Analisis Ekuitas

Risiko dan Pengembalian

untuk
Investasi Aktif

Penilaian melibatkan risiko dan pengembalian yang diharapkan, jadi kami telah mengacu
pada risiko di banyak poin dalam teks ini. Risiko menentukan pengembalian yang
dibutuhkan investork, dan hasil yang diharapkan harus mencakup pengembalian yang
diperlukan sebelum investasi dapat dikatakan menambah nilai. Saat buku ini berlanjut,
kita telah melihat bahwa, untuk menilai investasi dan untuk mengukur nilai tambah, hasil
yang diharapkan harus didiskontokan untuk pengembalian yang diminta. Memang,
Langkah 4 dari analisis fundamental membutuhkan hasil yang diharapkan untuk
didiskontokan menggunakan pengembalian yang diperlukan untuk sampai pada penilaian.
Tetapi kami juga telah melihat bahwa valuasi bisa sangat sensitif terhadap estimasi
pengembalian yang dibutuhkan. Dalam banyak aplikasi dalam buku ini, kami telah
memperkirakan pengembalian yang diperlukan menggunakan model penetapan harga aset
modal standar (CAPM). Namun kami melakukannya dengan ketidaknyamanan yang
cukup besar karena masalah dalam mengukur input ke dalam model. Model multifaktor
alternatif telah diusulkan (seperti dibahas dalam lampiran Bab 3), tetapi teknologi beta ini
hanya menambah masalah pengukuran. Model ini spekulatif. Apa yang disebut model

penetapan harga aset tampaknya tidak mengacu pada fundamental. Mereka terdiri dari
beta dan premi risiko. Beta dengan korelasi yang diharapkan
Setelah membaca bab ini, Anda akan memahami:

Perbedaan antara pengembalian yang dibutuhkan dan pengembalian yang diharapkan.

Ukuran yang tepat dari biaya modal sulit untuk dihitung.
Bagaimana investasi bisnis dapat menghasilkan pengembalian yang ekstrim (tinggi dan rendah).
Bagaimana diversifikasi mengurangi risiko.
Masalah dengan menggunakan model penetapan harga aset modal standar dan teknologi beta
lainnya.
Faktor penentu fundamental dari risiko.
 Perbedaan antara risiko fundamental dan risiko harga_ Bagaimana analis pro forma dapat
diadaptasi untuk menyiapkan profil nilai-berisiko.
BAGAIMANA investor menyelesaikan masalah Tidak mengetahui pengembalian yang
dibutuhkan.
Bagaimana menjadi peka terhadap risiko yang terkait dengan pertumbuhan.
Setelah membaca bab ini, Anda diharapkan mampu:
Identifikasi penggerak risiko perusahaan.
profil nilai-risiko.
menggabungkan analisis nilai-risiko dalam perumusan strategi. Atasi ketidakpastian tentang
pengembalian yang diminta. Terapkan profil nilai-pada-risiko untuk mengevaluasi imbal hasil
yang diharapkan tersirat yang diperkirakan dengan rekayasa balik. Tetapkan perusahaan ke
kelas risiko
Lakukan perdagangan berpasangan,
Perkirakan keuntungan yang diharapkan dari membeli saham pada harga pasar saat ini.
Buat profil pengembalian pertumbuhan.
Terlibat dalam investasi nilai relatif dan perdagangan pasangan.
Berinvestasi dengan margin keamanan.
pengembalian investasi dan pengembalian pasar, dan premi risiko didefinisikan dalam
istilah Pengembalian yang diharapkan. Biasanya beta dan premi risiko diukur dari
pengembalian saham masa lalu. Namun, risiko, seperti keuntungan, didorong oleh
fundamental perusahaan, jenis bisnis yang dijalankannya, dan leverage-nya;
Singkatnya, aktivitas operasi dan pendanaan perusahaan menentukan risikonya. Bab
ini menganalisis dasar-dasar yang menentukan risiko, sehingga Anda dapat
memahami Mengapa satu perusahaan akan memiliki pengembalian yang diminta
lebih tinggi daripada yang lain.

PENGEMBALIAN YANG DIBUTUHKAN DAN

PENGEMBALIAN YANG DIHARAPKAN
Pengembalian yang diperlukan, juga disebut sebagai biaya modal, adalah pengembalian
yang diminta investor untuk mengkompensasinya atas risiko yang ditanggungnya dalam
melakukan investasi. Kedua model penetapan harga aset seperti CAPM dan analisis
fundamental risiko bertujuan untuk menentukan seperti apa pengembalian yang diperlukan
ini. Jika pasar efisien, harga pasar akan mencerminkan risiko fundamental ini: Harga akan
ditetapkan sedemikian rupa sehingga pengembalian yang diharapkan untuk membeli saham
akan sama dengan pengembalian risiko yang diperlukan.
Buku ini, bagaimanapun, telah menghibur gagasan bahwa harga mungkin tidak efisien.
Artinya, harga mungkin ditetapkan untuk menghasilkan pengembalian yang berbeda dari
pengembalian yang diperlukan yang mengkompensasi risiko. Jika harga lebih rendah dari
yang diindikasikan oleh fundamental, investor mengharapkan untuk mendapatkan
pengembalian yang lebih tinggi dari pengembalian yang disyaratkan; Jika harga ditetapkan
lebih tinggi dari yang diindikasikan oleh fundamental, investor mengharapkan pengembalian
yang lebih rendah dari pengembalian yang disyaratkan. Investor aktif mencoba melakukan
kesalahan harga seperti itu; dengan kata lain, mereka berusaha untuk mengidentifikasi kapan
pengembalian yang diharapkan berbeda dari pengembalian yang diminta. Oleh karena itu,
kami membedakan pengembalian yang diharapkan dari pengembalian yang diminta. Hasil
yang diharapkan adalah keuntungan dari membeli saham di
harga pasar saat ini. Pengembalian yang diharapkan sama dengan pengembalian yang
diminta hanya jika harga pasar efisien.

Bab ini menganalisis risiko fundamental dengan tujuan menentukan pengembalian

yang diperlukan yang mengkompensasi risiko tersebut. Tetapi juga bergabung kembali
dengan analisis investasi aktif sebelumnya dari Bab 7 yang menentukan pengembalian
yang diharapkan. Analisis tersebut melibatkan rekayasa balik: Mengingat prakiraan
 132 Bagian Kelima Itu

profitabilitas dan pertumbuhan, berapa hasil yang diharapkan untuk membeli pada harga
pasar saat ini? Perbandingan imbal hasil yang diharapkan tersirat ini dengan
pengembalian yang diperlukan menunjukkan posisi beli, jual, atau tahan.
Meskipun banyak sekali penelitian tentang masalah ini, ukuran pengembalian yang
diperlukan (biaya modal) tetap sulit dipahami. Terus terang, Anda tidak akan
menemukan cara untuk memperkirakan pengembalian yang diperlukan dengan presisi
yang terjamin dalam bab ini. Anda akan menemukan materi di sini lebih kualitatif
daripada kuantitatif; bab ini akan memberi Anda gambaran tentang risiko yang Anda
hadapi tetapi tidak akan mengubahnya menjadi persentase persentase pengembalian.
Terlalu berlebihan untuk berpikir bahwa risiko dapat dikurangi menjadi satu angka
seperti beta. Tetapi pengembalian yang diharapkan adalah fokus dari investor aktif, jadi
bab ini diakhiri dengan cara-cara untuk mengatasi kesulitan dalam memperkirakan
pengembalian yang dibutuhkan.

SIFAT RESIKO
Setiap tahun, hingga tahun 2007, The Wall Street Journal menerbitkan "Shareholder
Scorecard", yang memberi peringkat 1.000 perusahaan AS terbesar berdasarkan
kapitalisasi pasar pada kinerja laba saham mereka. Tahun 2007 adalah tahun di
bawah rata-rata untuk saham, dengan saham S&P 500 menghasilkan pengembalian
5,5 persen. Tetapi ada variasi yang cukup besar di sekitar rata-rata ini. Tabel 19.
Saya memberikan 2½ persen pelaku atas dan bawah di antara 1.000 saham tahun itu.
Pengembalian rata-rata historis untuk berinvestasi di ekuitas AS adalah sekitar
12,5 persen per tahun. Tabel 19. Saya memberi Anda gambaran tentang bagaimana
pengembalian aktual bervariasi dari pengembalian rata-rata. Ada peluang untuk
melakukan lebih baik daripada 12,5 persen — jauh lebih baik seperti yang
ditunjukkan oleh yang berkinerja terbaik di tabel — dan peluang untuk "kehilangan
baju" seperti yang ditunjukkan oleh hasil negatif di tabel. Variasi hasil yang
mungkin terjadi ini adalah risiko investasi.
Persepsi investor tentang variasi ini menentukan pengembalian yang dia
butuhkan untuk investasi berapa banyak dia akan mengenakan biaya dalam hal
pengembalian yang diperlukan untuk berinvestasi — dan pengembalian yang
dibutuhkan oleh investor adalah biaya modal perusahaan. Jika tidak ada variasi
dalam pengembalian yang diharapkan, investasi dikatakan bebas risiko. Jadi
pengembalian yang diperlukan untuk investasi berisiko ditentukan sebagai
Pengembalian yang diperlukan = Pengembalian bebas risiko + Premium untuk risiko
Sekuritas pemerintah Amerika Serikat dipandang sebagai bebas risiko, dan imbal
hasil sekuritas ini sudah tersedia. Bagian yang sulit dalam menentukan
pengembalian yang dibutuhkan adalah menghitung premiurn untuk risiko.

Distribusi Pengembalian
Kumpulan hasil yang mungkin dan kemungkinan hasil yang dihadapi investor disebut
sebagai distribusi pengembalian. Model risiko biasanya mencirikan distribusi
pengembalian dalam hal distribusi probabilitas yang familiar dalam analisis statistik.
Distribusi probabilitas menetapkan ke setiap hasil yang mungkin sebagai probabilitas,
peluang untuk mendapatkan hasil itu. Rata-rata dari semua hasil, ditimbang oleh
probabilitasnya, adalah mean dari distribusi, atau hasil yang diharapkan. Investor
dipandang memiliki pengembalian yang diharapkan tetapi juga menyadari kemungkinan
mendapatkan hasil yang berbeda dari pengembalian yang diharapkan. Dan premi risiko
yang dia butuhkan tergantung pada persepsinya tentang bentuk distribusi di sekitar
mean.

TABEL 19. Kinerja Pengembalian Saham 2007 Terbaik dan Terburuk untuk 1.000
Perusahaan dalam Kartu Skor Pemegang Saham The Wall Street Journal
 One-yearOne-year

CompanyReturn,% CompwlyReturn,%

Solar Pertama 795.2 Keuangan Nasional -78,4

Farmasi Onyx 425.7 MBIA —74.1

Mosaik 341.7 Ambac Financial Group -70.6

CF Industries Holdings 330,0 Washington Mutual -68.2
Terra Industries 298.7 Pulte Homes -68.0
SunPo, ver 250.8 Lennar -65.2
Bedah Intuitif 236.8 Investasi MGIC
Foster Wheeler 181.1 Gudang kantor -63.6
Memegang Baja AK 173.6 Perangkat Mikro Canggih -63.1
Owens-Illinois 168,3 SLM -58,5
Bally Technologies 1662 Sepracor -57,4
1634 Beranda KB -56,7
GrafTech International 156.5 CIT Group -55,9
National Oilwell Varco 140.1 Centex -54,9
Chipot'e Mexican Grill 136.6 First Horizon National -54,9
134.8 Sovereign Bancorp —54,4
Grup Teknik Jacobs 134.5 AMR -53.6
apel 133.5 Liz Claiborne -53.0
McDermott International 132,1 Kota Nasional -52,7
Sumber Daya Alam Alfa 128.3 Lexmark International -52,4
Materi Elektronik MEMC 126.1 Bantuan Ritus -48,7
GameStop 125.4 DR. Horton —48.6
Energi Penghiburan 124.2 Freddie Mac —48.6
Konsultasi FTI 121.0 MoodyS —48.1
MG 'Pharma 120.2 Teknologi Mikron -48.1

Gambar 19. la memplot kurva berbentuk lonceng yang sudah dikenal dari distribusi
normal. Jika pengembalian didistribusikan sesuai dengan distribusi normal, sekitar 68
persen dari hasil akan berada dalam 1 deviasi standar dari pengembalian yang
diharapkan (rata-rata) dan 95 persen dalam 2 deviasi standar, seperti yang
digambarkan. Standar deviasi tipikal pengembalian tahunan di antara saham adalah
sekitar 30 persen. Jadi, dengan rata-rata 12,5 persen, kami memperkirakan
pengembalian turun antara —47,5 persen dan +72,5 persen tepat 95 persen jika
pengembalian mengikuti distribusi normal.
Tapi lihat Tabel 19.1. Saham yang tercatat ada 5 persen dari Pemegang Saham
I, 000, yaitu, 2½ persen dengan kinerja terbaik dan 2½ persen dengan yang
terburuk, jadi keuntungan mereka berada di luar 95 persen dari hasil. Para pemain
terbaik memiliki keuntungan yang jauh lebih besar dari 72,5 persen. Sebagian besar
dari mereka yang berkinerja terburuk memiliki pendapatan di bawah tahun 2007 —
47,5 persen. Hasil yang jauh lebih buruk tidak jarang terjadi; pada tahun 2002,
misalnya, semua persen paling bawah dari saham memiliki pengembalian yang lebih
134 Bagian Kelima Itu

buruk daripada —69 persen, pada tahun 2001 semuanya memiliki pengembalian
kurang dari -66 persen, dan pada tahun pecahnya gelembung, 2000, 21,4 persen yang
berkinerja terburuk semuanya kembali kurang dari —74 persen. Bahkan di tahun yang
baik,

(a) Normal Distribusi dan

(b) Distribusi Khas Pengembalian Saham Aktual.
(c) Distribusi Normal Hipotetis Pengembalian S&P 500 dan (d) Distribusi Empiris
Pengembalian S&P 500 Distribusi pengembalian aktual menunjukkan bahwa peluang untuk
mendapatkan pengembalian yang sangat rendah atau pengembalian yang sangat tinggi lebih
tinggi daripada yang ditunjukkan oleh distribusi normal. Bahkan untuk portofolio besar, seperti
S&P 500, ada pengembalian negatif dan positif yang lebih ekstrim daripada yang mungkin
terjadi di bawah distribusi normal.
Sumber Gambar 19.1 (d):
C) CRSP. Pusat Reseam / l di Harga Keamanan. Universitas Chicago, Sekolah Bisnis Booth. Digunakan dengan izin. Seluruh hak
cipta.

(a) Distribusi normal. Dengan distribusi normal, ada 68,26% probabilitas bahwa pengembalian akan
berada dalam standar deviasi (sd) I dari mean dan probabilitas 95,44% bahwa pengembalian akan berada
dalam 2 deviasi standar mean.

-100% —47,5% 12,5% 72,5% 100%

(b) Distribusi empiris pengembalian saham tahunan.

 -47.5% -27.5% -7.5% 12.5% 32.5% 52.5% 72.5% Return

(c) Distribusi normal pengembalian tahunan pada portofolio saham S&P 500 dengan rata-rata 12,5%
dan deviasi standar 20%.
SEBUAH
1 9Equit ,'

(menyimpulkan)

1
2

- 4
4 0
%
(d) Distribusi0empiris pengembalian tahunan pada portofolio saham S&P
500 1926-1998,% ditumpangkan pada distribusi normal.

pengembalian negatif yang besar tidak jarang: Pada tahun 1998, ketika pengembalian rata-
rata adalah 24,2 persen, 2 1/5 persen terbawah semuanya kembali kurang dari —55 persen.
Gambar 19.1b koinpares distribusi aktual pengembalian saham tahunan ke distribusi
normal pada Gambar 19. la. Anda memperhatikan dua hal. Pertama, tingkat pengembalian
saham tidak boleh kurang dari —100 persen, tetapi terdapat potensi yang signifikan untuk
pengembalian yang lebih besar dari +100 persen, seperti yang juga ditunjukkan oleh Tabel
19.1. I Kedua, kemungkinan mendapatkan pengembalian yang sangat tinggi atau rendah
lebih besar daripada jika pengembalian didistribusikan secara normal. Dalam istilah
statistik, pengamatan pertama mengatakan bahwa pengembalian miring ke kanan.
Pengamatan kedua mengatakan bahwa distribusi keuntungan relatif kurang menguntungkan
terhadap norrnal; yaitu, ada kemungkinan lebih tinggi untuk jatuh ke ekor (ekstrem ke kiri
dan kanan titik 2 Sd) dari distribusi, seperti yang ditunjukkan oleh perbandingan Gambar
19. la dan b.
Ini semua mengatakan bahwa dalam mengevaluasi risiko kita harus memperhatikan
model yang mengandalkan distribusi normal. Ada kemungkinan rusak parah dalam
investasi ekuitas: Kemungkinan mendapatkan pengembalian yang sangat buruk (lebih dari
2 standar deviasi dari mean, katakanlah) tidak bisa dianggap enteng. Ini terkadang disebut
 136 Bagian Kelima Itu

sebagai risiko penurunan. Sejalan dengan itu, investasi ekuitas memiliki potensi
menghasilkan imbalan yang sangat besar — di urutan 100 persen atau lebih. Ini terkadang
disebut sebagai potensi naik. Memang, kita mungkin melihat investasi ekuitas sebagai
membeli peluang signifikan untuk kehilangan sejumlah besar tetapi dengan kompensasi
potensi naik. Amazon, dengan kinerja terbaik dari Shareholder Scorecard dengan
pengembalian 134,8 persen pada tahun 2007, mengalami pengembalian negatif yang besar
—80,2 persen pada tahun 2000.
Rata-rata dan deviasi standar tidak mencakup fitur investasi ini sepenuhnya. Dalam
menilai premi risiko, investor mungkin memerlukan prernium yang lebih tinggi untuk
risiko penurunan dan premi yang lebih rendah untuk potensi naik. Pengembalian yang
diminta untuk perusahaan bioteknologi baru

Dengan kewajiban terbatas, pengembalian tidak boleh kurang dari -100 persen karena kerugian terbatas pada
jumlah yang diinvestasikan. Artinya, harga saham tidak bisa turun di bawah nol. Tetapi berinvestasi dalam usaha
yang tidak dilindungi oleh kewajiban terbatas dapat menghasilkan pengembalian kurang dari -100 persen karena
kreditor dapat membuat klaim terhadap aset di luar bisnis.
AnalisisRiskandReturn

Pengaruh pada Standar

Deviasi Pengembalian
dari Menambahkan
Lebih Banyak
Efek untuk a
Portofolio
Standar deviasi menurun
seiring dengan
bertambahnya jumlah
sekuritas dalam
portofolio, tetapi jumlah
penurunan dari
penambahan sekuritas
lebih sedikit karena
jumlah sekuritas dalam portofolio 1 5 10 15 bertambah.

yang memiliki probabilitas signifikan kehilangan 100 persen nilai tetapi juga probabilitas
signifikan untuk menghasilkan pengembalian 200 persen mungkin berbeda dari
pengembalian yang diminta untuk perusahaan yang matang seperti perusahaan produk
konsumen Procter & Gamble, yang memiliki peluang kecil untuk keduanya.

Diversifikasi dan Risiko

Prinsip utama keuangan modern menyatakan bahwa investor mengurangi risiko dengan
memegang saham (atau investasi lain) dalam portofolio dengan saham (atau investasi)
lain. Pengembalian positif membatalkan pengembalian negatif dalam portofolio, seperti
pengembalian positif pada Tabel 19.1 mengkompensasi pengembalian negatif untuk siapa
pun yang memegang 1.000 saham yang dicakup oleh Kartu Skor Pemegang Saham. Dan
jika pengembalian atas investasi yang berbeda dalam portofolio tidak berkorelasi
sempurna, deviasi standar pengembalian portofolio kurang dari rata-rata deviasi standar
pengembalian saham dalam portofolio.
Pengurangan variasi pengembalian dalam portofolio ini adalah pengurangan risiko
melalui diversifikasi. Gambar 19.2 menunjukkan bagaimana deviasi standar
pengembalian portofolio menurun seiring dengan meningkatnya jumlah sekuritas dalam
portofolio investasi. Seorang investor yang memegang satu atau dua aset investasi
(saham, misalnya) mengekspos dirinya pada deviasi standar pengembalian yang cukup
besar, tetapi dengan menambahkan lebih banyak aset ia mengurangi variasi ini. Namun,
pada titik tertentu, menambahkan lebih banyak investasi hanya mengurangi deviasi
standar pengembalian sedikit; hanya ada sedikit keuntungan lebih lanjut dari diversifikasi.
Jika investor memiliki semua aset investasi yang tersedia, ia dikatakan memegang
portofolio pasar dan variasi pengembalian portofolio ini adalah variasi yang tidak dapat
dikurangi lebih lanjut. Variasi yang tersisa setelah terdiversifikasi sepenuhnya adalah
risiko nondiversifiable, atau risiko sistematis; itu adalah risiko yang mempengaruhi semua
investasi yang sama. Risiko yang dapat didiversifikasi disebut risiko yang dapat
didiversifikasi atau risiko tidak sistematis.
Saham S&P 500 biasanya dilihat mendekati portofolio pasar. Standar deviasi historis
pengembalian untuk S&P 500 adalah sekitar 20 persen per tahun, sekitar rata-rata 12,5
persen. Gambar 19. lc menggambarkan distribusi normal dengan rata-rata 12,5 persen dan
deviasi standar 20 persen. Dengan deviasi standar 20 persen, kami memperkirakan
pengembalian akan turun antara —27,5 persen dan 52,5 persen (dalam 2 deviasi standar
rata-rata) 95 persen jika didistribusikan secara normal, seperti yang ditunjukkan Gambar
19. lc. Bandingkan distribusi normal ini dengan distribusi individu

pengembalian saham pada Gambar 19. lb. Probabilitas pengembalian jatuh antara -27
persen dan 53 persen pada Gambar 19. lc lebih besar dari pada 19. 1b karena deviasi
standar pengembalian portofolio lebih kecil daripada standar rata-rata deviasi untuk saham
individu. Perbandingan ini menggambarkan manfaat diversifikasi.
Gambar 19. Id memberikan distribusi empiris aktual dari pengembalian tahunan untuk
S&P 500 dari tahun 1926 hingga 1998. Anda akan melihat bahwa distribusi pengembalian
aktual dalam sejarah tidak persis mengikuti distribusi normal pada Gambar 19.1 c. Seperti
dalam kasus saham individu, beberapa pengembalian lebih ekstrim daripada jika
pengembalian didistribusikan secara normal. Jadi portofolio, meskipun memberikan
manfaat diversifikasi, tidak sepenuhnya menghilangkan peluang untuk mendapatkan
keuntungan yang ekstrim. Dan peluang itu lebih besar dari yang diperkirakan oleh
distribusi normal. Pada tahun 1930, pasar saham turun 25 persen, diikuti oleh penurunan
43 persen pada tahun 1931 dan penurunan 35 persen pada tahun 1937. Pada tahun 1974,
turun sebesar 26 persen, dan pada "Senin Hitam" pada bulan Oktober 1987 turun sebesar
29 persen dalam satu waktu. hari. Di samping itu, 1933 keuntungan 54 persen, 1935 48
persen, 1954 53 persen, 1958 43 persen, 1995 38 persen, dan 1997 34 persen. Untuk 2008,
indeks S&P 500 turun 37,0 persen untuk tahun ini, hasil akhir lainnya. Lihat Kotak 1.1 di
Bab I untuk pengembalian pasar saham sejak 1999.
Apa yang kita pelajari dari pengamatan ini? Investor dapat mengurangi risiko melalui
diversifikasi, dan jika ini dapat dilakukan tanpa banyak biaya transaksi, pasar tidak akan
memberi penghargaan kepada investor karena menanggung risiko yang dapat
didiversifikasi. Investor akan diberi penghargaan hanya untuk risiko yang harus
ditanggung dalam portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Jadi kita harus
memikirkan risiko dalam kaitannya dengan faktor-faktor yang pengaruhnya terhadap
pengembalian tidak dapat didiversifikasi. Tetapi kita juga harus menyadari bahwa
diversifikasi tidak sepenuhnya menghilangkan kemungkinan mendapatkan keuntungan
yang besar (positif dan negatif).

Model Penetapan Harga Aset

Model penetapan harga aset menerjemahkan fitur-fitur distribusi pengembalian menjadi
premi risiko, dan dengan demikian menghitung pengembalian yang diperlukan. Tinjau
materi tentang model penetapan harga aset dan teknologi beta dalam lampiran Bab 3;
untuk detail lebih lanjut, buka teks keuangan atau investasi perusahaan. "
Model penetapan harga aset modal (CAP M), yang banyak digunakan, mengakui
properti diversifikasi. Dikatakan bahwa satu-satunya risiko nondiversifiable yang harus
ditanggung adalah risiko di pasar secara keseluruhan. Dengan demikian, premi risiko
untuk investasi ditentukan oleh premi untuk risiko (sistematis) dari portofolio pasar dan
 138 Bagian Kelima Itu

oleh kepekaan investasi terhadap risiko tersebut, beta investasi. Tetapi CAPM
mengasumsikan bahwa pengembalian mengikuti distribusi normal, 3 seperti pada Gambar
19. la. Artinya, diasumsikan bahwa jika Anda berpikir tentang deviasi standar
pengembalian, Anda akan menangkap semua aspek risiko investasi. Tetapi kita telah
melihat bahwa deviasi standar mengecilkan kemungkinan pengembalian ekstrim (dan itu
adalah pengembalian sisi negatif ekstrim yang benar-benar merugikan!).
Meskipun kami menerima asumsi CAPM, kami mengalami masalah parah saat
menerapkannya. Warren Buffett, investor fundamental terkenal, mengklaim bahwa CAP
M "menggoda

2
Lihat, misalnya, RA Brealey dan SC Myers, dan F. Allen, Principles of Corporate Finance, edisi ke-10
(New York: McGraw-Hill, 201 1); dan SA Ross, RW Westerfield, dan J. Jaffe, Corporate Finance, edisi ke-9. (New
York: McGraw-Hill, 2010).
3
Secara teknis, CAPM juga valid jika investor memiliki utilitas kuadrat untuk segala bentuk distribusi
pengembalian. Tapi kita tidak cukup tahu tentang fungsi utilitas orang untuk menguji apakah mereka kuadrat
(dan mungkin tidak), sedangkan kita tahu sesuatu tentang distribusi pengembalian yang sebenarnya.
Risiko dan Pengembalian

tepat. "Alat ini menggunakan mesin yang mewah dan tampaknya memberikan perkiraan
yang baik untuk pengembalian yang dibutuhkan. Tetapi ada masalah pengukuran yang
signifikan:
• CAPM memerlukan perkiraan beta perusahaan, tetapi perkiraan ini biasanya
memiliki kesalahan. Beta diperkirakan 1,3 mungkin, dengan probabilitas signifikan,
berada di antara 1,0 dan I 0,6. Dengan premi risiko pasar sebesar 5,0 persen, kesalahan
dalam beta 0,1 menghasilkan kesalahan sebesar 0,5 persen dalam pengembalian yang
diperlukan.
• Premi risiko pasar adalah tebakan besar. Makalah penelitian dan buku teks
memperkirakannya pada kisaran 3,0 persen hingga 9,2 persen. Para pakar yang ingin
merasionalisasi pasar saham "tinggi" pada akhir 1990-an cukup berani untuk
menyatakan bahwa ia telah merosot menjadi 2 persen. Dengan beta 1,3, perbedaan
antara pengembalian wajib untuk premi risiko pasar 3,0 persen dan satu untuk premi
risiko pasar 9,2 persen adalah 8,06 persen.
Gabungkan kesalahan dalam versi beta dan kesalahan dalam premi risiko dan Anda
memiliki masalah yang cukup besar. CAPM, meskipun true, cukup tidak tepat saat
diterapkan. Jujur saja pada diri kita sendiri: Tidak ada yang tahu apa itu premi risiko
pasar. Dan mengadopsi model penetapan harga multifaktor menambah lebih banyak
premi dan beta risiko untuk diperkirakan. Model ini mengandung unsur asap dan
cermin yang kuat.
Warren Buffett membuat pengamatan lain tentang model penetapan harga aset.4
CAPM mengatakan bahwa jika harga saham turun lebih dari pasar, ia memiliki beta
tinggi: Risiko tinggi. Tetapi jika harga turun karena pasar salah menetapkan harga
saham relatif terhadap saham lain, maka saham tersebut belum tentu berisiko tinggi:
Peluang mendapatkan pengembalian abnormal telah meningkat, dan memperhatikan
fundamental membuat investor lebih aman, bukan kurang aman. Semakin banyak
saham yang "menyimpang dari keuntungan," semakin besar kemungkinan "kembali ke
fundamental" dan semakin sedikit risikonya adalah investasi di saham.
Poin Buffett adalah bahwa risiko tidak dapat dihargai tanpa memahami
fundamental. Risiko dihasilkan oleh perusahaan, dan dalam menilai risiko, mungkin
lebih berguna untuk merujuk pada fundamental tersebut daripada memperkirakan
risiko dengan beta berdasarkan harga pasar (mungkin tidak efisien).
 Untuk melihat kesulitan dalam mengandalkan harga pasar untuk memperkirakan
pengembalian yang diperlukan, pertimbangkan perhitungan biaya modal rata-rata
tertimbang (WACC) untuk operasi (atau biaya modal untuk perusahaan), PE, yang kami
uraikan di Bab 14:

Biaya modal untuk (19.1)

operasi x Biaya modal ekuitas

x Biaya modal hutang

Biaya modal rata-rata tertimbang ini memerlukan ukuran biaya modal ekuitas, PE,
sebagai input. Ini sering kali diperkirakan dari harga pasar menggunakan CAPM tanpa
mengacu pada fundamental, menghasilkan reservasi yang diungkapkan Buffett. Tapi,
selanjutnya, biaya

4 Komentar Buffett tentang model penetapan harga aset, bersama dengan aspek lain dari
keuangan perusahaan, dapat ditemukan di LA Cunningham, ed., The Essays of Warren Buffett:
Lessons for Corporate America (New York: Cardozo Law Review, 1997).

19 Equit •, '

modal untuk ekuitas dan biaya modal setelah pajak untuk hutang, PD, biasanya ditimbang
bukan dengan nilai intrinsik seperti dalam persamaan 19.1 tetapi dengan harga Inarket
ekuitas dan hutang. Ini aneh. Kami ingin memperkirakan biaya modal untuk operasi untuk
mendapatkan nilai perusahaan dan nilai ekuitas. Kami melakukan ini untuk melihat
apakah harga pasar sudah benar. Tetapi jika kita menggunakan harga pasar sebagai
masukan untuk kalkulasi — dan menganggapnya benar — kita mengalahkan tujuan kita.
Dalam penilaian, kita harus selalu mencoba untuk menetapkan nilai fundamental secara
independen dari harga untuk menilai apakah harga pasar itu wajar. Untuk memutus
sirkularitas dalam perhitungan WACC, kita harus menilai risiko dengan mengacu pada
fundamental, bukan harga pasar.

RISIKO DASAR
Risiko fundamental adalah risiko yang ditanggung investor sebagai akibat dari cara
perusahaan melakukan aktivitasnya. Perusahaan melakukan aktivitasnya melalui
pembiayaan, investasi, dan operasi, seperti yang telah kita lihat. Risiko dari investasi dan
aktivitas operasi, jika digabungkan, disebut risiko operasi atau risiko bisnis. Jika sebuah
perusahaan berinvestasi dan beroperasi di negara-negara dengan ketidakpastian politik,
maka risiko operasionalnya tinggi. Ini memiliki risiko operasi yang tinggi jika memilih
untuk menghasilkan produk yang permintaannya turun drastis dalam resesi. Aktivitas
pendanaan yang menentukan leverage keuangan menghasilkan risiko tambahan bagi
pemegang saham, yang disebut risiko keuangan atau risiko leverage.
Kami memperkenalkan dua komponen risiko ini di Bab 14. Kami melihat bahwa
pengembalian yang diperlukan untuk investor ekuitas adalah sebagai berikut:
Pengembalian diperlukan untuk ekuitas = Pengembalian yang diperlukan untuk operasi
+ (Pengungkit pasar x Spread pengembalian yang dibutuhkan)
140 Bagian Kelima Itu

(1) (2)
Dua komponen, risiko operasi (1) dan risiko keuangan (2), merupakan determinan
fimdamental dasar dari risiko ekuitas. Namun, seperti halnya imbalan ditentukan oleh
pendorong, risiko ini juga didorong oleh faktor penentu fundamental lebih lanjut.
Memang, Anda melihat ungkapan bahwa risiko pembiayaan dipecah menjadi dua
pendorong, leverage keuangan pasar dan penyebaran pengembalian yang diperlukan untuk
operasi di atas biaya hutang setelah pajak.
Untuk memahami faktor penentu risiko operasi dan pembiayaan, pertama-tama pahami
apa yang berisiko. Nah, nilai pemegang saham beresiko, dan nilai pemegang saham
didorong oleh ekspektasi pendapatan sisa di masa depan:

REI RE2 RE3

0

Penilaian ini didasarkan pada pendapatan sisa yang diharapkan (RE). Jadi nilai berisiko
karena pendapatan residual yang diharapkan berisiko: Perusahaan mungkin tidak
memperoleh pendapatan relatif terhadap nilai buku yang diharapkan, sehingga nilai yang
diantisipasi mungkin tidak dikirimkan. Memang, alih-alih pendapatan menambah nilai
buku saat ini, nilai buku mungkin digunakan dengan kerugian dalam operasi. Karenanya,
RE yang diharapkan "didiskontokan" untuk kemungkinan ini dengan pengembalian yang
disyaratkan, PE, yang memasukkan risiko. Akibatnya, nilai yang dihitung mencerminkan
risiko serta pengembalian yang diharapkan.
Penggerak yang sama yang menghasilkan RE juga dapat menjauhkan RE dari tingkat
yang diharapkan. Dengan demikian, analisis faktor penentu risiko mengikuti analisis
faktor pendorong ET di Bab 12 dan 13.
 Analisis Resiko dan Pengembalian

GAMBAR 19.3
Penentu Risiko
Fundamental
Risiko tidak
mendapatkan
ROCE yang
diharapkan
ditentukan oleh
risiko tidak
mendapatkan hasil
operasi yang
diharapkan (risiko
operasi 1),
ditambah dengan
risiko leverage
keuangan yang
berubah menjadi
tidak menguntungkan (risiko pembiayaan). Risiko tidak memperoleh pendapatan sisa yang
diharapkan adalah risiko ROCE yang diperparah oleh risiko pertumbuhan (risiko operasi 2).

Beban / Biaya tetap/

Penjuala Harga
n bervariasi
Kunci: ROCE = tingkat pengembalian ekuitas biasa
RNOA - tingkat pengembalian aset operasi bersih
FLEV = leverage keuangan
NBC = biaya pinjaman bersih
01 = pendapatan operasional
OL = kewajiban operasi
NOA = aset operasi
bersih
ATO = perputaran aset
NFE = biaya keuangan bersih
NFO = kewajiban keuangan bersih
CSE = ekuitas pemegang saham biasa

Penghasilan residual dihasilkan oleh laba atas ekuitas umum (ROCE) dan
pertumbuhan investasi. Jadi, risiko ditentukan oleh peluang bahwa perusahaan
tidak akan mendapatkan ROCE yang diperkirakan atau tidak akan menumbuhkan
investasi untuk menghasilkan di ROCE. Kami menangani faktor-faktor penentu ini
secara bergantian.1

1
Jika nilai dihitung sebagai arus kas bebas yang didiskon, penggerak risiko yang sama berlaku: Arus
kas bebas hanyalah transformasi akuntansi dari pendapatan sisa, seperti kita punya terlihat,
sehingga faktor-faktor yang mendorong sisa pendapatan juga mendorong arus kas bebas dalam jangka
panjang. Tetapi orang tidak ingin melihat variasi arus kas bebas dalam jangka pendek sebagai indikasi
risiko:Sebuah negatif arus kas bebas mungkin disebabkan oleh investasi besar dan berisiko rendah
daripada buruk hasil.
Gambar 19 .3 menggambarkan bagaimana pendorong pengembalian ekuitas dan
pertumbuhan menentukan risiko fundamental. Ikuti diagram ini saat kami
melanjutkan. Penentu risiko dinyatakan dalam penggerak laporan keuangan, tetapi
seperti faktor ekonomi yang mendorong pendapatan sisa, penentu risiko juga
didorong oleh faktor risiko ekonomi. Menganalisis jumlah risiko untuk
mengidentifikasi faktor-faktor ekonomi ini dan melampirkannya ke fitur-fitur yang
dapat diamati dalam laporan keuangan. Dan mengidentifikasi faktor risiko
ekonomi berarti "mengetahui bisnis".
Gambar 19.3 menggambarkan bagaimana pendorong pengembalian ekuitas dan
pertumbuhan menentukan risiko fundamental. Ikuti diagram ini saat kami
melanjutkan. Penentu risiko dinyatakan dalam penggerak laporan keuangan, tetapi
seperti faktor ekonomi yang mendorong pendapatan sisa, penentu risiko juga
didorong oleh faktor risiko ekonomi. Menganalisis jumlah risiko untuk
mengidentifikasi faktor-faktor ekonomi ini dan melampirkannya ke fitur yang
dapat diamati dalam laporan keuangan. Dan mengidentifikasi faktor risiko
ekonomi berarti "mengetahui bisnis".