Struktur Modal Multinasional dan Biaya Modal

KOMPONEN MODAL

MNC membutuhkan modal untuk memperluas operasinya. Jika orang tua MNC memutuskan
untuk mendirikan anak perusahaan asing, ia dapat menginvestasikan uangnya sendiri ke anak
perusahaan. Infus tunai ke anak perusahaan merupakan investasi ekuitas oleh orang tua,
sehingga orang tua adalah pemilik tunggal anak perusahaan. Anak perusahaan menggunakan
infus tunai untuk mengembangkan operasi bisnisnya di negara tuan rumah, dan dapat
mengirimkan pendapatan kepada orang tua seiring waktu sebagai cara untuk memberikan
pengembalian investasi ekuitas orang tua. Seiring berlalunya waktu, anak perusahaan juga
dapat membangun lebih banyak ekuitas dengan mempertahankan sebagian pendapatan yang
dihasilkannya. Metode alternatif dimana anak perusahaan dapat membangun lebih banyak
ekuitas adalah dengan menawarkan sahamnya sendiri kepada publik, dengan asumsi bahwa ia
menerima persetujuan dari induk perusahaan. Jika saham saham anak perusahaan dijual
kepada investor di negara tuan rumah, maka anak perusahaan tidak akan lagi sepenuhnya
dimiliki oleh induk perusahaan. Namun, orang tua kemungkinan akan tetap sebagai pemilik
mayoritas. Jika MNC memungkinkan anak perusahaan untuk menerbitkan sahamnya sendiri,
maka induk perusahaan juga dapat menawarkan kepada manajer saham anak perusahaan dari
saham ini sebagai kompensasi parsial untuk mendorong mereka membuat keputusan yang
memaksimalkan nilai saham. Satu kekhawatiran tentang anak perusahaan asing yang
sebagian dibiayai dengan sahamnya sendiri adalah potensi konflik kepentingan, terutama
ketika manajernya adalah pemegang saham minoritas. Para manajer ini dapat membuat
keputusan yang dapat menguntungkan anak perusahaan dengan mengorbankan MNC secara
keseluruhan. Sebagai contoh, mereka dapat menggunakan dana untuk proyek-proyek yang
layak dari perspektif mereka tetapi tidak dari perspektif orang tua. Sementara beberapa anak
perusahaan telah menerbitkan saham mereka sendiri, sebagian besar orang tua MNC memilih
untuk memiliki semua ekuitas anak perusahaan mereka. Dengan demikian, anak perusahaan
lebih cenderung meningkatkan ekuitasnya dari waktu ke waktu dengan mempertahankan laba
daripada menerbitkan saham sendiri. Sementara itu, MNC dapat memutuskan untuk
memperluas operasinya secara internasional dengan mendirikan anak perusahaan lain di
negara lain, di mana MNC kembali menginvestasikan sejumlah uang tunai untuk
menciptakan investasi ekuitas. Anak perusahaan ini menggunakan infus tunai untuk
mengembangkan operasi bisnisnya, dan pada akhirnya akan menambah modalnya dengan
mempertahankan sebagian pendapatan dan dengan memperoleh pinjaman dari bank lokal.
Anak perusahaan ini memiliki struktur modal sendiri, yang mungkin berbeda secara
substansial dari anak perusahaan lain dan orang tua. Ketika sebuah MNC memiliki anak
perusahaan asing, keseluruhan struktur permodalannya (atau "global") adalah kombinasi dari
struktur modal induk dan semua anak perusahaan. Secara umum, MNC dapat meningkatkan
modalnya secara internal dengan mempertahankan laba atau secara eksternal dengan
menerbitkan utang atau ekuitas. Sumber umum hutang luar negeri dan ekuitas dijelaskan
selanjutnya.
17-1a Sumber Utang Eksternal

Ketika perusahaan multinasional mempertimbangkan pembiayaan utang, mereka

mempertimbangkan sumber-sumber berikut.

Penawaran Obligasi Domestik

Perusahaan multinasional sering terlibat dalam penawaran obligasi domestik di negara asal
mereka di mana dana tersebut dalam mata uang lokal mereka. Mereka menyewa bank
investasi untuk membantu menentukan jumlah penawaran dan harga di mana obligasi dapat
dijual. Bank investasi juga melayani peran distribusi dengan menjual obligasi kepada banyak
investor institusi. Jatuh tempo hutang biasanya berkisar antara 10 hingga 20 tahun. Investor
yang membeli obligasi tidak harus menahannya hingga jatuh tempo karena obligasi dapat
dijual kepada investor lain di pasar sekunder. Hasil dari penawaran obligasi domestik pada
awalnya berdenominasi mata uang lokal induk. Dengan demikian, jika orang tua berencana
untuk menggunakan sebagian dari hasil untuk memberikan pembiayaan kepada anak
perusahaan asingnya, itu akan mengkonversi dana menjadi mata uang lokal subsidi dengan
nilai tukar yang berlaku.

Penawaran Obligasi Global

MNC dapat terlibat dalam penawaran obligasi global (dengan bantuan bank investasi) di
mana MNC secara bersamaan menjual obligasi dalam mata uang berbagai negara. Fokusnya
adalah pada memperoleh dana dari beberapa negara di mana anak perusahaan besar
membutuhkan pembiayaan. Misalnya, penawaran oleh MNC yang berbasis di AS dapat
terdiri dari $ 20 juta dalam obligasi yang dijual kepada investor AS untuk membiayai operasi
di rumah, obligasi berdenominasi pound Inggris senilai 15 juta pound Inggris dijual kepada
investor Inggris untuk membiayai anak perusahaannya yang melakukan bisnis di Inggris, dan
obligasi berdenominasi franc Swiss senilai 10 juta franc Swiss dijual kepada investor Swiss
untuk membiayai anak perusahaannya yang melakukan bisnis di Swiss. Investor yang
membeli salah satu dari obligasi ini dapat menjualnya sebelum jatuh tempo kepada investor
lain di pasar sekunder.

Penempatan Obligasi Pribadi

Sumber utang lain untuk perusahaan multinasional adalah untuk menawarkan penempatan
obligasi pribadi ke lembaga keuangan di negara asal mereka atau di negara asing tempat
mereka berkembang. Penempatan utang swasta dapat mengurangi biaya transaksi karena
utang ditempatkan pada sejumlah kecil investor besar. Namun, perusahaan multinasional
mungkin tidak dapat memperoleh semua dana yang mereka butuhkan dengan penempatan
hutang pribadi. Obligasi yang ditempatkan secara pribadi dapat membawa beberapa
pembatasan pada penjualan kembali di pasar sekunder. Dengan demikian, mereka dapat
menawarkan likuiditas terbatas kepada investor.

Pinjaman dari Lembaga Keuangan

 MNC biasanya meminjam dana dari lembaga keuangan. Ini tidak hanya mendapat manfaat
dari akses ke dana tetapi juga membangun hubungan bisnis dengan lembaga keuangan,
memberikannya akses ke layanan lain seperti valuta asing dan manajemen kas. Anak
perusahaan dari MNC meminjam dana dari lembaga keuangan lokal di negara tuan rumah
masing-masing dan juga dapat mengandalkan layanan lain dari lembaga keuangan ini.
Pinjaman dari lembaga keuangan ke perusahaan multinasional biasanya menentukan tingkat
bunga yang dapat disesuaikan yang berubah setiap enam bulan atau satu tahun sesuai dengan
tingkat pinjaman antar bank tahunan (disebut tingkat Penawaran Antar Bank London, atau
LIBOR) dalam mata uang yang sama. Misalnya, suku bunga pinjaman dalam mata uang
British pound dapat diatur ulang setiap tahun untuk pinjaman dalam mata uang pound,
ditambah premi tahunan sebesar 3 persen. Suku bunga pinjaman yang didenominasi dalam
franc Swiss dapat diatur ulang setiap tahun dengan suku bunga LIBOR yang berlaku untuk
pinjaman antar bank dalam franc Swiss, ditambah premi tahunan sebesar 3 persen. Meskipun
rumusnya sama untuk kedua pinjaman, suku bunga dapat bervariasi secara substansial antara
kedua pinjaman karena suku bunga pinjaman antar bank yang berlaku pada satu mata uang
mungkin jauh lebih tinggi daripada tingkat pinjaman antar bank pada mata uang lainnya.
Sebagai contoh, jika LIBOR yang berlaku untuk pinjaman berdenominasi pound Inggris lebih
tinggi dari LIBOR yang berlaku untuk pinjaman dalam denominasi franc Swiss, maka suku
bunga pinjaman ke MNC yang didenominasikan dalam pound akan lebih tinggi daripada
suku bunga pinjaman yang didenominasi pound dalam franc Swiss. Ukuran premi yang
dibayarkan oleh MNC di atas suku bunga antar bank tergantung pada risiko kredit MNC yang
menerima pinjaman. Premi pinjaman yang relatif rendah (seperti 2 persen) akan dibebankan
oleh kreditor atas pinjaman apa pun kepada perusahaan multinasional yang menguntungkan
yang didukung oleh agunan. Di sisi lain, premi yang jauh lebih tinggi (seperti 5 persen) akan
dibebankan oleh kreditor atas pinjaman apa pun kepada MNC yang secara finansial lebih
lemah yang tidak didukung oleh jaminan. Jika MNC ingin meminjam sejumlah besar dana, ia
dapat mengandalkan sindikat pemberi pinjaman daripada pemberi pinjaman tunggal. Struktur
pinjaman sindikasi dapat disesuaikan untuk memenuhi kebutuhan MNC. Sebagai contoh,
pinjaman dapat dibagi menjadi beberapa bagian sehingga setiap bagiannya dalam mata uang
yang dibutuhkan oleh subsidi asing tertentu. Suku bunga pinjaman per mata uang akan diatur
ulang secara berkala setiap 6 bulan atau 1 tahun berdasarkan LIBOR mata uang yang berlaku.
Jangka waktu pinjaman dapat diatur agar sesuai dengan preferensi MNC. Meskipun
perusahaan multinasional biasanya mengandalkan pinjaman jangka panjang untuk membiayai
operasi mereka, mereka juga dapat memperoleh pinjaman jangka pendek dan jalur kredit
(seperti yang dijelaskan dalam Bab 20) untuk memastikan akses ke uang tunai dan
kemampuan mereka untuk memenuhi kebutuhan pendanaan jangka pendek. Beberapa
perusahaan multinasional terus menggulirkan pinjaman jangka pendek mereka pada saat jatuh
tempo sehingga mereka pada dasarnya mengandalkan beberapa hutang jangka pendek
sebagai bentuk pembiayaan permanen untuk melengkapi sumber modal mereka yang lain.

17-1b Sumber Ekuitas Eksternal

Ketika perusahaan multinasional perlu mendapatkan ekuitas eksternal, mereka

mempertimbangkan sumber-sumber berikut.
Penawaran Ekuitas Domestik

Perusahaan multinasional dapat terlibat dalam penawaran ekuitas domestik di negara asal
mereka di mana dana tersebut dalam mata uang lokal mereka. Mereka dapat membagikan
sebagian dari hasil penjualan kepada anak perusahaan mereka. Setiap dana yang ditransfer ke
anak perusahaan harus dikonversi ke dalam mata uang lokal anak perusahaan dengan nilai
tukar yang berlaku.

Penawaran Ekuitas Global

Sebagian besar perusahaan multinasional memperoleh pendanaan ekuitas di negara asal

mereka, tetapi beberapa perusahaan mengejar penawaran ekuitas global di mana mereka
dapat secara bersamaan mengakses ekuitas dari berbagai negara. Upaya mereka dalam
menempatkan saham difokuskan pada beberapa negara di mana mereka memiliki anak
perusahaan besar yang membutuhkan pembiayaan. Saham akan terdaftar di bursa di negara
asing dan didenominasikan dalam mata uang lokal sehingga investor di sana dapat menjual
kepemilikan saham mereka di pasar saham lokal. Investor di negara asing akan lebih bersedia
untuk membeli saham dalam penawaran ekuitas global jika MNC menempatkan sejumlah
besar saham di negara itu karena hal ini memastikan pasar sekunder yang lebih aktif dan
likuid untuk saham di negara itu. Karenanya para investor tersebut dapat lebih mudah
menjual saham mereka di pasar sekunder di masa depan.

CONTOH

Georgia Co. terlibat dalam penawaran global di mana sebagian dari saham tersebut
berdenominasi dolar. Hasil yang diterima dari penjualan saham dalam denominasi dolar
digunakan untuk mendukung operasi anak perusahaan di Amerika Serikat. Saham ini
ditempatkan bersama investor di Amerika Serikat, yang dapat dengan mudah menjual saham
di masa depan karena terdaftar di bursa saham A.S.

Bagian lain dari penawaran saham global dalam mata uang yen Jepang, dan hasil bagian ini
digunakan untuk mendukung operasi oleh anak perusahaan Jepang Georgia. Saham ini
ditempatkan dengan investor Jepang yang dapat dengan mudah menjual saham di masa depan
karena terdaftar di bursa saham Jepang. Bagian lain dari penawaran saham global Georgia
adalah dalam mata uang euro, dan hasil bagian ini akan digunakan untuk mendukung operasi
oleh anak perusahaan Eropa Georgia. Saham ini ditempatkan dengan investor Eropa yang
dapat dengan mudah menjual saham di masa depan karena terdaftar di bursa saham Eropa. l

Perusahaan multinasional yang menerbitkan saham secara global biasanya lebih mungkin
menerbitkan saham baru dengan harga pasar yang berlaku dibandingkan MNC yang hanya
menerbitkan saham di negara asal mereka. MNC lebih mampu menerbitkan saham secara
global jika mereka besar dan memiliki pengenalan nama global. Penawaran ekuitas global
mungkin tidak efektif di beberapa negara di mana ada hukum pengungkapan yang lemah,
hukum perlindungan pemegang saham yang lemah, dan lemahnya penegakan hukum
sekuritas karena mungkin ada permintaan terbatas untuk saham oleh investor di negara-
negara tersebut. Selain itu, MNC akan mempertimbangkan untuk mengumpulkan dana dari
penawaran saham di negara asing hanya jika valuasi pasar saham negara yang berlaku relatif
tinggi. Jika valuasinya rendah, penawaran saham tidak akan menarik banyak minat dan tidak
akan menghasilkan jumlah dana yang cukup untuk MNC.

Penempatan Modal Pribadi

Sumber ekuitas lain untuk perusahaan multinasional adalah untuk menawarkan penempatan
ekuitas pribadi ke lembaga keuangan di negara asal mereka atau di negara asing tempat
mereka berkembang. Seperti halnya penempatan utang swasta, penempatan ekuitas swasta
dapat mengurangi biaya transaksi. Namun, perusahaan multinasional mungkin tidak dapat
memperoleh semua dana yang mereka butuhkan dengan penempatan pribadi. Pendanaan
harus berasal dari sejumlah kecil investor besar yang bersedia mempertahankan investasi
untuk jangka waktu yang lama karena ekuitas dapat dikenai persyaratan mengenai penjualan
kembali.

17-2 KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL MNC

Keputusan struktur modal MNC melibatkan pilihan hutang versus pembiayaan ekuitas dalam
semua anak perusahaannya. Keuntungan menggunakan hutang sebagai lawan ekuitas
bervariasi dengan karakteristik perusahaan yang spesifik untuk setiap MNC dan spesifik
untuk negara-negara di mana MNC telah mendirikan anak perusahaan.

17-2a Pengaruh Karakteristik Perusahaan

Karakteristik unik untuk setiap MNC dapat mempengaruhi struktur modalnya. Beberapa
karakteristik spesifik perusahaan yang diketahui mempengaruhi struktur modal MNC
diidentifikasi di sini.

Stabilitas Arus Kas MNC

Perusahaan multinasional dengan arus kas yang lebih stabil dapat menangani lebih banyak
utang karena terdapat aliran arus kas masuk yang konstan untuk menutup pembayaran bunga
berkala atas utang. Sebaliknya, perusahaan multinasional dengan arus kas yang tidak
menentu dapat mengurangi hutang karena mereka tidak dijamin menghasilkan cukup uang
tunai di setiap periode untuk melakukan pembayaran bunga yang lebih besar pada hutang.
MNC yang terdiversifikasi di beberapa negara mungkin memiliki arus kas yang lebih stabil
karena kondisi di negara mana pun seharusnya tidak memiliki dampak besar pada arus kas.
Konsekuensinya, perusahaan multinasional seperti itu mungkin dapat menangani struktur
modal yang lebih padat-utang.

Risiko Kredit MNC

Perusahaan multinasional yang memiliki risiko kredit lebih rendah (risiko gagal bayar atas
pinjaman yang diberikan oleh kreditor) memiliki lebih banyak akses ke kredit. Perusahaan
multinasional dengan aset yang berfungsi sebagai jaminan yang dapat diterima (seperti
gedung, truk, dan mesin yang dapat disesuaikan) dapat lebih mudah mengamankan pinjaman
dan karenanya mungkin lebih suka menekankan pembiayaan utang. Sebaliknya, perusahaan
multinasional dengan aset yang tidak berfungsi sebagai jaminan yang memadai mungkin
perlu menggunakan proporsi pembiayaan ekuitas yang lebih tinggi.

Akses MNC ke Penghasilan yang Ditahan

MNC yang sangat menguntungkan mungkin dapat membiayai sebagian besar investasi
mereka dengan laba ditahan dan oleh karena itu menggunakan struktur modal yang intensif
ekuitas; Perusahaan multinasional yang menghasilkan tingkat pendapatan kecil mungkin
bergantung terutama pada pembiayaan utang. MNC yang berorientasi pada pertumbuhan
biasanya membutuhkan lebih banyak dana daripada yang dapat diakses dari laba ditahan,
sehingga cenderung bergantung pada pembiayaan utang. Sebaliknya, perusahaan
multinasional dengan pertumbuhan yang lebih sedikit mungkin dapat mengandalkan laba
ditahan (ekuitas) daripada utang.

Jaminan MNC tentang Hutang

Jika orang tua mendukung hutang anak perusahaannya, maka kapasitas pinjaman anak
perusahaan harus ditingkatkan. Dalam hal ini, anak perusahaan akan membutuhkan lebih
sedikit pembiayaan ekuitas. Namun, pada saat yang sama, kapasitas pinjaman orang tua
mungkin berkurang karena kreditor akan kurang bersedia memberikan dana kepada orang tua
jika dana tersebut mungkin diperlukan untuk menyelamatkan anak perusahaan.

Masalah Agensi MNC

Jika anak perusahaan di negara asing tidak mudah dipantau oleh investor dari negara induk,
maka biaya agensi lebih tinggi. Orang tua dapat membujuk anak perusahaan untuk lebih
mengandalkan pembiayaan utang, karena hal ini akan memaksa anak perusahaan untuk
disiplin untuk menutupi pembayaran pinjaman berkala.

17-2b Pengaruh Karakteristik Negara Host

Selain karakteristik unik untuk setiap MNC, karakteristik berikut yang unik untuk setiap
negara tuan rumah dapat memengaruhi pilihan utang MNC terhadap pembiayaan ekuitas dan
dengan demikian memengaruhi struktur modal MNC.

Suku Bunga di Negara Tuan Rumah

Harga dana pinjaman (suku bunga) dapat bervariasi di berbagai negara. Perusahaan
multinasional mungkin dapat memperoleh dana pinjaman (utang) dengan biaya yang relatif
rendah di negara-negara tertentu, sedangkan biaya utang di negara lain mungkin sangat
tinggi. Konsekuensinya, preferensi MNC untuk hutang mungkin tergantung pada biaya
hutang di negara-negara di mana ia beroperasi. Jika pasar agak tersegmentasi dan biaya dana
di negara anak perusahaan tampak berlebihan, orang tua dapat menggunakan ekuitasnya
sendiri untuk mendukung proyek yang dilaksanakan oleh anak perusahaan.

Kekuatan Mata Uang Negara Tuan Rumah

Jika MNC prihatin tentang potensi kelemahan mata uang di negara tuan rumah anak
perusahaannya, MNC dapat menginstruksikan anak perusahaan ini untuk membiayai
sebagian besar operasi mereka dengan meminjam dalam mata uang itu alih-alih
mengandalkan pembiayaan orang tua. Dengan cara ini, anak perusahaan akan mengirimkan
jumlah pendapatan yang lebih kecil karena mereka akan melakukan pembayaran bunga atas
hutang lokal. Strategi ini mengurangi paparan MNC terhadap risiko nilai tukar. Jika orang tua
percaya bahwa mata uang lokal anak perusahaan akan terapresiasi terhadap mata uang orang
tua, maka anak perusahaan mungkin mempertahankan dan menginvestasikan kembali lebih
banyak pendapatannya. Akibatnya, anak perusahaan akan mengurangi ketergantungannya
pada pembiayaan utang lokal.

Risiko Negara di Negara Tuan Rumah

Bentuk risiko negara yang relatif ringan adalah kemungkinan bahwa pemerintah tuan rumah
sementara waktu akan memblokir dana yang akan disetorkan oleh anak perusahaan kepada
orang tua. Anak perusahaan yang dicegah dari mengirimkan pendapatan selama periode
mungkin lebih suka menggunakan pembiayaan utang lokal. Strategi ini mengurangi jumlah
dana yang diblokir karena anak perusahaan dapat menggunakan beberapa dana untuk
membayar bunga atas hutang lokal. Jika anak perusahaan MNC terpapar pada risiko bahwa
pemerintah tuan rumah dapat menyita asetnya, maka anak perusahaan tersebut sebagian besar
bergantung pada pembiayaan utang di negara tuan rumah itu. Kemudian kreditor lokal yang
telah meminjamkan dana akan memiliki minat yang tulus untuk memastikan bahwa subsidi
diperlakukan secara adil oleh pemerintah tuan rumah. Selain itu, jika operasi MNC di negara
asing dihentikan oleh pemerintah tuan rumah, itu tidak akan rugi sebanyak jika operasinya
dibiayai oleh kreditor lokal. Dalam keadaan ini, kreditor lokal harus bernegosiasi dengan
pemerintah tuan rumah untuk mendapatkan semua atau sebagian dari dana yang mereka
pinjamkan setelah pemerintah tuan rumah melikuidasi aset yang disita dari MNC. Atau, anak
perusahaan dapat menerbitkan saham di negara tuan rumah. Pemegang saham minoritas
mendapat manfaat langsung dari anak perusahaan yang menguntungkan. Oleh karena itu,
mereka dapat menekan pemerintah daerah mereka untuk menahan diri dari mengenakan
pajak yang berlebihan, kendala lingkungan, atau ketentuan lain yang akan mengurangi laba
anak perusahaan. Memiliki investor lokal memiliki kepentingan minoritas di anak perusahaan
juga dapat menawarkan perlindungan terhadap ancaman tindakan merugikan oleh pemerintah
tuan rumah. Keuntungan lain dari anak perusahaan yang dimiliki sebagian adalah dapat
membuka peluang tambahan di negara tuan rumah. Nama anak perusahaan akan menjadi
lebih dikenal ketika sahamnya diakuisisi oleh pemegang saham minoritas di negara itu.

Hukum Pajak di Negara Tuan Rumah

Anak perusahaan asing dari MNC dapat dikenakan pajak pemotongan saat mereka
mengirimkan pendapatan. Dengan menggunakan pembiayaan utang lokal alih-alih
bergantung pada pembiayaan orang tua, mereka akan melakukan pembayaran bunga atas
utang daerah yang seharusnya mengurangi jumlah yang akan disetorkan secara berkala.
Dengan demikian, anak perusahaan mengurangi pajak pemotongan orang tua dengan
menggunakan lebih banyak pembiayaan utang lokal.
17-2c Tanggapan terhadap Karakteristik Negara yang Berubah

Karakteristik negara yang baru saja dijelaskan bervariasi di antara negara-negara dan juga
dapat berubah seiring waktu di negara tertentu. Dengan demikian, karakteristik ini
menjelaskan tidak hanya mengapa struktur modal yang ideal dapat bervariasi di antara
negara-negara tetapi juga bagaimana struktur modal yang ideal dapat berubah dalam negara
tertentu dari waktu ke waktu.

CONTOH

Plymouth Co. memiliki anak perusahaan di beberapa negara yang baru saja merevisi tingkat
struktur modal mereka sebagai berikut.

■ Anak perusahaannya di Argentina memutuskan untuk lebih mengandalkan laba ditahan

karena suku bunga lokal telah meningkat dan dengan demikian menyebabkan biaya hutang
lokal meningkat. Oleh karena itu, struktur modalnya akan menjadi lebih padat modal. ■
Plymouth Co. prihatin bahwa yen Jepang akan terdepresiasi secara substansial dalam dua
tahun. Perusahaan menginstruksikan anak perusahaannya di Jepang untuk mengirimkan
semua pendapatan kepada orang tua selama tahun berikutnya, sebelum yen terdepresiasi.
Akibatnya, anak perusahaan Jepang tidak dapat mengandalkan laba ditahan (ekuitas) untuk
mendukung operasinya dan harus lebih bergantung pada utang lokal. ■ Plymouth Co.
memiliki anak perusahaan di Chili, di mana pemerintah mengumumkan akan memblokir dana
untuk tahun berikutnya. Anak perusahaan ini akan menggunakan dana yang akan dibayarkan
untuk melunasi hutang lokal di Chili. Dengan demikian, struktur modalnya akan menjadi
lebih padat modal. ■ Plymouth Co. memiliki anak perusahaan di India, di mana pemerintah
mengumumkan akan mencabut pajak penahanannya atas dana yang dikirimkan. Anak
perusahaan ini telah mempertahankan laba untuk menghindari pajak pemotongan dalam
beberapa tahun terakhir, dan sekarang akan mengirimkan lebih banyak dari penghasilan
tersebut kepada orang tua. Dengan demikian, anak perusahaan akan lebih sedikit bergantung
pada laba ditahan dan lebih banyak pada utang lokal untuk mendukung operasinya.

Secara keseluruhan, dua kondisi negara menyebabkan anak perusahaan untuk menggunakan
struktur modal yang lebih intensif utang, sementara dua kondisi negara lainnya menyebabkan
anak perusahaan menggunakan struktur modal yang lebih padat modal.

17-3 KEPUTUSAN VERSUS ORANG TUA MODAL MODAL PARENT

Struktur modal anak perusahaan MNC dapat bervariasi karena beberapa anak perusahaan
tunduk pada kondisi yang mendukung pembiayaan utang sedangkan yang lain tunduk pada
kondisi yang mendukung pembiayaan ekuitas. Karena keputusan struktur modal anak
perusahaan memengaruhi jumlah laba ditahan yang disetorkan ke induk, keputusan itu
memengaruhi jumlah ekuitas yang dikontribusikan kepada induk dan karenanya
memengaruhi struktur modal induk. Dengan demikian, keputusan struktur modal anak
perusahaan mempengaruhi struktur modal perusahaan induk dan harus dibuat melalui
konsultasi dengan perusahaan induk. Dampak potensial dari dua situasi pembiayaan anak
perusahaan pada struktur modal induk dijelaskan selanjutnya.
17-3a Dampak Peningkatan Pembiayaan Utang Anak Perusahaan

Ketika anak perusahaan sangat bergantung pada pembiayaan utang, kebutuhannya untuk
pembiayaan ekuitas internal (laba ditahan) berkurang. Karena dana internal "ekstra" ini
disetorkan ke orang tua, orang tua itu sendiri akan memiliki jumlah dana internal yang lebih
besar untuk digunakan sebelum beralih ke pembiayaan eksternal. Dengan asumsi bahwa
operasi induk menyerap semua dana internal dan memerlukan beberapa pembiayaan utang,
ada efek saling hapus pada struktur modal anak perusahaan dan induk. Meningkatnya
penggunaan pembiayaan utang oleh anak perusahaan diimbangi dengan berkurangnya
pembiayaan utang induk. Karena anak perusahaan mungkin memiliki lebih banyak leverage
keuangan daripada yang diinginkan untuk MNC secara keseluruhan, orang tua dapat
menggunakan lebih sedikit leverage keuangan untuk membiayai operasinya sendiri untuk
mencapai struktur modal target keseluruhan ("global").

17-3b Dampak Pengurangan Pembiayaan Utang Anak Perusahaan

Ketika kondisi global mendorong anak perusahaan untuk menggunakan lebih sedikit
pembiayaan utang, maka perlu menggunakan lebih banyak pembiayaan internal. Oleh karena
itu anak perusahaan akan mengirimkan lebih sedikit dana, mengurangi jumlah dana internal
yang tersedia untuk orang tua. Jika operasi induk menyerap semua dana internal dan
memerlukan beberapa pembiayaan utang, maka ada efek penyeimbangan pada struktur modal
anak perusahaan dan orang tua. Pengurangan penggunaan pembiayaan utang anak perusahaan
diimbangi dengan peningkatan penggunaan orang tua. Dengan demikian, meskipun struktur
modal lokal (anak perusahaan tertentu) telah berubah, jarang diperlukan untuk mengubah
struktur modal global MNC. MNC masih dapat mencapai struktur modal target dengan
mengimbangi perubahan leverage keuangan anak perusahaan dengan perubahan sebaliknya
dalam leverage keuangan anak perusahaan lain atau induk perusahaan.

17-3c Keterbatasan dalam Mengimbangi Leverage Anak Perusahaan

Strategi mengimbangi pergeseran leverage keuangan anak perusahaan untuk mencapai

struktur modal target global adalah rasional selama hal itu dapat diterima oleh kreditor dan
investor asing. Namun, kreditor asing dapat membebankan tingkat pinjaman yang lebih tinggi
kepada anak perusahaan yang menggunakan struktur modal lokal yang sangat tinggi (bahkan
jika struktur modal global MNC lebih seimbang) karena mereka percaya bahwa anak
perusahaan mungkin tidak dapat memenuhi utangnya yang tinggi. pembayaran kembali.
Namun, jika orang tua berencana untuk mendukung anak perusahaan, itu dapat menjamin
pembayaran utang kepada kreditor di negara-negara asing; hal tersebut dapat mengurangi
persepsi risiko mereka dan menurunkan biaya hutang. Banyak orang tua MNC siap secara
finansial mendukung anak mereka karena, jika tidak, anak perusahaan mereka tidak akan
dapat memperoleh pembiayaan yang memadai.

17-4 BIAYA MODAL MULTINASIONAL

Karena modal MNC mewakili utangnya dan ekuitasnya, biaya modalnya didasarkan pada
biaya utangnya dan biaya ekuitasnya.
17-4a Biaya Utang MNC Biaya utang MNC tergantung pada tingkat bunga yang dibayarkan
ketika meminjam dana. Tingkat bunga yang dibayarkannya sama dengan tingkat bebas risiko
pada saat meminjam dana bersama dengan premi risiko kredit yang mengkompensasi kreditor
untuk menerima risiko kredit (default) ketika memberikan kredit ke MNC. Karena biaya
bunga yang dikeluarkan oleh perusahaan dapat dikurangkan ketika menentukan penghasilan
kena pajak suatu perusahaan, ada keuntungan pajak yang terkait dengan hutang.

17-4b Biaya Ekuitas MNC

MNC menciptakan ekuitas dengan mempertahankan laba atau dengan menerbitkan saham
baru. Biaya laba ditahan perusahaan mencerminkan biaya peluang, yang mewakili apa yang
bisa diperoleh pemegang saham yang ada jika mereka menerima pendapatan sebagai dividen
dan menginvestasikan dana itu sendiri. Biaya ekuitas baru MNC (dari penerbitan saham biasa
baru) juga mencerminkan biaya peluang dari apa yang bisa diperoleh pemegang saham baru
jika mereka telah menginvestasikan dana mereka di tempat lain alih-alih dalam saham. Biaya
ini melebihi laba ditahan karena juga termasuk biaya (dikenal sebagai "biaya pengapungan")
yang terkait dengan penjualan saham baru. Biaya ekuitas MNC mengandung premi risiko (di
atas suku bunga bebas risiko) yang memberi kompensasi kepada investor ekuitas atas
kesediaan mereka untuk berinvestasi dalam ekuitas. Jika investor berpikir MNC akan
menawarkan pengembalian ekuitas di masa depan yang tidak lebih tinggi dari tingkat bebas
risiko yang berlaku, maka mereka tidak akan berinvestasi dalam ekuitasnya karena mereka
lebih suka mendapatkan pengembalian yang sama tanpa risiko terhadap risiko dengan
berinvestasi dalam risiko. - keamanan Treasury gratis. Ketika berinvestasi dalam ekuitas
MNC, ada ketidakpastian di sekitar pengembalian investasi itu. Dengan demikian, harga
ekuitas harus cukup rendah bagi investor sehingga diharapkan meningkat dan dengan
demikian menawarkan pengembalian kepada investor yang mencerminkan premi di atas
tingkat bebas risiko. Premium risiko ekuitas yang diharapkan oleh para investor untuk
berinvestasi dalam ekuitas MNC (alih-alih berinvestasi dalam keamanan tanpa risiko atau
dalam sekuritas lain) tergantung pada risiko MNC. Perusahaan multinasional dengan tingkat
ketidakpastian yang lebih tinggi di sekitar arus kas mereka menunjukkan tingkat risiko yang
lebih tinggi, yang berarti bahwa pengembalian kepada investor yang berinvestasi di saham
tidak pasti. Pengembaliannya mungkin kurang dari tingkat bebas risiko dan bahkan mungkin
negatif. Dengan demikian, harga saham harus cukup rendah untuk menarik investor sehingga
mungkin dapat menawarkan pengembalian yang cukup besar untuk mengkompensasi risiko
yang terlibat.

17-4c Memperkirakan Biaya Modal MNC

Biaya modal MNC (dinotasikan kc) dapat diukur sebagai biaya utangnya ditambah biaya
ekuitasnya, dengan bobot yang sesuai diterapkan untuk mencerminkan persentase modal
MNC yang diwakili oleh utang dan ekuitas, masing-masing:

HAL 528

17-4d Membandingkan Biaya Hutang dan Ekuitas

Ada keuntungan menggunakan utang daripada modal sebagai modal karena pembayaran
bunga atas utang dapat dikurangkan dari pajak. Namun, semakin besar penggunaan hutang,
semakin besar biaya bunga dan semakin tinggi probabilitas bahwa perusahaan tidak akan
mampu memenuhi biayanya. Akibatnya, sebagai MNC meningkatkan proporsi utangnya,
tingkat pengembalian yang dibutuhkan oleh pemegang saham baru atau kreditor akan
meningkat untuk mencerminkan kemungkinan kebangkrutan yang lebih besar. Pertukaran
antara keuntungan utang (pengurangan pajak pembayaran bunga) dan kerugiannya
(peningkatan kemungkinan kebangkrutan) diilustrasikan dalam Tampilan 17.1. Grafik
menunjukkan hubungan antara tingkat leverage keuangan perusahaan (seperti diukur dengan
rasio utang terhadap total modal pada sumbu horizontal) dan biaya modal (pada sumbu
vertikal). Ketika rasio hutang terhadap modal total rendah, tidak ada banyak kekhawatiran
bahwa perusahaan akan bangkrut karena perusahaan harus dapat menutupi pembayaran
utangnya dengan mudah. Di bawah kondisi-kondisi ini, keuntungan pajak dari hutang
melebihi kerugian dari hutang (potensi kekhawatiran tentang kebangkrutan). Namun pada
titik tertentu (berlabel X dalam Tampilan 17.1) rasio utang cukup tinggi untuk memicu
kekhawatiran oleh kreditor dan pemegang saham tentang potensi kebangkrutan perusahaan.
Jumlah utang yang lebih besar akan mengharuskan perusahaan untuk melakukan pembayaran
utang yang lebih tinggi, yang akan meningkatkan kemungkinan perusahaan bangkrut. Pada
tingkat hutang yang lebih tinggi, perusahaan akan mengeluarkan biaya tambahan hutang yang
lebih tinggi untuk mencerminkan tingkat risiko kredit yang lebih tinggi. Selain itu, investor
mungkin memerlukan pengembalian yang lebih tinggi (yang berarti biaya ekuitas yang lebih
tinggi dari perspektif perusahaan) untuk berinvestasi karena risiko kebangkrutan perusahaan
yang lebih tinggi. Akibatnya, ketika rasio utang terhadap modal total berada di luar titik X
pada sumbu horizontal, biaya modal naik ketika rasio utang terhadap total modal meningkat.
Biaya modal perusahaan diminimalkan pada titik X, di mana ia mendapat manfaat dari
keuntungan pajak dari hutang tetapi tidak menggunakan banyak hutang sehingga keuntungan
pajaknya diliputi oleh kekhawatiran tentang kebangkrutan perusahaan.

HAL 529

17-4e Biaya Modal untuk perusahaan multinasional versus Perusahaan Domestik

Biaya modal untuk perusahaan multinasional mungkin berbeda dari yang untuk perusahaan
domestik karena karakteristik berikut yang membedakan perusahaan multinasional dari
perusahaan domestik.

Ukuran Perusahaan

MNC yang sering meminjam jumlah besar dapat menerima perlakuan istimewa dari kreditor,
sehingga mengurangi biaya modalnya. Selain itu, masalah relatif besar dari saham atau
obligasi memungkinkan untuk mengurangi biaya flotasi (sebagai persentase dari jumlah
pembiayaan). Namun, perlu diketahui bahwa keuntungan ini disebabkan oleh ukuran MNC
dan bukan karena bisnis internasionalnya. Perusahaan domestik mungkin menerima
perlakuan yang sama jika cukup besar. Namun demikian, pertumbuhan perusahaan lebih
terbatas jika tidak mau beroperasi secara internasional. Karena MNC mungkin lebih mudah
mencapai pertumbuhan, mereka mungkin lebih mampu daripada perusahaan domestik murni
untuk menjadi cukup besar untuk menerima perlakuan istimewa dari kreditor.

Akses ke Pasar Modal Internasional

Perusahaan multinasional biasanya dapat memperoleh dana melalui pasar modal

internasional. Karena biaya dana dapat bervariasi di antara pasar, akses MNC ke pasar modal
internasional dapat memungkinkannya untuk memperoleh dana dengan biaya lebih rendah
daripada yang dibayarkan oleh perusahaan domestik. Selain itu, anak perusahaan mungkin
dapat memperoleh dana secara lokal dengan biaya lebih rendah daripada yang tersedia bagi
orang tua jika tingkat bunga yang berlaku di negara tuan rumah relatif rendah.

CONTOH

Laporan tahunan terbaru Coca-Cola Co. menyatakan: “Kehadiran global kami dan posisi
modal yang kuat memberi kami akses mudah ke pasar keuangan utama di seluruh dunia,
memungkinkan kami untuk mengumpulkan dana dengan biaya efektif rendah. Postur ini,
ditambah dengan manajemen agresif dari campuran hutang jangka pendek dan jangka
panjang kami, menghasilkan biaya pinjaman keseluruhan yang lebih rendah. ” l

Diversifikasi Internasional

Seperti dijelaskan sebelumnya, biaya modal perusahaan dipengaruhi oleh probabilitas bahwa
itu akan bangkrut. Jika arus kas masuk perusahaan berasal dari sumber di seluruh dunia, arus
kas masuk tersebut mungkin lebih stabil karena total penjualan perusahaan tidak akan sangat
dipengaruhi oleh ekonomi tunggal. Sejauh ekonomi individu independen satu sama lain, arus
kas bersih dari portofolio anak perusahaan harus menunjukkan variabilitas yang lebih sedikit,
yang dapat mengurangi kemungkinan kebangkrutan dan karena itu mengurangi biaya modal.

Eksposur terhadap Risiko Nilai Tukar

Arus kas MNC bisa lebih tidak stabil dibandingkan dengan perusahaan domestik di industri
yang sama jika sangat terekspos risiko nilai tukar. Jika pendapatan asing dikirim ke induk
AS, mereka tidak akan bernilai sebanyak ketika dolar AS kuat terhadap mata uang utama. Ini
mengurangi kemampuan perusahaan untuk melakukan pembayaran bunga atas hutang yang
belum terbayar, yang meningkatkan kemungkinan kebangkrutan. Selain itu, MNC yang lebih
terekspos pada fluktuasi nilai tukar biasanya akan memiliki distribusi yang lebih luas (lebih
tersebar) dari kemungkinan arus kas di periode mendatang. Ini dapat menyebabkan kreditor
dan pemegang saham membutuhkan pengembalian yang lebih tinggi, yang akan
meningkatkan biaya modal MNC.

Paparan Risiko Negara

MNC yang mendirikan anak perusahaan asing tunduk pada kemungkinan bahwa pemerintah
negara tuan rumah dapat menyita aset anak perusahaan. Kemungkinan kejadian seperti itu
dipengaruhi oleh banyak faktor, termasuk industri tempat MNC beroperasi dan sikap
pemerintah negara tuan rumah. Jika aset disita dan kompensasi yang adil tidak disediakan,
kemungkinan MNC akan bangkrut meningkat. Semakin tinggi persentase aset MNC yang
diinvestasikan di negara-negara asing dan semakin tinggi risiko negara secara keseluruhan
untuk beroperasi di negara-negara ini, semakin tinggi pula kemungkinan MNC akan
kebangkrutan (dan karenanya biaya modalnya), hal-hal lain dianggap sama. Bentuk risiko
negara lain yang lebih moderat, seperti perubahan undang-undang pajak pemerintah
setempat, juga dapat memengaruhi arus kas anak perusahaan MNC. Karena ada kemungkinan
bahwa peristiwa-peristiwa ini akan terjadi, proses penganggaran modal harus memasukkan
risiko semacam itu.

CONTOH

ExxonMobil memiliki banyak pengalaman dalam menilai kelayakan proyek potensial di

negara asing. Jika mendeteksi perubahan radikal dalam kebijakan pemerintah atau pajak, itu
menambah premi untuk pengembalian yang diperlukan dari proyek terkait. Penyesuaian juga
mencerminkan kemungkinan peningkatan biaya modalnya.

HAL 531

Lima faktor yang membedakan biaya modal untuk MNC dan biaya untuk perusahaan
domestik di industri tertentu dirangkum dalam Tampilan 17.2. Secara umum, tiga faktor
pertama yang terdaftar (ukuran, akses ke pasar modal internasional, dan diversifikasi
internasional) memiliki efek yang menguntungkan pada biaya modal MNC; dua faktor
berikutnya (paparan risiko nilai tukar dan risiko negara) memiliki efek yang tidak
menguntungkan. Mustahil untuk menggeneralisasi tentang apakah MNC memiliki
keunggulan biaya modal keseluruhan dibandingkan perusahaan domestik. Setiap MNC harus
dinilai secara terpisah untuk menentukan apakah efek bersih dari operasi internasionalnya
pada biaya modal menguntungkan.

17-4f Perbandingan Biaya-Ekuitas Menggunakan CAPM

Untuk menilai bagaimana biaya ekuitas untuk MNC berbeda dari biaya untuk perusahaan
domestik murni, model penetapan harga aset modal (CAPM) dapat diterapkan. Model ini
mendefinisikan pengembalian yang diperlukan (ke) pada stok sebagai

HAL 531

CAPM menyarankan bahwa pengembalian yang disyaratkan pada saham perusahaan adalah
fungsi positif dari (1) tingkat bunga bebas risiko, (2) tingkat pengembalian pasar, dan (3) beta
saham. Beta mengacu pada sensitivitas pengembalian saham terhadap pengembalian pasar
(indeks saham A.S. biasanya digunakan sebagai proksi untuk pasar ketika menilai saham
perusahaan A.S.)

Implikasi CAPM untuk Risiko MNC

MNC berbasis di AS yang meningkatkan jumlah bisnis internasionalnya mungkin dapat

mengurangi sensitivitas pengembalian sahamnya terhadap indeks saham, sehingga
mengurangi beta sahamnya. Menurut persamaan sebelumnya, MNC yang dapat mengurangi
beta-nya (misalnya, dengan meningkatkan bisnis internasionalnya) akan dapat mengurangi
pengembalian yang dibutuhkan oleh investor. Dengan cara ini, MNC dapat mengurangi biaya
ekuitasnya dan karenanya biaya modalnya.

Implikasi CAPM untuk Proyek MNC

Pendukung CAPM dapat menyarankan bahwa beta proyek dapat digunakan untuk
menentukan tingkat pengembalian yang diperlukan untuk proyek itu. Beta proyek perusahaan
yang berbasis di A.S. mewakili kepekaan arus kas proyek terhadap kondisi pasar A.S. Untuk
perusahaan yang terdiversifikasi dengan baik dengan arus kas yang dihasilkan oleh beberapa
proyek, setiap proyek mengandung dua jenis risiko: (1) risiko sistematis, yang merupakan
risiko proyek karena kondisi pasar umum; dan (2) risiko tidak sistematis, yang merupakan
risiko unik untuk proyek tertentu. Teori penetapan harga aset modal menunjukkan bahwa
risiko proyek yang tidak sistematis dapat diabaikan karena akan terdiversifikasi jika
perusahaan terlibat dalam banyak proyek. Namun, risiko sistematis proyek perusahaan tidak
dapat didiversifikasi karena semua proyek perusahaan terpapar risiko ini. Karena banyak
proyek MNC berbasis di AS berada di luar negeri, arus kas mereka kurang sensitif terhadap
kondisi pasar A.S. umum. Dengan demikian, beta proyek mereka harus relatif rendah, yang
berarti bahwa tingkat pengembalian yang dibutuhkan oleh investor harus rendah. Ini
diterjemahkan ke dalam biaya ekuitas yang lebih rendah dan dengan demikian biaya modal
keseluruhan yang lebih rendah. Namun, beberapa investor mungkin menganggap risiko
proyek yang tidak sistematis itu relevan. Misalnya, ketika MNC yang berbasis di A.S.
memiliki proyek di Asia dan Amerika Selatan, arus kas proyek ini mungkin tidak terlalu
sensitif terhadap kondisi pasar A.S, yang berarti bahwa risiko sistematis dari proyek tersebut
rendah. Namun arus kas proyek mungkin sangat tidak pasti karena risiko tidak sistematis,
seperti risiko negara tinggi yang terkait dengan proyek tertentu. Investor tidak akan selalu
mengabaikan risiko tidak sistematis, bahkan jika MNC terdiversifikasi dengan baik, karena
mereka mengakui bahwa itu dapat mempengaruhi arus kas keseluruhan dan profitabilitas
MNC. Dalam kondisi ini, tingkat pengembalian yang disyaratkan oleh investor tidak harus
lebih rendah untuk proyek-proyek MNC daripada untuk proyek-proyek perusahaan domestik.

Menerapkan CAPM dengan Indeks Pasar Dunia

CAPM seperti yang disajikan di sini didasarkan pada sensitivitas arus kas proyek terhadap
indeks saham A.S. Jika investor A.S. sebagian besar berinvestasi di Amerika Serikat, maka
investasi mereka secara sistematis dipengaruhi oleh pasar A.S. Dengan demikian, perusahaan
multinasional mungkin lebih mampu mengejar proyek-proyek internasional dengan arus kas
yang tidak sensitif terhadap pasar A.S. Namun, pasar dunia mungkin lebih tepat daripada
pasar A.S. untuk menentukan beta dari MNC yang berbasis di A.S. Artinya, jika investor
membeli saham di banyak negara, saham mereka akan secara substansial dipengaruhi oleh
kondisi pasar dunia dan tidak hanya oleh kondisi pasar A.S. Akibatnya, untuk mencapai lebih
banyak manfaat diversifikasi, mereka akan memilih untuk berinvestasi di perusahaan dengan
sensitivitas rendah terhadap kondisi pasar dunia, tidak hanya pada kondisi pasar A.S. Ketika
perusahaan multinasional mengadopsi proyek-proyek yang terisolasi dari kondisi pasar dunia
yang umum, mereka mungkin dapat mengurangi sensitivitas mereka secara keseluruhan
terhadap kondisi seperti itu dan mungkin dipandang sebagai investasi yang lebih diinginkan
oleh investor. Namun, mungkin lebih sulit bagi perusahaan multinasional (daripada
perusahaan domestik) untuk mencapai beta lebih rendah pada proyek jika beta didasarkan
pada sensitivitas terhadap kondisi pasar dunia secara umum.

Singkatnya, kami tidak dapat mengatakan dengan pasti apakah suatu MNC akan memiliki
biaya modal yang lebih rendah daripada perusahaan domestik murni dalam industri yang
sama. Namun, diskusi ini menggambarkan bagaimana kesimpulan dari membandingkan
biaya ekuitas untuk perusahaan multinasional dengan perusahaan domestik tergantung pada
pengukuran risiko yang dipilih.

17-5 BIAYA MODAL DI SELURUH NEGARA

Pemahaman tentang mengapa biaya modal dapat bervariasi di antara negara-negara relevan
untuk tiga alasan. Pertama, ini dapat menjelaskan mengapa MNC yang berbasis di beberapa
negara mungkin memiliki keunggulan kompetitif dibandingkan yang lain. Perusahaan
multinasional yang berbasis di beberapa negara dengan biaya modal yang rendah akan
memiliki serangkaian proyek yang layak (NPV-positif) yang lebih besar; dengan demikian,
perusahaan multinasional ini dapat lebih mudah meningkatkan pangsa pasar dunia mereka.
Kedua, perusahaan multinasional mungkin dapat menyesuaikan operasi internasional mereka
dan sumber dana untuk memanfaatkan perbedaan dalam biaya modal di antara negara-negara.
Ketiga, perbedaan dalam biaya masing-masing komponen modal (utang dan ekuitas) dapat
membantu menjelaskan mengapa perusahaan multinasional yang berbasis di beberapa negara
cenderung menggunakan struktur modal yang lebih padat-utang daripada perusahaan
multinasional yang berbasis di tempat lain. Perbedaan negara dalam biaya hutang dibahas
selanjutnya, diikuti oleh perbedaan negara dalam biaya ekuitas.

17-5a Perbedaan Negara dalam Biaya Hutang

Biaya hutang untuk suatu perusahaan terutama ditentukan oleh suku bunga bebas risiko yang
berlaku dalam mata uang yang dipinjam dan premi risiko hutang yang diperlukan oleh
kreditor. Biaya utang untuk perusahaan lebih tinggi di beberapa negara daripada di negara
lain karena tingkat bebas risiko yang sesuai lebih tinggi pada waktu tertentu atau karena
premi risiko kredit lebih tinggi. Penjelasan untuk perbedaan negara dalam tingkat bebas
risiko dan mengikuti premi risiko kredit.

Perbedaan dalam Tingkat Risiko-Gratis

Tingkat bebas risiko adalah tingkat bunga yang dibebankan pada pinjaman kepada
pemerintah suatu negara yang dianggap tidak memiliki risiko gagal bayar atas pinjaman.
Banyak pemerintah negara dianggap tidak memiliki risiko kredit karena mereka dapat
meningkatkan pajak atau mengurangi pengeluaran jika perlu untuk memiliki dana yang
cukup untuk membayar hutang. Setiap faktor yang mempengaruhi penawaran atau
permintaan dana pinjaman dalam suatu negara akan mempengaruhi tingkat bebas risiko.
Faktor-faktor ini termasuk undang-undang perpajakan, demografi, kebijakan moneter, dan
kondisi ekonomi, yang semuanya berbeda di antara negara-negara. Undang-undang
perpajakan di beberapa negara menawarkan lebih banyak insentif untuk menabung daripada
yang ada di negara lain; ini dapat memengaruhi persediaan tabungan dan, selanjutnya, suku
bunga. Undang-undang pajak perusahaan suatu negara dapat mempengaruhi permintaan
perusahaan untuk dana pinjaman dan dengan demikian dapat mempengaruhi tingkat bunga.
Demografi suatu negara memengaruhi persediaan tabungan yang tersedia dan jumlah dana
pinjaman yang diminta. Karena demografi berbeda di setiap negara, demikian pula kondisi
penawaran dan permintaan dan, sebagai akibatnya, tingkat bunga nominal. Negara-negara
dengan populasi yang lebih muda cenderung mengalami tingkat bunga yang lebih tinggi
karena rumah tangga yang lebih muda cenderung menabung lebih sedikit dan meminjam
lebih banyak. Karena kondisi ekonomi mempengaruhi tingkat bunga, mereka dapat
menyebabkan tingkat bunga bervariasi di berbagai negara. Biaya hutang jauh lebih tinggi di
banyak negara kurang berkembang daripada di negara industri, terutama karena kondisi
ekonomi. Negara-negara seperti Brasil dan Rusia memiliki tingkat suku bunga bebas risiko
tinggi, yang sebagian disebabkan oleh tingkat inflasi yang diharapkan lebih tinggi. Investor di
negara-negara ini akan berinvestasi dalam sekuritas utang perusahaan hanya jika mereka
dikompensasi melampaui tingkat di mana harga produk diperkirakan akan meningkat.

Kebijakan moneter yang diterapkan oleh bank sentral suatu negara memengaruhi pasokan
dana pinjaman dan karenanya memengaruhi suku bunga. Setiap bank sentral menerapkan
kebijakan moneternya sendiri, dan ini dapat menyebabkan suku bunga berbeda di antara
negara-negara. Satu pengecualian adalah himpunan negara-negara Eropa yang mengandalkan
Bank Sentral Eropa untuk mengendalikan pasokan euro. Sebagian besar negara-negara ini
memiliki tingkat bebas risiko yang serupa karena mereka menggunakan mata uang yang
sama.

Perbedaan dalam Premium Risiko Kredit

Sebagian besar perusahaan multinasional harus membayar premi kredit di atas tingkat bebas
risiko yang berlaku di negara tempat mereka memperoleh pinjaman. Alasannya adalah
bahwa, tidak seperti pemerintah negara setempat, perusahaan-perusahaan ini tidak dianggap
bebas risiko. Premi risiko kredit yang dibayarkan oleh MNC harus cukup besar untuk
mengkompensasi kreditor karena mengambil risiko bahwa MNC mungkin tidak memenuhi
kewajiban pembayarannya. Premium risiko kredit pada pinjaman MNC sangat dipengaruhi
oleh karakteristik negara pemberi pinjaman, seperti kondisi ekonominya, hubungan antara
kreditor dan peminjamnya, dan kesediaan pemerintah untuk menyelamatkan perusahaan yang
bermasalah. Ketika kondisi ekonomi suatu negara cenderung stabil, risiko resesi di negara itu
relatif rendah. Oleh karena itu probabilitas bahwa perusahaan mungkin tidak memenuhi
kewajiban hutangnya lebih rendah, yang memungkinkan untuk premi risiko kredit yang lebih
rendah. Perusahaan dan kreditor memiliki hubungan yang lebih dekat di beberapa negara
daripada di negara lain. Kreditor di Jepang siap untuk memberikan kredit jika terjadi
kesulitan keuangan perusahaan, yang mengurangi risiko illiquidity. Biaya masalah keuangan
perusahaan Jepang dapat dibagi dalam berbagai cara oleh manajemen perusahaan, pelanggan
bisnis, dan konsumen. Karena masalah keuangan tidak sepenuhnya ditanggung oleh kreditor,
semua pihak yang terlibat memiliki lebih banyak insentif untuk melihat bahwa masalahnya
diselesaikan. Dengan demikian, ada kemungkinan lebih kecil (untuk tingkat utang tertentu)
bahwa perusahaan Jepang akan bangkrut, memungkinkan untuk premi risiko yang lebih
rendah pada utang perusahaan Jepang. Pemerintah di beberapa negara lebih bersedia daripada
di negara lain untuk campur tangan dan menyelamatkan perusahaan lokal yang gagal.
Misalnya, di Inggris banyak perusahaan yang sebagian dimiliki oleh pemerintah. Mungkin
merupakan kepentingan terbaik pemerintah untuk menyelamatkan perusahaan-perusahaan
yang dimilikinya sebagian. Bahkan jika pemerintah bukan pemilik sebagian, pemerintah
dapat memberikan subsidi langsung atau memberikan pinjaman kepada perusahaan-
perusahaan gagal yang berbasis di negara itu. Di Amerika Serikat, penyelamatan pemerintah
lebih kecil kemungkinannya karena wajib pajak memilih untuk tidak menanggung biaya
salah urus pengelolaan perusahaan. Meskipun pemerintah kadang-kadang melakukan
intervensi di Amerika Serikat (seperti selama krisis kredit tahun 2008) untuk melindungi
industri tertentu, kemungkinan perusahaan yang gagal diselamatkan oleh pemerintah lebih
rendah di sana daripada di negara lain. Perusahaan di beberapa negara memiliki kapasitas
pinjaman yang lebih besar karena kreditor mereka bersedia mentolerir tingkat leverage
keuangan yang lebih tinggi. Misalnya, perusahaan di Jepang dan Jerman memiliki tingkat
leverage keuangan yang lebih tinggi daripada perusahaan di Amerika Serikat. Jika semua
faktor lain sama, perusahaan dengan leverage tinggi ini harus membayar premi risiko yang
lebih tinggi. Namun, semua faktor lainnya tidak sama. Faktanya, perusahaan-perusahaan ini
diizinkan untuk menggunakan tingkat leverage keuangan yang lebih tinggi karena hubungan
mereka yang unik dengan kreditor dan pemerintah.

Biaya Komparatif Utang lintas Negara

Biaya hutang sebelum pajak (yang diukur dengan hasil obligasi korporasi berperingkat
tinggi) untuk berbagai negara ditampilkan dalam Tampilan 17.3. Ada beberapa korelasi
positif antara tingkat biaya hutang negara dari waktu ke waktu. Perhatikan bagaimana suku
bunga di berbagai negara cenderung bergerak ke arah yang sama. Namun, beberapa kurs
berubah ke tingkat yang lebih besar daripada yang lain. Perbedaan dalam biaya hutang di
antara negara-negara tersebut terutama disebabkan oleh perbedaan dalam tingkat suku bunga
bebas risiko mereka.

HAL 535

17-5b Perbedaan Negara dalam Biaya Ekuitas

Biaya ekuitas perusahaan mewakili biaya peluang: apa yang bisa diperoleh pemegang saham
atas investasi dengan risiko serupa jika dana ekuitas dibagikan kepada mereka. Biaya ekuitas
antar perusahaan per negara dapat bervariasi karena perbedaan karakteristik negara.

Perbedaan dalam Tingkat Risiko-Gratis

Karena suku bunga bebas risiko bervariasi di antara negara, demikian juga biaya ekuitas.
Ketika tingkat suku bunga bebas risiko negara tinggi, investor lokal akan berinvestasi dalam
ekuitas hanya jika potensi pengembaliannya cukup tinggi daripada apa yang dapat mereka
peroleh pada tingkat bebas risiko. Dengan demikian, perusahaan yang ingin menarik
pendanaan ekuitas harus mengimbangi investor lokal dengan menawarkan pengembalian
yang tinggi. Sebaliknya, jika tingkat bunga negara rendah, investor lokal mungkin lebih
bersedia untuk mempertimbangkan investasi ekuitas karena mereka tidak menyerah banyak
dengan beralih dari sekuritas pemerintah yang bebas risiko.

Perbedaan dalam Premium Risiko Ekuitas

Premium risiko ekuitas sebagian didasarkan pada peluang investasi di negara yang menjadi
perhatian. Di negara di mana perusahaan memiliki banyak peluang investasi, potensi
pengembalian mungkin relatif tinggi. Perusahaan dapat menjual saham dengan harga yang
relatif tinggi, yang berarti bahwa mereka dapat memperoleh pendanaan ekuitas dengan biaya
rendah (mereka membayar premi ekuitas yang relatif kecil). Sebaliknya, di negara di mana
peluang investasi terbatas, investor akan kurang mau berinvestasi dalam ekuitas. Perusahaan
harus menjual saham dengan harga yang relatif rendah, yang berarti bahwa mereka dapat
memperoleh pendanaan ekuitas hanya dengan biaya tinggi (mereka membayar premi ekuitas
besar). Dengan kata lain, mereka harus menawarkan jumlah stok yang relatif besar untuk
mendapatkan pendanaan yang memadai untuk mengejar proyek tertentu. Faktor kedua yang
dapat memengaruhi premi risiko ekuitas adalah risiko negara. Di negara di mana pemerintah
stabil dan tidak dipandang sebagai ancaman terhadap ekspansi bisnis, perusahaan lokal lebih
mampu menjual saham dengan mudah. Mereka dapat menerbitkan saham dengan harga yang
relatif tinggi karena banyaknya investor yang bersedia membeli saham, yang memungkinkan
perusahaan untuk mengakses pendanaan ekuitas dengan biaya yang relatif rendah.
Sebaliknya, di negara di mana masalah risiko negara (seperti korupsi pemerintah,
ketidakstabilan politik, dan birokrasi pemerintah) sangat parah, perusahaan lokal mungkin
dapat menjual saham hanya dengan harga yang relatif rendah. Artinya, mereka harus
membayar premi ekuitas tinggi untuk menarik investor karena kekhawatiran bahwa
lingkungan lokal dapat mengganggu peluang bisnis. Selain itu, undang-undang negara
tentang pengungkapan perusahaan, perlindungan hukum terhadap pemegang saham lokal,
dan penegakan hukum sekuritas dapat memengaruhi biaya ekuitas. Undang-undang tentang
pengungkapan perusahaan dapat memastikan bahwa perusahaan lokal transparan dan dapat
lebih mudah dipantau oleh pemegang saham. Perlindungan hukum yang kuat dari pemegang
saham dan penegakan hukum sekuritas dapat mendorong lebih banyak investor untuk
berinvestasi dalam ekuitas tanpa khawatir tentang penipuan. Ini memungkinkan perusahaan
untuk menerbitkan saham dengan harga yang relatif tinggi, sehingga mereka mengeluarkan
biaya ekuitas yang relatif rendah. Sebaliknya, kurangnya pengungkapan, perlindungan
hukum, dan penegakan hukum di suatu negara akan menghambat investor untuk berinvestasi
di saham lokal, sehingga perusahaan lokal harus menjual saham dengan harga yang relatif
rendah (menimbulkan biaya ekuitas yang tinggi). Salah satu metode membandingkan biaya
ekuitas antar negara adalah dengan meninjau harga saham / rasio pendapatan perusahaan di
berbagai negara. Rasio ini mengukur nilai pasar dari ekuitas perusahaan secara proporsional
dengan kinerja perusahaan saat ini (yang diukur dengan pendapatan). Rasio harga /
pendapatan tinggi menyiratkan bahwa perusahaan dapat menerima harga yang relatif tinggi
untuk sahamnya, berdasarkan tingkat pendapatan tertentu. Dengan demikian, biaya
pembiayaan ekuitasnya rendah. Rasio harga / pendapatan bervariasi di antara perusahaan,
tetapi rasio harga / pendapatan rata-rata harus lebih tinggi di negara-negara yang
menunjukkan karakteristik negara yang menguntungkan dalam mempromosikan ekspansi
bisnis dan hak-hak pemegang saham.

1. Struktur Modal MNC

Sajikan argumen yang mendukung MNC yang mendukung struktur modal yang padat-utang.
Sajikan argumen yang mendukung MNC yang mendukung struktur modal padat modal.

2. Pembiayaan Optimal

Wizard, Inc., memiliki anak perusahaan di negara di mana pemerintah hanya mengizinkan
sejumlah kecil pendapatan dikirimkan ke Amerika Serikat setiap tahun. Haruskah Wizard
membiayai anak perusahaan dengan pembiayaan utang oleh orang tua, pembiayaan ekuitas
oleh orang tua, atau pembiayaan oleh bank lokal di negara asing?