Bank Management (Timothy W. Koch, S. Scott MacDonald) CHP 16.en - Id

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.
com
16 Mengelola Portofolio Investasi
T
Dunia investasi bank telah berubah secara dramatis dalam beberapa tahun terakhir. Dari tahun 2003
hingga 2008, banyak institusi membeli saham preferen dengan peringkat AAA yang diterbitkan oleh
Fannie Mae dan Freddie Mac, dua perusahaan yang disponsori pemerintah (GSE). Pada pertengahan
tahun 2008, Departemen Keuangan AS menghapuskan pembayaran dividen atas saham-saham preferen ini
ketika mereka menasionalisasi perusahaan-perusahaan tersebut, sehingga mendorong nilai pasar instrumen-
instrumen tersebut menuju nol. Akibatnya, banyak institusi yang memegang sekuritas ini mencatatnya
hingga nol, sehingga terkena dampak langsung (pengurangan) terhadap modal. Jenis sekuritas lain yang
dulunya dianggap memiliki risiko kredit dan likuiditas yang rendah juga mengalami penurunan nilai. Misalnya
saja pemegang surat berharga dengan tingkat lelangtidak dapat menjualnya karena pembeli tidak
mengikuti lelang berkala. Bank dan dana tunai yang biasanya membeli surat berharga sebagian besar
menarik diri dari pasar karena instrumen tersebut tidak dijaminkan, dan investor tidak yakin bahwa penerbit
akan melakukan pembayaran yang dijanjikan. Bertentangan dengan pola historis, tingkat suku bunga surat
berharga daerah melebihi tingkat suku bunga surat berharga Treasury dengan jatuh tempo yang sebanding,
meskipun bunga atas surat berharga daerah dibebaskan dari pajak pendapatan federal. Intinya,
perekonomian global mengalami krisis kepercayaan terhadap kualitas kredit penerbit sekuritas pada tahun
2008. Banyak peserta yang cukup khawatir sehingga mereka menolak memberikan pinjaman apa pun tanpa
jaminan, sehingga suku bunga dana federal dan suku bunga LIBOR meningkat tajam. Karena ketakutan
terhadap gagal bayar, banyak pelaku pasar membeli obligasi Treasury bebas risiko dengan “penerbangan
menuju kualitas.” Pada saat itu, tingkat tagihan Treasury mendekati nol.
Bank-bank komersial tidak lagi menganggap sebagian besar obligasi daerah menarik, karena
Kongres mengubah perlakuan pajak atas bunga obligasi daerah. Secara khusus, Kongres mengurangi
—dan dalam beberapa kasus, menghilangkan—pengurangan biaya bunga yang terkait dengan
investasi di daerah. Tidak mengherankan jika banyak bank beralih ke investasi lain. Mengingat
peraturan dan “safe haven” (tempat berlindung yang aman) yang disediakan oleh sekuritas tingkat
investasi, sebagian besar bank memusatkan pembelian mereka pada sekuritas tingkat investasi (yang
memiliki peringkat dalam empat kategori tertinggi, seperti Baa, A, Aa dan Aaa), dengan harapan
bahwa kredit risikonya rendah. Sayangnya, selama krisis keuangan, lembaga pemeringkat terbukti
terlalu optimis dalam memberikan peringkat pada banyak surat berharga terkait hipotek, sehingga
bank-bank yang mengandalkan peringkat tanpa melakukan analisis kredit sendiri menemukan bahwa
banyak surat berharga tersebut gagal bayar atau gagal bayar.
625
Hak Cipta 2015 Cenage Learning. Seluruh hak cipta. Tidak boleh disalin, dipindai, atau diduplikasi, seluruhnya atau sebagian. Karena hak elektronik, beberapa konten pihak ketiga mungkin disembunyikan dari eBook dan/atau eChapter. Tinjauan editorial menganggap bahwa
konten apa pun yang disembunyikan tidak berdampak signifikan terhadap pengalaman belajar secara keseluruhan. Cengage Learning berhak menghapus konten tambahan kapan saja jika pembatasan hak berikutnya mengharuskannya.
626 Bab 16Mengelola Portofolio Investasi
diturunkan ke status sampah. Bank kemudian mengalami kerugian atas surat berharga ini. Undang-
undang Dodd–Frank tidak lagi mengizinkan bank untuk hanya mengandalkan peringkat saat membeli
obligasi. Mereka harus melakukan uji tuntas sendiri. Saat ini, banyak bank memusatkan investasi
mereka pada instrumen kena pajak, seperti obligasi Treasury dan agen federal, sekuritas berbasis
hipotek (MBS) berkualitas tinggi, dan obligasi korporasi. Masing-masing memiliki fitur risiko dan
keuntungan yang sangat berbeda.
Fokus pada instrumen investasi baru dan uji tuntas wajib menghadirkan permasalahan dan
peluang. Permasalahan muncul karena banyak bank membeli surat berharga tanpa
sepenuhnya memahami fitur risiko dan imbal hasil. Seperti disebutkan sebelumnya, banyak
bank secara historis mengandalkan peringkat dari Moody's, S&P, dan Fitch untuk memutuskan
obligasi mana yang akan dibeli. Mereka juga secara rutin membeli agen callable dan MBS dalam
jumlah besar namun mereka tidak cukup memahami fitur opsi panggilan dan pembayaran di
muka. Sayangnya, pilihan-pilihan ini membuat sangat sulit untuk memperkirakan secara akurat
berapa banyak bunga dan pokok yang akan diterima investor dan kapan pembayaran akan
dilakukan. Oleh karena itu, hasil yang dijanjikan pada saat pembelian sering kali sangat berbeda
dengan hasil realisasi.
Bab ini membahas mengapa bank memiliki surat berharga. Bab ini awalnya memberikan
gambaran umum tentang fitur dasar sekuritas yang dimiliki dalam portofolio investasi dan
memperkenalkan pedoman kebijakan yang akan membantu pengambilan keputusan investasi
yang tepat. Laporan ini kemudian mengkritik berbagai strategi investasi yang diikuti bank
terkait dengan pilihan jatuh tempo/durasi, perubahan suku bunga selama siklus bisnis, dampak
opsi yang melekat, dan perlakuan pajak penghasilan yang berbeda pada berbagai jenis
sekuritas.
Banyak bank komersial memusatkan upaya manajemen aset mereka pada pemenuhan kebutuhan
kredit nasabah pinjaman. Karena hal ini melibatkan analisis kredit terperinci dan negosiasi
persyaratan langsung dengan peminjam, mereka mempunyai staf petugas bagian pinjaman dalam
jumlah besar. Mengelola sekuritas investasi seringkali memainkan peran sekunder, terutama di bank-
bank kecil. Bank beroperasi sebagai pengambil harga karena imbal hasil sekuritas biasanya
ditentukan secara nasional di pasar uang dan pasar modal. Keputusan investasi dasar, termasuk
jumlah dan jenis sekuritas yang akan dibeli, sering kali ditentukan oleh manajemen senior dan
dilaksanakan oleh sejumlah kecil staf.
Kegiatan sekuritas bank besar dan kecil pada dasarnya berbeda. Banyak bank kecil membeli surat
berharga dan menyimpannya dalam portofolio hingga jatuh tempo. Dalam banyak kasus, mereka bekerja
dengan bank koresponden besar atau bankir dalam memutuskan sekuritas mana yang akan dibeli dan
berapa jumlahnya. Sebaliknya, bank-bank besar tidak hanya membeli sekuritas untuk portofolio mereka
sendiri, namun juga memperdagangkannya secara lebih aktif sebelum jatuh tempo dalam upaya
mendapatkan keuntungan. Mereka juga dapat mengelola rekening perdagangan sekuritas dan mungkin
memiliki anak perusahaan yang membantu pemerintah kota dan dunia usaha menjaminkan sekuritas.
Penjaminan sekuritas melibatkan membantu penerbit (peminjam atau penjual ekuitas) menempatkan
sekuritas hutang dan ekuitas kepada investor.
Secara historis, regulator bank telah membatasi risiko yang terkait dengan kepemilikan surat berharga
oleh bank. Salah satu cara mereka melakukan hal ini adalah dengan mendorong pembelian instrumen-
instrumen berperingkat investasi. Oleh karena itu, pedoman kebijakan investasi berfokus pada pengendalian
risiko kredit dan suku bunga dalam portofolio sekuritas. Regulator umumnya melarang bank membeli saham
biasa untuk tujuan pendapatan dan mengamanatkan bank tersebut secara efektif
Bab 16Mengelola Portofolio Investasi627
memantau kualitas kredit sekuritas individu.1Untuk menyediakan likuiditas yang lebih besar, banyak bank
menjaga jatuh tempo atau jangka waktu surat berharga dalam jangka pendek karena volatilitas harga yang
lebih rendah. Beberapa bank menerapkan strategi investasi pasif, yang mana manajer bereaksi terhadap
peristiwa, dibandingkan strategi aktif. Strategi aktif melibatkan pembelian dan penjualan sekuritas sebelum
jatuh tempo untuk mendapatkan keuntungan sebagai antisipasi perubahan kondisi ekonomi.
Dalam beberapa tahun terakhir, semakin banyak bank yang menerapkan strategi aktif dalam
mengelola investasi untuk mencari imbal hasil yang lebih tinggi. Banyak manajer sekarang
mengharapkan portofolio investasi menghasilkan lebih banyak pendapatan bunga dan keuntungan
berkala dari penjualan sekuritas sebelum jatuh tempo. Akibatnya, mereka mengelola jatuh tempo/
durasi dan komposisi portofolionya dengan lebih agresif. Analisis berikut menjelaskan fungsi rekening
perdagangan bank dan karakteristik surat berharga kena pajak dan bebas pajak terpopuler, serta
menguraikan tujuan dan struktur portofolio investasi. Laporan ini mengidentifikasi aspek-aspek
utama dari pernyataan kebijakan investasi formal bank, kemudian memberikan kritik terhadap
strategi spesifik yang berkaitan dengan (1) pilihan jatuh tempo/durasi; (2) bagaimana siklus bisnis
mempengaruhi tingkat suku bunga; (3) kapan opsi melekat akan dilaksanakan dan nilai opsi; dan (4)
perlakuan pajak yang berbeda terhadap pendapatan bunga.
Operasi Dealer dan Rekening Perdagangan Efek

Ketika bank membeli sekuritas, mereka harus menunjukkan tujuan yang mendasarinya untuk tujuan
akuntansi. Klasifikasi alternatif mencakup dimiliki hingga jatuh tempo (HTM), tersedia untuk dijual, dan
tujuan diperdagangkan.Dimiliki hingga jatuh temposurat berharga dicatat sebesar biaya perolehan
diamortisasi di neraca, dan perubahan nilainya tidak berdampak pada laporan laba rugi. Kecuali jika
kualitas sekuritas tersebut memburuk secara drastis, bank harus menyimpan sekuritas tersebut
hingga jatuh tempo. Seperti namanya, bank menetapkan surat berharga sebagai HTM ketika mereka
yakin tidak akan menjualnya karena dijadikan jaminan terhadap pinjaman tertentu, atau karena fitur
pendapatannya sangat menarik.Tersedia untuk dijual(AFS) sekuritas dilaporkan sebesar nilai pasar.
Setiap kenaikan atau penurunan nilai pasar yang terkait dengan perubahan suku bunga diimbangi
dengan entri dalam ekuitas pemegang saham yang mengakui keuntungan dan kerugian sekuritas
yang belum direalisasi. Sekali lagi, tidak ada dampak terhadap laporan laba rugi. Karena mereka dapat
menjual sekuritas ini kapan saja, bank menetapkan sekuritas yang mungkin ingin mereka
perdagangkan sebelum jatuh tempo—umumnya untuk memenuhi tujuan likuiditas atau imbal hasil—
sebagai AFS. Terakhir, sekuritas yang dimiliki untuk tujuan perdagangan adalah bagian dari akun
perdagangan. Aakun perdaganganmewakili inventaris surat berharga yang dimiliki bank untuk dijual
kembali kepada investor lain. Sekuritas tersebut dapat berupa jenis apa pun termasuk surat berharga
Treasury, Agency, dan Municipal, namun bank berharap untuk memilikinya hanya sebentar sampai
pembeli jangka panjang ditemukan. Sekuritas tersebut dicatatkan secara terpisah di neraca bank
sebagai sekuritas rekening perdagangan dan ditandai untuk dipasarkan. Bank umumnya mendapat
keuntungan dari aktivitas ini dengan membeli surat berharga dengan harga di bawah harga jual, yang
menghasilkan keuntungan perdagangan. Namun, seluruh keuntungan atau kerugian dari transaksi
akun perdagangan dilaporkan pada laporan laba rugi.
Dalam kapasitas terakhir ini, bank beroperasi baik sebagai dealer utama Federal Reserve
maupun sebagai pembuat pasar dengan peserta lain. Sebagai dealer utama, bank (atau anak
perusahaan bank) biasanya membeli surat berharga US Treasury melalui lelang dan lelang
1Dalam situasi tertentu, seperti ketika saham biasa dijadikan jaminan atas pinjaman, bank komersial dapat memiliki ekuitas.
Namun, mereka harus melikuidasi ekuitas dalam jangka waktu yang wajar. Bank dapat memiliki surat berharga yang bukan
tingkat investasi, namun mereka harus menunjukkan bahwa kualitas surat berharga tersebut sebanding dengan instrumen
tingkat investasi serupa.
pasar sekunder dan menjual sekuritas tersebut kepada pelanggannya. Sistem Federal Reserve hanya
berdagang dengan dealer utama melalui New York Bank ketika menerapkan pembelian dan penjualan pasar
terbuka. Sebagai pembuat pasar, bank melakukan layanan yang sama dengan Departemen Keuangan AS,
lembaga, dan sekuritas kota tertentu, melakukan perdagangan dengan semua pihak yang berkepentingan.
Bank menjalankan tiga fungsi dasar dalam aktivitas perdagangannya. Pertama, mereka
menawarkan nasihat dan bantuan investasi kepada nasabah yang mengelola portofolionya sendiri.
Dengan keahlian pasar yang mereka miliki, mereka dapat membantu bank kecil menentukan jenis
investasi yang tepat dan memilih instrumen tertentu. Jika pelanggan perlu menjual sekuritas, mereka
bersedia membeli. Kedua, mereka memelihara inventarisasi sekuritas untuk kemungkinan dijual
kepada investor. Kesediaan untuk membeli dan menjual surat berharga disebutmembuat pasar.
Ketiga, pedagang berspekulasi mengenai pergerakan suku bunga jangka pendek dengan mengambil
posisi di berbagai sekuritas.
Bank memperoleh keuntungan dari aktivitas perdagangannya dalam beberapa cara. Saat membuat pasar,
mereka memberi harga pada sekuritas pada spread positif yang diharapkan, mengenakan harga yang lebih tinggi
(suku bunga lebih rendah) pada sekuritas yang dijual dibandingkan harga yang dibayarkan pada sekuritas yang dibeli.
Dengan demikian, nasabah yang menghubungi bagian perdagangan suatu bank akan mendapatkan dua penawaran
harga untuk instrumen yang sama: aharga penawaran, mencerminkan jumlah yang bersedia dibayar oleh dealer;
dan sebuahtanya harga, atau harga penawaran, mewakili harga yang akan dijual oleh dealer. Keuntungan timbul
dari selisih positif antara harga permintaan dikurangi harga penawaran.
Trader juga bisa memperoleh keuntungan jika mereka mengantisipasi pergerakan suku bunga dengan
benar. Hal ini dicapai dengan mengambil posisi long (kepemilikan) dan short (pinjaman) sesuai dengan
ekspektasi mereka atau dengan menyesuaikan jatuh tempo perjanjian pembelian kembali (RP). Baik posisi
long maupun short biasanya dibiayai melalui RP. Ketika pedagang memperkirakan suku bunga akan turun
(harga naik), mereka ingin memiliki sekuritas, sehingga mereka mengambil posisi panjang pada instrumen
tertentu. Dalam kebanyakan kasus, pembiayaan semalam digunakan agar bank memperoleh pendapatan
dari selisih antara imbal hasil aset yang dimiliki dan biaya pembiayaan, dan juga mampu menjual aset
tersebut dengan harga di atas harga yang dibayarkan pada awalnya. Ketika pedagang mengharapkan suku
bunga naik, mereka ingin menjual sekuritas atau melakukan short (menjual sekuritas yang tidak dimiliki)
untuk menghindari memegang aset yang nilainya terdepresiasi. Pedagang biasanya menegosiasikan RP
terbalik untuk mendapatkan sekuritas dalam posisi short, dan mendapatkan bunga yang bervariasi setiap
hari sesuai dengan biaya pendanaan pada posisi short. Bank mendapat untung jika suku bunga naik dan
pedagang membeli kembali sekuritas yang dipersingkat dengan harga lebih rendah dari harga yang
dibayarkan pada awalnya.
Ketentuan Dodd–Frank Act yang Mempengaruhi

Investasi Bank
Sebelum krisis keuangan, sebagian besar bank sangat bergantung pada peringkat yang diberikan oleh
Organisasi Pemeringkat Statistik yang Diakui Secara Nasional (NRSRO), seperti Moody's, S&P, dan Fitch, untuk
menilai risiko kredit. Mengingat kualitas peringkat yang sangat buruk jika diterapkan pada hipotek subprime
dan produk derivatif terkait, Kongres memasukkan ketentuan dalam Undang-Undang Dodd–Frank (Pasal
939A) yang memaksa bank untuk melakukan uji tuntas lebih lanjut saat membeli sekuritas investasi. Secara
khusus, mulai tahun 2013, bank harus secara independen menentukan bahwa “pembayaran pokok dan
bunga diharapkan dilakukan secara penuh dan tepat waktu” ketika membeli surat berharga. Oleh karena itu,
bank harus melakukan uji tuntas sendiri dan tidak dapat hanya mengandalkan peringkat yang diberikan oleh
NRSRO. Persyaratannya berbeda-beda untuk surat berharga yang berbeda (Perbendaharaan memerlukan
lebih sedikit uji tuntas), namun bank kini harus menyimpan arsip kredit pada masing-masing surat berharga
yang memvalidasi bahwa risiko gagal bayar yang diharapkan rendah, atau sesuai dengan pedoman
kebijakan.
Tujuan Portofolio Investasi

Portofolio investasi bank sangat berbeda dengan rekening perdagangan, karena sekuritas investasi
dimiliki untuk memenuhi salah satu dari enam tujuan umum:
1. Keamanan atau pelestarian modal

2. Likuiditas
3. Hasil
4. Diversifikasi risiko kredit
5. Membantu dalam mengelola eksposur risiko suku bunga
6. Bantuan pemenuhan persyaratan penjaminan
Tidak mengherankan jika sekuritas dengan fitur imbal hasil dan risiko yang berbeda memenuhi setiap tujuan
secara berbeda, sehingga rata-rata portofolio bervariasi dalam hal komposisi dan sensitivitas harga. Bank umumnya
menyimpan sekuritas ini untuk jangka waktu yang lebih lama dibandingkan sekuritas rekening perdagangan.
Pembayaran bunga secara berkala disajikan dalam laporan laba rugi sebagai pendapatan bunga, sedangkan
keuntungan atau kerugian dari penjualan sebelum jatuh tempo disajikan secara terpisah sebagai pos pendapatan
atau beban.
Akuntansi Efek Investasi

Keputusan mengenai jenis sekuritas yang dibeli bank dan lamanya sekuritas tersebut disimpan
dalam portofolio sebagian didorong oleh aturan akuntansi nilai pasar yang diberlakukan efektif
pada bulan Januari 1994. Aturan ini menghubungkan dugaan motif pembelian sekuritas
investasi dengan akuntansi untuk nilai di neraca dan pendapatan di laporan laba rugi. Secara
khusus, Pernyataan Dewan Standar Akuntansi Keuangan 115 (FASB 115) mengharuskan bank
untuk membagi kepemilikan sekuritasnya menjadi tiga kategori—Trading, HTM, dan AFS—
dengan perlakuan akuntansi berikut:
• Diperdagangkan: Surat berharga yang dibeli dengan maksud untuk dijual dalam waktu dekat; dicatat pada
nilai pasar di neraca dengan keuntungan dan kerugian yang belum direalisasi termasuk dalam
pendapatan.
• Dimiliki hingga Jatuh Tempo (HTM): Surat berharga yang dibeli dengan tujuan untuk dimiliki hingga jatuh tempo akhir; dicatat
pada biaya perolehan diamortisasi (biaya historis disesuaikan dengan pembayaran pokok) di neraca; Keuntungan dan
kerugian yang belum direalisasi tidak mempunyai dampak terhadap laporan laba rugi.
• Tersedia untuk Dijual (AFS): Sekuritas yang tidak diklasifikasikan dalam salah satu kategori
sebelumnya; dicatat sebesar nilai pasar di neraca dengan keuntungan dan kerugian yang
belum direalisasi dimasukkan sebagai komponen modal.
Perbedaan antara motif penting karena dampak akuntansinya. Ingatlah bahwa perubahan suku bunga
dapat secara dramatis mempengaruhi nilai pasar sekuritas dengan suku bunga tetap. Obligasi dengan suku
bunga tetap tanpa opsi akan dijual dengan harga par jika harga pasar sama dengan tingkat kupon obligasi.
Jika harga pasar berada di atas (di bawah) tingkat kupon, maka nilai pasar berada di bawah (di atas) nilai pari.
Perbedaan antara nilai pasar dan nilai nominal sama dengan keuntungan atau kerugian yang belum
direalisasi atas sekuritas tersebut, dengan asumsi pembelian pada nilai nominal.
Nilai nominal nilai pasar Keuntungan yang belum direalisasi jika positif (16.1)
Kerugian yang belum direalisasi jika negatif
Jika bank menetapkan suatu sekuritas sebagai HTM, perubahan suku bunga setelah pembelian—dan
keuntungan atau kerugian yang belum direalisasi—tidak mempengaruhi akuntansi untuk sekuritas tersebut.
neraca atau laporan laba rugi. Namun, FASB 115 mengharuskan bank untuk mencatat semua surat
berharga lainnya pada nilai pasar. Jadi, jika suku bunga naik dan terdapat kerugian yang belum
direalisasi, nilai sekuritas akan menurun di neraca. Untuk surat berharga yang diperdagangkan, bank
akan melaporkan kerugian pada laporan laba rugi; untuk sekuritas AFS, bank akan melaporkan
pengurangan langsung pada rekening modalnya. Jika suku bunga turun dan ada keuntungan yang
belum direalisasi, nilai sekuritas akan naik di neraca seiring dengan peningkatan pendapatan
(perdagangan) atau rekening modal bank (AFS).2Yang penting, perubahan modal bank karena
keuntungan dan kerugian yang belum direalisasi pada sekuritas AFS tidak secara langsung
mempengaruhi rasio modal berbasis risiko untuk total aset bank di bawah $250 miliar.3
Selama kuartal pertama tahun 2008, lembaga keuangan diharuskan menerapkan FASB 157, yang
mendefinisikan apa yang dimaksud dengan “nilai wajar”, memberikan prosedur untuk mengukurnya, dan
menentukan bagaimana lembaga akan melaporkannya. Kritikus, khususnya bank investasi dan komersial
besar yang memperdagangkan sekuritas dan derivatif yang kompleks, menyatakan bahwa akuntansi nilai
wajar menambah volatilitas yang tidak perlu terhadap pendapatan dan modal perusahaan. Krisis kredit yang
melanda lembaga keuangan dan pasar pada tahun 2008 semakin meningkatkan perhatian terhadap
akuntansi nilai wajar berdasarkan FASB 157, karena banyak lembaga secara sistematis melaporkan
penurunan nilai dalam jumlah besar dan kerugian selanjutnya pada laporan laba rugi. Misalnya, Citigroup
melaporkan kerugian sebesar $17 miliar dari bulan November 2007 hingga Juni 2008 yang terkait dengan
penurunan nilai aset sebesar lebih dari $47 miliar. Namun, Dane Mott dari JPMorgan Chase menyatakan
bahwa “menyalahkan akuntansi nilai wajar sebagai penyebab krisis kredit sama seperti pergi ke dokter untuk
mendapatkan diagnosis dan kemudian menyalahkan dia karena memberi tahu Anda bahwa Anda sakit.”4
Menanggapi kritik bahwa perlakuan akuntansi nilai pasar memaksa lembaga keuangan mengalami
kebangkrutan, Kongres memberikan wewenang kepada SEC untuk secara sepihak menangguhkan akuntansi
nilai wajar pada tahun 2008.
Dampak utama dari akuntansi nilai wajar adalah bahwa laba bersih dan posisi modal ekuitas bank
akan lebih fluktuatif ketika surat berharga dicatat dalam nilai pasar. Investor melihat volatilitas
sebagai sesuatu yang buruk dan sering kali memerlukan premi risiko sebagai kompensasinya. Biaya
modal bank kemungkinan besar akan lebih tinggi dengan akuntansi nilai pasar, karena investor belum
memasukkan nilai pasar ke dalam analisis mereka. Oleh karena itu, banyak bank yang semakin
mengkategorikan sekuritas sebagai HTM versus AFS untuk menghindari capital hit dan perhatian
peraturan.5
Keamanan atau Pelestarian Modal

Bank menanggung risiko gagal bayar yang cukup besar dalam portofolio pinjaman komersial dan konsumennya. Mereka
biasanya menyeimbangkan hal ini dengan menerima risiko gagal bayar yang jauh lebih rendah dalam investasi mereka
2Tujuan akuntansi nilai pasar adalah untuk meningkatkan kemampuan investor dan regulator dalam mengevaluasi nilai ekonomi suatu
bank. Regulator melihat manfaat tambahan dari memaksa bank untuk memantau dengan cermat seberapa besar risiko suku bunga yang
mereka tanggung dalam portofolio investasi mereka. Jika bank memilih untuk meminimalkan dampak akuntansi yang merugikan,
kemungkinan besar bank akan mengambil risiko lebih kecil dengan membeli sekuritas jangka pendek. Jumlah total keuntungan atau
kerugian yang belum direalisasi atas sekuritas AFS disebut akumulasi pendapatan komprehensif lain (AOCI), yang muncul sebagai
komponen ekuitas. Basel III mengatur bahwa AOCI dimasukkan sebagai modal Tier 1 pada bank-bank terbesar.
3Pada bulan Oktober 2013, FDIC menerbitkan FIL-46-2013, Mengelola Sensitivitas terhadap Risiko Pasar dalam Lingkungan Suku Bunga
yang Menantang. Panduan ini menunjukkan kekhawatiran bahwa bank mungkin tidak cukup siap menghadapi kenaikan suku bunga dan
peningkatan volatilitas suku bunga. Pedoman tersebut secara khusus menyatakan bahwa “walaupun kerugian bersih yang belum
direalisasi atas surat berharga mungkin tidak mengalir ke modal peraturan dalam keadaan tertentu, pemeriksa mempertimbangkan
jumlah kerugian yang belum direalisasi dalam portofolio investasi dan paparan institusi terhadap kemungkinan kerugian lebih lanjut yang
belum direalisasi ketika menilai kecukupan modal secara kualitatif. dan likuiditas serta menetapkan peringkat ujian.” Dengan kata lain,
pemeriksa dapat memasukkan kerugian yang belum direalisasi atas sekuritas HTM dalam evaluasi mereka jika mereka menginginkannya.
4Lihat “Akuntansi Nilai Wajar dan FASB 157,” di www.BigPicture.typepad.com, 30 September 2008.
5Pada awal tahun 2014, lima bank terbesar AS telah meningkatkan porsi sekuritas yang diklasifikasikan sebagai HTM menjadi 8,4 persen
untuk menghindari kerugian modal menurut Shenn (2014).
portofolio. Oleh karena itu, tujuan utamanya adalah untuk menjaga modal dengan membeli surat berharga
dimana risiko kerugian pokoknya kecil. Regulator mendorong kebijakan ini dengan mewajibkan bank
memusatkan kepemilikannya pada sekuritas berkualitas tinggi. Ketika mereka membeli sekuritas non-
Treasury atau tanpa jaminan, bank harus secara efektif memelihara arsip kredit yang menunjukkan bahwa
manajemen secara berkala mengevaluasi kemampuan peminjam untuk memenuhi persyaratan pembayaran
utang. Profil yang dihasilkan harus konsisten dengan manajemen yang memberikan peringkat peringkat
investasi pada instrumen tersebut. Namun, bank terkadang melaporkan kerugian atas sekuritas yang gagal
bayar.
Likuiditas
Bank komersial membeli surat utang untuk membantu memenuhi kebutuhan likuiditas. Banyak bank,
terutama lembaga kecil yang tidak memiliki akses terhadap pasar uang dan pasar modal untuk meminjam
dana, mengandalkan penjualan surat berharga jika terjadi kekurangan likuiditas. Karena surat berharga lebih
mudah dipasarkan dibandingkan kebanyakan pinjaman komersial dan konsumen, bank sering kali
menetapkan sebagian dari portofolio investasinya sebagai cadangan likuiditas. Ketergantungan pada
sekuritas untuk likuiditas menjadi kurang penting karena bank telah bergabung dengan sistem Federal Home
Loan Bank (FHLB) dan mengandalkan uang muka FHLB dan dana pinjaman lainnya.
Seperti yang ditunjukkan dalam Bab 11, sekuritas dengan jangka waktu kurang dari satu tahun biasanya dapat
dijual dengan cepat untuk mendapatkan uang tunai mendekati nilai nominal dan diklasifikasikan sebagai investasi
likuid. Pada kenyataannya, sebagian besar sekuritas dengan nilai pasar di atas nilai buku juga dapat dikonversi
menjadi uang tunai, berapapun jatuh temponya, karena manajer bersedia menjualnya. Meskipun pada pandangan
pertama nilai pasar suatu surat berharga tampaknya tidak mempengaruhi likuiditasnya, dalam praktiknya sebagian
besar bank memilih untuk tidak menjual surat berharga jika nilai pasarnya di bawah nilai buku. Alasannya adalah
mereka harus melaporkan kerugian surat berharga pada laporan laba rugi, yang akan mengurangi laba bersih dan
rasio keuntungan agregat bank. Manajer lebih bersedia menjual sekuritas dengan keuntungan ketika nilai pasar
melebihi nilai buku, dan dengan demikian meningkatkan laba bersih periodik secara artifisial.6
Jadi, ketika mengevaluasi potensi likuiditas dalam portofolio investasi bank, banyak manajer hanya
membandingkan nilai pasar sekuritas saat ini dengan nilai bukunya. Jika harga pasar sekuritas melebihi nilai bukunya
(atau biaya diamortisasi), sekuritas tersebut diperdagangkan dengan harga premium dan sering kali dianggap likuid.
Alasannya adalah penjualan menghasilkan keuntungan, yang meningkatkan keuntungan yang dilaporkan. Sebaliknya,
penjualan sekuritas yang diperdagangkan dengan harga diskon dengan harga pasar di bawah nilai buku atau biaya
perolehan akan dianggap kurang likuid karena setiap penjualan menghasilkan kerugian yang menurunkan
pendapatan. Tentu saja, jenis analisis ini mengabaikan fakta bahwa alasan obligasi dijual dengan harga premium
(diskon) adalah karena suku bunga pasar telah turun (meningkat) sejak pembelian, dan setiap investasi kembali pada
instrumen yang berisiko serupa akan menurunkan (meningkatkan) masa depan. bunga kupon. Oleh karena itu,
penjualan sekuritas premium seringkali tidak memberikan keuntungan dalam jangka panjang.
Menghasilkan
Agar menarik, sekuritas investasi harus membayar pengembalian yang wajar atas risiko yang ditanggung.
Pengembaliannya dapat berupa apresiasi harga atau bunga kupon berkala. Ini mungkin sepenuhnya
dikenakan pajak atau dibebaskan dari pajak pendapatan federal dan/atau pajak pendapatan negara bagian
dan lokal. Bab 6 mendokumentasikan bagaimana imbal hasil dikuotasi pada berbagai jenis sekuritas dan
menjelaskan mengapa imbal hasil berbeda antar sekuritas bergantung pada risiko gagal bayar, daya jual,
perlakuan pajak, jatuh tempo, dan apakah sekuritas tersebut bersifat carry call atau put.
6Biaya dan manfaat menjual sekuritas untuk mendapatkan keuntungan versus kerugian dan menginvestasikan kembali hasilnya dibahas nanti di bagian
pertukaran sekuritas. Secara umum, penjualan untuk merealisasikan keuntungan jangka pendek adalah tindakan yang picik karena bank mengorbankan
arus kas jangka panjang yang lebih besar.
fitur. Jelasnya, manajer bank harus mengevaluasi setiap sekuritas untuk menentukan apakah imbal hasil
(yield) menarik mengingat fitur-fitur lainnya dan profil keseluruhan portofolio bank. Manajer portofolio yang
aktif memperdagangkan sekuritas umumnya melihat keuntungan total, bukan hasil hingga jatuh tempo,
ketika mengevaluasi risiko dan trade-off keuntungan.
Diversifikasi Risiko Kredit

Tujuan diversifikasi terkait erat dengan tujuan keamanan dan kesulitan yang dihadapi bank dalam
mendiversifikasi portofolio pinjamannya. Seringkali, khususnya pada bank-bank kecil, pinjaman
terkonsentrasi pada satu industri, seperti pertanian, energi, atau real estat, yang mencerminkan
kondisi ekonomi spesifik di wilayah perdagangan bank tersebut. Dalam situasi ini, portofolio pinjaman
tidak terdiversifikasi secara memadai bahkan ketika pinjaman tidak terkonsentrasi pada peminjam
tunggal, karena nilai pinjaman akan menurun jika kondisi berdampak buruk pada industri yang
bersangkutan. Bank memandang portofolio sekuritas sebagai peluang untuk menyebarkan risiko
kredit ke luar wilayah geografisnya dan ke industri lain.
Membantu Mengelola Eksposur Risiko Suku Bunga

Sekuritas investasi adalah instrumen yang sangat fleksibel untuk mengelola eksposur risiko suku bunga bank secara
keseluruhan. Meskipun beberapa merupakan penempatan swasta, sebagian besar merupakan kontrak standar yang
dibeli melalui pialang. Dengan demikian, bank dapat memilih persyaratan yang memenuhi kebutuhan spesifik mereka
tanpa takut menimbulkan permusuhan dari peminjam. Mereka dapat dengan mudah menjual sekuritas jika
kebutuhan mereka berubah. Misalnya, jika manajemen memilih untuk menjadi lebih sensitif terhadap kewajiban
dalam mengantisipasi penurunan suku bunga, bank dapat dengan mudah dan cepat memperpanjang jatuh tempo
atau durasi portofolio sekuritasnya. Bandingkan hal ini dengan kesulitan dalam menyesuaikan persyaratan pinjaman
komersial atau konsumen, atau membatalkan pinjaman dengan fitur harga yang tidak diinginkan. Dengan demikian,
manajer dapat mengubah komposisi dan sensitivitas harga portofolio investasi pada margin untuk membantu
mencapai profil sensitivitas tingkat yang diinginkan.
Persyaratan Janji
Secara hukum, bank komersial harus menjaminkan agunan terhadap jenis kewajiban tertentu. Bank yang
memperoleh pembiayaan melalui RP pada dasarnya menjaminkan sebagian kepemilikan sekuritasnya terhadap utang
ini—khususnya, sekuritas sebenarnya yang “dijual” kepada pemberi pinjaman. Demikian pula, bank yang meminjam
pada jendela diskon atau dari FHLB harus menjaminkan pinjaman tersebut dengan aset yang memenuhi syarat. Yang
penting, bank mempunyai keleluasaan dalam memilih sekuritas atau pinjaman apa yang akan dijaminkan pada
entitas yang berbeda. Secara khusus, Treasury dan sekuritas berkualitas tinggi lainnya adalah yang paling likuid dan
memenuhi syarat sebagai jaminan bagi sebagian besar pemberi pinjaman. Baik Federal Reserve maupun FHLB
menerima jenis pinjaman tertentu sebagai jaminan meskipun pinjaman tersebut umumnya kurang likuid. Faktanya,
bank biasanya menjaminkan pinjaman terkait real estat terhadap sebagian besar uang muka FHLB. Federal Reserve
biasanya yang paling dermawan mengenai apa yang diterimanya sebagai jaminan. Oleh karena itu, bank harus
menjaminkan aset yang paling tidak likuid sebagai jaminan terhadap pinjaman dari The Fed, sehingga lebih banyak
aset likuid yang dapat dijaminkan di masa mendatang. Terakhir, bank yang menerima simpanan masyarakat juga
harus menjaminkan surat berharga pemerintah terhadap bagian simpanan yang tidak diasuransikan. Berdasarkan
peraturan federal, 100 persen simpanan federal yang tidak diasuransikan harus dijamin dengan obligasi Treasury dan
lembaga yang bernilai setara atau dengan pemerintah kota senilai 80 hingga 90 persen dari nilai nominal untuk
tujuan jaminan. Persyaratan penjaminan untuk simpanan pemerintah negara bagian dan lokal bervariasi sesuai
dengan peraturan khusus yang ditetapkan oleh masing-masing pemegang simpanan. Dalam banyak kasus, deposan
publik menilai surat berharga daerah setempat di atas nilai nominalnya, sementara menilai surat berharga Treasury
dan lembaga di bawah nilai nominal untuk tujuan jaminan. Tujuannya adalah untuk meningkatkan daya tarik isu-isu
lokal bagi calon investor bank.
Komposisi Portofolio Investasi

Portofolio investasi bank komersial terdiri dari berbagai jenis instrumen. Instrumen pasar uang
dengan jatuh tempo dan jangka waktu pendek termasuk Treasury bills, CD dan Eurodolar dalam
jumlah besar yang dapat dinegosiasikan, akseptasi bankir, surat berharga, RP sekuritas, dan
surat antisipasi pajak dan obligasi. Instrumen pasar modal dengan jangka waktu dan jangka
waktu yang lebih lama mencakup surat berharga Treasury AS jangka panjang, obligasi lembaga
pemerintah AS, obligasi daerah, MBS yang didukung oleh jaminan pemerintah dan swasta,
obligasi korporasi, obligasi luar negeri, dan sekuritas beragun aset lainnya. Pada akhir tahun
2013, bank-bank AS secara keseluruhan memiliki lebih dari $2,9 triliun sekuritas investasi
pendapatan tetap.
Bagian atas Gambar 16.1 mendokumentasikan perubahan komposisi investasi bank dari tahun 1970
hingga 2013 dalam empat kategori besar berdasarkan emiten. Ada beberapa tren yang jelas. Pertama,
portofolio investasi secara konsisten mengalami penurunan terhadap total aset keuangan dari angka
tertinggi sebesar 29 persen pada tahun 1970 menjadi hanya 20 persen pada tahun 1990 dan 23,1 persen
pada tahun 2013. Hal ini bertepatan dengan peningkatan kontribusi pinjaman yang proporsional. Kedua,
sekuritas kota dan Treasury merupakan investasi bank yang dominan hingga tahun 1980,
PAMERAN 16.1 Komposisi Investasi Bank Komersial AS: 1970–2013*
A. Semua Bank Seiring Waktu
Persentase Total Aset Keuangan
1970 1980 1990 2000 2010 2013*
Sekuritas Badan 12,1% 7,8% 5,4% 2,9% 1,9% 1,7%

Sekuritas Treasury AS 2.7 4.1 8.4 11.2 13.5 13.6
Sekuritas kota 13.6 10.0 3.5 1.8 2.3 3.3
Surat Berharga Korporasi & Luar 0,6 0,5 2.7 4.1 4.9 4.5
Negeri Total (% dari Total Aset) 29,0% 22,4% 20,0% 20,0% 22,6% 22,8%
Total Aset Keuangan** $517 $1.482 $3,334 $6.469 $11,305 12.670
B. Persentase Terhadap Total Aset Konsolidasi Desember 2013
Bank Umum Dikelompokkan Berdasarkan Total Aset
<$100 Juta $100–1 Miliar > $1 Miliar
Sekuritas investasi
Sekuritas Treasury AS 0,8% 0,5% 1,5%
Pemerintah AS lainnya. 14.8 14.4 10.6
Sekuritas Kota sec 9.1 7.0 1.6
Sekuritas Hutang lainnya*** 0,7 1.0 3.8
Detik asing. & Total Ekuitas 0,2 0,2 2.2
(% dari Total Aset) 25,6% 23,1% 19,7%
* Data untuk tanggal 31 Desember setiap tahunnya.
* * Kepemilikan dalam miliaran dolar.
* * * Sekuritas utang lainnya mencakup sekuritas beragun hipotek berlabel swasta, sekuritas beragun hipotek komersial, sekuritas
beragun aset, dan produk terstruktur.
Sumber:Rekening Aliran Dana (diperbarui setiap triwulan), Dewan Gubernur Sistem Federal Reserve; dan Statistik Perbankan, FDIC.
setelah itu kepemilikan bank turun tajam. Sebagaimana dibahas kemudian, hal ini mencerminkan dampak
Undang-Undang Reformasi Pajak tahun 1986, yang menyebabkan bank menarik diri sebagai investor di
sebagian besar surat berharga daerah, dan investor lain yang mendominasi pasar Treasury. Yang terakhir,
sekuritas keagenan dan perusahaan/asing meningkat tajam setelah tahun 1980 sebagai bagian dari aset
keuangan, karena bank mencari alternatif selain pemerintah kota setelah Undang-Undang Reformasi Pajak
tahun 1986. Pertumbuhan sekuritas keagenan disebabkan oleh pertumbuhan obligasi yang dapat ditarik dan
obligasi yang dapat ditarik kembali. MBS, yang memiliki karakteristik jauh berbeda dibandingkan investasi
bank tradisional.
Bagian bawah dari tampilan ini menunjukkan kepemilikan sekuritas yang proporsional dari bank-
bank AS dengan berbagai ukuran pada tahun 2013. Angka-angka tersebut mendokumentasikan
perbedaan signifikan dalam komposisi dengan ukuran proporsional portofolio sebagai persentase
dari total aset yang menurun seiring dengan ukuran aset. Secara khusus, sekuritas investasi
menyumbang hampir 25,6 persen dari total aset bank dengan aset kurang dari $100 juta dan hanya
19,7 persen untuk bank dengan aset lebih dari $1 miliar. Hal ini menunjukkan bahwa bank-bank kecil secara
proporsional lebih bergantung pada surat berharga untuk memenuhi kebutuhan likuiditas. Bank-bank besar
secara rutin meminjam di pasar uang untuk membantu memenuhi arus simpanan keluar dan membiayai
permintaan pinjaman tambahan. Selain itu, bank-bank kecil memiliki sejumlah besar sekuritas lembaga
pemerintah AS, yang mencakup sebagian besar MBS, dan pemerintah daerah. Kedua kategori ini
menyumbang 23,9 dan 21,4 persen aset pada bank yang masing-masing memiliki kurang dari $100 juta dan
bank yang memiliki $100 juta hingga $1 miliar. Total aset bank-bank besar hanya berjumlah 12,2 persen.
Konsentrasi di kota-kota mencerminkan tingginya permintaan terhadap pendapatan bunga bebas pajak di
bank-bank kecil, yang tidak menggunakan cara lain untuk melindungi pendapatan. Bank-bank besar secara
proporsional melindungi lebih banyak pendapatan melalui kredit pajak dan percepatan penyusutan yang
dihasilkan dari operasi luar negeri dan aktivitas sewa guna usaha. Sekuritas lainnya, termasuk obligasi
korporasi dan luar negeri, MBS berlabel swasta, dan ekuitas, mempunyai jumlah yang signifikan di bank-bank
terbesar, namun memiliki porsi yang lebih kecil dalam portofolio investasi di bank-bank terkecil.
Ciri-ciri Surat Kena Pajak

Bank memiliki sejumlah besar sekuritas yang bunganya dikenakan pajak pendapatan federal. Untuk
memenuhi persyaratan likuiditas dan penjaminan serta memperoleh imbal hasil yang wajar, bank
memegang sejumlah besar surat berharga pemerintah dan korporasi yang jatuh tempo dalam waktu
satu tahun, yang diberi labelinstrumen pasar uang. Sebagian besar sangat likuid karena diterbitkan
oleh peminjam terkenal dan karena adanya pasar sekunder yang dalam. Bank memiliki sekuritas kena
pajak jangka panjang dalam jumlah yang lebih besar, diberi labelinstrumen pasar modal. Bagian
berikut menjelaskan karakteristik dasar masing-masing. Gambar 16.2 menyajikan terminologi kunci.
Investasi Pasar Uang

Perjanjian Pembelian Kembali (RP atau Repo).RP melibatkan pinjaman antara dua pihak, dengan salah satu
pihak biasanya adalah dealer sekuritas atau bank komersial. Pemberi pinjaman atau investor membeli
sekuritas dari peminjam dan sekaligus setuju untuk menjual kembali sekuritas tersebut di kemudian hari
dengan harga yang disepakati ditambah bunga. Transaksi tersebut merupakan pinjaman jangka pendek yang
dijamin dengan surat berharga karena peminjam menerima pokok dalam bentuk dana yang segera tersedia,
sedangkan pemberi pinjaman memperoleh bunga atas investasi tersebut. Jika peminjam gagal bayar,
pemberi pinjaman mendapat hak milik atas sekuritas tersebut.
Pertimbangkan transaksi RP semalam sebesar $1 juta dengan bunga 5,4 persen antara bank sebagai
pemberi pinjaman dan pemerintah asing sebagai peminjam. Tarif RP dikutip berdasarkan tambahan dengan
asumsi satu tahun 360 hari. Bank akan membukukan aset, surat berharga yang dibeli berdasarkan
PAMERAN 16.2 Terminologi Penting
LENGAN:Hipotek dengan suku bunga yang dapat disesuaikan—hipotek di mana suku bunga kontraktual terikat pada beberapa indeks bunga
tarif dan perubahan ketika kondisi penawaran dan permintaan mengubah indeks yang mendasarinya.
CBO:Kewajiban obligasi yang dijaminkan—sekuritas yang didukung oleh kumpulan obligasi non-investment grade (junk). CD:Sertifikat
deposito—deposito berjangka dalam jumlah besar dan dapat dinegosiasikan yang diterbitkan oleh lembaga keuangan.
CDO:Kewajiban utang yang dijaminkan—jaminan yang didukung oleh kumpulan pinjaman individu atau utang yang berbeda
jenis. Sekuritas dapat dipisahkan menjadi beberapa bagian dengan tingkat kredit, likuiditas, dan risiko suku bunga yang berbeda.
CMOS:Kewajiban hipotek yang dijaminkan—sekuritas yang didukung oleh kumpulan hipotek dan disusun untuk termasuk dalam suatu
perkiraan kisaran jatuh tempo (tranche) berdasarkan waktu alokasi pembayaran bunga dan pokok hipotek yang
mendasarinya.
Hipotek Konvensional:Hipotek atau akta perwalian yang tidak diperoleh berdasarkan program yang diasuransikan pemerintah.
FHA:Administrasi Perumahan Federal—agen federal yang mengasuransikan hipotek.
FHFA:Badan Pembiayaan Perumahan Federal—dibentuk pada tahun 2008 untuk memberikan pengawasan terhadap Fannie Mae, Freddie Mac, dan
Bank Pinjaman Rumah Federal.
FHLMC:Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)—dulu merupakan perusahaan swasta yang beroperasi dengan
jaminan federal yang implisit, sekarang berada di bawah pengawasan pemerintah federal; ia membeli hipotek yang sebagian besar
dibiayai oleh sekuritas berbasis hipotek
FNMA:Asosiasi Hipotek Nasional Federal (Fannie Mae)—dulu merupakan perusahaan swasta yang beroperasi dengan
jaminan federal yang implisit, sekarang berada di bawah pengawasan pemerintah federal; ia membeli hipotek yang
sebagian besar dibiayai oleh sekuritas berbasis hipotek.
GNMA:Asosiasi Hipotek Nasional Pemerintah (Ginnie Mae)—sebuah entitas pemerintah yang membeli hipotek
perumahan berpenghasilan rendah dan menjamin sekuritas berbasis hipotek yang diterbitkan oleh pemberi pinjaman swasta.
PERGI:Obligasi kewajiban umum—obligasi daerah yang diterbitkan oleh pemerintah negara bagian atau lokal dimana pokok yang dijanjikan
dan pembayaran bunga didukung oleh otoritas penuh, kredit, dan perpajakan penerbit.
GSE:Perusahaan yang disponsori pemerintah—sebuah lembaga federal semi-publik yang disponsori pemerintah federal, namun bersifat swasta
dimiliki. Contohnya termasuk Bank Kredit Pertanian, Bank Pinjaman Rumah Federal (FHLBs), Perusahaan Hipotek Pinjaman
Rumah Federal (Freddie Mac), dan Asosiasi Hipotek Nasional Federal (Fannie Mae).
IDB:Obligasi pengembangan industri—obligasi daerah yang diterbitkan oleh subdivisi politik pemerintah negara bagian atau lokal di
yang hasilnya digunakan untuk membiayai pengeluaran perusahaan swasta.
IO:Sekuritas dengan bunga saja yang mewakili bagian bunga dari Treasury yang dilucuti atau sekuritas berbasis hipotek yang dilucuti. MBS:
Sekuritas yang didukung hipotek—sekuritas yang membuktikan kepentingan yang tidak terbagi dalam kepemilikan kumpulan hipotek.
PAK:CMO kelas amortisasi terencana—sekuritas yang dihentikan sesuai dengan jadwal amortisasi yang direncanakan, sementara
pembayaran ke kelas sekuritas lain diperlambat atau dipercepat. Tujuannya adalah untuk memastikan bahwa PAC menunjukkan
jatuh tempo dan arus kas yang dapat diprediksi.
PO:Sekuritas khusus pokok yang mewakili bagian pokok dari Treasury yang dilucuti atau sekuritas berbasis hipotek yang dilucuti.
Obligasi Pendapatan:Obligasi daerah dimana pembayaran pokok dan bunga yang dijanjikan didukung oleh pendapatan
dari fasilitas atau proyek apa pun hasil obligasi tersebut digunakan untuk membiayai.
Rp:Perjanjian pembelian kembali (repo)—perjanjian oleh satu pihak untuk membeli kembali, dengan persyaratan tertentu, barang yang ada
awalnya dijual ke pihak kedua. Item yang mendasarinya umumnya adalah surat berharga, lembaga, atau sekuritas yang didukung hipotek AS.
Kepercayaan Investor Terjamin:Obligasi dijamin dengan arus kas dari CMO atau sekuritas terkait yang ditempatkan dalam perwalian. Di dalam
dalam banyak kasus, sekuritas merupakan instrumen berisiko tinggi yang memiliki risiko pembayaran di muka yang besar. Sekuritas tersebut
diberi label “obligasi wastafel dapur” karena didukung oleh segalanya kecuali wastafel dapur.
Tahap:Jumlah pokok yang terkait dengan kelompok jatuh tempo tertentu pada CMO. VA:
Administrasi Veteran—agen federal yang mengasuransikan hipotek.
Tahap Z:Kelas sekuritas terakhir dalam CMO yang menunjukkan jatuh tempo terlama dan volatilitas harga terbesar. Ini
sekuritas sering kali memperoleh bunga sampai semua kelas lainnya dihentikan.
perjanjian untuk menjual kembali, dan akan kehilangan saldo deposito yang disimpan di The Fed
sebesar $1 juta. Setelah satu hari, transaksi akan terbalik, karena saldo deposito akan meningkat
sebesar $1 juta dan pinjaman RP akan hilang; juga, pemerintah asing akan membayar bunga sebesar
$150 kepada bank tersebut.
Minat $1,000.000 0 054 360 $150 (16.2)
Jika pemerintah asing gagal bayar, bank akan menahan surat berharga tersebut sebagai jaminan atas
pinjaman tersebut. Transaksi ini secara teknis diberi label amembalikkan RP, karena bank sebagai pemberi
pinjaman sedangkan pihak lain sebagai peminjam. Dalam RP biasa, bank atau pedagang efek menjual surat
berharga berdasarkan perjanjian untuk dibeli kembali di kemudian hari dan dengan demikian mewakili
peminjam. Setiap transaksi RP melibatkan RP reguler dan RP terbalik, bergantung pada apakah dilihat dari
sudut pandang pemberi pinjaman atau peminjam.7
Bank beroperasi di kedua sisi pasar RP sebagai peminjam dan pemberi pinjaman. Meskipun
sekuritas apa pun dapat dijadikan sebagai jaminan, sebagian besar RP melibatkan sekuritas Treasury
atau lembaga AS. Setiap transaksi RP dinegosiasikan secara terpisah antar pihak. Denominasi
minimum umumnya $1 juta, dengan jangka waktu berkisar dari satu hari hingga satu tahun. Nilai
tukar pada RP satu hari disebut sebagai nilai tukar RP semalam, yang memainkan peran penting
dalam transaksi arbitrase yang terkait dengan kontrak berjangka dan opsi keuangan. Transaksi jangka
panjang disebut sebagai istilah RP dan kurs terkait disebut sebagai istilah kurs RP. Tingkat RP biasanya
bervariasi dari 5 hingga 15 basis poin di bawah tingkat dana federal yang sebanding karena transaksi
RP dijamin.
Tagihan Perbendaharaan.Bank adalah investor yang signifikan baik dalam surat utang negara jangka pendek
maupun surat utang dan obligasi negara jangka panjang. Bank menganggap Treasury menarik karena
membayar suku bunga pasar, bebas dari risiko gagal bayar, dan dapat dengan mudah dijual di pasar
sekunder. Karena bebas risiko gagal bayar, sekuritas Treasury membayar hasil sebelum pajak yang lebih
rendah dibandingkan sekuritas kena pajak yang sebanding. Namun, bunga ini mempunyai keuntungan pajak,
karena semua bunga dikenakan pajak pendapatan federal namun dibebaskan dari pajak pendapatan negara
bagian dan lokal. Selain itu, pasar primer dan sekunder untuk instrumen Treasury sangat kompetitif. Dealer
menjaga selisih bid-ask tetap rendah dan menjaga persediaan dalam jumlah besar. Kemudahan pembelian
dan penjualan ini menurunkan biaya transaksi dan membuat Treasury menjadi sangat likuid.
Surat utang negara (Treasury bills) adalah obligasi yang dapat dipasarkan dari Departemen Keuangan AS yang memiliki
jatuh tempo asli dalam waktu satu tahun atau kurang. Mereka hanya ada dalam bentuk pemindahbukuan, dan investor hanya
memegang kuitansi bertanggal. Surat utang negara adalah instrumen diskon, dan seluruh pengembaliannya diwakili oleh
apresiasi harga seiring dengan semakin dekatnya jatuh tempo.
Setiap minggu Departemen Keuangan melelang surat utang dengan jangka waktu jatuh tempo 13 minggu dan 26 minggu.
Investor mengajukan penawaran kompetitif atau nonkompetitif. Dengan penawaran yang kompetitif, pembeli menunjukkan
jumlah jatuh tempo tagihan yang diinginkan dan harga diskon yang ditawarkan. Penawar nonkompetitif hanya menunjukkan
berapa banyak yang ingin mereka peroleh. Mereka setuju untuk membayar harga rata-rata yang ditetapkan untuk semua
penawaran kompetitif yang diterima Departemen Keuangan tetapi dibatasi tidak lebih dari $500,000 dalam nilai jatuh tempo.
Lelang ditutup karena penawaran yang tersegel harus diserahkan selambat-lambatnya pukul 1:30P.M. setiap hari Senin, tanggal
penjualan normal. Departemen Keuangan menerima semua penawaran nonkompetitif. Perusahaan kemudian mengurutkan
penawaran kompetitif dari harga diskon tertinggi yang ditawarkan hingga harga terendah dan menerima penawaran hingga
tujuan pembiayaan yang diinginkan tercapai. Penawar nonkompetitif kemudian membayar harga rata-rata dari penawaran
kompetitif yang diterima.
7Terminologi pasar untuk transaksi RP dilihat dari perspektif hubungan Federal Reserve dengan dealer sekuritas atau
bank. RP terbalik diberi label resmiperjanjian jual beli yang sesuai, karena mereka melibatkan The Fed pada awalnya
menjual sekuritas ke bank atau dealer sekuritas untuk mengontrak basis cadangan, kemudian membelinya kembali.
Bank berpartisipasi dalam proses lelang dengan dua cara: dengan membeli surat berharga secara langsung untuk
portofolionya sendiri, atau dengan membeli surat berharga untuk persediaan dalam aktivitas perdagangan
sekuritasnya. Surat utang negara dibeli dengan dasar diskon sehingga pendapatan investor sama dengan apresiasi
harga. Seperti kebanyakan imbal hasil pasar uang, tingkat diskonto tagihan Treasury (dr) dikutip dalam satu tahun
360 hari, seperti yang ditunjukkan di bawah ini:
FV P
dr 360 hal (16.3)
FV
dimana FV adalah jumlah dolar dari nilai nominal, P adalah harga beli dolar, dan n sama dengan
jumlah hari hingga jatuh tempo.
Misalnya, sebuah bank yang membeli $1 juta dalam nilai nominal surat utang 26 minggu (182 hari)
dengan harga $980,560 memperoleh hasil diskon sebesar 3,85 persen.8
$1,000.000 980.560
dr 0 0385 360 182
1,000.000
Bank melaporkan bunga sebesar $19.440 selama 182 hari jika tagihan ditebus pada saat jatuh tempo.
Sertifikat Deposito dan Eurodolar.Banyak bank komersial membeli sertifikat deposito yang dapat
dinegosiasikan dan Eurodolar yang diterbitkan oleh bank komersial lain. CD Domestik adalah
simpanan dalam mata uang dolar yang diterbitkan oleh bank-bank AS dengan jangka waktu tetap
mulai dari 14 hari hingga beberapa tahun. Surat utang ini menarik karena memberikan imbal hasil di
atas surat utang negara dan, jika diterbitkan oleh bank terkenal, dapat dengan mudah dijual di pasar
sekunder sebelum jatuh tempo. Seperti halnya dana federal, bunga dikutip berdasarkan tambahan
dengan asumsi satu tahun 360 hari. Eurodolar adalah simpanan dalam mata uang dolar yang
diterbitkan oleh cabang asing bank-bank AS atau bank asing di luar Amerika Serikat. Karena hanya
bank terbesar yang dapat memanfaatkan pasar ini, pasar sekundernya cukup dalam. Pasar Eurodolar
kurang diatur dibandingkan pasar domestik sehingga persepsi risikonya lebih besar. Suku bunga
Eurodolar selanjutnya melebihi suku bunga CD domestik untuk bank-bank sejenis.
Bank investasi dapat memilih dari beragam CD dalam hal karakteristik imbal hasil dan penerbitnya. Meskipun
sebagian besar CD membayar suku bunga tetap, beberapa memiliki suku bunga mengambang yang dipatok pada
indeks seperti LIBOR atau kurs surat berharga komersial. Seorang investor memberikan dana tersebut hingga lima
tahun, namun tingkat suku bunga diatur ulang secara berkala sesuai dengan formula yang telah ditetapkan
sebelumnya. Misalnya, CD dengan suku bunga mengambang dapat memiliki suku bunga yang sama dengan suku
bunga surat berharga komersial tiga bulan yang berlaku ditambah 50 basis poin, dengan bunga dibayarkan setiap
triwulan, yang pada saat itu suku bunga tersebut disetel ulang. Dua CD lain yang membayar tarif di atas rata-rata
adalah CD Yankee dan CD Dolar Asia. Yankee CD adalah simpanan dalam mata uang dolar yang diterbitkan oleh
cabang bank asing di Amerika Serikat, sedangkan CD Dolar Asia diterbitkan oleh bank di Singapura yang membayar
bunga dalam dolar, yang bervariasi sesuai dengan tingkat penawaran antar bank Singapura (SIBOR) sebagai
8Alternatifnya, tingkat diskonto (dr) yang diketahui menghasilkan harga pembelian (P): P = FV [1 − dr (n/360)]
Tingkat diskonto mengecilkan persentase hasil sebenarnya bagi investor.Jurnal Wall Streetmenerbitkan imbal hasil setara
kupon obligasi untuk Treasury bills di setiap lelang, dihitung berdasarkan Persamaan 16.3, namun membandingkan
pengembalian dolar dengan harga pembelian sebenarnya dan menggunakan tahun 365 hari. Suku bunga setara kupon (cer)
atau suku bunga setara obligasi (imenjadi) untuk tagihan 182 hari pada contoh sama dengan 3,98 persen.
$1,000,000 980,560
Sayamenjadi Cer 365 182 0 0398
980,560
Hasil sebenarnya (efektif) bahkan lebih besar, dihitung secara umum sebagai
FV PV365rb
Hasil yang efektif 1 1
PV
dimana k = jumlah hari sampai jatuh tempo. Dalam contoh ini, hasil efektif sama dengan 4,016 persen.
sebuah indeks. Meskipun emitennya adalah institusi ternama, investor menuntut premi risiko dibandingkan suku
bunga yang dibayarkan oleh institusi dalam negeri yang paling aman.
Kertas komersial.Surat berharga mengacu pada surat promes tanpa jaminan yang diterbitkan oleh
perusahaan yang menggunakan dananya untuk membiayai kebutuhan modal kerja jangka pendek.
Karena instrumen-instrumen ini tidak diasuransikan oleh FDIC dan tidak didukung oleh agunan,
penerbitnya mungkin merupakan perusahaan dengan kualitas terbaik. Namun, beberapa masalah
komersial telah gagal. Faktanya, pasar sangat sensitif terhadap memburuknya kondisi keuangan
peminjam terkenal. Ketika sebuah perusahaan besar diketahui berada dalam kesulitan, hampir semua
penerbit surat berharga baru harus membayar premi yang besar dibandingkan T-bills untuk
menempatkan utangnya, apapun kondisi keuangannya.9Sebagian besar surat berharga komersial
dinilai oleh lembaga pemeringkat yang berbeda untuk membantu investor mengukur risiko gagal
bayar. Penerbit juga biasanya memperoleh surat kredit yang tidak dapat dibatalkan dari bank yang
menjamin pembayaran jika penerbit gagal bayar. Jaminan ini memitigasi risiko gagal bayar dan
meningkatkan daya jual. Namun, sebagian besar investor memegang surat berharga hingga jatuh
tempo karena pasar sekunder terbatas.
Dalam beberapa tahun terakhir, banyak bank besar yang terlibat dalam program surat berharga komersial yang
didukung aset (ABCP) yang pada akhirnya menimbulkan kerugian dan menimbulkan kekacauan bagi pasar surat
berharga komersial secara keseluruhan. Dengan ABCP, bank menciptakan entitas bertujuan khusus yang
menerbitkan surat berharga dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset keuangan atau memberikan pinjaman.
Aset-aset ini, pada gilirannya, berfungsi sebagai jaminan atas surat berharga, sehingga investor surat berharga
memiliki perlindungan. Entitas bertujuan khusus—sering diberi label asarana investasi terstruktur (SIV)—
menghasilkan keuntungan dengan memperoleh imbal hasil yang lebih tinggi atas aset tersebut dibandingkan dengan
apa yang dibayarkan pada surat berharga ditambah biaya terkait. Kemampuannya untuk memenuhi kewajiban surat
berharga komersialnya, pada gilirannya, bergantung pada kualitas aset yang dimilikinya dan kemampuan untuk
memperpanjang pembiayaan surat berharga komersial.
Krisis kredit pada tahun 2007–2008 menyebabkan pasar surat berharga ambruk, sehingga tidak
ada likuiditas. Hal ini sebagian besar dipicu oleh pengajuan kebangkrutan Lehman Brothers pada
bulan September 2008, setelah Reserve Primary Fund, sebuah dana pasar uang yang memiliki saham
Lehman Brothers senilai hampir $800 juta, mengalami kerugian ketika membiarkan nilai unit
pemegang sahamnya. jatuh di bawah $1. Investor surat berharga kemudian meninggalkan pasar
terlepas dari perusahaan mana yang menerbitkan surat kabar tersebut. Pada saat yang sama, banyak
aset SIV yang mengalami penurunan kualitas (setidaknya seperti yang diperkirakan) sehingga
pemegang surat berharga tidak akan memindahkan investasinya karena ketidakpastian mengenai
nilai agunan dan kemampuan untuk menagihnya. Para pencetus SIV biasanya memberikan kredit
kepada SIV untuk menggantikan surat berharga, dan banyak pencetus yang akhirnya memindahkan
seluruh SIV ke dalam neraca mereka sendiri. Dengan aset-aset berkualitas rendah (terutama hipotek
bermasalah dan kewajiban hutang yang dijaminkan), para pencetusnya akhirnya melakukan
penurunan nilai dalam jumlah besar. Ketika investor menarik diri, banyak perusahaan—khususnya GE
dan perusahaan pembiayaan—tidak dapat memperoleh pembiayaan jangka pendek dari sumber ini
kecuali dengan tingkat bunga yang sangat tinggi, jika memang tersedia. Pada bulan Oktober 2008,
pemerintah AS turun tangan dan secara efektif menjamin pinjaman surat berharga komersial melalui
Fasilitas Pendanaan Surat Komersial Federal Reserve dalam upaya untuk menyuntikkan likuiditas ke
pasar.
Secara historis, bank-bank kecil membeli surat berharga sebagai investasi. Untuk surat berharga
komersial, denominasi minimum adalah $10.000, dan jangka waktu berkisar antara 3 hingga 270 hari. Suku
bunga ditetapkan berdasarkan jangka waktu dan dikutip berdasarkan diskon, seperti halnya T-bills.
9Ada dua tipe dasar kertas komersial—kertas langsung dan kertas dealer. Surat berharga langsung (direct paper) merupakan sebagian
besar surat berharga komersial baru dan diterbitkan terutama oleh perusahaan pembiayaan dan perusahaan induk bank besar. Kertas
dealer (atau kertas industri) mengacu pada surat berharga yang diterbitkan terutama oleh perusahaan non-keuangan melalui dealer
sekuritas.
Dengan demikian, harga pasar selalu lebih kecil dari nilai nominalnya, dan seluruh pokok ditambah bunga dibayarkan
pada saat jatuh tempo. Daya tarik utamanya adalah imbal hasil (yield) yang lebih tinggi dibandingkan T-bills dan
kemampuan untuk menyesuaikan jatuh tempo surat berharga tertentu dengan periode kepemilikan yang
direncanakan oleh bank.
Penerimaan Bankir.Menurut Peraturan Dewan Federal Reserve A, akseptasi bankir adalah “draft atau
wesel … yang diterima oleh bank atau perusahaan perwalian, atau firma, perusahaan, atau korporasi
yang umumnya bergerak dalam bisnis pemberian kredit akseptasi bankir.” Intinya, ini adalah wesel
yang ditarik ke bank oleh perusahaan yang mengekspor atau mengimpor barang dan jasa. Bab 17
menjelaskan secara rinci bagaimana timbulnya penerimaan bankir untuk membantu pembiayaan
perdagangan internasional.
Dari sudut pandang investor, akseptasi bankir adalah wesel berjangka berbunga jangka pendek yang
dibuat oleh bank berkualitas tinggi. Akseptasi tersebut memiliki jangka waktu tetap yang berkisar hingga
sembilan bulan dan dihargai sebagai instrumen diskon, seperti T-bills. Karena risiko gagal bayar relatif
rendah, suku bunga yang dijanjikan hanya sedikit di atas suku bunga T-bill dengan jatuh tempo yang
sebanding. Bank menganggap akseptasi bankir sebagai investasi yang menarik karena mereka menunjukkan
risiko gagal bayar yang rendah, membayar premi lebih tinggi dari T-bills, dan dapat digunakan sebagai
jaminan terhadap pinjaman jendela diskon.
Investasi Pasar Modal

Porsi terbesar surat berharga perbankan terdiri dari instrumen-instrumen dengan jangka waktu lebih
dari satu tahun yang diberi labelinstrumen pasar modal. Secara umum, bank tidak membeli surat
berharga dengan risiko kredit yang besar. Oleh karena itu, portofolio kena pajak jangka panjang
didominasi oleh sekuritas Treasury dan lembaga AS, obligasi korporasi dan luar negeri, serta MBS
keagenan. Tentu saja, banyak bank yang memiliki MBS berlabel swasta selama krisis keuangan,
sehingga menimbulkan kerugian. Masing-masing menunjukkan fitur risiko dan keuntungan yang
berbeda.
Surat Perbendaharaan dan Obligasi.Sekuritas Treasury jangka panjang ini berbeda dengan Treasury bills
dalam hal jatuh tempo awal dan bentuk pembayaran bunga. Surat utang mempunyai jangka waktu jatuh
tempo asli antara 1 sampai 10 tahun. Obligasi dapat memiliki jatuh tempo asli apa pun, tetapi biasanya
diterbitkan untuk jatuh tempo lebih dari 10 tahun. Kebanyakan surat utang dan obligasi membayar bunga
kupon setiap semester. Sejak tahun 1985, Departemen Keuangan juga telah menerbitkan obligasi diskon
tanpa kupon yang bentuknya sebanding dengan surat utang. Angka nol ini, diberi label STRIPS (perdagangan
terpisah antara bunga terdaftar dan pokok sekuritas), biasanya jatuh tempo 20 hingga 30 tahun sejak awal
dan membawa imbal hasil yang dilaporkan yang mengasumsikan pemajemukan setengah tahunan.
Seperti T-bills, surat utang dan obligasi Treasury dijual melalui lelang tertutup. Dalam
kebanyakan kasus, sekuritas dengan berbagai jatuh tempo dan pembayaran kupon dijual,
dengan pembeli mengajukan penawaran kompetitif atau nonkompetitif. Lelang biasanya
dilakukan setiap tiga bulan ketika sejumlah besar surat utang dan obligasi jatuh tempo. Pasar
sekunder sangat dalam, karena besarnya volume sekuritas yang beredar, risiko gagal bayar
yang rendah, dan beragamnya investor yang memperdagangkan sekuritas ini. Bank membeli
surat utang dan obligasi ini baik di lelang maupun di pasar sekunder. Mereka menarik karena
menunjukkan risiko gagal bayar yang rendah, sangat likuid, dan memberikan keuntungan
pasar.
Berbeda dengan suku bunga T-bill, imbal hasil dikutip berdasarkan kupon dan harga dinyatakan
dalam satuan tiga puluh detik. Setiap tiga puluh detik bernilai $31,25 per $1.000 nilai nominal
($1.000/32). Bunga kupon dibayarkan setiap semester. Misalnya, seorang investor mungkin
memperoleh penawaran harga 96,24 pada kupon 10 persen, surat utang negara dengan nilai nominal
$10.000 dengan sisa dua tahun hingga jatuh tempo. Bunga sama dengan 5 persen setiap semester
sehingga investor menerima empat pembayaran kupon sebesar $500 dalam interval enam bulan dan
Pokok $10,000 setelah dua tahun. Harga yang dikutip sama dengan 96,75 persen (96 ditambah 24/32)
dari nilai nominal, atau $9,675. Imbal hasil efektif sebelum pajak hingga jatuh tempo dapat dihitung
dari rumus nilai sekarang yang disajikan pada Bab 6 yaitu sebesar 11,87 persen.10
Selama beberapa tahun terakhir, banyak bank telah membeli sekuritas Treasury tanpa kupon sebagai
bagian dari strategi manajemen risiko suku bunga mereka. Sejak tahun 1985, Departemen Keuangan AS telah
mengizinkan setiap Departemen Keuangan dengan jangka waktu jatuh tempo minimal 10 tahun untuk
“dilucuti” menjadi komponen bunga dan pokok dan diperdagangkan melalui sistem transfer bank Federal
Reserve. Setiap komponen pembayaran bunga atau pokok merupakan sekuritas tanpa kupon yang terpisah
dan dapat diperdagangkan secara terpisah dari pembayaran lainnya.
Pertimbangkan obligasi Treasury 10 tahun dengan nilai nominal $1 juta yang membayar bunga
kupon 9 persen atau 4,5 persen setiap semester ($45.000 setiap enam bulan). Jaminan ini dapat dibagi
menjadi 20 pembayaran bunga terpisah masing-masing sebesar $45.000 dan satu pembayaran pokok
sebesar $1 juta, atau 21 sekuritas terpisah tanpa kupon.
Linimasa
0 1 2 3 18 19 20 Periode
45.000 45.000 45.000 45.000 45.000 45.000 Arus kas

+
1.000.000
Setiap sekuritas tanpa kupon diberi harga dengan mendiskontokan arus kas yang dijanjikan pada tingkat bunga yang
sesuai. Jika tingkat bunga pasar pada periode nol dua tahun—arus kas periodik keempat—sama dengan 8 persen (4
persen setiap semester), maka harga terkait pembayaran yang dijanjikan sebesar $45.000 akan sama dengan $38.466.
11
Keuntungan utama dari sekuritas Treasury tanpa kupon adalah bank dapat mengunci pembayaran
bunga tetap dan imbal hasil untuk jatuh tempo apa pun yang dipilih. Misalnya, angka nol dua tahun di
atas akan membayar $45.000 pada saat jatuh tempo, sehingga memberikan bunga sebesar $6.534.
Karena tidak ada arus kas interim, tidak ada risiko reinvestasi, dan bank yakin akan menerima imbal
hasil yang dijanjikan sebesar 8 persen. Dalam hal keunggulan manajemen risiko suku bunga, durasi
Macaulay dari sekuritas tanpa kupon sama dengan jatuh tempo sehingga bank dapat lebih
menyeimbangkan sensitivitas pendapatan atau profil kesenjangan durasi dengan STRIPS tersebut.
10Hasil hingga jatuh tempo (kamu) rumusnya mengikuti Persamaan 6.8 dari Bab 6 dan dapat dinyatakan dengan menyelesaikan y, sebagai
N CT PN
PHai ∑ T N
T 1 1 kamu 1 kamu
Di mana
PHai= harga saat ini

PN= arus kas pada saat jatuh tempo
CT= nilai dolar dari arus kas (pembayaran bunga) yang diterima pada periode tn = jumlah
periode hingga arus kas akhir y = imbal hasil periodik hingga jatuh tempo
Jika diterapkan pada Treasury note, imbal hasil hingga jatuh tempo tahunan (y*) ditentukan:
4 $500 $10,000
$9,675 ∑
T 1 1 2T
kamu 1 tahun 24
kamu11 87%
11$45.000/(1,04)4
Sekuritas Badan Pemerintah AS.Badan-badan federal dapat dipisahkan menjadi dua kelompok. Kelompok
pertama mewakili organisasi-organisasi yang secara formal merupakan bagian dari pemerintah federal.
Dengan demikian, mereka memperoleh dana operasional dari Departemen Keuangan dan meminjam dari
Federal Financing Bank, sebuah subdivisi politik dari Departemen Keuangan yang meminjam dari
Departemen Keuangan dan memberikan pinjaman kepada lembaga-lembaga tertentu. Fungsi intermediasi
ini memungkinkan lembaga-lembaga untuk meminjam pada tingkat suku bunga Treasury tetapi juga
meningkatkan total kebutuhan pembiayaan Treasury. Badan-badan ini, termasuk Administrasi Perumahan
Federal, Bank Ekspor-Impor, dan Asosiasi Hipotek Nasional Pemerintah (GNMA) (Ginnie Mae), secara efektif
dimiliki oleh pemerintah AS.
Kelompok lembaga pemerintah yang kedua adalah GSE yang merupakan entitas kuasi-publik. Label kuasi-
publik mewakili fakta bahwa meskipun lembaga-lembaga tersebut diberi wewenang dan disewa oleh
pemerintah federal, mereka adalah milik pribadi dan sering kali memiliki saham yang diperdagangkan secara
publik. Mereka beroperasi seperti perusahaan swasta lainnya, menerbitkan utang dan memperoleh aset yang
mungkin memberikan pendapatan untuk menutupi biaya operasional, membayar bunga dan dividen, serta
menambah modal. Pemerintah AS mensponsori lembaga-lembaga tersebut dengan mendorong dan sering
kali mensubsidi kegiatan-kegiatan di pasar-pasar yang disukai seperti perumahan dan pertanian. Sponsor
juga melibatkan jaminan tersirat untuk memberikan dana talangan kepada lembaga mana pun yang
mengalami masalah keuangan sebagaimana dibuktikan dengan dana talangan Fannie Mae dan Freddie Mac.
Ingatlah bahwa pada tahun 2008 pemerintah federal menempatkan Fannie Mae dan Freddie Mac ke dalam
konservatori di bawah naungan Badan Pembiayaan Perumahan Federal (FHFA). Dalam tindakan dramatis dan
kontroversial ini, Departemen Keuangan menghapuskan dividen atas saham biasa dan saham preferen
Fannie dan Freddie tetapi tetap membayar bunga atas utang mereka. Banyak bank yang memegang saham
preferen dalam portofolionya karena memiliki peringkat AAA dan membayar dividen yang besar. Hasil
akhirnya adalah pemegang obligasi Fannie Mae dan Freddie Mac tetap utuh, namun pemegang saham
preferen mereka melihat nilai saham mereka turun menjadi nol.
Dengan adanya konservatori, utang kedua perusahaan hipotek ini—bukan saham preferen atau
saham biasa—secara efektif menjadi kewajiban Departemen Keuangan AS. Secara umum, sekuritas
GSE bukan merupakan kewajiban langsung Departemen Keuangan sehingga tidak secara eksplisit
didukung oleh otoritas pajak dan kredit Departemen Keuangan. Risiko gagal bayar umumnya
dianggap rendah, karena investor percaya bahwa Kongres AS memiliki kewajiban moral untuk
memberikan bantuan keuangan jika terjadi masalah pada lembaga tertentu. Persepsi ini ditentang
secara dramatis ketika bank dipaksa untuk mencatatkan kepemilikan saham preferen mereka yang
diterbitkan oleh Fannie dan Freddie. Saham biasa di perusahaan hipotek ini masih diperdagangkan,
tetapi melakukannya dengan harga yang lebih rendah dibandingkan standar historis. Penerbitan
keagenan biasanya memiliki premi risiko sebesar 10 hingga 100 basis poin dibandingkan kewajiban
langsung Treasury dengan jatuh tempo yang sebanding karena kurangnya jaminan langsung.
Sebagian besar GSE aktif di bidang perumahan, pertanian, pendidikan, dan usaha kecil.
GSE umumnya meminjam di pasar uang dan pasar modal. Sebagian besar instrumen pasar uang
adalah sekuritas diskonto yang sebanding dengan surat utang negara. Instrumen pasar modal mirip
dengan surat utang negara dan obligasi, hanya saja jatuh tempo aslinya biasanya lebih pendek.
Mereka mewakili investasi yang menarik karena risiko gagal bayar yang rendah, daya jual yang tinggi,
dan hasil yang menarik dibandingkan dengan surat berharga Treasury.
Obligasi Agensi yang Dapat Ditarik.Salah satu investasi bank yang paling populer selama 15 tahun terakhir adalah obligasi
keagenan yang dapat ditarik (callable agency bond). Mereka memamerkan keduanyarisiko panggilanDanrisiko pasar. Walaupun
obligasi ini diterbitkan oleh GSE sehingga risiko kreditnya rendah, obligasi ini mempunyai risiko penarikan (call risk) karena
penerbit mempunyai opsi untuk menarik, atau menebus, obligasi tersebut sebelum jatuh tempo akhir. Biasanya, ada periode
penundaan penarikan dimana obligasi tidak dapat ditarik. Obligasi tersebut mengandung opsi beli yang eksplisit dimana
penerbitnya, seperti FHLB, membeli opsi untuk membatalkan obligasi tersebut dan
investor menjual opsi tersebut. Emiten membayar dengan menawarkan imbal hasil yang dijanjikan lebih tinggi dibandingkan
obligasi yang tidak dapat ditarik kembali. Nilai sekarang dari perbedaan tarif ini pada dasarnya mewakili premi panggilan.
Beberapa bank menganggap sekuritas ini menarik karena pada awalnya mereka memberikan imbal hasil yang lebih tinggi
dibandingkan obligasi serupa yang tidak dapat ditarik kembali. Tentu saja, premi mencerminkan risiko panggilan. Jika suku
bunga cukup turun, penerbit akan menebus obligasi lebih awal, melakukan pembiayaan kembali dengan suku bunga lebih
rendah, dan investor mendapatkan kembali pokok obligasi lebih awal. Pokoknya kemudian harus diinvestasikan dengan imbal
hasil yang lebih rendah untuk profil risiko yang sama.
Pertimbangkan obligasi keagenan yang dapat ditarik kembali berikut ini:
Penerbit Kedewasaan Akhir Penundaan Panggilan Hasil hingga Kedewasaan Harga
FNMA 7 tahun 1 tahun 6,42% $99,91

FHLB 5 tahun 3 bulan 5.84 100,00
FHLMC 10 tahun 1 tahun 6.55 99.625
FHLB 3 tahun 1 tahun 5.78 99,97
Kolom data pertama mencantumkan jatuh tempo akhir, sedangkan kolom kedua menunjukkan berapa
lama waktu yang harus berlalu sebelum penerbit dapat menghubungi sekuritas. Dua kolom terakhir
mencatat imbal hasil hingga jatuh tempo yang berlaku dan harga pasar per nilai nominal $100. Pada saat ini,
kurva imbal hasil Treasury sedikit miring ke atas. Perhatikan dua hal mengenai hasil yang dijanjikan ini.
Pertama, seperti yang disarankan oleh sekuritas FHLMC, semakin lama periode penundaan panggilan,
semakin rendah imbal hasil. Investor tahu bahwa mereka memiliki perlindungan panggilan untuk jangka
waktu yang lebih lama, sehingga mereka menerima imbal hasil yang lebih rendah, ceteris paribus. Kedua,
dua sekuritas terakhir berbeda terutama dalam jumlah diskon dari nilai par. Opsi beli adalah pilihan yang
menguntungkan ketika harga turun, sehingga harga naik di atas atau sama dengan $100. Semakin besar
diskonnya, semakin banyak imbal hasil yang harus turun untuk memindahkan opsi beli menjadi uang.
Sekuritas ini lebih menarik, ceteris paribus. Seperti sekuritas pendapatan tetap lainnya, callable menunjukkan
risiko pasar dimana nilai pasar sekuritas bervariasi seiring waktu dengan perubahan suku bunga pasar.
Efek Beragun Hipotek Konvensional.Sejak disahkannya Undang-Undang Reformasi Pajak tahun 1986 dan
penerapan standar permodalan berbasis risiko, bank telah menjadi pembeli agresif sekuritas berbasis
hipotek (MBS). Bank menganggap MBS menarik karena risiko gagal bayar umumnya rendah, dan surat
berharga tersebut menawarkan imbal hasil yang dijanjikan lebih tinggi dibandingkan instrumen lain dengan
rata-rata jatuh tempo yang sebanding. Masalahnya adalah bahwa MBS menunjukkan risiko pembayaran di
muka di mana peminjam dapat memilih untuk membayar di muka hipotek mereka dengan kecepatan yang
jauh berbeda dari yang diantisipasi saat pembelian. Pembahasan berikut ini berfokus pada karakteristik MBS
yang berbeda-beda dan sifat risiko pembayaran di muka.
Untuk memahami risiko pembayaran di muka, perlu dipahami karakteristik KPR. Secara
formal, hipotek adalah jaminan properti, biasanya real estat, untuk menjamin hutang. Jadi,
hipotek atas sebuah rumah merupakan jaminan rumah tersebut sebagai pembayaran atas
pinjaman jika peminjam gagal bayar. Pinjaman hipotek umumnya berbentuk pinjaman dengan
suku bunga tetap dimana suku bunga terkait konstan selama umur pinjaman, atau pinjaman
dengan suku bunga yang dapat disesuaikan dimana suku bunga bervariasi dari waktu ke waktu
berdasarkan pergerakan suku bunga pasar. Hipotek biasanya diamortisasi, dengan
pembayaran bulanan yang mencakup bunga dan pokok. Misalnya, hipotek dengan suku bunga
tetap selama 30 tahun akan memiliki pembayaran bulanan yang konstan dimana porsi
bunganya cukup tinggi selama tahun-tahun awal pinjaman karena sisa pinjaman
saldonya besar, tetapi menurun setiap kali pembayaran berturut-turut seiring dengan
menurunnya pokok pinjaman. Porsi pokok pembayaran tetap juga meningkat selama umur
pinjaman.
Secara formal, sebuahMBSadalah jaminan apa pun yang membuktikan kepentingan tidak
terbagi dalam kepemilikan pinjaman hipotek. Bentuk MBS yang paling umum adalah sekuritas
pass-through di mana hipotek suku bunga tetap tradisional dikumpulkan, dan investor membeli
kepentingan dalam kumpulan tersebut dalam bentuk sertifikat atau sekuritas. Gambar 16.3
menunjukkan bagaimana jaminan pass-through hipotek yang dijamin GNMA dibuat
berdasarkan hipotek perumahan. Pencetus hipotek memberikan pinjaman awal kepada individu
dan kontrak untuk pembayaran pokok dan bunga yang dijanjikan. Pada titik ini, hipotek dapat
diasuransikan atau dijamin oleh Federal Housing Authority (FHA), Veterans Administration (VA),
atau Farm Home Administration (FmHA). Pencetusnya mengemas hipotek ke dalam suatu
kumpulan dan mengamankan kumpulan tersebut. Ini melibatkan kerja sama dengan dealer
sekuritas untuk menciptakan sekuritas yang dijamin dengan hipotek asli. Biasanya, pembuat
kumpulan tersebut meminta lembaga pemerintah federal, seperti GNMA, untuk menjamin
bunga dan pembayaran pokok peminjam. Seorang kustodian juga ditunjuk untuk memelihara
dokumen hipotek. Sekuritas tersebut kemudian dijual kepada investor.
PAMERAN 16.3 Struktur Proses Penerbitan Jaminan Pass-Through Beragun Hipotek GNMA
Pertanggungan Pemelihara
atau Jaminan dari Hipotek
FHA/VA/FmHA Dokumen
Hipotek
Hipotek- Hipotek-
Pemberi pinjaman
Bersandaran Bersandaran
Hipotek (Bank, Hipotek Hipotek Sekuritas Sekuritas Sekuritas

Peminjam Investor
Hipotek Kolam Pedagang
Bank)
M
Menjamin
en
ca
r iJ
am
gi
in
an
an
M
ur
GNMA
em
ik
D
ba
a
ya
g
na Bun
r Po
la an
k
n
ok
Pe k d
da
ya
o
ay ok
n
Bu
P
n ar
n
a
ga
da ay
Membayar Biaya Jaminan

Bi
b
em
M
an
in
m
Ja
a
ay
Hipotek
Bi
Penyedia layanan
Mengumpulkan Pokok dan Bunga

dan Membebankan Biaya Layanan
Secara operasional, apenyedia hipotekmengumpulkan pembayaran pokok dan bunga atas

hipotek yang mendasarinya, membayar biaya kepada penjamin (sekitar 5 basis poin dari saldo pokok),
membebankan biaya untuk pemrosesan dan pencatatan (sekitar 12,5 hingga 25 basis poin), dan
melewati sisa bunga dan pembayaran pokok kepada investor. Jadi, istilahnyamelewatimenunjukkan
bahwa pembayaran pokok dan bunga aktual dikurangi biaya diteruskan ke investor. Investor, pada
gilirannya, menerima bagian pembayaran prorata yang mencerminkan kepemilikan fraksional mereka
atas kumpulan tersebut. Misalnya, jika lima investor masing-masing memiliki seperlima sekuritas,
masing-masing investor akan menerima 20 persen dari total pembayaran pokok dan bunga. Jika
peminjam gagal bayar dalam contoh ini, GNMA turun tangan dan melakukan pembayaran yang
dijanjikan.
Struktur ini menciptakan perbedaan besar dalam fitur berbagai jenis MBS serta
perbedaan antara MBS dan obligasi konvensional. Berbeda dengan obligasi konvensional,
setiap pembayaran pada MBS mencakup pokok dan bunga terjadwal ditambah
pembayaran pokok pokok. Selain itu, pembayaran MBS dilakukan setiap bulan, bukan
setiap semester. Terakhir, terdapat perbedaan signifikan dalam volatilitas harga akibat
risiko pembayaran di muka pada sebagian besar MBS yang tidak muncul pada obligasi
konvensional. Karakteristik bentuk MBS yang paling populer akan dibahas nanti dalam
bab ini.
Sekuritas Pass-Through GNMA.GNMA, atau Ginnie Mae didirikan sebagai bagian dari Departemen
Perumahan dan Pembangunan Perkotaan untuk memberikan dukungan bagi pasar hipotek
perumahan. Hal ini terutama dilakukan dengan menjamin pembayaran bunga dan pokok secara tepat
waktu kepada pemegang sekuritas pass-through, terlepas dari apakah pembayaran hipotek yang
dijanjikan telah dilakukan.12Oleh karena itu, meskipun sekuritas passthrough GNMA diterbitkan oleh
lembaga swasta, sekuritas tersebut didukung oleh pemerintah federal sehingga menunjukkan risiko
gagal bayar yang rendah dan likuiditas yang tinggi. Investor bersedia membayar jaminan ini, sehingga
imbal hasil dari pass-through GNMA lebih rendah dibandingkan dengan imbal hasil dari MBS yang
sebanding.
Hipotek yang mendasari kumpulan GNMA terdiri dari hipotek yang diasuransikan oleh FHA, VA,
atau Farmers Home Administration (FmHA). Bentuknya bisa apa saja, termasuk hipotek dengan
pembayaran tetap dan hipotek dengan suku bunga yang dapat disesuaikan (ARM). Secara umum,
hipotek dalam kumpulan cukup homogen karena diterbitkan pada waktu yang hampir bersamaan,
memiliki jatuh tempo yang kurang lebih sama, dan tingkat suku bunga yang serupa.
Sekuritas FHLMC.Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, atau Freddie Mac)
didirikan untuk mendukung pasar hipotek konvensional. Sebelum September 2008, FHLMC
adalah perusahaan swasta, meskipun beroperasi dengan jaminan federal yang implisit. Dengan
nasionalisasinya, Dewan Pembiayaan Perumahan Federal secara efektif mengelola badan
tersebut. FHLMC memberikan dukungan dengan membeli hipotek di pasar sekunder. Ini
membiayai pembeliannya dengan menerbitkan berbagai sekuritas. Sekuritas inilah yang dibeli
oleh bank dan pihak lain sebagai investasi.
Sertifikat Partisipasi FHLMCadalah sekuritas pass-through yang diterbitkan oleh FHLMC yang dijamin
dengan hipotek perumahan konvensional. Setiap sertifikat partisipasi (PC) mewakili kepentingan tidak terbagi
dalam hipotek yang membentuk kumpulan hipotek yang digunakan sebagai jaminan. FHLMC menjamin
pembayaran bunga dan pokok bulanan kepada pemegang jaminan terlepas dari apakah pembayaran
tersebut benar-benar diterima atas hipotek yang mendasarinya atau tidak. Hal ini tidak sama dengan jaminan
federal, sehingga investor memerlukan risiko
12Syaratpass-through yang dimodifikasidigunakan untuk menggambarkan fitur jaminan sekuritas ini. GNMA juga secara langsung membeli hipotek
dengan suku bunga di bawah pasar dimana hipotek tersebut digunakan untuk membiayai perumahan bagi masyarakat berpendapatan rendah.
premium. Premi risiko dapat berfluktuasi karena ketidakpastian mengenai kualitas

kredit portofolio hipotek FHLMC dan pertanyaan tentang kelayakan jaminan federal
yang tersirat.
Sertifikat Hipotek Dijamin FHLMCadalah MBS yang diterbitkan oleh FHLMC yang serupa dengan
obligasi. Pembayaran bunga dan pokok atas sertifikat tersebut sekali lagi didukung oleh kumpulan
hipotek, namun bunga dibayarkan hanya setiap semester dan pokok dibayarkan setiap tahun. FHLMC
juga mendukung pembayaran ini dengan jaminannya.
Kewajiban Hipotek yang Diagunkan FHLMCadalah penerbitan utang yang berasal dari
FHLMC yang dijamin dengan kumpulan hipotek yang pembayarannya ditetapkan ke kelas, atau
tahapan, dari MBS terkait sesuai dengan prioritas sekuritas untuk arus kas. Tujuan dari tahap-
tahap ini dijelaskan kemudian dalam bab ini dalam pembahasan kewajiban hipotek yang
dijaminkan (CMO). Investor di semua kelas CMO menerima pembayaran bunga setengah
tahunan hingga jatuh tempo.13Pembayaran pokok juga dilakukan setiap semesteran namun
pada awalnya dialokasikan ke kelas CMO dengan jangka waktu terpendek, kemudian secara
berurutan ke kelas-kelas yang tersisa berdasarkan jatuh tempo. Investor menganggap CMO
menarik karena mereka dapat memperkirakan jatuh tempo efektif sekuritas dengan lebih baik
dibandingkan dengan jenis pass-through lainnya.
Sekuritas FNMA.Asosiasi Hipotek Nasional Federal (FNMA, atau Fannie Mae) dibentuk oleh
pemerintah federal pada tahun 1938 untuk mendukung perumahan, tetapi saat ini merupakan
perusahaan swasta GSE yang beroperasi dengan jaminan federal implisit. Ini beroperasi seperti
FHLMC, membeli hipotek dan membiayai hipotek dengan sekuritas yang didukung oleh
kumpulan hipotek dengan fitur yang mirip dengan PC FHLMC. FNMA juga menjamin
pembayaran bunga dan pokok tepat waktu sehingga risiko gagal bayar secara umum dianggap
rendah.
Pass-Through yang Dikeluarkan Secara Pribadi.Bank komersial, simpan pinjam, dan bank hipotek juga
menerbitkan sekuritas pass-through yang didukung hipotek yang dijamin dengan kumpulan hipotek.
Perbedaan utama dengan MBS agen federal adalah tidak ada jaminan aktual atau tersirat dari
pemerintah atau lembaga federal. Sebaliknya, penerbit swasta sering kali membeli asuransi hipotek
baik dalam bentuk asuransi kumpulan oleh kelompok seperti Perusahaan Asuransi Penjaminan
Hipotek, atau melalui letter of credit. MBS tanpa dukungan agensi dipanggilMBS berlabel pribadi.
Dalam kebanyakan kasus, lebih menguntungkan bagi pemberi pinjaman hipotek untuk menggunakan
program keagenan. Dengan hipotek tertentu, seperti hipotek besar dimana saldo pokok melebihi
batas maksimum yang dapat diterima yang ditetapkan oleh lembaga, program private pass-through
adalah satu-satunya yang tersedia.
Risiko Pembayaran Di Muka pada Efek Beragun Hipotek

Seperti disebutkan sebelumnya, sebagian besar MBS memberikan jaminan bahwa pembayaran pokok dan
bunga akan dilakukan kepada investor terlepas dari apakah pembayaran atas hipotek yang mendasarinya
dilakukan. Meskipun terdapat jaminan-jaminan ini, MBS mempunyai risiko yang cukup besar, karena harga
MBS dapat berfluktuasi secara luas ketika suku bunga berubah. Hal ini diakibatkan oleh ketidakpastian
mengenai waktu pembayaran di muka dan arus kas apa yang sebenarnya akan diberikan kepada investor
pada berbagai waktu.
Ingatlah bahwa investor menerima pembayaran pokok dan bunga aktual yang dilakukan oleh peminjam
atas hipotek yang mendasarinya dikurangi biaya layanan. Para peminjam ini, pada kenyataannya,
13Pemegang sekuritas akrual bunga kelas tertentu tidak menerima pembayaran bunga apa pun sampai seluruh
pembayaran bunga dan pokok dilakukan pada kelas obligasi lainnya. Namun, bunga terus bertambah hingga
diterima.
dapat membayar di muka pokok hipotek yang terutang kapan saja, untuk alasan apa pun, dan
seringkali tanpa penalti. Pembayaran di muka umumnya terjadi karena tren demografi mendasar,
serta pergerakan suku bunga. Fenomena demografis mencakup faktor-faktor yang mempengaruhi
mobilitas tenaga kerja secara umum karena individu berpindah pekerjaan seiring dengan fluktuasi
aktivitas ekonomi regional, serta perubahan struktur keluarga yang disebabkan oleh peristiwa-
peristiwa seperti anak-anak yang meninggalkan rumah atau perceraian. Poin pentingnya adalah fitur
pembayaran di muka merupakan sebuah opsi dan cukup berharga bagi peminjam yang membeli opsi
tersebut dan memilih kapan akan melaksanakannya (membayar di muka). Hal ini berisiko bagi
investor yang menjual opsi karena arus kas tidak dapat diprediksi.
Pertimbangkan kasus di mana seorang investor membeli Ginnie Mae MBS berdasarkan kumpulan hipotek yang
membayar 8,5 persen. Suku bunga hipotek saat ini lebih rendah sehingga sekuritas tersebut diperdagangkan dengan
premi yang cukup besar untuk hasil yang dijanjikan sebesar 8 persen. Jika suku bunga tetap konstan, investor
mungkin menerima bunga atas pokok terutang dengan tingkat bunga yang lebih tinggi selama tujuh atau delapan
tahun. Misalkan saja suku bunga hipotek turun tajam. Beberapa peminjam hipotek akan menggunakan pilihan
mereka dan membiayai kembali properti mereka dengan hipotek baru dengan suku bunga lebih rendah karena
mereka dapat menghemat pembayaran bunga bulanan. Mereka kemudian membayar di muka pokok pinjaman
hipotek 8,5 persen sehingga investor MBS menerima pembayaran bunga yang lebih kecil. Jika pembayaran di muka
berjumlah besar, seluruh pokok terutang dapat segera dilunasi sehingga MBS dapat jatuh tempo secara efektif.
Investor merugi karena mereka membayar premi dengan harapan menerima pembayaran bunga yang tinggi selama
beberapa tahun. Dengan penurunan suku bunga, mereka tidak hanya menerima bunga yang jauh lebih sedikit dalam
jangka waktu yang lebih singkat, namun mereka juga harus menginvestasikan kembali penerimaan kas mereka
dengan suku bunga yang lebih rendah. Jika pembayaran di muka cukup tinggi, mereka bahkan mungkin tidak dapat
memperoleh kembali premi yang telah dibayarkan. Pengembalian total bisa negatif.
Misalkan, sebaliknya, suku bunga hipotek naik secara substansial. Pembayaran di muka akan melambat
atau tetap konstan karena semakin sedikit individu yang pindah dan suku bunga akan mendorong lebih
sedikit pembiayaan kembali. Dampaknya terhadap investor di MBS ada tiga kali lipat. Pertama, jumlah pokok
pinjaman akan lebih tinggi dari perkiraan semula. Dengan demikian, bunga yang diterima akan lebih tinggi
seiring melambatnya pembayaran kembali. Kedua, surat berharga tersebut akan tetap beredar lebih lama
sehingga pembayaran bunga akan diterima dalam jangka waktu yang lebih lama. Perpanjangan jatuh tempo
akhir ini diberi labelrisiko ekstensi. Ketiga, seluruh penerimaan kas dapat diinvestasikan kembali dengan
harga lebih tinggi. Tentu saja, kenaikan suku bunga setidaknya mengimbangi hal ini dengan menurunkan
nilai pasar MBS.
Gambar 16.4 menunjukkan sensitivitas kepentingan MBS secara umum. Sumbu vertikal mewakili
nilai pasar dari bunga $1 juta dalam kumpulan hipotek 30 tahun dengan suku bunga 5 persen.
Asumsikan bahwa tingkat pembayaran dimuka yang diharapkan selama umur hipotek adalah 6
persen per tahun. Jenis initingkat pembayaran di muka konstan (CPR)biasanya diukur sebagai bagian
tahunan dari pokok dibayar di muka selama periode tertentu, seperti satu tahun.14Garis putus-putus
mewakili nilai MBS jika tingkat pembayaran di muka tetap sebesar 6 persen terlepas dari tingkat suku
bunga hipotek. Garis padat menunjukkan nilai MBS jika tingkat pembayaran di muka bervariasi dari 6
persen pada tingkat suku bunga yang berbeda. Pada tingkat pasar saat ini sebesar 5 persen, MBS
bernilai $1 juta. Ketika suku bunga naik atau turun, nilai MBS masing-masing turun atau naik. Namun
perhatikan perbedaan kedua nilai tersebut pada tingkat tarif yang berbeda. Kenaikan suku bunga
akan menurunkan harga aktual MBS di bawah harga C, karena pembayaran di muka akan melambat
dan investor akan menerima pembayaran bunga di bawah pasar untuk jangka waktu yang lebih lama
dari perkiraan semula. Penurunan tarif meningkatkan nilai, namun peningkatan tajam dalam
pembayaran di muka dengan tarif rendah membatasi hal tersebut
14Misalkan kumpulan hipotek berisi pokok $100 juta. CPR tahunan sebesar 6 persen berarti pembayaran di
muka setara dengan $6 juta pada tahun pertama, $5,64 juta (0,06 × $94) pada tahun kedua, dan seterusnya.
Jika pokok sebesar $6 juta dibayar dimuka selama tiga bulan pertama, CPR tahunan akan setara dengan 24
persen. CPR tidak termasuk amortisasi normal.
PAMERAN 16.4 Sensitivitas Bunga pada Efek Beragun Hipotek
Harga
$1,25 juta
Tingkat Pembayaran di Muka Konstan
$1 juta
Memvariasikan Tarif Pembayaran di Muka
$750.000
3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Suku Bunga Pasar
apresiasi harga. Dengan demikian, pembayaran di muka meningkatkan potensi kerugian modal bagi investor,
sekaligus menurunkan potensi keuntungan modal. Batasan potensi keuntungan diberi label resistensi
premium.
Hal ini tidak akan menjadi masalah jika investor dapat memperkirakan pembayaran di muka secara
akurat. Sayangnya, hal ini sulit dilakukan. Kumpulan hipotek berbeda menurut wilayah geografis,
berdasarkan jenis rumah atau properti komersial yang dibiayai, berdasarkan usia hipotek (berapa lama
keberadaannya), dan berdasarkan tingkat suku bunga aktual atas hipotek yang mendasarinya. Hipotek
dengan suku bunga tetap dibayar di muka dengan tarif yang berbeda dari ARM. Setelah peningkatan awal
dalam pembayaran di muka setelah permulaan, hipotek membayar di muka dengan tarif yang lebih lambat
seiring bertambahnya usia. Oleh karena itu, pengalaman pembayaran di muka akan sangat bervariasi antar
kumpulan hipotek bahkan pada titik waktu yang sama. Masalah ini sedikit berkurang karena pemerintah
federal mengumpulkan dan melaporkan data mengenai pengalaman pembayaran di muka dari kelompok
hipotek tertentu. Dealer sekuritas juga melacak pengalaman pembayaran di muka untuk membantu investor
saat membeli MBS. Meskipun informasi tersebut membantu membedakan kumpulan, pengalaman
pembayaran di muka di masa lalu tidak selalu berguna dalam memprediksi pembayaran di muka.
Sekuritas Beragun Hipotek Alternatif

Adanya risiko pembayaran di muka mempersulit penilaian dan pemasaran MBS. Emiten telah
menciptakan banyak hibrida untuk memitigasi risiko ini dan telah menyusun MBS sehingga
menarik lebih banyak investor. Beberapa hibrida yang lebih menonjol diperkenalkan di bawah
ini.
Kewajiban Hipotek yang Diagunkan.Freddie Mac pertama kali memperkenalkan CMO pada tahun 1983 untuk
mencoba menghindari beberapa risiko pembayaran di muka yang terkait dengan keamanan pass-through
tradisional. Hal ini dicapai dengan mengkonversi pass-through menjadi sekuritas dengan fitur jatuh tempo
dan imbal hasil yang lebih dapat diprediksi dibandingkan dengan sekuritas pendapatan tetap yang terkenal.
CMO pada dasarnya adalah obligasi. Pencetusnya menggabungkan berbagai kumpulan hipotek yang
berfungsi sebagai jaminan dan menciptakan kelas obligasi dengan jangka waktu berbeda yang dijamin
dengan agunan tersebut. Pertimbangkan CMO berurutan. Obligasi kelas satu, atau tranche, memiliki jatuh
tempo terpendek, karena semua pembayaran pokok hipotek yang mendasarinya adalah obligasi
dialokasikan pada surat berharga tersebut sehingga pelunasannya terjadi terlebih dahulu dan tepat waktu.
Bunga dibayarkan atas obligasi ini dan sebagian besar obligasi lainnya sepanjang sekuritas tersebut beredar.
Setelah obligasi ini dilunasi seluruhnya, pembayaran pokok dialokasikan ke obligasi kelas dua (atau tahap)
sampai obligasi tersebut lunas, dan seterusnya. Keuntungan utamanya adalah obligasi tahap CMO pertama
menunjukkan lebih sedikit ketidakpastian pembayaran di muka. Seorang investor selanjutnya dapat
meramalkan dengan lebih baik jatuh tempo efektif dan hasil keseluruhan. Dalam beberapa kasus, kelas
terakhir, Z-tranche, terdiri dari obligasi akrual di mana tidak ada bunga atau pokok yang dibayarkan sampai
semua kelas obligasi lainnya telah dilunasi. Sekuritas ini memiliki risiko lebih tinggi dan mewakili bentuk
hibrida dari obligasi tanpa kupon.
Sebagai contoh, perhatikan struktur CMO pada Gambar 16.5. CMO didasarkan pada hipotek
perumahan yang sesuai dengan suku bunga tetap selama 30 tahun dan memiliki suku bunga pasar
5%. Obligasi CMO yang dijaminkan dengan hipotek dibagi menjadi empat tahap atau kelas obligasi
dengan jatuh tempo dan fitur arus kas yang berbeda. Mengingat pembayaran pokok berurutan yang
dijelaskan sebelumnya, risiko pembayaran di muka rendah untuk sekuritas pada tahap pertama
namun meningkat secara sistematis pada sekuritas pada tahap berikutnya. Terdapat pula risiko suku
bunga yang besar akibat ketidakpastian pembayaran di muka sehingga tidak dapat dipastikan jatuh
tempo akhir obligasi pada semua tahap, namun risiko terbesar terjadi pada tahap ketiga dan
keempat. Seperti yang diharapkan, tingkat kupon dan imbal hasil yang dijanjikan meningkat seiring
dengan perkiraan jatuh tempo untuk mengkompensasi investor atas risiko tambahan. Terakhir,
obligasi tersebut dapat dijamin oleh Fannie Mae atau Freddie Mac sehingga investor menanggung
risiko gagal bayar yang kecil.
Ada banyak jenis CMO yang berbeda. Misalnya,kelas amortisasi yang direncanakanCMO (PAC)
memiliki pembayaran pokok yang dialokasikan sesuai dengan jadwal amortisasi tetap. Secara khusus,
selama pembayaran di muka berada dalam kisaran yang telah ditentukan, pokok PAC akan dilunasi
dengan cara yang dapat diprediksi dan tepat waktu. Jika tingkat pembayaran di muka aktual berada di
luar kisaran ini, pokok yang dialokasikan ke tahapan kelas amortisasi lain yang tidak ditentukan
sebelumnya dikurangi atau dipercepat untuk memastikan bahwa PAC CMO dibayar sesuai jadwal.
CMO non-PAC tersebut diberi labelmendukung
PAMERAN 16.5
Kewajiban Hipotek yang Diagunkan

(CMO Pembayaran Berurutan)
1 Investor
Hipotek Tahapan Investor

Membayar
Keamanan ke-2 Investor

Tahapan Investor
Hipotek CMO
Membayar
ke-3 Investor
Tahapan Investor
Hipotek
Membayar Mendukung Investor
Tahapan Investor
Sumber:Freddie Mac.
(SUP) tahapan.Hasilnya adalah obligasi PAC menunjukkan risiko pembayaran di muka yang relatif rendah,
selama rentang pembayaran di muka PAC (band) lebar, namun tahap non-PAC menunjukkan risiko
pembayaran di muka yang besar.
CMO memberikan beberapa keunggulan dibandingkan MBS tradisional. Pertama, mereka menunjukkan
risiko pembayaran di muka yang lebih kecil. Kedua, dengan mengelompokkan sekuritas ke dalam kelas jatuh
tempo, CMO menarik investor berbeda yang memiliki preferensi jatuh tempo berbeda. Bank, misalnya, sering
kali lebih memilih sekuritas tahap pertama karena jangka waktu dan jatuh temponya yang pendek lebih
sesuai dengan kewajiban arus kasnya dengan kewajiban simpanan. Sebaliknya, perusahaan asuransi sering
kali lebih memilih tahap selanjutnya dimana obligasi memiliki jangka waktu efektif yang lebih lama. Ketiga,
sebagian besar CMO menunjukkan risiko gagal bayar yang kecil karena jaminan yang mendukung obligasi
umumnya berupa sekuritas keagenan yang memberikan jaminan eksplisit, atau penerbit membeli asuransi
swasta. Oleh karena itu, banyak CMO yang diberi peringkat Aaa dan Aa. Selain itu, banyak obligasi kelas awal
yang dijaminkan secara berlebihan karena arus kas aktual dari agunan tersebut melebihi arus kas yang
diperlukan untuk membayar pemegang obligasi. Terakhir, seperti MBS, CMO diberi harga pada sekuritas
Treasury sehingga perubahan imbal hasil dapat diprediksi secara wajar.
CMO juga memiliki beberapa kelemahan. Mereka kurang likuid karena pasar sekundernya kurang
berkembang. Biaya transaksi juga menjadi lebih tinggi. Selain itu, seorang investor mungkin akan
kesulitan mendapatkan penawaran harga yang akurat ketika mencoba menjual CMO. Hal ini terutama
berlaku untuk tahap-tahap terakhir, yang menunjukkan volatilitas harga yang jauh lebih besar. Bank
dan investor lain terkadang mengalami kesulitan serius dalam memperkirakan kecepatan
pembayaran di muka, sehingga risiko suku bunga yang dihadapi CMO sangatlah luar biasa. Regulator
telah mencoba membatasi risiko CMO bagi bank dengan memaksa bank untuk memasarkan semua
CMO yang tidak memenuhi kriteria volatilitas harga dan ekstensi yang ditentukan dengan jelas.
Terakhir, semua bunga CMO dikenakan pajak di tingkat pemerintah federal, negara bagian, dan lokal,
tidak seperti sekuritas Treasury, yang hanya dikenakan pajak pendapatan federal.
Efek Beragun Hipotek yang Dilucuti.Sekuritas Treasury yang dilucuti, yang diperkenalkan sebelumnya, tidak
lebih dari instrumen tanpa kupon yang mewakili pembayaran pokok atau pembayaran bunga kupon atas
kewajiban Treasury. Surat berharga ini umumnya diberi label pokok saja (PO) dan bunga saja (IO). Garis
waktu sebelumnya untuk Departemen Keuangan 10 tahun menunjukkan 20 IO berbeda membayar masing-
masing $45.000 pada saat jatuh tempo dan satu PO sebesar $1 juta. Sekuritas Treasury yang dilucuti ini tidak
menunjukkan risiko gagal bayar dan tidak ada risiko suku bunga jika dimiliki hingga jatuh tempo akhir. Oleh
karena itu, seorang investor dapat mengunci jaminan pengembalian jika ia mencocokkan periode
kepemilikannya dengan Treasury yang telah dilucuti dengan jatuh tempo yang sama.
MBS yang dilucuti jauh lebih rumit dalam hal struktur dan karakteristik harganya.
Hal ini mencerminkan desain kontrak hipotek dan dampak pembayaran di muka
hipotek. Pertimbangkan hipotek dengan suku bunga tetap 30 tahun, 12 persen yang
diamortisasi sepenuhnya. Akan ada 360 pembayaran pokok dan bunga terjadwal
yang setara dengan jumlah dolar tetap per bulan (PY). Garis waktu berikut
menunjukkan pola arus kas pembayaran bunga (I) dan pokok (P) dengan subskrip
mengacu pada bulan pembayaran dilakukan.
Linimasa
0 1 2 3 357 358 359 360 Periode
SAYA1 SAYA2 SAYA3 SAYA357 SAYA358 SAYA359 SAYA360
+ hal1 + hal2 + hal3 + hal357 + hal358 + hal359 + hal360
PY PY PY PY PY PY PY
Amortisasi pinjaman mensyaratkan bahwa pembayaran pokok pada periode awal relatif kecil terhadap total
pembayaran sehingga P1< hal2<… . < hal360. Pembayaran bunga berjumlah besar pada periode-periode awal ketika
jumlah pokok terutang tinggi dan menurun seiring berjalannya waktu seiring dengan berkurangnya jumlah pokok.
Jadi, saya1> saya2> … . > saya360.
Berbeda dengan surat berharga Treasury, terdapat lebih dari satu komponen utama karena
setiap pembayaran merupakan bagian pokok. Selain itu, MBS biasanya dipecah menjadi hanya
dua sekuritas, dengan PO mewakili seluruh aliran pembayaran pokok, dan IO mewakili seluruh
aliran pembayaran bunga. Dengan demikian, setiap pembayaran bukan merupakan jaminan
terpisah, dan strip bukan lagi instrumen sederhana tanpa kupon. Lebih penting lagi, MBS
memiliki risiko pembayaran di muka, yang mempengaruhi pembayaran pokok dan bunga
sehingga membuat PO dan IO yang didukung hipotek sangat sensitif terhadap bunga.
Misalkan seorang investor membeli sekuritas PO yang diwakili oleh aliran pembayaran pokok pada
garis waktu di atas ketika harga pasar dan tingkat kupon keduanya sama dengan 10 persen.
Mengingat tren demografi normal, pembayaran di muka diperkirakan sebesar 6 persen per tahun.
Sekarang anggaplah suku bunga hipotek yang berlaku turun menjadi 8 persen sehingga pembayaran
di muka dipercepat dan CPR melonjak menjadi 20 persen. Investor akan menerima pembayaran pokok
lebih awal dari perkiraan semula. Selain itu, pembayaran akan didiskontokan dengan tarif yang lebih
rendah sehingga harga PO akan naik secara signifikan. Demikian pula, kenaikan suku bunga KPR tidak
akan memperlambat pembayaran di muka karena sudah mencapai minimal 6 persen, namun arus kas
akan didiskontokan pada tingkat yang lebih tinggi sehingga harga PO akan turun. Jika PO awalnya
memiliki tingkat kupon yang lebih tinggi, pembayaran di muka akan melambat, dan penurunan harga
akan semakin besar. Singkatnya, PO yang didukung hipotek berperilaku seperti MBS atau obligasi
konvensional, hanya saja lebih sensitif terhadap harga.
Misalkan investor lain membeli sekuritas IO yang diwakili oleh aliran pembayaran
bunga pada tingkat kupon 10 persen. Penurunan suku bunga pasar menjadi 8 persen
akan mempercepat pembayaran pokok, dan saldo pokok utang akan turun di bawah
perkiraan. Dengan demikian, investor IO akan menerima pembayaran bunga yang jauh
lebih rendah dari perkiraan semula. Dalam kasus ekstrim ketika seluruh saldo pokok
dilunasi, investor IO tidak akan menerima pembayaran bunga. Tak heran, harga sebuah
IO cukup fluktuatif. Jika pembayaran di muka cukup tinggi, penurunan nilai dolar atas
bunga yang diterima dapat menghilangkan dampak diskonto pada tingkat yang lebih
rendah sehingga harga IO akan turun. Dengan cara yang sama, misalkan investor
membeli IO ketika suku bunga hipotek yang berlaku adalah 6 persen, atau 4 persen di
bawah tingkat kupon 10 persen pada hipotek yang mendasarinya. Perkiraan awal
memerlukan kecepatan pembayaran di muka yang tinggi sehingga IO dapat dibeli dengan
harga yang relatif rendah. Jika tingkat bunga pasar meningkat menjadi 8 persen,
pembayaran di muka akan melambat secara signifikan, jumlah pokok utang akan lebih
besar dari perkiraan awal, dan pembayaran bunga akan meningkat tajam. Jika efek
pembayaran di muka cukup besar, hal ini dapat membanjiri diskon pada tingkat yang
lebih tinggi sehingga nilai IO dapat meningkat. Instrumen IO ini dapat memiliki harga
yang bergerak searah dengan suku bunga pasar.
Poin pentingnya adalah bahwa IO yang didukung hipotek sangat sensitif terhadap harga terhadap
perubahan suku bunga, dan hubungan harga/hasil mungkin positif. Ketika pembayaran di muka meningkat
tajam seiring dengan penurunan suku bunga, dibandingkan dengan pembayaran di muka yang diantisipasi,
nilai IO juga turun. Ketika pembayaran di muka turun tajam seiring kenaikan suku bunga dibandingkan
ekspektasi, nilai IO juga akan meningkat. Dengan demikian, harga IO dapat bervariasi dalam arah yang
berlawanan dengan yang biasanya diamati pada sekuritas pendapatan tetap tradisional. Dalam istilah
sekuritas, IO ini menunjukkan konveksitas negatif. Untuk mengkompensasi risiko tinggi yang mereka miliki,
IO sering kali memberikan imbal hasil 4 hingga 5 persen di atas imbal hasil Treasury dengan durasi yang
sebanding.
Sangat sulit untuk memprediksi pembayaran di muka dan juga nilai IO dan PO ketika tarif
berubah. Mereka sangat berisiko karena sangat sensitif terhadap kepentingan. Ada banyak alat
lindung nilai yang lebih baik, seperti swap suku bunga dan opsi berjangka, dengan arus kas dan
perubahan nilai yang lebih dapat diprediksi. Regulator bank kemudian mendorong bank untuk
menjauhi IO.
Obligasi Badan, Luar Negeri, dan Daerah Kena Pajak

Bank juga membeli surat berharga pendapatan tetap kena pajak dalam bentuk obligasi korporasi dan obligasi
pemerintah luar negeri. Pada akhir tahun 2013, mereka memiliki obligasi korporasi dan luar negeri senilai $570 miliar,
atau 36 persen lebih besar dibandingkan kepemilikan mereka di pemerintah daerah. Bank umumnya tidak membeli
obligasi sampah, karena obligasi tersebut dibatasi pada sekuritas tingkat investasi kecuali jika mereka ingin
menyimpan catatan kredit pada penerbitnya. Dalam beberapa kasus, bank bersedia membeli kota yang tidak memiliki
peringkat untuk mendukung komunitas lokalnya dan karena mereka yakin akan adanya trade-off risiko versus
keuntungan yang menarik. Berdasarkan peraturan, bank dapat menginvestasikan tidak lebih dari 10 persen modalnya
pada sekuritas perusahaan mana pun. Obligasi ini biasanya membayar bunga setiap semester dan mengembalikan
seluruh pokok pada saat jatuh tempo. Dalam kebanyakan kasus, bank membeli surat berharga yang jatuh tempo
dalam waktu 10 tahun.
Kadang-kadang, bank juga membeli obligasi daerah yang membayar bunga kena pajak. Undang-
Undang Reformasi Pajak tahun 1986 menghapuskan status bebas pajak untuk beberapa jenis obligasi
pendapatan daerah. Entitas-entitas ini kemudian menerbitkan utang yang membayar bunga kena
pajak untuk memenuhi kebutuhan pendanaan mereka. Hasil sebelum pajak sebanding dengan hasil
sekuritas korporasi meskipun peminjam berafiliasi dengan pemerintah kota.
Efek Beragun Aset

Sampai saat ini, banyak bank yang secara aktif melakukan sekuritisasi bisnis, kartu kredit, dan
pinjaman non-hipotek lainnya asal mereka. Tren ini melambat tajam seiring dengan krisis kredit tahun
2007-2008. Secara konseptual, struktur sekuritas berbasis aset (ABS) sebanding dengan sekuritas
berbasis hipotek, namun jaminan yang mendasarinya bukanlah hipotek. Semua jenis pinjaman yang
memiliki fitur yang cukup terstandarisasi dapat dikelompokkan ke dalam suatu kumpulan. ABS
tercipta ketika perusahaan menerbitkan sekuritas kepada investor di mana pembayaran pokok dan
bunga atas pinjaman yang mendasarinya digunakan untuk melakukan pembayaran yang dijanjikan
atas sekuritas tersebut. Sekuritas tersebut secara efektif bersifat pass-through, karena pembayaran
bunga dan pokok yang dijanjikan dijamin dengan pembayaran atas pinjaman tertentu yang dijadikan
jaminan.
Dua bentuk sekuritas beragun aset yang lebih populer adalah piutang mobil yang dijaminkan
(CARS) dan sertifikat untuk amortisasi hutang bergulir (cards).15Seperti namanya, CARS adalah
sekuritas yang didukung oleh pinjaman mobil kepada individu, dan CARDS, pada gilirannya, adalah
sekuritas yang didukung oleh pinjaman kartu kredit kepada individu. Dalam beberapa tahun terakhir,
pinjaman kartu kredit dan pinjaman mobil ritel mendominasi sekuritisasi pinjaman, diikuti oleh ekuitas
rumah, sewa mobil, dan peralatan. CARS dapat disusun sebagai pass-through konvensional atau
sebagai CMO. Pinjaman mobil yang merupakan kontrak angsuran dengan jangka waktu sampai
dengan 60 bulan ditempatkan pada perwalian. CARS mewakili kepentingan penuh dalam kepercayaan.
Seorang investor menerima pembayaran pokok dan bunga bulanan dikurangi biaya layanan. Seperti
halnya CMO, CARS mungkin merupakan instrumen kelas ganda di mana arus kas membayar bunga
kepada seluruh pemegang sekuritas, namun membayar pokok obligasi secara berurutan dari obligasi
kelas satu hingga kelas terakhir. Risiko gagal bayar berkurang, karena penerbit dapat menyiapkan
dana cadangan dari pembayaran untuk menutupi kerugian, pembelian
15CARS dan CARDS secara resmi merupakan label yang awalnya dilindungi hak cipta oleh Salomon Brothers untuk penerbitan khusus efek
beragun aset, namun akan digunakan secara umum dalam diskusi untuk merujuk pada sekuritas serupa.
asuransi, atau memperoleh letter of credit. Peningkatan kredit semacam itu biasanya memberikan sekuritas
tersebut peringkat kredit AAA. CARS menarik bagi investor karena memiliki jangka waktu jatuh tempo lima
tahun atau kurang, menunjukkan risiko pembayaran di muka yang kecil, dan memiliki suku bunga sekitar 1
persen dibandingkan suku bunga surat berharga Treasury dengan durasi yang sebanding. Risiko
pembayaran di muka rendah karena suku bunga pinjaman mobil agak kaku dan insentif untuk melakukan
pembayaran di muka terbatas. Dampak negatif utamanya adalah likuiditasnya berkurang dibandingkan
dengan banyak sekuritas lainnya.
KARTU memiliki struktur yang mirip dengan CARS, hanya saja jaminannya adalah piutang kartu kredit. Penerbit
menempatkan rekening kartu kredit dalam suatu perwalian dan menjual partisipasinya. Sekuritas umumnya memiliki
jangka waktu sekitar lima tahun, dengan hanya bunga yang dibayarkan setiap bulan selama satu setengah hingga
dua tahun pertama. Pembayaran pokok dimulai setelahnya. Karena banyak pemegang kartu melunasi utangnya
dengan cepat, pokok pinjaman dapat dilunasi jauh sebelum jatuh tempo yang ditentukan. Oleh karena itu, risiko
pembayaran di muka lebih tinggi untuk CARDS dibandingkan CARS. Namun, emiten membentuk dana cadangan atau
memperoleh jaminan eksplisit melalui letter of credit sehingga surat berharga tersebut memiliki peringkat yang
sama.
Kewajiban Hutang yang Diagunkan.Dengan popularitas sekuritisasi, banyak lembaga keuangan merasa
tertarik untuk menawarkan kewajiban utang yang dijaminkan (CDO), yang merupakan bunga yang
disekuritisasi dalam kumpulan aset, biasanya pinjaman bank dan/atau obligasi. Jika jaminan yang
mendasarinya adalah pinjaman atau obligasi, sekuritas ini diberi labelCLOatauCBO, masing-masing. Investor
pada sekuritas ini menanggung risiko kredit bahwa agunan yang mendasarinya akan menghasilkan arus kas
yang cukup untuk membayar utangnya. Seperti halnya CMO, pencetusnya membuat tahapan, biasanya diberi
labelsenior, mezanin, atautersubordinasi(atauekuitas). Pembayaran yang dijanjikan pada awalnya ditujukan
untuk pembayaran utang senior, diikuti oleh utang mezanin dan subordinasi.
Krisis kredit yang terjadi pada tahun 2007 menunjukkan kelemahan yang signifikan dalam model
perbankan origin-to-distribute. Pemrakarsa pinjaman yang melakukan sekuritisasi pinjaman yang
mendasarinya kurang peduli terhadap risiko kredit dari agunan dibandingkan yang seharusnya dan
seharusnya, karena mereka berencana untuk menjualnya kepada investor. Lembaga pemeringkat
memperparah masalah ini dengan menerapkan model risiko kredit yang tidak tepat. Untuk menghasilkan
peningkatan volume bisnis, para pencetus pinjaman memberikan pinjaman kepada peminjam yang semakin
berisiko dan mengikuti norma dalam menciptakan sejumlah surat berharga yang memiliki jumlah risiko
kredit yang berbeda-beda. Sebaliknya, lembaga pemeringkat secara keliru menerapkan model penilaian yang
memberikan peringkat yang, jika dipikir-pikir, terlalu tinggi. Misalnya, bukan hal yang aneh jika sekuritas
dengan peringkat Aaa (hipotek dan CDO) mengalami gagal bayar pada tahun pertama penerbitannya. Tidak
mengherankan jika daya tarik dan efektivitas sekuritisasi telah menurun.
Reksa dana.Dalam beberapa tahun terakhir, regulator mengizinkan bank untuk membeli jenis reksa
dana saham tertentu sebagai investasi. Saham tersebut harus dalam dana yang hanya membeli
sekuritas yang boleh dimiliki langsung oleh bank untuk rekening mereka sendiri, seperti Treasury dan
obligasi keagenan, MBS, dan perusahaan tingkat investasi. Manfaat yang diharapkan adalah bahwa
bank-bank kecil mungkin lebih mampu melakukan diversifikasi risiko kredit, karena mereka akan
memiliki saham dalam kumpulan sekuritas dibandingkan sekuritas individual. Regulator selanjutnya
membatasi pembelian reksa dana tidak lebih dari 10 persen modal bank ditambah surplus.
Setelah bunga awal pada akhir tahun 1980an, bank-bank Amerika umumnya mengabaikan reksa
dana hingga tahun 1996, namun meningkatkan kepemilikan mereka dari hampir $14 miliar pada
tahun 1996 menjadi $76 miliar pada tahun 2013. Alasan utamanya adalah bahwa peraturan
mengharuskan saham reksa dana untuk dipasarkan. daripada dilaporkan pada nilai buku. Dana yang
tidak memiliki harga saham tetap, nilainya berfluktuasi seiring dengan perubahan suku bunga, yang
berarti nilai berfluktuasi yang dilaporkan di neraca bank. Volatilitas seperti ini terlihat buruk dalam
laporan keuangan periodik karena memberikan kesan berisiko tinggi.
Karakteristik Surat Berharga Daerah

Pada akhir tahun 2013, bank-bank komersial AS memiliki sekuritas pemerintah daerah senilai $404 miliar, atau 11
persen dari total utang pemerintah kota, lebih banyak dibandingkan kelompok investor lainnya. Individu, baik secara
langsung atau melalui reksa dana, memiliki $2,57 triliun di pemerintah kota, yang mewakili 70 persen dari total dana.
Hal ini mencerminkan perubahan undang-undang pajak pendapatan federal yang mengakibatkan banyak daerah
memberikan imbal hasil yang lebih kecil kepada bank dibandingkan obligasi kena pajak dengan jatuh tempo dan
karakteristik risiko yang sebanding.
Kota pada umumnya merupakan investasi yang menarik karena bunganya dibebaskan dari pajak
pendapatan federal. Ketertarikan pada isu-isu dalam negeri juga biasanya dibebaskan dari pajak pendapatan
negara bagian atau lokal. Perlakuan pajak ini menurunkan kuotasi imbal hasil di bawah imbal hasil sebelum
pajak atas sekuritas kena pajak dengan jatuh tempo dan risiko yang sebanding, karena imbal hasil daerah
secara efektif mencerminkan imbal hasil setelah pajak. Investasi tersebut juga mendukung pengembangan
dan pertumbuhan bisnis lokal, selain layanan publik yang penting.
Surat berharga kota secara resmi diterbitkan oleh pemerintah negara bagian dan lokal serta subdivisi
politiknya, seperti perusahaan sekolah, otoritas pengolahan air, dan otoritas sungai. Organisasi nirlaba dan
perusahaan non-keuangan juga secara efektif menerbitkan kotamadya, karena mereka dapat menggunakan
dana tersebut dengan tarif yang lebih rendah, meskipun nama unit kotamadya sebenarnya terlilit hutang.
Unit pemerintahan membedakan antara kota jangka pendek dan kota jangka panjang, karena keduanya
digunakan untuk tujuan yang berbeda dan tunduk pada batasan yang berbeda. Sekuritas jangka pendek
digunakan untuk membiayai ketidakseimbangan sementara antara waktu penerimaan dan pengeluaran
operasi atau untuk menyediakan pembiayaan interim atas pengeluaran konstruksi. Berdasarkan undang-
undang, sebagian besar unit pemerintahan dipaksa untuk menjalankan anggaran operasional berimbang,
yang berarti bahwa pendapatan operasional saat ini harus cukup untuk menutupi biaya operasional.
Pemerintah negara bagian dan lokal tidak diperbolehkan menerbitkan obligasi jangka panjang untuk
membiayai defisit anggaran operasional jangka pendek.
Saat ini, pemerintah kota jangka panjang terutama digunakan untuk membiayai belanja modal untuk tujuan
seperti fasilitas pendidikan, rumah sakit, perumahan, dan utilitas umum. Manfaat fasilitas ini mungkin timbul dalam
jangka waktu yang lama sehingga pajak di masa depan harus menutupi pembayaran bunga dan pokok. Tujuannya
adalah agar pajak yang lebih tinggi akan dibayar oleh mereka yang mendapat manfaat.Obligasi kewajiban umum
adalah kota dimana pembayaran pokok dan bunganya didukung oleh kepercayaan penuh, kredit, dan otoritas
perpajakan dari penerbitnya. Oleh karena itu, obligasi ini paling mirip dengan obligasi Treasury karena penerbitnya
dapat menaikkan pajak atau menerbitkan utang baru untuk melunasi obligasi tersebut.Obligasi pendapatanadalah
kota yang pembayaran pokok dan bunganya didukung oleh pendapatan yang dihasilkan dari fasilitas atau proyek apa
pun yang digunakan untuk membiayai hasil obligasi. Contohnya adalah obligasi yang diterbitkan oleh fasilitas
pengolahan air yang didukung oleh biaya atau penilaian terhadap pengguna air yang diolah. Untuk obligasi
pendapatan murni, tidak ada penerimaan pajak yang mengembalikan pembayaran yang dijanjikan. Selama bertahun-
tahun, sebagian besar utang pemerintah daerah jangka panjang secara efektif membiayai pengeluaran perusahaan
swasta dalam bentukobligasi pengembangan industri(IDBs), suatu bentuk khusus dari obligasi pendapatan industri.
Misalnya, bukan hal yang aneh bagi perusahaan swasta, seperti Boeing, untuk menegosiasikan kesepakatan dengan
negara bagian atau kotamadya untuk menempatkan fasilitas manufaktur di negara bagian atau kota tersebut jika
entitas pemerintah tersebut akan membentuk unit pengembangan ekonomi lokal, memiliki unit tersebut.
menerbitkan utang, dan kemudian membiarkan Boeing membayar pembayaran utang tersebut dengan pembayaran
sewa kepada unit pengembangan ekonomi. Keuntungan bagi perusahaan swasta adalah mereka dapat secara efektif
meminjam dengan tingkat bunga bebas pajak yang lebih rendah. Keuntungannya bagi masyarakat adalah hal ini
dapat menarik bisnis baru yang mungkin akan mendatangkan lapangan kerja dan jasa. Undang-Undang Reformasi
Perpajakan tahun 1986 secara tajam mengurangi penerbitan IDB bebas pajak sehingga kini mereka mewakili pangsa
pasar kota yang jauh lebih kecil.
Sebagian besar pemerintah kota jangka panjang merupakan obligasi berseri, dengan sebagian kecil dari total pokok yang
jatuh tempo dalam beberapa tahun berturut-turut. Hal ini ditunjukkan pada Gambar 16.6 untuk edisi $30 juta
PAMERAN 16.6 Ringkasan Persyaratan Obligasi Sekolah Kota
Distrik Sekolah Menengah Sequoia Union $30.000.000
Obligasi Umum Pemilu Tahun 2001

Tanggal : 1 Mei 2002
Batas waktu: 1 Juli 2003 hingga 1 Juli 2031
Callable: 1 Juli 2011 pada 102,0% dari nilai nominal, menurun menjadi nilai nominal pada tanggal 1 Juli 2013
Tawaran yang Menang: Salomon Smith Barney, pada nilai 100.0000,
Biaya bunga sebenarnya (TIC) sebesar 5,0189%
Manajer Lainnya: Bear, Stearns & Co., Inc., CIBC World Markets Corp.
Tenggat waktu Jumlah Kupon Menghasilkan
1/7/03 $225.000 7,00% 2,00%

1/7/04 $520.000 7,00% 2,50%
1/7/05 $545.000 7,00% 3,00%
1/7/06 $575.000 7,00% 3,25%
1/7/07 $605.000 7,00% 3,50%
1/7/08 $635.000 7,00% 3,70%
1/7/09 $665.000 7,00% 3,80%
7/1/10 $700.000 4,00% 3,90%
1/7/11 $735.000 4,00% 4,00%
1/7/12 $765.000 4,125% 4,125%
1/7/13 $800.000 4,25% 4,25%
1/7/14 $835.000 4,375% 4,375%
1/7/15 $870.000 4,50% 4,50%
1/7/16 $910.000 4,60% 4,60%
1/7/17 $950.000 4,70% 4,70%
1/7/18 $995.000 4,80% 4,80%
1/7/19 $1.045.000 4,90% 4,90%
7/1/20 $1.095.000 5,00% 5,00%
1/7/21 $1.150.000 5,00% 5,00%
1/7/22 $1.210.000 5,00% 5,00%
1/7/23 $1.270.000 5,00% 5,00%
1/7/24 $1.335.000 5,00% 5,00%
1/7/25 $1.405.000 5,00% 5,20%
1/7/26 $1.480.000 5,00% 5,21%
1/7/31 $8.650.000 5,125% 5,21%
Sumber:Pembeli Obligasi, Hasil Penjualan Kompetitif, 25 April 2002.
oleh Distrik Sekolah Menengah Sequoia Union. Masalah baru ini menunjukkan bahwa penawaran tersebut memiliki 25
komponen serial dengan jumlah berbeda yang jatuh tempo setiap tahun mulai tahun 2003 hingga tahun 2026.
Serialisasi memungkinkan pemerintah kota untuk menyebarkan pembayaran pokok dan bunga agar tetap berada
dalam kemampuan pembayaran utang tahunan. Masalah mungkin juga memiliki komponen istilah
dimana seluruh pokok jatuh tempo pada saat jatuh tempo tertentu. Penerbitan negara bagian Washington memiliki komponen
obligasi berjangka terpisah dengan pokok $8,65 juta yang jatuh tempo pada tahun 2031, 29 tahun setelah tanggal penerbitan.
Perusahaan-perusahaan yang terdaftar di urutan teratas, dengan Salomon Smith Barney sebagai pemimpinnya, adalah bank
investasi yang bertindak sebagai penjamin emisi.
Dari sudut pandang bank, penerbitan serial memungkinkan manajer portofolio untuk memilih instrumen dengan
jatuh tempo yang tepat dan paling sesuai dengan preferensi risiko dan imbal hasil bank. Misalnya, bank yang memiliki
banyak kewajiban jangka pendek mungkin memilih untuk memusatkan investasi jangka pendek. Demikian pula, bank
yang memilih untuk menggunakan pemerintah daerah untuk memperpanjang profil sensitivitas tingkat asetnya
dapat memilih penerbitan obligasi jangka panjang. Dengan penerbitan serial, manajer cukup memilih instrumen jatuh
tempo yang sesuai, karena risiko kredit dan likuiditas dijaga konstan.
Kota Pasar Uang

Catatan kotadikeluarkan untuk menyediakan dana operasional bagi unit-unit pemerintah.Catatan
antisipasi pajak dan pendapatanditerbitkan untuk mengantisipasi penerimaan pajak atau perolehan
pendapatan lainnya, biasanya dari pemerintah federal. Sekuritas ini memungkinkan pemerintah untuk terus
mengeluarkan dana bahkan ketika pendapatan operasional menurun, kemudian membayar utangnya saat
pendapatan diterima.Catatan antisipasi obligasimemberikan pembiayaan sementara untuk proyek-proyek
modal yang pada akhirnya akan dibiayai dengan obligasi jangka panjang. Misalnya, suatu distrik sekolah
mungkin memulai pembangunan sekolah baru dengan uang hasil, karena distrik tersebut yakin bahwa tarif
kota jangka panjang saat ini untuk sementara tinggi. Obligasi jangka panjang akan diterbitkan setelah suku
bunga turun, dan dana yang diperoleh akan digunakan untuk melunasi obligasi tersebut. Sebagian besar
uang kertas memiliki denominasi minimum $25.000, dengan jangka waktu berkisar antara 30 hari hingga
satu tahun. Jatuh tempo surat antisipasi obligasi dapat diperpanjang hingga tiga tahun.
Catatan proyekDansurat berharga bebas pajakjuga memainkan peran penting di pasar kota.
Otoritas perumahan lokal mengeluarkan catatan proyek untuk membiayai pengeluaran federal untuk
pembaruan perkotaan, pengembangan lingkungan lokal, dan perumahan bagi masyarakat
berpendapatan rendah. Surat utang tersebut dilunasi dari pendapatan proyek yang dibiayai. Jika
pendapatan tidak datang, Departemen Perumahan dan Pembangunan Perkotaan setuju untuk
melakukan pembayaran bunga dan pokok wajib, sehingga surat utang tersebut membawa jaminan
federal yang tersirat. Surat berharga bebas pajak diterbitkan oleh kota-kota terbesar, yang biasanya
membutuhkan sejumlah dana dalam kelipatan $1 juta untuk tujuan operasional. Karena hanya
peminjam besar dan terkenal yang menerbitkan makalah ini, imbal hasil berada di bawah obligasi
daerah dengan peringkat yang sebanding.
Bank membeli sejumlah besar kota jangka pendek. Mereka sering bekerja sama dengan pemerintah kota
dalam menempatkan surat berharga ini dan mempunyai kebutuhan akan likuiditas jangka pendek mengingat
sebagian besar kewajiban bank sangat sensitif terhadap suku bunga dalam jangka pendek. Oleh karena itu,
permintaan terhadap kota jangka pendek sangatlah tinggi, dan tarif kota jangka pendek relatif rendah
dibandingkan dengan tarif kota jangka panjang. Edisi Sequoia Union High School District pada Gambar 16.6
menunjukkan hubungan tingkat ini. Pertimbangkan penerbitan obligasi serial yang jatuh tempo dari tahun
2003 hingga 2026. Kolom kupon mengacu pada tingkat kupon, sedangkan kolom hasil menunjukkan harga
pasar. Tingkat kupon yang sama dengan harga pasar berarti sekuritas tersebut dijual dengan harga par.
Tingkat kupon di atas (di bawah) harga pasar menunjukkan bahwa obligasi tersebut dijual dengan harga
premium (diskon). Perhatikan bahwa obligasi seri satu tahun membayar 2 persen, yang lebih rendah dari
semua suku bunga pasar lainnya, yang umumnya meningkat seiring jatuh tempo. Kota dengan jangka waktu
yang panjang memberikan imbal hasil yang lebih tinggi dibandingkan kota dengan jangka pendek.
Kota Pasar Modal

Obligasi Kewajiban Umum.Pembayaran bunga dan pokok obligasi obligasi umum didukung oleh
keyakinan penuh, kredit, dan kekuatan perpajakan dari penerbitnya. Dukungan ini mewakili
komitmen terkuat yang dapat dibuat pemerintah untuk mendukung utangnya. Yang paling ekstrim,
pemerintah berjanji untuk menaikkan pajak, menambah properti riil, dan menerbitkan utang baru untuk
memenuhi pembayaran pembayaran utang yang dijanjikan. Masalah Sequoia Union High School District pada
Gambar 16.6 adalah suatu ikatan. Karena jaminan ini sangat luas, emiten umumnya harus mendapatkan
persetujuan pemilih melalui referendum untuk menerbitkan utang obligasi umum baru. Risiko gagal bayar
yang sebenarnya bergantung pada kelayakan basis pajak penerbit dan kesediaannya untuk memenuhi
persyaratan utangnya.
Kadang-kadang, otoritas perpajakan suatu kota dibatasi, biasanya oleh tarif pajak maksimum yang
diperbolehkan. Dalam hal ini, obligasi tersebut masih diklasifikasikan sebagai kewajiban umum tetapi disebut
sebagaipajak terbatasobligasi. Selain itu, pemerintah kota sering kali mengeluarkan kewajiban umum yang
juga dijamin dengan pendapatan yang tidak bergantung pada dana umum penerbit. Obligasi semacam itu
disebut sebagaibarel gandaobligasi karena dukungan ganda.
Obligasi Pendapatan.Obligasi pendapatan diterbitkan untuk membiayai proyek-proyek yang pendapatannya

merupakan sumber pembayaran utama. Contohnya adalah obligasi yang diterbitkan untuk membiayai
perluasan bandara yang didukung oleh biaya yang diperoleh dari penjualan hak pendaratan dan bagian
parkir serta konsesi kota. Proyek obligasi pendapatan umum lainnya mencakup jalan tol dan jembatan,
fasilitas pelabuhan, fasilitas rumah sakit, asrama universitas, dan instalasi pengolahan air/saluran
pembuangan. Sumber pendapatan dari obligasi ini dapat diidentifikasi dengan label: tol, biaya masuk dan
keluar pelabuhan, biaya rumah sakit, biaya pelajar, dan biaya penggunaan air/saluran pembuangan. Secara
umum, obligasi pendapatan menunjukkan risiko gagal bayar yang lebih besar dibandingkan kewajiban
umum. Namun, risiko yang terkait dengan obligasi tertentu bergantung pada kekuatan sumber pendapatan
yang mendukung setiap proyek. Dengan demikian, beberapa obligasi pendapatan yang didukung oleh arus
kas yang besar diperdagangkan dengan tingkat bunga di bawah tingkat kewajiban umum. Banyak obligasi
pendapatan yang cukup kompleks sehingga investor harus membaca prospektus obligasi dengan cermat
untuk menentukan sumber pendapatan utama dan kelompok mana yang pada akhirnya bertanggung jawab
untuk memastikan bahwa investor dibayar. Berbeda dengan obligasi obligasi umum, obligasi pendapatan
tidak memerlukan persetujuan pemilih sebelum diterbitkan.
Bank membeli obligasi umum dan obligasi pendapatan. Satu-satunya batasan adalah obligasi
tersebut memiliki peringkat investasi atau setara. Namun, bank pada umumnya lebih memilih
kewajiban umum karena lebih mudah dipasarkan dan lebih erat kaitannya dengan kepentingan publik
yang penting. Sejak Undang-Undang Reformasi Pajak tahun 1986, bank tidak lagi membeli IDB karena
tidak memiliki keuntungan pajak.
Risiko Kredit dalam Portofolio Kota

Hingga tahun 1970-an, hanya sedikit surat berharga daerah yang mengalami gagal bayar. Namun, memburuknya
kondisi di banyak kota besar pada akhirnya mengakibatkan terjadinya gagal bayar di New York City (1975), Cleveland
(1978) dan yang terbaru, Detroit (2013). Washington Public Power & Supply System (WPPSS) juga mengalami gagal
bayar pada tahun 1983 atas obligasi pendapatan senilai $2,25 miliar yang diterbitkan untuk membiayai dua
pembangkit listrik tenaga nuklir.16Pada bulan September 2008, Jefferson County, Alabama, juga gagal membayar
obligasi saluran pembuangan sebesar $3 miliar. Subdivisi kota ini menggunakan swap suku bunga untuk membantu
melakukan lindung nilai terhadap eksposur terhadap suku bunga dan menemukan bahwa subdivisi tersebut tidak
mampu membayar utang dan pembayaran swap karena kenaikan suku bunga jangka pendek. Selama beberapa
tahun terakhir, penetapan harga obligasi Puerto Riko telah memberi isyarat bahwa banyak investor mengakui
kemungkinan nyata terjadinya gagal bayar (default) karena suku bunga yang ditawarkan di kota-kota Puerto Riko jauh
melebihi suku bunga obligasi kewajiban umum dengan jatuh tempo serupa yang diterbitkan oleh negara bagian dan
kotamadya lain. Selisih kredit daerah secara umum melebar pada tahun 2012–2013 karena investor mengantisipasi
masalah keuangan banyak emiten, yang sebagian besar disebabkan oleh masalah pensiun.
16Pengungkapan harga obligasi daerah yang lebih baik oleh para dealer sejak tahun 2004 juga telah menghasilkan transparansi yang lebih besar
mengenai apa yang dibeli dan/atau dimiliki oleh investor daerah.
Sayangnya, keragaman peminjam kota dan jenis penerbitan yang berbeda membuat sulit untuk
mengkategorikan sekuritas kota. Banyak penerbit tidak membeli peringkat obligasi, sehingga surat
berharga mereka tidak diberi peringkat. Meskipun sekuritas ini mungkin berisiko rendah, bank
investor bertanggung jawab untuk mendokumentasikan bahwa sekuritas tersebut setara dengan
sekuritas tingkat investasi. Sama seperti lembaga pemeringkat, bank harus memeriksa beban utang
yang ada pada emiten, kesehatan anggaran operasional, kekuatan basis pajak, dukungan arus kas
untuk masalah pendapatan, dan tren demografi lokal, yang semuanya harus dicatat dalam arsip
kredit. . Dengan banyaknya sekuritas, sangat sulit bagi investor untuk menelusuri jaringan sumber
pendapatan dan jaminan untuk menentukan kelompok mana yang pada akhirnya bertanggung jawab
untuk memenuhi persyaratan pembayaran hutang. Oleh karena itu, seringkali sulit untuk menilai
risiko kredit yang terkait dengan penerbitan obligasi yang tidak diperingkat.
Banyak penerbit kota membeli asuransi obligasi untuk mengurangi risiko gagal bayar dan meningkatkan
daya jual utang mereka. Asuransi adalah jaminan tanpa syarat oleh perusahaan asuransi properti dan
kecelakaan untuk membayar bunga kupon dan pokok yang dijanjikan jika penerbitnya gagal bayar.
Pemerintah kota membayar asuransi ketika surat berharga diterbitkan, dan polisnya tidak dapat
dikembalikan atau dibatalkan selama umur surat berharga tersebut. Selama tahun 2007, hampir 70 persen
penerbitan baru mempunyai asuransi atau jaminan pihak ketiga. Pemerintah kota yang membeli asuransi
mendapat manfaat dari pengurangan biaya bunga karena peringkat sebagian besar obligasi yang
diasuransikan meningkat ke tingkat triple-A atau double-A. Penerbitan tersebut membayar tingkat suku
bunga 10 hingga 25 basis poin di bawah suku bunga obligasi non-asuransi yang sebanding, yang dapat
dipandang sebagai harga yang dibayar investor untuk mengurangi risiko kredit. Tentu saja nilai jaminannya
hanya sebaik perusahaan asuransinya. Tiga perusahaan asuransi terkenal, American Municipal Bond
Assurance Corporation (AMBAC), Municipal Bond Insurance Association (MBIA), dan Financial Guaranty
Insurance Company (FGIC), menyediakan sebagian besar perlindungan asuransi di pasar kota. Pada tahun
2007, obligasi daerah yang diasuransikan mencakup hampir setengah dari seluruh penerbitan utang baru.
Dengan adanya krisis ini, peringkat utang perusahaan asuransi diturunkan secara tajam karena eksposur
mereka terhadap hipotek yang diasuransikan sub-prime (berisiko tinggi). Tidak mengherankan, volume kota
yang diasuransikan turun tajam hingga penjualan obligasi yang diasuransikan (dalam dolar) mewakili hanya
di bawah 4 persen dari penjualan utang baru pada tahun 2013.
Risiko Likuiditas
Pemerintah kota menunjukkan likuiditas yang jauh lebih rendah dibandingkan Treasury atau surat berharga lembaga.
Pasar sekunder untuk kota pada dasarnya merupakan pasar bebas. Masalah-masalah kecil yang tidak memiliki
peringkat jarang diperdagangkan dan dengan spread dealer bid-ask yang relatif besar. Isu-isu besar dari kota,
lembaga negara, dan negara bagian yang dikenal secara nasional diperdagangkan lebih aktif dengan spread yang
lebih kecil. Pengenalan nama sangatlah penting, karena investor akan lebih nyaman jika mereka dapat
mengidentifikasi emiten dengan lokasi tertentu. Asuransi juga membantu dengan meningkatkan peringkat dan
melalui hubungan dengan perusahaan asuransi properti dan kecelakaan yang dikenal.
Namun, harga surat berharga pemerintah kota tidak terlalu fluktuatif dibandingkan surat berharga Treasury,
sebuah karakteristik yang umumnya dikaitkan dengan fitur perpajakan khas kota.17Pasar kota tersegmentasi
berdasarkan kematangan. Di sisi penawaran, pemerintah kota tidak dapat beralih antara sekuritas jangka pendek dan
jangka panjang untuk mengambil keuntungan dari perbedaan hasil karena pembatasan konstitusional terhadap
anggaran operasional yang seimbang. Oleh karena itu, obligasi jangka panjang tidak dapat menggantikan obligasi
pemerintah kota jangka pendek untuk membiayai biaya operasional. Dari sisi permintaan, bank pernah mendominasi
pasar kota-kota jangka pendek sehingga suku bunganya hanya sebagian kecil dari suku bunga Treasury. Saat ini,
individu melalui mutual pasar uang bebas pajak
17Stock dan Schrems (1987) membandingkan volatilitas harga relatif pemerintah kota dan Departemen Keuangan. Mereka
menyimpulkan bahwa volatilitas kota-kota jangka pendek jauh lebih rendah, hal ini disebabkan oleh besarnya investasi kota-
kota jangka pendek oleh bank-bank komersial. Volatilitas relatif dengan sekuritas jangka panjang lebih mirip.
dana mendominasi spektrum jatuh tempo pendek. Aktivitas investasi bank dan reksa dana pasar uang dalam
jangka pendek menstabilkan harga obligasi daerah, karena kelompok ini membeli sebagian besar obligasi
daerah jangka pendek yang ditawarkan. Hal ini tidak berlaku pada obligasi yang jatuh temponya lebih
panjang, dimana individu mewakili investor marjinal. Oleh karena itu, harga obligasi daerah jangka pendek
tidak terlalu bervariasi dari waktu ke waktu dibandingkan dengan Treasury jangka pendek.
Menetapkan Pedoman Kebijakan Investasi

Komite manajemen aset dan liabilitas atau risiko (ALCO) setiap bank bertanggung jawab untuk
menetapkan pedoman kebijakan investasi. Pedoman ini mendefinisikan parameter di mana keputusan
investasi membantu memenuhi tujuan keuntungan dan risiko secara keseluruhan. Karena sekuritas
adalah pinjaman impersonal yang mudah dibeli dan dijual, sekuritas dapat digunakan dengan margin
untuk membantu mencapai target likuiditas, risiko kredit, dan sensitivitas pendapatan atau
kesenjangan durasi bank. Pedoman investasi mengidentifikasi tujuan dan batasan spesifik mengenai
komposisi investasi, jatuh tempo atau jangka waktu yang diinginkan, peringkat kualitas, persyaratan
jaminan, dan strategi yang mendasari setiap penyesuaian portofolio.
Tujuan Pengembalian
Pernyataan kebijakan ALCO bank menetapkan tujuan pengembalian keseluruhan dalam hal pengembalian
ekuitas, pengembalian aset, dan margin bunga bersih. Pedoman kebijakan investasi melengkapi hal ini
dengan mengidentifikasi porsi pendapatan bunga yang harus dihasilkan oleh sekuritas. Secara khusus,
mereka menetapkan target kontribusi bunga kena pajak dan bunga bebas pajak terhadap laba bersih.
Pedoman ini juga menguraikan potensi biaya dan manfaat dari kerugian atau keuntungan pajak atas
penjualan sekuritas. Pedoman ini umumnya berasumsi bahwa bank mempunyai perkiraan tingkat suku
bunga dan menyusun portofolionya untuk memanfaatkan perubahan suku bunga.
Komposisi Portofolio
Pedoman investasi mengenai komposisi portofolio secara langsung menangani target likuiditas bank,
risiko kredit, dan posisi risiko suku bunga. Pedoman tersebut secara umum menentukan jenis
sekuritas yang dapat dibeli, target gabungan berdasarkan jenis sekuritas, tujuan risiko kredit
(berdasarkan pemeringkatan dan uji tuntas), kisaran jatuh tempo yang dapat diterima pada berbagai
tahap siklus suku bunga, dan sekuritas yang harus dijaminkan sebagai jaminan. jaminan terhadap
simpanan masyarakat. Contoh area untuk pedoman khusus adalah sebagai berikut.
Pertimbangan Likuiditas
1. Berapa volume transaksi dana federal yang diinginkan?
2. Kepada lembaga keuangan manakah bank sebaiknya menjual dana federal, dan dari lembaga
manakah bank sebaiknya membeli RP keamanan?
3. Surat berharga Perbendaharaan, lembaga, atau pemerintah kota manakah yang harus dijadikan jaminan oleh bank?
4. Berapa jumlah surat berharga jangka pendek (di bawah satu tahun) yang sebaiknya dijadikan cadangan
likuiditas potensial?
5. Dengan bank atau pedagang efek manakah bank sebaiknya menjalin hubungan
dagang?
6. Jaminan apa yang tersedia untuk dijaminkan terhadap potensi pinjaman dari FHLB?
7. Jaminan apa yang harus dijaminkan terhadap pinjaman dari Federal Reserve?
8. Kombinasi apa yang tepat antara Departemen Keuangan, lembaga, MBS, dan pemerintah daerah?
Pertimbangan Risiko Kredit
1. Berapa jumlah sekuritas kota, korporasi, dan asing yang optimal?

2. Berapa (berapa persentase) yang harus dimiliki bank pada masing-masing dari empat kategori pemeringkatan
teratas?
3. Berapa jumlah maksimum yang dapat diinvestasikan pada suatu sekuritas penerbit?
4. Informasi apa saja yang harus dimuat dalam arsip kredit untuk kotamadya yang tidak memiliki peringkat dan semua
obligasi korporasi dan luar negeri?
5. Surat berharga emiten manakah yang sebaiknya dihindari?
6. Haruskah bank membeli kota yang diasuransikan?
7. Haruskah bank membeli saham preferen?
Pertimbangan Risiko Suku Bunga
1. Distribusi jatuh tempo Departemen Keuangan, lembaga, dan pemerintah kota (secara terpisah) seperti apa yang
diinginkan?
2. Karakteristik durasi apa yang diinginkan?

3. Periode holding apa yang diinginkan?
4. Sejauh mana bank harus membeli surat berharga yang didiskon (atau tanpa kupon)?
5. Kemungkinan pembayaran di muka apa yang terkait dengan MBS tertentu?
6. Apa yang dimaksud dengan konveksitas MBS tertentu, dan bagaimana perbedaannya
sesuai dengan tingkat kupon hipotek?
Pengembalian Total versus Pendapatan Saat Ini
1. Sejauh mana bank akan secara aktif mengelola portofolio surat berharganya? Akankah manajemen
berupaya menentukan waktu pergerakan suku bunga relatif terhadap siklus bisnis?
2. Apakah manajemen akan menggunakan total return atau imbal hasil hingga jatuh tempo (pendapatan saat ini)
sebagai ukuran kinerja?
3. Bagaimana pendapatan reinvestasi dihitung? Haruskah perkiraan manajemen atau kurs forward
digunakan untuk memperkirakan tingkat reinvestasi?
4. Haruskah manajemen mengindeks portofolio pendapatan tetapnya?
Efek Investasi Apa yang Cocok?

Tidak semua sekuritas harus dianggap sebagai investasi yang cocok. Setiap bank menetapkan
kebijakannya sendiri mengenai apa yang dapat diterima, namun manajemen harus sangat berhati-
hati dalam mengidentifikasi instrumen tertentu. Mengingat terbatasnya latar belakang dan
pengetahuan yang dimiliki banyak bankir komunitas di bidang investasi, penting untuk mengetahui
secara pasti apa yang dibeli bank ketika memberikan dana. Ed Krei dari The Baker Group menawarkan
serangkaian pertanyaan dasar untuk ditanyakan sebelum membeli sekuritas. Mereka:
1. Apakah jaminan tersebut memenuhi satu atau lebih tujuan bank?

2. Apakah manajemen memahami arus kas yang mendasari sekuritas dan dapatkah perubahan arus kas
diramalkan secara wajar berdasarkan skenario tingkat suku bunga dan ekonomi yang berbeda?
3. Dapatkah bank dengan mudah menjual surat berharga tersebut dengan harga yang wajar karena terdapat pasar sekunder yang aktif
untuk surat berharga tersebut?
4. Apakah sekuritas tersebut dapat digunakan untuk memenuhi persyaratan penjaminan sehingga bank dapat
meminjamnya?
Jawaban setiap pertanyaan harus YA atau keamanannya tidak “sesuai”. Perhatikan pertanyaan nomor
3. Jika satu-satunya pembeli sekuritas adalah broker/dealer yang menjualnya ke bank, maka akan
lebih sulit untuk mendapatkan harga yang wajar dan seringkali sulit untuk mendapatkan perkiraan
nilai pasar yang sebenarnya.
Strategi Investasi Aktif

Manajer portofolio dapat membeli atau menjual sekuritas dengan margin untuk mencapai tujuan risiko dan
pengembalian agregat tanpa khawatir akan berdampak buruk pada hubungan deposan atau peminjam
jangka panjang. Strategi investasi selanjutnya dapat memainkan peran integral dalam memenuhi tujuan
pengelolaan aset dan liabilitas secara keseluruhan mengenai risiko suku bunga, risiko likuiditas, risiko kredit,
posisi pajak bank, laba bersih yang diharapkan, dan kecukupan modal.
Sayangnya, tidak semua bank melihat portofolio surat berharga mereka dengan mempertimbangkan
peluang-peluang ini. Banyak bank kecil yang secara pasif mengelola portofolionya dengan menggunakan
strategi beli dan tahan yang sederhana. Keuntungan yang diharapkan adalah bahwa kebijakan tersebut
memerlukan keahlian investasi yang terbatas dan hampir tidak ada waktu pengelolaan; menurunkan biaya
transaksi; dan menyediakan likuiditas yang dapat diprediksi. Bank-bank lain secara aktif mengelola portofolio
mereka dengan menyesuaikan jatuh tempo, mengubah komposisi surat berharga kena pajak versus bebas
pajak, dan menukar surat berharga untuk memenuhi tujuan risiko dan pengembalian yang berubah seiring
dengan lingkungan eksternal. Keuntungan yang diharapkan adalah manajer portofolio aktif dapat
memperoleh keuntungan di atas rata-rata dengan menangkap perbedaan harga di pasar. Kerugiannya
adalah manajer harus secara konsisten memperkirakan pasar agar strateginya berhasil, dan biaya
transaksinya tinggi.
Sisa bab ini membahas faktor-faktor umum yang mempengaruhi sebagian besar keputusan
investasi dan strategi portofolio aktif yang membantu mencapai tujuan risiko dan pengembalian
tertentu. Analisis dimulai dengan diskusi mengenai siklus suku bunga tradisional dan strategi jatuh
tempo/durasi yang memanfaatkan pergerakan suku bunga berbasis luas. Hal ini kemudian
menjelaskan dampak suku bunga terhadap pembayaran di muka hipotek, kemungkinan penarikan
obligasi yang dapat ditarik, dan dampak selanjutnya terhadap harga. Bagian terakhir membahas cara
menentukan hasil setelah pajak dan kepemilikan optimal atas sekuritas kena pajak dan bebas pajak,
serta penggunaan security swap sebagai strategi untuk memenuhi target risiko dan pengembalian.
Pilihan Jatuh Tempo atau Durasi Efek Jangka Panjang

Manajer portofolio mempertimbangkan banyak faktor ketika menentukan sekuritas mana yang akan dibeli
atau dijual. Mungkin hal yang paling sulit diukur adalah kematangan atau durasi optimal. Kesulitan muncul
karena hampir tidak mungkin untuk secara konsisten memperkirakan tingkat suku bunga lebih baik daripada
perkiraan yang terkandung dalam suku bunga berjangka. Manajemen juga harus menyadari posisi risiko
suku bunga bank secara keseluruhan untuk melakukan investasi yang akan mencapai profil risiko dan
keuntungan yang ditargetkan. Banyak manajer yang membenarkan strategi beli dan tahan pasif karena
mereka kekurangan waktu dan keahlian untuk mengevaluasi alternatif investasi dan memantau kinerja
dalam upaya untuk mengungguli pasar. Akibatnya, mereka memilih sekuritas dengan jangka waktu yang
mereka harapkan akan menghasilkan pengembalian rata-rata di seluruh siklus bisnis. Manajer lain secara
aktif memperdagangkan sekuritas dalam upaya memperoleh keuntungan di atas rata-rata.
Strategi Kedewasaan Pasif

Kebijakan tertentu sering kali mengikuti salah satu dari dua model. Model pertama, yaitutangga (atau terhuyung)
kematanganstrategi, menetapkan bahwa manajemen pada awalnya harus menentukan jatuh tempo atau periode
kepemilikan maksimum yang dapat diterima. Sekuritas dimiliki hingga jatuh tempo, dan manajer memperoleh
obligasi dengan harapan memperoleh imbal hasil tetap selama umur instrumen tersebut. Dalam strategi ini, surat-
surat berharga ditempatkan dengan jarak yang kira-kira sama sepanjang rentang jatuh tempo sehingga terdapat
proporsi yang sama dari keseluruhan portofolio yang jatuh tempo setiap tahunnya. Obligasi yang mendekati jatuh
tempo merupakan penyangga likuiditas, dengan dana yang diperoleh diinvestasikan kembali pada saat jatuh tempo
dalam surat berharga dengan jangka waktu jatuh tempo terlama yang dapat diterima, terlepas dari imbal hasil yang
berlaku. Jika, misalnya, manajemen menginginkan seluruh sekuritas jatuh tempo dalam waktu 10 tahun, maka
manajemen akan mempunyai 10 persen portofolio yang jatuh tempo setiap tahunnya. Saat sekuritas jatuh tempo,
hasilnya akan diinvestasikan kembali pada instrumen baru yang jatuh tempo 10 tahun. Satu-satunya keputusan
melibatkan pemilihan sekuritas 10 tahun dengan kualitas kredit yang dapat diterima. Oleh karena itu, para manajer
tidak berusaha meramalkan tingkat suku bunga, melainkan menyadari bahwa bank memperoleh imbal hasil rata-rata
selama siklus suku bunga.
Model kedua, yaitubarbelkematanganstrategi, membedakan antara obligasi yang dibeli terutama untuk
tujuan likuiditas versus tujuan pendapatan. Manajemen menginvestasikan sebagian kecil dari portofolionya,
biasanya 25 hingga 40 persen, pada sekuritas jangka pendek yang membayar harga pasar dan biasanya
diperdagangkan pada harga mendekati nilai nominal. Instrumen-instrumen ini dimiliki terutama untuk
memenuhi kebutuhan likuiditas. Semua dana yang tersisa diinvestasikan pada jangka waktu yang panjang,
biasanya 10 hingga 15 tahun, untuk memaksimalkan pendapatan bunga kupon. Obligasi jangka panjang
dijual sebelum jatuh tempo dan hasilnya diinvestasikan kembali dalam jangka panjang setelah sisa jatuh
tempo berada dalam kisaran menengah. Dengan kurva imbal hasil yang miring ke atas, sekuritas jangka
panjang memberikan imbal hasil awal yang lebih tinggi. Jika tingkat suku bunga tidak naik, bank akan
menjual surat berharga tersebut dengan keuntungan modal ketika jangka waktu jatuh temponya kurang dari
10 tahun, sehingga meningkatkan total pengembalian.18Selama periode tingkat suku bunga yang relatif
stabil, strategi barbel ini meningkatkan total pengembalian dari kepemilikan obligasi jangka pendek dan
jangka panjang di atas dibandingkan dengan strategi kematangan tangga, karena bunga kupon lebih tinggi,
pendapatan reinvestasi lebih besar, dan obligasi jangka panjang dijual dengan harga lebih tinggi. lagi.
Dengan strategi tangga, porsi portofolio yang jatuh tempo secara konstan setiap tahunnya. Dengan
strategi barbel, jatuh tempo jangka pendek dan jangka panjang mendominasi, karena sebagian besar
portofolio jatuh tempo pada periode ekstrim ini. Strategi pertama mengharuskan manajer portofolio untuk
membeli sekuritas jatuh tempo jangka panjang setiap kali obligasi jatuh tempo. Pilihan kedua menghasilkan
spektrum jatuh tempo jangka pendek dan panjang sehingga manajer lebih sering menginvestasikan kembali
hasilnya. Kedua strategi tersebut bersifat mekanis dan memiliki keuntungan dalam mengurangi biaya
transaksi dibandingkan manajemen portofolio aktif. Kerugiannya adalah bank yang mengikuti strategi ini
mengorbankan keuntungan jangka pendek demi pengurangan risiko, sehingga mereka mungkin kehilangan
peluang keuntungan yang luar biasa.
Strategi Kedewasaan Aktif

Manajemen portofolio aktif melibatkan pengambilan risiko untuk meningkatkan pengembalian total dengan
menyesuaikan jatuh tempo, menukar sekuritas, dan melikuidasi instrumen diskon secara berkala. Agar hal ini
berhasil, bank harus menunjukkan basis permodalan yang kuat dan kekuatan pendapatan yang luas.
Pemerintah juga harus menghindari jebakan pembelian sekuritas pendapatan tetap secara agresif dengan
suku bunga yang relatif rendah ketika permintaan pinjaman rendah dan likuiditas tinggi.
18Pengembalian total adalah pengembalian setara kupon nol yang diterima investor dari pembayaran kupon, pendapatan investasi ulang
atas kupon tersebut, dan apresiasi atau penyusutan harga pada saat penjualan atau jatuh tempo. Lihat Bab 6 untuk rinciannya.
Bagian integral dari manajemen portofolio aktif melibatkan kepemilikan sejumlah besar sekuritas yang
diklasifikasikan sebagai AFS. Selain itu, strategi portofolio aktif mempertimbangkan kebutuhan likuiditas dan
kebutuhan pendapatan. Untuk tujuan likuiditas, bank harus mempertahankan sebagian portofolionya
dengan nilai pasar sama atau di atas nilai buku. Instrumen tersebut selalu dapat dijual dengan nilai nominal
atau keuntungan, terlepas dari jatuh temponya. Meskipun hal ini tidak selalu mudah dilakukan, bank dapat
menjaga portofolionya tetap diperdagangkan mendekati nilai nominal jika mereka membeli instrumen
dengan jatuh tempo atau durasi jangka pendek atau instrumen dengan suku bunga variabel, atau jika
mereka bersedia menjual sekuritas dengan kerugian dan menginvestasikan kembali hasilnya pada sekuritas
lain yang dapat dipasarkan. ketika tarif meningkat. Keuntungan utama dari fokus likuiditas ini adalah bank
dapat melakukan substitusi antara instrumen yang berdurasi panjang dan pendek selama sebagian dari
portofolionya menunjukkan apresiasi harga. Jika jumlah sekuritas jangka panjang yang dapat diterima saat ini
dihargai di atas nilai buku, manajemen dapat menginvestasikan sisa dana pada jatuh tempo atau jangka
waktu yang konsisten dengan perkiraan tingkat suku bunga dan posisi risiko yang diinginkan. Kerugian
utamanya adalah kerugian mungkin timbul akibat perkiraan yang tidak akurat.
Salah satu strateginya adalah bank secara aktif menyesuaikan GAP dan profil sensitivitas pendapatannya agar
sejalan dengan perkiraan suku bunga. Rapat rutin ALCO mengidentifikasi sensitivitas bunga portofolio dan potensi
volatilitas margin bunga bersih bank terhadap perubahan suku bunga. Bank yang sensitif terhadap kewajiban atau
memiliki kesenjangan durasi yang positif dapat mengurangi sensitivitas pendapatannya atau memperpendek durasi
agregat aset dengan membeli sekuritas jangka pendek jika mereka bermaksud mengurangi eksposur risikonya. Hal
ini akan konsisten dengan kondisi di mana suku bunga diperkirakan akan naik melebihi yang disarankan oleh pasar.
Alternatifnya, bank-bank tersebut dapat memilih untuk meningkatkan eksposurnya dengan membeli sekuritas jangka
panjang atau jangka panjang, sehingga meningkatkan tingkat sensitivitas kewajiban dan kesenjangan durasi. Hal ini
mungkin terjadi ketika bank memiliki likuiditas yang cukup dan manajemen memperkirakan penurunan suku bunga
dalam jangka panjang. Bank yang sensitif terhadap aset atau memiliki kesenjangan durasi negatif mungkin juga
membeli surat berharga berdurasi panjang untuk mengurangi eksposur risiko ketika suku bunga diperkirakan turun,
atau melakukan sebaliknya ketika suku bunga diperkirakan naik. Poin utamanya adalah pilihan jangka waktu atau
jatuh tempo bank bergantung pada tujuan agregatnya dalam hal risiko dan imbal hasil suku bunga. Dengan
menyesuaikan jatuh tempo dan jangka waktu sekuritas, mereka mungkin berspekulasi tentang pergerakan suku
bunga di masa depan. Jika manajemen secara sadar mengambil risiko yang lebih besar dalam portofolio sekuritas,
maka manajemen berasumsi bahwa mereka dapat memperkirakan tingkat suku bunga lebih baik daripada pasar
sehingga perkiraan tingkat suku bunganya lebih baik daripada tingkat suku bunga berjangka yang ditunjukkan oleh
imbal hasil saat ini.
Mengendarai Kurva Hasil.Contoh lain mungkin adalah manajer portofolio yang mencoba mengendalikan
kurva imbal hasil. Ini bekerja paling baik ketika kurva imbal hasil miring ke atas dan suku bunga stabil.
Strateginya melibatkan pembelian sekuritas dengan jangka waktu lebih lama dari periode kepemilikan yang
direncanakan dan menjual sekuritas sebelum jatuh tempo. Ada tiga langkah dasar. Pertama, identifikasi
jangka waktu investasi yang sesuai, misalnya lima tahun. Kedua, membeli sekuritas dengan nilai pari dengan
jangka waktu lebih lama dari jangka waktu investasi dimana imbal hasil kupon tinggi dibandingkan dengan
kurva imbal hasil secara keseluruhan. Ketiga, menjual sekuritas pada akhir holding period ketika masih ada
waktu hingga jatuh tempo. Jika harga pasar relatif konstan atau turun, total keuntungan akan melebihi
keuntungan dari sekadar membeli sekuritas yang sesuai dengan jangka waktu investasi yang direncanakan.
Alasannya adalah pemegangnya menerima lebih banyak bunga kupon, menginvestasikan kembali kupon
yang lebih tinggi untuk memperoleh pendapatan reinvestasi yang lebih besar, dan mungkin menjual
sekuritas dengan keuntungan.
Perhatikan contoh yang dirangkum dalam Gambar 16.7. Seorang manajer portofolio memiliki jangka waktu
investasi atau holding period selama 15 tahun. Strategi pengurangan risiko mungkin melibatkan pembelian sekuritas
5 tahun dengan imbal hasil 7,6 persen dan menyimpannya hingga jatuh tempo. Alternatifnya, jika manajer merasa
bahwa suku bunga akan tetap konstan selama lima tahun ke depan, alternatif lain adalah membeli sekuritas 10 tahun
dengan membayar 8 persen, dan menjual sekuritas tersebut setelahnya.
PAMERAN 16.7 Pengaruh Riding the Yield Curve terhadap Total Return ketika Suku Bunga Stabil
Beli Keamanan 10 Tahun dan

Arus kas Beli Keamanan 5 Tahun Jual Setelah 5 Tahun
Kupon Investasi kembali Kupon Investasi kembali

Periode: Akhir Tahun Minat Pendapatan sebesar 7% Minat Pendapatan sebesar 7%
1 $7.600 — $8.000 —
2 7.600 $532 8.000 $560
3 7.600 1.101 8.000 1.159
4 7.600 1.710 8.000 1.800
5 7.600 2.362 8.000 2.486
Total $38.000 $5.705 $40.000 $6.005
5 Kepala Sekolah di Kedewasaan $100.000 Harga Jual setelah 5 tahun
$101,615 bila tarifnya 7 6%
Total pengembalian yang diharapkan:*
15
100.000 38.000 5.705
5-Keamanan Tahun : Saya 1
100.000
Saya
7 52%
15
101.615 40.000 6.005
10-Keamanan Tahun : kamu 1
100.000
kamu
8 10%
Selisih Total Pengembalian : Saya
kamu 0 58%
* Hasil realisasi dengan asumsi tingkat reinvestasi yang berbeda dengan hasil hingga jatuh tempo.
lima tahun. Jika suku bunga stabil, obligasi dengan tenor 5 tahun akan menghasilkan imbal hasil yang sama
sebesar 7,6 persen dalam lima tahun, dan obligasi tersebut dapat dijual dengan keuntungan. Selain itu, surat
berharga 10 tahun memiliki kupon yang lebih tinggi sehingga pembayaran bunga berkala lebih tinggi dan
pendapatan reinvestasi lebih besar. Seperti yang ditunjukkan, sekuritas 5 tahun membayar bunga sebesar
$7.600 setiap tahunnya yang diasumsikan diinvestasikan kembali setiap tahun sebesar 7 persen. Sebaliknya,
sekuritas 10 tahun membayar bunga tahunan sebesar $8.000 sehingga pendapatan kupon dan reinvestasi
aktual akan lebih besar dengan asumsi tingkat reinvestasi tahunan sebesar 7 persen. Setelah lima tahun,
pokok obligasi 5 tahun mengembalikan pokok sebesar $100.000. Jika suku bunga konstan, obligasi 10 tahun
dijual seharga $101.615 dengan sisa jatuh tempo lima tahun. Bagian bawah pameran menunjukkan bahwa
total keuntungan dari kurva imbal hasil adalah 58 basis poin lebih besar dari total keuntungan untuk strategi
periode kepemilikan yang sesuai. Tentu saja strategi aktif ini mempunyai risiko yang lebih besar. Jika suku
bunga naik secara substansial, obligasi tersebut harus dijual dengan kerugian yang berpotensi menghapus
kupon tambahan dan pendapatan reinvestasi yang diperoleh.
Untuk menerapkan strategi investasi aktif, manajer portofolio harus memahami lingkungan suku
bunga di tempat mereka beroperasi. Mereka harus terus memantau pergerakan tingkat suku bunga
terkini dan besarnya perbedaan suku bunga untuk merumuskan perkiraan suku bunga. Yang paling
penting, manajer portofolio harus memahami tujuan risiko dan pengembalian spesifik bank mereka
serta posisi keuangan saat ini. Tidak ada seorang pun yang dapat secara akurat meramalkan tingkat
suku bunga tertentu dalam jangka waktu yang lama. Namun, manajer sering kali dapat memposisikan
portofolionya untuk memanfaatkan tren suku bunga jangka panjang.
Suku Bunga dan Siklus Bisnis

Sebagian besar manajer portofolio menyusun jatuh tempo keamanan relatif terhadap siklus bisnis. Gambar
16.8 menggambarkan hubungan umum antara kapan kurva imbal hasil pertama kali berbalik dan lamanya
waktu hingga resesi AS dimulai. Pameran ini menunjukkan bahwa struktur jangka waktu imbal hasil Treasury
mengikuti pola yang dapat diprediksi dalam siklus bisnis. Secara umum, The Fed dan analis melihat tingkat
suku bunga Treasury 1 tahun versus suku bunga Treasury 10 tahun. Jika suku bunga 10 tahun melebihi suku
bunga 1 tahun, kurva imbal hasil mempunyai kemiringan ke atas. Hal ini umumnya terjadi pada periode yang
bertepatan dengan pelonggaran moneter yang disertai dengan suku bunga jangka pendek yang rendah.
Suku bunga 1 tahun melebihi suku bunga 10 tahun (kurva imbal hasil terbalik) ketika suku bunga meningkat
ke puncak siklusnya dan setelah itu seiring dengan kenaikan suku bunga Federal.
PAMERAN 16.8 Suku Bunga Selama Siklus Bisnis dengan Ekspektasi Inflasi Konstan
Suku Bunga Jangka Pendek (Treasury 1 Tahun)

Suku bunga Puncak
(Persen)
Suku Bunga Jangka Panjang (Treasury 10 Tahun)
Ekspansi
Ekspansi
Kontraksi
Lewat
Waktu
Kurva imbal hasil Treasury AS yang terbalik telah memperkirakan resesi berikut:
Tanggal ketika Tarif 1 Tahun Lamanya Waktu hingga Dimulainya Resesi

Pertama Melebihi Tarif 10 Tahun Berikutnya
April 1968 20 bulan (Desember 1969) 8

Maret 1973 bulan (November 1973) 16
September 1978 bulan (Januari 1980) 10 bulan
September 1980 (Juli 1981)
Februari 1989 17 bulan (Juli 1990) 3 bulan
Desember 2000* (Maret 2001) 24 bulan
Desember 2005* Desember 2007
Rata-rata 14 bulan
* Tarif tiga bulan pertama melebihi tarif 10 tahun
Cadangan membatasi pertumbuhan uang. Konsensusnya adalah bentuk kurva imbal hasil
berisi informasi mengenai perkiraan konsensus pasar mengenai suku bunga.19
Ketika kurva imbal hasil miring ke atas, perkiraan pasar adalah bahwa suku bunga jangka pendek akan naik dari
tingkat yang relatif rendah. Karena suku bunga jangka panjang mewakili rata-rata suku bunga jangka pendek saat ini
dan yang diharapkan, maka suku bunga tersebut juga akan meningkat seiring dengan perkiraan kenaikan suku
bunga jangka pendek. Ketika kurva imbal hasil terbalik atau miring ke bawah, perkiraan pasar adalah bahwa suku
bunga jangka pendek akan menurun, sehingga menurunkan suku bunga jangka panjang.
Data di bagian bawah Gambar 16.8 menunjukkan bahwa kecuali satu dari tujuh periode
terakhir di mana kurva imbal hasil Treasury AS terbalik, resesi terjadi di Amerika Serikat dalam
waktu 3 hingga 24 bulan. Rata-rata jangka waktu antara resesi adalah 14 bulan. Implikasinya
adalah perbedaan imbal hasil Treasury 10 tahun hingga 1 tahun berfungsi sebagai indikator
yang baik untuk menunjukkan penurunan ekonomi.
Perkiraan konsensus jelas mewakili rata-rata. Pedagang individu mungkin memiliki pandangan yang
sangat berbeda mengenai kondisi ekonomi dan kemungkinan pergerakan suku bunga. Ketika mereka
mengambil posisi yang berbeda, kurva imbal hasil bergeser untuk mencerminkan konsensus baru yang
didorong oleh pasar. Oleh karena itu, perkiraan suku bunga yang tersirat hanya mencerminkan perkiraan
pasar saat ini mengenai suku bunga di masa depan, berdasarkan informasi yang ada.
Strategi Pasif dalam Siklus Bisnis.Salah satu strategi investasi pasif yang populer mengikuti
kepercayaan tradisional bahwa portofolio sekuritas bank harus terdiri dari cadangan primer dan
cadangan sekunder. Pandangan ini menunjukkan bahwa bank memiliki surat berharga jangka pendek
yang sangat berharga terutama untuk memenuhi permintaan pinjaman dan penarikan simpanan
yang tidak diantisipasi. Setelah cadangan likuiditas utama ini terbentuk, bank menginvestasikan sisa
dana pada surat berharga jangka panjang yang kurang likuid namun menawarkan imbal hasil lebih
tinggi. Investasi sisa ini, atau cadangan sekunder, berfokus pada menghasilkan pendapatan.
Masalah muncul karena bank biasanya mempunyai kelebihan likuiditas selama periode kontraksi
ketika belanja konsumen rendah, permintaan pinjaman menurun, pengangguran meningkat, dan
Bank Sentral mulai memompa cadangan ke dalam sistem perbankan. Oleh karena itu, suku bunga
relatif rendah. Bank yang menerapkan strategi ini menambah cadangan sekundernya dengan
membeli surat berharga jangka panjang mendekati titik terendah dalam siklus suku bunga. Suku
bunga jangka panjang biasanya berada di atas suku bunga jangka pendek, namun semua suku bunga
relatif rendah. Dengan orientasi beli dan tahan, bank-bank ini mengunci diri pada sekuritas yang
nilainya terdepresiasi seiring dengan naiknya suku bunga. Bankir yang mengikuti strategi pasif ini
seringkali tidak mau menjual sekuritas dalam keadaan rugi. Mereka akhirnya memegang surat
berharga dengan kupon rendah hingga jatuh tempo, sehingga kehilangan peluang untuk
meningkatkan hasil investasi.
Strategi investasi pasif dapat menghindari kesulitan ini hanya jika bank membeli surat berharga ketika imbal hasil
berada pada puncak siklus, atau jika bank membatasi pembeliannya pada surat berharga yang jatuh temponya
pendek. Dalam kedua kasus tersebut, bank akan menemukan bahwa nilai pasar dari portofolionya secara konsisten
melebihi atau setidaknya sama dengan biayanya. Pada tingkat suku bunga tertinggi, perekonomian tumbuh pesat
seiring tingginya permintaan belanja dan pinjaman. The Fed, yang khawatir dengan meningkatnya ekspektasi inflasi,
memperlambat pertumbuhan cadangan devisa sehingga suku bunga jangka pendek bergerak di atas suku bunga
jangka panjang seiring dengan kenaikan suku bunga. Dengan tingginya permintaan pinjaman, bank tidak memiliki
dana yang cukup untuk berinvestasi pada surat berharga karena keyakinan bahwa memenuhi permintaan pinjaman
lebih penting daripada membeli surat berharga. Tentu saja, sangat sulit untuk memperkirakan perubahan suku
bunga secara akurat, sehingga bank tidak dapat secara sistematis mengatur waktu investasi pada puncak suku
bunga. Masalah mendasar dengan investasi jangka pendek adalah pendapatan bunga
19Pembahasan mengenai tiga teori kurva imbal hasil—teori ekspektasi yang tidak bias, teori premi likuiditas, dan teori
segmentasi pasar—dapat ditemukan di sebagian besar buku teks pasar keuangan. Analisis ini hanya berfokus pada peran
tingkat suku bunga yang diharapkan. Suku bunga forward juga dapat diperoleh dari imbal hasil yang berlaku.
relatif tidak dapat diprediksi lebih dari satu tahun. Bank juga mengabaikan peluang untuk memperoleh imbal
hasil di atas rata-rata dengan mengunci imbal hasil dengan kupon tinggi atau menjual sekuritas dengan
apresiasi harga yang besar.
Strategi Aktif dan Siklus Bisnis.Banyak manajer portofolio berupaya menentukan waktu pergerakan
besar tingkat suku bunga relatif terhadap siklus bisnis dan menyesuaikan jatuh tempo sekuritas.
Beberapa pihak mencoba menentukan waktu puncak suku bunga dengan mengikuti strategi investasi
kontrasiklikal yang ditentukan oleh perubahan permintaan pinjaman. Strategi ini mencakup perluasan
portofolio investasi dan perpanjangan jangka waktu ketika permintaan pinjaman tinggi, dan
alternatifnya adalah dengan memperpendek jangka waktu pinjaman ketika permintaan pinjaman
lemah. Dengan demikian, bank bertentangan dengan siklus kredit (peminjaman). Tinjauan terhadap
Gambar 16.8 menunjukkan bahwa kurva imbal hasil umumnya terbalik ketika suku bunga berada
pada puncaknya sebelum resesi. Perhatikan data di bagian bawah pameran, yang menghubungkan
tanggal ketika suku bunga Treasury 1 tahun pertama kali melampaui suku bunga Treasury 10 tahun.
Kecuali satu kejadian sejak Perang Dunia II, resesi terjadi dalam waktu 20 bulan setelah kurva imbal
hasil Treasury terbalik.20Pada tahun 1967, tingkat bunga 1 tahun melebihi tingkat bunga 10 tahun dan
tidak terjadi resesi. Tanggal ini bertepatan dengan Perang Vietnam, dan banyak analis mengaitkan
tidak adanya resesi dengan besarnya pengeluaran pemerintah federal.
Strategi kontrasiklikal melibatkan pembelian sekuritas jangka panjang ketika kurva imbal hasil terbalik.
Inversi kurva imbal hasil menandakan penurunan bertahap dalam tingkat suku bunga yang coba diantisipasi
oleh manajer portofolio aktif dengan mengganti pinjaman dengan obligasi dan memperpanjang jatuh tempo
obligasi dengan resesi yang akan datang. Jika resesi mungkin terjadi, bank harus mengurangi eksposur
pinjaman mereka karena beban pinjaman pada akhirnya akan meningkat. Bank yang mengikuti strategi
kontrasiklikal seperti itu kemungkinan besar akan membeli surat berharga ketika tingkat suku bunga tinggi.
Hasil panen ini pada gilirannya dapat dikunci untuk jangka waktu yang lama. Kerugiannya adalah bank harus
membatasi kredit kepada nasabah pinjaman atau bergantung pada instrumen utang jangka pendek yang
relatif mahal seperti dana federal untuk membiayai pinjaman. Karena kurva imbal hasil terbalik, banyak
petugas investasi merasakan tekanan untuk terus membeli sekuritas jangka pendek karena imbal hasil yang
lebih tinggi. Jika suku bunga mengikuti siklus, tingginya suku bunga jangka pendek ini hanya bersifat
sementara. Petugas investasi juga merasakan tekanan dari pemberi pinjaman yang diminta untuk tidak
memberikan pinjaman ketika permintaan pinjaman sedang kuat. Tentu saja, jika terjadi resesi, permasalahan
pinjaman biasanya meningkat, dan hasil pinjaman efektif setelah pembebanan biaya menurun.
Strategi kontrasiklikal juga menyarankan bahwa ketika permintaan pinjaman lemah, bank harus mempertahankan investasi
jangka pendek. Saat ini merupakan masa dimana hasil panen relatif rendah, seperti yang ditunjukkan oleh kondisi terendah
pada Gambar 16.8. Masalah yang jelas adalah bahwa tanpa pinjaman, bank perlu mencari investasi dengan imbal hasil lebih
tinggi untuk mempertahankan pendapatan bunga bersih. Oleh karena itu, kecenderungannya adalah untuk memperpanjang
jatuh tempo karena kurva imbal hasil yang miring ke atas dan bank mencari imbal hasil yang lebih tinggi. Jika suku bunga
meningkat, bank pada akhirnya harus menjual sekuritas tersebut dengan kerugian atau menyimpannya dalam portofolionya
dan tidak menyadari kerugian tersebut namun memperoleh imbal hasil di bawah pasar.
Penting untuk diingat bahwa upaya mengatur waktu perubahan suku bunga berisiko. Jika manajemen
salah menebak dan menempatkan bank sesuai dengan perkiraan tersebut, bank mungkin harus
menanggung kerugian modal saat menjual sekuritas, atau bank akan kehilangan pendapatan yang
seharusnya dapat diperolehnya. Karena ini adalah strategi yang lebih berisiko, volatilitas keuntungan akan
lebih besar dibandingkan dengan strategi pasif.
20Kurva imbal hasil memang terbalik pada tahun 1999 ketika Departemen Keuangan AS mengumumkan program penggunaan surplus anggaran federal
untuk membeli kembali surat berharga Treasury jangka panjang yang beredar. Tidak mengherankan jika pelaku pasar segera menawar suku bunga
jangka panjang lebih rendah untuk mengantisipasi pembelian Treasury di masa depan. Dengan demikian, inversi kurva imbal hasil tidak tergantung pada
kondisi perekonomian secara umum. Analisis saat ini berfokus pada perbandingan imbal hasil 3 bulan dengan imbal hasil 10 tahun, karena Departemen
Keuangan tidak lagi menerbitkan surat berharga bertenor 1 tahun secara rutin.
Dampak Suku Bunga terhadap Nilai Efek dengan Opsi

Tertanam
Bank telah menjadi pembeli besar berbagai MBS dan surat berharga keagenan yang dapat
ditarik. Masing-masing membawaopsi tertanamdalam arti bahwa penerbit sekuritas (peminjam)
dapat membayar di muka pokok pinjaman sesuai kebijaksanaan mereka. Fitur ini mempersulit
investor untuk menilai sekuritas karena nilainya akan bergantung pada kemungkinan
pelaksanaan opsi serta ketentuan pelaksanaannya. Pembahasan berikut membahas isu-isu
yang harus dipertimbangkan ketika memutuskan apakah akan membeli sekuritas tersebut dan
seberapa berharganya sekuritas tersebut.
Penerbitan Efek dengan Opsi Tertanam

Setiap kali bank membeli sekuritas agen yang dapat ditarik atau sekuritas berbasis hipotek, bank harus
menilai opsi yang melekat untuk menentukan profil risiko dan pengembalian instrumen tersebut. Ada tiga
pertanyaan langsung yang harus dijawab. Pertama, apakah investor adalah pembeli atau penjual opsi?
Kedua, berapa biaya opsi tersebut, atau berapa kompensasi yang diberikan kepada penjual? Ketiga, kapan
opsi tersebut akan dilaksanakan dan seberapa besar kemungkinan pelaksanaannya? Jawaban atas setiap
pertanyaan ini menunjukkan bagaimana opsi tersebut mempengaruhi nilai sekuritas.
Jawaban atas pertanyaan pertama sangatlah mudah. Pembeli opsi adalah pihak yang mengendalikan
pelaksanaan opsi. Dalam kasus obligasi yang dapat ditarik kembali atau MBS, peminjam memilih kapan akan
melaksanakan opsinya; yaitu, kapan harus membatalkan obligasi atau membiayai kembali hipotek yang
mendasarinya. Dengan demikian, investor menjual opsi tersebut kepada peminjam. Bagaimana cara investor
dibayar? Umumnya, investor menerima imbal hasil yang lebih tinggi atas sekuritas yang memiliki opsi
dibandingkan sekuritas serupa tanpa opsi. Ada beberapa model untuk memperkirakan berapa nilai suatu
opsi dan membantu investor memutuskan apakah akan membeli sekuritas tersebut. Sebuah model yang
menggunakan analisis option-adjusted spread (OAS) akan diperkenalkan nanti dalam bab ini. Yang terakhir,
opsi melekat ini umumnya akan dilaksanakan ketika opsi tersebut in the money dan merupakan kepentingan
terbaik peminjam untuk melakukan pembiayaan kembali atau pembayaran di muka. Dalam kasus lembaga
callable dan MBS, pelaksanaan opsi biasanya terjadi ketika suku bunga turun cukup di bawah kupon saat ini
dan peminjam dapat mengganti utang yang ada dengan utang berbiaya lebih rendah. Ketidakpastian
mengenai kapan opsi ini akan menjadi uang dan dilaksanakan membuat lebih sulit untuk memperkirakan
nilai pasar sekuritas tersebut.
Pertimbangkan obligasi FHLB yang diperkenalkan sebelumnya dalam bab ini. Obligasi ini dapat ditarik kembali
(callable) dengan nilai nominal $100, memiliki jatuh tempo akhir dalam tiga tahun, penerbit tidak dapat menarik
obligasi tersebut selama satu tahun, dan dihargai $99,97 dengan imbal hasil 5,78 persen. Bagian A pada Gambar 16.9
menunjukkan hubungan harga-hasil secara umum. Pada harga dan imbal hasil yang dikutip, opsinya ada pada uang.
Perhatikan bahwa jika harga pasar naik, harga obligasi akan turun, seperti halnya obligasi bebas opsi. Namun, ketika
suku bunga turun, opsi beli berubah menjadi uang. Karena obligasi tidak dapat ditarik dalam jangka waktu satu
tahun, harga obligasi mungkin naik di atas $100, namun tidak akan meningkat jauh di atas nilai nominalnya dan akan
bergerak menuju harga penarikan $100 ketika periode penundaan penarikan berakhir. Berbeda dengan obligasi
bebas opsi, potensi kenaikan harga obligasi ini kecil karena investor mengetahui obligasi tersebut akan ditarik jika
memungkinkan jika suku bunga turun. Obligasi FHLB yang tidak dapat ditarik kembali dengan jangka waktu tiga
tahun akan memiliki imbal hasil awal yang lebih rendah, namun harganya akan meningkat jika suku bunga turun.
Dengan demikian, nilai dan sensitivitas harga dari obligasi yang dapat ditarik versus obligasi yang tidak dapat ditarik
akan sangat bervariasi tergantung pada apakah suku bunga naik atau turun seiring waktu dan apakah obligasi
tersebut ditarik.
Sekarang perhatikan IO MBS dengan kupon tinggi dengan hubungan harga-hasil yang ditandai
pada Bagian B pada Gambar 16.9. Surat berharga ini memiliki kupon 8 persen, namun suku bunga
KPR yang berlaku adalah 5,5 persen. Mengingat perbedaan suku bunga, hipotek yang mendasarinya
PAMERAN 16.9 Hubungan Harga-Imbal Hasil untuk Efek dengan Opsi Tertanam
A. Obligasi Keagenan yang Dapat Ditarik
Harga
100
$99,97
Menghasilkan
5,78%
Obligasi FHLB Tiga Tahun Nilai Par $100, Dapat Ditarik setelahnya
Satu Tahun, Harga $99,97
B. Keamanan Beragun Hipotek dengan Kupon Tinggi dan Bunga Saja

Harga IO
P*
Hasilkan
7% 9,5% Hipotek
IO membayar di muka dengan CPR sebesar 30 persen, yang menghasilkan harga pasar P*. Pada
CPR ini, umur IO diperkirakan hanya 1,5 tahun, sehingga investor hanya akan menerima bunga
dengan kupon tinggi hanya sebentar. Jika suku bunga hipotek yang mendasarinya naik,
pembayaran di muka akan melambat, dan investor akan menerima kupon yang tinggi untuk
jangka waktu yang lebih lama dari perkiraan 1,5 tahun saat ini. Harga IO biasanya akan
meningkat dalam situasi ini. Namun, jika tingkat suku bunga hipotek yang mendasarinya
menurun, tingkat pembayaran di muka akan meningkat, dan kupon akan diterima untuk jangka
waktu yang lebih singkat. Tak heran jika harga IO umumnya akan turun. Pada kisaran suku
bunga hipotek di bawah 8 persen, harga IO bervariasi secara langsung seiring dengan
perubahan suku bunga hipotek.
Apa bedanya dengan obligasi bebas opsi di mana harga sekuritas pendapatan tetap bervariasi
berbanding terbalik dengan suku bunga pasar? Pada tingkat suku bunga hipotek di atas 8 persen, harga IO
akan menurun karena CPR turun menuju 6 persen dan arus kas yang diharapkan didiskontokan pada tingkat
yang lebih tinggi. Sekali lagi, intinya adalah bahwa nilai dan sensitivitas harga IO bervariasi berdasarkan
apakah opsi tersebut in the money dan kemungkinan bahwa opsi tersebut akan masuk atau keluar dari uang.
Peran Durasi dan Konveksitas dalam Menganalisis Volatilitas

Harga Obligasi
Sebagian besar obligasi bebas opsi menunjukkan hubungan harga-hasil yang dapat diprediksi karena
penilaiannya melibatkan analisis nilai sekarang langsung dari arus kas yang dijanjikan. Analisisnya
menjadi rumit ketika obligasi dengan opsi beli dan opsi jual dinilai. Pembayaran di muka dengan MBS
membuat penetapan harga menjadi sulit karena efek pembayaran di muka dapat membanjiri efek
diskonto yang diakibatkan oleh perubahan suku bunga yang sama. Kasus di mana nilai IO menurun
ketika suku bunga hipotek turun menjadi contoh. Banyak analis obligasi menggunakan konsep durasi
dan konveksitas untuk mengukur sensitivitas harga.
Durasi untuk sekuritas bebas opsi mengukur rata-rata tertimbang waktu hingga arus kas
dihasilkan pada suatu sekuritas. Bobotnya sama dengan nilai sekarang dari setiap arus kas
dibagi dengan harga sekuritas. Alternatifnya, durasi adalah perkiraan ukuran elastisitas.
Dengan demikian, ini mengukur sensitivitas harga relatif suatu sekuritas terhadap perubahan
suku bunga yang mendasarinya. Pertimbangkan obligasi tiga tahun dengan par $10.000
dengan kupon 10 persen yang membayar bunga $500 pada interval enam bulan dan $10.000
pada saat jatuh tempo. Obligasi ini bebas opsi. Garis lengkung pada Gambar 16.10
menunjukkan hubungan antara harga obligasi dan imbal hasil pasar menurut rumus nilai
sekarang. Perhatikan bahwa bentuk kurvanya nonlinier. Durasi obligasi Macaulay muncul di
bagian bawah pameran dan diukur dalam periode setengah tahunan. Durasi dapat
direpresentasikan dengan kemiringan hubungan harga-hasil pada berbagai hasil, dan didekati
dengan persamaan berikut:
hal
Durasi (16.4)
Saya
1 Saya
dimana P sama dengan harga obligasi dan i sama dengan hasil pasar. Menata ulang istilah,
P Durasi saya 1 saya P (16.5)
Persamaan 16.5 dapat diterapkan dengan cara berikut. Misalkan imbal hasil obligasi yang
berlaku adalah 10 persen sehingga durasinya sama dengan 5.329 periode enam bulan (2.665
tahun). Jika harga pasar dasar turun menjadi 8 persen, harga obligasi naik menjadi $10,524.21
berdasarkan rumus nilai sekarang. Persamaan 16.5 memperkirakan perubahan harga sebagai:
P 5 329 0 01 1 05 $10,000
507 52
Estimasi harga sebesar $10,507.52 dapat dibaca secara garis lurus pada Gambar 16.10 sebagai
mewakili kemiringan kurva harga-hasil pada hasil 10 persen. Jadi kesalahan penetapan harga adalah
$16,69. Menariknya, kenaikan harga pasar sebesar 2 persen akan menurunkan harga obligasi hanya
sebesar $491,73, nilai absolutnya lebih kecil dibandingkan kenaikan harga ketika harga pasar turun
sebesar 2 persen. Kesalahan penetapan harga ($15,79 dalam hal ini) juga lebih rendah ketika tarif
naik.
Pemeriksaan yang cermat terhadap Gambar 16.10 mengungkapkan beberapa kesimpulan penting:
• Perbedaan antara kurva harga-imbal hasil aktual dan garis lurus yang mewakili durasi pada titik
singgung sama dengan kesalahan dalam menerapkan durasi untuk memperkirakan perubahan
harga obligasi pada setiap imbal hasil baru.
• Baik untuk kenaikan tarif maupun penurunan tarif, perkiraan harga berdasarkan durasi akan berada di
bawah harga sebenarnya.
• Kenaikan harga aktual lebih besar dan penurunan harga lebih kecil dibandingkan dengan
durasi penurunan atau kenaikan suku bunga untuk obligasi bebas opsi.
PAMERAN 16.10 Hubungan Harga-Hasil dan Durasi Obligasi Bebas Opsi
Harga (Dolar)
10.524,21
10.507,52
10.000,00
Kurva harga-hasil
Garis singgung
mewakili
kemiringan 10%
8% 10%
Menghasilkan
Menghasilkan Harga Harga – $10.000 Durasi*
8% $10.524,21 $524,21 5.349

9 10.257,89 257.89 5.339
10 10.000,00 0,00 5.329
11 9.750,00 (249.78) 5.320
12 9.508.27 (491.73) 5.310
* Durasi Macaulay dalam periode setengah tahunan.
Sumber:Timothy Koch, “Peran Durasi dan Konveksitas dalam Menganalisis Volatilitas Harga Obligasi.” Di dalamManajemen Aset/Liabilitas Bank. New
York: Warren, Gorham & Lamont, 1989.
• Untuk perubahan kecil pada hasil, misalnya hasil mendekati 10 persen, kesalahannya kecil.
• Untuk perubahan hasil yang besar, seperti hasil yang jauh di atas atau di bawah 10 persen, kesalahannya
besar.
Implikasi mendasarnya adalah durasinya mendekati volatilitas harga obligasi bebas

opsi hanya ketika perubahan imbal hasil kecil.
Sifat busung, sebaliknya, mencirikan tingkat perubahan durasi ketika hasil berubah. Ini mencoba
untuk memperbaiki durasi sebagai perkiraan volatilitas harga. Perhatikan pada Gambar 16.10 bahwa
kemiringan garis yang bersinggungan dengan kurva harga-hasil akan meningkat ketika hasil panen
turun di bawah 10 persen, dan akan menurun ketika hasil naik di atas 10 persen. Intinya, durasi
obligasi bertambah seiring turunnya imbal hasil dan memendek seiring naiknya imbal hasil.
Persentase penurunan harga juga lebih kecil dibandingkan persentase kenaikan harga untuk
perubahan tarif yang sama. Ciri ini disebutkonveksitas positif,menandakan itu
obligasi yang mendasarinya menjadi lebih sensitif terhadap harga ketika imbal hasil menurun dan kurang sensitif
terhadap harga ketika imbal hasil naik. Ini adalah fitur positif dari sensitivitas harga, karena meningkatkan
keuntungan suatu sekuritas dan mengurangi kerugian sekuritas ketika harga berubah. Dengan konveksitas negatif,
pemegang obligasi mendapat sedikit atau tidak ada apresiasi harga ketika suku bunga turun.
Secara formal, konveksitas dapat didefinisikan sebagai turunan kedua harga obligasi terhadap tingkat
bunga, dibagi dengan harga obligasi. Konveksitas obligasi dapat dikombinasikan dengan durasi untuk
memperkirakan volatilitas harga sebenarnya dari perubahan hasil dengan lebih baik. Ukuran konveksitas
tambahan menangkap sebagian kesalahan yang terkait dengan penggunaan durasi saja. Contoh sebelumnya
menunjukkan nilai konveksitas. Dari 10 persen menjadi 8 persen, perkiraan perubahan harga karena durasi
sama dengan $507,52, seperti dijelaskan sebelumnya. Pada tingkat 10 persen, estimasi konveksitas obligasi
pada Gambar 16.10 adalah 16,23 periode tengah tahunan. Estimasi perubahan harga akibat konveksitas
sama dengan $16,23 dengan asumsi penurunan sebesar 1 persen pada tingkat bunga tengah tahunan.
P karena konveksitas Sifat busung Saya2P (16.6)
atau
16 23 0 012$10,000
$16 23
Perkiraan perubahan harga karena durasi dan konveksitas sama dengan $523,75, atau hanya $0,46 lebih kecil
dari perubahan harga sebenarnya. Mengetahui durasi dan konveksitas obligasi memungkinkan perkiraan
sensitivitas harga yang lebih baik bahkan ketika imbal hasil berubah secara substansial.
Dampak Pembayaran Dimuka terhadap Durasi dan Hasil Obligasi

dengan Opsi
Pembahasan sebelumnya mengenai durasi dan konveksitas membahas sekuritas bebas opsi.
Sekuritas dengan opsi berpotensi menunjukkan sensitivitas harga yang jauh berbeda, seperti
ditunjukkan pada Gambar 16.9. Opsi yang melekat ini mempengaruhi perkiraan durasi dan
konveksitas sekuritas tersebut.
Meskipun peserta tidak dapat memperkirakan pembayaran di muka secara tepat, penting untuk
mengetahui bagaimana hal tersebut mempengaruhi durasi dan harga serta hasil MBS. Secara umum,
pelaku pasar menentukan harga MBS dengan mengikuti prosedur tiga langkah. Pertama, peserta
memperkirakan durasi MBS berdasarkan asumsi tingkat suku bunga dan kecepatan pembayaran di
muka yang sesuai. Kedua, mereka mengidentifikasi sekuritas Treasury tanpa kupon dengan durasi
(perkiraan) yang sama. Ketiga, MBS dihargai dengan markup di atas Departemen Keuangan. Secara
khusus, imbal hasil MBS ditetapkan sama dengan imbal hasil Treasury dengan durasi yang sama
ditambah spread positif. Spread ini bisa berkisar antara 20 basis poin hingga 3 persen tergantung
kondisi pasar. Dengan demikian, imbal hasil MBS mencerminkan kurva imbal hasil Treasury tanpa
kupon ditambah premi.21
MBS yang berbeda akan menunjukkan jangka waktu yang berbeda dan sensitivitas harga yang
berbeda tergantung pada karakteristik spesifiknya. Karakteristik yang paling penting adalah
karakteristik yang mempengaruhi tingkat pembayaran di muka, termasuk tingkat kupon, usia hipotek,
dan faktor demografi terkait. Tingkat kupon penting karena umumnya tepat di bawah tingkat bunga
yang dibayar peminjam atas hipotek yang mendasarinya. Jika tingkat hipotek saat ini jauh di bawah
tingkat kupon, pembayaran di muka harus cukup besar. Semakin besar pembayaran di muka, semakin
pendek jangka waktu sekuritas, karena investor menerima pembayaran pokok dan bunga lebih awal.
Jika pembayaran di muka lambat, durasinya
21Sebagai alternatif, sekuritas dengan opsi dapat diberi harga berdasarkan kurva swap suku bunga LIBOR sehingga imbal hasil
dikutip sebagai spread terhadap kurva swap.
memanjang karena arus kas yang lebih besar diterima kemudian. Usia hipotek penting karena sebagian
besar peminjam tidak akan melakukan pembiayaan kembali segera setelah mengambil hipotek baru. Secara
khusus, selama 30 bulan pertama setelah permulaan, pembayaran di muka hipotek relatif rendah dan
meningkat secara perlahan seiring berjalannya waktu. Tanpa insentif tarif khusus, pembayaran di muka
biasanya meningkat selama lima tahun, kemudian perlahan menurun. Terakhir, faktor demografi
mempengaruhi pembayaran di muka karena mobilitas tenaga kerja dan usia populasi yang mendasarinya.
Populasi yang lebih muda biasanya lebih mobile, begitu pula seluruh angkatan kerja ketika pasar tenaga kerja
geografis tertentu sedang booming.
Bab 6 menunjukkan bahwa sekuritas bebas opsi memiliki hubungan harga dan hasil yang jelas. Hal
ini tidak berlaku untuk sekuritas dengan opsi tertanam. Secara khusus, ketika suku bunga naik (turun),
durasi Macaulay untuk keamanan bebas opsi menurun (meningkat). Pameran sekuritas bebas opsi
konveksitas positif, karena seiring kenaikan tarif, persentase penurunan harga lebih kecil
dibandingkan persentase kenaikan harga yang terkait dengan penurunan tarif yang sama. Sekuritas
dengan opsi tertanam dapat ditampilkankonveksitas negatif.Karakteristik ini berarti bahwa persentase
kenaikan harga lebih kecil dari persentase penurunan harga untuk perubahan tarif yang sama negatif
dan positifnya. Obligasi yang dapat ditarik dan IO dengan kupon tinggi yang dijelaskan pada Gambar
16.9 mengungkapkan konveksitas negatif tersebut. Faktanya, ketika harga pasar turun dan opsi
bergerak dalam uang, dalam kedua kasus tersebut durasi sekuritas menurun dan harga tetap tidak
berubah (obligasi FHLB yang dapat dipanggil) atau turun (IO kupon tinggi).
Analis menggunakan ukurandurasi efektifDankonveksitas efektif,diberikan dalam
Persamaan 16.7 dan 16.8, untuk menggambarkan sensitivitas harga sekuritas dengan opsi:
P P
Durasi efektif (16.7)
P SayaSaya
P P 2p
Cembung yang efektif 2 (16.8)
P 0 5 saya Saya
Di mana
P-= harga jika harga pasar turun sebesar z basis poin P+

= harga jika harga pasar naik sebesar z basis poin P* =
harga awal
Saya-= kurs pasar awal dikurangi z basis poin i+=
harga pasar awal ditambah z basis poin
Tinjauan yang cermat menunjukkan bahwa durasi efektif hanyalah perkiraan dan mungkin saja
negatif. Nilai negatif akan muncul jika harga yang terkait dengan penurunan tarif tidak berada di atas
harga yang terkait dengan penurunan tarif. Hasil ini mungkin timbul jika opsi pembayaran di muka
menjadi sangat tidak menguntungkan di tengah kondisi suku bunga yang menurun.
Analisis Total Return dan Option-Adjusted Spread

pada Sekuritas dengan Opsi
Saat membeli sekuritas dengan opsi, banyak investor yang melakukananalisis pengembalian totaluntuk
memperkirakan potensi pengembalian sekuritas. Hal ini berharga karena investor tidak mengetahui kapan
opsi akan menghasilkan uang dan bagaimana arus kas dapat berubah dari yang diharapkan. Perubahan arus
kas tersebut, pada gilirannya, dapat secara dramatis mempengaruhi keuntungan yang sebenarnya
direalisasikan. Investor juga sering mempertimbangkan sekuritasspread yang disesuaikan dengan opsi
sebagai perkiraan nilai opsi yang dijual kepada penerbit sekuritas.
Analisis Pengembalian Total.Pengembalian realisasi aktual investor harus mencerminkan bunga kupon,
pendapatan investasi kembali, dan nilai sekuritas pada saat jatuh tempo atau penjualan pada akhir periode
kepemilikan. Ketika sekuritas membawa opsi yang tertanam, seperti opsi pembayaran di muka
dengan MBS, komponen arus kas ini akan bervariasi dalam lingkungan suku bunga yang berbeda. Misalnya,
jika suku bunga turun dan peminjam membayar di muka lebih cepat dari perkiraan semula, bunga kupon
akan turun seiring dengan berkurangnya jumlah pokok pinjaman, pendapatan reinvestasi akan turun karena
suku bunga lebih rendah ketika dana diinvestasikan kembali dan lebih sedikit bunga kupon yang diterima,
dan harga jual ( akhir periode kepemilikan) dapat naik atau turun tergantung pada kecepatan pembayaran di
muka. Ketika suku bunga naik, peminjam melakukan pembayaran di muka lebih lambat sehingga
pendapatan kupon meningkat, pendapatan reinvestasi meningkat, dan harga jual (akhir periode kepemilikan)
dapat naik atau turun lagi.
Pertimbangkan analisis pengembalian total obligasi FHLB pada Gambar 16.11. Pada bulan April
30, 2008, obligasi tersebut memiliki jangka waktu lebih dari enam setengah tahun hingga jatuh tempo, membawa a
Tingkat kupon 4,125 persen, dan dapat ditarik kembali (satu kali) dengan nilai setara pada
tanggal 29 Januari 2009. Harganya $99,5457 untuk menghasilkan 4,20 persen hingga jatuh
tempo. Data tersebut merupakan hasil analisis rate shock dimana kurva imbal hasil Treasury
diasumsikan bergeser ke atas dan ke bawah sebesar 50, 100, dan 150 basis poin dari level yang
berlaku (0 posisi pergeseran imbal hasil) yang diwakili oleh baris data yang berbeda. Fokus pada
dua kolom data di bawah judul “Total Return.” Kolom pertama di bawah “Obligasi” menunjukkan
perkiraan total pengembalian obligasi FHLB yang dapat ditarik, sedangkan kolom kedua di
bawah “5 Tahun” menunjukkan total pengembalian Treasury lima tahun tanpa opsi sebagai
investasi alternatif. Notasi horizon menunjukkan asumsi kepemilikan
PAMERAN 16.11 Analisis Pengembalian Total untuk Obligasi FHLB yang Dapat Ditarik
TRA Corp TRA

MASUKKAN NILAI DAN TEKAN <GO>; 1 <GO> UNTUK MARGIN; 2 <PERGI> UNTUK MENGHAPUS
Total Kembali Analisis untuk FHLB41 815/01
Hunian 5/1/08 Harga 99.545749 Menghasilkan 4.202126 ke 29/1/15 @100
YLD S/A Harga di 5/1/09 CAKRAWALA Pengembalian Total
SHFT Reinv Diperdagangkan ke SPRD*Hasil Harga Menjalin kedekatan5 tahun %PPOB
– 150 2.70 PANGGILAN 29/1/10 100 + 193.2 2.702 101.04 5.56 8.73 0,0
– 100 3.20 PANGGILAN 29/1/10 100 + 193.2 3.202 100,67 5.22 6.84 0,8
– 50 3.70 PANGGILAN 29/1/10 100 + 193.2 3.702 100.3 4,87 4,97 22.6
0 4.20 MTY 29/1/15 100 + 82,7 4.202 99.605 4.20 3.13 54.2
50 4.70 MTY 29/1/15 100 + 82,7 4.702 97.118 1,78 1,31 20.5
100 5.20 MTY 29/1/15 100 + 82,7 5.202 94.704 – 0,61 – 0,49 1.8
150 5.70 MTY 29/1/15 100 + 82,7 5.702 92.359 – 2,95 – 2.27 0,1
Contoh 4.20 108.6 4.202 99.17 3.77 3.13
Mode: T (Trad'1/OAS) Tetap Yld Konvensi? Y
9
TOTAL OBLIGASI, KEMBALI VS SHIFT TSY YLD BMK TSYYLD Kemungkinan V
7 12:45 C-Kustom
10 tahun 3.821 V-Yld Std Dev di
5
5 tahun 3.118 33b p/tahun Catatan?Y
3
jalan
2 tahun 2.367 10.0% Yld Volat.
1 tahun 1.964
1
Melihat T
–1 T-TotRet, C-CVX, D-DUR
–2 * SPRDS dilakukan pada interpolasi Kurva BMRK
– 150 – 100 – 50 0 50 100 150
Australia 61 2 9777 8600 Brasil 5511 3048 4500 Eropa 44 20 7330 7500 Jerman 49 69 9204 1210
Hong Kong 852 2977 6000 Jepang 81 3 3201 8900 Singapura 65 6212 1000 AS 1 212 318 2000 Hak Cipta 2008 Bloomberg Finance LP
8616-30-0 30-April-2008 12:45:15
Sumber:Terminal Bloomberg.
jangka waktu satu tahun (1 Mei 2009) sejak pelunasan. Kolom data di bawah “S/A Reinv”
menunjukkan asumsi tingkat investasi kembali, dan data di bawah “Harga” menunjukkan
perkiraan harga obligasi FHLB pada tingkat suku bunga yang berbeda.
Bandingkan dua pengembalian total pada tingkat tingkat yang berbeda. Jika suku bunga tetap konstan sepanjang
tahun, total imbal hasil obligasi yang dapat ditarik akan setara dengan 4,20 persen, sedangkan total imbal hasil
Departemen Keuangan akan setara dengan 3,13 persen. Jika suku bunga turun seperti yang ditunjukkan oleh nilai
negatif dari pergeseran hasil, total pengembalian keduanya akan lebih tinggi karena kenaikan harga setiap obligasi.
Perlu dicatat bahwa periode penyimpanan berakhir sembilan bulan sebelum tanggal penarikan. Jika tingkat suku
bunga naik seperti yang ditunjukkan pada tiga baris data terbawah, kedua total pengembalian akan turun sepanjang
tahun terutama karena penurunan harga. Analisis ini menunjukkan secara umum apa yang menjadi “taruhan”
investor jika ia membeli obligasi yang dapat ditarik (callable bond) versus obligasi Treasury lima tahun. Khususnya,
dengan holding period satu tahun, investor akan lebih baik membeli obligasi yang dapat ditarik hanya jika suku bunga
tetap konstan atau naik tidak lebih dari 0,50%. Jika suku bunga turun, harga obligasi yang dapat ditarik tersebut tidak
akan terlalu naik karena kemungkinan besar akan ditarik kembali sembilan bulan kemudian.
Spread yang Disesuaikan dengan Opsi.Pembahasan sebelumnya menunjukkan bahwa perhitungan standar
imbal hasil hingga jatuh tempo tidak sesuai dengan risiko pembayaran di muka. Banyak analis malah
menggunakan pendekatan OAS ketika menentukan harga agensi yang dapat dihubungi dan MBS.
Pendekatan OAS memperhitungkan faktor-faktor yang berpotensi mempengaruhi kemungkinan dan
frekuensi panggilan dan pembayaran di muka.22Sebelum membahas OAS, penting untuk memahami
penyebaran statis, yang biasanya digunakan untuk menggambarkan imbal hasil sekuritas dengan opsi versus
imbal hasil Treasury tanpa opsi. Secara khusus, spread statis adalah premi hasil, dalam persentase, yang bila
ditambahkan ke suku bunga spot Treasury (suku bunga Treasury nol kupon) di sepanjang kurva hasil, akan
menyamakan nilai sekarang dari perkiraan arus kas untuk sekuritas dengan opsi dengan harga yang berlaku.
dari Treasury yang jatuh temponya sesuai. Ini adalah penyebaran rata-rata di seluruh kurva imbal hasil spot
yang menunjukkan imbal hasil tambahan bagi investor sekuritas relatif terhadap imbal hasil obligasi Treasury
tanpa kupon dengan opsi. Ini tidak secara langsung memperhitungkan nilai opsi atau frekuensi
pelaksanaannya.
Analisis OAS adalah salah satu prosedur yang digunakan untuk memperkirakan berapa banyak investor
mendapat kompensasi karena menjual opsi kepada penerbit sekuritas dengan opsi. Stephen Smith (1991)
merangkum proses MBS melalui diagram yang ditunjukkan pada Gambar 16.12. Secara singkat, pendekatan
ini dimulai dengan memperkirakan suku bunga spot Treasury (suku bunga Treasury nol kupon)
menggunakan distribusi probabilitas dan simulasi Monte Carlo, mengidentifikasi sejumlah besar
kemungkinan skenario suku bunga selama periode waktu dimana arus kas sekuritas akan muncul. Analisis
tersebut kemudian menetapkan probabilitas terhadap berbagai arus kas berdasarkan skenario tingkat suku
bunga yang berbeda. Untuk hipotek, seseorang memerlukan model pembayaran di muka dan untuk obligasi
yang dapat ditarik, seseorang memerlukan aturan dan harga yang menunjukkan kapan obligasi akan ditarik
dan berapa nilainya. Analisis OAS melibatkan tiga perhitungan dasar:
1. Untuk setiap skenario, premi imbal hasil ditambahkan ke kurs spot Treasury (suku bunga Treasury nol
kupon yang cocok jatuh temponya) dan digunakan untuk mendiskontokan arus kas.
2. Untuk setiap skenario suku bunga, nilai rata-rata arus kas sekuritas dihitung.
3. Premi hasil yang menyamakan nilai sekarang rata-rata arus kas dari sekuritas
dengan opsi dengan harga berlaku sekuritas tanpa opsi adalah OAS.
Secara konseptual, OAS mewakili hasil tambahan yang diperoleh investor dari suatu sekuritas
dengan opsi di atas kurva spot Treasury, setelah memperhitungkan kapan dan pada apa.
22Fabozzi, Bhattacharya dan Berliner (2010) memberikan ringkasan yang sangat baik mengenai spread statis, OAS, dan metrik
penilaian lainnya untuk sekuritas berbasis hipotek.
PAMERAN 16.12 Langkah-langkah dalam Perhitungan Spread yang Disesuaikan dengan Opsi
Kurva Treasury Saat Ini Nilai Perkiraan Volatilitas

(Berarti) (Perbedaan)
Distribusi
Suku bunga
Pembayaran di muka lainnya
Faktor
Model Pembayaran di Muka
Khusus Keamanan
Informasi: Kupon
Tingkat, Kedewasaan, dll.
Kemungkinan Arus Kas

dari Jaminan Hipotek
Temukan Sebaran
Harga Pasar Suku Bunga Treasury Seperti Itu
Keamanan Hipotek Harga Pasar = Sekarang
Nilai Arus Kas
Opsi-Disesuaikan
Menyebar
Tingkat Kejutan Naik

dan turun
Hitung Durasi
dan Konveksitas
Sumber:Stephen Smith, “Sekuritas Beragun Hipotek: Menganalisis Risiko dan Pengembalian,”Tinjauan Ekonomi, Federal Reserve Bank of
Atlanta, Januari/Februari 1991.
harga opsi melekat yang akan dieksekusi. Keuntungannya adalah OAS mencerminkan ekspektasi konsensus
mengenai lingkungan suku bunga. Yang penting, OAS memungkinkan perbandingan daya tarik lembaga-
lembaga yang dapat dihubungi dan MBS relatif terhadap Departemen Keuangan selama periode waktu yang
berbeda.23
23Analisis OAS juga sering diterapkan dengan menggunakan kurva swap LIBOR sebagai acuan dibandingkan kurva spot
Treasury. Dalam beberapa tahun terakhir, kemiringan kurva spot Treasury miring ke bawah sedangkan kemiringan kurva swap
LIBOR miring ke atas. Perbedaan kemiringan ini mencerminkan, sebagian, program pembelian kembali obligasi Treasury yang
jatuh temponya panjang. Pada saat itu, OAS yang dihitung berdasarkan tolok ukur Treasury secara rata-rata jauh lebih tinggi
dibandingkan OAS yang menggunakan kurva swap LIBOR.
PAMERAN 16.13 Analisis Spread yang Disesuaikan dengan Opsi untuk Obligasi FHLB yang Dapat Dipanggil
OAS1 Corp OAS 1
ANALISIS SPREAD PILIHAN YANG DISESUAIKAN

FED RUMAH LN BANK FLHB 41 815/01 99.5457/99.5457 (4.20/4.20) BFV @ 12:46
2) Cusmelakukan tomisasi
Menghitung Harga OAS(bp) Jilatil itas Melengkung CMT Semi

(P, O, V) 0 P) 99.545749 HAI)+75.40 V) 15.00 Konstan. Mty Tsy Cu
Bertanggal 30/4/2008
Cusip / ID# 3133XP3K8 Pilihan Nilai Px: 0,51 Menetap 1/5/2008
Menetap 1/5/2008 Bangku menetap 1/5/2008 Vega: 0,07
Menyebar 108.4bp vs5 tahun T 31 830/04/13 Pemerintah@100–1 (3.118 ) Menggeser + 0(bps)
Menghasilkan Smenyebarkan
{NUM}<GO> untuk: OAS Pilihan Untuk menghubungi Ke 3m 1.404

3) Jadwal Panggilan metode Bebas 29/1/2010 Gunung 6m 1.682
29/1/10 100,00 Yld 4.114 4.395 4.202 1 tahun 1.910
Sprd 74.1 214.2 82.9 2 tahun 2.368
M Dur 4.80 1.65 5.77 3 tahun 2.618
Mempertaruhkan 4.83 1.66 5.81 4 tahun 2.869
Cnvx – 1.39 0,04 0,39 5 tahun 3.119
7 tahun 3.409
10 tahun 3.843
Model L L = Lognormal 20 tahun 4.198
30 tahun 4.554
Latihan Premium 0,00
88) MENYEGARKAN
Australia 61 2 9777 8600 Brasil 5511 3048 4500 Eropa 44 20 7330 7500 Jerman 49 69 9204 1210
Hong Kong 852 2977 6000 Jepang 81 3 3201 8900 Singapura 65 6212 1000 AS 1 212 318 2000 Hak Cipta 2008 Bloomberg Finance LP
8616-30-0 30-April-2008 12:45:42
Sumber:© Bloomberg LP Hak cipta dilindungi undang-undang. Dicetak ulang dengan izin.
Gambar 16.13 memberikan data terkait penghitungan OAS untuk obligasi FHLB yang jatuh tempo
enam setengah tahun yang dapat ditarik kembali setelah 21 bulan. Pada bulan April 2008, harga
obligasi tersebut menghasilkan 107 basis poin (4,20%–3,13%) lebih tinggi dari Treasury lima tahun.
Dengan menggunakan kurva Constant-maturity Treasury (CMT) sebagai acuan, OAS diperkirakan
sebesar 75,4 basis poin (dengan asumsi volatilitas suku bunga sebesar 15 persen).24Angka OAS ini
menunjukkan bahwa seorang investor mungkin mengharapkan untuk memperoleh premi imbal hasil
sebesar 75 basis poin di seluruh kurva imbal hasil obligasi Treasury, mengingat tingkat saat ini dan
volatilitas suku bunga, dan kemungkinan bahwa obligasi tersebut akan ditarik sebelum jatuh tempo.
Masalahnya adalah apakah premi ini cukup untuk memberikan kompensasi kepada investor atas
risiko dan biaya yang lebih besar, dalam hal modal yang dibutuhkan, karena memiliki obligasi yang
dapat ditarik kembali.
24Mengubah asumsi volatilitas suku bunga dapat berdampak besar pada OAS. Secara konseptual, opsi beli akan
memiliki nilai lebih besar ketika suku bunga lebih fluktuatif. Oleh karena itu, meningkatkan (menurunkan) asumsi
volatilitas suku bunga akan menurunkan (menaikkan) OAS mengingat harga tetap pembelian obligasi dan
perhitungan OAS.
Perbandingan Hasil Surat Berharga Kena Pajak versus
Surat Berharga Bebas Pajak
Pengembalian efektif bank dari investasi pada sekuritas bergantung pada jumlah pendapatan bunga,
pendapatan reinvestasi, potensi keuntungan atau kerugian modal, apakah pendapatan tersebut
bebas pajak atau kena pajak, dan apakah penerbit gagal membayar bunga dan pokok pembayaran.
Saat membuat keputusan investasi, manajer portofolio membandingkan pengembalian setelah pajak
yang diharapkan dari investasi alternatif. Mereka membeli sekuritas yang memberikan ekspektasi
pengembalian yang disesuaikan dengan risiko tertinggi.
Bunga pada sebagian besar sekuritas kota dibebaskan dari pajak pendapatan federal dan, bergantung pada undang-undang negara
bagian, dari pajak pendapatan negara bagian.25Beberapa negara bagian mengecualikan semua kepentingan kota. Sebagian besar negara
bagian secara selektif mengecualikan bunga dari kotamadya yang diterbitkan di dalam negara bagian tetapi menarik pajak atas masalah-
masalah di luar negara bagian. Negara bagian lain mengenakan pajak atas semua kepentingan kota atau tidak mengenakan pajak
penghasilan. Keuntungan modal di kotamadya dikenakan pajak sebagai pendapatan biasa berdasarkan kode pajak pendapatan federal. Hal
ini membuat kota yang didiskon menjadi kurang menarik dibandingkan kota yang setara karena sebagian dari keuntungannya, yaitu
apresiasi harga, sepenuhnya dikenakan pajak.
Dampak bersih dari perlakuan pajak ini adalah perdagangan sekuritas kota dengan imbal hasil yang jauh di
bawah imbal hasil sekuritas kena pajak dengan risiko yang sebanding. Jadi, ketika jaminan kena pajak 10 tahun
menghasilkan 8 persen, kotamadya 10 tahun dengan risiko yang sebanding mungkin hanya menghasilkan 6 persen.
Perbedaan hasil sebelum pajak mencerminkan manfaat pajak bagi investor di kota.
Hasil Setelah Pajak dan Setara Pajak

Pentingnya pajak penghasilan terhadap hasil panen dapat dengan mudah ditunjukkan. Misalkan kita
membandingkan hasil dua sekuritas dengan jatuh tempo dan risiko yang sebanding. Untuk saat ini, abaikan
juga pajak pendapatan negara bagian dan lokal. Membiarkan
RM= hasil sebelum pajak atas keamanan kota RT= hasil
sebelum pajak atas surat berharga kena pajak
t = tarif pajak pendapatan federal marjinal investor
Setelah investor menentukan jatuh tempo dan risiko keamanan yang sesuai, keputusan
investasi melibatkan pemilihan sekuritas dengan hasil setelah pajak tertinggi. Perbandingan
hasil yang relevan adalah
R≥m ≤RT1 ton (16.9)
Menggunakan hasil sebelum pajak 6 persen dan 8 persen untuk RMdan RT, masing-masing, investor yang
membayar pajak sebesar 36 persen akan membeli pemerintah kota karena kota tersebut membayar 0,6 persen lebih
banyak setelah pajak.
6% 8% 1 0 36 5 12%
Seorang investor yang membayar pajak dengan tarif 15 persen akan lebih memilih sekuritas kena pajak
karena menawarkan imbal hasil 0,8 persen lebih tinggi.
6% 8% 1 0 15 6 8%
Kota sering kali dipasarkan kepada investor dengan menggunakan bentuk hubungan yang dimodifikasi pada
Persamaan 16.9. Pertimbangkan pertanyaan berikut: Berapa tarif pajak yang akan membuat seorang investor acuh
tak acuh terhadap apakah ia sebaiknya berinvestasi pada perusahaan yang kena pajak atau yang bebas pajak?
25Beberapa sekuritas yang diterbitkan oleh pemerintah negara bagian dan lokal serta subdivisi politiknya, meskipun masih berupa obligasi
daerah, membayar bunga yang dikenakan pajak pendapatan federal. Mereka diberi labelkota kena pajak.
keamanan kota di mana ketidakpedulian berarti bahwa hasil setelah pajak adalah sama? Jawabannya
diperoleh dengan menyelesaikan hubungan yang ditunjukkan pada Persamaan 16.9 sebagai persamaan.
Dengan menggunakan data di atas, seorang investor akan acuh tak acuh terhadap margin jika tarif pajaknya
25 persen. Secara umum, tarif pajak ketidakpedulian (t*) diselesaikan dengan Persamaan 16.10.
RM
T 1 (16.10)
RT
Keputusan investasi kemudian dibuat dengan membandingkan tarif pajak marjinal aktual
investor dengan tingkat ketidakpedulian. Aturan berikut menentukan pilihan yang tepat:
Jika t > t , maka belilah kotamadya. Jika t

< t , maka belilah yang kena pajak.
Jika t = t , acuh tak acuh karena hasil setelah pajak sama.
dengan RMsama dengan 6 persen dan RTsama dengan 8 persen, setiap investor dengan tarif pajak marjinal di
atas 25 persen lebih memilih kota, sementara setiap investor dengan tarif pajak di bawah 25 persen lebih
memilih pajak.
Analisis ini menjadi sedikit rumit ketika pajak pendapatan negara bagian dan lokal diperhitungkan.
Biarkan tMsama dengan tarif pajak negara bagian dan lokal marjinal atas bunga kota dan bunga kena
pajak. Maka perbandingan hasil yang relevan adalah
≥
RM1 tonM ≤RT1 TM T (16.11)
Misalkan tMsama dengan 5 persen dalam kasus di atas dimana tarif pajak pendapatan federal marjinal
sama dengan 36 persen. Perbandingan hasil setelah pajak sekarang menjadi
6% 1 0 05 8% 1 0 41
5 70% 4 72%
Pemerintah kota sekarang menghasilkan 0,98 persen lebih banyak.
Banyak analis membandingkan keuntungan kota dengan pajak dalam hal hasil setara pajak.
Hal ini tidak lebih dari sekedar menyatakan kembali hubungan yang ditunjukkan pada
Persamaan 16.9 dan 16.11 ketika kesetaraan hasil setelah pajak diterapkan. Secara khusus, hasil
kota dikonversi ke nilai setara pajak dengan menyelesaikan Persamaan 16.12.
RM1 tonM
Hasil setara pajak (16.12)
1 tonM T
Dalam contoh di atas, hasil kota setara pajak sama dengan 8,91 persen [0,06(1 − 0,05)/(1 − 0,36)].
Angka ini berarti bahwa investor harus memperoleh 8,91 persen dari jaminan kena pajak yang
sebanding untuk menghasilkan hasil setelah pajak yang sama sebesar 7,125 persen.26
Perbandingan Yield Bank Umum

Misalkan seorang manajer portofolio bank ingin membandingkan potensi keuntungan antara sekuritas kena pajak
dan sekuritas kota yang saat ini menghasilkan masing-masing 10 persen dan 8 persen. Kedua sekuritas tersebut
merupakan penerbitan baru yang diperdagangkan dengan nilai nominal $10.000 dengan jangka waktu, perlakuan
panggilan, dan risiko gagal bayar yang identik. Perbedaan utamanya adalah bank membayar pajak pendapatan
federal dengan tarif marjinal sebesar 34 persen atas jaminan kena pajak, sedangkan bunga kota sepenuhnya bebas
pajak. Bagian A pada Gambar 16.14 menunjukkan bahwa manajer portofolio akan memperoleh bunga setelah pajak
sebesar $140 lebih banyak dari pembelian pemerintah kota.
26Dalam sebagian besar laporan yang diterbitkan, pajak atas kepentingan kota diabaikan (tMditetapkan sama dengan nol)
sehingga hasil setara pajak yang
dilaporkan sama dengan tarif kota dibagi 1 dikurangi tarif pajak pendapatan federal. Dalam contoh ini, hasil setara pajak akan
sama dengan 9,38% [6%/(1 − 0,36)]. Hal ini jelas mengecilkan hasil setara pajak yang sebenarnya.
PAMERAN 16.14 Perbandingan Imbal Hasil Setelah Pajak Surat Kena Pajak dan Surat Berharga Bebas Pajak bagi
Bank sebagai Investor
A. Bunga Setelah Pajak yang Diperoleh dari Surat Berharga Daerah Kena Pajak versus Surat Berharga Daerah yang Dibebaskan
Jaminan Kena Pajak Keamanan Kota

Nilai nominal $10.000 $10.000
Tingkat kupon 10% 8%
Bunga kupon tahunan $1.000 $ 800
Pajak pendapatan federal sebesar 34% $ 340 Membebaskan
Pendapatan bunga setelah pajak $ 660 $800
B. Melarang Pengurangan Bunga Hutang untuk Membiayai Pembelian Kota untuk Bank: Pengaruh Total Portofolio dan
Laporan Laba Rugi
Faktor-faktor yang mempengaruhi pengurangan yang diperbolehkan untuk tahun 2014.
• Total beban bunga yang dibayarkan pada tahun 2014: $1.500.000

• Jumlah rata-rata aset yang dimiliki selama tahun 2014: $20.000.000
• Jumlah rata-rata surat berharga bebas pajak yang dimiliki yang diperoleh setelah perubahan peraturan perpajakan
mempengaruhi pengurangan bunga: $800,000
$1,500,000
• Biaya rata-rata tertimbang aset pembiayaan: 7 5%
$20,000,0000
Beban bunga yang tidak dapat dikurangkan:
• Bagian pro rata dari beban bunga yang harus ditanggung pemerintah kota:
$800,000
4%
$20,000,000
• Beban bunga yang tidak dapat dikurangkan sebesar 20 persen : $1,500,000 0 04 0 2 $12,000
Beban bunga yang dapat dikurangkan : $1,500,000 $12,000 $1,488,000
C. Pendapatan Bunga Setelah Pajak, Mengakui Pengurangan Sebagian Beban Bunga: Aset Individu
Jaminan Kena Pajak Keamanan Kota
Nilai nominal $10.000 $10.000
Tingkat kupon 10% 8%
Bunga kupon tahunan $1.000 $800
Pajak pendapatan federal sebesar 34% Beban $340 Membebaskan
bunga gabungan (tarif = 7,5%) Kehilangan $750 $750

pengurangan bunga (20%) $0 $150
Peningkatan kewajiban pajak sebesar 34% $0 $51
Pendapatan bunga efektif setelah pajak $660 $749
Menerapkan Persamaan 16.11 menggunakan data ini, perbandingan hasil adalah
8% 1 0 8% 10% 1 0 34 6 6%
Perbedaan hasil setelah pajak dikalikan dengan jumlah pokok yang diinvestasikan menghasilkan
selisih pendapatan setelah pajak sebesar $140. Hasil setara pajak, yang pada dasarnya mengubah
hasil kota menjadi hasil sebelum pajak yang akan menghasilkan pengembalian setelah pajak sama
dengan pengembalian jaminan kena pajak yang identik, sama dengan 12,12 persen (dari Persamaan
16.12).
Pajak Efektif atas Bunga Tambahan Kota yang Diperoleh

oleh Bank Umum
Sebelum tahun 1983, bank komersial dapat berinvestasi pada surat berharga bebas pajak dan mengurangi seluruh
jumlah bunga yang dibayarkan atas kewajiban yang digunakan untuk membiayai pembelian mereka. Hampir semua
investor lain, termasuk individu, (dan masih) tidak diberi potongan atas utang apa pun untuk membawa atau membeli
barang bebas pajak. Pengurangan tersebut memungkinkan banyak bank untuk melakukan arbitrase pajak antara
biaya pinjaman setelah pajak dan imbal hasil kota pada margin untuk menambah pendapatan dan mengurangi
kewajiban pajak pendapatan efektif mereka.
Pada tahun 1983, Kongres menulis ulang undang-undang perpajakan yang melarang bank melakukan pengurangan
sebesar 15 persen dari biaya bunga yang dialokasikan untuk utang dengan tujuan memperoleh dan mengadakan penerbitan
baru di kotamadya. Porsi yang tidak dapat dikurangkan ini ditingkatkan menjadi 20 persen pada tahun 1985. Undang-Undang
Reformasi Pajak tahun 1986 melangkah lebih jauh dan menghapuskan pengurangan untuk sebagian besar obligasi daerah.
Perhitungan berikut menunjukkan dampak dari pengurangan yang hilang terhadap total
pendapatan setelah pajak bank dan terhadap hasil efektif surat berharga daerah. Untuk tujuan pajak
pendapatan, beban bunga yang dialokasikan pada investasi kota diprorata terhadap total beban
bunga. Pecahan yang berlaku sama dengan jumlah surat berharga bebas pajak yang dibeli setelah
perubahan peraturan perpajakan dibagi dengan total aset. Bagian B pada Gambar 16.14 memberikan
contoh yang menggunakan data total portofolio bank dan menghitung jumlah total pengurangan
bunga yang hilang pada tahun tersebut dengan asumsi pengurangan bunga yang hilang sebesar 20
persen. Bank ini relatif kecil dengan aset rata-rata hanya $20 juta. Selama tahun 2014, bank membayar
total beban bunga sebesar $1,5 juta sehingga biaya rata-rata tertimbang aset pembiayaan setara
dengan 7,5 persen. Jumlah beban bunga yang tidak dapat dikurangkan bergantung pada berapa
banyak obligasi yang dimiliki bank yang dibeli setelah perubahan pajak ($800,000 dalam contoh ini).
Karena kepemilikan bank di daerah pasca-reformasi pajak berjumlah 4 persen dari rata-rata aset,
maka 4 persen bagian prorata dari total beban bunga dialokasikan untuk biaya pembiayaan daerah.
Hal ini menghasilkan pengurangan yang tidak diperbolehkan sebesar $12.000. Sisa bunga sebesar
$1,488 juta sudah dapat dikurangkan dari pajak. Pengurangan yang hilang sebesar $12.000 memiliki
nilai pajak sebesar $4.080 (0,34 × $12.000), yang merupakan kenaikan pajak yang terutang oleh bank.
27
Bagian C dari Tampilan 16.14 menunjukkan dampak hilangnya pengurangan bunga terhadap
ekspektasi pengembalian investasi pemerintah daerah. Hal ini mereplikasi Bagian A kecuali bahwa
bank sebagai investor hanya dapat mengurangi 80 persen dari biaya bunga yang berlaku untuk
membiayai keamanan kota. Analisisnya identik melalui penghitungan pajak pendapatan federal. Selain
itu, bank juga membayar biaya bunga gabungan sebesar 7,5 persen (sama seperti di Bagian B; $1,5
juta/$20 juta). Jadi, bunga yang dibayarkan untuk membiayai $10.000 di kotamadya sama dengan
$750, dimana $150 tidak dapat dikurangkan. Pengurangan yang hilang ini meningkatkan kewajiban
pajak efektif bank sebesar $51 (34 persen dari $150) dan mengurangi realisasi pengembalian
pemerintah kota menjadi $749, atau 7,49 persen.
Pengurangan bunga yang hilang pada dasarnya merupakan pajak atas bunga tambahan kota.
Analogi yang baik adalah pembeli rumah yang memperoleh hipotek untuk membiayai pembeliannya.
Setiap bulan pemilik rumah melakukan pembayaran hipotek yang mencakup bunga utangnya.
Misalkan Kongres tiba-tiba mengubah undang-undang perpajakan dan tidak lagi mengizinkan individu
mengurangi bunga hipotek rumah. Pemilik rumah masih akan melakukan pembayaran hipotek wajib,
namun tidak bisa lagi memerinci pengurangan bunga pada laporan pajak penghasilannya.
Pengurangan yang hilang pada dasarnya mewakili peningkatan pajak
27Perhatikan bahwa bank harus membayar seluruh bunga sebesar $1,5 juta, yang merupakan arus kas keluar sebenarnya. Namun, perusahaan hanya
diperbolehkan melakukan pemotongan sebesar $1,488 juta, sehingga pendapatan yang dilaporkan lebih tinggi sebesar $12,000. Ini menghasilkan
pembayaran pajak tambahan sebesar $4,080.
terutang, karena penghasilan kena pajak yang dilaporkan bertambah tanpa ada tambahan
penerimaan kas. Biaya untuk memiliki rumah akan meningkat, atau alternatifnya, keuntungan setelah
pajak dari memiliki rumah akan menurun.
Untuk membandingkan imbal hasil surat berharga kota dan kena pajak, pengurangan bunga yang
hilang diubah menjadi pajak marjinal atas bunga kota. Membiarkan
c = tingkat biaya bunga gabungan bank

n = bagian beban bunga yang tidak dapat dikurangkan tC
= tarif pajak penghasilan badan marjinal
Nilai pajak pengurangan bunga yang hilang sama dengan hasil kali c, n, dan tC, dibagi dengan tarif
kota sebelum pajak (RM). Ketika pajak pendapatan negara bagian dan lokal ditambahkan, tarif pajak
bank efektif atas bunga kota (tB) dapat dinyatakan sebagai
cntC
TB tarif pajak pendapatan negara bagian dan lokal
RM
Menerapkan data dari Bagian C tanpa pajak pendapatan negara bagian dan lokal,
0 34 02 0 075
TB 0 06375
0 08
Dan
8% 1 0 06375 7 49% 10% 1 0 34 6 6%
Hasil nyata kota setara pajak untuk bank yang tidak membayar pajak pendapatan negara bagian dan lokal
adalah 11,35 persen.28
Dampak Undang-Undang Reformasi Pajak tahun 1986

Undang-Undang Reformasi Pajak tahun 1986 secara dramatis mengubah strategi investasi bank komersial
dan daya tarik berbagai jenis sekuritas. Bagian ini menjelaskan faktor-faktor yang menurunkan pengembalian
sebagian besar sekuritas daerah. Secara umum, undang-undang tersebut mengurangi kumpulan sekuritas
kota yang tetap mempertahankan pengecualian pajak dan menghilangkan kemampuan bank untuk
mengurangi biaya penyimpanan atas pembelian baru kota, kecuali untuk penerbitan kecil yang memenuhi
syarat yang memenuhi persyaratan penting untuk kepentingan publik. Pembahasan hanya terfokus pada
bank umum karena pembedaan antara isu-isu yang memenuhi syarat dan tidak memenuhi syarat tidak
berlaku bagi investor lain.
Kota yang Memenuhi Syarat versus Tidak Memenuhi Syarat
Semua kepentingan kota masih bebas pajak untuk keperluan pajak pendapatan federal. Namun, ada
berbagai cara di mana bank dapat dikenakan pajak ketika mereka membeli pemerintah kota. Undang-
Undang Reformasi Pajak menciptakan berbagai kategori obligasi daerah. Semakin penting suatu jenis
obligasi bagi negara bagian dan daerah, semakin luas pula pembebasan pajaknya. Perbedaan pertama
adalah antara kotamadya yang diterbitkan sebelum dan sesudah tanggal 7 Agustus 1986. Kotamadya yang
diterbitkan sebelum tanggal tersebut tetap mendapatkan pembebasan pajak. Mereka pada dasarnya
dikecualikan karena bank masih dapat memotong 80 persen biaya pembiayaan terkait terlepas dari tindakan
yang dilakukan. Surat Berharga yang diterbitkan setelah tanggal tersebut dikategorikan sebagai bank yang
memenuhi syarat atau tidak memenuhi syarat, tergantung apakah memenuhi kriteria tertentu.
28[0,08 (1 − 0,06375)/(1 − 0,34)] = 0,1135.
Kota yang Memenuhi Syarat.Bank masih dapat mengurangi 80 persen biaya pencatatannya terkait dengan
pembelian obligasi penting untuk kepentingan publik tertentu. Ada dua kriteria penting yang harus dipenuhi
agar obligasi memenuhi syarat. Pertama, dana yang diperoleh harus digunakan untuk membiayai layanan
penting pemerintah termasuk sekolah, jalan raya, sistem saluran pembuangan, dan sebagainya. Dalam
kebanyakan kasus, obligasi obligasi umum tradisional memenuhi standar ini. Kedua, pemerintah kota tidak
dapat menerbitkan surat berharga pemerintah kota lebih dari $10 juta per tahun. Oleh karena itu, hanya kota
kecil yang memenuhi syarat. Instrumen tersebut diberi label kota yang memenuhi syarat bank. Masalah
pemerintah negara bagian tidak memenuhi syarat terlepas dari total penerbitan utang. Tujuan dari perlakuan
khusus ini adalah untuk membantu unit pemerintah kecil memperoleh pembiayaan. Di banyak komunitas,
bank merupakan satu-satunya investor pada surat berharga pemerintah daerah, karena bank adalah satu-
satunya pihak yang memiliki sumber daya dan pengetahuan mengenai kondisi keuangan peminjam. Jika
pengecualian atas pengurangan yang hilang ini tidak diberikan, dikhawatirkan banyak unit pemerintah akan
terpaksa mengurangi layanan secara drastis.
Tarif pajak bank efektif terhadap kotamadya yang memenuhi syarat dari Persamaan 16.10 menggunakan bagian
bunga yang tidak dapat dikurangkan sebesar 20 persen (n = 0,20). Dengan demikian, penghitungan hasil setelah
pajak pada Gambar 16.14 dan contoh di atas mengasumsikan bahwa pemerintah kota memenuhi syarat sebagai
bank. Dampak bersihnya adalah meskipun bank kehilangan sebagian dari pengurangan bunga mereka, dengan n =
0,20 tarif pajak bank atas bunga kota sangat rendah sehingga kota yang memenuhi syarat masih menghasilkan lebih
dari investasi alternatif yang dikenai pajak penuh. Dengan demikian, kota yang memenuhi syarat merupakan investasi
yang menarik bagi bank yang menghasilkan keuntungan. Masalahnya adalah biaya transaksi menjadi tinggi ketika
bank mencari kota yang memenuhi syarat. Hal ini terjadi karena hanya kota-kota kecil dan kurang dikenal yang dapat
menerbitkan utang yang memenuhi syarat.
Kota yang Tidak Memenuhi Syarat.Semua kota yang tidak memenuhi kriteria sebagai obligasi yang memenuhi
syarat bank diberi label kota yang tidak memenuhi syarat. Jika bank membeli sekuritas ini, mereka tidak dapat
mengurangi biaya penyimpanannya. Berdasarkan Gambar 16.14 dan perbandingan hasil setelah pajak,
bunga yang tidak dapat dikurangkan pada kota yang tidak memenuhi syarat sama dengan 100 persen. Hal ini
secara tajam meningkatkan tarif pajak efektif atas kota-kota yang tidak memenuhi syarat yang dibeli oleh
bank sedemikian rupa sehingga tidak lagi menjadi investasi yang layak. Jika obligasi daerah dengan suku
bunga 8 persen pada Gambar 16.14 (Bagian C) tidak memenuhi syarat, pengurangan bunga yang hilang akan
berjumlah $750, dan kewajiban pajak akan meningkat menjadi $255 (tB= 0,3188). Pendapatan efektif setelah
pajak hanya akan setara dengan $545, atau $115 lebih kecil dari pendapatan yang diperoleh dari jaminan
kena pajak.
0 75 1 0 34
RM1 tonB 8% 1 5 45%
0 08
Seperti yang ditunjukkan, tarif pajak bank efektif atas bunga kota yang tidak memenuhi syarat cukup tinggi.
Karena surat-surat berharga ini masih menarik bagi investor non-bank yang mencari penghasilan yang dilindungi
pajak, maka mereka terus memberikan imbal hasil di bawah surat berharga kena pajak yang sebanding. Kombinasi
hasil bebas pajak dan tarif pajak efektif yang tinggi menjadikan kota yang tidak memenuhi syarat tidak menarik bagi
bank. Bank tidak lagi membeli kota yang tidak memenuhi syarat karena mereka bisa mendapatkan imbal hasil yang
lebih tinggi di tempat lain.
Perubahan penting kedua dalam undang-undang ini adalah perluasan pajak minimum alternatif (AMT).
Bank kini harus menghitung kewajiban pajak mereka dengan dua cara: berdasarkan pedoman pajak
pendapatan reguler, dan berdasarkan peraturan pajak minimum, yang menambahkan item preferensi
kembali ke pendapatan kena pajak normal dan menerapkan tarif pajak minimum 20 persen. Bank membayar
pajak yang lebih tinggi dari kedua pajak tersebut. Pentingnya portofolio investasi adalah bahwa bunga bebas
pajak merupakan item preferensi dan bank harus memasukkan setengah dari bunga bebas pajak yang
diperoleh dalam basis kena pajak. Dengan demikian, pajak efektif atas bunga obligasi publik yang memenuhi
syarat dan penting berpotensi meningkat sebesar 10 persen.
Undang-Undang Reformasi Pajak tahun 1986 mempunyai beberapa dampak struktural terhadap investasi bank dan imbal
hasil keamanan relatif. Pertama, imbal hasil daerah sebelum pajak telah meningkat dibandingkan dengan imbal hasil kena
pajak untuk mencerminkan berkurangnya permintaan dari bank komersial. Hal ini terutama berlaku pada jatuh tempo yang
pendek. Kedua, bank telah mengalihkan portofolio investasi mereka ke sekuritas kena pajak, seperti sekuritas pass-through
berbasis hipotek dan CMO, untuk memperoleh imbal hasil yang disesuaikan dengan risiko yang lebih tinggi. Yang terakhir,
bank-bank besar mengalami kesulitan untuk menemukan cukup banyak kota yang memenuhi syarat sebagai bank untuk
sepenuhnya memenuhi permintaan pendapatan bunga yang dilindungi pajak. Mereka sekarang mencari kendaraan lain yang
dilindungi pajak untuk menggantikan pendapatan bunga kota.
Strategi yang Mendasari Pertukaran Keamanan

Strategi portofolio aktif juga memungkinkan bank untuk menjual surat berharga sebelum jatuh tempo ketika kondisi
perekonomian menentukan bahwa imbal hasil tambahan dapat diperoleh tanpa peningkatan risiko yang signifikan,
atau risiko dapat diturunkan tanpa mengurangi imbal hasil yang diharapkan. Dalam kebanyakan kasus, bank
menginvestasikan kembali hasil penjualan pada sekuritas yang berbeda dalam hal jatuh tempo, kualitas kredit, atau
bahkan perlakuan pajak.29Restrukturisasi portofolio seperti ini meningkatkan profitabilitas jangka panjang melebihi
apa yang diperoleh dari strategi beli dan tahan.
Bank pada umumnya bersedia menjual surat berharga yang harganya terapresiasi, namun mereka tidak
bersedia menjual surat berharga yang terdepresiasi. Meskipun keuntungan cukup populer dan meningkatkan
pendapatan, pejabat senior bank biasanya percaya bahwa pemegang saham akan menghubungkan kerugian
keamanan dengan manajemen yang buruk. Oleh karena itu, mereka sangat enggan menerima kerugian apa
pun. Namun filosofi ini tidak menghalangi bank untuk mengambil keuntungan sekuritas untuk menambah
pendapatan operasional normal dan modal pada periode keuntungan rendah.
Ini adalah perilaku yang menyimpang. Alasan mengapa suatu sekuritas diberi harga diskon adalah karena harga
pasar yang berlaku melebihi tingkat kupon sekuritas tersebut. Bank memperoleh penghasilan di bawah bunga pasar.
Suatu sekuritas diberi harga premium ketika tingkat kuponnya melebihi tingkat pasar sehingga pemegangnya
memperoleh kupon di atas rata-rata. Seorang investor yang memegang sekuritas hingga jatuh tempo mungkin
mengalami kehilangan peluang karena tidak menjual sekuritas tersebut dalam keadaan rugi, atau mungkin
menyerahkan nilai yang besar dengan menjual dengan harga premium untuk mendapatkan keuntungan. Keputusan
keuangan yang tepat dapat dipandang sebagai masalah penganggaran modal yang mudah.
Analisis Pertukaran Keamanan Klasik

Dalam bentuk klasiknya, security swap melibatkan penjualan obligasi yang telah disusutkan dan pembelian obligasi
dengan nilai nominal serupa secara bersamaan untuk meningkatkan pendapatan jangka panjang. Prinsip dasarnya
adalah memanfaatkan undang-undang perpajakan dan nilai waktu uang. Perhatikan dua ikatan yang diidentifikasi
pada Bagian A pada Gambar 16.15. Sebuah bank saat ini memiliki 10,5 persen Treasury dengan sisa jatuh tempo tiga
tahun dan sedang mempertimbangkan untuk membeli obligasi FHLB bertenor tiga tahun dengan imbal hasil 12,2
persen. Jika bank menjual Treasury, bank tersebut memberikan bunga setengah tahunan sebesar $105.000 dan
mengalami kerugian modal sebesar $73.760. Kerugian ini secara langsung menurunkan penghasilan kena pajak,
karena bank tidak membedakan perlakuan pajak atas keuntungan atau kerugian modal jangka pendek dan jangka
panjang. Kerugian terjadi karena instrumen serupa menghasilkan 12 persen per tahun, atau 1,5 persen lebih tinggi
dari tingkat kupon Treasury. Kerugian kertas, pada gilirannya, menghasilkan penghematan pajak sebesar $25.816,
yang dapat diinvestasikan kembali dengan hasil langsung dari penjualan sekuritas FHLB dengan nilai setara yang
membayar bunga setengah tahunan sebesar $119.075. Biaya yang ditanggung bank termasuk biaya transaksi
ditambah potensi dampak negatif dari kerugian modal yang dilaporkan. Manfaatnya termasuk kenaikan bunga
setengah tahunan sebesar $14,075.
29Pembahasan berikut berfokus pada sekuritas yang dimiliki bank sebagai bagian dari portofolio investasinya yang diklasifikasikan sebagai
AFS, dibandingkan dengan sekuritas rekening perdagangan. Sekuritas investasi menghasilkan keuntungan melalui bunga kupon atau
apresiasi harga pada instrumen diskon. Prosedur akuntansi saat ini mencatat sekuritas ini pada nilai pasar, dengan keuntungan atau
kerugian yang belum direalisasi sebagai komponen modal.
PAMERAN 16.15 Evaluasi Pertukaran Keamanan
Pasar Tersisa Setengah tahun Menyerah pada
Nilai nominal Nilai Kematangan Pendapatan Kupon Kematangan
A. Deskripsi Tukar Klasik Jual obligasi

Treasury AS seharga 10,5% Beli obligasi $2.000.000 $1.926.240 3 tahun. $105.000 12,0%
FHLB seharga 12,2%* 1.952.056† 1.952.056 3 tahun. 119.075 12.2
Pendapatan kupon tambahan $14.075
B. Swap dengan Efek Pajak Minimal Jual
obligasi Treasury AS seharga 10,5% Jual $2.000.000 $1.926.240 3 tahun. $105.000 12

FHLB seharga 13,8% 3.000.000 3.073.060 4 tahun. 207.000 13
Total $5.000.000 $4.999.300 $312.000
Beli FHLB dengan harga 13% $5.000.000 $5.000.000 1 tahun. $325.000 12
$13.000
C. Analisis Nilai Sekarang

Garis Waktu: Periode Setengah Tahunan
Periode 0 1 2 3 4 5 6
Tambahan SAYA SAYA SAYA SAYA SAYA SAYA SAYA
Arus kas
Perbendaharaan: $1.926.240 − $105.000 − $105.000 − $105.000 − $105.000 − $105.000 − $2.105.000
Penghematan pajak: 25.816
FHLB: − $1.952.056 $119.075 $119.075 $119.075 $119.075 $119.075 $2.071.131
Perbedaan: 0 $14.075 $14.075 $14.075 $14.075 $14.075 − $33.869
Perhitungan nilai sekarang: didiskon sebesar 6,1% (12,2% tahunan)

5
$14.075 $33.869
$35.380
t1 1061T 10616
* FHLB Menunjukkan Bank Pinjaman Rumah Federal.
†Kerugian keamanan yang dilaporkan sama dengan $73.760, yang menghasilkan penghematan pajak sebesar $25.816 sebesar 35 persen. Periode pemulihan kerugian
sama dengan $47,944/$14,075 pada 3,4 periode, dimana kerugian sama dengan $73,760 – $25,816.
Analisis nilai sekarang bersih yang sederhana di Bagian C pameran ini menunjukkan seberapa besar nilai
yang ditambahkan swap untuk risiko gagal bayar yang sedikit lebih besar dan konsekuensi pelaporan yang
merugikan. Perhitungan tersebut pada dasarnya membandingkan arus kas dari Treasury jika bank
memegangnya hingga jatuh tempo dengan uang tunai dari penjualan Treasury dan membeli obligasi FHLB.
Perhatikan bahwa perhitungan ini dikurangi menjadi perbandingan nilai sekarang dari pembayaran kupon
tambahan versus jumlah pokok yang lebih rendah yang diterima pada akhir tiga tahun. Dalam hal ini, nilai
sekarang bersih sama dengan $35.380, menggunakan tingkat diskonto yang sama dengan imbal hasil
obligasi FHLB.
Daya tarik swap semacam itu sering kali dilihat dari segi periode pemulihan kerugian yang dihitung untuk
transaksi gabungan. Hal ini sebanding dengan analisis pengembalian dalam penganggaran modal, yang
mengabaikan nilai waktu dari uang. Namun, dalam contoh ini, kerugian keamanan setelah pajak sama
dengan $47.944, yang dapat dipulihkan seluruhnya oleh bank dalam empat periode setengah tahunan
($47.944/$14.075). Jelas, keuntungan bersih akan meningkat jika bank
memilih untuk menginvestasikan kembali hasilnya pada aset yang lebih berisiko, seperti pinjaman yang menawarkan imbal
hasil lebih tinggi. Bank juga dapat mencari imbal hasil yang lebih tinggi dengan memperpanjang jatuh tempo dengan kurva
imbal hasil yang miring ke atas. Sebagai alternatif, bank yang membutuhkan pendapatan yang dilindungi pajak dapat
menginvestasikan kembali dana tersebut dalam obligasi daerah dengan jangka waktu serupa yang menawarkan hasil setelah
pajak yang lebih tinggi.

Alternatif-alternatif ini menunjukkan daya tarik pertukaran keamanan. Secara umum, bank dapat
meningkatkan portofolionya secara efektif dengan melakukan hal berikut:
1. Meningkatkan kualitas kredit obligasi dengan beralih ke instrumen bermutu tinggi ketika selisih imbal hasil (yield
spread) kualitas rendah
2. Memperpanjang jatuh tempo ketika imbal hasil diperkirakan turun atau turun
3. Memperoleh perlindungan panggilan yang lebih besar ketika manajemen memperkirakan tarif akan turun
4. Meningkatkan diversifikasi ketika manajemen memperkirakan kondisi perekonomian akan

memburuk
5. Secara umum meningkatkan imbal hasil saat ini dengan memanfaatkan penghematan pajak
6. Peralihan ke sekuritas kena pajak dari pemerintah daerah ketika manajemen memperkirakan adanya kerugian
Setiap transaksi swap memerlukan penilaian komprehensif terhadap posisi risiko bank secara keseluruhan dan
perkiraan suku bunga yang eksplisit. Sebagai aturan, bank biasanya memperpanjang jangka waktu jatuh tempo ketika
mereka memperkirakan suku bunga pasar akan menurun dan memperpendek jatuh tempo ketika mereka
memperkirakan suku bunga pasar akan naik. Mereka beralih ke sekuritas dengan kualitas lebih tinggi ketika mereka
memperkirakan kondisi ekonomi akan memburuk dan sekuritas dengan kualitas lebih rendah ketika kondisi
diperkirakan membaik.
Sebagai alternatif, pertimbangkan swap yang melibatkan penjualan suatu sekuritas dengan keuntungan dan
pembelian sekuritas lain secara bersamaan dengan harga yang setara. Keuntungan menghasilkan peningkatan
kewajiban pajak, sehingga penjual menerima lebih dari biaya tetapi lebih kecil dari harga pasar setelah pajak. Karena
pemerintah mendapat bagian di muka, maka dana yang dapat diinvestasikan menjadi lebih sedikit. Alasan terjadinya
keuntungan adalah karena suku bunga yang berlaku berada di bawah tingkat kupon obligasi yang dilikuidasi. Dengan
demikian, pendapatan bunga periodik dari hasil yang diinvestasikan kembali akan menurun dibandingkan
pendapatan yang dihasilkan oleh obligasi saja. Perbandingan nilai bersih sekarang juga mudah dilakukan. Apakah
nilai sekarang dari arus kas tambahan pokok pada saat jatuh tempo lebih besar dari nilai sekarang dari arus kas
interim negatif? Dalam kebanyakan kasus, jawabannya adalah tidak. Menjual sekuritas dengan keuntungan dan
berinvestasi kembali pada instrumen serupa tidak memberikan nilai tambah.
Tukar dengan Efek Pajak Minimal

Karena sebagian besar bank enggan mengambil kerugian modal terlepas dari peluang keuangannya, swap
kadang-kadang dapat dilakukan tanpa dampak pajak atau pelaporan. Bagian B dari Tampilan 16.15
menguraikan pertukaran dimana dampak pajak bersih dapat diabaikan. Kemungkinan ini muncul karena
bank memperoleh surat berharga pada waktu yang berbeda di masa lalu. Seiring berjalannya waktu, suku
bunga telah berubah, sehingga beberapa sekuritas mengalami apresiasi nilainya dibandingkan dengan
biayanya sementara yang lain mengalami depresiasi. Penjualan dua instrumen tersebut secara simultan
meminimalkan dampak pajak dan membebaskan dana untuk diinvestasikan kembali. Dalam contoh, bank
menjual obligasi Treasury dengan kerugian sebelum pajak sebesar $73.760 dan obligasi FHLB dengan
keuntungan sebelum pajak sebesar $73.060. Kerugian bersihnya hanya sebesar $700, dan bank memiliki
hampir $5 juta untuk diinvestasikan kembali. Karena manajemen mengantisipasi kenaikan suku bunga, maka
manajemen menginvestasikan kembali dana yang diperoleh dalam sekuritas FHLB satu tahun dengan imbal
hasil 13 persen, sehingga memperpendek jatuh tempo dan jangka waktu asetnya. Sulit untuk melakukan
analisis nilai sekarang bersih sampai manajemen menentukan apa yang akan dilakukan dengan pendapatan
setelah tahun pertama. Tentu saja, analisis sensitivitas yang melibatkan berbagai perkiraan tingkat suku
bunga sangat relevan di sini.
Poin pentingnya adalah dengan swap, manajemen portofolio aktif memungkinkan bank menyesuaikan
risiko suku bunga, risiko likuiditas, dan profil risiko kredit melalui pembelian dan penjualan sekuritas. Manajer
portofolio juga harus menyadari bahwa tidak menjual sekuritas karena harganya didiskon akan
menyebabkan kerugian dalam bentuk berkurangnya pendapatan bunga periodik. Demikian pula, sekuritas
yang dijual untuk mendapatkan keuntungan biasanya melibatkan substitusi arus kas masuk periode berjalan
yang lebih besar dengan pendapatan bunga yang lebih rendah di periode berikutnya.
Ringkasan
Bank membeli sekuritas investasi untuk menghasilkan pendapatan, tetapi juga untuk mengelola
eksposur risikonya dengan lebih baik. Bab ini menjelaskan tujuan portofolio investasi dan merangkum
pertimbangan kebijakan penting. Ini menjelaskan fitur hasil dan risiko dari instrumen investasi
alternatif. Hal ini juga menggambarkan perubahan-perubahan penting dalam komposisi portofolio
dari waktu ke waktu dan memberikan alasan bagi bank untuk beralih dari obligasi daerah ke sekuritas
lembaga pemerintah AS dan instrumen investasi alternatif.
Dengan perubahan lingkungan kompetitif, bank-bank komersial juga berupaya mengelola portofolio
investasinya dengan lebih agresif. Bab ini memperkenalkan empat pertanyaan yang harus dijawab secara
afirmatif oleh manajer portofolio sebelum membeli sekuritas individual. Kemudian dibahas berbagai strategi
untuk mengelola portofolio. Strategi pasif, yang memandang portofolio sebagai pelengkap sederhana atas
pinjaman, memperoleh pengembalian rata-rata dari waktu ke waktu dibandingkan dengan siklus suku bunga.
Strategi aktif, jika diterapkan secara hati-hati, dapat meningkatkan imbal hasil dengan memanfaatkan
persepsi perubahan suku bunga dan penyesuaian yang diperlukan dalam komposisi portofolio. Namun,
mengambil posisi spekulatif besar-besaran berdasarkan perkiraan tingkat suku bunga adalah hal yang tidak
tepat. Risiko yang lebih tinggi mau tidak mau akan kembali menghantui para manajer dalam bentuk
kerugian.
Krisis kredit pada tahun 2006–2008 secara dramatis mengubah strategi investasi bank.
Karena banyak peminjam gagal membayar hipotek perumahan dan komersial, banyak investor
di MBS perumahan dan MBS komersial umumnya menghindari sekuritas ini sebagai investasi.
Dengan demikian, suku bunga sekuritas ini meningkat relatif terhadap suku bunga Treasury
dan kurva swap LIBOR. Beberapa bank mengalami kerugian besar pada sekuritas Trust
Preferred. Bank sering kali merespons dengan mengubah komposisi portofolionya untuk lebih
menekankan pada instrumen yang sangat likuid dibandingkan surat berharga yang lebih
berisiko. Tren ini kemungkinan akan berbalik ketika pasar uang dan pasar modal mulai
berfungsi normal kembali.
Bank pada umumnya dapat meningkatkan waktu investasinya jika mereka membeli sekuritas secara
kontrasiklik, ketika permintaan pinjaman tinggi. Jika berhasil, mereka akan memperoleh bunga kupon di atas
rata-rata dan nantinya dapat menjual sekuritas dengan keuntungan. Sebagian besar strategi investasi aktif
melibatkan melihat total pengembalian sekuritas. Namun hal ini sulit dilakukan ketika sekuritas mempunyai
opsi yang melekat, seperti opsi beli pada obligasi keagenan yang dapat ditarik dan opsi pembayaran di muka
pada MBS. Bab ini memberikan contoh bagaimana analisis pengembalian total dapat membantu dalam
mengevaluasi sekuritas ini. Hal ini juga menjelaskan dampak opsi tertanam pada durasi sekuritas,
konveksitas, dan sensitivitas harga secara umum. Bab ini juga menunjukkan mengapa bank harus memiliki
surat berharga daerah bebas pajak untuk melindungi pendapatan sebanyak mungkin, karena imbal hasil
setelah pajak yang lebih tinggi dibandingkan dengan surat berharga kena pajak yang sebanding. Sayangnya,
hanya kota yang memiliki kualifikasi bank yang menarik berdasarkan imbal hasil dan persediaan mereka
terbatas. Yang terakhir, manajer portofolio harus menyadari bahwa memegang instrumen diskon dengan
suku bunga rendah menghasilkan hilangnya peluang dalam bentuk berkurangnya pendapatan bunga di
tahun-tahun mendatang. Jika memungkinkan, mereka harus mengambil keuntungan dari pertukaran
keamanan, yang memungkinkan bank untuk menyelaraskan kembali posisi risiko dan keuntungannya secara
keseluruhan.

Bank Management (Timothy W. Koch, S. Scott MacDonald) CHP 16.en - Id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Bank Management (Timothy W. Koch, S. Scott MacDonald) CHP 16.en - Id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

16 Mengelola Portofolio Investasi

Operasi Dealer dan Rekening Perdagangan Efek

Ketentuan Dodd–Frank Act yang Mempengaruhi

Tujuan Portofolio Investasi

1. Keamanan atau pelestarian modal

6. Bantuan pemenuhan persyaratan penjaminan

Akuntansi Efek Investasi

Keamanan atau Pelestarian Modal

Diversifikasi Risiko Kredit

Membantu Mengelola Eksposur Risiko Suku Bunga

Komposisi Portofolio Investasi

PAMERAN 16.1 Komposisi Investasi Bank Komersial AS: 1970–2013*

A. Semua Bank Seiring Waktu

Persentase Total Aset Keuangan

1970 1980 1990 2000 2010 2013*

Sekuritas Badan 12,1% 7,8% 5,4% 2,9% 1,9% 1,7%

B. Persentase Terhadap Total Aset Konsolidasi Desember 2013

Bank Umum Dikelompokkan Berdasarkan Total Aset

<$100 Juta $100–1 Miliar > $1 Miliar

* Data untuk tanggal 31 Desember setiap tahunnya.

* * Kepemilikan dalam miliaran dolar.

Ciri-ciri Surat Kena Pajak

Investasi Pasar Uang

PAMERAN 16.2 Terminologi Penting

FHA:Administrasi Perumahan Federal—agen federal yang mengasuransikan hipotek.

Bank Pinjaman Rumah Federal.

Minat $1,000.000 0 054 360 $150 (16.2)

apresiasi harga seiring dengan semakin dekatnya jatuh tempo.

kompetitif yang diterima.

Investasi Pasar Modal

45.000 45.000 45.000 45.000 45.000 45.000 Arus kas

PHai= harga saat ini

hasil yang lebih rendah untuk profil risiko yang sama.

Pertimbangkan obligasi keagenan yang dapat ditarik kembali berikut ini:

Penerbit Kedewasaan Akhir Penundaan Panggilan Hasil hingga Kedewasaan Harga

FNMA 7 tahun 1 tahun 6,42% $99,91

Hipotek (Bank, Hipotek Hipotek Sekuritas Sekuritas Sekuritas

Membayar Biaya Jaminan

Mengumpulkan Pokok dan Bunga

Secara operasional, apenyedia hipotekmengumpulkan pembayaran pokok dan bunga atas

premium. Premi risiko dapat berfluktuasi karena ketidakpastian mengenai kualitas

Risiko Pembayaran Di Muka pada Efek Beragun Hipotek

PAMERAN 16.4 Sensitivitas Bunga pada Efek Beragun Hipotek

Tingkat Pembayaran di Muka Konstan

Memvariasikan Tarif Pembayaran di Muka

Sekuritas Beragun Hipotek Alternatif

Kewajiban Hipotek yang Diagunkan

Hipotek Tahapan Investor

Keamanan ke-2 Investor

SAYA1 SAYA2 SAYA3 SAYA357 SAYA358 SAYA359 SAYA360

+ hal1 + hal2 + hal3 + hal357 + hal358 + hal359 + hal360

Obligasi Badan, Luar Negeri, dan Daerah Kena Pajak

Efek Beragun Aset

Karakteristik Surat Berharga Daerah

PAMERAN 16.6 Ringkasan Persyaratan Obligasi Sekolah Kota

Distrik Sekolah Menengah Sequoia Union $30.000.000

Obligasi Umum Pemilu Tahun 2001

Tawaran yang Menang: Salomon Smith Barney, pada nilai 100.0000,

Biaya bunga sebenarnya (TIC) sebesar 5,0189%

Tenggat waktu Jumlah Kupon Menghasilkan

1/7/03 $225.000 7,00% 2,00%

Sumber:Pembeli Obligasi, Hasil Penjualan Kompetitif, 25 April 2002.