415

&ab 23 Penrlanaan Jangk a Panjang

BAB 23
PENDANAANJANGKA PANJANG

PadaBab 16 telah disinggungjenis-jenispendanaanjangka panjangyang utama,

yaitu saham biasa dan obligasi.Dalam Bab ini akan dibicarakanlebih rinci, baik
mengenaikeduainstrumenpendanaantersebut. berbagaivariasi,dan instrumen-
instrumen lain. Walaupun secara umum pengelompokaninstrumen pendanaan
dibagi menjadi dua, yaitu hutang dan modal sendiri,dalam prakteknya kadang-
kadang muncul instrumen keuangan yang agak sulit untr.rk dikelompokkan
apakah termasuk modal sendiri ataukah hutang.

23.1. Kredit Investasi

Jenis pendanaanini disediakanoleh perbankan,dan masih banyak dimanfaatkan

oleh kalangan pengusaha. Yang menarik adalah bahwa suku bunga kredit
investasi di Indonesia dinyatakan lebih rendah dari suku bunga kredit modal
kerja. Meskipun demikian seringkali suatu klausul yang menyatakan bahwa
debitur tidak dapat melunasi kredit investasi yang diambilnya lebih cepat dari
jangka waktu yang disepakati,membuat tingkat bunga efektif yang ditanggung-
nya tidak selalulebih kecil daritingkat bunga kreditjangka pendek (modal kerja),
Untuk itu perhatikancontoh berikut ini

Pada awal tahun 1990, suatu perusahaarrrnenanda-tanganiperjanjiankredit

investasiselama lima tahun dari Bank A. Junrlah kredit sebesarRp.1.OOOjuta,
tefah diambil semua. Bunga sebesar 'l5o/oper tahun dari saldo kreditnya, dan
perusahaan selalu membayar bunga tepat pada waktunya meskipun pokok
pinjamannya belum diangsur satu rupiahpun. Pada awal tahun 1993,
perusahaanmendapatkantawaran kredit dari bank asing dengan bunga hanya
13,5Yoper tahun. Sewaktu perusahaanmenyampaikanniatnya untuk melunasi
416

&ab 23 Pemlanaan Jangka Paniang

kredit investasi tersebut, Bank A menyatakan bahwa pelunasan sebelum iangka

waktu lima tahun akan dikenakan denda dalam bentuk bunga sebesar 2o/oper
tahun. Karena masih terdapat dua tahun sebelum maturitY, perusahaan harus
nrembayar bunga sebesar,
2 x 2Y" x Rp.1.OOOjuta = Rp.4Oitrta.

Apabila kredit tersebut masih akan diperlukan selama drra tahun lagi, apakah
sebaiknya perusahaanberalihke bank asing dengan membayar clendakepada
Bank A, ataukah tetap menggunakanBank?

Apabila beralih ke bank asing dan membayar denda, maka dencladan bunga
yang dibayar selanra 2 tahun yang akan datang adalah,
Denda Rp. 40 jufa
Bunga = 2 x 13,59/0x Rp.1.OOOjuta : Rp.27O iuta
Total Rp.31Ojuta

Apabila bertahan menggunakanBank A, bunga yang dibayar adalah,

Bunga = 2x160/ox Rp.l.OOOjuta = Rp.32Ojuta

Karena biaya kalau beralih ke bank asing lebih murah, alternatif tersebut
sebaiknyadipilih. Dengan demikiarrnampak bahwa adanyapenalty dari bank A
membuat bahwa biaya bunga bank A lebih besar dari pada yang dicantumkan.
Bagi bank A, pencantuman penalty dilakukan karena dengan pelunasan kredit,
bank A harus berupaya untuk menlual kembali dana tersebut agar dapat
menghasilkanpenghasilan.

23.2. Hipotek lmortgagel

Hipotek nrerupakan bentuk hutang jangka panjang dengan agunan aktiva tidak
bergerak(tanah, bangunan).Dalam perjanjiankreditnyadisebutkansecaraielas
sebagaiagLrnan.Dalam peristiwalikuidasikreclitur
aktiva apa yang diperg;urrakan
aktiva tetap yang dipergunakan
akan dibayar terlebih dulu dari hasil penjr-ralan
sebagaiagunan. Apabila hasil penjualanaktiva yang diagtrnkatrtersebut belum
crrkup. maka sisanya rnenjadikreditur urnunl. sanra seperti pemilik obligasi.

23.3. Obligasi

Tipe obligasikonvensionalsudah dijelaskandalam Bab 16, dan karenanyatidak

akan diulang lagi. Bagi penerbitdan pembeliobligasirisiko yang sering dihadapi
adalahrisiko karenaperubahansuku bunga. Kita tahu bahwa apabilasuku bunga
 417

&ab 23 Pendanaan Jangka Peniang

naik harga obligasi akan turun (pembeliobligasirugi), dan apabilasuku bunga

turun harga obligasiakan naik (penerbitobligasiyang rugi). Karenaitu kemudian
muncuf obligasi yang ditawarkan dengan suku bunga mengambang lfloating
rate). Misalnyaditentukanbahwa suku bunga obligasisama dengan suku bunga
rata-rata deposito jangka waktu enam bulan pada bank-bank pemerintah
ditambah dengan 1 .OOo/o.

Cara lain untuk mengurangi risiko bagi penerbit obligasi (perusahaan)adalah

mencantumkan call price. Call price menunjukkan harga yang akan dibayar oleh
penerbit obligasi, pada saat hak untuk membeli kembali obligasi tersebut
dilaksanakanoleh penerbit obligasi. Misalkan disebutkan call price sebesar 1 1O.
Ini berarti bahwa perusahaanyang menerbitkan obligasi dapat meminta obligasi
yang tefah dibeli oleh para pemodal dengan membayar Rp.1.1OO.OOO {apabila
nilai nominalnyaadalahBp.1.OOO.OOO), dan pemilikobligasiharus menyerahkan
obligasi tersebut. Hak bagi perusahaan untuk "memanggil" obligasi tersebut
akan dilaksanakan apabila harga obligasi di pasar modal telah mencapai di atas
Rp.1.1OO.OOO.

Pada saat suatu obligasi dipanggil untuk dilunasi sesuai dengan call pricenya,
biasanya perusahaan akan menggantinya dengan obligasi baru dengan coupon
rate Vang lebih rendah. Kalau tidak perusahaan akan memerlukan dana yang
sangat besar untuk melunasi obligasi lama tersebut, padahal dana tersebut
mungkin masih diperlukan.Dalam peristiwa penggantianobligasilama dengan
obfigasi baru, umumnya terdapat jangka waktu yang overlap. Misalnya obligasi
baru diterbitkan bulan Januari 1993 dan obligasi lama baru dapat ditarik bulan
Maret 1993. Dengan demikian terdapat dua bulan periode overlapnya.

Misalkan PT. ANNA telah menerbitkan obligasi dengan coupon rate 17o/o per
tahun. Saat ini obligasi tersebut masih mempunyai usia 9 tahun lagi. Karena
menurunnyasuku bunga, obligasiyang ekuivalendapat dijualsesuaidengannilai
nominaf dengan coupon rate hanya 'l 4o/oper tahun. Karena itu perusahaan ingin
memanggil obligasi lama. Call price sebesar 1O5. Diperlukan periode 3 (tiga)
bufan overlapsebelumobligasibaru dipergunakanuntuk melunasiobligasilama.
Berapa keuntungan karena penggantianobligasilama dengan baru tersebut?

KalaudipergunakannilainominalRp.1.OOO.OOO,
rrrakaperhitunganakan nanrpak
sebagai berikut.

P elt r r r as anob l i g a s i l a m a l O 5 o /o x R p .1 .O OO.OOO - Rp.1.O5O.OOO

K as m as r r k ob ti g a s i b a ru Ro.1.OOO.OOO
418

Rab 23 Pendanaan Jangka Wfieng

Selisih Rp. 5O-OOO

Bunga selamaperiodeoverlapO,25 x 17o/ox Rp.l.OOO.OOO Ro. 42.5OO
Kas keluar pada awal periode Rp. 92.5OO

Penghematan pembayaran bunga per tahun adalah sebesar 117%-14%ol x

Rp.1.OOO.OOO= Rp.3O.OOO.Penghematan ini berlaku untuk 9 tahun lagi.
Dengan menggunakan tingkat bunga sebesar 14Yo per tahun, maka PV
penghematan tersebut adalah Rp.148.38O.

Dengan demikian keuntungannya adalah,

Rp.148.38O - Rp.92.5OO= Rp.55.880

Analisis di atas mengabaikan adanya pajak. Faktor palak akan mempengaruhi

tingkat bunga yang relevan lyaitu dihitung menjadi 14%oll-t]l dan pembayaran
bunga akan menimbulkan penghematan pajak. Karenanya pembayaran bunga
netto setelah penghematan yang perlu diperhatikan.

Untuk melunasi obligasi, perusahaan sering menyisihkan dana khusus untuk

keperluan tersebut (BAPEPAMjuga menyaratkan hal inil. Dana yang disisihkan
tersebut disebut sebagai sinking funds. Dana tersebut disisihkan dan
ditempatkan pada bank setelah obligasi mencapai usia tertentu {untuk oHigasi
jangka waktu lima tahun, sinking funds mungkin dimulai pada tahun ke 3l-

Obfigasi yang tidak dijamin dengan aktiva tertentu lunsecured bondsl pga
disebut sebagai debenture. Kadang-kadang perusahaan menerbitkan obligasi
yang dalam prioritas pelunasannya(dalam peristiwa likuidasil berada di bawah
debenture. Dengan kata lain, setelah debenture dilunasi, barulah obligasi yang
di bawahnya dilunasi. Tipe obligasi ini disebut sebagai subordinate.debenture-

Ada iuga obligasi yang hanya membayarkan bunga apabila perusahaan

memperoleh keuntungan. Obligasi semacam ini disebut sebagai income bonds-
Variasi lain adalah zero coupon bonds, yaitu obligasi yang tidak membayarkan
bunga. Untuk ilu, zero coupon bonds akan dijual dengan discount- Penerbitan
zero coupon bonds sering didasarkan atas maksud untuk mernperoleh
keuntungan karena present value pembayaran pajak.

Dalam penerbitan obtigasi, kadang-kadang disertai dengan warrant. Warrant

merupakan hak untuk membeli saham dengan harga tertentu. Warrant sering
dipergunakan sebagai "pemanis" agar obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan
diminati oleh para pemodal. Berikut inidiberikan contoh penerbitanobligasi yang
 419

Bab 23 Pendanaan Jangka Panjang

disertai dengan warrant.

Misalkan pada saat ini coupon rate yang umum berlaku untuk obligasi yang
ekuivalen dengan obligasi yang akan diterbitkan oleh PT. St-l adalah sebesar
15%. Obligasiyang akan diterbitkantersebut mempunyai nilai nominal sebesar
Rp.l.OOO.OOO. PT. SH akan menawarkanobligasitersebut dengan coupon rate
hanya sebesar 13%, jangka waktu 5 tahun, tetapi akan ditawarkan dengan
harga sama dengan nilai nominal. Tentu saja akan sangat sulit bagi perusahaan
untuk menawarkan dengan nilai nominal apabila obligasi yang ekuivalen
menawarkan coupon rate vang lebih tinggi. Untuk itu perusahaanmenyertakan
warrant pada obligasi tersebut. Warrant tersebut menyatakan bahwa "pembeli
obligasiini berhakmembeli l OOlembarsaham biasadenganharga Rp.8.0OOper
lembar pada lima tahun yang akan datang". dan harga saham saat ini sebesar
Rp.6.OOO.

Apabila para pemodal memperkirakanbahwa lima tahun yang akan datang harga
saham PT. SH akan meningkat, misalnya, menjadi Rp.1 1.O0O, maka warrant
tersebut mungkin akan cukup menarik untuk membuat obligasi tersebut dibeli
dengan harga sebesar nilai nominal meskipun hanya menawarkan coupon rate
sebesar 13%. Mengapa? Karena dengan harga pasar Rp.11.OOOsedangkan
pemodal dapat membeli dari perusahaandengan harga hanya Rp.8.OOOmaka
setiap lembarnya memperoleh keuntungan Rp.3.OOO. Dengan hak membeli
sebesar 1OOlembar, berarti akan memperoleh keuntungan Rp.3OO.OOO.

Dengan demikian apabila lima tahun lagi harga saham diharapkan sebesar
Rp.1 I .OOO,maka pola arus kas yang diharapkan para pembeli obligasi tersebut
adalah sebagai berikut.

Tahun Arus Kas

o -l.OOO.OOO
1 + 13O.OOO
2 + 13O.OOO
3 + 13O.OOO
4 + 13O.OOO
5 + 13O.OOO
+ l.OOO.OOO
+ 3OO.OOO

Dengandemikiantingkat keuntunganyang diharapkanoleh para pembeliobligasi

yang dilengkapi dengan warrant tersebut adalah,
420

Bab 23 frt:t r!3112-n Janqka Panjang

l} 0 , t.' 1100- 3_0! _

l.fr { ,) - J-
fi (f i) { l.j) ' ll r i)'

Dengan rnenggunakancilra coba-coba (atau paket kompuler), akarl diperolelrI

sebesar 1'7,25To. Dengan demikian berarti para perrbeii obligasi tersebttt
memperolehtingkat keuntungan 17,25"1oapabilamemanq paclaakhir tahun ke
5 harga saham menjadi Rp.1 | .OOO.

Apabila harga saham di bawah Rp. I 1.OOO,tingkat keLrntunganyang diperoleh

akan lebih kecil dari 17,25yo dan apabila harga saham lebih besar dari
Rp.11.OOOtingkat keuntunganyang diperolehakarr lebih besar dari 17,25"/o.
Meskipun demikian.para pemegangsaham akan menerinrakeurrtunganminimal
sebesar 'l 3% {sesuaidengan coupon ratenya).

Evaluasi nilai warrarrl seharusnya menggunakan konsep teori opsi yang telah
dijelaskanpacla Bab 21, karena warrant pada dasarnya merupakan opsi cal/.
Contoh di atas hanya menunjukkanbahwa pemberianwatrant dapat membuat
penawaran obligasi menjadi lebih menarik.

23.4. Obligasi Konversi

Obligasi konversi merupakan obligasi yang dapat dikonversikan (dirubah)

nrenjadi saham biasa. Pemilik nbligasi konversi lconvertible bonds, selanjutnya
disingkat CB), sebenarnya memiliki obligasi dan opsi call atas saham
perusahaan.Berikut ini diberikancontoh tentang obligasi konversi.

Misalkan PT. SH menerbitkan obligasi konversi, yang dapat dikonversikan

menjadi saham biasa pada lima talrun yang akan datang. Setiap lembar obligasi
konversi dapat dikonversikan menjadi 1OO lembar saham biasa. Obligasi
konversi dengan nilai nominal Rp.1.OOO.OOO per lembar mernbayarkancottpon
rate 14o/opar tahun.

Contoh tersebut mentrnjukkanbahwa apabilapada akhir talrurrke linraharga per

lemtrar saharn biasa mencapai lebifr dari Rp.1O.OOO,maka para pemegang
obligasiakan mengkonversikannyamenjadisaham biasa. Kalau harga saham di
bawah Rp.1O.OOO mereka akan memilih untuk menguangkanobligasitersebut.

Dalam contoh di atas, rasio konversiadalalrsebanyak 1OO,darr harga konversi

adalah Rp.1O.OOO. Apabila saat ini harga saham sebesarRp.8.OOOper lembar,
 421

&ab 23 Peru!2ns2n Jangka Paniang

maka nilai konversi adalah 1OOx Hp.B.OOO= Rp.8OO.OOO.

Apabila jangka waktu pelunasanobligasi tersebut adalah 5 tahun, sedangkan

obligasi yang ekuivalen dengan obligasi tersebut memberikan coupon rate
sebesar 15olo,maka nilai obligasi tersebut adalah,

- ri -i+*#ft' .
Niiaiobrisasi
i;i#*ig
: RP.966.48O

Sedangkanpremi konversi merupakan selisih antara harga pasar obligasi dengan

nilai konversi atau nilaiobligasi lmana yang lebih tinggi). Dalam contoh kita, nilai
obligasi lebih besar dari pada nilai konversi. Dengan demikian apabila harga
pasar obligasi sebesar Rp.98O.OOOmaka,
Premi konversi = Rp.98O.OOO- Rp.966.48O
= Rp.13.52O

Modifikasi lain dari CB adalah zero coupon convertible bonds. Motivasi

penerbitan tipe obligasi ini seringkali adalah untuk penghemat an present value
pembayaran pajak.

23.5. Saham Preferen

saham preferen adalah saham yang memberikan dividen yang tetap besarnya.
Apabifa dikatakan dividen ratenva sebesar 160/o, dan nrlai nominal saham
tresebut adalah Rp.lOOO,maka setiap lembar saham preferen akan memperoleh
dividen sebesar Rp.16O per tahun. Besarnyadividen tidak dipengaruhi oleh laba
yang diperoleholeh perusahaan.Sayangnya pembayarandividen saham preferen
tidak dapat dipakai sebagai pengurang pajak. Dengan kata lain. pembayaran
dividen satram ireferen ditakukan terhadap laba setelah pajak

Kadang saham preferen memberikan cfividenyarrg kumtrl;rtif.Artinya apabila

pada tahun lalu perusahaan rugi, maka besarnya dividen akan ditunda untuk
dibayarkankeseluruhannyapada tahun ini. Kadang-kadangsatrampreferenjuga
mempunyai participating feature. Artinya, setelatr para perneqang saham
preferen menerima dividen sebesar Rp.16o, dan ternyata pernegang saham
biasa memperoleh dividen sebesar Rp.25o, maka para pemegang saham
preferen akan mendapat tambahan dividen sebesar Rp.go. Berapa lama periode
kumufatif dan ada tidaknya participating feature akan ditentrrkan dalam rapat
122
Bab 23 Pendanaan Jangka Paniang

pemegang saham.

Umumnya pemegang saham preferen tidak berhak memberikan suara dalam

rapat umum pemegang saham (RUPS).Meskipun demikian, variasi mungkin
dijumpai sesuai dengan anggarandasar perusahaan.

Sama seperti obligasi, dalam penerbitan saham preferen mungkin diiumpai call
price dan sinking funds.

23.6. Saham Biasa dan Right

Penjelasan tentang saham biasa telah banyak diberikan pada Bab 16, dan
karenanya tidak akan diulang disini. Hanya saja disini dijelaskan variasi yang
berkaitan dengan saham biasa yaitu penerbitan rights lrights rssue).

Penerbitan rights akan dilakukan dengan cara sebagai berikut. Misalkan suatu
perusahaansaat ini memiliki jumlah lembar saham sebanyak 1O juta dengan
harga pasar saat ini Rp.15.OOO per lembar. Perusahaanmemerlukan'tambahan
dana sebesar Rp.5Omilyar untuk ekspansi. Perusahaandapat saja menerbitkan
saham baru dan menawarkan kepada publik umum. Apabila cara ini ditempuh,
umumnya perusahaan harus menggunakan jasa lembaga penjamin (yang akan
.menjamin bahwa penerbitan tersebut akan laku terjual semua), atau
menawarkan saham baru dengan harga yang lebih rendah dariharga saham saat
inir. Keduanya akan mengakibatkan perusahaan menanggung biaya. Pilihan
yang pertama mengakibatkan perusahaan harus membayar fee kepada pihak
penjamin, dan yang kedua berarti distribusi kemakmuran kepada pemegang
saham baru.

Untuk itu, alternatif lain adalahmenawarkan kepada para pemegang saham lama
untuk membeli saham baru. Agar pemegang saham lama berminat untuk
membeli saham baru tersebut, perusahaan akan menawarkan saham baru
tersebut dengan harga yang (jauh) lebih murah dari harga saham saat ini.

Misalkan perusahaanakan menerbitkansaham baru sebanyak 1O juta lembar

tApabila
harga saham baru ditawarkan dengan harga yang sama dengan harga saham
lama, maka para pemodal mungkin akan berpikir "untuk apa membeli saham baru di pasar perdana
kalau dapat menrbelisaham yang sama dengan harga yang sama pula di pasar sekunderT".Karena
itulah umumnya harga saham baru akan lebih rendah dari harga saham lama.
 423

Bab 23 Pendanaan Jangka Panjang

lagi, dan ditawarkan dengan harga Rp.5.OOOper lembar (dengandemikianakan

terkumpul Rp.5O milyar). Dengan demikian maka setiap pemilik satu lembar
saham lama diberi hak membeli satu lembar saham baru. Kepada mereka
kemudian dibagikan bukti nghts sesuai dengan jumlah saham yang mereka
miliki. Bagi mereka yang tidak ingin membeli saham baru dapat menjual bukti
right tercebut. Karena penawaran tersebut hanya dibatasi kepada pemegang
saham lama, maka penawaran tersebut disebut sebagaipenawaranterbatas.

Setefah penerbitan rights, lumlah lembar saham akan meningkat, sedangkan

jumlah dana yang disetortidaklah sama dengan nilai saham yang fama. Sebagai
akibatnya harga saham akan turun. Dalam contoh di atas harga saham setelah
penerbitan rights, apabila diasumsikan dana yang terkumpul sewaktu
diinvestasikanhanya akan menghasilkanNPV sama dengan nol, akan sebesar:

(11 Saham lama 10 juta x Rp.15.OOO = Rp.15Omilyar

(2) Saham baru 10 juta x Rp. 5.OOO = Rp. 5O milvar
Total saham 2O juta = Rp.2OOmilyar
Harga saham per lembar = Rp.2OOmilyar/2o juta
= Rp.1O.OOO

Bagi pemegang saham, kemakmuran mereka sebelum dan setelah penerbitan

rights sama saja, apabilainvestasitersebut memberikanNPV:O. Hal tersebut
dapat dilihat dari perhitungan berikut ini.

Sebelum penerbitan rights harga saham Rp.15.OOO.Untuk seorang pemodal

yang memiliki satu lembar salram, maka

Nilai saham sebelum penerbitanzght Rp.15.OOO

Dana yang diserahkan ke perusahaan
untuk mefaksanakanrightny a Ro. 5.OOO
Jumlah Rp . 2 0 . O O O

Setelah penerbitan rights.jumlah lembar saham menjadi 2 lembar @ Rp. 1O.OOO.

Dengan demikian kekayaannya adalah 2 x Rp.IO.OOO - Rp.2O.OOO.sama
dengan kekayaan sebelum penerbitan right ditambah dengan dana yang disetor.

Karena itu kunci dalam penerbitan rightsadalah, apakah dana yang dihimpun
dari penerbitan rights tersebut diharapkan memberikan NPV yang positif atau
tidak. Apabila diharapkan dana tersebut dapat diinvestasikan dengan
memberikan NPV : +Rp.1O milyar, maka harga saham setelah penerbitan
424

0ab 23 Penrlanaan .langka Paniang

rights akan menladi,

( 1 t Saham lama 1O juta x Rp.l5.OOO = Rp.l50 milyar

t2l Dana dari penerbitan rights ( 1O juta saham) = Rp. 5O milyar
( 3 ) NPV yang diharapkan = Rp. lO milvar
Jumlah Rp.21O milyar
Total saham 20 juta : Rp.21O milyar
Harga saham per lembar : Rp.2lO milyar/2o juta
= Rp.l O.5OO

Dengan demikian, bagipemilik satu lembar saham lama, setelah menyetor dana
untuk membelisaham baru dengan menggunakan haknya, akan memperoleh dua
lembar saham baru senilai @ Rp.1o.5oo. Karena itu kekayaannya menjadi
Rp.21.ooo. Kekayaannya bertambah sebesar Rp.1.ooo karena dana yang
disetorkan diharapkanmemberikanNPV positif sebesarRp.lo milyar.

Mengapa perusahaan menerbitkan rights? Perusahaan menerbitkan rights

seringkali adalah untuk menghemat biaya emisi, dan juga untuk menambah
jumlah lembar saham yang diperdagangkan.Umumnya diharapkan penambahan
jumlah lembar saham di bursa akan meningkatkan frekuensi perdagangan saham
tersebut (istilahnya adalah meningkatkan likuiditas saham).

23.7. Penerbitan Sekuritas Di pasar Modal

Perusahaan yang menerbitkan sekuritas di pasar modal pada dasarnya

menghindari proses intermediasi keuangan. Dengan kata lain, pihak yang
kelebihan dana (para investor) menyerahkan langsung dananya ke pihak yang
memerfukan dana (perusahaan). Banyak pihak yang terlibat datam penerbitan
sekuritas di pasar modal. Banyaknya pihak yang terkait tersebut antara lain
dimaksudkan agar tidak terjadi penipuan informasi kepada para pemodal.

Apatrila perusahaan ingin menerbitkan sekuritas di pasar modal, beberapa

persyaratanharus dipenuhi.Untuk menerbitkansaham, PerseroanTerbatasyang
menertritkan haruslah merupakan perusahaan yang baik (ditunjukkan dari
informasi bahwa perusahaan telah lama beroperasi, dan selama dua tahun
terakhir telah menghasilkanlaba), dan besar (jumlah saham yang diterbitkan
minimal satu iuta lembar dengan nilai nominal Rp. 1 OOO).

Sebelurnperusahaanyang berbentukPT dapat menawarkansahamnya ke pasar

modal (ditawarkandi pasar perdana),perusahaanharus mendapat persetujuan
 425

Bab 23 Penrlanaarr Jangka Panianq

dari Badan Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM).Berbagai persyaratan akan

ditanyakan oleh BAPEPAMdan harus dipenuhioleh perusahaan.

Perusalraanharus menyampaikan laporan keuAngan yang telalr diaudit oleh

akuntan publik dan dinyatakan wajar tanpa syarat. Konsultarrhukum harus
menyatakan bahwa perusahaansedang tidak berada dalanr sengketa hukum.
Notaris harus melaporkan bahwa Rapat Urnum Pemegang Saham (RUPS)
memang telah memutuskan perusahaan untuk go pttblic. Perusahaan penilai
lappraisa\ menjelaskannilai yang wajar dari berbagai aktiva tetap yang dimiliki
perusahaan.Untuk penerbitarrobligasijuga diperlukanwali arrranatyang akarr
mewakili para calon pernodal. Kadarrg-kadangluga disertai derrgan pihak
guarantor (penanggung)yang akan menanggung kalau obligasi sampai tidak
terbayar lclefaultl.

Sewaktu akan go pttblic perusahaanperlu perusahaanyang akan menjamin

bahwa saham yang ditawarkan nantinya akan laku terjual. Penjaminini disebut
sebagai underwriter. Sewaktu perusahaan menghadap BAPEPAM masalah
underwriter ini juga akan ditany akan. Underwriter mungkin memberikan janrinan
penuh (full commitmentl atau sebaik yang bisa lbest efforf). Jaminan penuh
berarti bahwa apabila ada saham yang tidak laku terjual di pasar perdana.
underwriter akan nrembelinya. Dengan demikian perusahaan dijamin akan
memperolehsejumlahdana yang diperlukan.Untuk best ef fort penjamin hanya
memberikan upayA yang terbaik, tidak perlu membeli satram yang tidak laku
terlual.

Setelah BAPEPAM menyetujui, maka perusahaandapat nrenawarkan sahanr

tersebut ke pasar perdana. Pihak underwriter yang akan mengurusi dan
mengatur masalah-masalahseperti, pendaftaran calon pembeli, peniataharr,
pendistribusiansatram,darrpengenrbalianuang pesananyang berlebih.Setelah
itu perusahaaniuga harus melakukanlisting {pendaftararr}di bursa. agar saham
tersebut dapat diperdagangkandi brrrsa. Secara skematis rrrrttrkpendaftaran
sektrritascli Bursa Efek Jakarta prosedtrrnyadisaiikanpada Garnhar 23.1.

Setelahsaham dijualdi pasarperdana,apabilajlrnrlahpeff]esar'r

lebitrhanyak dari
jumfah lembar saham yang ditawarkan (disebut oyersrrbscrilted\,underwriter
harus melakukan pembagian yang telah disepakati bersarna. Misalkan kita
memesansebanyak 1O.OOO lembar,darrmenyetor ke underwriteruang sejtrmlah
Rp.5Ojuta karenaharga per lembar di pasarperdanaadalahRp.5.OO0.Ternyata
terjadijumlah pemesanaltsebanyakdrra kali lipat dari saham yang ditawarkarr.
426

9ab 23 Penrlanaan Jangka Panjang

1 tenbar pernyataan (ontak pendahutuan

pendaftaran dengan BEJ

EAPEPA'Irnetakukan
revi en

Persyaratan
di sc I osure

m 8EJ metakukan
revier untuk
tisting

Disclosure

Pl I
Kinerja peru-
sahaan
Li kui di tas
sekur i tas

Gambar 23.1. Prosedurpendaftaransekuritas di BEJ.

Dalam keadaantersebut kita mungkin hanya akan memperolehbukan 1O.OOO

lembar saham, tetapi hanya 5.OOOlembar (yaitu separoh dari pesanan kita,
karena terjadi oversubscribed sampai dua kali lipat). Kelebihan uang yang telah
kita setor akan dikembalikan oleh underwriter kepada kita (biasanya memakan
waktil sekitar 1-2 minggu).

Setelah kita memperolehsaham tersebut, maka dalam waktu sekitar 2 bulan,

saham tersebut akan mulai dapat diperdagangkandi bursa. Pada hari pertama
saharn tersebut diperdagangkandi bursa, harganya mungkin naik cukup besar
apabifa terjadi oversubscribed yang cukup banyak (berarti banyak permintaan
yang tidak terpenuhidi pasar sekunder).Setelahitu harga saham mungkin naik
mungkin turun. tergantung pada pasar" Kenaikan ataupun penrtrunan harga
saham tidak lagi mempengaruhiperusahaanyang menerbitkansaham tersebut
tetapi akan mempengaruhikemakmuranpara pemodal.
 427
Bab 23 Pendanaan Jangka paniang

23.8. Ringkasan

Sumber dana jangka panlang dapat dikelompokkan menjadi modal sendiri dan
modal pinlaman.Meskipun demikian kadang-kadangsuatu instrumen pendanaan
agak sufit dikelompokkan ke dalam salah satu tipe tersebut, seperti misalnya
obligasi konversi.

sumber dana jangka panjang yang berbentuk hutang dapat berujud kredjt
investasi, hipotek, dan obligasi beserta berbagai variasinya. Kadang-kadang
obligasi memberikan bunga yang mengambang lfloating ratel. Dapat puli
obligasi mempunyai call price. call price adalah harga yang ditentukan oleh
perusahaanapabila suatu obligasi akan dilunasi sebelum jatuh tempo.

Disamping itu, obligasi mungkin hanya membayarkan bunga pada saat

perusahaan memperoleh laba. obligasi ini disebut sebagai income bonds.
Apabila suatu obligasi baru dilunasi (dalam peritiwa likuidasi) apabila obligasi
yang febih senior telah dilunasi, maka obligasi ini disebut sebagai subordinited
debenture. Kadang-kadang penerbitan obligasi juga disertai dengan warrant.
warrant adalah hak untuk membeli saham dengan harga tertentu pada waktu
tertentu. warrant sering dipergunakan sebagai "pemanis" penerbitan obligasi.

Disampingsaham biasa,perusahaanjuga mungkin menerbjtkansaham preferen.

Saham preferen akan memberikan penghasilan yang tetap (dalam bentuk
dividenl kepada pemiliknya, meskipun perusahaanlaba banyak ataupun bahkan
rugi.

Untuk menghemat biaya emisidan/atau menghindaridistribusi kekayaan kepada

pihak fuar, perusahaan mungkin menerbitkan rights. Setelah penerbitan
iignt"
harga saham biasanya mengalami penurunan, meskipun kekayaan p"."j"ng
saham dapat meningkat. Peningkatan kekayaan ini terjadi apabila oana yang
diperoleh dari rightissue dapat dipergunakan dan memberikan NpV yang positif .

Apabila perusahaan akan menerbitkan sahanr di pasar modal, berbagai pihak

perlu dihubungi, sebelum memperoleh izin dari BAPEPAM.Pihak-pihaktersebut
adafah, akuntan publik, notaris, konsultan hukum, appraisal, underwriter. Untuk
penerbitan obligasi masih perlu ditambah wali amanat dan mungkin guarantor.
Setefah BAPEPAM memberikan izin untuk go public, maka saham mulai dapat
diiual di pasar perdana. Setelah sekitar 2 bulan. saham tersebut mulai dapat
diperdagangkandi bursa.
42 8

Bab 23 Pc rt r lztn n an Jang k a Paniang

\!lrJ:++lill:4..i!.r".iir1: ri,...i:r.Irilr*r#,,.s.+Frl:f.'.+:{+}isF

PENTINGDALAM BAB INI

KONSEP-KONSEP

kredit investasi
hipotek
obligasi
inconrc bonds
zero cottpon bonds
warrant
obligasi konversi
rights issue

l1
It

it1 eenrauYAANDAN soAL i

I

ll
L ---------- ------------l

PT. A mengambilkredit sebesarRp.1OOjuta untuk jangka waktu lima tahun.

Analisis yang dilakukan oleh salah satu staf keuangan mernperkirakan
bahwa selama er'rambulan dana tersebut akan menganggur.Apabila dana
tersebut menganggur perusahaan dapat menyimpan di bank dengan
memperoleh bunga sebesar 1Qo/oper tahun. Bunga kredit tersebut adalah
160/oper tahun. Berapa besarnya bunga bersih yang dibayar selama lima
tahun tersebut?.

2. PT. A pada soal nomor 1 dapat meminjam kredit jarrgka pendek, dengan
'Iingkat
langka waktu setahun. bunga per tahun sebesar 177o. Kredit
tersebut dapat diperpanjangasal memberitahuterlebih dulu. Jangka waktu
kredit tidak harus satu tahun, tetapi juga bisa dalam satuan bulan. Berapa
bunga yang akan dibayar oleh PT. A apabilamemilih alternatif ini?

Suatu obligasitanpa kupon lzero coupon bondsl dengan nilai nominal (atau
 429

8ah 23 Pertrlanaan .)anqka Paniang

face valrrelsebesarRp.1.OOO.OOO dengarrjangka waktu lirnatahun, saat ini

terjualdengan rliscount50,30%. lni berartibahwa obligasitersebut saat ini
dibayar oleh para pemodal dengan harga Rp.497.OOO.
Pertanyaan:
(a) Berapatingkat ketrntungarryang diminta oleh para perrrodal?
(b) Tunjrrkkanpresent value penghernatanpembayaran pajak yar"rgdapat
dinikrnatioleh perrrsalraan.

4. PT. SH akan rnerrertlitkanobligasi berjangka waktu lirna tahun, nominal

lface value)Bp.1.OOO.OOO. Obligasitersebut akanditawarkandengan harga
dengan coupon rate 12o/oper tahun. Karena obligasi
sebesarnilai noryrinal,
yang ekuivalerr menawarkan coupon rate | 5olo dan terlual dengan harga
sesuai face valtrenya,maka perusahaanmemutuskan untuk menyertakan
warrant dalanr obligasi tersebut. Warrant yang ditawarkan menyebutkan
bahwa pemiliksetiapsatu lembar obligasiberhakmembeli 50 lembar saham
dengan harga Rp.8.OOOpada lima tahun yang akan datang. Apabila saham
tersebut mempunyai harga pasar sebesar Rp.1O.OOOpada lima tahun
mendatang. berapakah tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pembeli
obligasitersebut.

5. Misalkan saat ini harga saham tersebut adalah Rp.4.65O, tingkat burrga
per tahun, dan deviasi standar perubahanharga
bebas risiko sebesar'lOo,/o
ditaksir sebesar O,O89 per tahun. Berapa nilai warranl tersebt_rtsaat ini?
Apakah tawaran PT.SH ctrktrpmenarik?
 431

K AS U S6

PT. SARI NUTR'S'

PT. Sari Nutrisi(selaniutnya

disingkatSN) adalahperusahaarr yang bergerak
dalambidangmakanandan minuman,dengan konsentrasi
urrttrk ntakanandan
minunranbergizi.Perusahaan didirikanpada 'l cli
tahun 97oarr salahsatu kota
di Jawa'fimur.

Pada awalny a p e ru s a h a a n d i mi l i k i o l e h d u a kel uarga, yai tu kel trarga H anj aya

d an k eluar ga W e n a s . Pro p o rs i k e p e m i l i k a n sew aktu perusahaan baru berdi ri
a d alah 4O % k e l u a rg a H a n i a y a , d a n 6 o 0 /o ketuarga W enas. P ada aw al tahun
1 9 8oan per us a h a a n g o p u b l i c , d a n me n d aftarkan sahamnya di B ursa E fek
Ja k ar t a ( B E J ) . P a d a s a a t i tu p ro p o rs i k e p e m i l i kan berubah nrerrj adi :
(1) K elt r ar gaW e n a s 46%
tZl KeluargaHaniaya 31olo
(31 Masyarakat 23o/o

Perusahaan mengalami perkembangan yang cukup baik dengan

b e r k em lr angny a w a k tu . P e n i u a l a n p a d a ta hun 198O mencapai R p.2O mi l yar,
d an m enjadi Rp .5 1 m i l y a r p a d a ta h u n 1 991. Laba bersi h merri ngkat dari
Rp. 1. 8 m ily ar p a d a ta h u n 1 9 8 O m e n i a d i R p .4,O mi l yar pada tahun 1991.

M es k ipun dem i k i a n k e l u a rg a H a n i a y a n r erasa bahw a dal am persai ngan

p e r r . r s ahaanbera d a d a l a m p o s i s i y a n g c e n derung " bertahan" . H al i ni terl i hat
d a r i m as uk ny a b e rb a g a i p e ru s a h a a np e s a i n g baru dal am i ndustri tersebut, dan
pangsa pasar yang dikuasai oleh PT. SN cenderung stagnant atau bahkan
se dik it m engala mi p e n u ru n a n u n tu k p ro d u k -produk tertentu. U ntuk i tu mereka
m engus ulk an u n tu k me l a k u k a n e k s p a n s i dan membel i mesi n-mesi n yang
berteknologi lebih baik.

M es in c lengan te k n o l o g i y a n g l e b i h mu ta khi r mempunyai dtra ketrntungan,

d e m ik ian m er eka b e ra rg u m e n ta s i . Pe rta ma, dapat di hemat bi aya, terutama
b i ay a t enaga k e rj a d a n p e rn e l i h a ra a n . K e dua, dapat menghasi l kan produk
d e ngan k t r alit a s y a n g l e b i h b a i k . F a k to r te.rakhi r i ni yang di rasa menj adi
ke ler r r at r anper u s a h a a n d a l a m b e rs a i p g ld, e n qarr Jrerrrsahaarr-perusahaarr
traru
ya nq r f r enqgun a k a nte k n o l o g i ti n g g i .

K eluar ga W ena s b e rp e n d a p a t, b a h w a i n v estasi tersebtrt akan rnemer| .l kan

d a na y ang c uk u p b e s a r, p a l i n g ti d a k s e k i tar R p.15 mi l yar. Mereka l trga ti dak
ya k in apak ah k u a l i ta s y a n g l e b i h b a i k . k a re na menggunakan teknol ogi yang
432

lebih nr t r lak h i r a k a n m e n q u n l u n g k a n p e rusahaan.Mereka menul rj ukkan bahw a

pas ar per r r sa l ' l a a na d a l a h tn e re k a y a n g berpenghasi l an menerrgah ke baw ah.
K elonr pok t e rs e b u t s a l tg a t p e k a te rh a d a p kenai kan harga. K ual i tas seperti saat
ini, m es k ipt rn d i a k u i l e b i h re n d a h d a ri produk pesai ng, toch strdah di teri ma
oleh k ons un re n , k a re n a h a rg a y a n g te rjangkau. A pabi l a di l akrrkan i nvestasi
bar u, per us a h a a n a k a n me n a n g g rrn gb e ban penyusutan yang ti l l ggi , sehi rrgga
ak an m ening k a tk a n tri a y a p ro d u k s i . P a d a akhi rnya hal tersebut akan memaksa
k enaik an har g a , a ta u m e n u ru n k a n p ro fi t margi n. K edua pi l i han tei sebut akan
m enur unk an l a b a b e rs i h p e ru s a h a a n . Memang benar, demi ki an kel uarga
W enas ber arg u m e n ta s i , p e ru s a h a a n a k an dapat menekan bi aya tenaga kerj a.
tetapi komposisi direct labour cosfs (biaya tenaga kerja langsung) hanyalah
5o/" dari total biaya produksi. Penghematan dalam komponen ini meniadi tidak
berarti bagi perusahaan.

Karena tidak ada kesepakatan, keadaan menjadi slatus quo. Manaiemen

hany a dapat m e n c o b a m e l a k u k a n e fi s i e n si bi aya dengan pemanfaatan fasi l i tas
pr oduk s i y an g te l a h a d a .

P er ubahan t e rj a d i p a d a ta h u n 1 9 9 2 , sew aktu kel uarga W enas bermaksud

m enjy al s aha m me re k a d i P T . SN . K e p u tu san tersebut di dorong ol eh kei ngi nan
mereka untuk memusatkan bisnis rnereka pada industri hotel dan wisata.
S em ua inv esta s i me re k a p a d a b i s n i s y a ng di ni l ai ti dak berkai tan akan di j ual ,
dan danany a a k a n d i p u s a tk a n p a d a b i s ni s yang tel ah mereka pi l i h.

P ada wak t u i tu j u m l a h s a h a m y a n g te l a h di terbi tkan adal ah sebanyak I i uta

lem bar . A ngg a ra n d a s a r p e ru s a h a a nm e n yebutkan bahw a modal dasar adal ah
25 jut a f emb a r s a h a m @ R p .1 .O OO. Dengan proporsi sebesar 460/o, maka
k eluar ga W e n a s me mi l i k i 3 .6 8 0 .0 0 0 l embar saham. Mereka i ngi n menj ual
s aham t er s e b u t d e n g a n h a rg a p a s a r, y a ng pada w aktu i tu sebesar R p.3.6OO
per lem bar .

K eluar ga Ha n j a y a m e tn u tu s k a n u rrtu k membel i 2.5OO.OOOl enrbar sal ram dari

keluarga Wenas. dan karenanya mereka nrembayar Rp.9 milyar kepada
k eluar ga W e n a s . Si s a n y a d i j u a l o l e h kel uarga W enas di bursa. D engan
denr ik ian m a k a p ro p o rs i k e p e ry ri l i k a ns e tel ah transaksi tersebut meni adi ,
(1) K elu a rg a H a n j a y a 62,250/"
12) M as ya ra k a t 37,750/o

S eger a k enru d i a n k e l u a rg a H a n i a y a m e m utuskan untuk mel akukan ekspansi ,

m em beli m es i n b a ru d e n g a n te k n o l o g i y a ng l ebi h bai k. P royeksi penj ual an darr
analis is inv e s ta s i m e n u n j u k k a n b a h w a i nvestasi tersebut di perki arakan akan
m em ber ik an IR R s e k i ta r 2 O-2 4 o /" .
 433

Da rr a y ang diper lu k a n u rrtu k i n v e s ta s i s e k i tar R p.15 mi l yar, darr rrerusahaarr

rl i h adapk an pada m a s a l a h p e m i l i h a rr j c n i s l rerrdarraannya,darr bagai mal a
n re r nper oleht t y a.P e ru s a h a a trti d a k i n g i rr rn e r rr:rbi tkansaharrrl tarrr karerra rJtra
a l a s an. P er t anr a, s a h a rn b a ru h a ru s d i ta w a r kan dengarr harga yarrg secl i ki t
l e b i h nr t r r ah s ehi n g g a a k a n te ri a d i d i s tri b tr si kekayaan kepada pi hak l ai rr.
Ke d ua, apabila k e l u a rg a H a n j a y a ti d a k n ra rn p u rnenrperol el rsahanr trarrrdal anr
j u mlah y ang diing i rrk a n ,rn e re k a d a p a t k e h i l anqan posi si nrayori tas.

Me l i hat pos is i p e n d a n a a n p e ru s a h a a n s aat i rri , pi mpi narr perusahaan

b e rpendapat bahw a p e n g g u n a a n h u ta n g m a si h di mungki rrkan. S ayangnya,
p a da wak t ur it u ( t a h rrn 1 9 9 2 ), ti n g k a t b u rrg a p i nj arnan dari barrk sangat ti nggi
se bagai ak ibat da ri k e b i j a k a n u a n g k e ta t y ang di l akukan ol eh pemeri rrtah.
Ti n gk at bunga pir rj a ma n m a s i h b e rk i s a r 2 2 o / o per tahun.

Se telah r nelak uk a n s e ra n g k a i a n d i s k u s i . d i u s rrl kanuntuk menerbi tkan obl i gasi

d e n gan jangk a wa k tu e m p a t ta h u n . c o u p o n rate dapat di tetapkan sebesar
1 8 o / of ix ed, dan ob l i g a s i a k a n d i ta w a rk a n s e s u ai dengarrrri l ainomi nal . D engarr
ta ksir an I RR y ang b e rk i s a r a n ta ra 2 0 2 4 o /o , nraka penggl rnaan dana dengarr
ti n g k at bunga 1B o l oa k a n c u k u p a ma n b a q i p e rusdhaan, demi ki an argl rmentasi
sa l a h s at u s t af B a q i a n Ke tra n g a n .

Pe ner bit an obliga s i c l i d u k u n g o l e l r D i re k tu r Keuangan. tetapi i a mengusul kan

a g a r dit er bit k an s a i a z e ro c o u p o n b o n d s . A p a b i l a obl i gasitanpa bunga i ni akan
d i te r bit k an s elama w a k tu e mp a t ta h u n , d a n p ara pemodal akarr memperol eh
ti n gk at k eunt unga n s e b e s a r 1 B o /o p e r ta h u n, nraka obl i gasi tersebut' dapat
d i tawar k an denga n d i s c o u n t,
1 1 1l l 1 + O ,18 )4 )
48o/o

D e n gan k at a lain, p e ru s a h a a n a k a n m e rra w a rkarrobl i gasi derrgan harga hanya

Rp .5 2o. ooo, dan a k a n d i l u n a s i R p .' l .o o o .o o o pada w akru j attrh tempo. satu
h a l y ang m engang g (r p i k i ra n D i re k tu r K e u a n g a n tersebut adal ah, apakah benar
p e rus ahaan s ebaik n y a rn e n e rb i tk a n o b l i g a s i d e ngan ti ngkat bunga yang tetap.
Ap a k ah t idak s e b a i k n y a m e n e rb i tk a n o bl i gasi dengan suku bunga
meng'arrrbartglfloating1rate), mengir"rgat kondisi tnoneter yarrg nrasifi belunr
rn e nent u.

D i rek t t r r Ut am a b e rs a rn a p a ra Ko mi s a ri s rnenyetrrj ui penri ki rarr bahw a

n re mbuat k om it m e rr l a n g k a p a n j a n g u n tu k si tuasi yang masi h serba ti dak
p a sti, buk anl' ah k e p u trrs a n y a n g b i j a k s a rra . satu hal yang cl i i rrgatkan ol eh
Di rek t ur Ut am a a d a l a h b a h w a p e mb a y a ra n bl rnga yang ctrkup besar pada
ta h tr n- t ahr r r rawal s e me n ta ra i n v e s ta s i b e l u m rnenghasi l karr,akan cfapat
434

menyulitkankeuanganperusahaan.Karenaitu penerbitanzero coupon bonds

akan lebih baik dari pada penerbitanobligasiyang konvensional.

Konsultankeuangatryang diajakmerundingkarrmasalahtersebutrnengajukan
usulanyang agak diluardugaanpara Direkturdan Komisaris.la nrerrgusulkarr
agar menerbitkan obligasi konversi. penerbitan obligasi konversi
memungkinkanperusahaan menawarkantirrgkatbungayang lebilrrendahtJari
tingkat bunga yang umum berlaku. Misarnya, obligasi konversi dapat
ditawarkandengantirrgkatbunga hanya 14o/opet tahurr.usul konkrit kami,
demikiankeuangantersebutmelanjutkan,adalahsebagaiberikut.

Terbitkan obligasi dengan nilai nominal Rp.1.ooo.ooo. obtigasi ini dapat

ditukar dengan 25o lembar saham pada akhir tahun ke enrpat. Agar tidak
mengalami kesulitan keuangan pada awal,awal tahun investasi, obtigasi
tersebut diterbitkandalam bentuk zero coupon bonds. Apabila tingkat uunga
yang ditentukanadalah 14o/o(angka ini jauh lebih rendah dari angka lgyo
yang merupakantingkat bunga dari obligasikonvensional),maka obligasi
tersebut akan dijualdengandiscount4oolo.Dengankata lain, obfigasitersebut
hanya akan ditawarkandengan harga Rp.6oo.ooo. paclatahun ke empat,
pemilikobligasimempunyaiopsi, yaitu {1) menguangkannya ke perusahaan
(perusahaan membayar Rp.1.OOO.OOO per lembar obligasi!, atau l2l
menukarnyadengarr25o lembarsaham.Karenadana yang diperlukanadalah
Rp.15 milyar, maka apabilasetiaprlembarobligasihanya akan ctijualdnegan
harga Rp.6oo.ooo. maka perusahaanperlu menerbitkan2b.ooo lembar
obligasi.

Akhirnya para Direksi dan Komisaris mengatakan bahwa mereka akan

mempelaiari dulu usulan tersebut. karena mereka baru saja memperoleh
informasibahwa harga saham PT. sN sekarangtelah nrencapaiRp.a.ooo.
Berartikalaumenerbitkansahambaru hanya akan perlu cliterbitkan
3,75 iuta
lembar,kalaudapat terjualdenganharga pasar.