ASIMETRI INFORMASI, STRUKTUR KEUANGAN, DAN INTERMEDIASI KEUANGAN

HAYNE E. LELAND DAN DAVID H. PYLE

PENDAHULUAN DAN RINGKASAN

BANYAK PASAR dicirikan oleh perbedaan informasi antara pembeli dan penjual. Di pasar keuangan,
asimetri informasi sangat terasa. Peminjam biasanya mengetahui agunan, ketekunan, dan
keteguhan moral mereka lebih baik daripada pemberi pinjaman; Pengusaha memiliki informasi
"dalam" tentang proyek mereka sendiri yang mereka cari pembiayaannya.

Pemberi pinjaman akan mendapat manfaat dari mengetahui karakteristik sebenarnya dari
peminjam. Namun moral hazard menghambat transfer informasi secara langsung antar pelaku pasar.
Peminjam tidak dapat diharapkan untuk sepenuhnya lugas tentang karakteristik mereka, atau
pengusaha tentang proyek mereka, karena mungkin ada imbalan besar untuk melebih-lebihkan
kualitas positif. Dan verifikasi karakteristik sebenarnya oleh pihak luar mungkin mahal atau tidak
mungkin.

Tanpa transfer informasi, pasar dapat berkinerja buruk. Pertimbangkan pembiayaan proyek yang
kualitasnya sangat bervariasi. Sementara pengusaha tahu kualitas proyek mereka sendiri, pemberi
pinjaman tidak dapat membedakan di antara mereka. Oleh karena itu, nilai pasar harus
mencerminkan kualitas proyek rata-rata. Jika pasar menempatkan nilai rata-rata lebih besar dari
biaya rata-rata pada proyek, potensi pasokan proyek berkualitas rendah mungkin sangat besar,
karena pengusaha dapat mengobarkan ini pada pasar yang tidak mendapat informasi
(mempertahankan sedikit atau tanpa ekuitas) dan memastikan keuntungan. Tetapi ini berpendapat
bahwa kualitas rata-rata cenderung rendah, dengan konsekuensi bahwa bahkan proyek-proyek yang
dikenal (oleh pengusaha) untuk mendapatkan pembiayaan tidak dapat dilakukan karena tingginya
biaya modal yang dihasilkan dari kualitas proyek rata-rata yang rendah. Dengan demikian, di mana
asimetri informasi substansial ada dan di mana pasokan proyek yang buruk relatif besar terhadap
pasokan proyek yang baik, pasar modal ventura mungkin gagal ada.

Agar proyek-proyek dengan kualitas yang baik dapat dibiayai, transfer informasi harus terjadi. Kami
berpendapat bahwa moral hazard mencegah transfer informasi langsung. Meskipun demikian,
informasi tentang kualitas proyek dapat ditransfer jika tindakan pengusaha ("yang berbicara lebih
keras daripada kata-kata") dapat diamati. Salah satu tindakan tersebut, yang dapat diamati karena
aturan pengungkapan, adalah kesediaan orang tersebut dengan informasi orang dalam untuk
berinvestasi dalam proyek atau perusahaan. Kesediaan untuk berinvestasi ini dapat berfungsi
sebagai sinyal ke pasar pinjaman dari kualitas sebenarnya dari proyek; Pemberi pinjaman akan
menempatkan nilai pada proyek yang mencerminkan informasi yang ditransfer melalui sinyal.

Seperti yang ditunjukkan oleh karya mani Akerlof [1970] dan Spence [1973], dan oleh kontribusi
selanjutnya dari Rothschild dan Stiglitz [1975] dan Riley [1975, 1976], keseimbangan di pasar dengan
informasi dan sinyal asimetris mungkin memiliki sifat yang sangat berbeda dari keseimbangan baik
tanpa transfer informasi, atau dengan transfer informasi langsung dan tanpa biaya. Keseimbangan
sinyal mungkin tidak ada, mungkin tidak berkelanjutan, dan mungkin tidak efisien secara ekonomi.

Pada bagian selanjutnya, kami mengembangkan model sederhana struktur modal dan keseimbangan
keuangan di mana pengusaha mencari pembiayaan proyek yang kualitas sejatinya hanya diketahui
oleh mereka. Kami menunjukkan bahwa kesediaan wirausahawan untuk berinvestasi dalam
proyeknya sendiri dapat berfungsi sebagai sinyal kualitas proyek. Kesetimbangan yang dihasilkan
berbeda penting dari model yang mengabaikan asimetri informasi. Nilai perusahaan meningkat
dengan bagian perusahaan yang dipegang oleh pengusaha. Berbeda dengan Modigliani dan Miller
[1958], struktur keuangan perusahaan biasanya akan terkait dengan proyek atau nilai perusahaan
bahkan ketika tidak ada pajak.' Dan perusahaan dengan pengembalian yang lebih berisiko akan
memiliki tingkat utang yang lebih rendah bahkan ketika tidak ada biaya kebangkrutan. Memberi
sinyal menimbulkan biaya kesejahteraan dengan mendorong pengusaha untuk mengambil posisi
ekuitas yang lebih besar di perusahaan mereka sendiri daripada jika informasi dapat ditransfer
secara langsung; Kami menunjukkan, bagaimanapun, bahwa serangkaian proyek investasi yang
dilakukan akan bertepatan dengan set yang akan dilakukan jika transfer informasi langsung
dimungkinkan. Akhirnya, kami menyarankan bahwa intermediasi keuangan, yang sulit dijelaskan
dalam model tradisional keseimbangan keuangan, dapat dilihat sebagai respons alami terhadap
informasi asimetris.

STRUKTUR KEUANGAN DAN INFORMASI ORANG DALAM: MODEL PENSINYALAN

Pertimbangkan proyek investasi yang melibatkan pengeluaran modal K dan pengembalian masa
depan y + x, di mana y adalah nilai akhir periode yang diharapkan dari proyek dan x ~ adalah variabel
acak dengan rata-rata nol dan varians a2. Kami akan mempertimbangkan seorang pengusaha yang
ingin melakukan proyek investasi ini dan berencana untuk memegang sebagian kecil dari ekuitas
perusahaan, meningkatkan sisa ekuitas dari pemberi pinjaman lain. Sepanjang analisis kami,
perusahaan dan pengusaha (dengan akun pribadi) keduanya diasumsikan dapat menerbitkan utang
pada tingkat tanpa risiko.2

Pengusaha memiliki informasi yang menuntunnya untuk menetapkan nilai tertentu untuk ji, tetapi ia
tidak memiliki cara yang kredibel untuk menyampaikan informasi ini secara langsung kepada
pemegang saham potensial lainnya, yang memiliki distribusi probabilitas subjektif untuk [L. Namun,
pemegang saham potensial lainnya akan menanggapi sinyal oleh pengusaha mengenai evaluasinya
terhadap y jika mereka tahu bahwa itu adalah kepentingan pribadi pengusaha untuk mengirim sinyal
yang sebenarnya. Sinyal yang akan kita periksa adalah, sebagian kecil dari ekuitas dalam proyek yang
dipertahankan oleh pengusaha. Ini akan diambil oleh pemberi pinjaman lain sebagai sinyal (tanpa
suara) dari ji yang sebenarnya. Artinya, pasar menganggap y sebagai fungsi dari a.

Dengan asumsi bahwa pasar modal kompetitif dan tidak ada ketidakpastian tentang rata-rata
proyek, diberikan sinyal a, kita dapat mengekspresikan total nilai pasar proyek, V, sebagai

(I + r) (1) di mana =tingkat bunga tanpa risiko; j4(a)= jadwal penilaian pasar, yang menyatakan
persepsi pasar tentang pengembalian yang diharapkan sebenarnya sebagai fungsi a, sebagian kecil
dari ekuitas yang dipertahankan oleh pengusaha. X =penyesuaian pasar untuk risiko proyek dengan
pengembalian x tentang rata-rata.3 Kita akan berasumsi bahwa jt(a) adalah fungsi yang dapat
dibedakan.4 Selain kemungkinan berinvestasi dalam proyeknya sendiri, pengusaha dapat
berinvestasi dalam portofolio pasar. Tentukan M = pengembalian acak (kotor) dari portofolio pasar;
VM = nilai portofolio pasar; ,B= pecahan portofolio pasar yang dipegang oleh pengusaha. Kami akan
membuat asumsi "persaingan sempurna" bahwa proyek ini kecil relatif terhadap pasar secara
keseluruhan; Pengusaha menganggap keputusannya sehubungan dengan proyek memiliki efek yang
dapat diabaikan pada pengembalian dan nilai bagiannya dari portofolio pasar. Pengusaha dianggap
memaksimalkan utilitas kekayaan yang diharapkannya sehubungan dengan (a) struktur keuangan
proyek atau perusahaan; (b) kepemilikan ekuitasnya dalam proyek atau perusahaan; dan (c)
kepemilikannya atas portofolio pasar dan aset tanpa risiko. Pilihannya harus memenuhi batasan
anggarannya WO+ D + (1- a)[ V(a)-DI -K-/3VM--Y=O, (2) jika ia melakukan proyek.5 Dalam hal ini,
kekayaan akhir periode WI ditentukan 3. Persamaan (1) dapat ditunjukkan oleh arbitrase, karena di
pasar kompetitif aset dengan pengembalian, u + x akan memiliki nilai aset dengan pengembalian
pasti u ditambah nilai aset dengan pengembalian x. Dalam kasus model penetapan harga aset
modal, X = X* Cov(x, M), di mana X* adalah "harga pasar risiko" dan M adalah pengembalian
portofolio pasar. 4. Pada komplikasi yang cukup besar, teorema kita dapat ditunjukkan untuk
bertahan ketika ,u(a) dapat dibedakan hampir di mana-mana. Dengan demikian kontinuitas jadwal
optimal bukanlah asumsi penting. 5. Diperlukan perhatian terhadap keterbatasan anggaran
pengusaha. Dia diasumsikan memiliki kekayaan awal WO. Usaha proyek investasinya membutuhkan
investasi K, dan menghasilkan pengembalian x + tL. Pengusaha dapat menjual klaim untuk
pengembalian ini. Biarkan D mewakili jumlah klaim prioritas yang dijual (hutang), membayar
pengembalian pasti (1 + r) D. Pengembalian ekuitas setelah layanan utang adalah x +,u -(1 + r)D,
dengan nilai V(a) - D. Jika pengusaha menjual proporsi (1 - a) dari ekuitasnya (mempertahankan
proporsi a), ia akan menerima (1 - a)[V(a) - D]. Kekayaan awalnya setelah transaksi yang terkait
dengan proyek adalah WO + D + (l-a) [V (a) -DI- K. Ini akan dibagi antara investasi di pasar (yang biaya
/3VM) dan kepemilikan pribadinya atas aset tanpa risiko (yang biaya Y). Dengan demikian, kendala
anggaran pengusaha memenuhi persamaan (2).

INTERMEDIASI INFORMASI DAN KEUANGAN: BEBERAPA PEMIKIRAN AWAL

Model pasar keuangan tradisional mengalami kesulitan menjelaskan keberadaan perantara

keuangan, perusahaan yang memegang satu kelas sekuritas dan menjual sekuritas jenis lain. Jika
biaya transaksi tidak ada, pemberi pinjaman utama mungkin juga membeli sekuritas utama secara
langsung dan menghindari biaya yang harus melibatkan intermediasi. Biaya transaksi dapat
menjelaskan intermediasi, tetapi besarnya tidak dalam banyak kasus tampaknya cukup untuk
menjadi satu-satunya penyebab. Kami menyarankan bahwa asimetri informasi mungkin menjadi
alasan utama perantara ada.

Untuk kelas aset tertentu-biasanya, yang terkait dengan individu, seperti hipotek atau informasi
asuransi yang tidak tersedia untuk umum dapat diperoleh dengan pengeluaran sumber daya.'6
Informasi ini dapat menguntungkan calon pemberi pinjaman; Jika ada beberapa skala ekonomi,
orang mungkin mengharapkan organisasi ada yang mengumpulkan dan menjual informasi tentang
kelas aset tertentu .

Namun, ada dua masalah yang menghambat perusahaan yang mungkin mencoba menjual informasi
langsung kepada investor. Yang pertama adalah apropriabilitas pengembalian oleh perusahaan-
aspek informasi "barang publik" yang terkenal. Pembeli informasi mungkin dapat membagikan atau
menjual kembali informasi mereka kepada orang lain, tanpa mengurangi kegunaannya bagi diri
mereka sendiri.'7 Perusahaan mungkin dapat menyesuaikan hanya sebagian kecil dari apa yang
pembeli secara totalitas bersedia bayar.

Masalah kedua dalam menjual informasi adalah terkait dengan kredibilitas informasi tersebut.
Mungkin sulit atau tidak mungkin bagi calon pengguna untuk membedakan informasi yang baik dari
yang buruk. Jika demikian, harga informasi akan mencerminkan kualitas rata-rata. Dan ini dapat
menyebabkan kegagalan pasar, jika masuknya mudah bagi perusahaan yang menawarkan informasi
berkualitas buruk. Perusahaan yang mengeluarkan sumber daya yang cukup besar untuk
mengumpulkan informasi yang baik akan kehilangan uang karena mereka akan menerima nilai yang
mencerminkan kualitas rata-rata yang rendah. Ketika mereka meninggalkan pasar, kualitas rata-rata
akan semakin turun, dan keseimbangan hanya akan konsisten dengan informasi berkualitas buruk,
seperti halnya pasar Akerlof untuk mobil bekas hanya akan menghasilkan "lemon" untuk dijual.
Kedua masalah ini dalam menangkap kembali ke informasi dapat diatasi jika perusahaan yang
mengumpulkan informasi menjadi perantara, membeli dan memegang aset berdasarkan informasi
khusus. Masalah apropriabilitas akan diselesaikan karena informasi perusahaan diwujudkan dalam
barang pribadi, pengembalian dari portofolionya. Meskipun informasi saja dapat dijual kembali
tanpa mengurangi pengembaliannya kepada pengecer, klaim atas aset perantara tidak dapat
dilakukan. Dengan demikian, pengembalian ke pengumpulan informasi perusahaan dapat ditangkap
melalui peningkatan nilai (over cost) portofolionya.'8

Tentu saja, pengembalian informasi hanya dapat dikumpulkan jika pembeli klaim perantara percaya
bahwa perantara menggunakan informasi yang baik. Tanpa beberapa sinyal kualitas, pengembalian
rata-rata mungkin rendah. Tapi, seperti pada bagian sebelumnya, masalah ini dapat diatasi melalui
pensinyalan. Kesediaan penyelenggara untuk berinvestasi dalam ekuitas perusahaan mereka
berfungsi sebagai sinyal kualitas informasi perusahaan dan aset yang dipilih berdasarkan informasi
ini. Kami sebelumnya telah menunjukkan bahwa struktur keuangan perusahaan - jenis dan jumlah
sekuritas yang dikeluarkannya - akan terkait dengan saham ekuitas pemilik. Jika, seperti yang sering
terjadi, sebagian besar aset perantara memiliki risiko spesifik yang rendah, Proposisi IV menyiratkan
tingkat leverage yang tinggi (melalui utang atau deposito) yang menjadi ciri sebagian besar
perantara.

Sangat menarik untuk dicatat bahwa, begitu suatu organisasi atau kelompok organisasi menjadi
lebih mampu daripada pemberi pinjaman lain untuk menyortir kelas risiko, ada kecenderungan alami
untuk aset tersebut untuk disortir - bahkan ketika biaya informasi untuk melakukan penyortiran
mungkin relatif tinggi. Penjual risiko dengan karakteristik yang menguntungkan ingin diidentifikasi,
dan akan berurusan dengan perantara yang efisien secara informasi daripada dengan sekumpulan
pemberi pinjaman yang tidak mendapat informasi yang menawarkan nilai risiko rata-rata. Dengan
risiko terbaik "terkelupas," risiko rata-rata akan kurang berharga, mendorong pemilik risiko terbaik
berikutnya untuk berurusan dengan perantara. Akhir dari rantai logika ini adalah bahwa penjual dari
semua jenis risiko akan menjual ke perantara, kecuali mungkin kelompok di bagian bawah laras.
Pertanyaan terbuka adalah apakah, dalam kesetimbangan, jumlah penyortiran yang optimal terjadi.