Peganggaran Modal

Capital Budgeting (Penganggaran modal) diartikan sebagai proses

pengindentifikasian, penganalisisan, dan penseleksian proyek investasi yang mempunyai

return/ aliran kas diharapkan lebih dari satu tahun.

Penganggaran modal (capital budgeting) proses yang menyeluruh dari analisis proyek

dan keputusan yang berkaitan dengan anggaran modal.

 Prinsip Penilaian Aset Secara umum (aliran Kas, Waktu, dan Resiko)

Mengukur Arus Kas (Cash Flow)

Pengukuran arus kas yang harus diukur atau dihitung adalah relevansi atau incremental

arus kas masuk sesudah dikenakan pajak.

Secara umum cash flows dari suatu proyek ada 3 golongan, yaitu:

1. Initial investment atau original investment

Initial investment merupakan pengeluaran cash pertama (permulaan) yang diperlukan

untuk pembelian asset dan kemudian ditempatkan didalam sistem operasional yang

telah ditentukan.

Penentuannya sebagai berikut: Cost of Assets + Installation Cost – Proceeds from

Sale of old Assets + Taxes on Sale of old Assets

Hasil perolehan dari asset lama merupkan subjek dari pajak, dimana terdapat

kemungkinan perhitungannya:

a. Asset atau harta yang dijual lebih daripada tambahan biaya (initial cost)

b. Asset dijual melebihi nilai bukunya, tetapi kurang dari initial cost.

c. Asset dijual sesuai dengan nilai buku.

d. Asset dijual lebih rendah dari nilai buku.

2. After tax inflows selama umur proyek

 After tax cash inflow berasal dari kenaikan penghasilan dari penghematan dalam

biaya operasional dikurangi penyusutan.

Perbedaan antara accounting income dan cash flows adalah beban-beban bukan cash

(non-cash) seperti penyusutan dan amortisasi tidak diperhitungkan dalam cash flow.

3. Terminal cash flow

Cash flow yang berhubungan dengan berakhirnya proyek, pada umumnya

memasukkan ‘nilai sisa’ dari proyek, ditambah atau dikurangi dengan Taxable gains

atau kerugian yang berhubungan dengan penjualan tersebut.

Cara menghitung keuntungan atau kerugian itu disesuaikan dengan metode

perhitungan pajak-pajak atas penjualan asset lama.

Pada umumnya nilai sisa pada akhir kehidupan proyek akan menyebabkan taxable

gain karena nilai bukunya biasanya sudah nol.

Waktu

Proses penganalisaan dan penetapan proyek dalam penganggaran modal akan

melibatkan tiga faktor utama yang saling terkait yaitu manfaat, waktu, dan resiko. Faktor

manfaat terkait dengan aliran kas masuk bagi perusahaan di masa depan. Faktor waktu

terkait dengan jeda waktu antara investasi di awal periode dengan realisasi kas masuk.

Sedangkan faktor resiko terkait dengan tingkat resiko yang dihadapi sehubungan dengan

realisasi dari kas masuk di masa depan.

Analisis resiko (Risk Analysis)

Kegiatan yang paling penting dalam pengambilan keputasan investasi (making

capital investment decisions) adalah analisis resiko. Penyebabnya adalah modal investasi

yang tertanam dalam kegiatan investasi jumlahnya sangat besar dan jangka waktu

pengembaliannya lama. Untuk mengantisipasinya diperlukan proposal kegiatan investasi,

yang dapat menggambarkan tingkat pengembalian investasi (rate of return) berdasarkan

penciptaan laba (earning power) kegiatan investasi korpoprasi yang tidak terlepas dari

berbagai macam resiko.

Mengukur Risiko (Measures of Risk)

Risiko dapat diukur dengan menentukan distribusi probabilitas, yang

pengertiannya adalah merupakan variasi cash flow berdasarkan expected value. Risiko

dapat diukur secara absolut didalam kurun waktu tertentu. Risiko dapat dibedakan

berdasarkan analisis capital budgeting yang terdiri dari beberapa metode yang ada dalam

korporasi, antara lain:

1. Distribusi Probabilitas

Probabilitas dari expected value dapat dihitung, sebelum metode capital budgeting

dilaksanakan adalah dengan menghitung expected cash inflows atau didalam beberapa

kasus dihitung expected life of the assets.

2. Penyesuaian tingkat diskon dan risiko

Metode analisis risiko merupakan analisis biaya modal atas proyek investasi yang

mengandung risiko. Oleh karena peningkatan dari discount rate akan mendorong NPV

menjadi negative, dapat mengakibatkan investasi menjadi gagal. Penyesuaian

discount rate berdasarkan asumsi bahwa permintaan investor atas tingkat

pengembalian yang tinggi untuk mengatasi risiko investasi yang ada. Maka expected

cash flow merupakan discount dari risiko yang disesuaikan dengan tingkat diskon dan

biasanya merupakan kriteria dari capital budgeting, dengan menggunakan teknik NPV

dan IRR.

3. Pohon keputusan

Pohon keputusan adalah menggunakan metode grafis yang menggambarkan hasil

akhir suatu proposal. Pohon keputusan dari capital budgeting menggambarkan uraian
 cash flow dan NPV dari suatu investasi proyek didalam kemungkinan yang berbeda.

Pohon keputusan dapat dilihat berdasarkan sisi kelebihannya.

a. Menggambarkan semua hasil yang memungkinkan dari suatu proposal proyek

dalam membantu menejemen korporasi mempertimbangkan setiap kemungkinan

yang ada.

b. Keberhasilan suatu investasi proyek sangat tergantung dari cash flow pertahun

yang dapat menggambarkan alternative kemungkinan yang terjadi. Paling utama

adalah mengetahui kelemahan dari permasalahan yang sangat kompleks dari tiap

tahun dalam gambaran tahunan cash flow.

 Masalah dalam Menghitung Aliran Kas (Incremental Cash Flow, Sunk Cost,

Opportunity Cost, Side Effects)

Incremental Cash Flow

Arus kas inkremental merupakan selisih antara arus kas perusahaan dimasa depan

apabila proyek dijalankan dan jika proyek tidak djalankan. Arus kas inkremental untuk

suatu evaluasi proyek terdiri atas beberapa dan seluruh perubahan dalam arus kas masa

depan perusahaan yang merupakan akibat langsung dari pelaksanaan proyek tersebut.

Sunk Cost

Biaya tertanam (sunk cost) adalah biaya yang telah kita bayarkan atau timbulnya

kewajiban yang harus dibayar. Biaya tersebut tidak dapat diubah dengan keputusan saat

ini terkait penerimaan atau penolakan suatu proyek.

Contohnya, anggap perusahaan Roti Murni merekrut konsultas keuangan untuk

membantu mengevaluasi apakah lini roti blueberry harus diluncurkan atau ridak. Saat

konsultan menyerahkan laporannya, Roti Murni menolak analisis tersebut karena

konsultan tidak memasukkan biaya konsultasi yang besar sebagai biaya dari proyek roti
 blueberry tersebut. Biaya konsultasi merupakan biaya tertanam; biaya tersebut harus

dibayar, entah lini roti blueberry harus benar benar harus diluncurkan atau tidak.

Opportunity Cost

Biaya peluang (opportunity cost) merupakan alternatif paling berharga yang

dikorbankan jika investasi tertentu akan dilaksanakan oleh perusahaan. Biaya ini

mengharuskan kita untuk mengorbankan manfaat. Misalnya, kita sedang

mempertimbangkan untuk mengganti pabrik pemintalan kapas yang sudah tua yang dibeli

di masa lalu senilai $100.000 dengan kondominium kelas atas. Jika kita melaksanakan

proyek pembangunan kondominium, tidak akan ada arus kas keluar langsung yang

terkait dengan pembelian pabrik kapas tersebut karena kita adalah pemiliknya.

Side Effects

Sebuah proyek umumnya memiliki efek samping, baik yang menguntungkan atau

merugikan. Contohnya pada 2008 rentang waktu antara peluncuran film di bioskop dan

peluncuran versi DVD-nya telah berkurang menjadi 98 hari apabila dibandingkan dengan

tahun 1988, yaitu 200 hari. Rentang waktu peluncuran yang singkat tersebut dianggap

sebagai salah satu faktor yang menyebabkan penurunan pendapatan dari film box office di

bioskop. Tentu saja hal itu menggembirakan untuk para pedagang eceran karena adanya

peningkatan pada penjualan DVD. Pengaruh negatif terhadap arus kas dari suatu produk

yang telah ada akibat adanya pengenalan produk baru dinamakan erosi. Dalam kasus ini,

arus kas dari produk baru akan diturunkan untuk memperlihatkan berkurangnya

keuntungan yang dialami oleh produk yang sudah ada sebelumnya.

 Net present Value

Perbedaan antara nilai pasar suatu investasi dan biayanya dinamakan nilai bersih

sekarang (net present value) dari suatu investasi yang biasa disingkat NPV. Dengan kata

lain, nilai sekarang bersih adalah ukuran berapa banyak nilai yang diciptakan atau
 ditambahkan saat ini dengan melakukan suatu investasi. Bedasarkan tujuan kita untuk

menciptakan nilai bagi para pemegang saham, proses penganggaran modal dapat

dianggap sebagai upaya untuk mencari investasi yang memiliki nilai sekarang bersih yang

positif.

n
NPV = 
CF t
t=0 (1 + k )t

CF = aliran kas (cash flow), t = periode, dan k = discount rate.

Jika kita gunakan contoh usulan investasi pada perusahaan "Nemira" dengan discount

rate = 10%, NPV yang dihasilkan sebesar Rp16,751 juta.

35 juta 40 juta 40 juta 32 juta

NPV = -100 juta + 1
+ 2
+ 3
+ 4
(1,1) (1,1) (1,1) (1,1)

NPV = -100 juta +(0,909)x35 juta + (0,826)x40 juta

+ (0,751)x40 juta + (0,683)x32 juta

NPV = -100 juta + 116,751 juta = Rp16,751 juta

 Internal rate of return

Dengan IRR, kita akan mencoba untuk menemukan tingkat imbal hasil tunggal untuk

suatu proyek. Lebih jauh lagi, kita ingin tingkat imbal hasil ini menjadi tingkat imbal hasil

“internal” dalam artian bahwa IRR hanya bergantung pada arus kas dari suatu investasi

tertentu, dan tidak terpengaruh oleh tingkat imbal hasil yang ditawarkan dimanapun. IRR

digunakan untuk mencari sebuah tingkat pengembalian tunggal yang merangkum kualitas

dari proyek. Secara matematis, tingkat pengembalian internal digambarkan sebagai nilai

dari IRR pada persamaan berikut :

𝑛 𝐹𝐶𝐹𝑡
IO = ∑
𝑡=1 (1 + 𝐼𝑅𝑅)𝑡
 Dimana : FCFt = arus kas bebas tahunan pada periode t

IO = pengeluaran kas awal

n = usia yang diharapkan dari sebuah proyek

IRR = tingkat pengembalian internaln suatu proyek

Bedasarkan pada aturan IRR, suatu investasi dapat diterima jika IRR dari investasi

tersebut melebihi tingkat imbal hasil yang di persyaratkan. Investasi akan ditolak jika IRR

dari investasi tersebut kurang dari tingkat imbal hasil yang dipersyaratkan.

Contoh perhitungan IRR:

Suatu proyek memiliki total biaya awal sebesar $435,44. Arus kas sebesar $100 pada

tahun pertama, $200 pada tahun kedua dan $300 pada tahun ketiga. Maka cara mencari

IRR jika mensyaratkan tingkat imbal hasil sebesar18%, sehingga kita bisa mengambil

keputusan untuk mengambil investasi atau tidak adalah

Tingkat Diskonto NPV

0% $ 164,56

5% 100,36

10% 46,15

15% 0,00

20% -39,61

NPV sebesar nol pada tingkat diskonto 15%, sehingga 15% adalah IRR dari investasi

tersebut. Jika kita mensyaratkan tingkat imbal hasil sebesar 18 %, kita tidak akan mengambil

investasi tersebut. Alasannya adalah NPV negatif pada tingkat diskonto 18%. Aturan IRR

menjelaskan kepada kita tentang hal yang sama dalam kasus ini. Kita tidak akan mengambil
 investasi tersebut karena tingkat imbal hasil sebesar 15 % lebih rendah dari tingkat imbal

hasil yang kita syaratkan yaitu sebesar 18%.

 Payback Period

Periode pengembalian (payback period) merupakan jumlah waktu yang diharapkan

dari suatu investasi untuk menghasilkan arus kas yang memadai untuk mengembalikan

investasi awalnya. Contohnya investasi awal sebesar $50.000. Setelah tahun pertama,

perusahaan telah memperoleh kembali sebesar $30.000 sehingga tersisa $20.000. arus kas

pada tahun kedua tepat sebesar $20.000, sehingga investasi ini “terbayar dengan

sendirinya” dalam waktu tepat dua tahun. Jika kita mengharapkan periode pengembalian,

katakanlah dalam waktu tiga tahun atau kurang, investasi tersebut dapat diterima.

Badasarkan aturan periode pengembalian, suatu investasi akan dapat diterima jika hasil

perhitungan periode pengembaliannya kurang dari jumlah tahun yang telah ditentukan

sebelumnya.

Cara Menghitung Payback Period

Tahun Aliran kas Kumulatif kas masuk

(jutaan rupiah) (jutaan rupiah)

0 100 (- b)

1 35 35

2 (a) 40 75 (c)

3 40 (d) 115

4 32 147

Payback period = a + (b - c)/d = 2 tahun + (100 - 75)/40 = 2,625 tahun.

 Profitability Index

Indeks profitabilitas didefinisikan sebagai nilai sekarang dari arus kas dimasa depan

dibagi dengan nilai investasi awalnya. Juga dinamakan rasio manfaat-biaya (benefit-cost
 ratio). Secara umum, jika suatu proyek memiliki NPV yang positif, nilai sekarang dari

arus kas di masa depan harus lebih besar daripada nilai investasi awalnya. Indeks

profitabilitas juga akan menjadi lebih besar daripada 1 untuk investasi yang NPV-nya

positif serta kurang daripada 1 untuk investasi dengan NPV negatif.

PV dari aliran kas yang akan terjadi

PI =
Aliran kas keluar mula - mula

Keunggulan dan Kelemahan Indeks Profitabilitas

Keunggulan Kelemahan

1. Sangat terkait dengan NPV, pada 1. Akan mengarahkan pada

umumnya mengarah pada keputusan-keputusan yang tidak

keputusan- keputusan yang hampir tepat dalam membandingkan

sama investasi-investasi yang bersifat

2. Mudah untuk memahami dan mutually exclusive

mengkomunikasikannya

3. Akan bermanfaat ketika dan

investasi yang tersedia jumlahnya

terbatas

 Mutually Exclusive Projects

Keputusan investasi mutually exclusive merupakan situasi yang idak memungkinkan

kita untuk mengambil suatu investasi pada saat kita sudah mengambil investasi yang lain.

Misalnya, kita memiliki sebidang tanah, di atas tanah tersebut kita dapat membangun

stasiun pengisian bahan bakar umum (SPBU) atau apartemen, tetapi tidak dapat

membangun keduanya. Contoh tersebut adalah investasi-investasi yang bersifat mutually

exclusive. Jika terdapat dua atau lebih investasi mutually exclusive, investasi yang erbaik

adalah investasi yang memiliki NPV yang terbesar.

 Keputusan untuk proyek yang Mutually Exclusive:

Jika terjadi konflik antara IRR dengan NPV, beberapa hal yang bisa dilakukan:

1. Menggunakan NPV. Penggunaan NPV lebih kuat dibandingkan dengan metode

lainnya.

2. Menghitung NPV untuk aliran kas tambahan.

3. Menghitung IRR untuk aliran kas tambahan.

Metode 2 dan 3 akan menghasilkan kesimpulan yang sama dengan metode 1 (NPV)

 Projects with Unequal Lives (Equivalents Annual value atau Equivalent Annual Cost)

Sebagai contoh sebuah perusahaan harus memilih antara dua mesin dengan keadaan

yang tidak setara. Kedua mesin dapat melakukan pekerjaan yang sama, namun memiliki

biaya operasi yang berbeda dan akan bertahan untuk periode waktu yang berbeda.

Penerapan peraturan NPV menunjukkan mesin yang harganya telah dimiliki NPV yang

lebih rendah. Pilihan ini mungkin sebuah kesalahan, bagaimanapun,karena mesin dengan

biaya lebih rendah mungkin perlu diganti sebelum yang lain.

 Real Options (Options to Expand, Option to Abadon, dan Timing Option).

Real Options adalah aktivitas yang dilakukan dengan mengabaikan penyesuaian yang

dapat dilakukan perusahaan setelah proyek diterima. Dalam hal ini NPV memandang

rendah nilai sebenarnya dari sebuah proyek.

Option to expand

Seorang pengusaha memiliki gagasan hotel yang terbuat dari es. Pengusaha tersebut

memperkirakan arus kas tahunan dari hotel tersebut menjadi $2 juta, berdasarkan

investasi awal sebesar $12 juta. Dia merasa bahwa 20 persen adalah tingkat diskonto yang

sesuai, mengingat risiko usaha baru ini. Dengan asumsi bahwa arus kas terus menerus,

pengusaha tersebut menentukan NPV proyek menjadi

-$12.000.000 + $2.000.000 / 0,2 = -$2 juta

 Sebagian besar pengusaha lain menolak usaha ini, mengingat NPV negatif. Tapi

pengusaha tersebut beralasan bahwa analisis NPV menginginkan sumber nilai

tersembunyi. Sementara dia yakin investasi awal menelan biaya $12 juta, ada beberapa

ketidakpastian mengenai arus kas tahunan. Estimasi arus kasnya sebesar $2 juta per tahun

benar-benar mencerminkan keyakinannya bahwa ada kemungkinan 50 persen bahwa arus

kas tahunan menjadi $3 juta dan kemungkinan 50 persen bahwa arus kas tahunan akan

menjadi $1 juta. Perhitungan NPV untuk dua prakiraan tersebut adalah

Perkiraan optimis : -$12 juta + $3 juta / 0,2 = $ 3 juta

Perkiraan negative : - $12 juta + $1 juta / 0,2 = - $ 7 juta

Perhitungan baru ini nampaknya tidak membantu pengusaha tersebut ketika rata-rata

hasil untuk proyek sebesar 50% x $3 juta + 50% x (-$7 juta) = - $2 juta hanya nilai yang

dihitung. Meskipun demikian, jika perkiraan optimis benar, pengusaha tersebut akan

memperluas usaha tersebut. Jia pengusaha tersebut percaya , terdapat 10 lokasi tersebut

yang dapat mendukung sebuah hotel es, NPV menjadi 50% x 10 x $3 juta + 50% x (-$7

juta) = $11,5 juta

Option to Abandon

Perusahaan juga memiliki pilihan untuk mengabaikan proyek yang ada. Mungkin

mengabaikan proyek termasuk tindakan pengecut, namun hal itu sering dapat menghemat

banyak uang perusahaan. Karena pilihan untuk mengabaikan meningkatkan nilai dari

setiap proyek potensial.

Contohnya pada Hotel Ice yang menggambarkan pilihan untuk memperluas, juga

dapat menggambarkan pilihan untuk mengabaikan. Untuk melihat hal tersebut, anggap

saja Tuan Wilig sekarang percaya bahwa ada kemungkinan 50% arus kas tahunan akan

mencapai $6.000.000 dan kemungkinan 50% bahwa arus kas tahunan akan - $2.000.000.

Perhitungan NPV dibawah 2 prakiraan menjadi:

 Prakiraan Optimis: -$12.000.000 + $6.000.000/0.2 = $18.000.000

Prakiraan Pesimis: -$12.000.000 - $2.000.000/0.2 = -$22.000.000

NPV yang dihasilkan proyek tersebut:

50% X $18.000.000 + 50% X (-$22.000.000) = $2.000.000

Selanjutnya, sekarang bayangkan bahwa Tuan Wilig ingin memiliki, paling banyak,

hanya satu ice hotel yang menyiratkan bahwa tidak ada pilihan untuk memperluas.

Karena NPV diatas hasilnya negatif, sepertinya dia tidak akan membangun hotel.

Namun hal-hal berubah saat kita mempertimbangkan pilihan pengabaian. Sampai

tanggal 1, pengusaha akan mengetahui ramalan mana yang menjadi kenyataan. Jika arus

kas sama dengan yang ada di bawah perkiraan optimis, Conrad akan menjaga agar proyek

tetap hidup. Jika arus kas sama dengan perkiraan yang pesimis, dia akan meninggalkan

hotel. Mengetahui kemungkinan ini sebelumnya, NPV proyek menjadi:

50% X $18.000.000 + 50% X (-$12.000.000-$2.000.000/1.20) = $2.170.000

Sejak Tuan Wilig pergi setelah mengalami arus kas - $2.000.000 pada tanggal 1, dia tidak

harus menanggung arus keluar ini di tahun-tahun berikutnya. Karena hasil NPV sekarang

positif, Conrad akan menerima proyek tersebut.

Timing Option

Timing option terjadi apabila terdapat kesempatan untuk melakukan ekspansi

investasi/proyek. Namun terdapat ketidakpastian dimasa depan terhadap cash flow. Maka

para pembuat keputusan dapat melakukan penundaan investasi hingga ketidakpastian

tersebut dapat terselesaikan dengan cara yang dapat dipertanggungjawabkan. Jika

investasi dilakukan dengan segera maka nilai options tersebu berada dibawah nilai

sebenarnya dan parapembuat keputusan akan menghadapi seluruh ketidakpastian dari

proyek yang sedang dijalankan.

 Orang sering menemukan lahan perkotaan yang telah kosong selama bertahun-

tahun. Namun lahan tersebut dibeli dan dijual dari waktu ke waktu. Mengapa ada orang

yang membayar dengan harga yang tinggi untuk tanah yang tidak memiliki pemasukan?

Tentunya kita tidak bisa sampai pada nilai positif ini melalui analisis NPV. Namun

paradox tersebut dapat dengan mudah dijelaskan dalam hal pilihan sebenarnya.

Anggaplah bahwa penggunaan tertinggi dari tanah adalah pembuatan gedung dan

perkantoran. Total biaya untuk pembangunan gedung adalah $1 juta. Saat ini, sewa bersih

(setelah semua biaya) diperkirakan $90.000 per tahun untuk selamanya dan tingkat

diskonto 10%. NPV dari bangunan yang diusulkan ini adalah:

-$1 juta + $90.000/0.10 = -$100.000

Karena NPV ini negatif, orang saat ini tidak mau membangun. Selain itu tampak seolah-

olah tanah itu tidak berharga. Namun, anggaplah bahwa pemerintah merencanakan

berbagai program revitalisasi perkotaan untuk kota tersebut. Sewa kantor mungkin akan

meningkat jika program ini berhasil. Dalam kasus ini, pemilik property mungkin ini

mendirikan gedung perkantoran. Sebaliknya sewa kantor akan tetap sama atau malah

jatuh, jika program ini gagal.

Kita katakan bahwa pemilik property memiliki pilihan waktu. Sementara saat ini

dia tidak ini membangun, dia pasti ingin membangun ke depannya jika harga sewa naik

secara substansial. Tentu saja, nilai pasti lahan kosong bergantung pada probabilitas

keberhasilan dalam program revitalisasi dan tingkat kenaikan sewa.

 DAFTAR PUSTAKA

Arthur J. Keown, David F. Scott, Jr., John D. Martin, J. William Petty. 2010. Manajemen

Keuangan: Prinsip dan Penerapan Jilid 1 (Edisi Kesepuluh). Jakarta, PT. Indeks.

Hanafi, Mamduh M. 2013. Manajemen Keuangan, Edisi 1. Yogyakarta: BPFE.

Ross, Westerfield and Jaffe. 2005. Corporate Finance. 7th edition McGraw-Hill.

Ross, Westerfield, Jordan. 2009. Pengantar Keuangan Perusahaan Corporate Finance

Fundamentals. Jakarta : Salemba Empat.

Ross, Westerfield, Jordan. 2015. Pengantar Keuangan Perusahaan Corporate Finance

Fundamentals. Jakarta : Salemba Empat.

Tampubolon, Manahan. 2013. Manajemen Keuangan (Finance Management), Cetakan

Pertama. Jakarta : Mitra Wacana Media.