MANAJEMEN KEUANGAN STRATEJIK

“Dynamic Capital Structures and Corporate Valuation”

Dosen Pengampu:
Dr. Ni Putu Santi Suryantini, S.E.,M.M.

Disusun Oleh
Kelompok 3:

1. I Made Adi Suardana Putra (2380611026)

2. Kadek Teddy Surya Prabawa (2380611045)
3. Ni Nyoman Putri Widiari (2380611046)

PROGRAM STUDI MAGISTER MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS UDAYANA
2023
 KATA PENGANTAR

Puji Syukur kami panjatkan kehadirat Tuhan Yang Maha Esa, karena telah melimpahkan
rahmat-Nya berupa kesempatan dan pengetahuan sehingga makalah ini bisa selesai pada
waktunya. Terimakasih juga kami ucapakan kepada dosen pengampu Mata Kuliah Manajemen
Keuangan Stratejik Ibu Dr. Ni Putu Santi Suryantini, S.E.,M.M. yang sudah memberikan kami
tugas untuk menyusun makalah ini sehingga menambah pengetahuan kami dalam perkuliahan ini.
Kami telah menyusun makalah ini dengan referensi buku untuk menambah ilmu hususnya
terkait “Dynamic Capital Structures and Corporate Valuation”. Kami berharap semoga makalah
ini bisa menambah pengetahuan para pembaca.
Namun terlepas dari itu, kami memahami bahwa makalah ini masih jauh dari kata
sempurna, sehingga kami sangat mengharapkan kritik serta saran yang membangun demi
terciptanya makalah selanjutnya yang lebih baik lagi.

Penulis,

Kelompok 3

ii
 DAFTAR ISI

KATA PENGANTAR ……………………………………………………….. ii

DAFTAR ISI ………………………………………………………………… iii
BAB I PENDAHULUAN …………………………………............................ 1
1.1. Latar Belakang …………………………………………………..... 1
1.2.Rumusan Masalah …………………………………………………. 2
1.3.Tujuan Penulisan …………………………………………………... 2
BAB II PEMBAHASAN …………………………………………………… 3
2.1. The Adjusted present Value (APV) Apporach ………..…………… 3
2.1. The Modigliani and Miller Models ……………………………….. 6
2.3. The Compressed Adjusted Present Value (CAPV) Model ………… 9
2.4. The Free Cash Flow to Equity (FCFE) Model ……………………. 13
2.5. Multistage Valuation When the Capital Structure is Stable ………. 13
2.6 Analysis of a Dynamic Capital Structure …………………………… 17
BAB III PENUTUP …………………………………………………………. 19
3.1. Kesimpulan ………………………………………………………... 19
DAFTAR PUSTAKA ……………………………………………………….. 20

iii
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Struktur modal seringkali dinamis. Beberapa variasinya terjadi tanpa tindakan
manajerial, seperti perubahan harga saham akibat kondisi pasar secara keseluruhan. Beberapa
perubahannya terjadi karena skala ekonomi sehubungan dengan peningkatan modal di mana
karena biaya transaksi, perusahaan jarang menaikkan modal dalam jumlah besar namun lebih
sering dengan jumlah kecil. Perubahan lainnya terjadi ketika perusahaan sengaja menyimpang
dari target mereka untuk mengambil keuntungan peluang tak terduga, seperti peluang akuisisi.
Manajer perlu memahami bagaimana struktur modal yang dinamis akan mempengaruhi nilai
perusahaan yang kami bahas dalam bab ini. Pilihan pembiayaan perusahaan jelas memiliki efek
langsung pada biaya modal tertimbang rata-rata (WACC). Pilihan pembiayaan juga memiliki
efek tidak langsung karena mereka mengubah risiko dan meminta pengembalian hutang dan
keadilan. Bab ini berfokus pada pilihan utang-modal dan pengaruhnya terhadap nilai dalam
lingkungan yang dinamis.

1
1.2 Rumusan Masalah
1) Apa itu The Adjusted Present Value (APV) Approach ?
2) Apa itu The Modigliani and Miller Models ?
3) Apa itu The Compressed Adjusted Present Value (CAPV) Model ?
4) Apa itu The Free Cash Flow to Equity (FCFE) Model ?
5) Apa itu Multistage Valuation When the Capital Structure is Stable ?
6) Bagaimana Analysis of a Dynamic Capital Structure ?

1.3 Tujuan Penulisan

1) Mengetahui dan memahami mengenai The Adjusted Present Value (APV) Approach.
2) Mengetahui dan memahami mengenai The Modigliani and Miller Models.
3) Mengetahui dan memahami mengenai The Compressed Adjusted Present Value
(CAPV) Model.
4) Mengetahui dan memahami mengenai The Free Cash Flow to Equity (FCFE) Model.
5) Mengetahui dan memahami mengenai Multistage Valuation When the Capital Structure
is Stablel.
6) Mengetahui dan memahami mengenai Analysis of a Dynamic Capital Structure.

2
 BAB II
PEMBAHASAN

2.1. The Adjusted present Value (APV) Apporach

Variasi lain dari WACC (weighted average cost of capital, atau biaya modal rata-rata
tertimbang) dalam analisis investasi adalah APV (Adjusted Present Value). APV
menggunakan prinsip value additive (penambahan nilai), dengan mengambil ide dari
model struktur modal Modigliani Miller (MM). Menurut MM dengan pajak, nilai
perusahaan dengan hutang adalah nilai perusahaan 100% saham ditambah dengan
penghematan pajak dari hutang (bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak).

2.1.1. The Value of Levered Firm (VL)

Kerangka kerja konseptual yang paling umum dimulai dengan nilai unlevered
tetapi sebaliknya perusahaan yang identik, Vu, dan sesuaikan nilai unlevered untuk
efek samping apapun karena daya ungkit. Ini disebut pendekatan nilai sekarang yang
disesuaikan (APV) dan dinyatakan sebagai:

Nilai perusahaan unlevered tanpa aset non operasional adalah nilai sekarang
dari arus kas bebas (FCF) yang didiskontokan dengan biaya modal rata-rata
tertimbang (WACC). Untuk perusahaan unlevered, WACC adalah biaya ekuitas
unlevered : WACC = rsU. Seperti yang kita lihat dalam model penilaian korporat arus
kas bebas, nilai sekarang ini adalah:

jika FCF tumbuh dengan laju konstan sebesar gL maka Persamaan (17-2) dapat
disederhanakan

Sebelumnya, kita membahas beberapa efek samping dari leverage, termasuk

manfaat karena pengurangan beban bunga dan biaya akibat kesulitan keuangan.
Kemuadian kita akan fokus pada manfaat pajak sekarang dan mengatasi biaya

3
kesulitan keuangan nanti. Manfaat pajak karena leverage adalah penghematan pajak
tahunan karena bunga (TS), yaitu pengurangan pajak tahunan karena pengurangan
biaya bunga. Jika rd adalah tingkat bunga utang, Dt adalah jumlah utang (yang kita
asumsikan konstan sepanjang tahun), dan T adalah tarif pajak, maka pengurangan
pajak pada tahun tertentu karena dikurangi beban bunga adalah:

Setiap tahun perusahaan dengan leverage dapat mengurangi biaya bunganya,

sehingga nilai perusahaan dengan leverage sama dengan nilai perusahaan unlevered
ditambah keuntungan dari leverage, yang merupakan nilai sekarang dari
penghematan pajak bunga, juga dikenal sebagai pajak bunga, perisai pajak bunga
(Vtax shield).

Nilai pelindung pajak adalah nilai sekarang dari semua penghematan pajak
bunga (TS), yang didiskontokan dengan tarif yang sesuai, rTS :

Jika arus kas bebas tumbuh pada tingkat yang konstan dan proporsi hutang dan
ekuitas dalam struktur modal tetap konstan, maka penghematan pajak tahunan
tumbuh pada tingkat yang konstan. Dengan menggunakan model pertumbuhan
konstan, nilai sekarang dari penghematan pajak yang meningkat ini adalah:

Mengganti persamaan 17-7 ke persamaan 17-5 menghasilkan ekspresi

penilaian yang secara terpisah mengidentifikasi dampak leverage dan pertumbuhan
nilai:

4
 Persamaan 17-8 adalah model yang sangat umum dari pendekatan nilai
sekarang yang disesuaikan. Kami akan memeriksa beberapa aplikasi khusus dari
pendekatan umum ini nanti, tetapi sekarang kami membahas dampak leverage
terhadap biaya ekuitas.

2.1.2. The Levered Cost of Equity (rsL)

Dengan aljabar yang cukup besar, levered cost of equity (rsL) dapat
dinyatakan dalam bentuk (1) unlevered cost of equity, (2) bobot struktur modal (wd)
adalah persentase perusahaan yang dibiayai dengan utang dan w s adalah persentase
dibiayai dengan saham biasa, (3) biaya utang (r d) dan (4) tingkat diskonto untuk
perisai pajak:

Rasio wd /ws pada Persamaan 17-9 juga sama dengan rasio D/S, dimana S
adalah nilai sahamnya. Untuk beberapa situasi lebih mudah menggunakan rasio D/S
jika ingin menghitung D dan S, di tempat lain, mungkin memiliki target bobot
struktur modal, sehingga lebih mudah menggunakan rasio wd/ws. Tergantung
situasinya dalam menggunakan bentuk rasio leverage (D/S atau wd/ws ) yang
mengurangi jumlah perhitungan dan paling menghemat waktu, jadi hal ini perlu
diwaspadai.

2.1.3. The Levered Beta

Dengan sedikit lebih banyak aljabar, kita dapat menyatakan beta perusahaan
sebagai fungsi dari beta saham unlevered bU, beta utang b, dan beta pelindung pajak,
bTS, beta utang dan perisai pajak mencerminkan risiko sistematis utang dan perisai
pajak. Levered beta suatu perusahaan adalah:

Perhatikan bahwa Persamaan 17-10 mencakup istilah bd. Jika utang korporasi
bukannya tanpa risiko maka beta, bd , mungkin bukan nol. Jika kita berasumsi bahwa
obligasi terletak pada jaminan market line, maka pengembalian obligasi yang

5
 diperlukan rd , dapat dinyatakan sebagai rd = rRF + bd RPM. Memecahkan untuk bd
memberikan:

2.1.4. The Tax Shield Discount Rate (rTS)

Perhatikan bahwa nilai perusahaan dengan leverage (Persamaan 17-8), biaya
ekuitas dengan leverage (Persamaan 17-9), dan beta dengan leverage (Persamaan
17-10) masing-masing tergantung pada tingkat yang diasumsikan untuk
mendiskontokan perisai pajak, rTS. Meskipun rTS tidak dapat diamati secara
langsung, namun dapat dibatasi.
Jika perusahaan akan selalu mengurangi biaya bunga, maka pelindung pajak
tidak memiliki risiko dan harus didiskontokan pada tingkat bebas risiko. Namun,
utang perusahaan bukan tanpa risiko, perusahaan kadang-kadang gagal membayar
pinjaman mereka jika arus kas dari operasi sangat rendah sehingga nilai perusahaan
kurang dari nilai utang. Bahkan jika sebuah perusahaan tidak gagal membayar
utangnya, sebuah perusahaan mungkin tidak dapat menggunakan penghematan
pajak dari pemotongan bunga pada tahun berjalan jika memiliki kerugian
operasional sebelum pajak. Oleh karena itu, penghematan pajak di masa depan tidak
bebas risiko dan karenanya harus didiskontokan menggunakan tingkat yang lebih
tinggi daripada tingkat bebas risiko.
Seberapa tinggi seharusnya tingkat diskonto? Risiko bahwa perusahaan tidak
akan dapat menggunakan pemotongan suku bunga di masa mendatang berasal dari
risiko laba operasi sebelum pajaknya. Hal ini menunjukkan bahwa biaya ekuitas
yang tidak diungkit, yang mencerminkan risiko operasi, harus menjadi batas atas
pengembalian yang diminta pada perisai pajak.

2.2. The Modigliani and Miller Models

Teori pendekatan Modigliani-Miller dibagi menjadi dua, yaitu:
2.2.1. Tanpa Pajak
Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan
Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan
atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Modigliani-Miller mengajukan

6
beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan
Houston,2006) yaitu:
a. Tidak terdapat agency cost.
b. Tidak ada pajak.
c. Investor dapat menggunakan utang dengan tingkat suku bunga yang sama
dengan perusahaan.
d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai
prospek perusahaan di masa depan.
e. Tidak ada biaya kebangkrutan.
f. Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh
penggunaan dari hutang.
g. Para investor adalah price-takers.
h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market
value).
Dengan asumsi-asumsi tersebut, Modigliani-Miller mengajukan dua
proposisi yang dikenal sebagai proposisi Modigliani-Miller tanpa pajak.
Proposisi I: nilai dari perusahaan yang menggunakan utang sama dengan nilai
dari perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Implikasi dari proposisi I ini
adalah struktur modal dari suatu perusahaan tidak relevan, perubahan struktur
modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan Weighted Average Cost of
Capital (WACC) perusahaan akan tetap sama tidak dipengaruhi oleh
bagaimana perusahaan memadukan utang dan modal untuk membiayai
perusahaan.
Teori MM menunjukkan bahwa Nilai Perusahaan (V) yang levered dan
unlevered adalah sama.

Proposisi II: biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan

melakukan atau mencari pinjaman dari pihak luar. Risk of the equity
bergantung pada resiko dari operasional perusahaan (business risk) dan tingkat
utang perusahaan (financial risk).
Dapat disimpulkan teori Modigliani-Miller tanpa pajak ini yaitu tidak
membedakan antara perusahaan yang menggunakan utang atau pemegang
saham memiliki utang pada saat kondisi tanpa pajak dan pasar yang sempurna.

7
 Nilai perusahaan tidak bergantung pada struktur modalnya. Dengan kata lain,
manajer keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan merubah
proporsi debt dan equity yang digunakan untuk membiayai perusahaan.

Beta leverage adalah sebagai berikut:

2.2.2. Dengan Pajak

Teori Modigliani-Miller tanpa pajak dianggap tidak realistis dan
kemudian Modigliani-Miller memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya.
Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas
keluar. Utang dapat digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga dapat
dipakai sebagai pengurang pajak. Utang dapat digunakan untuk meningkatkan
nilai suatu perusahaan karena beban bunga atas utang tersebut dapat mengurangi
penghasilan kena pajak (Modigliani & Miller, 1963). Jadi, penghindaran pajak
ini dilakukan karena adanya celah dalam aturan pajak. Umumnya ketentuan
perpajakan mengatur bahwa pembayaran bunga merupakan beban yang dapat
dikurangkan secara fiskal (deductible expense). Ketentuan ini kemudian
dieksploitasi dengan cara pemberian pinjaman dengan jumlah yang melebihi
kewajaran, yang tujuannya tidak lain supaya beban secara fiskal membesar,
kemudian laba fiskal akan mengecil dan pada akhirnya pajak yang harus dibayar
menjadi kecil atau bahkan tidak perlu membayar pajak sama sekali, karena
secara fiskal wajib pajak mengklaim rugi. Dalam teori Modigliani-Miller
dengan pajak ini terdapat dua proposisi yaitu:
Proposisi I: nilai dari perusahaan yang menggunakan utang sama
dengan nilai dari perusahaan yang tidak menggunakan utang ditambah dengan
penghematan pajak karena bunga utang. Implikasi dari proposisi I ini adalah
pembiayaan dengan utang sangat menguntungkan dan Modigliani-Miller
menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen
utang.

8
 Jadi, bentuk persamaan nilai perusahaan leverage seperti gambar di
bawah. Dengan keterangan T periode dan D adalah jumlah total hutang yang
belum dibayar.

Proposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin

meningkatnya utang, tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan
dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari
proposisi II ini adalah penggunaan utang yang semakin banyak akan
meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak,
berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil
dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya
modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat).

Teori Modigliani-Miller tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori

tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan utang sebanyak-
banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang
sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat utang suatu perusahaan, akan semakin
tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori
Modigliani-Miller mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang
sebanyak-banyaknya, karena Modigliani - Miller mengabaikan biaya
kebangkrutan.

2.3. The Compressed Adjusted Present Value (CAPV) Model

Model nilai sekarang yang disesuaikan (CAPV) terkompresi memungkinkan
pertumbuhan bukan nol dan utang berisiko dengan beta utang bukan nol. Ini juga berbeda
dari model MM dalam asumsi mengenai tingkat diskonto yang sesuai untuk tameng pajak.
Secara khusus, diasumsikan bahwa rTS =rsU . Ini disebut APV terkompresi karena tidak
perlu mendiskontokan FCF dan pelindung pajak bunga secara terpisah saat menghitung
nilai perusahaan dengan leverage karena masing-masing didiskontokan dengan biaya

9
ekuitas unlevered. Dengan kata lain, Anda dapat memperkirakan nilai perusahaan dengan
leverage sebagai:

Dengan persamaan aljabar, lebih mudah dipahami sebagai berikut:

FCF + TS = Laba Bersih yang disesuaikan
= Pemasukan Bersih + (Depresiasi + Amortisasi – Investasi secara
total modal operasi bersih) + Beban Bunga
Oleh karena itu, nilai perusahaan dengan pengungkit dapat diestimasi dengan
terlebih dahulu menyesuaikan perkiraan laba bersih seperti yang ditunjukkan sebelumnya
dan kemudian mendiskontokan laba bersih yang disesuaikan dengan biaya ekuitas tanpa
pengungkit.
Namun, kami biasanya mendiskon secara terpisah perkiraan FCF dan perlindungan
pajak sehingga kami dapat lebih mudah mengidentifikasi dampak pada nilai karena operasi
versus leverage.
Mengganti rTS = rsU ke dalam model penilaian umum pada persamaan dibawah kita
mendapatkan:

VL : Arus kas dengan leverage

VU : Arus kas unlevered.
rd : Suku bunga hutang
TD : Tax Debt
rsU : Kembalian ( return ) saham unlevered firm
Perhatikan bahwa keuntungan dari leverage (suku kedua dalam Persamaan diatas
bisa lebih besar atau lebih kecil daripada keuntungan dari leverage dalam model MM
dengan pajak, tergantung pada fraksi rd / (rsU – g). Jika biaya utang relatif tinggi terhadap
tersebar di antara biaya ekuitas tanpa pengaruh dan tingkat pertumbuhan, maka perisai
pajak yang berkembang sangat berharga. Sebaliknya, jika pertumbuhannya sangat rendah
(atau nol), maka fraksi rd / (rsU – g) kurang dari 1, yang berarti keuntungan dari tuas - usia
lebih besar pada model MM daripada model APV. Ini masuk akal, karena model MM
mendiskontokan penghematan pajak dengan biaya utang yang relatif rendah r d, sedangkan

10
model CAPV mendiskontokan penghematan pajak dengan biaya ekuitas unlevered yang
relatif tinggi rsU.
Mengganti rTS = rsU ke dalam persamaan di bawah ini menunjukkan biaya ekuitas
pengungkit adalah

Meskipun derivasi Persamaan 17-19 mencerminkan pajak perusahaan dan

pertumbuhan, tak satupun dari ekspresi ini termasuk tarif pajak perusahaan atau tingkat
pertumbuhan. Ini berarti bahwa ekspresi untuk tingkat pengembalian yang diperlukan
dengan leverage, persamaan 17-19, persis sama dengan ekspresi MM untuk tingkat
pengembalian yang diperlukan dengan leverage tanpa pajak, persamaan 17-13. Alasan
tarif pajak dan tingkat pertumbuhan turun dari dua ekspresi ini adalah bahwa perisai pajak
yang tumbuh didiskontokan pada biaya ekuitas tanpa pengaruh r , bukan pada biaya hutang
seperti pada model MM. Tarif pajak turun karena tidak peduli seberapa tinggi tingkat T,
risiko total perusahaan tidak akan berubah—arus kas tanpa leverage dan pelindung pajak
didiskontokan dengan tarif yang sama. Tingkat pertumbuhan turun karena alasan yang
sama tingkat utang yang meningkat tidak akan mengubah risiko seluruh perusahaan tidak
peduli berapapun tingkat pertumbuhan yang berlaku. Jika sebuah perusahaan sudah
memiliki leverage, biaya ekuitas yang tidak dinaikkan tidak dapat diamati secara langsung.
Mengatur ulang persamaan 17-19 memberikan ekspresi untuk rsU:

Untuk banyak tujuan, termasuk penilaian perusahaan menggunakan model APV

atau CAPV, mengetahui r saja sudah cukup. Namun, ada baiknya juga melihat hubungan
antara leverage dan beta. Mengganti r TS = rsU dan bTS = bsU ke dalam Persamaan 17-10
menunjukkan levered beta:

Jika perusahaan sudah levered, maka unlevered beta tidak dapat diamati secara
langsung, dan kita harus menyelesaikan persamaan 17-21 untuk bu. Untuk melakukannya
diperlukan perkiraan utang beta. Kami menggunakan CAPM untuk mendapatkan estimasi
ini dengan memulai dengan biaya utang yang diamati dan menyelesaikan CAPM untuk
beta utang tersirat:

11
 Mengatur ulang Persamaan 17-21, unlevered beta adalah:

2.3.1. Komponen Utama CAPV

1. Arus Kas Tanpa Leverage (VU)
Seperti model APV, CAPV dimulai dengan penghitungan arus kas tanpa
leverage, mewakili uang tunai yang dihasilkan oleh suatu proyek atau
investasi sebelum mempertimbangkan pembiayaannya.
2. Perlindungan/Perisai Pajak (Tax Shield)
CAPV menggabungkan perlindungan pajak dengan memperhitungkan
nilai kini manfaat pajak yang dihasilkan dari pengurangan bunga utang.
Komponen ini mengakui keuntungan penggunaan pembiayaan hutang untuk
mengurangi penghasilan kena pajak.
3. Suku Bunga Hutang (rd)
Biaya hutang merupakan faktor penting dalam CAPV. Hal ini
mencerminkan tingkat bunga yang dibayar perusahaan atas utangnya dan
mempengaruhi nilai kini dari perlindungan pajak.
4. Nilai Sekarang yang Disesuaikan (APV)
CAPV menggunakan konsep APV, yang melibatkan penambahan arus
kas tanpa leverage ke nilai sekarang dari perlindungan pajak. Penyesuaian ini
memperhitungkan keuntungan pajak yang terkait dengan pembiayaan utang.
Model Compressed Adjusted Present Value (CAPV) mewakili
pendekatan penilaian yang halus dan efisien, yang dibangun berdasarkan
pondasi Adjusted Present Value (APV). Kesederhanaan, fleksibilitas, dan
keakuratannya menjadikannya alat yang berharga bagi analis keuangan dan
investor yang ingin mengambil keputusan berdasarkan informasi di pasar
yang dinamis. Seiring dengan berkembangnya bisnis, model seperti CAPV
berkontribusi pada pemahaman yang lebih beragam mengenai penilaian
keuangan, yang pada akhirnya membantu strategi investasi dan alokasi
sumber daya yang lebih baik.

12
2.4. The Free Cash Flow to Equity (FCFE) Model
Arus kas bebas adalah arus kas yang tersedia untuk didistribusikan ke semua
investor. Sebaliknya, arus kas bebas ke ekuitas (FCFE) adalah arus kas yang tersedia
untuk didistribusikan ke pemegang saham biasa. Karena FCFE hanya tersedia untuk
didistribusikan kepada pemegang saham, maka FCFE haru didiskontokan pada biaya
ekuitas yang diungkit.
Oleh karena itu, arus kas bebas ke model ekuitas, juga disebut equity residual
model model sisa ekuitas, mendiskontokan FCFE yang diproyeksikan pada biaya ekuitas
untuk menentukan nilai ekuitas. Karena FCFE adalah arus kas yang tersedia untuk
didistribusikan kepada pemegang saham, maka FCFE dapat digunakan untuk membayar
dividen biasa, membeli kembali saham, membeli aset keuangan, atau beberapa
kombinasi dari penggunaan ini. Dengan kata lain, penggunaan FCFE mencakup semua
FCF kecuali untuk distribusi kepada debtholders. Oleh karena itu, salah satu cara untuk
menghitung FCFE adalah memulai dengan FCF dan menguranginya dengan distribusi
bersih setelah pajak kepada pemegang utang:

Atau, FCFE dapat dihitung sebagai:

Mengingat proyeksi FCFE, nilai ekuitas perusahaan (V) adalah:

2.5. Multistage Valuation When the Capital Structure is Stable

Pembahasan ini akan meninjau secara singkat model penilaian arus kas bebas
(FCF) dengan mengkompresi model APV dan FCE untuk aplikasi ke perusahaan dengan
pertumbuhan FCF tidak konstan dalam perkiraan periode tertentu (pertumbuhan FCF
konstan setelah ramalan cakrawala). Agar lebih focus pada dampak leverage karena

13
 hutang, diasumsikan bahwa model tersebut diterapkan pada perusahaan tanpa saham
preferen atau aset non operasional.

2.5.1. Tinjauan singkat tentang model penilaian perusahaan FCF bertingkat

Model penilaian arus kas bebas bahwa nilai operasi (V) sama dengan nilai
sekarang dari arus kas bebas masa depan yang diharapkan (FCF) yang didiskontokan
pada biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). Pertumbuhan FCF bisa jadi tidak
konstan selama perkiraan periode tetapi tingkat pertumbuhan (gL) harus konstan
pada akhir periode perkiraan (Periode N), yang disebut sebagai cakrawala (horizon).
Nilai horizon (HVFCFN) adalah nilai sekarang dari semua FCF di horizon,
didiskontokan kembali ke tanggal horizon. Nilai horizon FCF pada waktu N
(HVFCFN) yaitu:

Nilai sekarang dari semua operasi FCF adalah Nilai Operasi (V FCF) yaitu:

Nilai Operasi Vop pada pembahasan ini ditulis dengan VFCF sebagai pembeda.
Karena diasumsikan bahwa tidak ada saham preferen dan tidak ada ase yang tidak
beroperasi, nilai total ekuitas ditemukan dengan mengurangi nilai seluruh utang dari
nilai total. Harga per saham ditemukan dengan membagi nilai total ekuitas dengan
jumlah saham.

2.5.2. Pendekatan APV terkompresi bertingkat

Untuk mengestimasi nilai operasi unleverage Vu diperlukan proyeksi arus kas
bebas dan biaya ekuitas unleverage (rsu). Jika perusahaan yang dianalisis saat ini
tidak memiliki hutang, maka biaya ekuitasnya saat ini adalah biaya ekuitas yang
tidak dipengaruhi. Jika perusahaan sudah memiliki hutang, maka kita perlu
mengurangi biaya ekuitasnya saat ini. Persamaan Hamada didasarkan pada model
MM dengan pajak perusahaan, yang mendiskontokan penghematan pajak pada biaya
utang dan yang mengasumsikan pertumbuhan = nol, membuat persamaan Hamada
tidak sesuai untuk aplikasi model APV terkompresi.

14
 Untuk model APV terkompresi, menggunakan Persamaan 17-20 untuk
memperkirakan biaya ekuitas unleverage jika sudah mengetahui biaya ekuitas
leverage. Sebaliknya jika sudah mengetahui beta, kita menemukan beta utang
menggunakan Persamaan 17-22 dan beta tidak menggunakan menggunakan
Persamaan 17-23. Hal ini memungkinkan untuk menggunakan Capital Asset Pricing
Model (CAPM) untuk memperkirakan biaya ekuitas yang tidak dipengaruhi.
Mengingat perkiraan FCF dan biaya ekuitas unleverage, nilai operasi unleverage
adalah nilai sekarang dari arus kas bebas perusahaan yang didiskontokan pada biaya
ekuitas unleverage:

Jika FCF tumbuh pada tingkat yang tidak konstan selama periode perkiraan
tetapi tumbuh pada tingkat yang konstan setelah perkiraan horizon, maka pertama-
tama kita temukan nilai horizon dari perusahaan yang tidak memiliki leverage
(HVU,N), sebagai berikut:

Nilai Total dari perusahaan unleverage adalah:

APV terkompresi mendiskontokan penghematan pajak pada biaya ekuitas

yang tidak dipengaruhi, sehingga nilai pelindung pajak adalah:

Jika pelindung pajak tahunan tumbuh pada tingkat yang tidak konstan selama
periode perkiraan tetapi tumbuh pada tingkat yang konstan setelah perkiraan
horizon, maka pertama-tama kita temukan nilai horizon dari pelindung paja
(HVTS,N):

15
 Nilai total perisai/pelindung adalah

Nilai total operasi adalah jumlah dari nilai unlevered dan nilai pelindung
pajak. Karena diasumsikan bahwa tidak ada saham preferen dan tidak ada asset
yang tidak beroperasi, nilai total ekuitas ditemukan dengan mengurangkan
semua hutang dari nilai total operasi. Harga per saham ditemukan dengan
membagi nilai total ekuitas dengan jumlah saham. Model APV terkompresi
mendapatkan namanya dari fakta bahwa FCF tahunan dan penghematan pajak dapat
ditambahkan bersama sebelum melakukan perhitungan apapun; dengan kata lain,
FCF tahunan dan penghematan pajak dapat "dikompresi" menjadi satu aliran arus
kas. Ketika didiskontokan pada biaya ekuitas yang tidak dipengaruhi, nilai sekarang
dari arus kas tunggal ini adalah nilai operasi.

2.5.3. Model free cash flow to equity (FCFE) bertingkat

Jika mengasumsikan pertumbuhan konstan di luar horizon, maka nilai horizon
ekuitas = (HVFCFE,N):

Nilai ekuitas adalah nilai sekarang dari nilai horizon dan FCFE selama periode
perkiraan:

Perhatikan istilah (Perubahan Utang). Jika sebuah perusahaan menerbitkan

(atau menghentikan) hutang segera setelah tanggal penilaian untu mempertahankan
struktur modalnya, hutang tambahan tersebut segera tersedia bagi pemegang saham
sebagai arus kas bebas ke ekuitas dan harus dimasukkan sebagai lump sum Waktu 0.
Untuk mendapatkan harga per saham, cukup bagi nilai ekuitas dengan saham yang
beredar. Seperti model penilaian perusahaan FCF, model FCFE hanya dapat
diterapkan jika struktur modalnya konstan. Perhatikan bahwa ketiga model
mengasumsikan bahwa pertumbuhan FCF harus konstan setelah tanggal horizon dan

16
 bahwa struktur modal harus konstan setelah tanggal horizon. Namun, hanya
pendekatan APV terkompresi yang valid jika struktur modal tidak konstan selama
periode perkiraan.

2.6 Analysis of a Dynamic Capital Structure

Misalkan Tutwiller telah memutuskan untuk meningkatkan utangnya dari bobot
target 20% menjadi 30% selama 5 tahun kedepan dan untuk mempertahankan
struktur modal baru sesudahnya. Bagaimana ini akan mempengaruhi penilaian
Tutwiller? Arus kas bebas dan biaya ekuitas tanpa leverage tidak akan berubah, sehingga
nilai unlevered tidak akan berubah. Namun, pelindung pajak bunga tahunan dan WACC
jangka panjang akan berubah. Pada tingkat utang 20% tingkat bunga utang Tutwiller
adalah 8%. Namun, pada tingkat utang yang lebih tinggi, Tutwiller lebih berisiko dan suku
bunganya akan naik menjadi 8,5% untuk mencerminkan risiko tambahan ini. Tutwiller
akan meningkatkan utangnya selama 5 tahun pertama untuk mencapai target struktur
modal jangka panjang sebesar 30% utang. Dengan lebih banyak hutang dan tingkat
bunga yang lebih tinggi, pembayaran bunganya akan lebih tinggi sehingga
meningkatkan penghematan pajak. Pembayaran
Bunga baru dan penghematan pajak dengan lebih banyak utang dan tingkat bunga
yang lebih tinggi diproyeksikan sebagai berikut:

Berdasarkan tax shield yang baru, nilai tax shield horizon tahun 2023 adalah :

17
 Nilai total dari tax shield adalah :

Arus kas bebas tidak berubah, menambahkan nilai perlindungan pajak sebesar
$22.7927 juta memberikan nilai total operasi :

Nilai intrinsik ekuitas adalah:

Meningkatkan struktur modal menjadi 30% hutang menyebabkan nilai intrinsik

ekuitas menjadi $119.1552. Dengan struktur modal konstan dengan 20% hutang, nilai
intrinsik ekuitas adalah $110.2794 juta. Oleh karena itu, perubahan struktur modal
meningkatkan nilai intrinsik ekuitas sekitar $8,8758 juta: $119,15522- $110.27945 =
$8,8758.

18
 BAB III
PENUTUP

3.1 Kesimpulan
Variasi lain dari WACC (weighted average cost of capital / biaya modal rata-rata
tertimbang) dalam analisis investasi adalah APV (Adjusted Present Value). APV
menggunakan prinsip value additive (penambahan nilai), dengan mengambil ide dari model
struktur modal Modigliani Miller (MM). Menurut MM dengan pajak, nilai perusahaan dengan
hutang adalah nilai perusahaan 100% saham ditambah dengan penghematan pajak dari hutang
(bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak). The Modigliani and Miller Models, model ini
mengasumsikan proposisi tanpa pajak dan dengan pajak.
The Compressed Adjusted Present Value (CAPV) Model, model nilai sekarang yang
disesuaikan (CAPV) terkompresi memungkinkan pertumbuhan bukan nol dan utang berisiko
dengan beta utang bukan nol. Ini juga berbeda dari model MM dalam asumsi mengenai tingkat
diskonto yang sesuai untuk tameng pajak. Secara khusus, diasumsikan bahwa r TS = rsU. Ini
disebut APV terkompresi karena tidak perlu mendiskontokan FCF dan pelindung pajak bunga
secara terpisah saat menghitung nilai perusahaan dengan leverage karena masing-masing
didiskontokan dengan biaya ekuitas unlevered.
Arus kas bebas adalah arus kas yang tersedia untuk didistribusikan ke semua investor.
Sebaliknya, arus kas bebas ke ekuitas (FCFE) adalah arus kas yang tersedia untuk
didistribusikan ke pemegang saham biasa. Karena FCFE hanya tersedia untuk didistribusikan
kepada pemegang saham, maka FCFE haru didiskontokan pada biaya ekuitas yang diungkit.
Multistage Valuation When the Capital Structure is Stable, ketiga model
mengasumsikan bahwa pertumbuhan FCF harus konstan setelah tanggal horizon dan bahwa
struktur modal harus konstan setelah tanggal horizon. Namun, hanya pendekatan APV
terkompresi yang valid jika struktur modal tidak konstan selama periode perkiraan.

19
 DAFTAR PUSTAKA

Brigham, Eugene F and Philip R. Dave. 2019. Intermediate Financial Management. Edisi 13.
USA: Cengage Learning. e-Book.

20