Program MM - Universitas Trisakti

Manajemen Keuangan Strategis

EQUITY VALUATION AND THE COST OF

CAPITAL
Introduction
 Pada kuliah-kuliah sebelumnya telah dilakukan pendalaman
terhadap Investment Decision yang menjadi rujukan dalam Finance
Decision guna menentukan cost of capital (discount rate) yang dapat
memaksimalkan kekayaan pemegang saham.
 Jika kekayaan pemegang saham memang akan dimaksimalkan,
manajemen harus menetapkan tingkat return yang diinginkan oleh
pemegang saham dari suatu investasi. Sejalan dengan itu, proyek-
proyek yang dapat diterima adalah yang memiliki NPV positif jika
didiskontokan pada tingkat return yang diinginkan tersebut.
 Apabila pendanaan berasal lebih dari satu sumber selain saham
biasa, timbul pertanyaan tentang cut-off rate yang akan digunakan.
Setiap stakeholders dapat saja mengharapkan tingkat return yang
berbeda daripada saham biasa dan biasanya bersifat unik. Dengan
kondisi leveraged ini yang digunakan adalah overall cost of capital
(bukan cost of equity saja) yang dihitung secara tertimbang atau
weighted average cost of capital (WACC).
 Namun, dalam chapter ini yang akan dibahas dibatasi pada cost dari
saham biasa, yang sering disebut sebagai equity capitalization rate
atau yield.
•2
Capitalization Concept
 Sebelumnya kita telah mendefinisikan present value dari suatu
investasi (PV) sebagai periodic cash flow nya yang relevan (Ct) yang
didiskontokan pada suatu cost of capital (r) yang konstan selama
waktu (n). Hal ini dapat dinyatakan secara aljabar sebagai berikut:
n

(1) PVn = ∑ Ct / (1+r)t

t=1

 Selanjutnya, jika kas tahunan yang diterima dari investasi juga

konstan dan cenderung tidak berhingga (C1=C2=C3=C∞) maka
Persamaan PV dapat disederhanakan untuk menunjukkan adanya
capitalization of a constant perpetual annuity sebagai berikut:
(2) PV∞ = Ct / r

 Pada Persamaan 2 di atas, “r” merupakan capitalization rate yang

mencerminkan adanya transformasi dari series of cash flow untuk
menjadi suatu nilai (dalam hal ini capital) atau disebut sebagai
“capitalization”.
3
Capitalization Concept
 Dengan data PV∞ dan r, atau PV∞ dan Ct, maka nilai untuk Ct atau
r masing-masing dapat ditentukan. Sejalan dengan itu, dapat
diturunkan persamaan-persamaan sebagai berikut:
(3) Ct = PV∞ x r

(4) r = PV∞ / Ct

 Persamaan-persamaan PV tersebut di atas sangat diperlukan

untuk dapat memahami berbagai model penilaian saham (share
valuation models) yang memungkinkan penggunaan cost of
equity sebagai dasar managerial cut-off rate untuk investasi.

 Untuk itu, pembahasan selanjutnya akan dimulai dengan model-

model tentang penilaian dividen (dividend valuation).

4
Single-Period Dividend Valuation
 Asumsikan anda memiliki selembar saham untuk selama satu tahun,
dan pada akhir tahun dividen-nya dibayar.

 Kemudian, saham tersebut anda jual. Saham ini disebut saham ex-
div, artinya investor (pemegang) saham baru tidak menerima
dividen (karena sudah anda terima).

 Harga current dari saham (current stock price) ex-div (P0) adalah
expected year-end dividend (D1) ditambah dengan expected year-
end share price (P1) yang didiskontokan pada rate of return yang
sesuai dengan risk class yaitu cost of equity (Ke).

 Hal tersebut dapat dinyatakan dalam single-period dividend

valuation model berikut:
(5) P0 = (D1 + P1) / 1 + Ke = [(D1 / 1 + Ke) + (P1 / 1 + Ke)]

5
Single-Period Dividend Valuation
 Jika pemegang saham baru memiliki saham tersebut untuk selama
satu tahun ke depan, maka harga saham ex-div pada saat
pengambilalihan (yaitu pada tanggal anda jual) juga dapat
dinyatakan dalam single-period model, yaitu sebagai berikut.
(6) P1 = [(D2 / 1 + Ke) + (P2 / 1 + Ke)]

 Sebagai catatan, jika saham tersebut anda miliki untuk 2 tahun,

harga current dari saham ex-div merupakan diskonto dari
penjumlahan dua dividen. Pada akhir tahun kedua, harga current
dari saham ex-div dinyatakan sebagai berikut:
(7) P0 = [(D1 / 1 + Ke) + (D2 / (1 + Ke)2) + (P2 / (1 + Ke)2]

•6
Finite Dividend Valuation
 Asumsikan cost of equity (Ke) konstan, maka harga current dari
saham ex-div yang dipegang untuk selama waktu finite (n) dan
kemudian dijual, dapat dinyatakan sebagai berikut:
(8) P0 = [(D1 / 1 + Ke) + (D2 / (1 + Ke)2) +...+(Dn / (1 + Ke)n) +
(Pn / (1 + Ke)n]

 Jika ditulis kembali, maka finite-period, dividend valuation model

dapat dinyatakan sebagai berikut:
n

(9) P0 = ∑ Dt / (1+Ke)t +Pn / (1 + Ke)n

t=1

dimana Pn adalah nilai ex-div pada waktu “n” yang ditentukan oleh
diskonto penjumlahan subsequent dividen, sebagai berikut:
Pn = [{Dn+1 / (1 + Ke)n+1}+ {Dn+2 / (1 + Ke)n+2} +...]

7
Activity 1
Soal:
Seorang pemegang saham potensial mengantisipasi dividen per lembar
saham masing-masing 10 dan 11 pence, dimana saham diperkirakan
akan terjual secara ex-div masing-masing senilai £3,00. Jika equity
capitalization rate adalah 20% per tahun, buktikan bahwa harga
current dari saham ex-div adalah £2,24.

Jawab:
Digunakan persamaan 6 dan 5, sebagai berikut:
(6) P1 = [(D2 / 1 + Ke) + (P2 / 1 + Ke)]
maka P1 = [(0,11 / (1+0,20)) + (3/(1+0,20)] = 0,09 + 2,50 = 2,59

Selanjutnya,
(5) P0 = (D1 + P1) / 1 + Ke
maka P0 = (0,10+ 2,59) / (1+0,20) = 2,69/1,20 = 2,24

8
General dan Constant Dividend Valuation
General Dividend Valuation
Jika distribusi cenderung untuk menjadi tidak terhingga (infinity) maka
bagian terakhir dari Persamaan 9 akan hilang karena saham tidak
pernah dijual. Ini disebut dengan General Dividend Valuation Model,
yaitu sebagai berikut:
∞

(11) P0 = ∑ Dt / (1+Ke)t
t=1

Constant Dividend Valuation

Jika diasumsikan bahwa dividen adalah konstan secara perpetuity
(Dt=D1=D2=D3...=D∞), dan Ke juga konstan, maka general model akan
disederhanakan menjadi constant dividend valuation model, yaitu:

(12) P0 = Dt / Ke

9
Dividend Yield and Corporate Cost of Equity
 Pemahaman terhadap equity valuation models merupakan
prasyarat untuk dapat mempelajari mengapa shareholder returns
digunakan sebagai dasar penetapan cut-off rate untuk investasi.
 Untuk membuktikan hal ini, Persamaan 12 disusun ulang menjadi
persamaan berikut:
(13) Ke = D1 / P0
Dengan demikian, dividend yield adalah annual dividend dibagi
dengan harga current dari saham (current stock price).
 Dalam dunia yang serba tidak pasti dimana future dividend atau
pergerakan harga tidak diketahui, cukup masuk akal untuk
mengasumsikan bahwa jika tidak ada informasi yang berlawanan,
maka future returns seharusnya paling tidak adalah sebesar rasio
pada hari ini dari dividen terakhir terhadap current stock price.
 Sebagai suatu persentase, dividend yield ini memungkinkan para
investor untuk membandingkan kinerja suatu perusahaan pada
suatu saat tertentu dengan para pesaingnya atau dengan market.
Dengan demikian, akan dapat diketahui apakah saham tersebut
dalam keadaan over atau under valued.
•10
Dividend Yield and Corporate Cost of Equity
 A “golden” investment rule is the higher the risk, the higher the
return and lower the price.

 Sebagai contoh, suatu perusahaan mengumumkan 20 pence

dividen atas saham yang per lembarnya saat ini diperdagangkan
pada nilai £2.00 atau yield sebesar 10%. Pemegang saham dapat
saja menganggap dividen ini sebagai “bad news” dan setelah panic
selling, harga saham jatuh menjadi £1.00. Dengan demikian,
sekarang yield menjadi double (20%), namun ini bukan karena
kenaikan kinerja tapi karena peningkatan risiko. Sekarang investor
akan membayar lebih rendah untuk mendapatkan dividen yang
sama.

 Karena pemegang saham yang tidak puas akan selalu mencari

kesempatan investasi yang lebih menguntungkan di mana saja,
maka persentase dividen untuk setiap £100 yang mereka tanam
pada suatu perusahaan merupakan managerial benchmark untuk
penerimaan suatu proyek baru dengan risiko yang setara.
11
Dividend Yield and Corporate Cost of Equity
 Yield tersebut juga mencerminkan minimum return dari suatu
proyek jika manajemen ingin menahan laba untuk reinvestment
(rather than pay a dividend).

 Berdasarkan Fisher’s Separation Theorem dan Agency Theory,

maka perusahaan-perusahaan yang tidak dapat memelihara yield,
harus membagikan laba kepada pemegang saham untuk
ditanamkan kembali di capital market.

 Kesimpulan: current dividend yield adalah suatu opportunity cost of

capital yang setara dengan minimum cut-off (discount) rate untuk
investasi baru pada semua equity firm.

12
Dividend Growth and Cost of Equity
 Namun demikian, yield berdasarkan constant dividend model adalah
suatu penyederhaan yang berlebihan. Asumsi bahwa D1 = D2 = D3
dan seterusnya menyiratkan adanya 100% dividend pay-out ratio
atau zero-growth yang sesungguhnya sangat jarang ditemukan
dalam dunia nyata.
 Kebanyakan perusahaan mempertahankan sebagian laba untuk
diinvestasikan kembali untuk meningkatkan kekayaan pemegang
saham melalui dividend growth dan capital gains (dimana yield
menjadi cut-off rate untuk investasi).
 Dengan mempertimbangkan bahwa retention financed investment
dividend sekarang bertumbuh pada suatu constant annual
compound rate (g) dalam perpetuity, maka M.J. Gordon (1958)
membuktikan bahwa harga current dari saham ex-div menjadi:
(14) P0 = D1 / Ke – g
(subject to the non-negativity constraint bahwa Ke > g)
Jika disusun ulang, menjadi:
(15) Ke = (D1 / P0) + g
13
Dividend Growth and Cost of Equity
 Gordon Constant Growth Dividend Model menyatakan bahwa
current ex-div share price mengkapitalisir dividen tahun depan
dalam jumlah dimana equity return yang diharapkan melampaui
constant rate of growth dari dividen.

 Sebagai contoh, jika diasumsikan bahwa next dividend per share

adalah 20 pence, dan shareholders’ rate of return adalah 10%
pertahun, serta annual growth rate adalah 5%, maka:
P0 = D1 / Ke – g = £0,20 / (10% – 5%) = £4.00
Ke = (D1 / P0) + g = (£0,20 / £4.00) + 5% = 5% + 5% = 10%

14
Activity 2
Soal:
Take growth out of the previous equation or use Equation (12) for the
constant dividend model to confirm that P0 is only £2.00. What does
this reveal?

Jawab:
Dengan next dividend per share tetap 20 pence;
Menggunakan Persamaan 14 bahwa P0 = D1 / Ke – g, agar Po = £2.00,
maka Ke harus sebesar 15%, dan g sebesar 5%.

Menggunakan Persamaan 12 bahwa P0 = Dt / Ke agar Po = £2.00,

maka Ke harus sebesar 10% dan g sebesar 0% (no growth).

15
Capital Growth and Cost of Equity
 Karena dividend growth meningkatkan harga saham, kita dapat
merumuskan kembali Persamaan 14 dan 15 dengan fokus pada
dampak capital gain terhadap nilai saham dan corporate cut-off rate
rate.

 Jika harga saham bertumbuh konstan dengan annual rate sebesar

G = (P1 – P0) / P0 maka harga saham tahun depan (next year’s
price) adalah:
(16) P1 = P0 (1 + G)

 Dari Persamaan 14 kita juga mengetahui bahwa harga current

berdasarkan dividend growth (g) adalah P0 = D1 / Ke – g

 Dengan demikian, harga saham satu tahun ke depan dari sekarang

adalah:
(17) P1 = D2 / Ke – g = D1 (1 + g) / Ke – g

16
Capital Growth and Cost of Equity
 Karena saham yang sama tidak dapat dijual pada harga yang
berbeda, maka mengikuti Persamaan 16 bahwa dividend growth
rate (g) harus sama dengan G (annual growth in share price atau
capital gain), Persamaan 16 dan 17 dapat dirumuskan kembali
menjadi sebagai berikut:
(18) P1 = P0 (1 + g)

 Perbandingan antara Persamaan 16 dan 18 menunjukkan bahwa

jika share price bertumbuh pada rate G, ini harus sama dengan g
(annual growth in dividends). Jika pada Persamaan 14, G diganti
dengan g, diperoleh suatu Dividend Capital Gain Model yang setara
dengan Gordon Growth Model.
(19) P0 = D1 / Ke – G

 Dengan demikian, harga current dari saham ex-div ditentukan oleh

hasil kapitalisasi next year’s dividend dimana desired rate of return
on equity melampaui persentase dari capital gain.

17
Activity 3
Soal:
If a company’s forecast dividend is 20 pence per share, price is
expected to grow at 5% per annum, and the equity capitalisation rate
is 10%. Please use the Gordon growth model (Equation (14)) to
confirm that the current ex-div price still equals £4.00.

Jawab:
Persamaan 14: P0 = D1 / Ke – g
Dengan demikian, P0 = £0.20 / (10% – 5%) = £4.00.

18
Capital Growth and Cost of Equity
 Sekarang kita beralih pada equity capitalisation rate yang
memasukkan capital gains sebagai managerial investment criterion.

 Untuk itu, kita mengganti G dengan g pada Persamaan 14, dan

menyusun ulang persamaan tersebut sehingga menjadi:
(20) Ke = (D1 / P0) + G
[berasal dari P0 = D1 / Ke – g dan Ke = (D1 / P0) + g ]

 Persamaan 20 menyatakan bahwa total cost of equity terdiri dari

dividend yield one year (D1/P0), ditambah dengan capital gain yield
[G = (P1 – P0) / P0] yang setara dengan growth in dividends (g).

19
Activity 4
Soal:
If a company currently trading at £4.00 per share with a forecast 20
pence dividend is expected to grow at 5% per annum, confirm that the
equity capitalisation rate is 10% using the appropriate dividend and
capital gain models.

Jawab:
Persamaan 20: Ke = (D1 / P0) + G

Ke = (D1 / P0) + G =
(£0.20 / £4.00) + 5% =
5% + 5% = 10%

20
Growth Estimates and Cut-Off Rate
 Jika manajemen ingin mem-finance future projects dengan
menahan laba guna meningkatkan kekayaan pemegang saham,
bagaimana mereka menghitung growth rate?

 Dalam kenyataannya, dividend dan capital gains jarang sekali

bersifat konstant. Hal ini mengakibatkan valuation models menjadi
semakin kompleks. Meskipun dividend dan capital gains bersifat
uniform, namun manajemen masih tetap memerlukan annual
growth estimators.

 Karena masa depan adalah tidak pasti, maka simple solution lebih
disukai oleh manajemen dengan mengasumsikan bahwa waktu
lampau (past) dan waktu ke depan (future) saling terkait
(interdependent). Tanpa adanya informasi yang berlawanan,
Gordon percaya bahwa a company’s anticipated growth harus
ditentukan dari financial history - nya.

21
Growth Estimates and Cut-Off Rate
 Perhatikan data berikut ini:

Dividend per Annual Growth

Year Year
Share (pence) Rate
2005 20.00 2005-6 10.0% (22.00/20.00) - 1 = 10.0%
2006 22.00 2006-7 10.0% (24.20/22.00) - 1 = 10.0%
2007 24.20 2007-8 10.0% (26.62/24.20) - 1 = 10.0%
2008 26.62 2008-9 10.0% (29.28/26.62) - 1 = 10.0%
2009 29.28 Total 40.0%
Menggunakan Persamaan (Dt – Dt-1)/Dt-1 kita dapat menentukan annual dividend growth
rate dimana rata-rata periodic growth rate sebagai estimator dari g adalah (40% / 4) =
10%.

Alternatif lain, kita dapat menghitung dividend growth dengan memecahkan Persamaan
berikut:
20 pence (1+g)4 = 29,28 pence
(1 + g) = 4√ (29,28/20,00
g = 1,10 – 1,00 = 0,10 = 10%.

22
Activity 5
Soal:
Using the previous data and the appropriate equations, confirm that
the forecast dividend for 2010 should be 32.21 pence. If shares are
currently priced at £2.68 and dividends are expected to grow at 10%
per annum beyond 2010, confirm that the equity capitalisation rate
(managerial cut-off rate for new investment) is 22%.

Jawab:
Persamaan 20: Ke = (D1 / P0) + G
= (£0.3221 / £2.68) + 10%
= 12% + 10% = 22%

23
Earnings Valuation and Cut-Off Rate
 Apakah growth dimasukkan atau tidak dimasukkan ke dalam model,
masih belum ada konsensus apakah dividen semata dapat
menentukan nilai saham, dan dengan demikian menjadi cut-off rate
untuk investasi.
 Pada tahun 1961, Franco Modigliani dan Merton Miller (MM)
berpendapat, dengan adanya permasalahan estimasi retention-
financed dividend growth, kenapa tidak diasumsikan saja bahwa
dividends dan retentions merupakan perfect economic substitutes?
Karena dengan demikian, harga saham dan capitalization rate dapat
ditentukan oleh overall earnings, bukan oleh dividend policy.
Selanjutnya karena masa depan juga tidak pasti, mereka
mengusulkan suatu model yang bersifat one period.
 Menurut MM, harga current dari saham ex-div (P0) sama dengan
anticipated earnings per share (E1) plus harga ex-div (P1) pada
akhir tahun, yang didiskontokan pada shareholders rate of return
(Ke). Secara aljabar, single-period earnings model mereka dapat
dinyatakan sebagai berikut:
(21) P0 = (E1 + P1)/ 1 + Ke = [(E1 / (1 + Ke) + (P1 / (1 + Ke)]
24
Earnings Valuation and Cut-Off Rate
 Selanjutnya, mengingat earnings (seperti halnya dividen) sering
diyakini forecast-nya maka dipandang tidak perlu ada pembatasan
berupa one period atau zero growth.
 Dengan mengasumsikan bahwa cost of equity (Ke) adalah konstan,
maka harga current dari saham ex-div untuk any finite number of
years (n) dan kemudian dijual pada harga Pn sesuai finite-period
earnings model adalah sebagai berikut:
n

(22) P0 = ∑ Et / (1+Ke)t +Pn /(1 + Ke)n

t=1

 Jika “n” cenderung menjadi infinity, maka diperoleh general

earnings valuation model sebagai berikut:
n

(23) P0 = ∑ Et / (1+Ke)t
t=1

25
Earnings Valuation and Cut-Off Rate
 Jika annual earnings Et adalah constant in perpetuity, maka
Persamaan 23 dapat disederhanakan menjadi constant earnings
valuation model berikut ini:
(24) P0 = Et / Ke

 Selanjutnya, kita juga dapat memasukkan growth ke dalam

Persamaan di atas sehingga diperoleh constant earnings growth
model yang analog dengan Gordon dividend model:
(25) P 0 = E1 / K e – g
(subject to the non-negativity constraint bahwa Ke > g)

26
Earnings Valuation and Cut-Off Rate
 Jika Persamaan 21 dan 25 diperbandingkan maka perbedaannya
hanya terlihat pada penggantian Dividend (D) dengan Earnings (E).
 Namun karena saham yang sama tidak dapat diperdagangkan pada
dua harga, maka konsekuensinya terhadap cost of equity (Ke) yang
menjadi managerial cut-off rate dalam berinvestasi bisa berbeda.
 Jika perusahaan menempuh full distribution policy dimana dividend
per share sama dengan earnings per share maka penggantian Dt
dengan Et tidak memiliki dampak terhadap Ke.
 Namun, jika perusahaan menerapkan partial distribution policy
dimana Dt<Et, maka Ke akan berbeda jika P0 akan tetap sama. Hal
ini dapat dinyatakan sebagai berikut:
Jika Dt<Et sedangkan P0=Dt/Ke=Po=Et/Ke maka
Ke = Dt/P0 < Et/P0
 Jika P0 tetap sama sepanjang series of devidend dan earnings value
equations, maka tidak saja Ke akan berbeda, namun juga akan
terdapat hubungan yang unik antara dividends dan earnings.
27
Earnings Valuation and Cut-Off Rate
 Sebagai contoh: jika dividend yield sebesar 10% pertahun untuk dividen
sebesar £1,00, maka current share price (P0) adalah:
P0 =Dt/Ke = £1,00/0,1 = £10,00
 Namun jika dividend-payout ratio adalah 50% dan Dt diganti dengan annual
earnings per share (Et) sebesar £2,00, karena P0 masih tetap sebesar £10,00
maka diperoleh persamaan berikut dengan satu unknown:
P0= Et/Ke= £2,00/Ke = £10,00
 Dengan menyusun kembali persamaan-persamaan di atas, kita dapat
mendefinisikan earnings yield sebagai alternatif terhadap dividen sebagai
managerial cut-off (discount) rate untuk investment yang baru.
(26) K e = Et / P 0
 Menggunakan contoh di atas, diperoleh perhitungan sebagai berikut:
Ke=Et/P0= £2,00/£10,00=20% > Ke=Dt/P0= £1,00/£10,00 =10%
Dalam contoh ini diperlukan earnings yield dua kali lipat dari dividend yield agar
P0 tetap sama.
 Dengan demikian, Equity capitalization rate berdasarkan Earnings
seharusnya lebih disenangi (dibandingkan berdasarkan Dividen) sebagai
managerial cut-off rate dalam new investment. 28