Kajian Cds Indonesia PDF
Kajian Cds Indonesia PDF
A. Pendahuluan
• Mekanisme CDS dikembangkan pertama kali di tahun 1990-an oleh sebuah lembaga yang
bekerja untuk JP Morgan. CDS didesain untuk mengalihkan risiko default atas aset yang
dikelola kepada pihak ketiga (Nomura Research, 2004).
• Transaksi CDS awalnya dilakukan tanpa standar domentasi baku sehingga menciptakan celah
kecurangan yang dapat dimanfaatkan oleh penjual (asymmetrical information). Maka ketika
terjadi credit event, penjual dan pembeli CDS lebih sering bersengketa ketimbang
memberikan penyelesaian sesuai kontrak.
• Berangkat dari besarnya potensi asymmetrical information tersebut, pada tahun 1999, ISDA
(International Swaps and Derivatives Association) membuat standar baku kontrak derivatif
dan memberikan standar definisi terhadap poin-poin dalam kontrak.S
• Saat ini terdapat kecenderungan tingginya spread CDS di negara-negara berkembang dan
emerging market, seperti Indonesia. Kajian awal IMF Report (2013) menemukan bahwa
kenaikan spread CDS mengindikasikan meningkatnya risiko kredit dan dipengaruhi oleh
fundamental ekonomi, kondisi pasar obligasi sehingga mendorong biaya pinjaman. Lebih
jauh, CDS juga dapat mendorong stabilitas finansial dan dapat menggeser potensi risiko.
Dalam periode krisis/instabilitas ekonomi, IMF menemukan bahwa spread CDS bergerak
lebih volatile dan dapat meningkatkan risiko karena faktor systemic linkage yang ia miliki.
• Seperti yang ditunjukkan di grafik 1, CDS Indonesia untuk tenor 5Y bergerak cukup volatile
pada masa krisis 2008, namun pada pertengahan 2009 hingga 2011, CDS 5Y cenderung
bergerak stabil dengan spread yang relatif manageable dalam rentang 120-170 bps. Dalam
periode September 2012-Mei 2013, CDS 5Y melonjak menembus level 200bps di bulan Juni
dikarenakan sebagai dampak kenaikan BBM dan faktor ketidakpastian global. Setelah itu,
CDS bergerak terus naik dan mencapai puncak di bulan September di level 285bps, seiring
masih tingginya inflasi di tiga bulan tersebut. Setelah mengalami penurunan dikarenakan
inflasi mulai terkontrol, CDS kembali naik per bulan November yaitu di level 235bps.
Nampaknya hal ini dikarenakan penurunan pertumbuhan ekonomi Indonesia menjadi 5.6%
di Q3-2013 dan masih tingginya CAD sebesar 3.8%PDB.
700
Nov: GDP growth
600 turun, CAD masih
cukup tinggi
500
400
300
200 as of Nov-13
100
Indonesia CDS 5Y Indonesia CDS 10Y
0
1
BKF Kemenkeu 2013
• CDS untuk tenor 10Y bergerak searah dengan CDS 5Y ketika terjadi krisis global pada tahun
2008. Setelah itu CDS 10Y relatif stabil dengan nilai rata-rata 180bps.
• Seperti dalam grafik 2, dalam group “the Fragile Five” (semua level CDS berada di atas
200bps) yaitu Brasil, India, Indonesia, Turki, dan Afrika Selatan, CDS Indonesia masih yang
tertinggi. Hal ini disebabkan oleh concern tentang ekonomi:
CAD Indonesia diperkirakan masih cukup tinggi >3%GDP sampai akhir tahun ini.
Pressure terhadap nilai tukar juga cukup besar. Rupiah merupakan the worst
performer dengan depresiasi lebih dari 22% (ytd). Pressure ini diperkirakan akan
meningkat dengan keputusan Fed Tapering yang dimulai bulan Januari 2014 dan
men trigger adanya capital outflow dan menekan posisi cadangan devisa.
Walaupun posisi defisit anggaran masih cukup aman (2,6%PDB) dan lebih rendah
dibandingkan Afrika Selatan (4,4%PDB), posisi tersebut masih lebih tinggi
dibandingkan Turki yang hanya 1,6%PDB.
Volatilitas juga nampak dari yield SUN dengan masih tingginya porsi kepemilikan
asing.
400
300
200
100 as of Nov-13
0
1/1/2005
7/1/2005
1/1/2006
7/1/2006
1/1/2007
7/1/2007
1/1/2008
7/1/2008
1/1/2009
7/1/2009
1/1/2010
7/1/2010
1/1/2011
7/1/2011
1/1/2012
7/1/2012
1/1/2013
7/1/2013
B. Tujuan Kajian
Tujuan dari kajian ini adalah untuk mengetahui apakah spread CDS Indonesia sudah
menggambarkan tingkat risikonya, serta faktor-faktor apa saja yang dapat mempengaruhi
pergerakan CDS. Untuk menjawab pertanyaan diatas, kajian ini akan disajikan melalui
pendekatan kualitatif deskriptif dan kuantitatif (melalui uji statistik Principal Component
Analysis).
2
BKF Kemenkeu 2013
dapat dinegosiasikan. Lebih jauh, Swap menekankan pada sisi negosiasi bilateral sehingga
diatur sedemikian rupa sesuai kebutuhan agar kedua pihak tidak merasa dirugikan.
• Premium yang dibayarkan oleh pembeli kepada penjual disebut juga dengan “spread”
dengan nilai kontrak khusus dan dibayarkan per-kuartal. Konsep CDS spread berbeda dengan
yield spread bond, CDS spread merupakan harga premi tahunan yang dibayarkan sesuai
dengan kontrak bilateral dengan satuan basis points (bps), tanpa merujuk pada suku bunga
benchmark khusus. Sebagai contoh: Toyota membeli perlindungan CDS dengan nilai 80bps
dengan maturity 5 tahun. Eksposur CDS terhadap kredit senilai 100 juta USD, berarti pada
setiap kuartalnya Toyota harus membayar premi sebesar 200 ribu USD kepada penjual CDS
(Nomura, 2009).
• Kontrak CDS biasanya berkisar antara 1-10 tahun dengan total kredit yang di-cover sampai
dengan 10 juta USD. Saat ini, kontrak CDS telah di standardisasi (master agreement) dan
besaran kompensasi yang telah diatur.
• Credit event diartikan sebagai kejadian luar biasa yang mempengaruhi kinerja pasar seperti:
risiko default, restrukturisasi, dan moratorium atas suatu perusahaan. Namun pada
perkembangannya, ISDA mengeluarkan protokol yang dikenal sebagai “The Big Bang
Protocol” yang hanya membatasi credit event kedalam dua hal yaitu: bankruptcy dan failure
to pay (ISDA, 2009).
• Harga (premium/spread) CDS adalah persentase nilai aset rujukan yang harus dibayar oleh
pembeli CDS secara tahunan ke penjual selama periode kontrak secara kuartalan. Metode
penentuan harga CDS biasanya menggunakan model tertentu yang dikembangkan oleh
institusi terkait (BIS, 2005).
• CDS juga menjadi instrumen derivatif kredit yang dapat berfungsi sebagai instrumen hedging
maupun spekulasi untuk mendapatkan keuntungan. Menurut European Central Bank (2009),
CDS dikategorikan kedalam tiga tipe yang lazim diperdagangkan:
o Single-name CDS yaitu CDS yang menawarkan proteksi risiko kredit untuk satu jenis
penerbit sekuritas atau satu reference entity saja dengan reference entity bisa
berasal dari perusahaan, perbankan, maupun pemerintah. Single-name CDS
merupakan tipikal CDS yang paling likuid di pasar kredit derivatif dengan komposisi
mencapai 50 persen dari nilai kontrak yang ada di pasar kredit derivatif.
o CDS Indices adalah portofolio CDS yang terbentuk dari beberapa single-name CDS
dimana setiap single-name CDS mempunyai porsi yang sama terhadap nilai kontrak
(notional amount).
o Basket CDS serupa dengan CDS Index yaitu terbentuk dari beberapa reference entity
biasanya antara 3 hingga 100 reference entities.Namun, desain dalam Basket CDS
lebih disesuaikan dengan kebutuhan investor.
• Pertumbuhan pasar CDS yang signifikan beberapa tahun belakangan akhirnya memasuki
tahap baru ketika terjadinya mortgage crises di AS dan memicu krisis global di 2008 karena
faktor systemic linkages yang dimiliki pasar CDS dan default-nya beberapa lembaga
internasional. Sebagai respons atas krisis global, pada tahun 2009 ISDA mengeluarkan “The
big bang protocol” yang mengatur tentang dokumentasi standar CDS seperti: coupon rates,
tanggal efektif kontrak, credit event, dll. Dan pasca krisis global, pasar CDS cenderung
bergerak sesuai dengan perannya dalam distribusi risiko dan sekuritisasi (ICE, 2010).
D. Mekanisme CDS
• CDS adalah kontrak swap yang mengikat pembeli untuk melakukan pembayaran berkala
kepada penjual dan, sebagai imbalannya, mendapatkan ganti rugi apabila underlying asset
dalam kontrak CDS mengalami credit events. Sebagaimana umumnya instrumen derivatif
3
BKF Kemenkeu 2013
lain, kontrak CDS tidak mewajibkan pembeli atau penjual memiliki aset/kredit yang dirujuk
oleh kontrak.
• CDS diperdagangkan oleh lembaga finansial seperti investment bank, melalui mekanisme
over-the-counter (OTC). Dalam OTC market tersebut, praktik perdagangan yang terjadi
adalah para pedagang akan saling mencari counterparty dan ketika masing-masing
counterparty sudah bertemu, maka proses selanjutnya adalah menciptakan hubungan
kontrak bilateral dengan kesepakatan harga kontrak didasarkan pada proses tawar-menawar
antara kedua belah pihak.
• Pembeli (Investor) CDS membayar biaya tertentu (premium) kepada penyedia CDS (Seller)
dalam kurun waktu tertentu (maturity) dengan tujuan memberikan perlindungan terhadap
aset yang dibeli apabila sewaktu-waktu terjadi “credit event”. Perlindungan yang diberikan
adalah berupa kompensasi yang dibayarkan oleh penyedia CDS (Seller).
• Sebagai contoh: X sebagai pemilik aset rujukan yang diterbitkan Y mengikat kontrak dengan
Z sebagai penjual CDS. Kontrak mensyaratkan X melakukan pembayaran berkala/tahunan
kepada Z. Apabila tidak terjadi credit event, maka X terus melakukan pembayaran sampai
dengan aset rujukan jatuh tempo. Apabila terjadi credit event pada Y seperti default atau
kebangkrutan, X menghentikan pembayaran berkala ke Z dan mendapatkan pembayaran
sejumlah nilai pari aset rujukan (grafik 3).
• Mekanisme yang dilakukan jika terjadi credit event adalah sebagai berikut: a)
penjual/pembeli mengirimkan notifikasi bahwa terjadi credit event; b) dilakukan physical
settlement atau cash settlement.
• Hasil penelitian empirik oleh Houweling &Vorst (2005) menjelaskan bahwa dalam cash
settlement, pembeli proteksi tetap menyimpan underlying assets penerbitan CDS, dan
penjual proteksi membayarkan kompensasi kepada pembeli proteksi atas terjadinya credit
event tersebut. Sementara, dalam physical settlement, pembeli proteksi CDS menyerahkan
underlying assets atau reference obligations kepada penjual CDS dan sebagai kompensasinya
pembeli CDS akan menerima full notional amount dari penjual proteksi.
• Pada perkembangannya, kompensasi credit event mengalami revisi melalui “The Big Bang
Protocol” yang mana kompensasi hanya dilakukan melalui cash settlement (ISDA, 2009).
X Z
Pembeli CDS Penjual CDS
(BUYER) (SELLER)
Nilai Pari (kompensasi)
Y
Perusahaan/Institusi
penerbit aset: Bond,
Loans,etc
4
BKF Kemenkeu 2013
F. Pembahasan
1) Uji Dekomposisi Principal Component Analysis
• Kajian ini mencoba melihat volatilitas CDS Indonesia dengan mempertimbangkan bobot
faktor global dan faktor domestik. Pengujian ini menggunakan CDS sebagai variabel
dependen; faktor global dan faktor domestik sebagai variabel independen.
• Variabel Independen global yaitu US corporate high yield, equity risk premium, Fed Fund
Effective Rate, Fed Fund Futures Rate, US stock market return (NYA Composite Index),
Volatility risk premium (VIX index), US Treasury Yield, dan Term Risk Premium. Variabel
Independen domestik yaitu: Local stock market returns (JCI), International Foreign
Reserves, nilai tukar, dan inflasi (Consumer price index). Variabel ini dipilih berdasarkan
beberapa riset-riset sebelumnya mengenai CDS yang menjelaskan relevansi variabel
diatas terhadap pergerakan CDS. Maka kajian ini mencoba mengkonfirmasi seberapa
konsisten hasil penelitian tersebut.
• Data variabel bersumber dari Bloomberg dengan frekuensi bulanan dalam periode
Januari 2004 - Desember 2013.
• Uji statistik yang dilakukan adalah Principal Component Analysis (PCA), yaitu uji
dekomposisi yang dilakukan untuk mengestimasi bobot (weights) dari masing-masing
variabel independen sekaligus menentukan bagaimana komposisi variabel independen
5
BKF Kemenkeu 2013
• Hasil uji statistik PCA (Grafik 5)menunjukkan bahwa CDS Indonesia dalam periode 2004
hingga 2013 ternyata lebih banyak dipengaruhi oleh faktor global (68.9%) dan sisanya
(31.1%) merupakan faktor domestik. Dalam faktor global, posisi tiga teratas ditempati
oleh US Stock Market Return, Equity Risk Premium, dan Volatility Risk. Tingkat
pengembalian di bursa saham Amerika (NYSE) sangat menentukan tingkat CDS Indonesia.
Risk premium saham yang diminta investor dan premi risiko atas volatilitas dalam suatu
aset finansial berperan cukup besar dalam faktor global. Tingginya porsi faktor global
menunjukkan pentingnya persepsi resiko global dalam penentuan CDS. Hal ini
menunjukkan bahwa tingginya tingkat integrasi di pasar derivatif terhadap siklus
perekonomian dunia (Ariefianto dan Soepomo, 2011). Faktor domestik utama yang
menentukan CDS adalah IHSG dan nilai tukar. IHSG menjadi penting dalam penentuan
CDS kemungkinan disebabkan oleh perannya sebagai picture dari sentimen investor atas
kondisi perekonomian. Seperti kita ketahui bahwa IHSG terbentuk atas berbagai macam
transaksi yang dilakukan oleh investor yang memiliki informasi. Teori menyebutkan
bahwa harga di pasar modal terbentuk atas informasi masa lalu, informasi publik, dan
informasi privat. Selain itu, secara fundamental setidaknya kinerja perusahaan publik
dapat tercermin dari laju IHSG. Pentingnya nilai tukar dalam penentuan CDS dikarenakan
fungsinya sebagai leading indicator adanya masalah dalam perekonomian suatu negara
(Carr dan Wu, 2007). Untuk membuktikan konsistensi dari temuan bahwa faktor global
lebih mendominasi dalam penentuan CDS dibandingkan dengan faktor domestik dan
bukan tergantung kepada spesifik suatu negara, maka dilakukan uji PCA terhadap 5
negara yang berada dalam satu peers dengan Indonesia.
6
BKF Kemenkeu 2013
Sumber: diolah
• Setelah mengetahui bahwa CDS lebih banyak dipengaruhi oleh faktor global dibandingkan
dengan faktor country specific, adalah baik untuk menyampaikan temuan dari penelitian
Carr dan Wu (2007) yang menyebutkan bahwa ada kelemahan dalam indikator CDS itu
sendiri. Dengan menggunakan sampel negara Brazil dan Mexico dan berasumsi bahwa
nilai tukar merupakan leading indicator bahwa dalam perekonomian terjadi masalah,
mereka berpendapat bahwa terdapat hubungan yang positif antar nilai tukar dan CDS.
Mereka meneliti varians dari nilai tukar dengan dengan premi CDS dan menemukan
bahwa CDS over estimate terhadap kemungkinan terjadinya default yang mana
ditunjukkan dengan pergerakan premi CDS yang lebih tinggi dari varians nilai tukar itu
sendiri. Selain itu, kelemahan CDS adalah share pasar (nilai kontrak) dari CDS itu sendiri
masih terbilang kecil (misalnya dibandingkan dengan interest derivative) sehingga belum
akan mencerminkan keadaan mayoritas pasar.
40.00
300.0
35.00
250.0
30.00
200.0
25.00
150.0 20.00
100.0 15.00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
300.0 12.00
250.0 10.00
200.0 8.00
150.0 6.00
100.0 4.00
50.0 2.00
0.0 0.00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
10
BKF Kemenkeu 2013
Referensi:
• Ariefianto, M. D. Dan Soepomo, S., 2011, “Analisa Sovereign Risk Negara Berkembang:
Temuan Dari Perilaku Premi Credit Default Swap”, Buletin Ekonomi Dan Moneter.
• Bank For International Settlement (BIS), 2005, “Contractual Terms and CDS Pricing”, BIS
Quarterly Review On March 2005;
• Carr, P., Dan Wu, L., 2007, ”Theory And Evidence on The Dynamic Interactions Between
Sovereign Credit Swaps and Currency Option”, Vol. 31, Hal 2383-2403.
• Danareksa Weekly Report, 2012, “Debt Research Report”, Danareksa Indonesia;
• European Central Bank, 2009, “Credit Default Swaps and Counterparty Risk”, Occasional
Paper Series, August;
• European Central Bank, 2009, “Domestic Financial Development in Emerging Economies:
Evidence and Implications”, Occasional Paper Series, April;
• Houweling, P., & Vorst, T., 2005, “Pricing Default Swaps: Empirical Evidence”, Journal of
International Money and Finance, 24, 1200-1225;
• ICE, 2010, “Global Credit Derivatives Market Overview: Evolution, Standardization, and
Clearing”, Intercontinental Exchange Inc. Europe;
• International Monetary Fund (IMF), 2013, “Global Financial Stability Report on April 2013 on:
Chapter 2: A New Look at the Role of Sovereign Credit Default Swap”, IMF;
• Matsumura, M.S. dan Vicente, J.V.M, 2010, “The Role of Macroeconomic Variables in
Sovereign Risk”, Emerging Markets Review, 11, Hal 229-249.
• Nomura Fixed Income Research, 2004, “Credit Default Swap Primer”, Nomura Japan;
• Remolona, E. Et.Al., 2008, “The Dynamic Pricing of Sovereign Risk in Emerging Markets:
Fundamentals and Risk Aversion”, Journal of Fixed Income, 17, 57-71;
• Romli M., 2012, “Analisis Empiris atas Risiko Kredit Pemerintah Indonesia dan Peers
Countries dengan Extensive Dataset Credit Default Swaps”, Graduate School Of
Management, Universitas Indonesia, Jakarta;
• Trianto, Et.Al., 2013, “Default Risk of Indonesian Government Bond”, Ritsumeikan Asia
Pacific University, Japan;
• Weigel, D.D. Dan Gemmill, G., 2006, “What Drives Credit Risk in Emerging Markets? The
Roles of Country Fundamentals and Market Co-Movements”, Journal of International
Money and Finance, 25, Hal 476-502.
Referensi Lainnya:
• Presentasi:
o Heijmans, Pamela, et al., 2010, “Credit Default Swaps”, Princeton University;
• Publikasi Aturan BI:
o Peraturan Bank Indonesia No: 12/ 9 /PBI/2010, “TENTANG PRINSIP KEHATI-HATIAN
DALAM MELAKSANAKAN AKTIVITAS KEAGENAN PRODUK KEUANGAN LUAR NEGERI
OLEH BANK UMUM”
o Peraturan Bank Indonesia No: 11/ 26 /PBI/2009, “TENTANG PRINSIP KEHATI-HATIAN
DALAM MELAKSANAKAN KEGIATAN STRUCTURED PRODUCT BAGI BANK UMUM”.
• ISDA:
o ISDA website: http://www.isdacdsmarketplace.com/about_cds_market/how_cds_work,
diakses pada 28 Desember 2013, pukul 23.55 WIB;
o ISDA website: http://www.isdacdsmarketplace.com/about_cds_market/cds_faq, diakses
pada 28 Desember 2013, Pukul 23.55 WIB;
11
BKF Kemenkeu 2013
12