BAB VIII

Warrants dan Convertibles

8.1 Warrants

Warrants adalah sekuritas yang memberikan hak kepada pemegangnya untuk membeli saham

secara langsung dari perusahaan penerbitnya pada harga tertentu dan waktu yang telah ditentukan.

Setiap warrant yang diterbitkan ditentukan jumlah saham yang dapat dibeli oleh pemilik warrant,

exercise price, dan tanggal berakhirnya warrant.

8.2 Perbedaan antara warrants dan call option

Dari sisi investor, warrant mirip dengan call option. Warrant sama seperti call option yakni

memberikan hak pada investor untuk membeli saham suatu perusahaan pada harga tertentu.

Namun, dari sisi perusahaan, warrant sangat berbeda dengan call option saham. Perbedaan paling

penting adalah call option diterbitkan oleh investor dan ditransaksikan di antara investor. Warrant

diterbitkan oleh perusahaan. Saat investor melaksanakan (exercise) warrant yang dimiliki, maka

perusahaan wajib untuk menerbitkan saham baru sehingga akan meningkatkan jumlah saham

yang beredar.

Saat investor melaksanakan call option yang dimilikinya maka tidak ada perubahan dalam jumlah

saham yang beredar karena perusahaan yang sahamnya menjadi underlying aset dari call option

tidak akan menerbitkan saham baru. Call option diperdagangkan antara investor (tidak melibatkan

perusahaan yang sahamnya menjadi underlying aset) ketika saat call option tersebut di exercise,

ada pihak yang mengalami keuntungan dan ada pihak yang mengalami kerugian.

Contoh:

Pak Gilang dan Pak Roni membeli 6 keping emas masing-masing seharga $500. Kemudian

mereka mendirika PT Karya Uama dengan menginvestasikan emas yang dimiliki keduanya,

masing-masing sebesar $1.500 dan mendapatkan sertifikat saham dengan aset perusahaan berupa

emas.
 Call option diterbitkan : Pak Gilang memutuskan untuk menjual call option kepada Ibu

Fina atas saham yang dimilikinya. Call option memberikan hak kepada Ibu Fina untuk

dapat membeli saham Pak Gilang seharga $1.800 tahun depan. Jika harga emas naik

sebesar $600/keping maka perusahaan bernilai $3.600 (6x$600) dan masing-masing

saham bernilai $1.800. jika Ibu Fina melakukan exercise atas call optionnya maka Pak

Gilang memberikan sertifikat kepemilikan saham kepada Ibu Fina dan menerima $1.800.

 Warrant diterbitkan : jika Pak Gilang tidak menjual call option pada Ibu Fina. Pak Gilang

dan Pak Roni mengadakan rapat pemegang saham dan setuju untuk menerbitkan warrant

dan menjualnya kepada Ibu Fina. Exercise price dari warrant adalah $1.800. jika Ibu Fina

melakukan exercise warrant maka PT Karya Utama akan menerbitkan saham baru untuk

Ibu Fina.

 Dari sisi Ibu Fina, call option dan warrant hampir mirip karena harga dan exercise

pricenya adalah sama $1.800, tetapi warrnat yang di exercise akan menyebabkan efek

dilusi atas kepemilikan pemegang saham lama.

 Jika harga emas menjadi $700 dan Ibu Fina melakukan exercise atas warrant yang

dimilikinya, maka:

1) Ibu Fina membayar $1.800 kepada PT Karya Utama

2) PT Karya Utama menerbitkan saham baru untuk Ibu Fina (sertifikat saham

mencerminkan kepemilikan 1/3 dari perusahaan)

3) Maka nilai PT Karya Utama yang baru adalah

= Nilai Perusahaan (emas) + Kontribusi Baru Ibu Fina

= ($700 x 6 keping) + $1.800

= $4.200 + $1.800

= $6.000

 Karena kontribusi Ibu fina adalah 1/3 dari nilai perusahaan, maka dengan kontribusi

$1.800, Ibu Fina mendapatkan kepemilikan sebesar $2.000 ($6.000/3), lebih besar

dibandingkan dengan nilai kontribusinya (Ibu Fina untung $200).

  Efek Dilusi:

Dalam warrant, Ibu Fina mendapatkan untung $200, tetapi dengan call option Ibu Fina

bisa mendapatkan keuntungan $300. Dengan call option, Ibu Fina mendapatkan ½ dari

kepemilikan saham PT Karya Utama (penjualan saham milik Pak Gilang) sehingga

dengan kontribusi $1.800 maka Ibu Fina mendapatkan kepemilikan sebesar $2.100

($4.200/2).

8.3 Penilaian warrants dan model block-scholes

Gain from Exercising a Single Call

𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑜𝑓 𝑑𝑒𝑏𝑡

= − 𝐸𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑠𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒
𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑜𝑓 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘

$4.200
𝐵𝑒𝑟𝑑𝑎𝑠𝑎𝑟𝑘𝑎𝑛 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜ℎ 𝑠𝑒𝑏𝑒𝑙𝑢𝑚𝑛𝑦𝑎 = − $1.800 = $300
2

Gain from Exercising a Single Warrant

𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑜𝑓 𝑑𝑒𝑏𝑡 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑠𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒

= − 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑠𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒
𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑜𝑓 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑎𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑤𝑎𝑟𝑟𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑠 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑠𝑒

$4.200 + $1.800
𝐵𝑒𝑟𝑑𝑎𝑠𝑎𝑟𝑘𝑎𝑛 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜ℎ 𝑠𝑒𝑏𝑒𝑙𝑢𝑚𝑛𝑦𝑎 = − $1.800 = $200
3

Atau

Gain from Exercising a Single Warrant

𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑜𝑓 𝑑𝑒𝑏𝑡

= × − 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑠𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒
𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑎𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑤𝑎𝑟𝑟𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑠 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑠𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑜𝑓 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘

2 $4.200
𝐵𝑒𝑟𝑑𝑎𝑠𝑎𝑟𝑘𝑎𝑛 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜ℎ 𝑠𝑒𝑏𝑒𝑙𝑢𝑚𝑛𝑦𝑎 = × − $1.800 = $200
3 2

8.4 Convertible bonds (Obligasi Konversi)

Obligasi konversi hampir mirip dengan obligasi dengan warrant. Perbedaannya adalah obligasi

yang diterbitkan dengan warrant dapat dipisahkan antara obligasi dan warrant. Warrant-nya dapat

dijual di pasar. Apabila warrant sudah di-exercise (ditukar dengan saham perusahaan), obligasi

yang diterbitkan dengan warrant harus dilunasi nilai pokoknya dengan kas perusahaan penerbit.
 Fitur konversi obligasi menjadi saham dalam obligasi konversi menjadi suatu kesatuan yang tidak

dapat dipisahkan. Obligasi konversi memberikan hak kepada pemegang obligasi konversi untuk

menukar obligasi yang dimilikinya dengan sejumlah saham pada waktu dan tanggal tertentu. Saat

obligasi konversi diputuskan untuk ditukarkan dengan saham perusahaan penerbit obligasi , maka

nilai pokok obligasi otomatis sudah dilunasi.

Contoh :

1 November 2009, PT Ocean menerbitkan 300 lembar obligasi konversi masing-masing senilai

$1.000. setiap obligasi konversi dapat ditukarkan menjadi 23,53 lembar saham seblum jatuh

tempo. Jumlah saham yang dapat ditukarkan dari obligasi disebut conversion ratio. Sementara itu,

conversion price-nya adalah ($1.000/23,53) = $42,50 untuk setiap lembar saham.

Saat PT Ocean menerbitkan obligasi konversi, harga saham dipasar adalah $22,625/lembar.

Conversion price dari obligasi 88% lebih tinggi ($42,50-$22,625/$22,625) dibandingkan dengan

harga saham aktual, selisih ini disebut conversion premium.

8.5 Nilai Convertible Bonds

Nilai konversi terbagi menjadi tiga komponen yakni:

1. Straight Bond Value

Harga obligasi jika tidak dapat dikonversikan ke saham biasa. Harganya bergantung pada

tingkat bunga pasar dan risiko. Straight bond value adalah nilai minimum obligasi.

𝑆𝑡𝑟𝑎𝑖𝑔ℎ𝑡 𝑏𝑜𝑛𝑑 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑛𝑖𝑙𝑎𝑖 𝑝𝑜𝑘𝑜𝑘 + 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑘𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑏𝑢𝑛𝑔𝑎

2. Conversion Value

Nilai obligasi jika langsung dikonvesikan ke dalam saham biasa pada harga tertentu.
𝐶𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑁𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑜𝑓 𝑐𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛𝑠 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 × 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒
Obligasi konversi tidak dapat dijual lebih kecil dari conversion value. Obligasi konversi

minimal harus memiliki dua nilai yakni straight bond value dan convesion value.

Gambar 8.1 Minimum Value of Convertible Bond

 3. Option Value

Merupakan selisih dari straight bond value dan conversion value

Gambar 8.2

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑏𝑜𝑛𝑑𝑠

= 𝑇ℎ𝑒 𝑔𝑟𝑒𝑎𝑡𝑒𝑟 𝑜𝑓 (𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑔ℎ𝑡 𝑏𝑜𝑛𝑑 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑑𝑎𝑛 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒) + 𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒

8.6 Alasan menerbitkan warrants dan convertibles

Alasan penerbitan warants dan convertibles bonds dapat dilihat dari dua kondisi yakni:

1. Convertible Debt VS Straight Debt

a. Kupon bunga obligasi konversi lebih kecil dibandingkan dengan kupon bunga tanpa

fitur konversi karena investor mengharapkan untuk memperoleh keuntungan yang

potensial dari fitur konversi. Misalnya, kupon bunga obligasi tanpa fitur konversi

sebesar 10% sedangkan dengan bunga obligasi konversi adalah 9%.

 b. Perusahaan akan lebih menguntungkan apabila menerbitkan obligasi konversi jika

harga saham diperkirakan akan turun. Hal ini terjadi karena apabila harga saham di

masa depan akan turun maka tidak akan terjadi konversi oleh pemegang obligasi

konversi. Keuntungan untuk perusahaan penerbit obligasi konversi adalah kupon

bunganya lebih rendah.

2. Convertible Debt VS Common Stock

a. Perusahaan lebih baik mernerbitkan obligasi konversi dibandingkan denga

menerbitkan saham jika harga saham di masa depan naik.

b. Jika harga saham di masa depan turun sehingga tidak akan cukup untuk membuat

pemegang obligasi konversi untuk menukarkannya dengan saham maka penerbitan

saham akan lebih menguntungkan.

3. Berikut ini adalah tabel yang membandingkan antara obligasi konversi dengan instrumen

pendanaan lainnya.

Tabel 8.1 Kondisi Perbandingan Convertible Bonds dengan Instrumen Pendanaan Lain

Jika Perusahaan Terus Menerus Jika Perusahaan Terus Menerus

Memburuk Membaik

Convertible Bonds Tidak ada konversi karena Konversi karena harga saham

(dibandingkan dengan) harga saham rendah tertinggi Convertible bond

Straight Bonds Convertible bond memberikan memberikan pendanaan yang

pendanaan yang murah karena mahal karena obligasi akan di

memberikan bunga yang lebih konversi dan menimbulkan efek

rendah. dilusi dalam ekuitas.

Common Stock Convertible bond adalah Convertible bond memberikan

pendanaan yang mahal karena pendanaan yang murah karena

perusahaan akan memperoleh perusahaan menerbitkan saham

pendanaan lebih banyak jika pada harga yang tinggi ketika

 menerbitkna sahamnya lebih obligasi dikonversi.

tinggi saat diterbitkan.

8.7 Mengapa perusahaan menerbitkan warrants dan convertibles?

Beberapa perbedaan perusahaan yang menerbitkan obligasi konversi dengan perusahaan yang

tidak menerbitkan obligasi konversi, yaitu:

1. Rating perusahaan yang menerbitkan obligasi konversi lebih rendah dari perusahaan lain.

2. Obligasi konversi cendeung digunakn untuk perusahaan kecil dengan tingkat pertumbuhan

dan rasio laverage yang tinggi.

3. Obligasi konversi biasanya memiliki posisi subordinated tidak dijamin.

Berikut meupakan alasan mengapa perusahaan menerbitkan warrant dan convertible:

1. Matching Cash Flows

Jika biaya pendanaan mahal, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang sesuai

dengan arus kasnya. Perusahaan yang masih baru, banyak resiko dan masih bertumbuh lebih

memilih untuk menerbitkan convertible bonds atau obligasi dengan warrant untuk

menurunkan biaya bunga.

2. Risk Synergy

Obligasi konversi dan obligasi dengan warrant dapat melindungi dari kesalahan dalam

melakukan evaluasi atas risiko karena memliki dua komponen yakni straight bonds dan call

option untuk saham. Jika perusahaan adalah perusahaan yang risikonya rendah, straight bond

akan memiliki nilai tinggi sedangkan call option akan memiliki nilai yang rendah. Jika

perusahaan adalah perusahaan yang risikonya tinggi, maka straight bond akan memiliki nilai

yang rendah sendangkan call option akan memiliki nilai yang tinggi.

3. Agency Cost

Obligasi konversi dapat menyelesaikan masalah keagenan yang berhubungan dengan upaya

pencarian pendanaan. Pemegang obligasi menginginkan perusahaan menjalankan aktivitas-

 aktivitas yang berisiko rendah sedangkan pemegang saham menginginkan aktivitas-aktivitas

berisiko tinggi. Jika konflik ini tidak dapat diselesaikan, maka perusahaan lebih baik

melakukan pendanaan dengan menerbitkan obligasi konversi yang memiliki sisi liabilitas dan

ekuitas.

4. Backdoor Equity

Teori dasarnya adalah perusahaan baru, kecil yang memiliki pertumbuhan tinggi, namun tidak

mudah menerbitkan utang karena adanya financial distress cost tetapi pemilik perusahaan

tidak ingin menerbitkan perusahaan jika harga sahamnya rendah. Obligasi konversi dapat

menjadi solusi untuk memperoleh pendanaan.

8.8 Kebijakan konversi

Peusahaan memberikan pejanjian dalam obligasi konversi. Saat obligasi ingin di lunasi oleh

penerbit, pemegang memiliki waktu 30 hari untuk :

1. Mengkonversi obligasi menjadi saham biasa dengan conversion ratio.

2. Tidak mengkonversikan dan menerima kas untuk pelunasan obligasi.

Jika nilai konversi lebih rendah dari call price, maka lebih baik tidak mengkonversi obligasi ke

saham. Sebaliknya jika nilai konversi dari obligasi lebih besar dari call price, dinamakan force

conversion, maka dikonversi. Lalu apa yang harus dilakukan oleh manajer? Menarik obligasi

tidak merubah nilai perusahaan secara keseluruhan. Bagaimanapun kebijakan konversi yang

optimal dapat menguntungkan pemegang saham dan dapat merugikan pemegang obligasi.

Kebijakan obligasi yang optimal adalah melakukan apa yang pemegang obligasi tidak ingin anda

lakukan. Pemegang obligasi menyukai pemegang saham untuk menarik obligasi saat nilai

obligasi di pasar di bawah harga penarikan (call price) karena pemegang saham akan membeikan

nilai lebih kepada pemegang obligasi. Untuk memaksimalkan nilai pemegang saham dan

meminimalkan nilai pemegang obligasi, syaratnya adalah menarik obligasi jika nilai obligasi =

call price.