Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

Kebijakan Dividen

Kebijakan dividen menyangkut tentang masalah penggunaan laba yang menjadi

hak para pemegang saham. Pada dasarnya, laba tersebut bisa dibagi sebagai
dividen atau ditahan untuk diinvestasikan kembali. Dengan demikian
pertanyaannya seharusnya adalah kapan (artinya, dalam keadaan seperti apa)
laba akan dibagikan dan kapan akan ditahan, dengan tetap memperhatikan
tujuan perusahaan yaitu meningkatkan nilai perusahaan.

Permasalahan kadang menjadi nampak rumit karena adanya altematif

pendanaan dari luar. Dengan demikian dimungkinkan membagi laba sebagai
dividen, dan pada saat yang sama menerbitkan saham baru. Ataukah lebih baik
tidak membagi dividen dan juga tidak menerbitkan saham baru? Apakah cara
semacam ini memang membawa dampak yang berbeda bagi pemegang saham?
Masalah lain adalah bahwa perusahaan bisa membagikan dividen bukan dalam
bentuk uang tunai tetapi dalam bentuk saham (dikenal sebagi stock dividend).
Demikian juga perusahaan bisa membagikan dana ke pemegang saham dengan
cara membeli kembali (sebagian) saham (dikenal sebagai repurchase of stocks).
Dalam bab ini dibicarakan tentang konsep dan framework analisis untuk masalah-
masalah tersebut.

8.1. Kontraversi Dividen

Kebijakan dividen masih merupakan masalah yang mengundang perdebatan,

karena terdapat lebih dari satu pendapat. Tujuan pembicaraan pada bab ini
adalah untuk menunjukkan logika yang mendasar kebijakan dividen. Dengan
demikian diharapkan pembaca memahami mengapa suatu perusahaan
mengambil kebijakan tertentu, dan tidak memahami secara salah perlu tidaknya
laba dibagi. Berbagai pendapat tentang dividen bisa dikelompokkan menjadi
tiga, yaitu:
1) Pendapat yang menginginkan dividen dibagikan sebesar-besarnya.
2) Pendapat yang mengatakan bahwa kebijakan dividen tidak relevan.
3) Pendapat yang mengatakan bahwa perusahaan seharusnya justru
membagikan dividen sekecil mungkin.

Berikut ini penjelasan singkat masing-masing pendapat tersebut.

8.1.1. Dividen dibagi sebesar-besarnya

Argumentasi pendapat ini adalah bahwa harga saham dipengaruhi oleh dividen
yang dibayarkan. Apabila n = ∞, maka harga saham (P o) bisa dirumuskan
sebagai berikut:

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 91

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen


Dt
Po   (1  k
t 1 o)
t ...(8.1)

Dengan demikian apabila D, ditingkatkan, bukankah harga saham akan menjadi

lebih tinggi?

Argumentasi tersebut mempunyai kesalahan dalam hal bahwa peningkatan

pembayaran dividen hanya dimungkinkan apabila laba yang diperoleh oleh
perusahaan juga meningkat. Perusahaan tidak bisa membagikan dividen yang
makin besar apabila laba yang diperoleh tidak meningkat. Memang benar kalau
perusahaan mampu meningkatkan pembayaran dividen karena peningkatan
laba, harga saham akan naik. Meskipun demikian kenaikan harga saham tersebut
adalah disebabkan karena kenaikan laba dan bukan kenaikan pembayaran
dividen.

Juga tidak benar kalau perusahaan harus membagikan semua laba sebagai
dividen, hanya karena perusahaan harus membagikan dividen sebesar-besarnya.
Laba dibenarkan untuk ditahan, kalau dana tersebut bisa diinvestasikan dan
menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya
(penginvestasian tersebut berarti memberikan NPV yang positif). Untuk itu
perhatikan penjelasan berikut ini.

Misalkan perusahaan membagikan dividen pada tahun 1 sebesar D 1, pada tahun

ke-2 sebesar D2, pada tahun ke-3 sebesar D3, dan seterusnya sampai dengan pada
tahun ke-∞ sebesar D∞ . Dengan demikian maka harga sahamnya adalah


Dt
Po   (1  r )
t 1
t ...(8.2)

Sekarang misalkan perusahaan ticlak membagikan dividen pada tahun 1, dan

mengin vestasikan dividen tersebut selama satu tahun untuk kemudian
membagikannya bersamasama dividen pada tahun ke-2 (D2). Apabila selama
satu tahun tersebut penginvestasian kembali dividen tersebut menghasilkan
tingkat keuntungan sebesar R, maka pada tahun ke-2, akan dibagikan [D 1(1 + R)
+ D]. Apabila harga saham yang baru diberi notasi Po, maka


D1 (1  R )  D 2 Dt
Po  0 
(1  r ) 2
  (1  r)
t 3
t

...(8.3)
Selisihkan persamaan (8.3) dengan (8.2), maka kita akan memperoleh,

1 D1 (1  R ) D1
Po  Po   ...(8.4)
(1  r ) 2
(1  r )
Apabila Po – Po kita beri notasi ▲P, maka persamaan (8.4) bisa disederhanakan
menjadi

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 92

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

D1  (1  R ) 
P    1
(1  r )  (1  r ) 

D1 1  R  1  r 
P   
(1  r )  (1  r ) 

D1
P  (R  r ) ...(8.5)
(1  r ) 2
Apabila perubahan pembayaran dividen tersebut bisa meningkatkan harga
saham, maka Po1 > Po atau ▲P positif. Apabila diinginkan ▲P positif, maka pada
sisi kanan persamaan tersebut nilai R harus lebih besar dari r. Karena R
menunjukkan tingkat keuntungan penginvestasian kembali dari dividen, dan r
menunjukkan biaya modal, maka persamaan (1.4) tersebut menunjukkan bahwa
dividen boleh saja tidak dibagikan (ingat bahwa dividen pada tahun ke-1 sama
dengan nol), asal bisa diinvestasikan dan menghasilkan tingkat keuntungan
yang lebih besar dari biaya modalnya.

Penjelasan tersebut sebenarnya menunjukkan bahwa keputusan investasilah

yang akan membuat harga saham menjadi lebih besar atau lebih kecil.
Keputusan untuk menahan laba dan menginvestasikan dana tersebut,
merupakan keputusan investasi. Kita tahu bahwa apabila investasi diharapkan
akan membedkan tingkat keuntungan (internal rate of return) yang lebih besar
dari biaya modalnya, maka investasi tersebut dapat dibenarkan. Argumentasi
inilah yang sebenarnya kita pergunakan dalam analisis di atas.

8.1.2. Dividen tidak relevan

Mereka yang menganut pendapat ini mengatakan bahwa perusahaan bisa saja
membagikan dividen yang banyak ataupun sedikit, asalkan dimungkinkan
menutup kekurangan dana dari sumber ekstem. Jadi yang penting adalah
apakah investasi yang tersedia diharapkan akan memberikan NPV yang positif,
tidak peduli apakah dana yang dipergunakan untuk membiayai berasal dari
dalam perusahaan (menahan laba) ataukah dari luar perusahaan (menerbitkan
saham baru). Dampak pilihan keputusan tersebut sama saja bagi kekayaan
pemodal, atau keputusan dividen adalah tidak relevan (the irrelevant of dividend).
Untuk memperjelas uraian perhatikan contoh berikut ini.

Misalkan suatu perusahaan mempunyai neraca (pada harga pasar) sebagai

berikut:

Tabel 8.1. Neraca PT Astuti, 9/9/2OX1 (dalam jutaan Rupiah)

Kas 1.050 Ekuitas 8.050
Aset lain 7.000
Total 8.050 Total 8.050

Apabila terdapat 1.000.000 lembar saham PT Astuti, maka setiap lembar saham
harganya adalah Rp8.050. Misalkan pada tanggal tersebut tersedia suatu

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 93

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

kesempatan investasi yang,diharapkan memberikan NPV sebesar Rp200 juta,

dan memerlukan dana sebesar Rpl.000 juta. Apabila para pemegang saham
memutuskan untuk mengambil investasi tersebut (tidak perlu menerbitkan
sahann baru, karena dana yang ada dalam perusahaan masih mencukupi), maka
neraca setelah mengambil kesempatan investasi tersebut akan nampak sebagai
berikut:

Tabel 8.2. Neraca PT Astuti, setelah mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta
Kas 50 Modal sendiri 8.250
PV investasi 1.200
Aktiva lain 7.000
Total 8.050 Total 8.250

Saldo kas turun menjadi Rp50 juta karena sejumlah Rpl.000 juta diinvestasikan.
Karena NPV investasi tersebut sebesar Rp200 juta, maka PV investasi adalah
Rpl.200 juta. Dengan demikian harga saham per lembar naik menjadi Rp8.250.

Sekarang misalkan para pemegang saham menginginkan membagi dividen per

lembar Rpl.000, tetapi tetap ingin mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta
tersebut. Karena besarnya dividen yang dibagikan adalah Rpl.000 juta, maka
perusahaan perlu menerbitkan saham baru sebesar Rpl.000 juta. Keadaan
perusahaan setelah membagi dividen dan menerbitkan saham baru disajikan
pada Tabel 8.3.

Sisi aktiva neraca tidak mengalami perubahan karena keputusan investasinya

sama. Dengan kata lain, nilai perusahaan tetap sebesar Rp8.250 juta seperti
sewaktu pada Tabel 8.2. Karena perusahaan harus menerbitkan saham baru
senilai Rpl.000 juta, maka sekarang muncul rekening baru, yaitu saham baru
senilai Rpl.000 juta. Dengan demikian maka rekening saham lama menjadi
sebesar Rp7.250 juta (selisih antara Rp8.250 dengan Rpl.000). Apa artinya
keadaan ini?

Tabel 8.3. Neraca PT Astuti, setelah mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta dan
menerbitkan saham baru
Kas 50 Modal sendiri
PV investasi 1.200 - Lama 7.250
Aktiva lain 7.000 - baru 1.000
Total 8.050 Total 8.250

Pemegang saham lama karena meminta pembagian dividen sebesar Rp1.000 per
lembar sekarang nilai sahamnya menjadi hanya Rp7.250 per lembar. Dengan kata
lain, kekayaan pemegang saham lama tetap sebesar Rp8.250, hanya saja sekarang
sebagian dinyatakan dalam uang tunai (Rpl.000) dan saham (Rp7.250). Jumlah
saham yang perlu diterbitkan adalah Rp1.000 juta dibagi dengan Rp7.250, yaitu
sebesar 137.931 lembar. Dengan demikian jumlah lembar saham meningkat
menjadi 1.137.931 lembar.

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 94

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

8.1.3. Dividen dibagikan sekecil-kecilnya

Pendapat bahwa dividen tidak relevan mendasarkan diri atas pemikiran bahwa
membagikan dividen dan menggantinya dengan menerbitkan saham baru
mempunyai dampak yang sama terhadap kekayaan pemegang saham (lama).
Analisis tersebut sayangnya, demikian penganut pendapat bahwa dividen
seharusnya dibagikan sekecil-kecilnya, mengabaikan adanya biaya emisi
(floatation costs). Apabila perusahaan menerbitkan saham baru, perusahaan akan
menanggung berbagai biaya (yang disebut sebagai floatation costs), seperti fee
untuk underwriter, biaya notaris, akuntan, konsultan hukum, pendaftaran saham,
dan sebagainya, yang bisa berkisar antara 2-4%. Misalkan biaya-biaya tersebut
mencapal 3%. Ini berarti bahwa apabila perusahaan menerbitkan saham baru
senilai Rpl.000 juta, maka perusahaan harus mengeluarkan biaya sebesar Rp30
juta. Sebagai akibatnya, jumlah yang diterima hanya sebesar Rp970 juta. Karena
itu, apabila perusahaan memerlukan dana sebesar Rp1.000 juta, dana yang harus
ditarik dari masyarakat akan sebesar,

Rpl.000 juta/0,97 = Rpl.031 juta (dibulatkan).

Dari jumlah ini sebesar Rp31 juta akan dikeluarkan sebagai biaya, sehingga
jumlah bersih yang diterima adalah Rpl.000 juta.

Kalau kita kembali menggunakan contoh yang sama seperti di atas, yaitu
membagikan dividen dan menerbitkan saham baru, apa akibatnya? Neraca yang
baru akan nampak sebagai berikut.

Tabel 8.3. Neraca PT Astuti, setelah mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta dan
menerbitkan saham baru dengan menanggung floatation costs 3%

Kas 50 Modal sendiri

PV investasi 1.200 - Lama 7.219
Aktiva lain 7.000 - baru 1.031
Total 8.050 Total 8.250

Keadaan yang baru menunjukkan bahwa kekayaan pemegang saham lama

sekarang hanya,
(1) Penerimaan dividen sebesar Rp1.000 juta
(2) Memiliki saham senilai Rp7.219 juta
Jumlah Rp8.219 juta

Jumlah tersebut lebih kecil apabila dibandingkan dengan tidak membagi dividen
dan karenanya tidak perlu menerbitkan saham baru. Mengapa bisa demikian?
Sederhana sekali. Sebagian kekayaan tersebut diberikan kepada berbagai pihak
sebagai floatation costs. Kalau memang kita telah memiliki dana untuk investasi,
mengapa dana tersebut harus kita bagikan sebagai dividen sehingga kita perlu
menerbitkan saham baru dan membayar floatation costs? Karena itulah mereka
berpendapat bahwa dividen seharusnya dibagikan sekecil mungkin, sejauh dana
tersebut bisa dipergunakan dengan menguntungkan.
8.2. Dana yang Bisa Dibagikan sebagai Dividen

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 95

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

Dalam praktiknya pembagian dividen dikaitkan dengan laba yang diperoleh

oleh perusahaan dan tersedia bagi pemegang saham. Laba ini ditunjukkan dalam
laporan laba rugi sebagai baris terakhir dalam laporan (karenanya disebut
sebagai bottom line), dan disebut sebagai laba setelah pajak (Earnings After Taxes,
EAT). Untuk itu perhatikan contoh laporan laba rugi berikut ini.

Dengan melihat laporan laba rugi diketahui bahwa laba setelah pajak yang
diperoleh perusahaan pada tahun 20X1 adalah Rp450. Angka ini kemudian
dipergunakan sebagai dasar penentuan pembagian dividen. Dengan kata lain
perusahaan akan mengatakan bahwa jumlah dividen yang dapat dibagi tahun
tersebut tanpa mengurangi modal sendiri (ekuitas) adalah Rp.450. Apakah hal
tersebut benar?

Tabel 8.5. Laporan laba rugi PT Bounville, 1/1 sd 31/12/20X1

Penjualan Rp5.000
Biaya operasi
- Yang bersifat tunai Rp3.000
- Penyusutan Rp1.000
- Jumlah Rp4.000
Laba sebelum bunga dan pajak Rp1.000
Biaya bunga Rp 400
Laba sebelum pajak Rp 600
Pajak (25%) Rp 150
Laba setelah pajak Rp 450

Kalau kita kembali kepada teori keuangan, maka besarnya dana yang bisa
dibagikan sebagai dividen (atau diinvestasikan kembali) bukanlah sama dengan
laba setelah pajak. Dana yang diperoleh dari hasil operasi selama satu periode
tersebut adalah sebesar laba setelah pajak ditambah dengan penyusutan.
Meskipun demikian, bukan berarti bahwa kita bisa membagikan sejumlah ini
sebagai dividen. Mengapa?

Karena kalau seluruh dana tersebut dibagikan sebagai dividen, maka perusahaan
tidak akan bisa melakukan penggantian aktiva tetap di masa yang akan datang.
Kalau ini yang terjadi maka kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba
akan berkurang.
Dalam teori keuangan, jumlah dana yang bisa dibagikan sebagai dividen bisa
dinyatakan dalam persamaan sebagai berikut.

D = E + Penyusutan - Investasi pada A.T. - Penambahan M.K. ...(8.6)

Dalam hal ini,

D = Dividen
E = Laba setelah pajak
AT = Aktiva tetap
MK = Modal kerja
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa dana yang bisa dibagikan sebagai
dividen merupakan kelebihan dana yang diperoleh dari operasi perusahaan

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 96

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

(yaitu E + Penyusutan) di atas keperluan investasi untuk menghasilkan laba di

masa yang akan datang (yaitu investasi pada AT dan MK). Hanya saja, untuk
menyederhanakan analisis sering diasumsikan bahwa investasi pada aktiva tetap
akan diambilkan dari dana penyusutan, dan modal kerja dianggap tidak berubah
(sehingga tidak perlu menambah modal kerja). Apabila asumsi ini dipergunakan,
maka bisa di mengerti kalau besarnya D akan ditentukan oleh E. Maksimum D
yang bisa dibagikan adalah sama dengan E.

Karena itulah bisa di mengerti mengapa dalam praktiknya dipergunakan laba

bersih setelah pajak sebagai ukuran jumlah maksimum dana yang dibagikan
sebagai dividen. Apabila dividen yang dibagikan misalnya hanya 40% dari E,
maka ini berarti bahwa yang 60% dipergunakan untuk menambah dana dari
penyusutan untuk investasi pada aktiva tetap dan penambahan modal kerja.

8.3. Stabilitas Dividen dan Residual Decision of Dividend

Penjelasan pada subbab 8.1 dan rumus (8.1) menunjukkan bahwa besarnya
dividen yang dibagilkan akan dipengaruhi oleh ada tidaknya kesempatan
investasi yang menguntungkan. Sejauh terdapat kesempatan investasi yang
menguntungkan (yaitu investasi yang diharapkan memberikan NPV positif),
maka dana yang diperoleh dari operasi perusahaan akan dipergunakan untuk
mengambil investasi tersebut. Kalau terdapat sisa, barulah sisa tersebut
dibagikan sebagai dividen. Pendapat ini dikenal sebagai residual decision of
dividend. Apabila pendapat ini dianut, tentunya kita akan mengamati adanya
pola pembayaran dividen yang sangat erratic. Suatu saat perusahaan
membagikan dividen sangat banyak (karena tidak ada investasi yang
menguntungkan), pada saat lain tidak membagikan dividen sama sekali (karena
seluruh dana dipergunakan untuk investasi). Apakah benar demikian?

Dalam praktiknya nampaknya perusahaan tidak menerapkan keputusan dividen

sebagai residual decision. Hal ini terlihat adanya kecenderungan perusahaan
membayarkan dividen yang relatif stabil. Juga terdapat kecenderungan bahwa
perusahaan enggan menurunkan pembayaran dividen meskipun barangkali
mengalami penurunan perolehan laba. Dengan kata lain, keputusan dividen
nampaknya menjadi keputusan aktif, dan bukan pasif. Mengapa demikian?

Kemungkinan penyebabnya adalah dividen narnpaknya mempunyai isi

informasi (informational content of dividend). Nampaknya peningkatan atau
penurunan pembayaran dividen sering ditafsirkan sebagai keyakinan
manajemen akan prospek perusahaan. Apabila perusahaan meningkatkan
pembayaran dividen, hal ini mungkin ditafsirkan sebagai harapan manajemen
akan membaiknya kinerja perusahaan di masa yang akan datang. Demikian pula
apabila terjadi sebaliknya. Dengan demikian manajemen akan enggan untuk
mengurangi pembagian dividen, kalau hal ini ditafsirkan memburuknya kondisi
perusahaan di masa yang akan datang (sehingga akan menurunkan harga
saham).
Penjelasan tersebut menunjukkan bahwa yang penting adalah apakah
pembagian dividen tersebut ditafsirkan sebagai signal oleh para pemodal tentang
prospek dan risiko perusahaan di masa yang akan datang. Karena itu teorinya

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 97

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

disebut sebagai signaling theory of dividend. Peningkatan pembayaran dividen

ditafsirkan sebagai sinyal positif, prospek perusahaan membaik - karena itu
harga saham naik - dan sebaliknya. Karena itu penelitian bisa dilakukan dengan
menganalisis apakah peningkatan pembayaran dividen karena tidak ada
pertambahan investasi perusahaan (dukungan terhadap residual decision) ataukah
peningkatan dividen diikuti dengan peningkatan profitabilitas perusahaan
(dukungan terhadap signaling theory).

Jadi tidak benar bahwa pemodal menyukai dividen karena penerimaan dividen
merupakan penghasilan yang pasti dan kenaikan harga saham (capital gains)
merupakan sesuatu yang tidak pasti. Argumentasi yang disebut bird-in-the-hand
theory tersebut tidak tepat karena mempunyai kesalahan sebagai berikut.

Apabila penginvestasian kembali tersebut,

1) Diharapkan memberikan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya
modalnya (dengan kata lain memberikan NPV positif),
2) Semua pemodal mempunyai pengharapan yang sama, dan
3) Pasar modal efisien,

Pada waktu informasi tersebut diketahui oleh publik maka harga saham segera
akan menyesuaikan diri, yaitu naik, sesuai dengan perigharapan para pemodal.
Dengan kata lain harga saham sudah nailk. Bird-in-the-hand theory tersebut
mempunyai kesalahan bahwa tidaklah benar kalau kita membandingkan dividen
saat ini dengan capital gains di masa yang akan datang. Pembandingan
seharusnya antara dividen saat ini dengan capital gains saat ini.

Yang menjadi masalah sebenarnya adalah dengan menjual saham untuk

merealisir capital gains, pemodal harus membayar biaya transaksi dan pajak.
Kalau menerima dividen pemodal hanya membayar pajak. Apabila pajak atas
capital gains dan pajak atas dividen sama, maka penerimaan dividen lebih
menghemat biaya transaksi (karena tidak perlu membayar). Masalahnya
seringkali pajak atas dividen tidak sama dengan pajak atas capital gains.

8.4. Bagaimana Menentukan Kebijakan Dividen

Berdasarkan penjelasan di atas, bisa disimpulkan bahwa dalam menentukan

kebijakan dividen perlu memperhatikan faktor-faktor sebagai berikut:
(1) Tidak benar bahwa perusahaan seharusnya membagikan dividen sebesar-
besarnya. Apabila dana yang diperoleh dari operasi perusahaan bisa
dipergunakan dengan menguntungkan, dividen tidak perlu dibagikan terlalu
besar (bahkan secara teoritis tidak perlu membagi dividen).

(2) Karena ada keengganan untuk menurunkan pembayaran dividen per lembar
saham, ada baiknya kalau perusahaan menentulkan dividen dalam jumlah
(dan rasio payout) yang tidak terlalu besar. Dengan demikian memudahkan
perusahaan untuk meningkatkan pembayaran dividen kalau laba perusahaan
meningkat, dan tidak perlu segera menurunkan pembayaran dividen kalau
laba menurun.

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 98

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

(3) Apabila memang perusahaan menghadapi kesempatan investasi yang

menguntungkan, lebih baik perusahaan mengurangi pembayaran dividen
daripada menerbitkan saham baru. Penurunan pembayaran dividen
mungkin akan diikuti dengan penurunan harga saham, tetapi apabila pasar
modal efisien harga akan menyesuaikan kembali dengan informasi yang
sebenarnya (yaitu adanya investasi yang menguntungkan).

(4) Dalam keadaan tidak ada biaya transaksi, tambahan kekayaan karena
kenaikan harga saham sama menariknya dengan tambahan kekayaan karena
menerima dividen. Masalahnya adalah bahwa untuk merealisir uang kas,
pemegang saham perlu menjual (sebagian) saham yang dimilikinya,
sedangkan penerimaan dividen berarti menerima kas (yang tidak perlu
menjual saham). Sayangnya kalau pemodal menjual saham mereka akan
terkena biaya transaksi. Dengan demikian kalau tidak ada faktor pajak, dan
hanya ada faktor biaya transaksi, menerima dividen akan lebih disukai
daripada merealisir capital gains. Karena itulah sekelompok pemodal
mungkin memilih saham yang membagikan dividen secara teratur.

(5) Dalam keadaan pemodal membayar pajak penghasilan pertimbangan antara

menerima dividen atau merealisir capital gains bisa berbeda. Apabila tarif
pajak penghasilan atas penghasilan dari dividen dan dari capital gains sarna,
maka sebenarnya sama saja bagi pemodal untuk menerima dividen atau
menerima capital gains. Masalahnya pajak atas dividen tidak bisa ditunda.
Pada waktu dividen dibayarkan, pada saat itu pula pajak harus dibayar.
Sedangkan pajak atas capital gains bisa ditunda pembayarannya, yaitu
dengan cara tidak Merealisir capital gains tersebut (artinya tidak menjual
saham yang dimiliki). Pilihan menjadi berubah ketika tarif pajak atas dividen
lebih tinggi dari tarif pajak atas capital gains. Dalam situasi seperti ini
pemodal akan lebih suka menerima capital gains daripada dividen (yang
dipajaki lebih banyak). Karena itulah ada sekelompok pemodal yang tidak
suka kalau saham yang dimiliknya membayarkan dividen terlalu besar.

Hanya saja keputusan pembagian dividen akan diperumit oleh janji yang
diberikan oleh perusahaan. Apabila dalam prospektus disebutkan bahwa
perusahaan akan membayar 30% laba setelah pajak sebagai dividen apabila bisa
memperoleh laba setelah pajak sejumlah tertentu, maka perusahaan harus
memenuhi janji tersebut meskipun di belakang hari perusahaan mempunyai
rencana yang lain sesuai dengan perubahan kondisi perusahaan. Misal
perusahaan sebenarnya ingin mengurangi pembayaran dividen karena dana
tersebut akan dipakai untuk ekspansi, tetapi kalau sudah dijanjikan dalam
prospektus, maka janji tersebut harus ditepati.

8.5. Pembayaran Divilden Saham, Pemecahan Saham, dan Pembelian

Kembali Saham

Dividen saham. Kadang-kadang perusahaan membagikan dividen dalam

bentuk saham (stock dividend). Pertimbangannya mungkin agar tidak

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 99

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

mengecewakan pemegang saham sedangkan dana tunai diperlukan oleh

perusahaan (untuk ekspansi misalnya). Stock dividend 10% berarti perusahaan
membagikan tambahan saham sebanyak 10%. Kalau seorang pemodal memiliki
10.000 lembar saham, maka ia akan mendapatkan tambahan saham 1.000 lembar
sehingga total menjadi 11.000 lembar.

Apakah dampak pembayaran dividen saham pada kemakmuran pemegang

saham? Untuk itu kita gunakan contoh yang sarana seperti pada Tabel 8.1 dan
8.2 di depan Tabel 8.2 menunjukkan harga saham menjadi Rp8.250 per lembar
setelah perusahaan mengambil investasi tersebut, meningkat dari Rp8.050,
apabila tidak membagi dividen tunai. Seorang pemodal yang memiliki 10.000
lembar saham akan mengalami peningkatan kekayaan (wealth) dari Rp80,5 juta
menjadi Rp82,5 juta.

Apabila para pemegang saham memilih memperoleh 10% stock dividend dan
tetap mengambil investasi tersebut, apa yang terjadi? Jumlah lembar saham akan
naik menjadi 1.100.000 lembar. Seorang pemodal yang semula memiliki 10.000
lembar saham akan memperoleh tambahan 1.000 lembar saham sehingga
memiliki 11.000 lembar saham. Berapa harga saham setelah membagikan 10%
stock dividend.? Nilai pasar ekuitas setelah mengambil kesempatan investasi
tersebut menjadi Rp8.250 juta. Dengan jumlah lembar saham menjadi 1.100.000,
maka harga saham per lembar = Rp8.250 juta/1.100.000 = Rp.7.500. Bagi pemodal
tersebut yang sekarang memiliki 11.000 lembar saham, kekayaannya menjadi
11.000 x Rp.7.500 = Rp.82,5 juta. Sama seperti seandainya perusahaan tidak
membagikan stock dividend. Dengan kata lain, pemodal tidak menjadi lebih kaya
atau lebih miskin dengan pembagian apabila penerbitan saham baru sebagai
akibat pembagian stock dividend tidak menimbulkan biaya atau pajak apapun,
dan prospek perusahaan diasuransikan tidak berubah.

Pemecahan Saham. Pemecahan saham (stock split) dilakukan perusahaan

sehingga jumlah lembar saham meningkat tetapi nilai nominal dan harga saham
akan berkurang. Pengurangan nilai nominal akan proporsional dengan rasio
pemecahannya. Apabila dilakukan pemecahan dari 1 saham lama menjadi 2
saham baru, maka nilai nominal berkurang tinggal separohnya. Harga saham di
pasar juga akan tinggal separoh dari harga semula, kecuali terjadi perubahan
pengharapan para pemodal akan prospek dan risiko perusahaan setelah split
tersebut.

Apabila PT Astuti setelah mengambil kesempatan investasi kemudian

melakukan split saham, 1 saham lama menjadi 2 saham baru, maka jumlah
lembar saham akan naik dari I juta lembar menjadi 2 juta lembar saham. Dengan
nilai pasar ekuitas sebesar Rp8.250 juta maka harga saham yang baru, setelah
split, akan menjadi Rp8.250 juta / 2 juta = Rp4.125. Pemodal yang semula
memiliki 10.000 lembar saham @ Rp8.250, sekarang memiliki 20.000 lembar
saham @ Rp4.125. Kekayaan pemodal tersebut sama saja.

Mengapa perusahaan memecah saham mereka? Alasannya biasanya dua.

Pertama, dengan memecah saham maka jumlah lembar saham meningkat
sehingga diharapkan likuiditas saham tersebut di bursa akan meningkat pula.

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 100

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

Likuiditas meningkat berarti saham tersebut menjadi makin sering

diperdagangkan sehingga harga yang terbentulk menjadi makin wajar. Kedua,
manajemen perusahaan mungkin memperkirakan bahwa harga saham
perusahaan tersebut akan makin tinggi di masa yang akan datang sebagai akibat
prospek yang sangat baik. Kalau harga saham menjadi makin tinggi,
dikhawatirkan pemodal menjadi makin sulit untuk membeli satu lot (500 saham
di Bursa Efek Indonesia) saham tersebut. Apabila harga saham per lembar
mencapai Rpl00.000, maka untuk membeli satu lot saja sudah memerlukan Rp50
juta.

Contoh perusahaan yang pernah melakukan split antara lain Indosat, Unilever,
Bank BRI. Sejak Unilever terdaftar di bursa, Unilever telah melakukan split dua
kali, dari 1 menjadi 10, kemudian lagi dari 1 menjadi 10. Dengan kata lain
dilakukan split dari 1 menjadi 100. Hal tersebut dapat dilihat di neraca Unilever
bagian akun ekuitasnya.

Tabel 8.6.

Ekuitas PT Unilever Tbk, 31 Maret 2011 (juta rupiah)

Ekuitas
Modal saham 76.300
Modal dasar sepenuhnya ditempatkan dan disetor penuh
7.630.000.000 lembar saham biasa dengan nilai nominal Rp10 per
lembar saham
Paid in capital 15.227
Selisih nilai transaksi restrukturisasi ekuitas sepengendali 80.773
Saldo laba yang dicadangkan 15.260
Saldo laba yang belum dicadangkan 4.844.584
Kepentingan non pengendali 4.404
Total ekuitas 5.036.548

Akun tersebut menunjukkan bahwa nilai nominal Rp10 per lembar saham,
padahal sewaktu Unilever menjual saham pertama kali ke pasar modal, nilai
nominal sahamnya adalah Rpl.000 per lembar saham. Dengan demikian telah
dilakukan split 1 menjadi 100. Harga saham Unilever pada tanggal 22 September
2011 ditutup, sebesar Rp15.000. Apabila tidak dilakukan split, maka harga saham
tersebut akan Rpl.500.000 per lembar. Untuk membeli satu lot saja perlu Rp750
juta.

Apabila pemecahan saham tersebut ditafsirkan oleh para pemodal sebagai sinyal
positif bahwa manajemen memperkirakan prospek perusahaan yang makin
bagus, maka dapat saja para pemodal meresponsnya secara positif. Kalau semula
harga saham adalah Rp40.000 per lembar, maka setelah dilakukan split 1 menjadi
5, harga saham bisa menjadi lebih besar dari Rp8.000 per lembar. Inilah yang
disebut dampak positif split. Penelitian di Indonesia pada waktu diumumkan
akan dilakukan split justru direspons negatif oleh pasar. Kemungkinan
penyebabnya adalah lambatnya reaksi pasar karena penelitian dilakukan pada
waktu diumumkan akan dilakukan split, bukan pada waktu dilakukan split.
Sebagai misal saham ISAT yang melakukan split 1 menjadi 5 pada 18/3/2004
dari Rp17.450 (17/3/04) berubah menjadi Rp3.500 (18/3/04). Beradi terjadi

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 101

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

sedikit kenaikan harga, karena kalau tidak harga sahamnya akan menjadi
Rp3.490.

Pembelian Kembali Saham. Pembelian kembali saham (stock repurchase) akan

membuat jumlah lembar saham yang beredar menjadi berkurang. Apakah hal ini
akan menguntungkan ataukah justru merugikan pemegang saham yang tidak
menjual saham mereka ke perusahaan? Apabila pembelian kembali saham
tersebut dilakukan pada harga pasar, dan para pemodal menilai bahwa propek
dan risiko perusahaan setelah melakukan repurchase tidak berubah, maka
repurchase tersebut tidak akan merugikan atau menguntungkan pemegang
saham.

Kita gunakan kembali contoh PT Astuti di depan. Misalkan PT Astuti tidak

memiliki kesempatan investasi yang menguntungkan. Kas yang dimiliki sebesar
Rp1.050 juta akan dipergunakan Rp805 juta untuk membeli kembali sebagian
saham (yaitu 100.000 lembar saham) sesuai dengan harga pasar, yaitu Rp8.050.

Bagaimana neraca PT Astuti (pada harga pasar) setelah dilakukan pembelian

100.000 lembar saham tersebut?

Tabel 8.7. Neraca PT Astuti (at market value) setelah stock repurchase

Kas 245
Aset lain 7.000 Ekuitas 7.245

Total 7.245 Total 7.245

Setelah pembelian kembali saham, jumlah saham menjadi 900.000 lembar. Kas
berkurang tinggal Rp45 juta (yaitu Rpl.050 - Rp1305). Apabila pemodal menjual
saham yang mereka miliki ke perusahaan, mereka akan menerima Rp8.050
sesuai dengan harga yang dibayar oleh perusahaan. Kalau pemodal tidak
menjualnya ke perusahaan maka arga saham tersebut = Rp7.245 juta / 900.000 =
Rp8.050. Tetap Rp8.050 dan pemodal bisa menjual ke bursa, juga memperoleh
harga Rp.8.050. Dengan kata lain, pemodal yang menjual ke perusahaan
menerima harga Rp8.050, mereka yang tidak menjual ke perusahaan akan
menerima harga Rp8.050 apabila menjualnya ke bursa.

8.6. Ringkasan
Keputusan untuk membagi laba sebagai dividen ataukah menahannya untuk
diinvestasikan kembali, merupakan keputusan yang masih mengundang
kontroversi. Apabila tidak diperhatikan kemungkinan adanya dana dari luar,
maka secara teoretis laba dibenarkan untuk. diinvestasikan kembali apabila
dapat dipergunakan dan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih tinggi
dari biaya modal sendiri.

Apabila diperhatikan kemungkinan adanya pendanaan eksternal, maka

pembagian dividen dapat dikompensir dengan penerbitan saharn baru. Dalam
situasi seperti ini, maka kebijakan dividen menjadi tidak relevan apabila kita
berbicara tentang keadaan pasar modal yang sempurna, tetapi menjadi relevan

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 102

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

apabila diperhatikan adanya biaya emisi. Pada saat ada biaya emisi, penahanan
laba lebih baik daripada membagi dividen dan menerbitkan saham baru.

Pembagian dividen hanya akan mempengaruhi harga saham apabila dengan

pembagian tersebut para pemodal berubah pengharapan mereka terhadap
prospek dan risiko perusahaan. Dalam situasi seperti itu, pembagian dividen
dapat menaikkan atau menurunkan harga saham. Tetapi kalau para pemodal
tidak berubah pengharapan mereka, maka kebijakan dividen tidak akan
mempengaruhi harga saham.

Dividen juga mungkin dibagikan dalam bentuk saharn (stock dividend).

Perusahaan juga dapat membagikan dana dengan cara membeli kembali
sebagian saham (stock repurchase). Kedua cara tarsebut tidak akan mempengaruhi
kemakmuran para pemegang saharn apabila, (1) pasar pemodal tidak berubah
pengharapan mereka, dan (2) pembelian saham dilakukan dengan harga yang
wajar (market price). Disamping kedua cara tersebut, perusahaan kadang-kadang
memecah saham dengan maksud agar saham yang bersangkutan menjadi lebih
likuid diperdagangkan.

Konsep-konsep Penting dalam Bab ini

Kebijakan dividen
Stock dividend
Repurchase of stock
Kontroversi dividen
The irrelevant of dividend
Residual decision of dividend
Informational content

Pertanyaan dan Soal

1. Suatu perusahaan memiliki dana yang bisa dibagikan sebagai dividen
sebesar Rp3.000 juta, dan menghadapi serangkaian kesempatan investasi
sebagai berikut:
Proyek Dana yang diperlukan NPV
A Rp2.000 juta + Rp400 juta
B Rpl.000 juta + Rp200 juta
C Rp1.500 juta + Rp350 juta
Apabila perusahaan menerapkan residual policy of dividend, berapakah dividen
per lembar saham yang akan dibagikan, apabila jumlah lembar saham adalah
2.000.000 lembar?

2. Dengan melakukan cara seperti pada soal nomor 1, berapakah kenaikan

harga saham yang diharapkan?

3. Neraca PT Paramita, yang disajikan pada harga pasar, adalah sebagai

berikut:

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 103

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen

Neraca PT Paramita, pada harga pasar (jutaan Rp)

Kas 2.000 Modal sendiri 12.000
Aktiva lain 10.000
Jumlah 12.000 12.000
Jumlah lembar saham yang saat ini beredar adalah 5.000.000 lembar

Misalkan perusahaan merencanakan tidak akan membagikan dividen karena

terdapat suatu kesempatan investasi yang memerlukan dana sebesar Rpl.900
juta. Investasi tersebut diperkirakan akan bisa menghasilkan kas masuk
bersih sebesar Rp240 juta pada tahun yang akan datang, dan sesudahnya
diperkirakan akan meningkat sebesar 8% per tahun. Biaya modal sendiri
ditaksir sebesar 18%.
Pertanyaan:
(1) Berapa NPV investasi tersebut?
(2) Berapa harga saham setelah mengambil kesempatan investasi tersebut?
(3) Berapa nilai perusahaan setelah mengambil kesempatan investasi
tersebut?

4. Suatu perusahaan akan membagikan stock dividend sebesar 10%. Saat ini
informasi yang menyangkut keuangan perusahaan adalah sebagai berikut:

Harga saham per lembar Rp8.000

Jumlah lembar saham yang beredar 10.000.000 lembar
Laba per lembar saham, EPS Rp 800

Apa yang terjadi dengan harga saham apabila para pemodal berpendapat
bahwa prospek dan risiko perusahaan tidak berubah?

5. Direktur keuangan PT Wira-Wiri berpendapat bahwa perusahaan sebaiknya

membeli kembali sebagian saham (share repurchase), Harga saham saat ini
Rp6.000 per lembar, dengan jumlah yang beredar sebanyak 15.000.000
lembar. Saat ini laba setelah pajak sebesar Rp7.500 juta, yang menghasilkan
EPS sebesar Rp500. Dengan demikian berarti bahwa PER mencapai 12x.
Apabila perusahaan membeli 1.000.000 lembar saham dengan harga pasar,
maka jumlah lembar saham akan tinggal 14.000.000 lembar. Karena itu EPS
akan meningkat menjadi Rp535,70. Dengan PER tetap sebesar 12x maka
harga saham akan naik menjadi Rp6.425 (dibulatkan). Karena Itulah
pembelian kembali saham akan menguntungkan para pemegang saham.

Beri komentar terhadap pendapat tersebut!

Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 104