. (2013). The determinants of capital
structure in emerging capital markets: Evidence from Serbia. European
Research Studies Journal, 16(2), 98–119. https://doi.org/10.35808/ersj/391
Manawaduge, A., De Zoysa, A., Chowdhury, K., & Chandarakumara, A. (2011).
Capital structure and firm performance in emerging economies: An empirical
analysis of Sri Lankan firms. Corporate Ownership and Control, 8(4), 253–263.
https://doi.org/10.22495/cocv8i4c2art2
Mandaci, P. E., & Gumus, G. K. (2010). Ownership concentration, managerial
ownership and firm performance: Evidence from Turkey. South East European
Journal of Economics and Business, 5(1), 57–66.
https://doi.org/10.2478/v10033-010-0005-4
Mao, Z., & Gu, Z. (2008). The relationship between financial factors and firm
performance: Empirical evidence from U.S. restaurant firms. Journal of
Foodservice Business Research, 11(2), 138–159.
https://doi.org/10.1080/15378020801995564
Mardones, J. G., & Cuneo, G. R. (2019). Capital structure and performance in Latin
American companies. Economic Research-Ekonomska Istrazivanja, 33(1), 1–
18. https://doi.org/10.1080/1331677X.2019.1697720
Margaritis, D., & Psillaki, M. (2010). Capital structure, equity ownership and firm
performance. Journal of Banking and Finance, 34(3), 621–632.
Markovitch, D. G., Huang, D., & Ye, P. (2020). Marketing intensity and firm
performance : Contrasting the insights based on actual marketing expenditure
and its SG & A proxy. Journal of Business Research, 118(June), 223–239.
375
Martellini, L., Milhau, V., & Tarelli, A. (2018). Capital structure decisions and the
optimal design of corporate market debt prograams. Journal of Corporate
Finance, 167, 141–167. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2017.11.011
Martinez, L. B., Scherger, V., & Guercio, M. B. (2019). SMEs capital structure: trade-
off or pecking order theory: a systematic review. Journal of Small Business and
Enterprise Development, 26(1), 105–132. https://doi.org/10.1108/JSBED-12-
2017-0387
Mateev, M., Poutziouris, P., & Ivanov, K. (2013). On the determinants of SME capital
structure in Central and Eastern Europe: A dynamic panel analysis. Research
in International Business and Finance, 27(1), 28–51.
Matemilola, B. T., Bany-ari, A. N., & Nassir, A. (2018). Research in International
Business and Finance Does top managers ’ experience a ff ect fi rms ’ capital
structure ? 45(October 2016), 488–498.
Matemilola, B. T., Bany-Ariffin, A. N., Azman-Saini, W. N. W., & Nassir, A. M. (2018).
Does top managers’ experience affect firms’ capital structure? Research in
International Business and Finance, 45(October 2016), 488–498.
Matemilola, B. T., Bany-Ariffin, A. N., & McGowan, C. B. (2013). Unobservable
effects and firm’s capital structure determinants. Managerial Finance, 39(12),
1124–1137. https://doi.org/10.1108/MF-08-2012-0187
Matias, F., & Serrasqueiro, Z. (2017). Are there reliable determinant factors of capital
structure decisions? Empirical study of SMEs in different regions of Portugal.

376
Matias Gama, A. P., & Manuel Mendes Galvão, J. (2012). Performance, valuation
and capital structure: survey of family firms. Corporate Governance: The
International Journal of Business in Society, 12(2), 199–214.
https://doi.org/10.1108/14720701211214089
Mauer, D. C., & Sarkar, S. (2005). Real options, agency conflicts, and optimal capital
structure. Journal of Banking & Finance, 29, 1405–1428.
McMahon, R. G. P. (2007). Ownership structure, business growth and financial
performance amongst SMEs: From Australia’s business longitudinal survey.
Journal of Small Business and Enterprise Development, 14(3), 458–477.
https://doi.org/10.1108/14626000710773547
Mehrani, S., Moradi, M., & Eskandar, H. (2017). Institutional Ownership Type and
Earnings Quality : Evidence from Iran. Emerging Markets Finance and Trade,
53(1), 54–74. https://doi.org/10.1080/1540496X.2016.1145114
Michaelas, N., Chittenden, F., & Poutziouris, P. (1999). Financial Policy and Capital
Structure Choice in U . K . SMEs : Empirical Evidence from Company Panel
Data. Small Business Economics, 12, 113–130.
https://doi.org/10.1023/A:1008010724051
Mishra, R., & Kapil, S. (2017). Effect of ownership structure and board structure on
firm value: evidence from India. Corporate Governance (Bingley), 17(4), 700–
726. https://doi.org/10.1108/CG-03-2016-0059
Modigliani, F., & Miller, M. H. . (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital : A Correction. American Economic Review, 53(3), 433–443.
https://doi.org/10.2307/1809167
377
Mogha, V., & Williams, B. (2021). International Review of Financial Analysis Culture
and capital structure : What else to the puzzle ? International Review of
Financial Analysis, 73(May 2020), 1–19.
https://doi.org/10.1016/j.irfa.2020.101614
Moosa, I., & Li, L. (2012). Firm-specific factors as determinants of capital structure:
Evidence from Indonesia. Review of Pacific Basin Financial Markets and
Policies, 15(2), 1–17. https://doi.org/10.1142/S021909151150007X
Morellec, E., Nikolov, B., & Schurhoff, N. (2012). Corporate Governance and Capital
Structure Dynamics. The Journal of Finance, 67(3), 803–848.
https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2012.01735.x
Moshirian, F., Thi Nguyen, T., & Zhang, B. (2022). How does firm size explain cross-
country differences in ownership concentration? Journal of Multinational
Financial Management, xxxx, 100737.
https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2022.100737
Mouamer, F. M. A. (2011). The determinants of capital structure of Palestine-listed
companies. The Journal of Risk Finance, 12(3), 226–241.
https://doi.org/10.1108/15265941111136969
Muchtar, D., Nor, F. M., Albra, W., Arifai, M., & Ahmar, A. S. (2018). Dynamic
performance of Indonesian public companies: An analysis of financial decision
behavior. Cogent Economics and Finance, 6(1), 1–14.
https://doi.org/10.1080/23322039.2018.1488343
Mugoša, A. (2015). The determinants of capital structure choice : Evidence from
Western Europe. BEH - Business and Economic Horizons, 11(2), 76–95.
https://doi.org/10.15208/beh.2015.07
Munisi, G. (2020). Corporate Governance and Ownership Structure in Sub-Saharan

378
Africa Countries. Journal of African Business, 21(3), 289–314.
https://doi.org/10.1080/15228916.2019.1646600
Murphy, K. J. (1985). Corporate performance and managerial remuneration. Journal
of Accounting and Economics, 7(1–3), 11–42. https://doi.org/10.1016/0165-
4101(85)90026-6
Mursalim, Mallisa, M., & Kusuma, H. (2017). CAPITAL STRUCTURE
DETERMINANTS AND FIRMS’ PERFORMANCE: EMPIRICAL EVIDENCE
FROM THAILAND, INDONESIA AND MALAYSIA. Polish Journal of
Management Studies, 16(1), 154–164.
https://doi.org/10.17512/pjms.2017.16.1.13
Murtaza, S., & Azam, I. (2019). The Relationship between Ownership Structure and
Capital Structure. SEISENSE Journal of Management, 2(4), 51–64.
https://doi.org/10.33215/sjom.v2i4.162
Mustapha, M., & Che Ahmad, A. (2011). Agency theory and managerial ownership:
evidence from Malaysia. Managerial Auditing Journal, 26(5), 419–436.
https://doi.org/10.1108/02686901111129571
Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial
Economics, 5(2), 147–175. https://doi.org/10.1016/0304-405X(77)90015-0
Myers, S. C. (2007). Capital structure. In J. Pettit (Ed.), Strategic Corporate Finance:
Applications in Valuation and Capital Structure (pp. 141–159). John Wiley &
Sons, Inc., Hoboke. https://doi.org/10.1257/jep.15.2.81
MYERS, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, 39(3),
574–592. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984.tb03646.x
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have. Journal of Financial
379
Economics, 13(2), 187–221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0
Nachrowi, N. D., & Usman, H. (2006). Pendekatan Populer dan Praktis
EKONOMETRIKA untuk Analisis Ekonomi dan Keuangan. In Lembaga Penerbit
Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.
Nam, H., & Uchida, K. (2019). Accounts payable and firm value: International
evidence. Journal of Banking and Finance, 102, 116–137.
Narang, S., & Kaur, M. (2014). Impact of Firm-specific Attributes on Shareholder
Value Creation of Indian Companies: An Empirical Analysis. Global Business
Review, 15(4), 847–866. https://doi.org/10.1177/0972150914543422
Nashier, T., & Gupta, A. (2020). Ownership Concentration and Firm Performance in
India. Global Business Review, 13 February, 1–18.
https://doi.org/10.1177/0972150919894395
Natsir, K., & Yusbardini, Y. (2020). The Effect of Capital Structure and Firm Size on
Firm Value Through Profitability as Intervening Variable. In Advances in
Economics, Business and …. atlantis-press.com. https://www.atlantis-
press.com/article/125941599.pdf
Nezami, M., Worm, S., & Palmatier, R. W. (2018). Disentangling the effect of
services on B2B firm value: Trade-offs of sales, profits, and earnings volatility.
International Journal of Research in Marketing, 35(2), 205–223.
https://doi.org/10.1016/j.ijresmar.2017.12.002
Nguyen, Thao, Bai, M., Hou, Y., & Vu, M. C. (2021). Corporate governance and
dynamics capital structure: evidence from Vietnam. Global Finance Journal,
48(April 2019), 100554. https://doi.org/10.1016/j.gfj.2020.100554
Nguyen, Trang, Alpert, K., & Faff, R. (2021). Relative bond-stock liquidity and capital
380
structure choices. Journal of Corporate Finance, 69(December 2019), 102026.
Nhung, L. T. P., & Okuda, H. (2015). Effects of state ownership on companies’
capital structure and profitability: Estimation analysis before and after the
Lehman shock. Journal of Asian Economics, 38, 64–78.
https://doi.org/10.1016/j.asieco.2015.04.001
Nurlaela, S., Mursito, B., Kustiyah, E., & Hartono, S. (2019). Asset Turnover , Capital
Structure and Financial Performance Consumption Industry Company in
Indonesia Stock Exchange. International Journal of Economics and Financial
Issues, 9(3), 297–301.
Nurleni, N., Bandang, A., Darmawati, D., & Amiruddin, A. (2018). The effect of
managerial and institutional ownership on corporate social responsibility
disclosure. International Journal of Law and Management, 60(4), 979–987.
https://doi.org/10.1108/IJLMA-03-2017-0078
Nyeadi, J. D., Sare, Y. A., & Aawaar, G. (2018). Determinants of working capital
requirement in listed firms: Empirical evidence using a dynamic system GMM.
Cogent Economics and Finance, 6(1), 1–14.
https://doi.org/10.1080/23322039.2018.1558713
Obeid Gharaibeh, A. M., & Sarea, A. M. (2015). The impact of capital structure and
certain firm specific variables on the value of the firm: Empirical evidence from
Kuwait. Corporate Ownership and Control, 13(1), 1191–1200.
https://doi.org/10.22495/cocv13i1c10p6
Ohman, P., & Yazdanfar, D. (2017). Short- and long-term debt determinants in
Swedish SMEs. Review of Accounting and Finance, 16(1), 106–124.
https://doi.org/10.1108/RAF-08-2015-0118
381
Okafor, A., Ngozi, B., & Adusei, M. (2021). Corporate social responsibility and fi
nancial performance : Evidence from U . S tech fi rms. Journal of Cleaner
Production, 292, 1–11. https://doi.org/10.1016/j.jclepro.2021.126078
Olibe, K. O., Rezaee, Z., Flagg, J., & Ott, R. (2019). Corporate diversification, debt
maturity structures and firm value: The role of geographic segment data. The
Olokoyo, F. O. (2013). Capital Structure and Corporate Performance of Nigerian
Quoted firms: A panel data approach. African Development Review, 25(3), 358–
369. https://doi.org/10.1111/j.1467-8268.2013.12034.x
Ortqvis, D., Masli, E. K., Rahman, S. F., & Selvarajah, C. (2006). Determinants Of
Capital Structure In New Ventures : Evidence From Swedish Longitudinal Data.
World Scientific Publishing Company, 11(4), 277–296.
https://doi.org/10.1142/S1084946706000477
Ozdemir, O. (2020). Board diversity and firm performance in the U.S. tourism sector:
The effect of institutional ownership. International Journal of Hospitality
Management, 91(February), 102693. https://doi.org/10.1016/j.ijhm.2020.102693
Pacheco, L., & Tavares, F. (2017). Capital structure determinants of hospitality
sector SMEs. Tourism Economics, 23(1), 113–132.
https://doi.org/10.5367/te.2015.0501
Paek, S., Kim, J.-Y., Mun, S. G., & Jun, C. (2021). In hotel REITs, are institutional
investors beneficial for firm value? Tourism Economics, 27(4), 820–840.
https://doi.org/10.1177/1354816620908702
Paek, S., Xiao, Q., Lee, S., & Song, H. (2013). Does managerial ownership affect
different corporate social responsibility dimensions? An empirical examination

382
of U.S. publicly traded hospitality firms. International Journal of Hospitality
Management, 34(1), 423–433. https://doi.org/10.1016/j.ijhm.2012.12.004
Panda, B., & Leepsa, N. M. (2017). Agency theory : Review of Theory and Evidence
on Problems and Perspectives. Indian Journal of Corporate Governance, 10(1),
74–85. https://doi.org/10.1177/0974686217701467
Pandey, I. M., & Chotigeat, T. (2004). Theories Of Capital Structure : Evidence From
An Emerging Market. Studies in Economics and Finance, 22(2), 1–19.
https://doi.org/10.1108/eb028777
PANDEY, I. M., & CHOTIGEAT, T. (2004). THEORIES OF CAPITAL STRUCTURE:
EVIDENCE FROM AN EMERGING MARKET. Studies in Economics and
Finance, 22(2), 1–19. https://doi.org/10.1108/eb028777
Pandey, R., Vithessonthi, C., & Mansi, M. (2015). Busy CEOs and the performance
of family firms. Research in International Business and Finance, 33, 144–166.
Paniagua, J., Rivelles, R., & Sapena, J. (2018). Corporate governance and financial
performance: The role of ownership and board structure. Journal of Business
Research, 89, 229–234. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2018.01.060
Park, S. O., Na, H. J., & Kwon, O. (2016). Comparative effect of company-driven
SNS activity vs . consumer-driven SNS activity on firm value : Evidence from
facebook. Computers in Industry, 82, 186–195.
https://doi.org/10.1016/j.compind.2016.07.008
Park, Y. W., Selvili, Z., & Song, M. H. (2008). Large outside blockholders as
monitors: Evidence from partial acquisitions. International Review of Economics
& Finance, 17(4), 529–545. https://doi.org/10.1016/j.iref.2007.05.006
Pepur, S., Ćurak, M., & Poposki, K. (2016). Corporate capital structure: The case of
383
large Croatian companies. Economic Research-Ekonomska Istrazivanja , 29(1),
498–514. https://doi.org/10.1080/1331677X.2016.1175726
Perrini, F., Rossi, G., & Rovetta, B. (2008). Does ownership structure affect
performance? Evidence from the Italian market. Corporate Governance: An
International Review, 16(4), 312–325. https://doi.org/10.1111/j.1467-
8683.2008.00695.x
Peters, R. H., & Taylor, L. A. (2017). Intangible capital and the investment-q relation.
Journal of Financial Economics, 123(2), 251–272.
Phillips, R. A., & Bosse, D. A. (2016). Agency theory and bounded self-interest.
Academy of Management Review, 41(2), 276–297.
https://doi.org/10.5465/amr.2013.0420
Pietrovito, F. (2016). Do price-earnings ratios explain investment decisions better
than Tobin’s q ? Evidence from German firm-level data. Applied Economics,
48(34), 3264–3276. https://doi.org/10.1080/00036846.2015.1137547
Pike, R., Neale, B., & Linsey, P. (2015). Corporate Finance and Investment:
Decisions and Strategies. In Pearson Education Limited Edinburgh Gate
Harlow CM20 2JE United Kingdom England, London (Eighth Edi).
Pindado, J., & de la Torre, C. (2005). A Complementary Approach to the Financial
and Strategy Views of Capital Structure: Theory and Evidence from the
Ownership Structure. SSRN Electronic Journal, 1–51.
Pindado, J., & de la Torre, C. (2008). Financial decisions as determinants of
ownership structure: Evidence from Spanish family controlled firms. Managerial

384
Pindado, J., & Torre, C. D. La. (2011). Capital Structure : New Evidence from the
Ownership Structure n. International Review of Finance, 11(2), 213–226.
https://doi.org/10.1111/j.1468-2443.2010.01115.x
Pinkova, P. (2012). Determinants Of Capital Structure : Evidence From The Czech
Automotive Industry. Acta Universitatis Agriculturae Et Silviculturae
Mendelianae Brunensis, 60(7), 217–224.
https://doi.org/10.11118/actaun201260070217
Platikanova, P. (2016). S & P 500 index addition , liquidity management and Tobin ’s
Q. Accounting and Finance, 56(2), 479–508. https://doi.org/10.1111/acfi.12105
Prime, P., & Qi, L. (2013). Determinants of firm leverage: Evidence from China.
Chinese Economy, 46(2), 74–106. https://doi.org/10.2753/CES1097-
1475460204
Proença, P., Laureano, R. M. S., & Laureano, L. M. S. (2014). Determinants of
capital structure and the 2008 financial crisis : evidence from Portuguese SMEs.
Procedia - Social and Behavioral Sciences, 150, 182–191.
https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2014.09.027
Prommin, P., Jumreornvong, S., Jiraporn, P., & Tong, S. (2016). Liquidity ,
ownership concentration , corporate governance , and fi rm value : Evidence
from Thailand. Global Finance Journal, 31(November), 73–87.
https://doi.org/10.1016/j.gfj.2016.06.006
Purba, J. T., & Africa, L. A. (2019). The effect of capital structure, institutional
ownership, managerial ownership, and profitability on company value in
manufacturing companies. In The Indonesian Accounting Review.
scholar.archive.org.
https://scholar.archive.org/work/r3c7w2acxjg75jklol7thneiei/access/wayback/
385
https://journal.perbanas.ac.id/index.php/tiar/article/download/1619/pdf
Qian, G. (2002). Multinationality, product diversification, and profitability of emerging
US small- and medium-sized enterprises. Journal of Business Venturing, 17(6),
611–633. https://doi.org/10.1016/S0883-9026(01)00080-5
Qian, Y., Tian, Y., & Wirjanto, T. S. (2009). China Economic Review Do Chinese
publicly listed companies adjust their capital structure toward a target level ?
China Economic Review, 20(4), 662–676.
https://doi.org/10.1016/j.chieco.2009.06.001
Qu, W., Wongchoti, U., Wu, F., & Chen, Y. (2018). Does information asymmetry lead
to higher debt financing? Evidence from China during the NTS Reform period.
Journal of Asian Business and Economic Studies, 25(1), 109–121.
https://doi.org/10.1108/jabes-04-2018-0006
Rahmatillah, I., & Prasetyo, A. D. (2016). Determinants of Capital Structure
Analysis : Empirical Study of Telecommunication Industry In Indonesia 2008-
2015. Journal of Business and Management, 5(3), 412–435.
Rahmawati, A. (2019). Analisis timbal balik Managerial Ownership, Leverage,
Kebijakan Dividen Terhadap Free Cash Flow dan Nilai Perusahaan dalam
perspektif Agency Problem. Universitas Brawijaya Malang.
Rahmawati, A., Moeljadi, Djumahir, & Sumiati. (2018). The effects of managerial
ownership , leverage , dividend policy in minimizing agency problem.
Investment Management and Financial Innovations, 15(4), 273–282.
https://doi.org/10.21511/imfi.15(4).2018.22
Raimo, N., Vitolla, F., & Rubino, M. (2020). The role of ownership structure in
integrated reporting policies. Business Strategy and the Environment, February,
1–13. https://doi.org/10.1002/bse.2498
386
Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What Do We Know about Capital Structure?
Some Evidence from International Data. The Journal of Finance, 50(5), 1421.
https://doi.org/10.2307/2329322
Rajan, R. G., & Zingales, L. (2007). What Do We Know about Capital Structure ?
Some Evidence from International Data. The Journal of Finance, 50(5), 1421–
1460. https://doi.org/10.2307/2329322
Rajverma, A. K., Arrawatia, R., Misra, A. K., & Chandra, A. (2019). Ownership
structure influencing the joint determination of dividend, leverage, and cost of
capital. Cogent Economics and Finance, 7(1), 1–25.
https://doi.org/10.1080/23322039.2019.1600462
Ramjee, A., & Gwatidzo, T. (2012). Dynamics in capital structure determinants in
South Africa. Meditari Accountancy Research, 20(1), 52–67.
https://doi.org/10.1108/10222521211234228
Ramli, N. A., Latan, H., & Solovida, G. T. (2019). Determinants of capital structure
and firm financial performance—A PLS-SEM approach: Evidence from Malaysia
and Indonesia. Quarterly Review of Economics and Finance, 71, 148–160.
Rao, S., Lee, K. B., Connelly, B., & Iyengar, D. (2018). Return Time Leniency in
Online Retail: A Signaling Theory Perspective on Buying Outcomes. Decision
Sciences, 49(2), 275–305. https://doi.org/10.1111/deci.12275
Rashid, Abdul. (2016). Does risk affect capital structure adjustments?". The Journal
of Risk Finance, 17(1), 80–92. https://doi.org/10.1108/JRF-06-2015-0060
Rashid, Afzalur. (2016). Managerial Ownership and Agency Cost: Evidence from
Bangladesh. Journal of Business Ethics, 137(3), 609–621.
https://doi.org/10.1007/s10551-015-2570-z
387
Rashid, M., Johari, D. S. N. K. P. H., & Izadi, S. (2020). National culture and capital
structure of the Shariah compliant fi rms : Evidence from Malaysia , Saudi
Arabia and Pakistan. International Review of Economics and Finance, January,
1–16. https://doi.org/10.1016/j.iref.2020.10.006
Ratnawati, V., Hamid, M. A. A., & Popoola, O. M. J. (2016). The Interaction Effect of
Institutional Ownership and Firm Size on the Relationship between Managerial
Ownership and Earnings Management. Procedings of the International
Conference on Accounting Studies (ICAS) 2016, 75943(3 Jan 2017).
https://mpra.ub.uni-muenchen.de/75943/
Reinhard, L., & Li, S. (2010). A note on capital structure target adjustment –
Indonesian evidence. International Journal of Managerial Finance, 6(3), 245–
259. https://doi.org/10.1108/17439131011056242
Renneboog, L., & Vansteenkiste, C. (2017). Leveraged Buyouts: A Survey of the
Literature. SSRN Electronic Journal, January.
Rezaie Nejad, N., & Wasiuzzaman, S. (2013). The empirical analysis of capital
structure determinants – Evidence From Malaysia. World Acedamy of Science,
Engineering and Technology, 74(February), 466–474.
Rhou, Y., Li, Y., & Singal, M. (2019). Does managerial ownership influence
franchising in restaurant companies? International Journal of Hospitality
Management, 78(May 2018), 122–130.
https://doi.org/10.1016/j.ijhm.2018.11.019
Rizqia, D. A., Aisja, S., & Sumiati. (2013). Effect of Managerial Ownership, Financial
Leverage , Profitability , Firm Size , and Investment Opportunity on Dividend
Policy and Firm Value. Research Journal of Finance and Accounting, 4(2013),
388
120–130.
Robinson, P. (1998). A Necessary Evil: A Phenomenological Study of Student
Experiences of Computer Conferencing. Bulletin of Science, Technology &
Society, 18(1), 38–46. https://doi.org/10.1177/027046769801800106
Ross, S. A. (1977). The Determination of Financial Structure: The Incentive-
Signalling Approach. The Bell Journal of Economics, 8(1), 23.
https://doi.org/10.2307/3003485
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. F., & Jordan, B. D. (2012). Corporate
Finance: Core Principles & Applications. In The McGraw-Hill Companies, Inc.,
1221 Avenue of the Americas, New York, NY, 10020 (Third Edit).
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D., Lim, J., & Tan, R. (2014). Pengantar
Keuangan Perusahaan (Buku 2). In C. Sasongko (Ed.), Penerbit Salemba
Empat, Jagakarsa, Jakarta Selatan (Edisi Glob).
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D., Lim, J., & Tan, R. (2015). Pengantar
Keuangan Perusahaan (Buku 1). In C. Sasongko (Ed.), Penerbit Salemba
Empat, Jagakarsa, Jakarta Selatan (Edisi Glob).
Rossi, F., Barth, J. R., & Cebula, R. J. (2018). Data on empirical estimation of the
relationship between agency costs and ownership structure in Italian listed
companies (2002 – 2013 ). Data in Brief, 18, 2010–2012.
https://doi.org/10.1016/j.dib.2018.04.106
Ruan, W., Tian, G., & Ma, S. (2009). Managerial Ownership, Capital Structure and
Firm Value. Corporate Ownership & Control, 7(2), 71–82.
Ruan, W., Tian, G., & Ma, S. (2011). Managerial Ownership and Firm Value :
Evidence from China ’ s Civilian-run Firms. Australasian Accounting Business

389
and Finance Journal, 5(3), 73–92.
Rubera, G., & Droge, C. (2013). Technology versus Design Innovation ’ s Effects on
Sales and Tobin ’ s Q : The Moderating Role of Branding Strategy. The Journal
of Product Innovation Management, 30(3), 448–464.
https://doi.org/10.1111/jpim.12012
Ryu, H. S., & Lee, J. N. (2016). Innovation patterns and their effects on firm
performance. Service Industries Journal, 36(3–4), 81–101.
https://doi.org/10.1080/02642069.2016.1155114
Saam, N. J. (2007). Asymmetry in information versus asymmetry in power: Implicit
assumptions of agency theory? The Journal of Socio-Economics, 36(6), 825–
840. https://doi.org/10.1016/j.socec.2007.01.018
Sadeghian, N. S., Latifi, M. M., Soroush, S., & Aghabagher, Z. T. (2012). Debt Policy
and Corporate Performance: Empirical Evidence from Tehran Stock Exchange
Companies. International Journal of Economics and Finance, 4(11), 217–224.
https://doi.org/10.5539/ijef.v4n11p217
SAEED, K. A., GROVER, V., & HWANG, Y. (2005). The Relationship of E-
Commerce Competence to Customer Value and Firm Performance: An
Empirical Investigation. Journal of Management Information Systems, 22(1),
223–256. https://doi.org/10.1080/07421222.2003.11045835
Saif-Alyousfi, A. Y. H., Md-Rus, R., Taufil-Mohd, K. N., Mohd Taib, H., & Shahar, H.
K. (2020). Determinants of capital structure: evidence from Malaysian firms.
Asia-Pacific Journal of Business Administration, 12(3/4), 283–326.
https://doi.org/10.1108/APJBA-09-2019-0202
Saksonova, S. (2006). The analysis of company’s capital and evaluation of factors,
which influence creation of the optimal capital structure. Journal of Business

390
Economics and Management, 7(3), 147–153.
https://doi.org/10.1080/16111699.2006.9636135
Salavei, K., Ertugrul, M., Silva, L., Benson, N., Fairfield, R., & States, U. (2020).
Corporate social responsibility , product market perception , and firm value.
Journal of Corporate Finance, 62(February), 1–18.
Salehi, M., Lotfi, A., & Farhangdoust, S. (2017). The effect of financial distress costs
on ownership structure and debt policy: An application of simultaneous
equations in Iran. Journal of Management Development.
https://doi.org/10.1108/JMD-01-2017-0029
Salim, M., & Yadav, R. (2012). Capital Structure and Firm Performance: Evidence
from Malaysian Listed Companies. Procedia - Social and Behavioral Sciences,
65(ICIBSoS), 156–166. https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2012.11.105
Salsiah, M. A., Norman, M. S., & Mohamat Sabri, H. (2008). Ownership structure
and earnings management in Malaysian listed companies: The size effect.
Asian Journal of Business and Accounting, 1(2), 89–116.
Salvi, A., Vitolla, F., Giakoumelou, A., Raimo, N., & Rubino, M. (2020). Intellectual
capital disclosure in integrated reports: The effect on firm value. Technological
Forecasting and Social Change, 160(June).
https://doi.org/10.1016/j.techfore.2020.120228
Sampurna, D. S., & Romawati, E. (2020). Determinants of Firm Value: Evidence in
Indonesia Stock Exchange. Proceedings of the 6th Annual International
Conference on Management Research (AICMaR 2019), January.
https://doi.org/10.2991/aebmr.k.200331.003
Schaefer, S. (1998). The Dependence of pay—Performance Sensitivity on the Size

391
of the Firm. Review of Economics and Statistics, 80(3), 436–443.
https://doi.org/10.1162/003465398557537
Seetharaman, A., Swanson, Z. L., & Srinidhi, B. (2001). Analytical and Empirical
Evidence of the Impact of Tax Rates on the Trade-off between Debt and
Managerial Ownership. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 16(3), 249–
272. https://doi.org/10.1177/0148558X0101600306
Segarra, A., & Teruel, M. (2012). An appraisal of firm size distribution: Does sample
size matter? Journal of Economic Behavior and Organization, 82(1), 314–328.
https://doi.org/10.1016/j.jebo.2012.02.012
Sehrawat, N. K., Singh, S., & Kumar, A. (2020). Does corporate governance affect
financial performance of firms? A large sample evidence from India. Business
Strategy and Development, 3(4), 615–625. https://doi.org/10.1002/bsd2.126
Seifert, B., & Gonenc, H. (2010). Pecking Order Behavior in Emerging Markets n.
Journal of International Financial Management and Accounting, 21(1), 1–31.
https://doi.org/10.1111/j.1467-646X.2009.01034.x
Sekaran, U. (2011). Research Methods For Business (Metodologi Penelitin Untuk
Bisnis). In Penerbit Salemba Empat.
Serghiescu, L., & Viorela-ligia, V. (2014). Determinant factors of the capital structure
of a firm- an empirical analysis. Procedia Economics and Finance 15, 15, 1447–
1457. https://doi.org/10.1016/S2212-5671(14)00610-8
Serrasqueiro, Z., & Caetano, A. (2015). Trade-Off Theory versus Pecking Order
Theory: capital structure decisions in a peripheral region of Portugal. Journal of
Business Economics and Management, 16(2), 445–466.
https://doi.org/10.3846/16111699.2012.744344
Setianto, R. H. (2020). Corporate diversification and firms’ value in emerging

392
economy: the role of growth opportunity. Journal of Asian Business and
Economic Studies, 27(2), 195–207. https://doi.org/10.1108/jabes-08-2019-0075
Shahar, Shahar, Bahari, Ahmad, Fisal, & Rafdi. (2015). a Review of Capital
Structure Theories: Trade-Off Theory, Pecking Order Theory and Market Timing
Theory. Management and Muamalah, 2015(2), 240–247.
Shahzad, A., Azeem, M., Nazir, M. S., Vo, X. V., & Linh, N. T. M. (2020). The
determinants of capital structure: Evidence from SAARC countries. International
Journal of Finance and Economics, February. https://doi.org/10.1002/ijfe.2132
Shan, Y. G. (2019). Managerial ownership, board independence and firm
performance. Accounting Research Journal, 32(2), 203–220.
https://doi.org/10.1108/ARJ-09-2017-0149
Shan, Y. G., Troshani, I., & Tarca, A. (2019). Managerial ownership, audit firm size,
and audit fees: Australian evidence. Journal of International Accounting,
Auditing and Taxation, 35, 18–36.
https://doi.org/10.1016/j.intaccaudtax.2019.05.002
Sharma, R. K. (2018). Factors affecting fi nancial leveraging for BSE listed real
estate development companies in India. Journal of Financial Management of
Property and Construction, 23(3), 274–294. https://doi.org/10.1108/JFMPC-01-
2017-0002
Sheikh, Nadeem A, & Wang, Z. (2010). Financing Behavior of Textile Firms in
Pakistan. International Journal of Innovation, Management and Technology,
Vol., 1(2), 130–135. https://doi.org/10.7763/IJIMT.2010.V1.24
Sheikh, Nadeem Ahmed, & Qureshi, M. A. (2017). Determinants of capital structure
of Islamic and conventional commercial banks. International Journal of Islamic
and Middle Eastern Finance and Management, 10(1), 24–41.

393
https://doi.org/10.1108/IMEFM-10-2015-0119
Shil, N, Hossain, M. N., & Ullah, M. N. (2019). Exploring the underlying factors
affecting capital structure decision: A quantitative analysis. Journal of Corporate
…. https://doi.org/10.1002/jcaf.22404
Shil, Nikhil, Hossain, M. N., & Ullah, M. N. (2019). Exploring the underlying factors
affecting capital structure decision: A quantitative analysis. Journal of Corporate
Accounting & Finance, 30(4), 69–84. https://doi.org/10.1002/jcaf.22404
Shoaib, A., & Siddiqui, M. A. (2022). Earnings management and theoretical
adjustment in capital structure performance pattern: Evidence from APTA
economies. Borsa Istanbul Review, 22(1), 20–36.
https://doi.org/10.1016/j.bir.2020.12.001
Shoaib, K., & Yasushi, S. (2015). Capital structure and managerial ownership:
Evidence from Pakistan. Business and Economic Horizons, 11(2), 131–142.
https://doi.org/10.15208/beh.2015.10
Short, H., & Keasey, K. (1999). Managerial ownership and the performance of firms :
Evidence from the UK. Journal of Corporate Finance, 5, 79–101.
https://doi.org/10.1016/S0929-1199(98)00016-9
Shou, Y., Shao, J., Wang, W., & Lai, K. hung. (2020). The impact of corporate social
responsibility on trade credit: Evidence from Chinese small and medium-sized
manufacturing enterprises. International Journal of Production Economics,
230(February), 107809. https://doi.org/10.1016/j.ijpe.2020.107809
Sibindi, A. B. (2016). Determinants Of Capital Structure : A Literature Review. Risk
Governance & Control: Financial Markets & Institutions, 6(4), 227–237.
https://doi.org/10.22495/rcgv6i4c1art13
Siddiqui, S. S. (2015). The association between corporate governance and firm

394
performance – a meta- analysis. International Journal of Accounting and
Information Management, 23(3), 218–237. https://doi.org/10.1108/IJAIM-04-
2014-0023
Sindhu, M. I., Hashmi, S. H., & Ul Haq, E. (2016). Impact of ownership structure on
dividend payout in Pakistani non-financial sector. Cogent Business and
Management, 3(1), 1–11. https://doi.org/10.1080/23311975.2016.1272815
Singh, S., Tabassum, N., & Darwish, T. K. (2017). Corporate Governance and Tobin
’ s Q as a Measure of Organizational Performance. British Journal of
Management, 00, 1–20. https://doi.org/10.1111/1467-8551.12237
Sinha, S., & Samanta, P. K. (2014). Determinants of Capital Structure of Selected
Indian Cement Companies - a Quantile Regression Approach. Vidyasagar
University Journal of Commerce, 19, 85–99.
Sobel, M. E. (1982). Asymptotic Confidence Intervals for Indirect Effects in Structural
Equation Models. Sociological Methodology, 13(1982), 290–312.
https://doi.org/10.2307/270723
Soetan, R. O., Olaniyi, C. O., & Obembe, O. B. (2016). Managerial ownership and
performance of listed non-financial firms in Nigeria. International Journal of
Business and Emerging Markets, 8(4), 446–460.
https://doi.org/10.1504/ijbem.2016.10000519
Sofat, R., & Singh, S. (2017). Determinants of capital structure: an empirical study of
manufacturing firms in India. International Journal of Law and Management,
59(6), 1029–1045. https://doi.org/10.1108/ijlma-05-2016-0051
Solomon, S. J., Bendickson, J. S., Marvel, M. R., McDowell, W. C., & Mahto, R.
(2021). Agency theory and entrepreneurship: A cross-country analysis. Journal
of Business Research, 122(August 2020), 466–476.

395
Song, K. (2009). Does debt market timing increase firm value? Applied Economics,
41(20), 2605–2617. https://doi.org/10.1080/00036840701222629
SPENCE, M. (1978). JOB MARKET SIGNALING. In Uncertainty in Economics (Vol.
87, pp. 281–306). Elsevier. https://doi.org/10.1016/B978-0-12-214850-7.50025-
Stulz, R. (1988). Managerial control of voting rights. Journal of Financial Economics,
20(C), 25–54. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90039-6
Suazo, M. M., Martínez, P. G., & Sandoval, R. (2009). Creating psychological and
legal contracts through human resource practices: A signaling theory
perspective. Human Resource Management Review, 19(2), 154–166.
https://doi.org/10.1016/j.hrmr.2008.11.002
Subramaniam, V., & Wasiuzzaman, S. (2019). Geographical diversification, firm size
and profitability in Malaysia: A quantile regression approach. Heliyon, 5(10).
https://doi.org/10.1016/j.heliyon.2019.e02664
Subramanian, S. (2018). Stewardship Theory of Corporate Governance and Value
System: The Case of a Family-owned Business Group in India. Indian Journal
of Corporate Governance, 11(1), 88–102.
https://doi.org/10.1177/0974686218776026
Subramanyam, K. R. (2014). Financial Statement Analysis. In McGraw-Hill
Education, 2 Penn Plaza, New York, NY 10121 (Eleventh E). McGraw-Hill
Education, 2 Penn Plaza, New York, NY 10121.
Sugiyono. (2019). Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R&D. In CV Alfabeta.
Alfabeta.
Suhadak, S., Mangesti Rahayu, S., & Handayani, S. R. (2019). GCG, financial
396
architecture on stock return, financial performance and corporate value.
International Journal of Productivity and Performance Management, 69(9),
1813–1831. https://doi.org/10.1108/IJPPM-09-2017-0224
Suhadak, Suhadak, Kurniaty, K., Handayani, S. R., & Rahayu, S. M. (2019). Stock
return and financial performance as moderation variable in influence of good
corporate governance towards corporate value. Asian Journal of Accounting
Research, 4(1), 18–34. https://doi.org/10.1108/AJAR-07-2018-0021
Sun, J., Ding, L., Guo, J. M., & Li, Y. (2016). Ownership, capital structure and
financing decision: Evidence from the UK. British Accounting Review, 48(4),
448–463. https://doi.org/10.1016/j.bar.2015.04.001
Sun, Z., & Wang, Y. (2016). Does ownership structure matter? Evidence from firms’
excess cash in China. European Journal of Finance, 22(4–6), 463–483.
https://doi.org/10.1080/1351847X.2012.762409
Susanti, L., Sudarma, Y. S., Nidar, S. R., & Mulyana, A. (2017). Effect of capital
structure toward firm value at different levels of managerial ownership.
International Journal of Business and Globalisation, 18(2), 276.
https://doi.org/10.1504/IJBG.2017.081978
Swaminathan, V., Groening, C., Mittal, V., & Thomaz, F. (2014). How Achieving the
Dual Goal of Customer Satisfaction and Efficiency in Mergers Affects a Firm’s
Long-Term Financial Performance. Journal of Service Research, 17(2), 182–
194. https://doi.org/10.1177/1094670513510196
Taj, S. A. (2016). Application of signaling theory in management research:
Addressing major gaps in theory. European Management Journal, 34(4), 338–
348. https://doi.org/10.1016/j.emj.2016.02.001
Tandya, C. (2015). The Capital Structure Determinants of Indonesia Publicly Listed

397
Firms. IBuss Management Vol., 3(2), 19–27.
Tate, W. L., Ellram, L. M., Bals, L., Hartmann, E., & Valk, W. Van Der. (2010).
Industrial Marketing Management An Agency Theory perspective on the
purchase of marketing services. Industrial Marketing Management, 39(5), 806–
819. https://doi.org/10.1016/j.indmarman.2009.08.005
Titman, S., & Wessels, R. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice.
The Journal of Finance, 43(1), 1–19. https://doi.org/10.2307/2328319
Tobin, J., & Brainard, W. C. (1977). Asset Markets and the Cost of Capital. In
Economic Progress, Private Values and Public Policy, Essays In Honor of
William Fellner, North-Holland (pp. 235–262).
Tsouknidis, D. A. (2019). The effect of institutional ownership on firm performance :
the case of U . S . -listed shipping companies. Maritime Policy & Management,
46(5), 1–20. https://doi.org/10.1080/03088839.2019.1584408
Ugurlu, M. (2000). Agency costs and corporate control devices in the Turkish
manufacturing industry. Journal of Economic Studies, 27(6), 566–599.
https://doi.org/10.1108/EUM0000000005382
Ukaegbu, B. (2014). The determinants of capital structure a comparison of financial
and non-financial firms in a regulated developing country - nigeria. African
Journal of Economic and Management Studies, 5(3), 341–368.
https://doi.org/10.1108/AJEMS-11-2012-0072
Ullah, S., Irfan, M., Kim, J. R., & Ullah, F. (2021). Capital expenditures , corporate
hedging and firm value. Quarterly Review of Economics and Finance, xxxx.
Upneja, A., & Dalbor, M. (2009). The Long-Term Debt Decision of U.S. Casino
Firms. The Journal of Hospitality Financial Management, 17(2), 55–72.

398
https://doi.org/10.1080/10913211.2009.10653877
Ur Rahman, H., Rafique, M., Akbar, Z. A., & Aidoo, E. S. (2020). Impact of corporate
governance practices on financial performance: Evidence from non-financial
sector of Pakistan. International Journal of Electronic Finance, 10(1–2), 1–22.
https://doi.org/10.1504/IJEF.2020.110289
Vernimmen, P., Quiry, P., Dallocchio, M., Fur, Y. Le, & Salvi, A. (2014). Corporate
Finance : Theory and Practice. In John Wiley & Sons Ltd, The Atrium, Southern
Gate, Chichester, West Sussex, PO19 8SQ, United Kingdom For (Fourth Edi).
Vijayakumaran, R. (2021). Impact of managerial ownership on investment and
liquidity constraints: Evidence from Chinese listed companies. Research in
International Business and Finance, 55(August 2020), 101321.
https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2020.101321
Vijayakumaran, S., & Vijayakumaran, R. (2019). Corporate Governance and Capital
Structure Decisions: Evidence from Chinese Listed Companies. Journal of
Asian Finance, Economics and Business, 6(3), 67–79.
Vizcaíno, M., & Chousa, J. P. (2016a). Analyzing the influence of the funds’ support
on Tobin’s q using SEM and fsQCA. Journal of Business Research, 69(6),
2118–2124. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2015.12.018
Vizcaíno, M., & Chousa, J. P. (2016b). Analyzing the influence of the funds’ support
on Tobin’s q using SEM and fsQCA. Journal of Business Research, 69(6),
2118–2124. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2015.12.018
Vo, D. H., & Nguyen, V. T.-Y. (2014). Managerial Ownership, Leverage and Dividend
Policies: Empirical Evidence from Vietnam’s Listed Firms. International Journal
of Economics and Finance, 6(5), 274–284. https://doi.org/10.5539/ijef.v6n5p274

399
Vo, M. T. (2021). Capital structure and cost of capital when prices affect real
investments. Journal of Economics and Business, 113(September 2020),
105944. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2020.105944
Vo, X. V. (2017). Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence
from Vietnam. Research in International Business and Finance, 40, 105–113.
Vo, X. V., & Ellis, C. (2017). An empirical investigation of capital structure and firm
value in Vietnam. Finance Research Letters, 22, 90–94.
https://doi.org/10.1016/j.frl.2016.10.014
VOULGARIS, F., ASTERIOU, D., & AGIOMIRGIANAKIS, G. (2004). Size and
Determinants of Capital Structure in the Greek Manufacturing Sector.
International Review of Applied Economics, 18(2), 247–262.
https://doi.org/10.1080/0269217042000186714
Wahlen, J. M., Baginski, S. P., & Bradshaw, M. T. (2015). Financial Reporting ,
Financial Statement Analysis , and Valuation. In E. Edition (Ed.), Cengage
Learning.
Wang, B. (2018). Ownership, institutions and firm value: Cross-provincial evidence
from China. Research in International Business and Finance, 44, 547–565.
Wang, K., & Shailer, G. (2015). Ownership Concentration and Firm Performance in
Emerging Markets: A Meta-Analysis. Journal of Economic Surveys, 29(2), 199–
229. https://doi.org/10.1111/joes.12048
Wang, L., Fan, L., & Bae, S. M. (2019). How to persuade an online gamer to give up
cheating? Uniting elaboration likelihood model and signaling theory. Computers
in Human Behavior, 96(February), 149–162.

400
https://doi.org/10.1016/j.chb.2019.02.024
Wang, Xi, Manry, D., & Rosa, G. (2019). Ownership structure, economic fluctuation,
and capital structure: Evidence from China. International Journal of Finance
and Economics, 24(2), 841–854. https://doi.org/10.1002/ijfe.1694
Wang, Xiaoqiao, Wang, J., & Johnson, L. (2018). Geography and capital structure.
Canadian Journal of Administrative Sciences / Revue Canadienne Des
Sciences de l’Administration, 35(1), 107–122. https://doi.org/10.1002/cjas.1383
Watts, R. L., & Zimmerman, J. L. (1983). Agency Problems, Auditing, and the Theory
of the Firm: Some Evidence. The Journal of Law and Economics, 26(3), 613–
633. https://doi.org/10.1086/467051
Wellalage, N. H., & Locke, S. (2008). Corporate Governance and Capital Structure
Decision of Srilankan Listed Firms. Electronic Copy Available at:
Http://Papers.Ssrn.Com/Sol3/Papers.Cfm?Abstract_id=2115260 [Accessed 13
March 2013], June 2016, 1–15. http://ssrn.com/abstract=2115260 2
Wellalage, N. H., & Locke, S. (2013). Capital structure and its determinants in New
Zealand firms. Journal of Business Economics and Management, 14(5), 852–
866. https://doi.org/10.3846/16111699.2012.680605
Wellalage, N. H., & Locke, S. (2014). The Capital Structure of Sri Lankan
Companies : A Quantile Regression Analysis. Journal of Asia-Pacific Business,
15(3), 211–230. https://doi.org/10.1080/10599231.2014.934627
Westgaard, S., Eidet, A., Frydenberg, S., & Grosås, T. C. (2008). Investigating the
capital structure of UK real estate companies. Journal of Property Research,
25(1), 61–87. https://doi.org/10.1080/09599910802397107
White, H. (1980). A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and
a Direct Test for Heteroskedasticity. Econometrica, 48(4), 817–838.

401
Widnyana, I. W., Wiksuana, I. G. B., Artini, L. G. S., & Sedana, I. B. P. (2020).
Influence of financial architecture, intangible assets on financial performance
and corporate value in the Indonesian capital market. International Journal of
Productivity and Performance Management, 1999.
https://doi.org/10.1108/IJPPM-06-2019-0307
Wiseman, R. M., Cuevas-rodríguez, G., & Gomez-mejia, L. R. (2012). Towards a
Social Theory of Agency. Journal of Management Studies, 49(1), 202–222.
https://doi.org/10.1111/j.1467-6486.2011.01016.x
Wright, P., Mukherji, A., & Kroll, M. J. (2001). A reexamination of agency theory
assumptions: extensions and extrapolations. The Journal of Socio-Economics,
30(5), 413–429. https://doi.org/10.1016/S1053-5357(01)00102-0
Wu, L. (2004). The Impact of Ownership Structure on Debt Financing of Japanese
Firms With the Agency Cost of Free Cash Flow. SSRN Electronic Journal, 852,
1–39. https://doi.org/10.2139/ssrn.488042
Xing, X., Howe, J. S., Anderson, R. I., & Yan, S. (2016). Labor Rights , Venture
Capital , and Firm Performance. Financial Management, 46(1), 129–154.
https://doi.org/10.1111/fima.12137
Xu, Y. (2018). Anticorruption regulation and firm value: Evidence from a shock of
mandated resignation of directors in China. Journal of Banking and Finance, 92,
67–80. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2018.05.008
Yang, G. J., Chueh, H., & Lee, C. (2014). Examining the theory of capital structure:
signal factor hypothesis. Applied Economics, 46(10), 1127–1133.
https://doi.org/10.1080/00036846.2013.864040
Yasse, Q. R., & Mamun, A. A. (2015). Effects of ownership concentration on firm
performance : Pakistani evidence. Journal of Asia Business Studies, 9(2), 162–

402
176. https://doi.org/10.1108/JABS-07-2014-0047
Yazdanfar, D., & Öhman, P. (2015). Debt financing and firm performance: an
empirical study based on Swedish data. Journal of Risk Finance, 16(1), 102–
118. https://doi.org/10.1108/JRF-06-2014-0085
Yeh, C. M. (2019). Ownership structure and firm performance of listed tourism firms.
International Journal of Tourism Research, 21(2), 165–179.
https://doi.org/10.1002/jtr.2250
Yeh, C. M. (2021). The signaling roles of ownership and board structure for foreign
institutional investors in the tourism industry. Journal of Hospitality and Tourism
Management, 49(September), 65–73. https://doi.org/10.1016/j.jhtm.2021.08.026
Yildirim, N. (2015). Not Leverage but Change in Leverage Matters for Firms’ Future
Growth: Evidence from Turkey’s Top 1000. International Economic Journal,
29(3), 503–525. https://doi.org/10.1080/10168737.2015.1065429
Yildirim, R., Masih, M., & Bacha, O. I. (2018). Determinants of capital structure:
evidence from Shari’ah compliant and non-compliant firms. Pacific Basin
Finance Journal, 51, 198–219. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2018.06.008
Yildirim, R., Masih, M., & Ismath, O. (2018). Determinants of capital structure :
evidence from Shari ’ah compliant and non-compliant firms. Pacific-Basin
Finance Journal, 51(June 2017), 198–219.
https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2018.06.008
Yıldırım, D., & Çelik, A. K. (2020). Testing the pecking order theory of capital
structure: Evidence from Turkey using panel quantile regression approach.
Borsa Istanbul Review. https://doi.org/10.1016/j.bir.2020.11.002
Yoon, B., & Chung, Y. (2018). The effects of corporate social responsibility on firm
performance: A stakeholder approach. Journal of Hospitality and Tourism

403
Management, 37(August), 89–96. https://doi.org/10.1016/j.jhtm.2018.10.005
Yousef, I. (2019). The Determinants of Capital Structure: Evidence from GCC and
UK Real Estate Sectors. Real Estate Management and Valuation, 27(2), 108–
125. https://doi.org/10.2478/remav-2019-0019
Yu, H. C., Sopranzetti, B. J., & Lee, C. F. (2012). Multiple banking relationships,
managerial ownership concentration and firm value: A simultaneous equations
approach. Quarterly Review of Economics and Finance, 52(3), 286–297.
Yu, H., Sopranzetti, B. J., & Lee, C. (2012). Multiple banking relationships ,
managerial ownership concentration and firm value : A simultaneous equations
approach. Quarterly Review of Economics and Finance, 52(3), 286–297.
Yusuf, F., Yousaf, A., & Saeed, A. (2018). Rethinking agency theory in developing
countries: A case study of Pakistan. Accounting Forum, 42(4), 281–292.
https://doi.org/10.1016/j.accfor.2018.10.002
Zandi, G., Singh, J., Mohamad, S., & Ehsanullah, S. (2020). Ownership Structure
and Firm Performance. International Journal of Financial Research, 11(2), 293.
https://doi.org/10.5430/ijfr.v11n2p293
Zavertiaeva, M., & Nechaeva, I. (2017). Impact of Market Timing on the Capital
Structure of Russian Companies. Journal of Economics and Business, 92, 10–
28. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2017.04.001
Zeitun, R., & Tian, G. (2007). Capital structure and corporate performance: evidence
from Jordan. Australasian Accounting, Business and Finance Journal, 1(4), 40–
61. https://doi.org/10.14453/aabfj.v1i4.3
Zhang, A., Liu, L., & Liu, G. (2020). High-speed rail, tourist mobility, and firm value.
404
Economic Modelling, 90(May), 108–116.
https://doi.org/10.1016/j.econmod.2020.05.004
Zheka, V. (2005). Corporate Governance , Ownership Structure and Corporate
Efficiency : The Case of Ukraine. Managerial and Decision Economics, 26, 451–
460. https://doi.org/10.1002/mde.1258
Zhou, X. (2001). Understanding the determinants of managerial ownership and the
link between ownership and performance: comment. Journal of Financial
Economics, 62(3), 559–571. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(01)00085-X
Zondi, S., & Sibanda, M. (2015). Managerial ownership and firm performance on
selected JSE listed firms. Corporate Ownership and Control, 12(3), 233–241.
https://doi.org/10.22495/cocv12i3c2p3
Zou, Y. (2019). An analysis of Chinese firm size distribution and growth rate.
Physica A: Statistical Mechanics and Its Applications, 535, 1–8.
https://doi.org/10.1016/j.physa.2019.122344
Zuhroh, I. (2019). The Effects of Liquidity, Firm Size, and Profitability on the Firm
Value with Mediating Leverage. KnE Social Sciences, 3(13), 203.
https://doi.org/10.18502/kss.v3i13.4206
Zulvia, Y., & Roza Linda, M. (2019). The Determinants of Capital Structure in
Manufacturing Companies Listed on the Indonesia Stock Exchange with the
Firms’ Size As a Moderating Variable. KnE Social Sciences, 3(11), 715.
https://doi.org/10.18502/kss.v3i11.4046
405
Lampiran 1
Data variabel-variabel penelitian periode 2010-2019
Perusahaa Likuidita
No Tahun Ukuran Pertumbuhan SA NDTS Profitabilitas MO DR LTDR NP
n s
31.3348 15.9100 0.5411 2.5500
1 ADRO 2010 -8.34763 0.21700 0.04728 5.43661 1.76000 0.39844
1 0 3 5
31.5690 15.9500 0.5684 1.6717
2 ADRO 2011 46.45106 0.25310 0.03644 9.88697 1.67000 0.43074
1 0 3 1
31.8010 15.0000 0.5524 1.3383
3 ADRO 2012 -0.44616 0.26434 0.04011 5.70428 1.57000 0.41809
0 0 6 4
32.0453 15.1500 0.5255 0.9475
4 ADRO 2013 11.97957 0.25332 0.04326 3.34746 1.77000 0.41063
2 0 3 0
32.0100 15.0200 0.4918 0.9088
5 ADRO 2014 2.59629 0.25205 0.04958 2.85700 1.64000 0.37104
8 0 1 6
32.0401 13.1900 0.4372 0.6376
6 ADRO 2015 -10.45953 0.24622 0.05467 2.53419 2.40000 0.36101
0 0 8 9
32.1041 13.3200 0.4195 1.0382
7 ADRO 2016 -8.40944 0.23676 0.05157 5.22344 2.47000 0.32072
8 0 4 2
32.1537 12.2500 0.4005 1.0466
8 ADRO 2017 30.15780 0.22166 0.04928 7.89251 2.56000 0.28678
1 0 6 5
32.2592 12.4000 0.3906 0.7704
9 ADRO 2018 18.83899 0.22798 0.05011 6.63684 1.71177 0.27499
2 0 2 0
32.2385 12.4000 0.4480 0.9442
10 ADRO 2019 -8.47144 0.23866 0.05386 5.36930 1.96008 0.27727
6 0 6 6
29.6824 0.6179 1.4614
11 AKRA 2010 15.18856 0.31653 0.02090 4.00015 1.21000 0.97000 0.10679
3 3 7
29.7613 0.5638 1.9372
12 AKRA 2011 82.21561 0.30669 0.02519 27.90145 1.35000 0.57000 0.10526
8 1 6
30.0980 0.6428 1.9988
13 AKRA 2012 15.25051 0.26955 0.01933 6.41246 1.44000 0.50000 0.20661
6 6 3
30.3143 0.6334 1.7937
14 AKRA 2013 3.06347 0.28884 0.01725 4.22898 1.17000 0.48000 0.18292
1 9 5
30.3251 0.5970 1.6870
15 AKRA 2014 0.58376 0.29680 0.02095 5.34456 1.09000 0.71000 0.17895
0 0 6
30.3525 0.5207 2.3844
16 AKRA 2015 -12.03252 0.29399 0.02324 6.96397 1.49000 0.68000 0.20032
2 5 6
30.3929 0.4899 2.0028
17 AKRA 2016 -23.03198 0.28816 0.02184 6.61278 1.27000 0.71000 0.12259
7 6 8
30.4537 0.4632 1.9754
18 AKRA 2017 20.21579 0.25053 0.02046 7.75477 1.72000 0.57000 0.14052
8 6 7
30.6237 0.5021 1.3658
19 AKRA 2018 28.76327 0.24681 0.01462 8.00695 1.39762 0.67000 0.09785
9 9 9
30.6948 0.5297 1.2705
20 AKRA 2019 -7.83717 0.24873 0.01527 3.28402 1.23703 0.67000 0.12283
3 8 0
28.0392 0.6637 0.7497
21 ALMI 2010 72.10504 0.34547 0.02869 2.90682 0.87000 1.60000 0.01614
5 3 3
28.2531 0.6843 0.7595
22 ALMI 2011 19.56884 0.33817 0.02191 2.62120 1.20000 1.96000 0.14175
9 4 7
28.2631 0.6875 0.7407
23 ALMI 2012 -10.75475 0.36397 0.02516 0.74135 1.29000 1.60000 0.19552
3 6 6
28.6433 0.7611 0.7947
24 ALMI 2013 -10.87404 0.29670 0.01776 0.94906 1.06000 1.60000 0.09730
8 5 2
28.7980 0.8004 0.8518
25 ALMI 2014 16.18685 0.24341 0.01562 0.06067 1.02000 1.60000 0.06268
5 5 4
28.4144 0.7418 0.7975
26 ALMI 2015 -0.08267 0.36190 0.02309 -2.44920 0.90000 1.60000 0.04717
8 5 6
27 ALMI 2016 28.3979 -26.14593 0.32602 0.02312 -4.64146 0.85000 1.62000 0.8125 0.03813 0.8648
406
0 0 6
28.4965 0.8405 0.8975
28 ALMI 2017 41.55922 0.27132 0.02079 0.35543 0.97000 1.68000 0.10506
6 6 9
28.6540 0.8823 0.9709
29 ALMI 2018 26.91537 0.23158 0.01813 0.23525 0.98664 1.68000 0.11138
7 7 5
28.1766 0.9987 1.1265
30 ALMI 2019 -49.48710 0.32370 0.02992 -17.31574 0.73748 1.66000 0.08675
2 3 2
29.6794 0.4564 1.0314
31 APLN 2010 126.49830 0.08819 0.00886 3.63352 3.00000 3.03000 0.26414
9 5 6
30.0141 0.5358 0.9030
32 APLN 2011 97.24875 0.20485 0.00785 6.31904 1.83000 3.03000 0.29943
6 1 0
30.3520 0.5821 0.8202
33 APLN 2012 22.62836 0.12195 0.00526 5.53640 1.56000 3.03000 0.29929
3 9 9
30.6106 0.6335 0.6539
34 APLN 2013 4.51571 0.14004 0.00470 4.72685 1.68000 3.03000 0.36883
2 0 6
30.7959 0.6427 0.6590
35 APLN 2014 8.06692 0.13380 0.00405 4.15380 1.83229 3.10000 0.39252
1 1 0
30.8321 0.6305 0.6428
36 APLN 2015 12.74441 0.14726 0.00446 4.54723 1.38918 3.09000 0.34387
1 8 8
30.8779 0.6122 0.6239
37 APLN 2016 0.59231 0.15747 0.00385 3.65486 1.06783 0.04000 0.31489
8 1 6
30.9910 0.6006 0.6102
38 APLN 2017 17.24810 0.13962 0.00380 6.53898 1.30647 0.04000 0.34987
5 6 8
31.0182 0.5873 0.5967
39 APLN 2018 -28.50634 0.14987 0.00130 0.87974 1.04950 0.04000 0.32348
5 6 1
31.0140 0.5643 0.5736
40 APLN 2019 -24.68260 0.12417 0.00051 -0.02470 1.66431 0.03000 0.39765
7 0 9
32.3571 0.4799 0.6756
41 ASII 2010 31.93573 0.19705 0.00004 15.28926 1.28000 0.04000 0.15671
4 7 5
32.6700 0.5085 0.7026
42 ASII 2011 25.05789 0.18665 0.00003 13.83368 1.34000 0.04000 0.18994
4 6 9
32.8365 0.5072 0.6760
43 ASII 2012 15.67936 0.18832 0.03683 12.32211 1.40000 0.04000 0.21002
3 6 6
32.9969 0.5037 0.6324
44 ASII 2013 3.09859 0.17693 0.03487 11.07882 1.24000 0.04000 0.17135
7 8 2
33.0949 0.4902 0.6175
45 ASII 2014 4.03394 0.17477 0.03302 9.37385 1.32000 0.04000 0.17872
8 2 7
33.1340 0.4844 0.5834
46 ASII 2015 -8.67869 0.16991 0.03207 6.36136 1.38000 0.04000 0.17381
5 5 2
33.1988 0.4657 0.5936
47 ASII 2016 -1.68950 0.16512 0.02880 6.98936 1.24000 0.04000 0.12553
1 1 5
33.3201 0.4712 0.5848
48 ASII 2017 13.79084 0.16372 0.02661 7.83538 1.23000 0.04000 0.13731
8 3 8
33.4737 0.4941 0.5907
49 ASII 2018 16.08681 0.16748 0.02733 8.36933 1.14601 0.05000 0.15631
3 8 7
33.4945 0.4693 0.5490
50 ASII 2019 -0.85157 0.17711 0.03822 6.61414 1.29107 0.06000 0.18534
3 6 1
27.6484 0.2836 1.0623
51 BKDP 2010 43.62108 0.48776 0.00057 -1.44102 5.04000 8.20000 0.20362
1 0 3
27.6072 0.2747 1.0792
52 BKDP 2011 -60.42304 0.54153 0.00159 -2.12844 4.43000 8.20000 0.19689
3 6 4
27.5256 0.2779 0.9459
53 BKDP 2012 -24.38061 0.01292 0.00202 -6.48882 2.49000 8.20000 0.15455
0 7 3
27.4631 0.3014 0.9477
54 BKDP 2013 -15.03097 0.01134 0.00276 -6.99467 3.19000 8.20000 0.21252
8 1 6
27.4437 0.2790 1.0863
55 BKDP 2014 843.26746 0.00993 0.00196 0.86771 1.49300 8.20000 0.10092
2 0 4
27.3967 0.2760 1.0531
56 BKDP 2015 -44.03535 0.00946 0.00172 -3.56779 3.06731 8.20000 0.18816
7 5 3
27.3890 0.3046 0.9136
57 BKDP 2016 -12.79014 0.00890 0.00136 -3.68719 0.20773 8.20000 0.00218
7 1 7
27.3870 0.3621 1.0160
58 BKDP 2017 -17.60026 0.01541 0.00326 -5.50993 0.37673 8.20000 0.18580
3 4 3
27.3642 0.3919 0.9360
59 BKDP 2018 -16.48336 0.01250 0.00375 -4.78614 0.33097 8.78000 0.18793
4 2 2
407
27.4447 0.3838 0.9361

60 BKDP 2019 -2.48406 0.00874 0.00356 -3.67949 0.70548 8.30000 0.17018
0 7 0
27.0348 10.5100 0.5934 0.6732
61 BRNA 2010 5.80591 0.44807 0.06315 6.68298 1.33000 0.19230
3 0 6 7
27.1909 10.5100 0.6047 0.6803
62 BRNA 2011 19.53221 0.52153 0.06269 7.37044 1.01000 0.14634
1 0 8 1
27.3701 10.5100 0.6082 1.2324
63 BRNA 2012 23.20681 0.55457 0.06198 7.87179 0.97000 0.16403
5 0 1 0
27.7489 0.7281 1.0059
64 BRNA 2013 14.81660 0.56820 0.05262 1.92262 0.81000 7.21000 0.22831
2 4 4
27.9192 0.7253 1.0884
65 BRNA 2014 30.99282 0.53922 0.05698 4.27251 1.05000 7.21000 0.30928
7 7 0
28.2302 0.5453 0.8482
66 BRNA 2015 1.55000 0.66020 0.04928 -0.39324 1.14000 6.56000 0.26421
9 0 6
28.3675 0.5076 1.0233
67 BRNA 2016 6.76621 0.57300 0.06951 0.60636 1.39000 5.08000 0.23942
6 6 0
28.3064 0.5658 1.1837
68 BRNA 2017 -3.98645 0.57327 0.07685 -9.07349 1.10000 5.08000 0.23300
5 6 6
28.5317 0.5436 1.0209
69 BRNA 2018 0.67954 0.61144 0.06026 -0.96135 0.98390 5.08000 0.20841
2 3 9
28.4477 0.5785 1.0241
70 BRNA 2019 -7.41353 0.66199 0.07713 -7.16199 0.79172 5.08000 0.20725
6 5 7
30.4045 0.5086 0.5596
71 BRPT 2010 17.86878 0.57290 0.04333 -5.66147 1.44000 0.49000 0.25237
6 3 2
30.5672 0.4890 0.5175
72 BRPT 2011 -44.86254 0.58395 0.02456 -1.22086 1.99000 0.49000 0.30348
0 2 4
30.6516 0.5427 0.5570
73 BRPT 2012 137.25047 0.59900 0.03455 -5.82170 1.53000 0.49000 0.30959
8 5 5
30.9802 0.5436 0.5537
74 BRPT 2013 39.27031 0.55481 0.03318 -1.57673 1.35000 1.55000 0.27101
1 8 2
30.9955 0.5463 0.5536
75 BRPT 2014 -0.34138 0.61827 0.03357 -0.06020 1.40000 1.60000 0.33363
2 6 7
31.1282 0.4692 0.4719
76 BRPT 2015 -33.09071 0.70451 0.03253 0.22556 1.11000 1.60000 0.28921
4 1 6
31.1730 0.4486 0.4782
77 BRPT 2016 27.86222 0.28350 0.04699 10.88451 1.34000 1.60000 0.22472
9 3 4
31.5300 71.1900 0.4463 0.5742
78 BRPT 2017 26.10435 0.47139 0.03772 7.68308 1.72000 0.13300
5 0 5 0
32.2566 73.2000 0.6163 0.6996
79 BRPT 2018 34.13114 0.33432 0.01905 3.58781 1.74851 0.25041
3 0 2 5
32.2337 71.8200 0.6163 1.9637
80 BRPT 2019 -25.14006 0.35990 0.02006 1.75138 1.65347 0.26238
5 0 1 4
25.2211 0.1851 0.3554
81 BTON 2010 -3.90050 0.07891 0.01736 9.34383 3.60000 9.58000 0.01987
2 4 7
25.5000 0.2239 0.3509
82 BTON 2011 20.11195 0.08296 0.00816 16.09303 3.14000 9.58000 0.01598
0 9 7
25.7007 0.2200 0.4370
83 BTON 2012 0.88515 0.10145 0.00567 16.99092 3.30000 9.58000 0.01498
0 0 9
25.8945 0.2118 0.4162
84 BTON 2013 -26.74606 0.08456 0.00482 14.55580 3.63000 9.58000 0.01346
2 8 6
25.8832 0.1580 0.3647
85 BTON 2014 -15.44721 0.08175 0.00647 4.49190 5.06000 9.58000 0.01539
3 0 1
25.9333 0.1857 0.3823
86 BTON 2015 -29.50587 0.07187 0.00758 3.45355 4.36000 9.58000 0.01460
9 4 4
25.9010 89.4400 0.1904 0.7021
87 BTON 2016 -7.26950 0.06703 0.00730 -3.37017 4.22000 0.01824
6 0 0 1
25.9354 89.4400 0.1572 0.6006
88 BTON 2017 40.23423 0.05999 0.00577 6.19666 5.47000 0.01977
9 0 9 6
26.1048 89.4400 0.1573 0.9192
89 BTON 2018 33.49354 0.04617 0.00495 13.11907 5.78818 0.01743
3 0 8 4
26.1637 89.4400 0.2009 0.8567
90 BTON 2019 4.11698 0.03835 0.00524 0.46756 4.52912 0.01978
8 0 3 2
29.7559 60.7000 0.6365 7.8032
91 BYAN 2010 12.80505 0.22133 0.03406 6.73905 1.01000 0.28476
2 0 3 1
92 BYAN 2011 30.1882 51.34285 0.15567 0.02847 16.71269 0.65000 60.7300 0.6161 0.18125 5.2675
408
1 0 4 0
30.4086 60.7300 0.6934 2.4450
93 BYAN 2012 3.95421 0.19684 0.03051 -0.37561 1.17000 0.45440
4 0 1 0
30.5872 60.7300 0.7128 2.1867
94 BYAN 2013 2.32701 0.18056 0.03550 -3.82921 1.10000 0.43751
1 0 9 0
30.3014 60.7400 0.7801 2.3145
95 BYAN 2014 -26.84192 0.22203 0.03792 -16.27135 0.62000 0.33351
6 0 1 2
30.1910 60.7400 0.8164 2.8455
96 BYAN 2015 -37.72658 0.27722 0.04537 -8.72185 1.89000 0.65720
9 0 3 4
30.0362 60.7400 0.7718 2.5768
97 BYAN 2016 16.35670 0.29968 0.04871 2.18452 2.55000 0.66517
1 0 5 3
30.1193 60.7400 0.7060 3.6403
98 BYAN 2017 93.75422 0.29193 0.04089 38.03018 1.02000 0.07940
9 0 5 1
30.4443 63.5900 0.4108 4.3860
99 BYAN 2018 67.90582 0.26008 0.03372 43.08471 1.23724 0.06566
7 0 2 6
10 30.5083 65.6900 0.5156 3.4988
BYAN 2019 -20.32925 0.25892 0.04020 20.12834 0.89437 0.06105
0 1 0 0 2
10 28.1645 0.6932 0.8736
CSAP 2010 16.41261 0.20654 0.02257 2.19472 1.17000 5.40000 0.06184
1 3 6 5
10 28.3287 0.7040 1.0330
CSAP 2011 24.50518 0.20663 0.01839 3.75556 1.18000 5.40000 0.06642
2 5 6 8
10 28.5521 0.7419 1.0050
CSAP 2012 20.52902 0.26407 0.01712 2.61426 1.10000 5.40000 0.10734
3 9 5 9
10 28.7649 0.7693 0.9358
CSAP 2013 28.23249 0.23619 0.01525 2.54783 1.07000 5.40000 0.09015
4 7 4 0
10 28.8276 0.7525 1.2519
CSAP 2014 10.95210 0.19395 0.01580 3.46606 1.13000 5.40000 0.07192
5 4 2 8
10 28.8902 0.7577 1.0824
CSAP 2015 1.96801 0.22110 0.01574 1.22132 1.10000 5.40000 0.09193
6 1 0 4
10 29.0757 0.6671 1.1688
CSAP 2016 6.59441 0.20547 0.01408 1.75997 1.26000 4.01000 0.07933
7 8 0 5
10 29.2677 0.5505 0.9087
CSAP 2017 24.14188 0.16958 0.01446 1.73253 1.16000 6.56000 0.08820
8 4 8 0
10 29.3863 0.6645 1.0845
CSAP 2018 7.97424 0.23804 0.01597 1.54893 1.23321 2.75000 0.09357
9 4 5 5
11 29.5157 0.7005 1.0052
CSAP 2019 10.34740 0.25198 0.01561 1.04000 1.13789 3.16000 0.09962
0 5 4 3
11 28.5251 0.5908 1.4088
CTBN 2010 -13.64705 0.24346 0.02999 6.75435 1.38000 0.03000 0.10011
1 0 9 6
11 28.4293 0.4119 1.9422
CTBN 2011 -3.88368 0.20829 0.02571 20.31549 2.19000 0.03000 0.08388
2 7 7 1
11 28.5849 0.4687 1.8247
CTBN 2012 4.97785 0.18594 0.01964 12.86262 1.79000 0.03000 0.05839
3 2 5 9
11 28.8441 0.4495 1.5197
CTBN 2013 2.76317 0.20141 0.02063 13.91738 1.79000 0.03000 0.05756
4 0 6 7
11 28.8041 0.4370 1.7495
CTBN 2014 29.24897 0.24277 0.02414 9.80418 1.80000 0.03000 0.05991
5 4 9 6
11 28.8492 0.4194 1.6563
CTBN 2015 -35.42589 0.29963 0.02551 3.52912 1.65000 0.03600 0.06458
6 1 9 6
11 28.3993 0.2617 2.1919
CTBN 2016 -20.56681 0.35645 0.03399 -0.58171 2.59000 0.00269 0.08035
7 8 3 3
11 28.3364 0.2787 2.1958
CTBN 2017 -49.13414 0.37959 0.04282 -8.10604 2.47000 0.00269 0.07071
8 7 3 9
11 28.4445 0.3656 1.8913
CTBN 2018 84.29949 0.29831 0.03445 -3.72291 1.82738 0.00200 0.04854
9 5 7 0
12 28.5037 0.4112 1.4646
CTBN 2019 60.73392 0.25787 0.03005 0.95464 1.77435 0.00100 0.05543
0 2 8 8
12 28.3035 0.5042 0.9171
DGIK 2010 5.43193 0.04256 0.01408 3.60293 1.53000 2.89000 0.00757
1 8 6 8
12 28.0268 0.3538 0.6858
DGIK 2011 -19.11967 0.05214 0.01934 0.53878 2.30000 0.10000 0.04635
2 3 9 6
12 28.1951 0.4269 0.8808
DGIK 2012 11.63992 0.05493 0.02447 2.70149 1.78000 0.10000 0.04108
3 7 9 8
12 28.3733 0.4952 0.8909
DGIK 2013 17.41059 0.05664 0.02446 3.14670 1.56000 0.10000 0.02790
4 4 9 4
409
12 28.3465 0.4597 0.9447

DGIK 2014 39.79337 0.05512 0.02103 2.98563 1.65395 0.10000 0.03569
5 6 6 2
12 28.3703 0.4824 0.7073
DGIK 2015 -23.82715 0.07887 0.01950 0.22345 1.56435 0.10000 0.04713
6 2 5 2
12 28.0725 0.5120 0.7080
DGIK 2016 -28.37771 0.08343 0.03198 -24.87706 1.19504 0.30000 0.07401
7 1 9 8
12 28.2303 0.5681 0.7446
DGIK 2017 8.81050 0.10440 0.02627 0.84952 1.08801 0.32000 0.07438
8 0 0 1
12 28.1778 0.6154 0.7758
DGIK 2018 -15.10843 0.09191 0.02221 -8.46781 1.16646 0.15000 0.06664
9 9 8 3
13 27.9208 0.4977 0.7050
DGIK 2019 -9.98886 0.09528 0.02217 0.09160 1.43000 0.15000 0.07923
0 5 1 6
13 25.8919 0.2751 1.0856
DPNS 2010 4.28463 0.06112 0.00961 8.39580 4.84000 5.71000 0.13783
1 5 7 4
13 25.8726 0.2388 1.6031
DPNS 2011 65.92040 0.06478 0.00920 -3.85439 5.17000 5.71000 0.11016
2 4 1 2
13 25.9416 0.1567 0.8472
DPNS 2012 -9.12127 0.05872 0.01080 13.24173 8.59000 5.71000 0.08901
3 5 4 1
13 26.2699 10.1700 0.1285 0.7355
DPNS 2013 -10.46963 0.04577 0.00826 26.52463 5.71000 0.06444
4 0 0 0 5
13 26.3175 12.2300 0.1219 0.5567
DPNS 2014 1.09873 0.04728 0.00797 5.40024 5.71000 0.06847
5 2 0 7 0
13 26.3381 13.3000 0.1209 0.5877
DPNS 2015 -10.77077 0.04490 0.00768 3.59184 5.71000 0.07039
6 6 0 1 8
13 26.4140 15.2000 0.1109 0.5582
DPNS 2016 -2.13885 0.04028 0.00664 3.37993 5.71000 0.07203
7 6 0 8 6
13 26.4549 0.1317 0.5074
DPNS 2017 -4.00721 0.03867 0.00631 1.93296 9.60000 5.71000 0.06915
8 6 9 8
13 26.4983 0.1380 0.4628
DPNS 2018 28.83059 0.03387 0.00515 2.91137 7.73610 5.91000 0.06089
9 9 4 2
14 26.4857 21.7045 0.1132 0.3776
DPNS 2019 -17.06281 0.03167 0.00595 1.23782 5.91000 0.08645
0 6 2 8 5
14 29.0929 43.5700 0.2760 0.4209
EMTK 2010 18.55672 0.13568 0.04303 11.67315 4.42000 0.14500
1 5 0 0 9
14 29.5960 40.3300 0.3310 0.5918
EMTK 2011 23.34833 0.18921 0.02489 10.34384 1.42000 0.05966
2 4 0 2 7
14 29.9512 40.3300 0.2271 0.4432
EMTK 2012 13.16312 0.13858 0.02131 10.11506 5.42000 0.12351
3 4 0 3 4
14 30.1824 23.7900 0.2699 0.5139
EMTK 2013 23.74403 0.14788 0.02128 11.48897 4.31000 0.14051
4 7 0 1 7
14 30.6210 23.7900 0.1794 0.4006
EMTK 2014 12.59830 0.12718 0.01744 7.47891 7.80000 0.09274
5 0 0 3 6
14 30.4932 33.4100 0.1206 0.4525
EMTK 2015 -1.42807 0.12706 0.01822 10.51845 7.92948 0.07500
6 4 0 3 9
14 30.6454 33.4100 0.2243 0.5004
EMTK 2016 14.61654 0.11618 0.01666 4.38197 5.10000 0.09232
7 0 0 1 1
14 30.6454 41.3500 0.2139 0.4768
EMTK 2017 3.04175 0.11456 0.01656 2.19835 5.60000 0.11246
8 0 0 3 9
14 30.6027 42.9300 0.2079 0.4506
EMTK 2018 18.00018 0.12899 0.01592 -11.80788 4.31959 0.09158
9 4 0 9 3
15 30.4955 42.9500 0.3007 0.4800
EMTK 2019 23.88866 0.17268 0.01822 -13.35816 3.20029 0.14743
0 4 0 5 8
15 26.5743 0.7507 0.8023
GEMA 2010 17.47082 0.14061 0.02393 7.52134 1.39000 7.76000 0.18935
1 5 8 3
15 26.6492 0.6974 0.7487
GEMA 2011 15.59585 0.13244 0.02245 7.38450 1.56000 7.76000 0.18727
2 2 9 4
15 26.7844 0.6687 0.7276
GEMA 2012 15.41225 0.11561 0.02099 6.70186 1.61000 7.76000 0.16444
3 5 3 8
15 26.6571 0.6010 0.6806
GEMA 2013 9.93414 0.14505 0.02190 4.91070 1.78000 7.76000 0.17460
4 1 1 7
15 26.7649 0.6044 0.6645
GEMA 2014 -3.95452 0.15131 0.01802 4.29373 1.46000 7.76000 0.07439
5 8 4 5
15 26.8278 0.5798 0.6267
GEMA 2015 32.60509 0.14991 0.01906 5.56420 1.52000 7.76000 0.06563
6 3 8 5
15 GEMA 2016 27.2471 12.57927 0.28841 0.01280 4.51041 1.46000 6.20000 0.4195 0.04164 0.4587
410
7 9 0 7
15 27.4216 0.4995 0.5760
GEMA 2017 -6.17188 0.27186 0.01309 2.94734 1.31000 3.82000 0.05746
8 6 5 9
15 27.6177 0.5682 1.0806
GEMA 2018 33.01985 0.31770 0.01178 2.86533 1.29319 3.82000 0.10813
9 3 6 2
16 27.5923 0.5756 1.1377
GEMA 2019 0.90008 0.30906 0.01398 2.93620 1.23752 3.82000 0.11103
0 1 1 6
16 31.0566 0.3064 2.8100
GGRM 2010 14.31142 0.24093 0.02607 13.71034 2.70000 0.84000 0.03056
1 4 7 3
16 31.2968 0.3719 3.4262
GGRM 2011 11.12267 0.20952 0.02245 12.68423 2.24000 0.92000 0.02567
2 5 2 4
16 31.3569 0.3590 2.9687
GGRM 2012 17.05731 0.25029 0.02467 9.80192 2.17000 0.92000 0.02653
3 4 4 2
16 31.5583 0.4206 2.0123
GGRM 2013 13.07042 1.14675 0.02182 8.63484 1.72000 0.92000 0.02481
4 3 0 1
16 31.6952 0.4292 2.4352
GGRM 2014 17.58555 0.32589 0.02565 9.26698 1.62000 0.92000 0.02076
5 6 6 9
16 31.7821 0.4015 2.0678
GGRM 2015 7.94608 0.31661 0.02752 10.16108 1.77000 0.92000 0.02287
6 5 0 9
16 31.7733 0.3715 2.3245
GGRM 2016 8.39697 0.32563 0.03313 10.59970 1.94000 0.67000 0.02778
7 9 1 9
16 31.8321 0.3680 2.7832
GGRM 2017 9.21908 0.32068 0.03361 11.61677 1.94000 0.67000 0.05746
8 2 7 7
16 31.8665 0.3468 2.6754
GGRM 2018 14.88698 0.32937 0.03278 11.53159 2.05806 0.67000 0.02837
9 4 1 4
17 31.9959 0.3524 1.6490
GGRM 2019 15.48064 0.32263 0.03216 13.73233 2.06200 0.67000 0.03125
0 9 2 5
17 28.3709 0.4130 1.2679
GZCO 2010 11.42837 0.14527 0.01656 7.67236 1.64000 2.90000 0.34157
1 5 3 1
17 28.6729 0.4683 0.8578
GZCO 2011 8.45370 0.16265 0.01299 5.92673 0.79000 6.54000 0.36465
2 2 1 4
17 28.7902 0.4980 0.8744
GZCO 2012 -17.77453 0.15510 0.01239 3.08770 1.51000 6.33000 0.42024
3 6 0 6
17 28.7945 0.5303 0.7365
GZCO 2013 5.50048 0.16032 0.01276 -2.99412 0.75000 6.09000 0.41189
4 2 8 6
17 28.8043 0.5191 0.7697
GZCO 2014 8.23553 0.15530 0.01059 1.57787 0.88000 5.61000 0.44685
5 2 9 5
17 29.2332 0.4621 0.5769
GZCO 2015 6.21489 0.17421 0.00700 -0.64092 1.26000 5.51000 0.42094
6 5 3 6
17 28.8971 0.6467 0.7736
GZCO 2016 10.83777 0.24809 0.01004 -43.63107 0.51000 5.04000 0.59609
7 3 6 2
17 28.8888 29.9900 0.5627 0.6685
GZCO 2017 18.73078 0.24231 0.00631 -4.79073 0.81000 0.49396
8 0 0 7 3
17 28.6994 29.2400 0.6321 0.7352
GZCO 2018 -12.59612 0.26674 0.01676 -0.01539 0.24782 0.51421
9 7 0 6 2
18 28.2970 27.1800 0.5783 0.7324
GZCO 2019 -31.90493 0.22059 0.01965 -0.02063 1.41876 0.46184
0 2 0 1 3
18 27.6484 0.4576 0.8341
HDTX 2010 -29.38308 0.30395 0.03035 0.11704 0.84000 2.38000 0.16189
1 8 4 5
18 27.6445 0.4423 0.7296
HDTX 2011 53.60926 0.49537 0.04654 1.70535 0.99000 2.38000 0.13596
2 0 4 2
18 27.9403 0.5335 1.6020
HDTX 2012 -15.31320 0.50222 0.03386 0.22766 0.93000 2.38000 0.21703
3 8 3 7
18 28.4975 0.6972 0.9646
HDTX 2013 22.78068 0.40464 0.01739 -9.19210 0.45000 2.38000 0.27598
4 9 7 4
18 29.0712 0.8544 0.5222
HDTX 2014 11.17149 0.82270 0.01452 -2.49855 0.97000 2.38000 0.73337
5 6 1 5
18 29.2158 0.7138 1.3672
HDTX 2015 19.23300 0.84140 0.02470 -7.29053 0.72000 2.88000 0.54330
6 3 5 0
18 29.1878 0.7515 1.1919
HDTX 2016 17.52114 0.82088 0.05145 -8.29686 0.75000 2.85000 0.58852
7 1 7 2
18 29.0260 0.9173 1.3600
HDTX 2017 -21.47663 0.91669 0.06283 -20.99209 0.23000 2.85000 0.48872
8 5 4 4
18 27.0981 0.7680 1.5411
HDTX 2018 -99.95916 0.70056 0.41412 -38.29557 0.15798 2.88000 0.36758
9 9 5 9
411
19 26.7725 0.8344 1.8542

HDTX 2019 1,484.73504 0.89071 0.06997 -15.56947 0.08609 2.89000 0.25472
0 1 5 4
19 25.6213 75.4000 17.8700 0.0413 0.3233
INCI 2010 -30.57768 0.09244 0.04647 -15.33933 0.03111
1 1 0 0 5 3
19 25.5530 11.2000 0.1107 0.3695
INCI 2011 3.76440 0.05380 0.04911 -13.71570 9.62000 0.03965
2 6 0 9 6
19 25.6081 0.1248 0.4105
INCI 2012 28.54131 0.17648 0.02217 3.35957 7.71000 8.38000 0.03004
3 8 8 9
19 25.6369 13.8700 0.0738 0.3457
INCI 2013 25.71022 0.29850 0.01818 7.58913 8.38000 0.02896
4 6 0 2 5
19 25.7204 12.8600 13.8800 0.0734 0.3215
INCI 2014 35.42292 0.34049 0.01407 7.45170 0.02778
5 3 0 0 7 4
19 25.8563 13.9200 0.0913 0.3688
INCI 2015 24.21766 0.28596 0.03309 10.00377 9.68000 0.02601
6 9 0 9 8
19 26.3192 33.5800 0.0984 0.2737
INCI 2016 28.82899 0.47722 0.02802 3.70854 5.82000 0.02267
7 8 0 8 2
19 26.4396 33.5800 0.1165 0.3237
INCI 2017 53.18343 0.44741 0.02938 5.44919 5.10000 0.02265
8 0 0 6 3
19 26.6929 33.6100 0.1824 0.4484
INCI 2018 36.43027 0.44694 0.01806 4.26075 3.03615 0.02131
9 0 0 6 5
20 26.7282 33.7300 0.1611 0.3633
INCI 2019 3.66098 0.43743 0.01772 3.40663 3.62285 0.02273
0 5 0 1 1
20 30.0697 0.5234 2.6705
INDY 2010 51.43156 0.16544 0.02495 6.79226 3.48000 7.92000 0.40522
1 8 2 7
20 30.5354 0.5763 1.1971
INDY 2011 38.35577 0.29308 0.02798 6.57490 1.43000 7.93000 0.36423
2 0 8 9
20 30.7921 0.5666 0.8802
INDY 2012 41.67109 0.31896 0.03616 3.59503 1.29000 7.93000 0.33687
3 5 8 1
20 30.7735 0.5899 0.7226
INDY 2013 16.62596 0.30082 0.04211 -2.12962 2.19000 6.42000 0.43994
4 9 2 3
20 30.7622 0.6009 0.7169
INDY 2014 28.89555 0.28814 0.04443 -1.33681 2.10000 6.42000 0.42773
5 9 5 7
20 30.6992 0.6133 0.6399
INDY 2015 -1.10065 0.27733 0.04108 -3.57354 1.64000 6.42000 0.37820
6 8 2 7
20 30.5337 0.5933 0.7948
INDY 2016 -29.35064 0.28429 0.04513 -5.71963 2.13000 1.83000 0.42157
7 2 2 8
20 31.2244 0.6933 1.1318
INDY 2017 41.73292 0.16795 0.02219 8.84651 2.05000 1.86000 0.51192
8 1 1 3
20 31.2337 0.6928 0.9178
INDY 2018 169.65492 0.17083 0.03133 -0.44892 2.17747 1.87000 0.51018
9 8 6 8
21 31.2190 0.7108 0.8829
INDY 2019 -6.08144 0.18879 0.03162 2.71604 2.01210 1.94000 0.51407
0 2 1 8
21 27.4210 0.2547 0.7871
INPP 2010 53.46234 0.43146 0.00223 2.63466 2.82000 0.82000 0.18286
1 1 9 7
21 27.7563 0.4376 1.0224
INPP 2011 390.30783 0.40468 0.00852 0.18509 1.57000 0.79000 0.35736
2 3 0 9
21 28.2427 0.4629 0.9205
INPP 2012 102.84536 0.76644 0.01315 0.63581 2.01000 0.79000 0.41229
3 6 0 9
21 28.3043 0.4720 0.7417
INPP 2013 169.55022 0.73436 0.02665 1.33895 2.31000 0.79000 0.41465
4 3 1 8
21 28.3155 0.4553 0.7186
INPP 2014 21.51904 0.73928 0.05102 3.39304 1.87000 0.78000 0.37890
5 0 9 6
21 29.2204 0.1936 1.0104
INPP 2015 11.39365 0.38168 0.02101 2.29109 1.41000 0.16000 0.12974
6 7 4 3
21 29.2711 0.2069 1.4323
INPP 2016 -6.74447 0.28914 0.02159 3.52164 3.31000 0.08000 0.18623
7 3 2 1
21 29.5268 0.3654 1.4570
INPP 2017 8.80378 0.22101 0.01170 2.21424 0.73000 0.08000 0.24527
8 6 2 5
21 29.5718 0.3745 1.4983
INPP 2018 29.32824 0.22478 0.01334 1.76452 1.03094 0.08000 0.26934
9 8 1 7
22 29.7092 0.2075 1.3831
INPP 2019 16.84986 0.20827 0.01250 26.04714 2.42722 0.08000 0.16303
0 0 4 4
22 29.9131 0.3383 6.1911
ITMG 2010 5.78435 0.31962 0.05697 17.35523 1.83000 0.02000 0.03410
1 5 3 9
22 ITMG 2011 30.2922 44.00463 0.21816 0.03379 34.92639 2.37000 0.01000 0.3152 0.02973 3.3663
412
2 3 9 4
22 30.2996 0.3277 3.5835
ITMG 2012 9.19362 0.22499 0.05118 28.97238 2.22000 0.03000 0.03473
3 5 9 4
22 30.4690 0.3076 2.1928
ITMG 2013 13.35138 0.22740 0.04463 16.55610 1.99000 0.01000 0.03851
4 2 5 9
22 30.4220 0.3249 1.3909
ITMG 2014 -9.63051 0.21800 0.08567 20.05313 1.56000 0.02000 0.04708
5 2 7 5
22 30.4193 0.2917 0.6897
ITMG 2015 -9.24940 0.21606 0.09678 5.35548 1.80000 0.01000 0.05046
6 8 7 4
22 30.4194 0.2499 1.4229
ITMG 2016 -16.19483 0.18499 0.08330 10.80425 2.26000 0.01000 0.05251
7 1 3 7
22 30.5437 0.2947 1.5654
ITMG 2017 24.57851 0.16379 0.07179 18.59939 2.43000 0.09057 0.05374
8 6 9 6
22 30.6703 0.3278 1.4230
ITMG 2018 27.01132 0.15754 0.06844 17.93519 1.96578 0.09522 0.05756
9 9 1 1
23 30.4528 0.2684 1.0399
ITMG 2019 -17.96904 0.18428 0.17488 10.46300 2.01206 0.09523 0.07550
0 1 6 2
23 29.1946 21.5700 0.4252 0.7444
JIHD 2010 -36.36779 0.27812 0.02562 4.46921 0.94000 0.07356
1 9 0 6 8
23 29.1040 21.5600 0.2408 0.5718
JIHD 2011 -29.35053 0.28754 0.02910 1.60250 2.39000 0.08141
2 4 0 2 4
23 29.1249 21.5700 0.2415 0.6075
JIHD 2012 4.84310 0.25800 0.02034 1.91632 1.65000 0.14739
3 4 0 7 6
23 29.4971 21.2300 0.2219 0.7012
JIHD 2013 210.44803 0.17179 0.01481 27.33031 3.21000 0.13172
4 5 0 9 6
23 29.5004 21.2300 0.2773 0.6544
JIHD 2014 -56.93523 0.16817 0.01875 2.11720 1.99000 0.17891
5 8 0 3 4
23 29.4982 21.2300 0.3122 0.5228
JIHD 2015 2.87863 0.16613 0.01778 1.41927 1.09000 0.17995
6 3 0 6 4
23 29.5188 21.2300 0.2762 0.4497
JIHD 2016 0.45546 0.16064 0.01328 4.79056 0.74000 0.16047
7 1 0 3 2
23 29.5264 13.1500 0.2565 0.4175
JIHD 2017 -0.87542 0.15548 0.01386 2.89265 0.83000 0.14092
8 5 0 2 0
23 29.4338 13.1500 0.2649 0.4507
JIHD 2018 6.24785 0.16810 0.01655 2.61063 0.87947 0.13940
9 3 0 5 6
24 29.5544 13.1500 0.2709 0.4581
JIHD 2019 -0.64891 0.14717 0.01512 2.10600 0.71299 0.13354
0 7 0 6 1
24 28.2999 0.6104 0.8469
JKON 2010 -0.47624 0.13433 0.02116 5.90974 1.39000 4.24000 0.04213
1 3 6 3
24 28.4227 0.6105 0.9765
JKON 2011 19.13529 0.13773 0.02213 6.21179 1.38000 4.24000 0.04050
2 3 6 7
24 28.5701 0.6029 0.9413
JKON 2012 25.29215 0.13678 0.02688 7.24259 1.35000 4.24000 0.02641
3 4 3 3
24 28.8597 0.5269 3.1520
JKON 2013 15.30511 0.11702 0.02007 6.17402 1.60000 4.06000 0.02517
4 9 9 0
24 28.9777 0.5413 4.1468
JKON 2014 2.02012 0.16387 0.02078 5.73482 1.55505 4.06000 0.05697
5 3 5 4
24 28.9596 0.4852 4.1132
JKON 2015 -1.29697 0.17824 0.02432 6.26689 1.64868 4.15000 0.08090
6 8 0 0
24 29.0191 0.4508 2.9739
JKON 2016 -0.10653 0.17529 0.00278 8.27622 1.69290 2.11000 0.08289
7 6 3 9
24 29.0667 0.4282 2.5237
JKON 2017 -3.34208 0.17428 0.00303 7.37530 1.70366 3.30000 0.09115
8 0 0 5
24 29.2005 0.4624 1.6980
JKON 2018 14.72056 0.15549 0.00285 5.58315 1.29822 3.30000 0.05997
9 2 6 9
25 29.2259 0.4525 2.1072
JKON 2019 6.07993 0.13558 0.00350 4.10468 1.35794 3.30000 0.05239
0 8 8 2
25 26.1886 0.3490 0.6925
JTPE 2010 64.59599 0.44156 0.02982 31.97347 2.10000 4.95000 0.08508
1 7 6 9
25 26.4654 0.3984 2.1014
JTPE 2011 13.77532 0.46390 0.03595 25.56627 1.56000 5.11000 0.05899
2 2 1 7
25 26.8251 0.5380 2.0038
JTPE 2012 -17.46830 0.42070 0.02827 9.49893 1.38000 4.95000 0.12525
3 6 8 9
25 27.0778 0.5792 1.5177
JTPE 2013 42.46557 0.37717 0.03332 7.08448 1.30000 4.95000 0.10544
4 4 1 2
413
25 27.2139 0.5679 1.5830

JTPE 2014 39.73816 0.35974 0.03422 8.18279 1.37000 5.11000 0.11985
5 4 0 3
25 27.5109 0.6044 1.0525
JTPE 2015 18.08686 0.36678 0.03312 7.36497 1.16000 5.11000 0.07967
6 4 5 7
25 27.6818 0.4737 0.9752
JTPE 2016 13.32623 0.43956 0.03301 7.56369 1.30000 5.11000 0.05852
7 4 9 5
25 27.6461 0.4224 0.8847
JTPE 2017 10.55419 0.45295 0.03888 8.07184 1.19000 5.11000 0.04646
8 8 4 5
25 27.7146 0.4044 1.1860
JTPE 2018 2.90299 0.40279 0.02925 11.08843 1.43753 5.11000 0.03892
9 0 9 1
26 27.7731 0.3529 1.8093
JTPE 2019 13.30887 0.43484 0.02734 21.04215 1.66883 7.30000 0.02531
0 2 7 4
26 26.9836 0.4210 1.8348
KKGI 2010 138.39569 0.11252 0.01311 31.71935 2.34000 0.33000 0.09596
1 6 7 4
26 27.6083 0.3281 1.6476
KKGI 2011 119.48646 0.08671 0.01337 46.48982 2.83000 0.33000 0.05697
2 5 0 8
26 27.6347 0.2938 0.7870
KKGI 2012 -2.32661 0.34277 0.01853 22.09351 1.95000 0.33000 0.05431
3 8 6 0
26 27.9106 0.3037 0.6137
KKGI 2013 14.23554 0.34302 0.01345 10.73979 1.80000 0.33000 0.04407
4 0 1 1
26 27.8447 0.2749 0.4372
KKGI 2014 -28.87759 0.18076 0.01597 8.03692 1.68000 0.34000 0.03825
5 1 3 6
26 27.9379 0.2210 0.2828
KKGI 2015 -9.30492 0.39180 0.01633 5.75620 2.22000 0.34000 0.04450
6 8 3 3
26 27.9133 0.1448 0.3710
KKGI 2016 -18.71797 0.15356 0.01638 9.59675 4.05000 0.34000 0.04600
7 8 6 6
26 27.9839 0.1564 1.2946
KKGI 2017 -8.82389 0.14406 0.01495 12.79346 3.54000 0.35000 0.04646
8 8 3 6
26 28.1605 0.2605 1.3029
KKGI 2018 -27.33906 0.24311 0.01460 0.40557 1.47822 0.37000 0.09235
9 4 9 2
27 28.1943 0.2609 0.9327
KKGI 2019 93.61933 0.19573 0.01416 4.28505 2.17359 0.37000 0.11822
0 2 4 5
27 25.1640 0.7233 0.7681
KONI 2010 49.93070 0.26432 0.01630 1.62421 1.14000 5.58000 0.11533
1 4 8 7
27 25.0446 0.6474 0.7382
KONI 2011 -13.55519 0.28310 0.01611 4.08521 1.32000 5.58000 0.14406
2 9 4 9
27 25.1392 0.6522 0.7670
KONI 2012 16.28373 0.24841 0.01589 2.70424 1.38000 5.58000 0.14516
3 0 1 0
27 25.4030 0.7685 0.8884
KONI 2013 36.64346 0.22100 0.00895 -3.56871 1.11000 5.58000 0.12005
4 1 3 5
27 25.4970 0.7773 0.8833
KONI 2014 11.83530 0.21388 0.00704 1.19547 1.03000 5.58000 0.11626
5 2 5 0
27 25.5749 0.7971 0.8803
KONI 2015 -0.93358 0.22076 0.00750 -3.01273 0.97000 5.58000 0.08535
6 6 9 4
27 25.5060 0.8524 1.4378
KONI 2016 -4.03948 0.22905 0.00962 -5.97219 0.92000 5.58000 0.13858
7 5 4 5
27 25.5050 0.8498 1.2804
KONI 2017 2.68854 0.18002 0.00883 -0.72415 0.94000 5.58000 0.14333
8 2 8 8
27 25.5771 0.9034 1.4724
KONI 2018 25.98887 0.15958 0.01011 -5.31385 0.91777 5.58000 0.11273
9 0 5 2
28 25.4628 0.8564 1.6936
KONI 2019 -9.00207 0.16995 0.01150 2.33595 0.95331 5.58000 0.12460
0 4 9 6
28 26.4399 0.1446 0.2097
LION 2010 5.22764 0.05992 0.01097 12.71175 8.72000 0.23000 0.04234
1 6 9 3
28 26.6254 0.1742 0.9207
LION 2011 29.14888 0.05071 0.00955 14.36104 7.03000 0.23000 0.04687
2 0 8 9
28 26.7951 0.1422 1.3901
LION 2012 24.40558 0.07018 0.00977 19.69425 9.34000 0.24000 0.04479
3 5 6 7
28 26.9350 0.1660 1.4180
LION 2013 -0.07427 0.12123 0.00893 12.98940 6.73000 0.24000 0.03822
4 1 4 1
28 27.1203 0.2601 1.0662
LION 2014 13.17124 0.16931 0.01715 8.16560 3.69000 0.24000 0.03994
5 7 6 7
28 27.1836 0.2889 1.1432
LION 2015 3.07926 0.17668 0.01926 7.19800 3.80000 0.24000 0.07983
6 9 4 3
28 LION 2016 27.2538 -2.59832 0.17555 0.01694 6.17442 3.56000 0.24000 0.3138 0.09139 1.1101
414
7 7 0 8
28 27.2482 0.3367 0.9202
LION 2017 -7.76659 0.14309 0.01874 1.36127 3.27000 0.24000 0.11119
8 0 3 5
28 27.2688 0.3174 0.8255
LION 2018 21.28651 0.12723 0.01759 2.10847 3.51386 0.25700 0.10647
9 9 7 3
29 27.2570 0.3187 0.6725
LION 2019 -12.17533 0.11458 0.01446 0.13459 3.81755 0.25700 0.12721
0 8 7 9
29 27.1349 0.3403 0.7875
LMPI 2010 5.36626 0.30195 0.03345 0.45885 1.76000 0.01000 0.05806
1 5 1 0
29 27.2539 0.4064 0.7078
LMPI 2011 25.04843 0.33504 0.03206 0.79079 1.48000 0.01000 0.08758
2 9 4 7
29 27.4266 0.4976 0.8131
LMPI 2012 19.13092 0.33646 0.02733 0.28719 1.24000 0.01000 0.06990
3 4 9 8
29 27.4352 0.5166 0.7803
LMPI 2013 13.01290 0.34094 0.02607 1.46438 1.19000 0.01000 0.05856
4 4 3 6
29 27.4189 0.5065 0.7247
LMPI 2014 -24.04398 0.32648 0.02628 0.21152 1.24000 0.01000 0.05294
5 3 7 6
29 27.3992 0.4941 0.6378
LMPI 2015 -11.84955 0.33004 0.02221 0.50032 1.26000 0.01000 0.05117
6 1 2 1
29 27.4207 0.4963 0.6643
LMPI 2016 -9.00144 0.32283 0.02120 0.85554 1.51000 0.01000 0.04670
7 5 1 2
29 27.4501 68.2800 0.5491 0.7509
LMPI 2017 -0.19444 0.31413 0.02094 -3.73148 1.59000 0.11721
8 6 0 5 6
29 27.3911 68.2800 0.5799 0.7645
LMPI 2018 10.80181 0.33122 0.02129 -5.89688 1.38504 0.09747
9 2 0 1 1
30 27.3267 68.2800 0.6077 0.7294
LMPI 2019 13.60033 0.34908 0.02310 -5.64895 1.18885 0.06043
0 2 0 7 6
30 25.0825 25.6100 0.4017 0.4606
LMSH 2010 29.00466 0.29798 0.02068 9.40026 2.28000 0.10434
1 4 0 3 5
30 25.3084 25.6100 0.4164 0.9061
LMSH 2011 28.88667 0.20627 0.02046 11.11723 2.33000 0.09128
2 3 0 1 1
30 25.5795 25.6100 0.2413 1.0254
LMSH 2012 7.49604 0.18465 0.01429 32.11485 4.07000 0.04657
3 7 0 3 8
30 25.6769 25.6100 0.2203 0.7623
LMSH 2013 14.85214 0.16448 0.01366 10.15046 4.20000 0.02619
4 6 0 9 9
30 25.6643 25.1500 0.1712 0.6138
LMSH 2014 -2.78638 0.21100 0.01614 5.29103 5.57000 0.03293
5 1 0 7 3
30 25.6194 25.5800 0.1595 0.5721
LMSH 2015 -29.90019 0.20780 0.01750 1.45310 8.09000 0.07716
6 8 0 2 3
30 25.8159 20.6400 0.2795 0.6273
LMSH 2016 -9.58997 0.38013 0.01341 3.84025 2.77000 0.06163
7 6 0 1 6
30 25.8056 20.6400 0.1957 0.5769
LMSH 2017 42.13740 0.34659 0.01624 8.04589 4.28000 0.06591
8 8 0 1 4
30 25.7986 20.6400 0.1708 0.5187
LMSH 2018 6.97907 0.33466 0.01904 1.80407 5.29319 0.06269
9 1 0 1 6
31 25.7143 20.6400 0.2274 0.5381
LMSH 2019 -25.93093 0.35123 0.02010 -12.40465 3.72306 0.08158
0 1 0 5 1
31 28.9094 0.7158 0.8027
LTLS 2010 4.13327 0.28553 0.02103 2.87794 1.10000 3.64000 0.25221
1 9 4 2
31 29.0273 0.7639 0.8411
LTLS 2011 41.70818 0.20128 0.01641 2.60426 1.04000 3.64000 0.16797
2 4 2 4
31 29.0309 0.7204 0.7916
LTLS 2012 12.38046 0.26443 0.02164 3.64679 0.82000 3.64000 0.08638
3 2 4 2
31 29.1421 0.6932 0.7552
LTLS 2013 -7.70492 0.24434 0.02038 6.82790 1.14000 2.62000 0.07729
4 9 5 1
31 29.1718 0.6663 0.9671
LTLS 2014 2.67324 0.24562 0.02322 4.30943 1.20000 2.62000 0.21974
5 7 8 2
31 29.3161 0.6997 0.8443
LTLS 2015 9.81303 0.29206 0.02428 0.63100 0.97000 2.61000 0.19403
6 8 0 2
31 29.3641 0.7032 0.7997
LTLS 2016 -0.42974 0.32590 0.02176 2.03835 0.98000 2.78000 0.23023
7 6 7 6
31 29.3835 0.6756 0.8108
LTLS 2017 2.46606 0.33848 0.02460 3.18271 0.98000 3.16000 0.21838
8 8 8 8
31 29.4744 0.6636 0.8155
LTLS 2018 7.26931 0.30102 0.02393 3.68985 0.95152 4.57000 0.19086
9 9 8 2
415
32 29.3997 0.6315 0.7938

LTLS 2019 -7.65576 0.32079 0.02596 3.85023 0.84402 4.57000 0.12475
0 2 7 7
32 27.7397 0.6627 1.6581
MIDI 2010 101.49843 0.35975 0.06004 0.91523 0.93000 0.43000 0.20527
1 0 0 3
32 27.8741 0.6803 1.6409
MIDI 2011 61.76241 0.34346 0.08827 2.47972 0.94000 0.43000 0.22275
2 1 3 7
32 28.1805 0.7432 2.0576
MIDI 2012 49.86859 0.34594 0.11218 2.59760 0.85000 0.43000 0.27049
3 3 8 7
32 28.3771 0.7625 1.4869
MIDI 2013 28.17443 0.29561 0.11740 3.19247 0.87000 0.65000 0.23206
4 9 2 0
32 28.5786 0.7599 1.4136
MIDI 2014 21.45960 0.30215 0.09884 5.37413 0.82000 0.65000 0.19668
5 0 2 1
32 28.8043 0.7724 1.4678
MIDI 2015 18.97929 0.32609 0.10442 4.34663 0.79000 0.65000 0.26265
6 2 1 9
32 29.0805 0.7899 1.3378
MIDI 2016 18.42210 0.33522 0.09831 4.60056 0.77000 0.65000 0.26308
7 9 4 3
32 29.1907 0.8313 1.4674
MIDI 2017 15.00595 0.34159 0.10568 2.59050 0.68000 0.65000 0.21838
8 9 3 5
32 29.2324 0.7821 1.4038
MIDI 2018 9.56206 0.32220 0.11482 3.20866 0.73467 0.65000 0.18537
9 6 0 8
33 29.2385 0.7553 1.4195
MIDI 2019 8.63179 0.31224 0.12193 4.06929 0.77813 0.65000 0.17451
0 2 3 5
33 27.5631 10.8300 0.6214 0.8859
MTDL 2010 16.39881 0.07741 0.05283 10.13051 1.61000 0.13734
1 2 0 8 5
33 27.8712 0.5439 0.7346
MTDL 2011 11.50087 0.10464 0.04535 5.78076 1.87000 1.77000 0.11665
2 5 8 4
33 28.1392 0.5786 0.7813
MTDL 2012 17.33579 0.13432 0.05284 7.79430 1.52000 1.77000 0.05128
3 7 6 4
33 28.4626 0.5949 0.8499
MTDL 2013 41.60656 0.03604 0.02870 10.49625 1.62000 1.77000 0.04662
4 2 9 0
33 28.6388 0.5739 1.0351
MTDL 2014 15.27946 0.03417 0.00394 9.81879 1.70000 1.77000 0.04199
5 2 5 5
33 28.8828 0.5569 0.9610
MTDL 2015 17.94646 0.02989 0.00359 9.34130 1.75000 1.77000 0.04554
6 3 9 3
33 28.9858 0.5228 0.9085
MTDL 2016 0.88435 0.04398 0.00392 8.33011 1.85000 1.77000 0.05529
7 3 9 1
33 29.0829 0.4845 0.8581
MTDL 2017 7.65303 0.00551 0.00432 8.76211 2.00000 0.36000 0.05110
8 0 1 8
33 29.2105 0.4641 0.9018
MTDL 2018 17.53024 0.06019 0.00402 8.78021 2.04946 0.36000 0.03239
9 7 8 4
34 29.3582 0.4590 1.2753
MTDL 2019 18.53381 0.05337 0.00389 9.51260 2.05807 0.36000 0.02586
0 9 7 1
34 27.5450 0.4688 1.6512
NIKL 2010 15.38810 0.07563 0.00515 8.12674 2.05000 0.03000 0.04313
1 9 4 4
34 27.5490 0.5179 1.2300
NIKL 2011 -7.15825 0.21920 0.00570 -2.09090 1.51000 0.03000 0.04917
2 3 6 9
34 27.6983 0.6143 1.1333
NIKL 2012 8.25515 0.23539 0.01703 -5.84814 1.21000 0.03000 0.04498
3 6 6 5
34 28.0540 0.6549 0.9259
NIKL 2013 54.59622 0.16493 0.02257 0.22343 1.19000 0.03000 0.03230
4 9 1 8
34 28.0434 0.7060 0.9299
NIKL 2014 -4.22575 0.17599 0.02347 -5.88374 1.12000 0.03000 0.02862
5 3 9 5
34 28.1419 0.6705 0.7462
NIKL 2015 -0.65807 0.24964 0.02427 -5.28533 1.09000 0.03000 0.04108
6 3 1 1
34 28.1059 0.6656 4.1968
NIKL 2016 -12.13393 0.21695 0.02436 2.10535 1.17000 0.01000 0.03904
7 2 8 0
34 28.1667 0.6697 7.9797
NIKL 2017 16.08120 0.20232 0.01854 0.90401 1.18000 0.01000 0.03534
8 6 9 3
34 28.3926 0.7086 4.9501
NIKL 2018 15.13481 0.20483 0.01486 -1.04025 1.09991 0.01000 0.01465
9 2 6 8
35 28.3761 0.6991 1.5075
NIKL 2019 -4.19693 0.19224 0.01610 1.76719 1.13776 0.01000 0.01721
0 9 3 9
35 27.1505 0.6125 0.9424
PANR 2010 10.37120 0.51650 0.06412 1.42232 1.06000 3.48000 0.21701
1 6 7 0
35 PANR 2011 27.3609 19.39417 0.45169 0.05576 2.89238 0.98000 3.48000 0.6597 0.17995 0.9049
416
2 8 0 4
35 27.6525 0.7159 0.9472
PANR 2012 -23.00950 0.43849 0.05862 3.24748 1.27000 3.48000 0.36867
3 0 2 9
35 27.8794 0.7136 1.0787
PANR 2013 9.47638 0.44703 0.06296 3.71224 1.21000 3.48000 0.39650
4 9 7 1
35 28.1436 0.7322 1.0793
PANR 2014 15.48677 0.31812 0.05879 3.55661 1.03000 3.48000 0.30297
5 9 6 8
35 28.1883 0.7633 1.0726
PANR 2015 -1.68247 0.46473 0.02869 2.90072 0.97000 3.48000 0.39726
6 4 1 0
35 28.4549 0.6690 0.9980
PANR 2016 10.92355 0.47168 0.02501 0.12749 1.22000 3.48000 0.35682
7 4 6 9
35 28.6054 0.5441 0.7932
PANR 2017 -5.95707 0.39150 0.02371 1.36210 1.54000 3.48000 0.23862
8 2 2 2
35 28.2261 0.5411 0.7860
PANR 2018 1.53554 0.38365 0.03135 -1.38074 1.22740 3.56000 0.28805
9 7 6 1
36 28.3954 0.5515 0.7381
PANR 2019 -4.21121 0.30848 0.02382 -1.04837 1.46269 3.56000 0.31294
0 7 2 3
36 24.4557 0.1260 0.8268
PGLI 2010 -0.15497 0.73789 0.04736 0.33506 0.69000 8.22000 0.01883
1 8 5 0
36 24.4989 0.1551 0.7144
PGLI 2011 2.84770 0.71298 0.04124 0.77932 2.00000 4.56000 0.06633
2 6 8 5
36 24.5366 0.1808 1.3657
PGLI 2012 3.01161 0.67242 0.04226 0.56068 1.06000 4.82000 0.08646
3 2 1 5
36 24.9453 0.1244 1.1980
PGLI 2013 -6.28662 0.30514 0.02536 41.71434 6.48000 4.82000 0.06685
4 9 1 7
36 24.9696 0.1768 0.9103
PGLI 2014 7.15694 0.38501 0.03465 1.75220 2.38000 7.42000 0.10193
5 9 7 9
36 24.8992 0.1210 0.6383
PGLI 2015 22.57389 0.40299 0.04012 0.72193 3.74000 8.29000 0.07090
6 4 9 0
36 24.9475 11.1100 0.1528 0.5599
PGLI 2016 26.56662 0.39795 0.04908 0.91181 2.86000 0.08847
7 6 0 8 9
36 25.1168 17.0600 0.2793 1.2139
PGLI 2017 -7.75584 0.32245 0.04945 1.82501 0.86000 0.10971
8 6 0 6 8
36 25.1584 0.2559 1.8639
PGLI 2018 -1.53355 0.28922 0.03767 5.09684 2.44377 4.41000 0.19731
9 3 1 5
37 25.2253 0.2935 2.0571
PGLI 2019 -10.84354 0.25002 0.02680 5.98062 2.27327 4.41000 0.23437
0 8 7 3
37 27.0695 0.6296 0.8189
PICO 2010 -3.43445 0.36467 0.02596 2.11498 1.03000 0.08000 0.08720
1 3 5 9
37 27.0544 0.6655 0.8607
PICO 2011 5.95513 0.32996 0.02752 2.19333 1.16000 0.08000 0.09743
2 8 4 8
37 27.1111 0.6651 0.9136
PICO 2012 -4.50185 0.28668 0.02429 1.88340 1.24000 0.08000 0.09506
3 8 4 7
37 27.1552 0.6539 0.7957
PICO 2013 15.36947 0.26070 0.02286 2.56228 1.31000 0.03910 0.09176
4 4 5 2
37 27.1636 0.6312 0.7763
PICO 2014 1.44394 0.22208 0.02205 2.57793 1.66000 0.03910 0.19063
5 2 0 2
37 27.1298 0.5921 0.7122
PICO 2015 0.71709 0.21845 0.01286 2.47199 1.59000 0.04000 0.12528
6 0 2 1
37 27.1299 0.5722 0.7804
PICO 2016 -24.45421 0.21573 0.01386 2.06509 1.67000 0.04000 0.12346
7 5 1 7
37 27.3028 0.6116 0.7916
PICO 2017 41.40924 0.17109 0.01674 2.33589 1.51000 0.04000 0.16210
8 5 8 0
37 27.4836 0.6412 0.8059
PICO 2018 3.87918 0.16555 0.01448 1.82286 1.23718 0.04000 0.16477
9 0 7 3
38 27.7511 0.7325 1.5893
PICO 2019 -0.75820 0.12814 0.01246 0.66397 0.69716 0.04000 0.13184
0 3 0 8
38 26.7915 37.6600 0.5599 0.8016
PKPK 2010 -24.33227 0.44263 0.11635 1.87738 1.45000 0.20411
1 3 0 3 4
38 26.8413 28.9500 0.5951 0.8356
PKPK 2011 34.18365 0.39340 0.09394 -1.38465 1.22000 0.11737
2 1 0 5 9
38 26.7053 32.2100 0.5590 0.8997
PKPK 2012 -24.43659 0.27467 0.08435 -2.28880 1.31000 0.05126
3 8 0 9 6
38 26.6136 32.2100 0.5155 0.6582
PKPK 2013 -31.19380 0.20255 0.06334 0.09238 1.46000 0.02776
4 6 0 3 5
417
38 26.4378 41.1100 0.5161 0.6902

PKPK 2014 -62.29260 0.27390 0.06651 -9.37558 1.20000 0.00195
5 4 0 3 5
38 25.8625 41.1100 0.5104 0.6863
PKPK 2015 -74.08677 0.37535 0.11709 -36.17430 0.81000 0.00481
6 8 0 6 1
38 25.7839 39.9900 0.5574 0.7477
PKPK 2016 -57.56351 0.32268 0.08337 -8.66819 0.71000 0.00639
7 8 0 8 2
38 25.6458 13.6900 39.9900 0.5681 0.8607
PKPK 2017 32.69460 0.29830 0.06180 -7.60030 0.00746
8 9 0 0 3 8
38 25.5744 39.9900 0.5654 1.0580
PKPK 2018 -38.78375 0.31649 0.00619 -2.99467 0.11131 0.00563
9 7 0 3 2
39 27.2977 35.9500 0.5721 0.1352
PKPK 2019 94.19780 0.05617 0.00314 -5.79006 0.14613 0.07988
0 2 0 4 7
39 26.8587 0.7072 0.8195
PRAS 2010 78.16267 0.49017 0.03731 12.27983 1.45000 5.91000 0.38383
1 6 0 3
39 26.9010 0.7099 0.8627
PRAS 2011 15.05815 0.66717 0.03750 1.47413 1.14000 5.91000 0.26019
2 3 1 5
39 27.0817 0.5145 0.7609
PRAS 2012 -6.11989 0.38532 0.03209 7.17918 1.11000 5.91000 0.20768
3 1 2 7
39 27.4024 0.4891 0.6521
PRAS 2013 1.91829 0.56075 0.03250 10.95409 1.03000 4.96000 0.08451
4 0 5 6
39 27.8832 0.4670 0.5781
PRAS 2014 40.95517 0.54847 0.02464 0.88131 1.00000 4.96000 0.02806
5 0 4 8
39 28.0574 0.5295 0.5867
PRAS 2015 5.38072 0.56115 0.02626 0.42024 1.00000 4.96000 0.10158
6 3 8 9
39 28.0988 0.5659 0.6405
PRAS 2016 -21.91762 0.56191 0.02315 -0.16856 1.01000 4.96000 0.13862
7 1 2 7
39 28.0642 0.5614 0.6614
PRAS 2017 -4.97368 0.55986 0.01998 -0.20918 0.96000 4.96000 0.13989
8 6 1 2
39 28.1230 0.5792 0.6551
PRAS 2018 64.96925 0.59028 0.01911 0.38868 0.77247 4.96000 0.10420
9 0 7 3
40 28.1361 0.6103 0.6678
PRAS 2019 -40.76017 0.64048 0.01983 -2.63251 0.60161 4.96000 0.06359
0 1 3 7
40 26.7506 0.5344 0.8122
PSDN 2010 56.75099 0.28384 0.03136 6.19496 1.38000 1.65000 0.06545
1 1 3 8
40 26.7667 0.5104 1.5698
PSDN 2011 34.22238 0.28458 0.04190 5.66206 1.54000 1.65000 0.08205
2 7 3 4
40 27.2491 0.3999 0.8324
PSDN 2012 4.72009 0.41466 0.03524 3.75368 1.61000 1.65000 0.05327
3 9 8 4
40 27.2480 0.3875 0.7043
PSDN 2013 -1.95875 0.40427 0.03069 3.12716 1.68000 1.65000 0.05399
4 5 3 3
40 27.1544 0.3903 0.7219
PSDN 2014 -23.79518 0.47361 0.03641 -4.53756 1.46000 1.65000 0.07163
5 8 1 4
40 27.1536 0.4772 0.7604
PSDN 2015 -5.61266 0.46313 0.03823 -6.86977 1.21000 1.39000 0.09537
6 3 4 1
40 27.2060 0.5713 0.8664
PSDN 2016 1.36393 0.43157 0.03531 -5.60755 1.06000 1.39200 0.06696
7 6 0 3
40 27.2613 0.5665 1.1000
PSDN 2017 50.02369 0.39062 0.03048 4.65296 1.16000 4.58200 0.08329
8 8 8 8
40 27.2709 0.6518 1.0481
PSDN 2018 -4.68069 0.38469 0.02946 -6.67936 1.02791 4.58200 0.13437
9 9 4 4
41 27.3611 0.7695 1.0581
PSDN 2019 -8.22940 0.58949 0.02494 -3.37436 0.75572 4.58200 0.27439
0 7 3 0
41 27.4571 70.0000 0.4250 0.4813
PTSN 2010 10.63783 0.46556 0.06275 -1.95102 0.79000 0.02024
1 2 0 9 1
41 27.3746 70.0000 0.3824 0.4473
PTSN 2011 -7.33309 0.52422 0.07144 -1.21993 0.80000 0.02488
2 0 0 9 4
41 27.5166 70.0000 0.4180 0.4842
PTSN 2012 12.49574 0.46099 0.08747 1.06333 0.73000 0.02686
3 4 0 5 4
41 27.5951 70.0000 0.3451 0.3953
PTSN 2013 13.16050 0.47262 0.06512 1.81374 0.59000 0.03602
4 9 0 9 7
41 27.4244 70.0000 0.2534 0.3151
PTSN 2014 -46.35392 0.48360 0.09517 -4.06637 2.64000 0.05761
5 3 0 2 2
41 27.5594 70.0000 0.2274 0.2763
PTSN 2015 -10.15106 0.52252 0.09156 0.17101 2.61000 0.04822
6 7 0 8 3
41 PTSN 2016 27.5111 -11.61957 0.49916 0.09529 1.82414 2.57000 70.0000 0.2381 0.04647 0.2781
418
7 6 0 9 3
41 27.5372 70.0000 0.2481 0.3693
PTSN 2017 4.27540 0.60133 0.10035 -12.50994 2.16000 0.07196
8 3 0 0 7
41 29.0569 70.0000 0.7578 1.0401
PTSN 2018 378.32367 0.23578 0.02497 4.17264 1.07996 0.05205
9 7 0 0 4
42 28.4386 70.0000 0.5624 1.1975
PTSN 2019 -17.50225 0.53226 0.05048 0.55889 1.20101 0.17639
0 8 0 7 4
42 26.3767 0.2228 0.5115
PUDP 2010 3.08561 0.34346 0.02145 3.55121 1.89000 4.89000 0.05410
1 5 7 4
42 26.5544 0.2936 0.6341
PUDP 2011 53.11897 0.28235 0.01867 6.16908 1.69000 2.69000 0.05125
2 1 0 6
42 26.6126 0.2955 0.6641
PUDP 2012 5.20094 0.30738 0.01844 5.85250 1.83000 3.98000 0.10551
3 4 6 7
42 26.6276 0.2439 0.6324
PUDP 2013 1.59626 0.30578 0.01900 7.19507 1.96000 3.98000 0.08798
4 1 2 8
42 26.7192 0.2824 0.6370
PUDP 2014 -10.96460 0.28049 0.01836 3.74620 2.10000 3.98000 0.10603
5 1 9 3
42 26.8234 0.3044 0.6239
PUDP 2015 61.31434 0.25710 0.01544 6.18767 1.64000 3.98000 0.06985
6 0 6 3
42 26.9983 0.3796 0.6153
PUDP 2016 5.52242 0.21853 0.01409 4.31501 1.77000 3.98000 0.11063
7 5 1 8
42 26.9475 0.3371 0.6309
PUDP 2017 -5.48338 0.33555 0.01713 1.19205 1.55000 3.98000 0.11328
8 2 6 2
42 26.9167 0.3091 0.6323
PUDP 2018 -36.47737 0.35001 0.01895 1.16990 3.95840 5.26000 0.23022
9 1 8 3
43 27.0146 0.3682 0.5513
PUDP 2019 -21.63484 0.20258 0.01810 0.80457 4.07499 8.28000 0.24997
0 8 5 7
43 29.2260 0.5888 1.0303
PWON 2010 76.09824 0.29448 0.00898 6.42237 0.89000 0.03000 0.46320
1 6 1 0
43 29.3793 0.5869 0.9798
PWON 2011 20.35823 0.28884 0.01503 6.58921 1.38000 0.03000 0.36930
2 0 0 7
43 29.6546 0.5857 2.0179
PWON 2012 46.49819 0.11163 0.01458 10.13104 1.34000 0.03000 0.31893
3 6 0 2
43 29.8608 0.5587 1.9572
PWON 2013 39.91878 0.07239 0.01683 12.22325 1.30000 0.03000 0.25229
4 5 9 3
43 30.4506 0.5061 1.9850
PWON 2014 27.80635 0.05750 0.01038 15.49622 1.40728 0.03000 0.27316
5 6 0 0
43 30.5637 0.4964 1.7685
PWON 2015 19.44026 0.07760 0.01301 7.45843 1.22264 0.02000 0.26091
6 1 9 6
43 30.6599 0.4669 0.4683
PWON 2016 4.67134 0.08221 0.01291 8.61102 1.32666 0.02000 0.24360
7 0 8 0
43 30.7819 0.4523 0.4538
PWON 2017 18.10399 0.07200 0.01187 8.66754 1.71531 0.02000 0.24205
8 9 9 0
43 30.8506 0.3879 0.3891
PWON 2018 23.84121 0.06926 0.01387 11.33954 2.31248 0.02000 0.22424
9 2 8 7
44 30.8927 0.3065 0.3076
PWON 2019 1.71358 0.07955 0.01500 12.41532 2.85867 0.02000 0.17729
0 7 5 0
44 25.3342 23.0800 0.2322 0.9078
PYFA 2010 6.70980 0.52519 0.05594 4.17450 3.01000 0.07671
1 9 0 6 4
44 25.4942 23.0800 0.3019 1.0997
PYFA 2011 7.26689 0.46693 0.05097 4.38179 2.54000 0.09548
2 4 0 1 7
44 25.6348 23.0800 0.2623 0.9594
PYFA 2012 16.96758 0.48696 0.04570 3.90725 2.41000 0.14519
3 2 0 2 8
44 25.8887 11.5400 0.4637 1.0504
PYFA 2013 8.95429 0.55707 0.04568 3.53817 1.54000 0.18520
4 3 0 9 5
44 25.8750 11.5400 0.4410 1.0357
PYFA 2014 15.44797 0.53096 0.06281 1.53876 1.63000 0.16316
5 4 0 1 6
44 25.7981 11.5400 0.3671 1.0094
PYFA 2015 -2.00538 0.52611 0.06261 1.92995 1.99000 0.13876
6 4 0 7 6
44 25.8416 23.0800 0.3684 1.0090
PYFA 2016 -0.40947 0.47859 0.05158 3.08028 2.19000 0.14138
7 4 0 5 2
44 25.7957 11.5400 0.3177 0.9314
PYFA 2017 2.78864 0.47586 0.05400 4.46655 3.52000 0.17838
8 1 0 9 6
44 25.9546 11.5400 0.3642 0.9048
PYFA 2018 12.30662 0.48315 0.03903 4.51574 2.75752 0.18704
9 8 0 2 6
419
45 25.9744 11.5400 0.3462 0.9015

PYFA 2019 -1.33003 0.46333 0.03903 4.89711 3.52769 0.20369
0 2 0 5 6
45 28.8797 0.2310 1.9613
RALS 2010 10.78261 0.33335 0.07196 10.17653 2.85000 3.66000 0.03579
1 7 8 3
45 28.9551 0.2441 1.6032
RALS 2011 6.51265 0.30472 0.07444 9.94511 2.73000 3.66000 0.03649
2 9 2 7
45 29.0354 0.2532 2.3785
RALS 2012 12.06315 0.29506 0.09331 10.14807 2.73000 3.66000 0.03926
3 9 3 2
45 29.1077 0.2652 1.9831
RALS 2013 5.28288 0.33013 0.10246 8.86516 2.46000 3.66000 0.04522
4 4 4 1
45 29.1471 0.2624 1.4932
RALS 2014 -2.32418 0.30198 0.10190 7.79585 2.79000 3.66000 0.04999
5 7 2 1
45 29.1516 0.2712 1.2717
RALS 2015 -5.60185 0.29142 0.07536 7.34560 2.95000 3.66000 0.06125
6 1 8 3
45 29.1672 0.2818 2.1065
RALS 2016 5.85637 0.27529 0.06929 8.79015 2.81000 8.40000 0.06469
7 4 2 9
45 29.2186 0.2856 2.0263
RALS 2017 -4.00047 0.25251 0.06272 8.31125 2.95000 8.37000 0.07133
8 1 9 6
45 29.2879 0.2699 2.1918
RALS 2018 -14.54107 0.22205 0.05811 11.19778 3.25451 7.71000 0.06151
9 2 9 4
46 29.3626 0.2621 1.5997
RALS 2019 -4.70689 0.19599 0.05342 11.46758 3.53780 7.42000 0.06111
0 5 1 2
46 25.4880 29.5900 43.7800 0.0663 0.2111
RBMS 2010 33.10281 0.00248 0.00093 -3.66152 0.01603
1 1 0 0 8 0
46 25.6354 14.6800 50.3100 0.0769 0.2095
RBMS 2011 -0.36117 0.00599 0.00170 11.73926 0.01664
2 6 0 0 8 5
46 25.7524 50.3100 0.0715 0.2677
RBMS 2012 165.36725 0.00392 0.00147 10.73280 7.83000 0.01703
3 7 0 8 0
46 25.7921 50.3600 0.1960 0.3159
RBMS 2013 -50.76565 0.00835 0.00144 -8.80766 3.03000 0.01879
4 6 0 0 4
46 25.7727 50.4800 0.1524 0.2707
RBMS 2014 139.72256 0.00623 0.00237 2.77927 4.66160 0.01953
5 4 0 4 2
46 25.9287 50.5300 0.0990 0.1715
RBMS 2015 -65.54385 0.00609 0.00217 -1.69315 5.19431 0.00803
6 2 0 7 1
46 26.7029 50.5900 0.4538 0.4989
RBMS 2016 5.74543 0.65771 0.00088 -1.69820 1.23987 0.00469
7 1 0 5 1
46 26.7918 51.2400 0.4652 0.5807
RBMS 2017 663.80050 0.57333 0.00095 3.36068 1.43724 0.28009
8 2 0 6 0
46 27.5234 54.7300 0.2993 0.5773
RBMS 2018 33.54783 0.26675 0.01198 0.60169 2.11480 0.14234
9 0 0 0 5
47 27.4160 51.8400 0.2507 0.4746
RBMS 2019 -48.43318 0.28457 0.02256 -2.93581 2.66995 0.18257
0 8 0 6 9
47 27.1514 0.4963 2.3767
SHID 2010 23.83340 0.69557 0.02193 2.87367 1.00000 6.26000 0.27721
1 8 0 0
47 27.8434 0.2645 0.6311
SHID 2011 31.90624 0.83231 0.02674 0.80872 1.19000 6.26000 0.15584
2 2 6 4
47 27.8967 0.2929 0.6018
SHID 2012 9.93396 0.81733 0.02373 0.97411 1.63000 6.26000 0.20681
3 4 5 8
47 27.9974 0.3558 0.6157
SHID 2013 14.04892 0.75102 0.02177 1.01121 1.26000 6.26000 0.24779
4 8 1 4
47 27.9921 0.3441 0.5836
SHID 2014 -6.90876 0.76021 0.02502 0.85561 1.22000 6.26000 0.24113
5 0 8 7
47 28.0019 0.3527 0.7737
SHID 2015 -18.48091 0.75472 0.02159 0.02415 1.16000 6.26000 0.24572
6 2 6 5
47 27.9981 0.3444 1.0384
SHID 2016 3.46075 0.76293 0.01983 0.05286 1.05000 6.26000 0.23338
7 2 2 1
47 28.0488 0.3766 1.5191
SHID 2017 5.12215 0.74484 0.02041 0.09601 2.41000 6.26000 0.29999
8 3 5 0
47 28.0384 0.3694 3.5717
SHID 2018 11.79144 0.73632 0.02149 0.11424 2.97499 3.00000 0.30240
9 9 4 5
48 28.0199 0.3662 2.9835
SHID 2019 -17.63484 0.73277 0.02180 -0.85919 3.25452 3.00000 0.30481
0 9 8 5
48 26.0184 0.4066 0.8916
SKLT 2010 13.69249 0.48653 0.04673 2.42458 1.92000 0.12000 0.16038
1 5 2 5
48 SKLT 2011 26.0903 9.64201 0.46832 0.04820 2.78989 1.70000 0.12000 0.4263 0.13720 0.8777
420
2 5 4 2
48 26.2437 0.4815 0.9793
SKLT 2012 16.63241 0.40733 0.04587 3.18844 1.41000 0.12000 0.12588
3 1 5 8
48 26.4336 0.5375 0.9492
SKLT 2013 41.15388 0.41734 0.04802 3.78822 1.23000 0.12000 0.12129
4 6 7 8
48 26.5271 0.5374 1.1624
SKLT 2014 20.16951 0.40778 0.05181 4.97052 1.18000 0.24000 0.11093
5 2 6 2
48 26.6558 0.5968 1.2745
SKLT 2015 9.34636 0.39393 0.04253 5.32124 1.19000 0.24000 0.17484
6 1 2 3
48 27.0658 0.4788 0.8532
SKLT 2016 11.90995 0.52737 0.02896 3.63332 1.32000 0.28000 0.18088
7 1 3 3
48 27.1789 0.5166 1.7107
SKLT 2017 9.63471 0.49005 0.02840 3.61018 1.26000 0.77000 0.18423
8 1 2 6
48 27.3397 0.5460 1.9325
SKLT 2018 14.31225 0.43255 0.02728 4.27596 1.22443 0.86000 0.15617
9 2 5 3
49 27.3963 0.5190 1.9252
SKLT 2019 22.59141 0.45565 0.02942 5.68303 1.29007 0.86000 0.14817
0 7 2 2
49 29.3701 0.5674 0.5733
SMDR 2010 1.66993 0.62715 0.04060 1.73062 1.17000 0.41000 0.33607
1 1 6 9
49 29.5052 0.6048 0.6094
SMDR 2011 18.15103 0.65544 0.03812 2.17851 1.06000 0.41000 0.36817
2 3 1 6
49 29.5496 0.5967 0.6016
SMDR 2012 15.97611 0.70944 0.05203 1.33520 1.03000 0.40000 0.33986
3 1 7 1
49 29.7009 0.5735 0.5765
SMDR 2013 11.08849 0.68963 0.05716 1.04323 1.05000 0.40000 0.30894
4 1 6 6
49 29.6790 0.5311 0.5468
SMDR 2014 -3.79406 0.67061 0.05385 3.41004 1.11000 0.40000 0.26497
5 8 5 3
49 29.7593 0.4894 0.4943
SMDR 2015 4.19700 0.64193 0.05400 1.73406 1.17000 0.44000 0.21723
6 8 0 3
49 29.6568 0.4750 0.4810
SMDR 2016 -40.13353 0.63752 0.05135 2.60813 1.10000 0.44250 0.19577
7 3 1 8
49 29.3100 0.7148 0.9531
SMDR 2017 47.42752 0.85591 0.06773 2.91606 0.11000 0.44290 0.23778
8 1 1 0
49 29.7935 0.4887 0.6055
SMDR 2018 19.81246 0.54103 0.04420 1.23605 1.09528 0.44000 0.15290
9 1 7 6
50 29.6028 0.5228 0.6386
SMDR 2019 -12.82436 0.48385 0.04788 -11.64248 1.26843 0.45000 0.18251
0 4 0 0
50 29.4457 0.6485 1.2587
SMRA 2010 42.00901 0.06175 0.01401 3.81679 0.86000 0.30000 0.03335
1 9 9 0
50 29.7227 0.6941 1.2203
SMRA 2011 38.71629 0.03759 0.01317 4.79934 1.37000 0.30000 0.25307
2 8 5 0
50 30.0176 0.6492 1.2792
SMRA 2012 46.78580 0.02597 0.01222 7.28262 1.12000 0.28000 0.17133
3 2 0 6
50 30.2454 0.6590 1.4828
SMRA 2013 18.20954 0.02576 0.01196 8.02311 1.28000 0.28000 0.29017
4 3 1 4
50 30.3640 0.6103 2.0361
SMRA 2014 30.28500 0.02385 0.01358 9.02187 1.58500 0.28000 0.37465
5 6 5 9
50 30.5626 0.5985 1.8675
SMRA 2015 5.43664 0.02242 0.01285 5.67259 1.65283 0.28000 0.36351
6 6 9 9
50 30.6664 0.6076 1.5261
SMRA 2016 -4.01191 0.02169 0.01292 2.90746 2.06284 0.14000 0.40496
7 7 2 8
50 30.7066 0.6143 1.2437
SMRA 2017 4.49806 0.01946 0.01547 2.45785 1.45921 0.61000 0.32467
8 1 7 2
50 30.7794 0.6111 1.1095
SMRA 2018 0.36836 0.01617 0.01297 2.96415 1.45221 0.99000 0.30084
9 4 2 7
51 30.8273 0.6132 1.2064
SMRA 2019 4.94734 0.01384 0.01138 2.50799 1.23666 1.08000 0.24437
0 5 8 7
51 27.4945 0.6295 0.9315
SSTM 2010 4.54730 0.54970 0.03837 1.13679 2.01000 7.87000 0.35626
1 8 8 5
51 27.4607 0.6454 0.8953
SSTM 2011 -9.72695 0.44255 0.04023 -2.85708 1.83000 8.00000 0.34096
2 7 1 0
51 27.4206 0.6483 0.8419
SSTM 2012 37.52375 0.47008 0.04275 -1.74471 1.72000 6.00000 0.34103
3 4 4 8
51 27.4102 0.6611 0.7765
SSTM 2013 3.47683 0.48127 0.04567 -1.64965 1.31000 8.00000 0.26731
4 1 5 1
421
51 27.3744 0.6654 0.8212

SSTM 2014 -9.39331 0.48338 0.04595 -1.65964 1.20000 8.00000 0.23561
5 0 0 8
51 27.3051 0.6618 0.7462
SSTM 2015 -2.63054 0.47606 0.04768 -1.44926 1.14000 8.00000 0.20243
6 3 7 1
51 27.2319 36.6000 0.6080 1.2362
SSTM 2016 -13.72812 0.47448 0.05020 -2.17344 1.27000 0.12438
7 8 0 0 4
51 27.1295 36.6000 0.6491 1.3838
SSTM 2017 -21.26172 0.48410 0.04306 -3.91485 1.71000 0.12480
8 6 0 9 6
51 27.0550 36.6100 0.6160 1.5574
SSTM 2018 19.30561 0.47512 0.03507 0.19780 2.22998 0.12245
9 8 0 4 8
52 26.9669 37.2700 0.6108 1.8163
SSTM 2019 -13.67789 0.48616 0.03509 -3.16008 1.58587 0.10789
0 8 0 0 6
52 27.1991 0.3110 1.0878
STTP 2010 21.60656 0.49144 0.05148 6.42779 1.71000 4.24000 0.04853
1 2 2 1
52 27.5635 0.4757 1.4427
STTP 2011 34.75826 0.62028 0.03790 4.56531 1.03000 4.24000 0.15113
2 6 4 2
52 27.8540 0.5361 1.6367
STTP 2012 24.91544 0.52112 0.03637 5.97084 0.99000 4.24000 0.07909
3 4 9 3
52 28.0163 0.5278 1.9090
STTP 2013 32.03143 0.51521 0.03333 7.78452 1.14000 3.13000 0.12036
4 2 2 6
52 28.1617 0.5191 2.7381
STTP 2014 28.05588 0.50719 0.03209 7.26178 1.48000 3.18000 0.20232
5 7 2 5
52 28.2831 0.4744 2.5320
STTP 2015 17.22277 0.52420 0.02986 9.67431 1.58000 3.19000 0.18560
6 2 6 3
52 28.4796 0.4998 2.2884
STTP 2016 3.33411 0.48524 0.02232 7.45490 1.65000 3.19000 0.26158
7 4 7 7
52 28.4822 0.4088 2.8471
STTP 2017 7.46649 0.48060 0.02847 9.22221 2.64000 3.19000 0.25559
8 1 3 5
52 28.5984 0.3742 2.2413
STTP 2018 0.05479 0.41660 0.02779 9.69482 1.84846 3.27000 0.11711
9 6 8 1
53 28.6893 0.2545 2.3003
STTP 2019 24.25056 0.39025 0.02421 16.74754 2.85296 3.27000 0.11281
0 5 7 3
53 28.9260 0.6599 1.1916
TBLA 2010 6.01892 0.31690 0.03018 6.75585 1.11000 0.10000 0.25775
1 5 4 6
53 29.0766 0.6213 1.3082
TBLA 2011 26.45221 0.32807 0.03033 10.31780 1.37000 0.10000 0.29946
2 7 3 8
53 29.2792 0.6614 1.1273
TBLA 2012 1.98786 0.33664 0.02766 4.69003 1.59000 0.10000 0.38063
3 1 8 9
53 29.4575 0.7105 1.0844
TBLA 2013 -2.64437 0.37364 0.02782 1.39317 1.12000 0.10000 0.34520
4 6 8 8
53 29.6227 0.6637 1.2140
TBLA 2014 71.04098 0.38803 0.03179 5.95631 1.10000 0.08000 0.31028
5 8 2 8
53 29.8592 0.6899 0.9834
TBLA 2015 -15.87609 0.47752 0.03024 2.16273 1.16000 0.08000 0.39826
6 9 5 1
53 30.1644 0.7284 1.1483
TBLA 2016 22.18132 0.43447 0.02899 4.92990 1.10000 0.08000 0.36461
7 7 5 0
53 30.2718 0.7147 1.1814
TBLA 2017 37.77611 0.44155 0.03197 6.80493 1.11000 0.08000 0.38408
8 3 9 1
53 30.4246 0.7072 0.9900
TBLA 2018 -9.02334 0.39342 0.03065 4.67799 1.87943 0.08000 0.50524
9 3 4 4
54 30.4853 0.6911 0.9972
TBLA 2019 4.51070 0.37389 0.02789 3.80714 1.62681 0.08000 0.45918
0 6 3 6
54 27.6771 10.6800 0.0943 1.4766
TCID 2010 5.63207 0.37886 0.05766 12.55159 0.15000 0.03972
1 8 0 0 8
54 27.7540 11.7400 0.0976 1.4667
TCID 2011 12.79753 0.36815 0.05419 12.38335 0.15000 0.04708
2 0 0 7 2
54 27.8633 0.1305 1.8837
TCID 2012 11.87438 0.34888 0.05247 11.91956 7.73000 0.15000 0.05174
3 8 9 5
54 28.0135 0.1930 1.8252
TCID 2013 9.54789 0.46690 0.04781 10.92451 3.57000 0.14000 0.05433
4 3 2 0
54 28.2479 0.3074 2.2088
TCID 2014 13.82243 0.23749 0.03993 9.40593 1.80000 0.14000 0.04515
5 5 3 0
54 28.3644 0.1763 1.7697
TCID 2015 0.28966 0.32874 0.04855 26.15027 4.99000 0.13600 0.06930
6 0 7 7
54 TCID 2016 28.4126 9.15318 0.42806 0.05086 7.41659 5.26000 0.14200 0.1839 0.08175 1.3341
422
7 8 5 6
54 28.4904 0.2131 1.7370
TCID 2017 7.10862 0.40843 0.04932 7.58428 4.91000 0.14200 0.10317
8 5 8 5
54 28.5251 0.1933 1.6118
TCID 2018 -2.12981 0.40845 0.05532 7.07725 5.86102 0.12600 0.10027
9 3 1 0
55 28.5675 0.2085 1.0754
TCID 2019 5.86683 0.36779 0.05984 5.68946 5.58210 0.12600 0.10826
0 8 5 9
55 27.8838 0.8296 0.8620
TMAS 2010 -2.09105 0.77991 0.12189 -8.89126 0.48000 0.14000 0.50002
1 9 6 9
55 27.6308 0.7568 0.8022
TMAS 2011 -0.94694 0.80744 0.13193 2.66224 0.55000 0.18000 0.42288
2 2 2 5
55 28.0588 0.7725 0.8275
TMAS 2012 13.33042 0.85004 0.08146 7.82257 0.51000 0.18000 0.48673
3 1 3 8
55 28.1441 0.7987 0.8274
TMAS 2013 27.37216 0.81019 0.09880 4.23941 0.52000 0.45000 0.45910
4 5 1 0
55 28.1176 0.6730 0.9837
TMAS 2014 21.95891 0.79622 0.08997 12.49263 0.49000 0.44000 0.29466
5 9 6 6
55 28.2087 0.5428 0.7925
TMAS 2015 -3.91308 0.81860 0.09028 17.79816 0.59000 0.44000 0.28280
6 9 5 6
55 28.5575 0.6061 0.7642
TMAS 2016 3.11719 0.85765 0.07224 9.16675 0.42000 0.44000 0.34802
7 2 7 9
55 28.7020 0.6494 0.7390
TMAS 2017 19.67851 0.80252 0.08589 1.82834 0.51000 0.45000 0.36891
8 5 8 2
55 28.6739 0.6231 0.9448
TMAS 2018 15.94744 0.76710 0.00000 1.22713 0.43002 0.61000 0.28606
9 2 0 1
56 28.8146 0.6377 0.8159
TMAS 2019 8.28727 0.76908 0.00000 3.08054 0.52842 0.60000 0.33708
0 3 5 2
56 28.0943 0.6223 1.1694
TOTL 2010 -10.94851 0.03853 0.00587 5.08208 1.51000 2.56000 0.05162
1 5 4 5
56 28.2715 0.6449 1.1571
TOTL 2011 1.83972 0.04443 0.00693 6.50963 1.40000 2.56000 0.04230
2 2 3 2
56 28.3557 0.6580 2.1449
TOTL 2012 16.85179 0.04828 0.00843 8.80387 1.44000 2.56000 0.05956
3 0 4 1
56 28.4314 0.6321 1.3979
TOTL 2013 24.72221 0.04189 0.00923 9.57453 1.58000 1.83000 0.08165
4 2 5 5
56 28.5407 0.6782 2.2158
TOTL 2014 -7.91204 0.02858 0.00630 6.59290 1.30000 1.83000 0.05097
5 9 1 9
56 28.6769 0.6956 1.4324
TOTL 2015 7.58749 0.06827 0.00891 6.72111 1.25833 1.83000 0.07125
6 9 2 6
56 28.7130 0.6805 1.5646
TOTL 2016 4.97968 0.06321 0.01307 7.49983 1.28067 1.83000 0.07584
7 2 3 5
56 28.8075 0.6885 1.3825
TOTL 2017 23.42801 0.07111 0.01223 7.13112 1.26076 1.83000 0.07369
8 5 4 1
56 28.8031 0.6741 1.2655
TOTL 2018 -5.20677 0.05133 0.01074 6.33124 1.33922 1.83000 0.07155
9 1 4 8
57 28.7172 0.6365 1.1383
TOTL 2019 -11.08353 0.05530 0.01355 5.92313 1.42262 1.83000 0.09496
0 2 5 2
57 30.2235 0.4654 0.5021
TPIA 2010 9.21129 0.08517 0.04258 2.60623 2.08000 0.01000 0.26887
1 6 6 2
57 30.3088 0.5029 0.6105
TPIA 2011 284.96417 0.57835 0.02618 5.52999 1.76000 0.03000 0.27222
2 5 9 3
57 30.3088 0.6420 0.8230
TPIA 2012 10.89334 0.64573 0.03917 -5.79485 1.43000 0.03000 0.32025
3 5 5 1
57 30.7839 0.5515 0.6336
TPIA 2013 39.17290 0.51774 0.03268 0.57826 1.31000 0.05000 0.22775
4 4 9 2
57 30.8060 0.5480 0.6290
TPIA 2014 -0.48991 0.59462 0.03319 0.94858 1.39000 0.06000 0.29963
5 9 9 0
57 30.9378 0.5238 0.6052
TPIA 2015 -34.02260 0.70235 0.03245 1.40980 1.10000 0.06000 0.32098
6 0 1 5
57 30.9847 0.4638 0.9296
TPIA 2016 28.45269 0.61840 0.03536 14.09521 1.53000 0.06000 0.25064
7 4 2 2
57 31.3316 0.4413 3.0851
TPIA 2017 26.33393 0.48461 0.02651 11.19963 2.43000 0.09000 0.24481
8 3 6 9
57 31.4595 0.4422 2.7396
TPIA 2018 12.49136 0.54419 0.02580 5.74498 2.05173 0.14000 0.22788
9 2 3 0
423
58 31.5008 0.4897 4.3497

TPIA 2019 -29.12139 0.57464 0.02539 0.68518 1.77202 0.17000 0.26259
0 4 5 1
58 28.3274 17.9700 0.3515 0.7870
ULTJ 2010 16.51146 0.46942 0.03953 5.34931 2.00070 0.11358
1 6 0 8 1
58 28.4099 17.9700 0.3564 0.7143
ULTJ 2011 11.80449 0.49089 0.05164 4.64959 1.52090 0.07762
2 7 0 3 0
58 28.5151 17.9700 0.3074 0.7041
ULTJ 2012 33.65070 0.40462 0.05001 14.59984 2.01820 0.06256
3 2 0 5 7
58 28.6647 17.8000 0.2832 1.4389
ULTJ 2013 23.14642 0.34357 0.04459 11.56369 2.47010 0.05786
4 8 0 8 9
58 28.7016 17.9000 0.2235 1.1443
ULTJ 2014 13.19444 0.34392 0.04881 9.71384 3.34460 0.05520
5 1 0 1 6
58 28.8951 17.9100 0.2097 1.0144
ULTJ 2015 12.18202 0.32789 0.04320 14.77685 3.74550 0.05109
6 5 0 4 5
58 29.0754 11.4900 0.1769 0.9553
ULTJ 2016 6.64678 0.24582 0.03580 16.74434 4.84360 0.03690
7 0 0 1 6
58 29.2771 33.8500 0.1885 3.0731
ULTJ 2017 4.13085 0.25765 0.02758 13.72063 4.19190 0.03038
8 7 0 9 0
58 29.3458 34.5100 0.1405 2.9479
ULTJ 2018 12.15938 0.26155 0.02594 12.62821 4.39813 0.02623
9 8 0 6 0
59 29.5193 36.0200 0.1442 3.0814
ULTJ 2019 13.70713 0.23556 0.02190 15.67492 4.44407 0.01770
0 7 0 5 0
59 26.1629 0.6768 1.0254
WEHA 2010 35.54243 0.71661 0.10595 -0.05643 0.52800 0.77000 0.34872
1 1 5 4
59 26.2944 0.6995 0.9593
WEHA 2011 -34.68328 0.67387 0.12377 1.70159 0.40400 0.77000 0.30722
2 8 9 5
59 26.6792 0.7801 0.9569
WEHA 2012 17.13552 0.65132 0.09760 1.53680 1.16610 0.77000 0.65998
3 6 7 6
59 26.9684 0.6951 1.0856
WEHA 2013 17.71629 0.65272 0.09704 0.34335 1.06080 0.41000 0.56060
4 2 9 5
59 26.8914 0.6604 1.1206
WEHA 2014 1.24512 0.56296 0.13724 0.73579 1.11510 1.75000 0.51571
5 3 7 8
59 26.6061 0.6416 0.9973
WEHA 2015 -31.11434 0.52033 0.13076 -10.89439 0.25590 1.75000 0.18274
6 1 5 8
59 26.4434 0.6622 1.1040
WEHA 2016 -16.57011 0.24551 0.10886 -8.03359 0.33720 0.56000 0.20882
7 4 7 9
59 26.4270 0.4919 1.0888
WEHA 2017 0.34685 0.46342 0.06822 16.80817 0.42640 0.56000 0.31482
8 6 9 4
59 26.5266 0.5385 0.9451
WEHA 2018 15.32793 0.57634 0.07213 0.96287 0.40243 1.89000 0.36838
9 0 6 2
60 26.3202 0.4367 0.9233
WEHA 2019 -8.34739 0.64769 0.09892 1.67617 0.51578 1.89000 0.28850
0 2 0 0
60 28.3606 0.4760 1.0114
WINS 2010 69.57961 0.64901 0.03080 5.11268 1.26000 2.33000 0.25018
1 4 3 9
60 28.5089 0.4602 0.9363
WINS 2011 53.16843 0.72815 0.03942 6.96235 1.06400 2.89000 0.30465
2 1 6 6
60 28.8182 0.4765 0.9932
WINS 2012 17.21372 0.73066 0.00407 7.08492 1.24440 2.85000 0.33923
3 1 2 3
60 29.2694 0.4855 0.9673
WINS 2013 90.88419 0.71871 0.04424 8.76914 1.25490 2.91000 0.32373
4 8 5 5
60 29.4613 0.4745 1.0078
WINS 2014 -3.94120 0.75765 0.05242 6.07198 1.23300 3.17000 0.33997
5 6 6 8
60 29.4470 0.4573 0.5670
WINS 2015 -33.45629 0.86508 0.06237 -2.32539 0.75090 3.31000 0.32492
6 4 3 3
60 29.3160 14.2200 0.4230 0.5878
WINS 2016 -18.22119 0.80800 0.07016 -5.71581 0.88580 0.29826
7 0 0 5 0
60 29.1540 15.6400 0.4052 0.6640
WINS 2017 -29.91360 0.83227 0.08136 11.99510 0.64830 0.26034
8 9 0 2 8
60 29.0129 14.9500 0.3776 0.6117
WINS 2018 8.25633 0.79983 0.09829 -13.11073 0.61690 0.17608
9 5 0 3 4
61 28.8676 14.8400 0.3733 0.5212
WINS 2019 -14.19672 0.77273 0.09685 -6.79828 0.58873 0.12970
0 3 0 9 3
61 26.0258 0.3453 2.6068
YPAS 2010 24.91582 0.52473 0.03603 10.54786 1.47000 0.35000 0.02605
1 5 2 4
61 YPAS 2011 26.1327 7.08723 0.50339 0.03645 7.43639 1.48220 0.35000 0.3373 0.02160 2.3696
424
2 2 1 2
61 26.5795 0.5289 1.8097
YPAS 2012 10.92996 0.49206 0.02847 4.71414 0.40400 0.35000 0.16720
3 9 9 9
61 27.1430 0.6217 1.4399
YPAS 2013 6.24882 0.31362 0.02268 1.01355 1.17630 0.35000 0.14839
4 6 5 4
61 26.4931 0.4949 1.5370
YPAS 2014 -4.13140 0.56210 0.04457 -2.78694 1.38270 0.35000 0.20043
5 3 1 4
61 26.3551 0.4613 2.3754
YPAS 2015 -34.18921 0.59705 0.04971 -3.53917 1.22470 0.35000 0.15650
6 6 0 1
61 26.3589 0.4933 2.4954
YPAS 2016 0.33489 0.54810 0.04867 -3.90069 0.97360 0.35200 0.06048
7 8 2 7
61 26.4387 0.5813 2.7049
YPAS 2017 8.71585 0.48025 0.04372 -4.77692 0.89470 0.35200 0.03320
8 9 0 5
61 26.5252 0.6430 1.9347
YPAS 2018 36.43301 0.40259 0.04159 -2.73179 1.02989 0.35200 0.08653
9 5 0 8
62 26.3517 0.5638 1.8843
YPAS 2019 -5.98667 0.43579 0.04939 1.25397 1.55649 0.35200 0.22503
0 4 6 2
Lampiran 2. Output SPSS
Model 1
Model Summaryb
Adjusted R Std. Error of the

Model R R Square
Square Estimate
1 .577a .333 .325 .15672582
a. Predictors: (Constant), MO , NDTS , Pertumbuhan , Ukuran ,

Likuiditas , Profitabilitas , SA
b. Dependent Variable: DR
ANOVAa
425
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
Regression 7.490 7 1.070 43.560 .000b
1 Residual 15.033 612 .025
Total 22.522 619
a. Dependent Variable: DR
b. Predictors: (Constant), MO, NDTS, Pertumbuhan, Ukuran, Likuiditas, Profitabilitas, SA
Coefficientsa
Standardized
Unstandardized Coefficients Collinearity Statistics
Model Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta Tolerance VIF
(Constant) .048 .108 .443 .658
Ukuran .018 .004 .166 4.790 .000 .914 1.095
Pertumbuhan .000 .000 .068 2.043 .041 .980 1.020
SA -.005 .036 -.005 -.140 .888 .735 1.361
1
NDTS .368 .236 .058 1.562 .119 .783 1.278
Profitabilitas -.007 .001 -.307 -8.911 .000 .917 1.090
Likuiditas -.019 .002 -.376 -10.807 .000 .900 1.111
MO -.002 .000 -.167 -4.951 .000 .963 1.039
a. Dependent Variable: DR
Uji Kenormalan
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Unstandardized
Residual
N 620
Normal Parametersa,b Mean .0000000
Std. Deviation .15583713
Most Extreme Differences Absolute .045
Positive .045
Negative -.041
Test Statistic .045
Asymp. Sig. (2-tailed) .005c
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
c. Lilliefors Significance Correction.
Menggatasi masalah heteroskedastisitas dengan HC3
Run MATRIX procedure:

HC Method 3
Criterion Variable DR
Model Fit:
R-sq F df1 df2 p
,3325 26,1664 7,0000 612,0000 ,0000
Heteroscedasticity-Consistent Regression Results

426
Coeff SE(HC) t P>|t|

Constant ,0479 ,2633 ,1818 ,8558
Ukuran ,0178 ,0075 2,3554 ,0188
Pertumbu ,0002 ,0001 1,5512 ,1214
SA -,0050 ,0577 -,0868 ,9309
NDTS ,3685 ,3140 1,1734 ,2411
Profitab -,0071 ,0016 -4,3445 ,0000
Likuidit -,0188 ,0206 -,9097 ,3634
MO -,0018 ,0006 -3,1812 ,0015
------ END MATRIX -----
Model 2
Model Summaryb

Model R R Square Square Estimate
a
1 .118 .014 .011 17.14278772
a. Predictors: (Constant), Pertumbuhan , Ukuran
b. Dependent Variable: MO
ANOVAa
Regression 2556.793 2 1278.396 4.350 .013b
1
Residual 181320.980 617 293.875
Total 183877.773 619
a. Dependent Variable: MO
b. Predictors: (Constant), Pertumbuhan , Ukuran
Coefficientsa
Standardized
Unstandardized Coefficients Coefficients Collinearity Statistics
Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) 41.603 11.022 3.775 .000
Ukuran -1.125 .388 -.116 -2.901 .004 1.000 1.000
Pertumbuhan .004 .008 .020 .489 .625 1.000 1.000
a. Dependent Variable: MO
Uji Heteroskedastisitas dengan uji Glesjer
Coefficientsa
Standardized
1 (Constant) 22.521 8.279 2.720 .007
427
Ukuran -.402 .291 -.055 -1.380 .168 1.000 1.000

Pertumbuhan .008 .006 .049 1.212 .226 1.000 1.000
a. Dependent Variable: Absmod1
Uji Kenormalan

Unstandardized
Residual
N 620
Std. Deviation 17.11507099
Positive .319
Negative -.237
Test Statistic .319
Model 3
Model Summaryb
a
1 .563 .317 .309 .11090716
a. Predictors: (Constant), MO , NDTS , Pertumbuhan , Ukuran ,
Likuiditas , Profitabilitas , SA
b. Dependent Variable: LTDR
ANOVAa
1 Regression 3.492 7 .499 40.557 .000b
Residual 7.528 612 .012
Total 11.020 619
a. Dependent Variable: LTDR
b. Predictors: (Constant), MO , NDTS , Pertumbuhan , Ukuran , Likuiditas , Profitabilitas ,
SA
Coefficientsa
Standardized
428
1 (Constant) -.709 .077 -9.261 .000

Ukuran .029 .003 .390 11.154 .000 .914 1.095
Pertumbuhan 7.056E-5 .000 .044 1.289 .198 .980 1.020
SA .211 .025 .326 8.364 .000 .735 1.361
NDTS -.056 .167 -.013 -.334 .738 .783 1.278
Profitabilitas -.004 .001 -.233 -6.672 .000 .917 1.090
Likuiditas -.001 .001 -.040 -1.139 .255 .900 1.111
MO -.001 .000 -.077 -2.255 .024 .963 1.039
a. Dependent Variable: LTDR
Uji Normalitas

Unstandardized
Residual
N 620
a,b
Normal Parameters Mean .0000000
Positive .078
Negative -.060
Test Statistic .078
Mengatasi masalah heteroskedastisitas dengan HC3
HC Method
3
Criterion Variable
LTDR
429
Model Fit:
R-sq F df1 df2 p
,3169 47,3648 7,0000 612,0000 ,0000

Constant -,7087 ,0769 -9,2128 ,0000
Ukuran ,0293 ,0028 10,5817 ,0000
Pertumbu ,0001 ,0001 ,5308 ,5957
SA ,2112 ,0244 8,6494 ,0000
NDTS -,0558 ,1720 -,3247 ,7455
Profitab -,0038 ,0007 -5,5531 ,0000
Likuidit -,0014 ,0009 -1,5110 ,1313
MO -,0006 ,0003 -1,9429 ,0525
------ END MATRIX -----
Model 4
Model Summaryb
a
1 .315 .099 .093 .59111
a. Predictors: (Constant), DR, Pertumbuhan , MO , Ukuran
b. Dependent Variable: Absmod4
ANOVAa
Regression 23.704 4 5.926 16.960 .000b
1 Residual 214.886 615 .349
Total 238.590 619
a. Dependent Variable: Absmod4
b. Predictors: (Constant), DR, Pertumbuhan, MO, Ukuran
Coefficientsa
Standardized
1 (Constant) -1.369 .539 -2.542 .011
Ukuran .084 .019 .177 4.360 .000 .950 1.053
Pertumbuhan .000 .000 .022 .565 .572 .995 1.005
MO .000 .002 -.004 -.093 .926 .953 1.049
DR .330 .182 .075 1.814 .070 .920 1.087
a. Dependent Variable: NP

430
HC Method 3
Criterion Variable
NP
Model Fit:
R-sq F df1 df2 p
,0431 10,0681 4,0000 615,0000 ,0000

Constant -1,3688 ,5716 -2,3947 ,0169
Ukuran ,0838 ,0204 4,1017 ,0000
Pertumbu ,0002 ,0003 ,7165 ,4740
MO -,0002 ,0032 -,0571 ,9545
DR ,3297 ,1810 1,8220 ,0689
------ END MATRIX -----
Uji Normalitas
Unstandardized
Residual
N 620
Positive .171
Negative -.124
Test Statistic .171
Model 5
Model Summaryb
a
1 .226 .051 .045 .82429810
a. Predictors: (Constant), LTDR , Pertumbuhan , MO , Ukuran
b. Dependent Variable: NP
ANOVAa
1 Regression 22.427 4 5.607 8.252
.000b
Residual 417.872 615 .679
431
Total 440.300 619

b. Predictors: (Constant), LTDR , Pertumbuhan , MO , Ukuran
Coefficientsa
Unstandardized Standardized
Coefficients Coefficients t Sig. Collinearity Statistics
Model B Std. Error Beta Tolerance VIF
1 (Constant) -1.807 .554 -3.259 .001
Ukuran .110 .020 .231 5.508 .000 .879 1.138
Pertumbuhan .000 .000 .034 .863 .388 .996 1.004
MO -.001 .002 -.028 -.706 .481 .977 1.023
LTDR -.770 .266 -.122 -2.899 .004 .874 1.144
HC Method 0
Criterion Variable NP
Model Fit:
R-sq F df1 df2 p
,0509 8,2414 4,0000 615,0000 ,0000

Constant -1,8067 ,5974 -3,0245 ,0026
Ukuran ,1096 ,0218 5,0382 ,0000
Pertumbu ,0003 ,0002 1,5253 ,1277
MO -,0014 ,0032 -,4326 ,6655
LTDR -,7700 ,2903 -2,6521 ,0082
------ END MATRIX -----

Uji Normalitas

Unstandardized
Residual
N 620
Positive .154
Negative -.109
Test Statistic .154
432
Matriks Korelasi
LTD
Ukuran Pertumbuhan SA NDTS Profitabilitas Likuiditas MO DR NP
R
*
.210
Ukuran 1 -.016 -.095* -.026 .156** -.200** -.116** * .339** .192**
Pertumbuhan -.016 1 .064 -.066 .043 -.035 .021 .058 .049 .024
* ** ** ** .163* **
SA -.095 .064 1 .444 -.207 -.211 -.064 * .348 -.028
*
.136
NDTS -.026 -.066 .444** 1 -.188** -.092* .020 * .165** .041
-.282 -.229
Profitabilitas .156** .043 -.207** -.188** 1 .023 -.088* ** ** .246**
-.443 -.201
Likuiditas -.200** -.035 -.211** -.092* .023 1 .119** ** ** -.110**
-.201 -.127
MO -.116** .021 -.064 .020 -.088* .119** 1 ** ** -.039
DR .210** .058 .163** .136** -.282** -.443** -.201** 1 .464** .114**
.464*
LTDR .339** .049 .348** .165** -.229** -.201** -.127** * 1 -.038
.114*
NP .192** .024 -.028 .041 .246** -.110** -.039 * -.038 1

DrraftDisertasi - BonifasiusMHNainggolan - NIM - 177020201112007 Tanggal 8maret231 Revisi B Indo

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

DrraftDisertasi - BonifasiusMHNainggolan - NIM - 177020201112007 Tanggal 8maret231 Revisi B Indo

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

KEPEMILIKAN MANAJERIAL SEBAGAI MEDIASI DETERMINAN

STRUKTUR MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN (STUDI PADA

Untuk Memenuhi Tahapan Persyaratan Mencapai Gelar Doktor

BONIFASIUS MULA HORAS NAINGGOLAN

PROGRAM DOKTOR MANAJEMEN

KEPEMILIKAN MANAJERIAL SEBAGAI MEDIASI DETERMINAN STRUKTUR

telah dipertahankan didepan penguji

(Prof. Dr.Surachman, S.E, MSi)

(Dr. Siti Aisjah, SE) (Prof. Dr. Sumiati, SE, MS)

Prof. Ananda Sabil Hussein, SE., M.Com., Ph.D,CMA

Nama Mahasiswa : BONIFASIUS MULA HORAS NAINGGOLAN

TIM DOSEN PENGUJI :

Saya menyatakan dengan sebenar-benarnya bahwa sepanjang pengetahuan saya,

Bonifasius M.H. Nainggolan

Bonifasius Mula Horas Nainggolan: Program Doktor Manajemen Kampus

Kata kunci: Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan, Kepemilikan Manajerial,

KEPEMILIKAN MANAJERIAL SEBAGAI MEDIASI DETERMINAN STRUKTUR

MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN (STUDI PADA PERUSAHAAN YANG

TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA).

Di dalam Proposal ini, disajikan pokok-pokok bahasan yang meliputi:

Kerangka Konseptual Penelitian dan Metode Penelitian. Penulis sangat menyadari

kekurangtepatan, oleh karena itu penulis mengharapkan saran yang membangun

agar proposal ini dapat dikembangkan untuk dilanjutkan dalam penelitian.

Jakarta, Agustus 2022

Bonifasius Mula Horas Nainggolan

Tabel 3. 1. Hubungan antar variabel, dukungan penelitian dan konsep......................90

Gambar 3.1. Model Kerangka Konseptual Penelitian.................................................103

1.1. Latar Belakang Penelitian

Dinamika persaingan pasar yang semakin kompetitif menuntut perusahaan

meningkatkan daya saingnya agar mampu bertahan dan meningkatkan pangsa

pasar. Untuk meningkatkan daya saingnya, perusahaan membutuhkan para investor

aktivitas perusahaan. Dengan ketersediaan dana dari para investor, manajemen

akan lebih leluasa membuat keputusan-keputusan untuk mencapai tujuan

perusahaan, yaitu meningkatkan kekayaan pemilik dan pemegang saham.

Perusahaan dengan kepemilikan tunggal maupun dengan banyak kepemilikan pasti

akan setuju jika keputusan-keputusan yang dikeluarkan manajemen dapat

saing yang terjadi. Peningkatan nilai saham merupakan sinyal terjadinya

peningkatan nilai perusahaan.

Di pasar modal, kemampuan daya saing perusahaan salah satunya

tergambarkan dalam peningkatan nilai perusahaan. Perusahaan yang berdaya saing

motivasi investor melakukan investasi di pasar saham dengan harapan memperoleh

gain) dan kepemilikan perusahaan (Suhadak Suhadak et al., 2019).

modal yang diinvestasikan perusahaan berpeluang untuk kembali bahkan

menguntungkan. Peningkatan nilai perusahaan memberikan gambaran bahwa

perusahaan berjalan sesuai dengan tujuan perusahaan. Peningkatan nilai

perusahaan dapat meningkatkan kepercayaan investor untuk melakukan investasi

pada perusahaan secara berkelanjutan karena dapat memberikan gambaran

tingginya pengembalian saham yang diinvestasikan pada perusahaan.

Pemegang saham dan pemilik selalu mengharapkan peningkatan nilai

perusahaan karena akan berimplikasi pada peningkatan kesejahteraannya.

Peningkatan harga saham perusahaan merupakan manifestasi keberhasilan sebuah

keputusan investasi, keberhasilan pengelolaan aset dan keuangan perusahaan. Nilai

perusahaan selalu menjadi fokus utama investor, karena memberikan informasi

mengenai posisi kekayaan investor yang bersumber dari perusahaan. Peningkatan

nilai perusahaan merupakan gambaran kesuksesan manajemen mengelola

perusahaan, terutama manajer yang terkait dengan bidang keuangan. Nilai

perusahaan yang baik akan dapat meningkatkan kepercayaan investor sehingga

bersedia melakukan investasi pada perusahaan.

menarik perhatian para peneliti bidang keuangan dengan menggunakan berbagai

menggambarkan kemampuan perusahaan dalam jangka panjang

Nilai perusahaan juga menggambarkan kondisi keuangan terkini perusahaan

berdasarkan informasi nilai saham perusahaan di pasar modal.Tobin’s Q adalah

Tobin’s pada penelitian ini dilakukan dengan pertimbangan: 1) Tobin’s Q sering