Chapter 8

Interest Rates and Bond Valuation

1. Bonds and Bond Valuation

a. Bonds Features and Prices

Obligasi biasanya merupakan pinjaman bunga saja, artinya peminjam akan membayar
bunga setiap periode, tetapi tidak ada pokok yang akan dilunasi sampai akhir pinjaman.

Misalnya, Beck Corporation ingin meminjam $1.000 selama 30 tahun. Tingkat bunga atas
utang sejenis yang diterbitkan oleh perusahaan sejenis adalah 12 persen. Beck dengan
demikian akan membayar bunga 0,12 × $1.000 = $120 setiap tahun selama 30 tahun. Pada
akhir 30 tahun, Beck akan membayar $1.000. Seperti yang ditunjukkan oleh contoh ini,
obligasi adalah pengaturan pembiayaan yang cukup sederhana. Namun, ada jargon yang
kaya terkait dengan obligasi.

Dalam contoh kita, pembayaran bunga reguler $120 disebut kupon obligasi. Karena
kuponnya konstan dan dibayar setiap tahun, jenis obligasi ini kadang-kadang disebut
obligasi tingkat kupon. Jumlah yang dilunasi pada akhir pinjaman disebut nilai nominal
obligasi, atau nilai nominal. Seperti dalam contoh kita, nilai nominal ini biasanya $1.000
untuk obligasi korporasi, dan obligasi yang dijual untuk nilai nominalnya disebut obligasi
nilai nominal. Jumlah tahun sampai nilai nominal dibayar disebut waktu jatuh tempo
obligasi.

b. Bond Values and Yields

Untuk menentukan nilai obligasi pada waktu tertentu, kita perlu mengetahui jumlah periode
yang tersisa hingga jatuh tempo, nilai nominal, kupon, dan tingkat bunga pasar untuk
obligasi dengan fitur serupa. Tingkat bunga yang dibutuhkan di pasar pada obligasi disebut
hasil obligasi hingga jatuh tempo (YTM). Tingkat ini kadang-kadang disebut hasil obligasi
untuk jangka pendek. Dengan semua informasi ini, kita dapat menghitung nilai sekarang
dari arus kas sebagai perkiraan nilai pasar obligasi saat ini.
 Dengan asumsi obligasi serupa memiliki hasil 8 persen, untuk apa obligasi ini dijual?
Kami memperkirakan nilai pasar obligasi dengan menghitung nilai sekarang dari dua
komponen secara terpisah dan menjumlahkan hasilnya. Pertama, pada tingkat bunga 8
persen, nilai sekarang dari $1.000 yang dibayarkan dalam 10 tahun adalah:

Apa yang akan dijual obligasi Xanth jika suku bunga turun 2 persen bukannya naik 2
persen? Seperti yang Anda duga, obligasi akan dijual lebih dari $1.000. Obligasi semacam
itu dikatakan dijual dengan harga premium dan disebut obligasi premium. Kasus ini adalah
kebalikan dari obligasi diskon. Obligasi Xanth sekarang memiliki tingkat kupon 8 persen
ketika tingkat pasar hanya 6 persen. Investor bersedia membayar premi untuk mendapatkan
jumlah kupon tambahan ini. Dalam hal ini, tingkat diskonto yang relevan adalah 6 persen,
dan ada sembilan tahun tersisa. Nilai sekarang dari jumlah nominal $1.000 adalah:

Berdasarkan contoh kita, sekarang kita dapat menulis untuk nilai obligasi. Jika obligasi
memiliki (1) nilai nominal F yang dibayarkan pada saat jatuh tempo, (2) kupon C yang
dibayarkan per periode, (3) T periode hingga jatuh tempo, dan (4) hasil r per periode,
nilainya adalah:

c. Interest Rate Risk

 Risiko yang timbul bagi pemilik obligasi dari tingkat suku bunga yang berfluktuasi disebut
risiko suku bunga. Seberapa besar risiko suku bunga yang dimiliki obligasi bergantung
pada seberapa sensitif harganya terhadap perubahan tarif bunga. Sensitivitas ini secara
langsung tergantung pada dua hal: waktu jatuh tempo dan tingkat kupon. Seperti yang akan
kita lihat sebentar lagi, Anda harus mengingat hal berikut saat melihat obligasi:
1. Semua hal lain dianggap sama, semakin lama waktu jatuh tempo, semakin besar
risiko suku bunga.
2. Semua hal lain dianggap sama, semakin rendah tingkat kupon, semakin besar risiko
tingkat bunga.

Harga obligasi satu tahun relatif tidak sensitif terhadap perubahan tarif bunga. Alasan
mengapa obligasi dengan kupon yang lebih rendah memiliki risiko tingkat bunga yang
lebih besar pada dasarnya sama. Seperti yang telah kita bahas sebelumnya, nilai obligasi
bergantung pada nilai sekarang dari kupon dan jumlah nominalnya. Jika dua obligasi
dengan tingkat kupon yang berbeda memiliki jatuh tempo yang sama, nilai obligasi dengan
kupon yang lebih rendah secara proporsional lebih tergantung pada jumlah nominal yang
akan diterima pada saat jatuh tempo. Akibatnya, nilainya akan lebih berfluktuasi seiring
dengan perubahan suku bunga. Dengan kata lain, obligasi dengan kupon yang lebih tinggi
memiliki arus kas yang lebih besar di awal masa pakainya, sehingga nilainya kurang
sensitif terhadap perubahan tingkat diskonto.

d. Finding the Yield to Maturity: More Trial and Error

 Seringkali, kita akan mengetahui harga obligasi, tingkat kupon, dan tanggal jatuh tempo,
tetapi tidak mengetahui imbal hasil hingga jatuh tempo. Sebagai contoh, misalkan kita
tertarik pada obligasi enam tahun, kupon 8 persen. Seorang broker mengutip harga
$955,14. Berapa imbal hasil obligasi ini? Kita telah melihat bahwa harga obligasi dapat
ditulis sebagai jumlah dari komponen anuitas dan lumpsumnya. Mengetahui bahwa ada
kupon $80 selama enam tahun dan nilai nominal $1.000, kita dapat mengatakan bahwa
harganya adalah:

$955.14 = $80 × [1 – 1/ (1 + r)6]/r + 1,000/ (1 + r)6

di mana r adalah tingkat diskonto yang tidak diketahui, atau imbal hasil hingga jatuh
tempo. Kami memiliki satu persamaan di sini dan satu yang tidak diketahui, tetapi kami
tidak dapat menyelesaikan r secara langsung tanpa menggunakan kalkulator keuangan atau
aplikasi spreadsheet. Sebaliknya, kita harus menggunakan trial and error.

Kami dapat mempercepat proses trial and error dengan menggunakan apa yang kami
ketahui tentang harga dan imbal hasil obligasi. Dalam hal ini, obligasi tersebut memiliki
kupon $80 dan dijual dengan harga diskon. Dengan demikian kita tahu bahwa hasil lebih
besar dari 8 persen. Jika kita menghitung harga pada 10 persen:

Bond value = $80 × (1 − 1/1.106)/.10 + 1,000/1.106

= $80 × 4.3553 + 1,000/1.7716
= $912.89

Pada 10 persen, nilainya lebih rendah dari harga sebenarnya, jadi 10 persen terlalu tinggi.
Hasil sebenarnya harus antara 8 dan 10 persen. Pada titik ini, "plug and chug" untuk
menemukan jawabannya. Anda mungkin ingin mencoba 9 persen berikutnya. Jika Anda
melakukannya, Anda akan melihat bahwa ini sebenarnya adalah hasil obligasi hingga jatuh
tempo.

e. Zero Coupon Bonds

Obligasi yang tidak membayar kupon sama sekali harus ditawarkan dengan harga yang
jauh lebih rendah dari nilai nominalnya. Obligasi semacam itu disebut obligasi kupon nol,
atau hanya nol.

Misalkan Geneva Electronics Co. menerbitkan obligasi kupon nol delapan tahun dengan
nilai nominal $1.000. Berapa imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi jika obligasi
ditawarkan dengan harga $627? Asumsikan annual compounding.
 Memecahkan persamaan, kami menemukan bahwa y sama dengan 6 persen. Dengan
demikian, imbal hasil hingga jatuh tempo adalah 6 persen.

2. Government and Corporate Bonds

a. Government Bonds (Obligasi Pemerintah)

Ketika pemerintah ingin meminjam uang selama lebih dari satu tahun, pemerintah menjual
apa yang dikenal sebagai Treasury notes dan obligasi kepada publik (sebenarnya, hal itu
dilakukan setiap bulan). Saat ini, surat utang dan obligasi negara yang beredar memiliki
jatuh tempo mulai dari 2 hingga 30 tahun.

Sementara sebagian besar isu Treasury AS hanyalah terkait isu obligasi kupon biasa, ada
dua hal penting lain yang perlu menjadi perhatian. Pertama, Treasury AS hampir tidak
memiliki risiko kegagalan, tidak seperti obligasi lainnya. Hal tersebut karena Departemen
Keuangan AS selalu dapat menghasilkan uang untuk melakukan pembayaran. Kedua,
persoalan Treasury AS adalah Treasury tersebut dibebaskan dari pajak pendapatan negara
(meskipun bukan pajak pendapatan negara bagian). Dengan kata lain, kupon yang diterima
pada catatan Treasury atau obligasi hanya dikenakan pajak di tingkat federal.

Pemerintah negara bagian dan pemerintah lokal juga meminjam uang dengan menjual
wesel dan obligasi. Isu-isu semacam itu disebut municipal notes and bonds, atau hanya
“munis.” Tidak seperti isu pada Treasury, munis memiliki berbagai tingkat risiko
kegagalan (default). Hal yang paling menarik tentang munis adalah bahwa kupon mereka
dibebaskan dari pajak pendapatan federal (meskipun tidak harus pajak pendapatan negara
bagian), yang membuat hal tersebut sangat menarik bagi investor golongan berpenghasilan
tinggi dan pajak tinggi. Karena potongan pajak yang sangat besar ini, imbal hasil obligasi
daerah jauh lebih rendah daripada imbal hasil obligasi kena pajak.

b. Corporate Bonds (Obligasi Perusahaan)

Kami menunjukkan bahwa, sementara masalah Treasury AS bebas dari default dan
obligasi yang dikeluarkan pemerintah negara bagian atau pemerintah lokal menghadapi
kemungkinan gagal bayar (default). Obligasi korporasi (corporate bonds) juga
menghadapi kemungkinan gagal bayar. Kemungkinan ini menghasilkan irisan antara
imbal hasil yang dijanjikan dan imbal hasil yang diharapkan dari obligasi.

Untuk memahami kedua istilah ini, bayangkan obligasi korporasi satu tahun dengan nilai
nominal $1.000 dan kupon tahunan $80. Lebih lanjut asumsikan bahwa analis pendapatan
tetap percaya bahwa obligasi ini memiliki peluang gagal bayar sebesar 10 persen dan, jika
gagal bayar, setiap pemegang obligasi akan menerima $800. (Pemegang obligasi
 kemungkinan akan menerima sesuatu setelah wanprestasi karena hasil dari likuidasi atau
reorganisasi apa pun masuk ke pemegang obligasi terlebih dahulu. Pemegang saham
biasanya menerima pembayaran hanya setelah pemegang obligasi dibayar penuh.) Karena
ada kemungkinan 90 persen bahwa obligasi akan membayar penuh dan probabilitas 10
persen bahwa obligasi akan gagal bayar, hasil yang diharapkan dari obligasi pada saat
jatuh tempo adalah:

Dengan asumsi bahwa tingkat diskonto pada obligasi berisiko seperti ini adalah 9 persen,
nilai obligasi menjadi:

Berapa pengembalian yang diharapkan dari obligasi? Pengembalian yang diharapkan jelas
9 persen, karena 9 persen adalah tingkat diskonto dalam persamaan sebelumnya. Dengan
kata lain, investasi $965,14 hari ini memberikan hasil yang diharapkan pada saat jatuh
tempo sebesar $1.052, hal tersebut menyiratkan bahwa pengembalian yang diharapkan 9
persen.
Apa hasil (yield) yang dijanjikan? Korporasi menjanjikan $1.080 dalam satu tahun, karena
kuponnya adalah $80. Karena harga obligasi adalah $965,14, imbal hasil yang dijanjikan
dapat dihitung dari persamaan berikut:

Dalam persamaan ini, y, yang merupakan hasil yang dijanjikan, adalah 11,9 persen.
Mengapa imbal hasil yang dijanjikan di atas imbal hasil yang diharapkan? Perhitungan
hasil yang dijanjikan mengasumsikan bahwa pemegang obligasi akan menerima $1.080
penuh. Dengan kata lain, perhitungan hasil yang dijanjikan mengabaikan kemungkinan
gagal bayar. Sebaliknya, perhitungan pengembalian yang diharapkan secara khusus
memperhitungkan kemungkinan default. Bagaimana dengan obligasi yang bebas risiko
(risk-free security)? Hasil yang dijanjikan dan pengembalian yang diharapkan sama di sini,
karena probabilitas default adalah nol, menurut definisi, dalam obligasi bebas risiko.

c. Bond Ratings (Peringkat Obligasi)

Perusahaan sering membayar agar utang mereka dinilai. Dua perusahaan pemeringkat
obligasi terkemuka adalah Moody's dan Standard & Poor's (S&P). Peringkat utang
merupakan penilaian atas kelayakan kredit perusahaan emiten. Definisi kelayakan kredit
yang digunakan oleh Moody's dan S&P didasarkan pada seberapa besar kemungkinan
perusahaan gagal bayar dan perlindungan yang dimiliki kreditur jika terjadi gagal bayar.

Penting untuk diketahui bahwa peringkat obligasi hanya berkaitan dengan kemungkinan
gagal bayar. Sebelumnya, kita telah membahas risiko suku bunga, yang kita definisikan
 sebagai risiko perubahan nilai obligasi akibat perubahan suku bunga. Peringkat obligasi
tidak membahas masalah ini. Akibatnya, harga obligasi berperingkat tinggi masih bisa
sangat fluktuatif. Peringkat obligasi dibangun dari informasi yang diberikan oleh
perusahaan dan sumber lainnya. Tabel berikut menunjukkan kelas pemeringkatan dan
beberapa informasi terkait lainnya:

Peringkat tertinggi yang dapat dimiliki utang perusahaan adalah AAA atau Aaa. Utang
tersebut dinilai memiliki kualitas terbaik dan memiliki tingkat risiko terendah. Misalnya,
edisi BellSouth 100 tahun yang kita diskusikan sebelumnya diberi peringkat AAA.
Peringkat ini tidak diberikan terlalu sering; Peringkat AA atau Aa menunjukkan kualitas
utang yang sangat baik dan jauh lebih umum.

Sebagian besar pinjaman perusahaan berbentuk obligasi bermutu rendah, atau "sampah".
Jika obligasi korporasi kelas rendah ini dinilai sama sekali, mereka dinilai di bawah
peringkat investasi oleh lembaga pemeringkat utama. Obligasi tingkat investasi adalah
obligasi dengan peringkat setidaknya BBB oleh S&P atau Baa oleh Moody's.

3. Bond Markets
a. Bagaimana Obligasi Diperjualbelikan

Sebagian besar obligasi diperjualbelikan dengan sistem over the counter (OTC) yang
berarti tidak ada tempat khusus untuk kegiatan jual belinya. Melainkan prosesnya melalui
elektronik. Hal ini menyebabkan transaksi jual beli obligasi secara histori menjadi sedikit
tidak transparan.

Walaupun transaksi di pasar obligasi melampaui pasar saham dalam hal nilai, jumlah yang
diperdagangkan dalam sehari.

Pasar obligasi merupakan pasar sekuritas terbesar di dunia, mengalahkan pasar saham. Hal
ini dikarenakan penerbitan obligasi lebih sering melampaui penerbitan saham. Hal ini juga
disebabkan:
1. Saham hanya diterbitkan jika ada perusahaan IPO saja. Sedangkan obligasi bisa
diterbitkan lebih dari satu kali oleh satu perusahaan saat mereka membutuhkan
pendanaan.
2. Disamping itu, tidak hanya perusahaan swasta saja yang menerbitkan obligasi.
Pemerintah dan pemerintah kota juga bisa menerbitkan obligasi.

b. Laporan Harga Obligasi

Terjadi peningkatan kualitas transparansi dalam perdagangan obligasi di tahun 2002.

Dalam peraturan yang baru, dealer dari obligasi korporasi wajib melaporkan informasi
perdagangan yang dinamakan laporan TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine).

Dalam halaman internet TRACE, terdapat informasi tentang credit rating, informasi
penerbit obligasi, dan informasi transaksi perdagangan.

Dalam laporan transaksi perdagangan ada istilah:

1. Bid price, yaitu harga yang dealer bersedia bayarkan untuk sekuritas.
2. Asked price, yaitu harga yang dealer bersedia keluarkan untuk menjual sekuritas.

Harga obligasi pemerintah dilabeli dengan persentase dari nilai nominal obligasi.
Mulai tahun 2001, obligasi pemerintah tidak lagi mempunyai maturity 30 tahun dan hanya
mempunyai obligasi dengan paling lama berumur 10 tahun.

c. Harga tercatat dari obligasi

Harga tercatat dari obligasi merupakan harga tanpa “accrued interest”, sehingga sering
disebut sebagai clean price. Sedangkan harga yang sebenarnya dibayarkan merupakan
dirty price, harga yang sudah termasuk “accrued interest”, atau disebut juga harga full
atau harga invoice.
Pembayaran dengan harga yang melebihi harga tercatat dari sebuah obligasi terjadi karena
proses pembeliannya di antara tanggal pembayaran kupon obligasi tersebut.
4. Inflation and Interest Rates

Sejauh ini dalam bab ini, kita belum mempertimbangkan dampak inflasi terhadap suku bunga.
Namun, kami membahas hubungan ini di Bagian 6.5. Kami meninjau secara singkat kami
sebelumnya diskusi sebelum mempertimbangkan ide-ide tambahan dalam topik.

a. Real versus Nominal Rates

Misalkan tingkat bunga pertahun adalah 15.5%, jadi siapapun yang menyimpan $100 di
bank sekarang akan mendapatkan $115.50 pada tahun berikutnya. Bayangkan lebih lanjut
jika harga pizza hari ini $5, jika kita memiliki $100 maka akan mendapatkan 20 pizza.
Akhirnya, diasumsikan bahwa tingkat inflasi adalah 5%, mengarah ke harga pizza menjadi
$5.25 pada tahun depan. Berapa banyak pizza yang dapat kamu beli tahun depan jika kamu
menyimpan/deposit $100 hari ini? Tentu saja, kamu dapat membeli $115.50/$5.25 = 22
pizza. Ini meningkat dari 20 pizza, tersirat adanya peningkatan 10% dalam kemampuan
membeli. Ekonomis mengatakan, ketika nominal tingkat bunga adalah 15.5%, tingkat
bunga yang sesungguhnya hanya 10%.

Perbedaan antara nominal rate dan real rates itu sangat penting dan berulang-ulang :

Tingkat nominal investasi adalah presentase perubahan jumlah dolar yang kamu
punya. Tingkat rill pada investasi adalah presentase perubahan seberapa banyak
yang dapat anda beli dengan dolar anda tersebut. Dengan kata lain, kurs rill adalan
presentase perubahan daya beli anda.

Kita dapat menggeneralisasikan hubungan antara kurs nominal, kurs rill, dan inflasi
sebagai berikut:
1 + R = (1 + r) X (1 + h)

dimana R adalah kurs nominal/nominal rate, r adalah kurs rill/real rate, dan h adalah
adalah tingkat inflasi/inflation rate.

Pada contoh sebelumnya, nilai dari kurs nominal adalah 15.50% dan tingkat inflasinya
adalah 5%. Berapakah kurs rillnya? Kita dapat menentukannya dengan memasukan angka-
angka berikut:

1 + .1550 = (1 + r) X (1 + .05)
1 + r = (1.1550/1.05) = 1.10
r = 10%
Kurs nominal ini sama seperti yang kita miliki sebelumnya.
 Kita dapat menuliskan ulang sedikit sebagai berikut:
1 + R = (1 + r) x (1 + h)
R =r+h+rxh

Dari sini memberi tahu kita bahwa kurs nominal memiliki tiga komponen. Pertama, kurs
rill disini mengarah kepada investasi, yaitu r. Kemudian, disini adalah kompensasi untuk
mengurangi nilai dari uang yang sesungguhnya dikarenakan inflasi, h. Komponen ketiga
mewakili kompensasi untuk fakta bahwa dolar yang diterima dari investasi juga lebih
rendah karena tingkat inflasi.

Komponen ketiga ini biasanya kecil, sehingga sering jatuh. Maka nilai kurs nominalnya
kira-kira sama dengan nilai nominal ditambah dengan tingkat inflasi :

R =r+h

Ini penting untuk dicatat bahwa tingkat keuangan, seperti tingkat bunga/interest rate,
tingkat diskonto/discount rate, dan tingkat pengembalian/rates of return, hampir selalu
dikutip dalam istilah nominal. Untuk mengingatkan kamu tentang ini, kami selanjutnya
akan menggunakan simbol R sebagai r disebagian besar diskusi kita tentang tarif/rates.

b. Inflation Risk and Inflation-Linked Bonds (Resiko Inflasi dan Obligasi Terkait Inflasi)

Pertimbangkan obligasi Treasury 20 tahun dengan kupon 8 persen. Jika nilai nominal atau
jumlah pokok adalah $1.000, pemegang akan menerima $80 setahun untuk masing-masing
dari 20 tahun ke depan dan, selain itu juga meneerima $1.000 dalam 20 tahun. Karena
pemerintah AS tidak pernah gagal bayar, pemegang obligasi pada dasarnya dijamin untuk
menerima pembayaran yang dijanjikan ini. Oleh karena itu, satu dapat membuat kasus
bahwa ini adalah obligasi tanpa risiko.

Tapi apakah obligasi itu benar-benar tidak berisiko? Itu tergantung pada bagaimana Anda
mendefinisikan risiko. Misalkan tidak ada kemungkinan inflasi, artinya pizza akan selalu
berharga $5. Kita dapat yakin bahwa $1.080 ($1.000 pokok dan $80 bunga) pada saat jatuh
tempo akan memungkinkan kita untuk membeli $1.080/$5 = 216 pizza. Sebagai alternatif,
misalkan, selama 20 tahun ke depan, ada kemungkinan 50 persen tidak ada inflasi dan
kemungkinan 50 persen tingkat inflasi tahunan sebesar 10 persen. Dengan tingkat inflasi
10 persen, sebuah pizza akan berharga $5 × (1,10)20 = $33,64 dalam 20 tahun. Pembayaran
$1.080 sekarang akan memungkinkan pemegang untuk membeli hanya $1.080/$33.64 =
32,1 pizza, bukan 216 pizza yang kami hitung untuk dunia tanpa inflasi. Mengingat tingkat
inflasi yang tidak pasti, investor menghadapi risiko inflasi; sementara dia tahu bahwa dia
akan menerima $1.080 pada saat jatuh tempo, dia tidak tahu apakah dia mampu membeli
216 atau 32,1 pizza.

Sekarang mari kita bicara dalam hal jumlah nominal dan nyata. Nilai nominal pembayaran
pada saat jatuh tempo hanyalah $1.080, karena ini adalah uang tunai aktual yang akan
diterima investor. Dengan asumsi tingkat inflasi 10 persen, nilai sebenarnya dari
pembayaran ini hanya $1,080/(1.10)20 = $160,54. Nilai riil mengukur daya beli
pembayaran. Karena pemegang obligasi peduli dengan daya beli pembayaran obligasi
mereka, pada akhirnya mereka peduli dengan nilai riil, bukan nilai nominal. Inflasi dapat
mengikis nilai riil dari pembayaran, yang menyiratkan bahwa risiko inflasi menjadi
perhatian serius, terutama pada saat inflasi tinggi dan bervariasi.

Apakah ada obligasi yang menghindari risiko inflasi? Faktanya, ya. Pemerintah AS
menerbitkan sekuritas yang dilindungi inflasi Treasury (TIPS), dengan pembayaran yang
dijanjikan ditentukan secara riil, bukan nominal. Sejumlah negara lain juga menerbitkan
obligasi terkait inflasi. Bayangkan bahwa obligasi terkait inflasi tertentu jatuh tempo dalam
dua tahun, memiliki nilai nominal $1.000, dan membayar kupon 2 persen, di mana nilai
nominal dan kupon ditentukan secara riil. Dengan asumsi pembayaran tahunan, pemegang
obligasi akan menerima mengikuti pembayaran nyata yaitu:

End of Year 1 End of Year 2

$20 $1.020

Dengan demikian, emiten menjanjikan pembayaran secara riil.

Berapa jumlah yang akan diterima pemegang obligasi, dinyatakan dalam nominal?
Misalkantingkat inflasi selama tahun pertama adalah 3 persen dan tingkat inflasi selama
tahun kedua adalah 5 persen. Pemegang obligasi akan menerima pembayaran nominal
berikut:
End of Year 1 End of Year 2
$20 X 1.03 = $20.60 $1.020 X 1.03 X 1.05 = $1.103,13

Ketika pemegang obligasi mengetahui besarnya pembayaran secara riil saat ia membeli
obligasi, dia tidak tahu ukuran pembayaran secara nominal sampai inflasi nomor
diumumkan setiap periode. Karena TIPS dan jaminan obligasi terkait inflasi lainnya
pembayaran secara riil, kami mengatakan bahwa obligasi ini menghilangkan risiko inflasi.

Obligasi terkait indeks dikutip dalam hasil nyata. Misalnya, misalkan obligasi
diperdagangkan pada $971,50. Hasil, y, akan diselesaikan dengan persamaan berikut:
 Dalam contoh ini, y ternyata 3,5 persen. Jadi, kami mengatakan bahwa hasil nyata dari
obligasi adalah 3,5 persen.
Apakah imbal hasil obligasi Treasury reguler terkait dengan imbal hasil TIPS? Pada
September 2014, hasil nyata pada TIPS 20-tahun adalah sekitar 0,8 persen dan hasil
(nominal) pada obligasi Treasury 20-tahun adalah sekitar 3,0 persen. Sebagai perkiraan
pertama, orang dapat berargumen bahwa perbedaan 2,2 (=3,0 - 0,8) persen menyiratkan
bahwa pasar mengharapkan tingkat inflasi tahunan sebesar 2,2 persen selama 20 tahun ke
depan.

c. The Fisher Effect

Bayangkan sebuah dunia di mana, pada awalnya tidak ada inflasi dan tingkat bunga
nominal adalah 2 persen. Misalkan sesuatu, tindakan Federal Reserve atau perubahan nilai
tukar mata uang asing, secara tak terduga memicu tingkat inflasi sebesar 5 persen. Menurut
Anda apa yang akan terjadi pada tingkat bunga nominal? Pikiran pertama Anda mungkin
adalah bahwa suku bunga akan naik, karena jika suku bunga tetap pada 2 persen, suku
bunga riil akan menjadi negatif. Artinya, deposit bank sebesar $100 hari ini masih akan
berubah menjadi $102 pada akhir tahun. Namun, jika hamburger dengan harga $1 hari ini
berharga $1,05 tahun depan, $102 hanya akan membeli sekitar 97 (=102/1,05) hamburger
tahun depan. Karena $100 awal memungkinkan seseorang untuk membeli 100 hamburger
hari ini, ada pengurangan daya beli.

Berapa tingkat bunga yang harus dinaikkan? Seorang ekonom terkenal, Irving Fisher,
berspekulasi beberapa dekade yang lalu bahwa tingkat bunga nominal harus naik cukup
untuk menjaga tingkat bunga riil konstan. Artinya, tingkat riil harus tetap pada 2 persen
dalam contoh kita. Kita dapat menggunakan Persamaan 8.4 untuk menentukan bahwa
tingkat nominal yang baru akan (kurang lebih):

2% + 5% = 7.0% (lihat persamaan 8.4)

Pemikiran Fisher adalah bahwa investor tidak bodoh. Mereka tahu bahwa inflasi
mengurangi daya beli dan, oleh karena itu, mereka akan menuntut kenaikan tingkat
nominal sebelum meminjamkan uang. Hipotesis Fisher, biasanya disebut efek Fisher, dapat
dinyatakan sebagai:

Kenaikan tingkat inflasi menyebabkan tingkat nominal naik cukup sehingga tingkat
bunga riil tidak terpengaruh. Dengan kata lain, tingkat riil adalah invarian terhadap
tingkat inflasi.
Sementara alasan Fisher masuk akal, penting untuk menunjukkan bahwa klaim bahwa
tingkat nominal akan naik menjadi 7,0 persen hanyalah hipotesis. Ini mungkin benar dan
mungkin salah dalam situasi dunia nyata apa pun; itu tidak harus benar. Misalnya, jika
investor memang bodoh, tingkat nominalnya bisa bertahan di 2 persen, bahkan dengan
adanya inflasi. Sebagai alternatif, bahkan jika investor memahami dampak inflasi, tingkat
nominal mungkin tidak naik sampai 7,0 persen. Artinya, mungkin ada beberapa kekuatan
yang tidak diketahui yang mencegah kenaikan penuh.

Bagaimana cara menguji efek Fisher secara empiris? Sementara tes empiris yang tepat
berada di luar cakupan bab ini, Gambar 8.5 memberikan setidaknya sedikit bukti. Angka
tersebut memplot dua kurva, satu menunjukkan pengembalian tahunan atas tagihan
Treasury satu bulan selama 54 tahun terakhir dan yang lainnya menunjukkan tingkat inflasi
selama periode yang sama. Terlihat bahwa

kedua kurva bergerak bersama. Baik tingkat suku bunga maupun tingkat inflasi naik dari
tahun 1950-an hingga awal 1980-an, sementara turun pada dekade-dekade berikutnya. Jadi,
sementara pekerjaan statistik diperlukan untuk menetapkan hubungan yang tepat, gambar
tersebut menunjukkan bahwa inflasi merupakan penentu penting dari nominal tingkat
bunga.
5. Determinants of Bond Yields

a. The Term Structure of Interest Rates

Pada waktu tertentu, tingkat suku bunga jangka panjang dan jangka pendek umumnya akan
berbeda. Gambar 8.6 menggambarkan kurun waktu dengan perspektif yang cukup lama
yaitu dua abad, dimana perbedaan antara suku bunga jangka panjang dan jangka pendek
memiliki kisaran dari nol sampai beberapa poin persentase, baik positif maupun negatif.

Hubungan antara suku bunga jangka panjang dan jangka pendek biasa disebut sebagai
struktur jangka waktu tingkat bunga (term structure of interest rate). Struktur jangka waktu
tingkat bunga menjelaskan tentang suku bunga nominal atas obligasi bebas default
(default-free). Suku bunga murni karena tidak mengandung risiko gagal bayar dan
menggambarkan konsep murni dari time value of money untuk jangka waktu yang berbeda.

Terdapat tiga hal komponen yang mempengaruhi term structure tersebut, antara lain:

1. Tingkat suku bunga riil (the real rate of interest) – merupakan kompensasi yang
diminta investor untuk tidak menggunakan uang mereka. Salah satu yang
mempengaruhi tingkat suku bunga riil adalah ekspektasi atas pertumbuhan ekonomis.
Tingkat bunga riil mungkin berbeda pada setiap jatuh tempo, salah satu faktor
penyebabnya adalah karena karena perbedaan ekspektasi pertumbuhan. Suku bunga
riil mungkin rendah untuk obligasi jangka pendek dan tinggi untuk jangka panjang
 karena pasar mengharapkan pertumbuhan ekonomi yang lebih rendah di jangka
pendek daripada dalam jangka panjang. Namun, tingkat bunga riil hanya sedikit
mempengaruhi bentuk dari term structure.
2. Tingkat Inflasi – proyeksi atas inflasi di masa depan sangat berpengaruh terhadap term
structure. Investor yang berpikir untuk meminjamkan dana dalam kurun waktu
tertentu akan menyadari bahwa inflasi di masa depan akan mengikis nilai uang yang
akan dikembalikan, maka terdapat kompensasi lebih atas kerugian tersebut dalam
bentuk nominal yang lebih tinggi, biasa disebut premi inflasi (the inflation premium).
Jika investor percaya bahwa tingkat inflasi akan lebih tinggi di masa depan, dalam
jangka panjang suku bunga nominal akan cenderung lebih tinggi daripada suku bunga
jangka pendek. Term structure yang kurvanya miring ke atas mencerminkan antisipasi
kenaikan tingkat inflasi, begitupun sebaliknya.
3. Risiko suku bunga (interest rate risk) – obligasi jangka panjang memiliki risiko yang
lebih tinggi atas kerugian sebagai akibat dari kenaikan tingkat suku bunga dibanding
obligasi jangka pendek. Investor sadar akan munculnya risiko tersebut sehingga
membutuhkan kompensasi lebih dalam bentuk tarif yang lebih tinggi dalam menahan
obligasi tersebut, atau biasa disebut sebagai premi risiko tingkat bunga (interest rate
risk premium). Semakin lama jangka waktu jatuh tempo, semakin besar risiko tingkat
bunga, sehingga premi risiko tingkat bunga meningkat seiring dengan jatuh tempo.
Namun risiko tingkat suku bunga akan meningkat jika terdapat penurunan tingkat
bunga, sehingga premi risiko tingkat bunga juga meningkat.

Term structure mencerminkan efek gabungan dari tingkat suku bunga riil, premi inflasi
dan risiko tingkat suku bunga, seperti tergambarkan pada kurva sebagai berikut:

A. Upward-sloping term structure – kurva dengan kemiringan mengarah ke atas

mencerminkan gabungan dari efek tingkat inflasi yang diperkirakan akan meningkat
secara bertahap, sementara premi risiko tingkat bunga meningkat pada tingkat bunga
yang menurun.

B. Downward-sloping term structure – tingkat inflasi diperkirakan akan turun di masa

depan, dan penurunan yang diharapkan sudah cukup untuk mengimbangi premi risiko
suku bunga dan menghasilkan term structure yang miring ke bawah. Namun, jika
tingkat inflasi diharapkan menurun dalam jumlah kecil, masih dapat dihasilkan
upward-sloping term structure yang disebabkan oleh premi risiko tingkat suku bunga.
b. Bond Yields and the Yield Curve: Putting it All Together

Imbal hasil (yield) atas obligasi Treasury akan berbeda-beda sesuai dengan jenis jangka
waktu jatuh temponya. The Wall Street Journal menyediakan plot yield Treasury relatif
terhadap jenis jatuh temponya, yang biasa disebut Treasury yield curve atau kurva imbal
hasil (yield curve). Bentuk dari yield curve menggambarkan term structure dari tingkat
suku bunga. Yang membedakan antara term structure dan yield curve adalah, term structure
berdasarkan atas pure discount bonds sementara yield curve berdasarkan imbal hasil kupon
obligasi (coupon bond yields).

Obligasi Treasury dan notes memiliki tiga fitur penting yaitu bebas defaut, dikenakan pajak
dan sangat likuid. Terdapat faktor tambahan dalam menilai obligasi yang diterbitkan
perusahaan atau daerah, antara lain:
1. Kemungkinan gagal bayar (credit risk), sehingga investor akan menuntut imbal hasil
yang lebih tinggi atas risiko ini atau biasa disebut dengan premi risiko gagal bayar
(default risk premium).
2. Obligasi daerah sebagian besar tidak kena pajak sehingga imbal hasil akan lebih
rendah daripada obligasi kena pajak, maka investor akan menuntut imbal hasil lebih
sebagai kompensasi atas perlakuan pajak yang tidak menguntungkan ini yang biasa
disebut taxability premium.
3. Obligasi memiliki tingkat likuiditas yang bervariasi, karena terdapat banyak obligasi
yang diterbitkan dimana banyak di antaranya tidak diperjualbelikan secara regular,
menyebabkan jika obligasi sewaktu-waktu akan dijual secara cepat maka harga yang
diberikan tidak akan setinggi yang diharapkan. Karena investor lebih menyukai asset
likuid maka atas risiko ini akan dituntut kompensasi berupa liquidity premium,
sehingga dalam kondisi lainnya tetapp, obligasi yang kurang begitu likuid akan
memiliki imbal hasil yang lebih tinggi daripada obligasi yang lebih likuid.

c. Kesimpulan
Penentuan tingkat imbal hasil obligasi membutuhkan analisis yang cermat dari setidaknya
enam faktor berikut ini, antara lain: (1) tingkat suku bunga riil, (2) tingkat inflasi yang
diharapkan di masa depan, (3) risiko tingkat suku bunga, (4) risiko gagal bayar, (5)
pengenaan pajak, dan (6) kekurangan likuiditas.