Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

Bab 13Struktur Modal 669

13–19Apa dampak biaya kebangkrutan langsung dan tidak langsung terhadap perusahaan
keputusan struktur modal?
13–20Lihat kembali Contoh 13.4 untuk perusahaan Lo Road dan Hi Road. Itu
pengembalian yang diminta atas ekuitas dan utang lebih tinggi untuk Hi daripada Lo.
Bagaimana biaya modal untuk kedua perusahaan menjadi 12%?

LG5 13.5Faktor Lain Yang Mempengaruhi Pilihan Struktur Modal

Sejauh ini kami telah menggambarkan struktur modal yang optimal sebagai salah satu yang
memperdagangkan manfaat pajak dari hutang dan biaya kebangkrutan yang diharapkan. Pajak
dan biaya kebangkrutan keduanya merupakan bentuk ketidaksempurnaan pasar di luar batas
Proposisi M&M. Dua faktor lain yang membentuk struktur modal berkaitan dengan insentif
manajerial dan perbedaan informasi antara peserta yang berbeda dalam keputusan struktur
modal perusahaan.

BIAYA AGENSI
Seperti disebutkan dalam Bab 1, manajer bertindak sebagaiagendari para pemegang saham.
Pemilik memberi manajer wewenang untuk mengelola perusahaan untuk keuntungan pemilik. Itu
masalah agensiyang diciptakan oleh pengaturan ini tidak hanya mencakup hubungan antara
pemilik dan manajer, tetapi juga hubungan antara pemilik dan pemberi pinjaman.

Biaya Keagenan dari Ekuitas Luar

Ketika satu orang memiliki semua saham perusahaan dan mengelola perusahaan, tidak ada
pemisahan antara kepemilikan dan kendali. Pemilik menanggung semua biaya, dan menuai
semua keuntungan, dari tindakannya. Begitu pemilik asli menjual saham ke investor lain
(disebut ekuitas luar), dia hanya menanggung sebagian kecil dari biaya tindakannya yang
mengurangi nilai perusahaan. Ini menciptakan insentif untuk terlibat dalam perilaku yang
berbahaya bagi pemegang saham luar.

CONTOH 13.6 Pendiri perusahaan persewaan peralatan di Pittsburgh, Pennsylvania, harus pergi ke kantor
pusat Komatsu di Tokyo, Jepang untuk mendapatkan sertifikasi ekskavator hidrolik
superbesarnya. Tiket pesawat kelas satu di American Airlines adalah setinggi langit $12.944,
sedangkan tiket pesawat kabin utama lebih membumi $882. Jika pendiri membeli tiket kelas
satu, dengan asumsi tidak ada keuntungan tambahan bagi perusahaan jika pendiri terbang
di kelas satu daripada kabin utama, nilai perusahaan persewaan peralatan turun sebesar
+12.062 (+12.944 - +882).
Jika pendiri memiliki 100% perusahaan, maka kekayaan pribadinya menanggung biaya
tambahan penuh dari tiket kelas satu. Namun, jika investor luar memiliki setengah dari
perusahaan, maka, pada dasarnya, mereka membayar setengah dari biaya tambahan (atau
$6.031). Untuk menempatkan ini dalam istilah yang lebih umum, misalkan seorang
pengusaha memiliki sebagian kecil, X%, saham perusahaan, dan investor luar memiliki
sisanya, (1 – X)%. Jika pendiri ingin menikmati tunjangan seperti perjalanan udara kelas satu,
dia secara pribadi menanggung X% dari biaya sementara pemegang saham lainnya
membayar sisanya melalui pengurangan nilai saham yang mereka pegang. Semakin besar
fraksi perusahaan yang diperoleh pemegang saham luar, semakin kuat insentif bagi pendiri
(atau manajer lain) untuk mengkonsumsi tunjangan.
670 BAGIAN ENAMKeputusan Keuangan Jangka Panjang
mekanisme ikatan
Manajer menggunakan hutang untuk
berkomitmen untuk tidak mengeksploitasi
pemegang saham luar, yang kemudian akan
membayar harga yang lebih tinggi untuk
saham perusahaan.
masalah penggantian aset
Menjanjikan untuk berinvestasi dalam aset yang
aman sepadan dengan pengembalian yang rendah
tetapi kemudian menggantinya dengan aset yang
lebih berisiko yang menawarkan prospek hasil yang
besar yang sebagian besar akan menguntungkan
pemegang saham.
CONTOH 13.7
Jika ini tampak seperti pengaturan yang bagus untuk sang pendiri, itu hanya sebagian yang benar.
Investor menyadari insentif ini, dan mereka akan membayar lebih sedikit untuk saham di tempat pertama
berdasarkan harapan mereka bahwa manajer selanjutnya akan mengkonsumsi tunjangan atas biaya
mereka. Ini berarti bahwa pendiri pada akhirnya akan menanggung biaya konsumsi perk, yang
menciptakan disinsentif untuk menjual saham kepada pihak luar. Menjual saham kepada investor baru
adalah penting karena hal itu membantu menyalurkan dana masyarakat untuk penggunaan yang
produktif, dan memungkinkan pengusaha untuk mendiversifikasi kepemilikan mereka.
Untungnya, hutang menawarkan solusi (sebagian) untuk masalah ini. Menjual hutang
memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan modal yang dibutuhkannya tanpa menjual
ekuitas luar sebanyak yang diperlukan. Selanjutnya, kewajiban untuk memenuhi pembayaran
pokok dan bunga bertindak sebagai pengekangan bagi manajer. Mereka tidak dapat membeli tiket
kelas satu sebanyak mungkin jika hal itu berisiko kehilangan pembayaran bunga dan bangkrut.
Utang berfungsi sebagai semacammekanisme ikatan, yang berarti bahwa dengan mengeluarkan
hutang, manajer membuat komitmen untuk tidak mengeksploitasi pemegang saham luar, yang
mengakui komitmen itu dan membayar harga yang lebih tinggi untuk saham mereka.
Hutang juga membuat perusahaan harus diawasi langsung oleh lembaga pemeringkat kredit, bank,
dan pasar modal publik. Ketika pemberi pinjaman memiliki alasan untuk meragukan kompetensi
manajemen, mereka dapat membebankan suku bunga tinggi dan memberlakukan perjanjian utang yang
membatasi. Hutang juga membatasi berapa banyak nilai yang dapat dihancurkan manajer melalui
ketidakmampuan atau kurangnya usaha. Kegagalan menghasilkan arus kas yang cukup untuk melakukan
pembayaran utang berarti pemberi pinjaman dapat mendorong perusahaan ke dalam kebangkrutan dan
memecat tim manajemen. Manajer yang menggunakan utang juga berisiko diganti, yang mengurangi
biaya keagenan dari hubungan manajer-pemegang saham.
Biaya Keagenan Utang Luar
Sejauh ini diskusi ini sedikit mirip dengan liputan kita tentang manfaat pajak dari utang. Jika hutang
secara efektif mendisiplinkan manajer, mengapa perusahaan tidak meningkatkan lebih dari yang
sebenarnya mereka lakukan? Sayangnya, ada biaya agensi yang terkait dengan penggunaan utang.
Kadang-kadang, hutang memberi insentif kepada manajer untuk mengambil tindakan yang pada
dasarnya mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi kepada diri mereka sendiri dan kepada
pemegang saham. Insentif ini bisa sangat kuat ketika sebuah perusahaan berisiko bangkrut.
Situasi keuangan yang memburuk dapat memberi manajer insentif yang menyusahkan untuk
mengeksploitasi pemegang obligasi. Dua aktivitas yang dapat muncul dari insentif ini—substitusi
aset dan kurangnya investasi—sangat merugikan. Kedua situasi tersebut muncul ketika manajer
melihat bahwa perusahaan akan berjuang untuk memenuhi kewajibannya kepada kreditur.
Itumasalah penggantian asetterjadi ketika manajer berjanji untuk berinvestasi dalam aset yang
relatif aman, sepadan dengan pengembalian yang diminta rendah, tetapi kemudian mengganti investasi
yang jauh lebih berisiko. Investasi yang lebih berisiko menawarkan prospek hasil besar yang sebagian
besar akan menguntungkan pemegang saham.
JR Ewing Inc. memiliki obligasi senilai $100 juta yang jatuh tempo dalam 90 hari. Obligasi ini
diterbitkan lama sekali ketika Ewing kuat secara finansial. Sekarang perusahaan merugi,
tetapi para manajernya percaya bahwa perusahaan dapat pulih setelah ekonomi pulih.
Terlepas dari kerugiannya, perusahaan memiliki uang tunai $80 juta yang dapat
diinvestasikan di salah satu dari dua proyek. Atau bisa juga menyimpan uang tunai sebagai
cadangan untuk membayar pemegang obligasi sebanyak mungkin dalam 90 hari. Investasi
pertama menelan biaya $80 juta dan hampir pasti akan melunasi $81,5 juta dalam 90 hari.
Ini adalah pengembalian triwulanan sebesar 1,88%, atau pengembalian tahunan hampir 8%.
Karena risikonya sangat kecil, ini adalah proyek dengan NPV positif yang layak dilakukan,
tetapi tidak akan cukup untuk melunasi obligasi yang jatuh tempo.

masalah kurangnya investasi
Masalah keagenan yang terjadi ketika
manajer melewatkan peluang investasi
yang baik karena melakukannya akan
lebih menguntungkan pemberi pinjaman
daripada
pemegang saham.
CONTOH 13.8
Bab 13Struktur Modal 671
Investasi kedua adalah risiko yang sangat besar. Ini juga membutuhkan $80 juta, tetapi
menawarkan peluang 40% dari pembayaran $120 juta dan peluang 60% dari $40 juta. Hasil yang
diharapkan hanya $72 juta, sehingga memiliki NPV negatif. Perusahaan harus menolaknya, dan manajer
akan melakukannya jika bukan karena hutang yang belum dibayar. Jika proyek menghasilkan hasil yang
rendah, perusahaan akan bangkrut, tetapi tetap menuju ke sana. Hasil yang tinggi, meskipun kecil
kemungkinannya, cukup untuk membayar pemegang obligasi dan memungkinkan perusahaan untuk
melanjutkan kelangsungan usahanya.
Manajer memiliki insentif yang buruk di sini. Pemegang obligasi lebih suka manajer
melakukan proyek berisiko rendah atau hanya duduk di cadangan kas. Tapi bukan itu yang
diinginkan pemegang saham. Mereka akan kehilangan segalanya jika pemegang obligasi tidak
dibayar. Jadi, pemegang saham "bermain dengan uang pemegang obligasi". Jika berhasil, proyek
berisiko akan menghasilkan cukup uang untuk melunasi kreditur dan membiarkan pemegang
saham memegang kendali. Jika tidak, pemegang saham menyerahkan perusahaan kepada
pemegang obligasi hasil yang sama dicapai dengan bermain aman. Pemegang saham memiliki
segalanya untuk diuntungkan dan tidak ada ruginya menukar aset berisiko dengan aset yang lebih
aman, dan agen mereka (manajer) mengontrol kebijakan investasi perusahaan. Pemegang obligasi
dapat menuntut perjanjian restriktif yang melindungi mereka sampai tingkat tertentu terhadap
substitusi aset, tetapi ini hanya menawarkan solusi parsial.
Situasi kedua di mana kesulitan keuangan menciptakan konflik antara pemegang saham dan
pemegang obligasi adalahmasalah kurangnya investasi. Ini adalah masalah keagenan yang
terjadi ketika manajer melewatkan peluang investasi yang bagus karena melakukannya akan
menguntungkan pemberi pinjaman daripada pemegang saham.
JR Ewing Inc. berada di ambang kebangkrutan karena ketika obligasi senilai $100 juta jatuh
tempo dalam 90 hari, mungkin tidak akan memiliki uang untuk membayarnya. Asumsikan
bahwa peluang investasi jangka pendek yang sangat menguntungkan datang. Mungkin
pemasok yang kesulitan keuangan setuju untuk menjual inventarisnya ke Ewing dengan
diskon besar jika Ewing dapat membayar tunai hari ini. Persediaan berharga $90 juta, tetapi
Ewing dapat menjualnya seharga $190 juta dalam 90 hari, menghasilkan laba $100 juta,
cukup untuk melunasi utangnya. Perusahaan memiliki uang tunai $80 juta, sehingga untuk
memanfaatkan peluang ini, pemegang saham harus memberikan (yaitu, perusahaan dapat
menjual saham baru atau memotong dividen) $10 juta lagi.
Menerima proyek ini memaksimalkan nilai perusahaan karena NPV investasi yang sangat
besar. Namun, pemegang saham menolak gagasan itu. Mereka akan menyumbangkan tambahan
$10 juta untuk melakukan investasi, tetapi semua hadiah akan diberikan kepada kreditor.
Pemberi pinjaman itu pintar, dan mereka tahu bahwa manajer dapat mentransfer kekayaan dari
pemegang obligasi ke pemegang saham, jadi mereka berusaha mencegah manajer memainkan
permainan ini. Mereka menuntut perjanjian terperinci sebagai bagian dari perjanjian pinjaman, perjanjian
yang membatasi tindakan peminjam dan kemampuan mereka untuk mengeksploitasi pemberi pinjaman.
Perjanjian ini memiliki sisi negatifnya. Mereka membuat pengaturan pinjaman mahal untuk
dinegosiasikan dan dipantau, dan mereka bahkan dapat mencegah manajer membuat investasi NPV
positif. Semua ini menambah lebih banyak alasan mengapa biaya marjinal hutang meningkat karena
perusahaan meminjam lebih banyak.
Sebagai rangkuman, diskusi kami sejauh ini menunjukkan bahwa perusahaan memilih struktur modal yang
optimal dengan memperdagangkan manfaat pajak dari utang terhadap biayanya, yang meliputi biaya
kebangkrutan dan agensi. Teori ini memprediksi, antara lain, perusahaan yang kurang berisiko harus meminjam
lebih banyak daripada perusahaan yang lebih berisiko dan perusahaan yang memiliki risiko
672 BAGIAN ENAMKeputusan Keuangan Jangka Panjang
informasi asimetris
Situasi di mana semua pelaku
ekonomi tidak memiliki
pengetahuan yang sama.
kelonggaran keuangan
Mengacu pada kelebihan sumber daya
keuangan dan termasuk kas
perusahaan dan kepemilikan surat
berharga selain kapasitas hutang yang
tidak terpakai.
SEBENARNYA
Manfaatkan di Seluruh Dunia
Sebuah studi tentang penggunaan utang jangka panjang di 42 negara menemukan bahwa perusahaan di Argentina
menggunakan lebih banyak utang jangka panjang daripada perusahaan di negara lain. Sehubungan dengan aset mereka,
perusahaan di Argentina menggunakan hampir 60% lebih banyak utang jangka panjang daripada perusahaan AS. Perusahaan-
perusahaan India juga merupakan pengguna berat utang jangka panjang. Di ujung lain dari spektrum, perusahaan dari Italia,
Yunani, dan Polandia menggunakan utang jangka panjang yang sangat sedikit. Di negara-negara tersebut, perusahaan hanya
menggunakan sekitar 40% hutang jangka panjang seperti yang dilakukan rekan mereka di AS.7
aset berwujud harus meminjam lebih banyak daripada perusahaan yang nilainya lebih bergantung pada aset
tidak berwujud. Teori ini juga memprediksi bahwa perusahaan yang menguntungkan harus meminjam lebih
banyak daripada yang tidak menguntungkan. Perusahaan yang tidak menguntungkan cenderung tidak
menikmati pengurangan pajak yang terkait dengan pembayaran bunga, dan mereka cenderung mengalami
kebangkrutan dan biaya agensi. Meskipun tidak sulit untuk menemukan bukti empiris yang konsisten dengan
implikasi teori ini, inkonsistensi yang mencolok adalah bahwa perusahaan yang menguntungkan cenderung
meminjam lebih sedikit, daripada lebih banyak seperti yang diprediksi oleh teori tersebut. Bagian selanjutnya
menjelaskan teori alternatif yang mungkin menjelaskan mengapa perusahaan yang menguntungkan meminjam
lebih sedikit.
INFORMASI ASIMETRIS
Elemen kunci dari asumsi pasar sempurna M&M adalah bahwa semua pihak dalam
keputusan struktur modal perusahaan—manajer, pemegang saham, dan pemberi pinjaman
—semuanya memiliki informasi yang sama. Di pasar nyata, pelaku pasar yang berbeda
mengetahui hal yang berbeda. Syaratinformasi asimetrismengacu pada situasi di mana
semua agen ekonomi tidak berbagi pengetahuan yang sama.
Teori Pecking-Order
Misalkan manajer tahu lebih banyak tentang prospek perusahaan daripada investor
luar, dan anggap juga bahwa manajer bertindak demi kepentingan pemegang saham.
Ketika peluang investasi yang bagus muncul dengan sendirinya, manajer ingin
menyampaikan informasi itu ke pasar untuk mengumpulkan uang yang diperlukan
untuk membiayai investasi. Masalahnya, orang luar tidak tahu apakah manajer
mengatakan yang sebenarnya. Mereka tidak tahu apakah perusahaan menginginkan
uang untuk mendanai investasi yang baik atau buruk (atau bahkan tidak mendanai
investasi sama sekali). Manajer sering cenderung mengklaim bahwa keputusan
investasi mereka akan menghasilkan keuntungan yang luar biasa. Karena investor
skeptis, jika manajer mencoba menjual sekuritas baru untuk membiayai proyek,
investor hanya akan membeli sekuritas dengan harga diskon (relatif terhadap harga
jual sekuritas jika tidak ada informasi asimetris).
Solusi potensial untuk masalah ini adalah bagi perusahaan untuk mempertahankan kelonggaran keuangan
atau fleksibilitas yang cukup untuk membayar proyek NPV positif secara internal.Kelonggaran keuangan
mengacu pada kelebihan kepemilikan perusahaan atas uang tunai dan surat berharga serta kapasitas hutang
yang tidak terpakai. Perusahaan dengan banyak financial slack tidak perlu menghadapi masalah informasi karena
mereka tidak perlu menerbitkan ekuitas untuk membiayai investasi. Manajer dapat menerima proyek dengan NPV
positif tanpa merugikan pemegang saham yang ada. Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan yang
menguntungkan menahan laba untuk membangun financial slack.
7. “Struktur modal di seluruh dunia: Peran determinan khusus perusahaan dan negara,” oleh Abe de Jong, Rezaul
Kabir, dan Thuy Thu Nguyen, Jurnal Perbankan dan Keuangan, 2008.

teori pecking-order
Sebuah hirarki pembiayaan yang
dimulai dengan laba ditahan, yang
diikuti oleh pembiayaan hutang dan
akhirnya pembiayaan ekuitas
eksternal.
sinyal
Tindakan pendanaan oleh manajemen yang
mencerminkan pandangannya tentang nilai
saham perusahaan; umumnya, pembiayaan
utang adalah sinyal positif bahwa
manajemen yakin bahwa saham tersebut
dinilai terlalu rendah, dan penerbitan
saham adalah sinyal negatif bahwa
manajemen yakin bahwa saham tersebut
dinilai terlalu tinggi.
Bab 13Struktur Modal 673
Jika sebuah perusahaan tidak memiliki financial slack yang cukup untuk membayar investasi
yang menarik, perusahaan tersebut akan menerbitkan sekuritas dengan risiko paling kecil, yaitu
utang. Efek hutang menawarkan pembayaran tetap, jadi ketika peluang investasi mulai terbayar,
pengembaliannya sebagian besar mengalir ke pemegang saham. Hanya ketika manajer tidak
memiliki akses ke pendanaan internal atau pasar utang barulah mereka mendanai investasi baru
dengan ekuitas. Kembali ke masalah informasi asimetris, manajer mungkin juga menerbitkan
ekuitas ketika mereka pikir itu dinilai terlalu tinggi. Mengetahui hal ini, investor akan bereaksi lebih
negatif terhadap pengumuman masalah ekuitas baru dibandingkan dengan masalah utang baru.
Konsekuensi dari semua ini adalah finansialteori pecking-order, artinya hierarki pembiayaan
yang dimulai dengan laba ditahan, diikuti utang, dan akhirnya penerbitan saham baru. Ketika
manajer ingin membiayai proyek baru, pertama-tama mereka akan melakukannya dengan
menggunakan laba ditahan. Jika kas yang dihasilkan secara internal tidak cukup untuk mendanai
investasi baru, manajer akan meningkatkan pembiayaan eksternal melalui pasar utang.
Menerbitkan ekuitas baru adalah pilihan terakhir.
Teori pecking-order ini konsisten dengan beberapa fakta tentang keputusan pembiayaan
perusahaan, dimulai dengan pengamatan bahwa perusahaan yang lebih menguntungkan (dengan
financial slack lebih banyak) menggunakan lebih sedikit hutang dalam struktur modal mereka. Teori ini
juga sejalan dengan fakta bahwa perusahaan sebenarnya mendanai sebagian besar investasi dengan laba
ditahan, dan bahwa penawaran obligasi baru jauh lebih umum daripada penawaran ekuitas baru.
Teori Pensinyalan
Pepatah lama berbunyi, "Letakkan uang Anda di mana mulut Anda berada." Idenya adalah bahwa siapa
pun dapat menyombongkan diri, tetapi hanya mereka yang bersedia mempertaruhkan dolar nyata di
balik klaim mereka yang dapat dipercaya. Bagaimana pepatah ini berhubungan dengan keputusan
struktur modal? Misalkan, misalnya, manajemen memiliki informasi bahwa prospek masa depan
perusahaan sangat baik. Manajer dapat mengeluarkan siaran pers mencoba meyakinkan investor bahwa
masa depan perusahaan cerah, tetapi investor akan menginginkan bukti nyata untuk klaim tersebut.
Selain itu, memberikan bukti yang harus mahal untuk perusahaan; jika tidak, perusahaan lain dengan
pandangan yang kurang cerah hanya akan meniru tindakan perusahaan dengan prospek yang benar-
benar bagus. Satu hal yang mungkin dilakukan manajer adalah meminjam uang. Dengan begitu, mereka
mendemonstrasikan kepada pasar keyakinan mereka bahwa perusahaan akan menghasilkan arus kas
yang cukup di masa depan untuk melunasi hutang yang belum dibayar. Perusahaan yang prospeknya
kurang baik akan ragu-ragu untuk mengeluarkan banyak hutang karena mereka mungkin kesulitan
membayarnya dan bahkan bisa bangkrut. Dengan kata lain, menerbitkan utang adalah kredibelsinyal
bahwa manajer percaya kinerja perusahaan akan sangat baik. Pembiayaan utang adalah sinyal positif
yang menunjukkan keyakinan manajemen bahwa saham tersebut dinilai terlalu rendah dan karena itu
tawar-menawar.
Dengan cara yang sama, ketika perusahaan memutuskan untuk menerbitkan saham, investor
khawatir bahwa langkah ini bisa menjadi sinyal negatif, yang menunjukkan keyakinan manajer
bahwa profitabilitas masa depan perusahaan mungkin agak buruk dan saham saat ini dinilai
terlalu tinggi. Oleh karena itu, investor sering mengartikan pengumuman suatu saham sebagai
berita buruk, dan harga saham turun.
Sebagian besar penelitian meragukan pentingnya sinyal sebagai penentu utama pilihan struktur
modal perusahaan. Misalnya, kita telah melihat bahwa perusahaan yang paling menguntungkan
cenderung meminjam lebih sedikit, sedangkan teori pensinyalan mengatakan bahwa mereka harus
meminjam lebih banyak untuk meyakinkan investor seberapa tinggi keuntungan masa depan perusahaan
itu. Selanjutnya, dalam survei yang meminta manajer untuk menjelaskan bagaimana mereka memilih
antara hutang dan ekuitas, jarang sekali manajer mengatakan bahwa mereka memilih hutang sebagai
cara untuk menyampaikan informasi kepada investor. Namun, teori pensinyalan memprediksi bahwa
harga saham perusahaan akan naik ketika menerbitkan utang dan jatuh ketika menerbitkan ekuitas, dan
inilah yang sering terjadi di dunia nyata.